财务表现 - 2025Q1实现收入77.7亿元（同比-2.6%，环比-14.1%），归属净利润7.1亿元（同比-33.7%，环比-17.2%），归属扣非净利润7.0亿元（同比-34.2%，环比-13.3%）[1] - 主要产品价格环比变化：尿素（-2.5%）、DMF（-1.7%）、己二酸（-2.1%）、醋酸（1.9%）、辛醇（-12.4%）、己内酰胺（-3.8%）、尼龙6（-6.3%）、三聚氰胺（-10.7%）、DMC（-14.2%）、草酸（-6.5%）[2] - 25Q1毛利率16.3%（环比+1.2 pct），净利率9.9%（环比持平）[2] 销量与成本 - 荆州基地52万吨/年尿素产能投产放量，25Q1有机胺系列、化学肥料、醋酸及衍生品、新能源新材料产品销量环比分别变化-11.1%、-3.9%、-20.7%、1.9%[2] - 主要原材料烟煤、纯苯、丙烯25Q1市场价格环比变化-18.4%、-0.8%、-0.5%，煤价回落显著[2] 行业动态与价格趋势 - 25Q2（截至2025.4.20）产品价格环比变化：尿素（7.9%）、DMF（9.3%）、己二酸（-9.4%）、醋酸（-4.6%）、辛醇（-1.3%）、己内酰胺（-9.0%）、尼龙6（-7.3%）、三聚氰胺（1.1%）、DMC（3.3%）、草酸（-5.8%）[3] - 尿素需求受农业内需、海外印标及工业需求支撑，己二酸受益于PBAT、PA66等新需求，醋酸受PTA、EVA需求驱动，DMC/草酸下游新能源需求前景广阔[3] - 25Q2原材料烟煤、纯苯、丙烯价格环比变化-11.4%、-13.9%、-2.9%，煤炭降价明显[3] 产能与项目进展 - 荆州一期项目建成投产达效，二期项目稳步推进，蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目投产[4] - 德州本部推进酰胺原料优化升级、20万吨二元酸项目，荆州基地成为新增长极[4] - 预计2025-2027年归属净利润分别为37.2/41.6/47.0亿元[4]

财务表现 - 25Q1实现营业收入77.7亿元，同比-2.6%/环比-14% [1] - 25Q1归母净利润7.07亿元，同比-34%/环比-17%，扣非净利润7.03亿元，同比-34%/环比-13% [1] - 25Q1综合毛利率同比-5.5/环比+1.3pct至16.4%，期间费用率同比+0.37/环比-0.08pct至4.03% [2] 产品板块分析 - 醋酸及衍生品销量同比-8%/环比-21%至33.7万吨，营收同比-16%/环比-20%至8.2亿元，均价同比-9%/环比+1%至2432元/吨 [2] - 新材料板块销量同比+23%/环比+2%至66.4万吨，营收同比-1%/环比-9%至37.5亿元，均价同比-20%/环比-11%至5653元/吨 [2] - 有机胺板块销量同比-1%/环比-21%至33.7万吨，营收同比-9%/环比-12%至5.6亿元，均价同比-8%/环比-1%至4152元/吨 [2] - 化肥板块销量同比+37%/环比-4%至145万吨，营收同比+5%/环比-7%至19亿元，均价同比-23%/环比-4%至1306元/吨 [2] 行业动态与成本 - 4月25日尿素/DMF/己二酸/醋酸/辛醇/DMC价格分别为0.18/0.42/0.72/0.26/0.74/0.37万元/吨，较4月初-4%/+3%/-5%/-3%/-1%/+6% [3] - 4月25日动力煤/无烟煤参考价格570/912元/吨，较4月初-1.7%/+0.1% [3] 项目进展与成长性 - 截至Q1末公司在建工程48.8亿元，较年初增加0.52亿元 [3] - 荆州基地二期产能放量及尼龙等新材料品类扩张有望支撑新一轮高质量成长 [3] 盈利预测与估值 - 预计25-27年归母净利润为38/50/58亿元（前值为45/55/63亿元，下调幅度-15%/-9%/-8%） [4] - 对应EPS为1.81/2.34/2.73元 [4] - 给予公司25年14xPE，目标价25.34元（前值为27.82元） [4]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1][6] 报告的核心观点 - 2025年Q1公司营收77.72亿元同比降2.59%，归母净利7.07亿元同比降33.65%、环比降17.20%，虽多数产品价差处历史底部，归母净利润环比仅下滑1.47亿元，彰显龙头业绩韧性 [6] - 公司在市值低点发布回购公告，彰显对未来发展信心，维持2025 - 2027年盈利预测，预计归母净利分别为42.75、50.03、57.60亿元，EPS分别为2.01、2.36、2.71元/股，当前股价对应PE分别为10.0、8.5、7.4倍 [6] - 国际贸易竞争加剧，国内政策有望发力引导内需复苏，煤价持续下跌，看好公司业绩持续复苏 [6] 各部分总结 产品价差与业绩韧性 - 2025年Q1动力煤均价737元/吨，环比降11.99%，同比降19.39%；主营产品尿素、醋酸等平均价格环比均下降，平均价差有升有降；截至Q1末多数主营品种价差分位数处历史分位数15%以下，公司Q1归母净利环比仅下滑1.47亿元，彰显成本优势和业绩韧性 [7] 业绩抬升与发展信心 - 德州基地煤气化炉单炉合成气产能有优化降本空间，看好公司底部业绩抬升；公司拟回购2 - 3亿元股份用于注销并减少注册资本，彰显发展信心 [8] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|27,260|34,226|32,107|32,359|32,621| |YOY(%)|-9.9|25.6|-6.2|0.8|0.8| |归母净利润(百万元)|3,576|3,903|4,275|5,003|5,760| |YOY(%)|-43.1|9.1|9.5|17.0|15.1| |毛利率(%)|20.9|18.7|19.7|21.8|23.8| |净利率(%)|13.3|12.2|13.6|15.8|18.2| |ROE(%)|11.9|12.7|11.7|12.5|12.9| |EPS(摊薄/元)|1.68|1.84|2.01|2.36|2.71| |P/E(倍)|12.0|11.0|10.0|8.5|7.4| |P/B(倍)|1.5|1.4|1.2|1.1|1.0| [9] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2027E各项目数据及变化情况，如流动资产、营业收入、经营活动现金流等；还给出了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率及每股指标、估值比率等数据 [11]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[7] 报告的核心观点 - 本周油价因关税谈判、OPEC+增产计划变动以及中东局势反复呈震荡走势，看好基本面与油价相关度低、自身阿尔法强的龙头企业，建议底部布局 [3][10][14] - 美国关税政策不确定，短期内建议关注内需和新材料国产替代机会，内需关注农化板块 [10][14] - 推荐万华化学、皇马科技、润丰股份、国光股份、华鲁恒升 [10][14][15] 根据相关目录分别进行总结 本周核心观点 - 本周油价震荡，看好相关度低、阿尔法强的龙头企业，建议底部布局 [14] - 关注内需和新材料国产替代机会，内需关注农化板块 [14] - 推荐万华化学、皇马科技、润丰股份、国光股份、华鲁恒升 [14][15] 原油及化工品价格信息 原油 - 截至4月25日，Brent油价下跌1.6%至66.87美元/桶，关税担忧缓解、美伊会谈不确定使油价周中小幅上涨，但OPEC+或6月增产、EIA原油库存增加使油价承压 [16] - 4月18日美国原油商业库存4.431亿桶，周增20桶；汽油库存2.295亿桶，周减450万桶；馏分油库存1.069亿桶，周减240万桶；丙烷库存0.46630亿桶，周增226.3万桶 [3][16] 化工品 - 本周价格涨幅前三为聚合MDI（6.0%）、DEG（5.7%）、二乙醇胺（5.7%）；跌幅前三为硅油（12.9%）、DMC（11.1%）、天然气（9.5%） [10][17] - 月度价格涨幅前三为三氯乙烯（16.3%）、环氧氯丙烷（9.2%）、二乙醇胺（7.7%）；跌幅前三为液氯（114.0%）、天然气（28.1%）、丁二烯（20.1%） [10] - 本周价差涨幅前三为顺酐（苯法）价差（84.1%）、PTA（49.3%）、六氟磷酸锂价差（28.8%）；跌幅前三为丙烯酸丁酯价差（87.8%）、顺酐法BDO价差（38.5%）、苯乙烯（25.0%） [10][20] - 月度价差涨幅前三为R410a价差（150.0%）、MTO价差（113.6%）、电石法PVC价差（93.6%）；跌幅前三为苯乙烯（14666.1%）、双氧水价差（250.0%）、丙烯酸丁酯价差（92.2%） [10][20] - 聚合MDI因上海主流厂家提前检修等供给利好和下游节前备货需求端表现好而价格上涨 [17] - R410a价格及价差持续上涨，Q2是下游传统旺季，终端空调排产增量明显，原料端R32和R125价格也持续走强 [20]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [9][12] 报告的核心观点 - 公司2025Q1收入和净利润同比、环比均下滑，但毛利率环比增长净利率环比持平，目前处于周期底部，随着终端需求改善、落后产能出清、荆州基地新产能释放和原材料价格回落，经营情况有望逐步改善，新项目不断落地中长期看好公司成长，预计2025 - 2027年归属净利润分别为37.2/41.6/47.0亿元 [2][6][12] 根据相关目录分别进行总结 公司经营数据 - 2025Q1实现收入77.7亿元（同比 - 2.6%，环比 - 14.1%），归属净利润7.1亿元（同比 - 33.7%，环比 - 17.2%），归属扣非净利润7.0亿元（同比 - 34.2%，环比 - 13.3%） [2][6] 产品价格与销量 - 25Q1主要产品市场价格环比变化：尿素（ - 2.5%）、DMF（ - 1.7%）等；24Q4荆州基地52万吨/年尿素产能投产放量，25Q1有机胺系列产品、化学肥料等销量环比分别变化 - 11.1%、 - 3.9%等 [12] - 25Q2（截至2025.4.20）主要产品市场价格环比变化：尿素（7.9%）、DMF（9.3%）等 [12] 原材料价格 - 25Q1主要原材料烟煤、纯苯、丙烯市场价格环比变化 - 18.4%、 - 0.8%、 - 0.5%；2025Q2环比变化 - 11.4%、 - 13.9%、 - 2.9% [12] 项目进展 - 德州本部酰胺原料优化升级、20万吨二元酸如期推进；荆州一期项目建成投产顺利达效，二期项目稳步推进，蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目顺利投产 [12] 财务预测 - 预计2025 - 2027年归属净利润分别为37.2/41.6/47.0亿元 [12] 财务报表及预测指标 - 包含2024A - 2027E利润表、资产负债表、现金流量表及基本指标等数据，如2025E营业总收入319.85亿元、归属母公司所有者的净利润37.22亿元等 [17]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 公司2025年第一季度业绩基本符合预期，营收和利润同环比回落，产品价差底部震荡，成本端压力缓解，费用端平稳但减值及奖金计提拖累业绩，低成本核心优势巩固，维持盈利预测和“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2024 - 2027E营业总收入分别为342.26亿、359.24亿、375.85亿、393.14亿元，同比增长率分别为25.6%、5.0%、4.6%、4.6% [2] - 2024 - 2027E归母净利润分别为39.03亿、39.71亿、46.41亿、54.90亿元，同比增长率分别为9.1%、1.7%、16.9%、18.3% [2] - 2024 - 2027E每股收益分别为1.84、1.87、2.19、2.59元/股，毛利率分别为18.7%、18.7%、19.9%、21.6%，ROE分别为12.6%、11.8%、12.6%、13.6%，市盈率分别为11、11、10、8 [2] 市场数据 - 2025年4月25日收盘价20.97元，一年内最高/最低为31.90/19.73元，市净率1.4，息率4.29，流通A股市值444.39亿元 [3] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产14.95元，资产负债率30.07%，总股本/流通A股为21.23/21.19亿股 [3] 业绩情况 - 2025年第一季度营业总收入77.72亿元（YoY -2.59%，QoQ -14.09%），归母净利润7.07亿元（YoY -33.65%，QoQ -17.2%），扣非归母净利润7.03亿元（YoY -34.18%，QoQ -13.32%） [6] 产品出货情况 - 25Q1肥料、有机胺、醋酸及衍生品、新能源新材料相关产品销量环比分别变动-3.9%、-11.1%、-20.7%、+1.9%，肥料、新材料相关产品Q1销量同比分别增长36.7%、22.7% [6] 成本及产品价差情况 - 25Q1原料煤、燃料煤市场均价环比分别下滑12%、13.2%至670、520元/吨，主要产品平均价差位数底部震荡，4月尿素平均价差分位数约25% [6] 费用情况 - Q1销售、管理、研发、财务费用分别环比变动+129、-690、-4887、-417万元，Q1支付给职工以及为职工支付的现金环比增加3965万元，叠加资产减值及信用减值合计计提2212万元 [6] 项目进展情况 - 荆州基地已全面开车生产，16万吨/年密胺树脂（配套52万吨/年尿素）已于2024年四季度建成投产，20万吨/年BDO、30万吨/年TDI项目预计2024 - 2027年分批次陆续投产 [6] - 德州基地20万吨/年己二酸项目预计2024年陆续投产，20万吨/年草酸项目预计25Q2陆续投产，后续德州第一、二套合成气老装置将陆续技改优化 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][12] 报告的核心观点 - 2025Q1华鲁恒升业绩承压，但煤价下降成本有望降低，且在建项目有序推进，看好公司成长性 [8][11][12] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 截至2025年4月25日，华鲁恒升近1个月、3个月、12个月相对沪深300表现分别为-5.9%、1.8%、-24.2%，沪深300对应表现为-3.7%、-1.2%、7.3% [6] - 当前价格20.97元，52周价格区间19.73 - 31.90元，总市值445.2392亿元，流通市值444.3913亿元，总股本212322万股，流通股本211917.66万股，日均成交额2.9777亿元，近一月换手0.87% [6] 业绩情况 - 2025Q1实现营收77.72亿元，同比-2.59%，环比-14.09%；归母净利润7.07亿元，同比-33.65%，环比-17.20%；ROE为2.25%，同比减少1.37个百分点，环比减少0.51个百分点；销售毛利率16.35%，同比减少5.54个百分点，环比增加1.25个百分点；销售净利率9.94%，同比减少4.31个百分点，环比增加0.01个百分点 [7] - 2025Q1肥料销量145.33万吨，同比+36.74%，环比-3.91%；有机胺销量13.51万吨，同比-1.03%，环比-11.12%；醋酸销量33.72万吨，同比-7.97%，环比-20.68%；新能源材料相关产品销量66.41万吨，同比+22.73%，环比+1.90% [8] - 2025Q1尿素均价1734元/吨，同比-22%，环比-3%，价差1074元/吨，同比-21%，环比+7%；醋酸均价2762元/吨，同比-8%，环比+4%，价差2131元/吨，同比-2%，环比+14%；己二酸均价8039元/吨，同比-18%，环比-3%，价差2150元/吨，同比-31%，环比-6%；辛醇均价7781元/吨，同比-36%，环比-12%，价差2511元/吨，同比-60%，环比-27% [8] - 2025Q1销售费用0.24亿元，同比+0.04亿元，环比+0.01亿元；管理费用0.73亿元，同比-0.18亿元，环比-0.06亿元；研发费用1.63亿元，同比+0.40亿元，环比-0.49亿元；财务费用0.54亿元，同比-0.04亿元，环比-0.04亿元；其他收益0.66亿元，同比+0.59亿元，环比-0.30亿元；经营活动产生的现金流量净额9.30亿元，同比-17.72% [9] - 2025Q2以来（截至4月25日），尿素均价1882元/吨，同比-17%，环比+9%，价差1254元/吨，同比-12%，环比+17%；醋酸均价2601元/吨，同比-16%，环比-6%，价差2023元/吨，同比-12%，环比-5%；辛醇均价7621元/吨，同比-22%，环比-2%，价差2501元/吨，同比-41%，环比-0.40%；榆林动力煤均价535元/吨，同比-27.54%，环比-8.54% [10] 在建项目 - 2024年11月蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目投产，产能52万吨/年尿素；12月尼龙66高端新材料项目己二酸装置投产，产能20万吨/年己二酸；2025年2月酰胺原料优化升级项目投产，产能饱和脂环醇20万吨/年，副产环己烷4.28万吨/年 [11] - 20万吨/年二元酸项目、BDO和NMP一体化项目及其它技改在建项目如期推进 [11] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为375、412、456亿元，归母净利润分别为44.60、50.12、57.16亿元，对应PE分别10、9、8倍 [12]

沪深300化工指数表现 - 沪深300化工指数报2080.97点，近一个月下跌8.46%，近三个月下跌4.44%，年至今下跌6.01% [1] - 该指数以2004年12月31日为基日，以1000.0点为基点 [1] 指数构成与权重 - 十大权重股分别为：万华化学（23.25%）、盐湖股份（13.52%）、宝丰能源（7.58%）、巨化股份（7.48%）、恒力石化（7.2%）、卫星化学（7.1%）、华鲁恒升（6.86%）、藏格矿业（6.26%）、龙佰集团（6.04%）、荣盛石化（5.49%） [1] - 上海证券交易所占比56.54%、深圳证券交易所占比43.46% [1] 行业分布 - 其他化学原料占比39.27%、聚氨酯占比23.25%、钾肥占比19.79%、氟化工占比7.48%、钛白粉占比6.04%、有机硅占比4.17% [2] 指数调整规则 - 样本每半年调整一次，实施时间为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日 [2] - 权重因子随样本定期调整而调整，在下一个定期调整日前一般固定不变 [2] - 遇临时调整时，当沪深300指数调整样本时，行业指数样本随之调整 [2] - 样本公司行业归属变更或退市时，指数样本将相应调整 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价25.34元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 华鲁恒升25Q1季报显示营收和归母净利润同比、环比均下降，但归母净利基本符合预期，考虑公司煤化工规模优势和荆州基地效益，维持“买入”评级 [1] - 多数主营产品价格仍处低位致Q1综合毛利率同比降、期间费用率同比升，新能源板块销量有增长 [2] - 煤化工成本压力缓解，部分产品价格改善，未来伴随需求复苏及供给格局优化，景气有望逐步复苏，在建工程增加，新项目及新材料产品支撑公司成长 [3] - 因多数产品景气偏弱，下调部分产品单价预期，预计25 - 27年归母净利润下调，结合可比公司给予公司25年14xPE，目标价下调但仍维持“买入”评级 [4] 各部分总结 财务数据 - 25Q1实现营业收入77.7亿元，同比 - 2.6%/环比 - 14%，归母净利润7.07亿元，同比 - 34%/环比 - 17%，扣非净利润7.03亿元，同比 - 34%/环比 - 13% [1] - 预计25 - 27年归母净利润为38/50/58亿元（前值为45/55/63亿元，下调幅度 - 15%/- 9%/- 8%），对应EPS为1.81/2.34/2.73元 [4] 主营产品情况 - Q1醋酸及衍生品销量33.7万吨，营收8.2亿元，均价2432元/吨；新材料板块销量66.4万吨，营收37.5亿元，均价5653元/吨；有机胺板块销量33.7万吨，营收5.6亿元，均价4152元/吨；化肥板块销量145万吨，营收19亿元，均价1306元/吨 [2] 产品价格及成本 - 4月25日尿素/DMF/己二酸/醋酸/辛醇/DMC价格较4月初 - 4%/+3%/- 5%/- 3%/- 1%/+6%，动力煤/无烟煤参考价格较4月初 - 1.7%/+0.1% [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|27,260|34,226|37,612|39,237|40,585| |+/-%|(9.87)|25.55|9.89|4.32|3.44| |归属母公司净利润 (人民币百万)|3,576|3,903|3,838|4,979|5,798| |+/-%|(43.14)|9.14|(1.65)|29.72|16.45| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.68|1.84|1.81|2.34|2.73| |ROE (%)|11.90|12.73|10.94|12.88|13.44| |PE (倍)|12.45|11.41|11.60|8.94|7.68| |PB (倍)|1.54|1.44|1.33|1.20|1.07| |EV EBITDA (倍)|8.08|6.74|6.78|5.13|3.94| [6] 可比公司估值 |公司名称|股票代码|4月25日股价（元/股）|4月25日市值（亿元）|2024E EPS（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2024E P/E（x）|2025E P/E（x）|2026E P/E（x）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |万华化学|600309 CH|56.05|1,760|4.15|4.85|5.83|14|12|10| |湖北宜化|000422 CH|11.91|129|0.60|0.97|1.19|20|12|10| |鲁西化工|000830 CH|11.46|219|1.06|1.15|1.30|11|10|9| |平均| | | | | | |15|12|9| [12] 盈利预测相关报表 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023 - 2027E各会计年度的相关财务数据，包括流动资产、现金、应收账款等资产项目，营业收入、营业成本等利润项目，以及经营活动现金、投资活动现金等现金流量项目 [17] - 还给出了主要财务比率，如成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标，以及每股指标和估值比率 [17]

文章核心观点 - 华鲁恒升2025年一季度营收和归母净利润同比下降，主要受化工行业下行周期和外部环境冲击影响，后期业绩受经济大环境影响，公司将采取措施优化资源配置提高效益 [1][2] 公司情况 基本信息 - 公司是山东华鲁集团化工板块主业公司，下辖5家控股子公司，总资产约450亿元，产品涉及4大板块40多个产品，还提供产业化服务，2002年在上海证券交易所挂牌上市，是德州市首家上市公司 [3] 业绩情况 - 2025年一季度实现营收77.72亿元，同比下降2.59%；归母净利润7.07亿元，同比下降33.65% [1] - 2022 - 2024年营收分别为302.45亿元、272.60亿元、342.26亿元，同比变化+13.10%、-9.87%、25.55%；净利润62.89亿元、35.76亿元、39.03亿元，同比变化-13.50%、-43.14%、+9.14% [3] 业绩下降原因 - 自2021年下半年起化工行业进入下行周期，多数产品竞争激烈、市场饱和、供大于求致产品价格下降，如尿素价格从2024年的2000多元/吨降至目前的1800多元/吨，2025年一季度仍未摆脱下行压力 [1] - 中美贸易关税导致石油价格下降，大部分化工产品价格与石油价格密切相关，影响公司业绩 [1] 应对措施 - 公司依托煤气化平台，产品成本低于市场平均水平，增强竞争力 [1] - 公司属于“一头多线”柔性多联产运营模式，未来会根据市场需求和产品盈利能力调节不同产品产量，增加盈利高产品产量，减少盈利低产品产量，优化资源配置提高整体效益 [2] - 公司会努力保持对有市场话语权产品的价格控制权，保持盈利能力 [2] 行业情况 行业现状 - 2024年前三季度化工品价格重心回落，规模扩张下营收基本持稳，受国内宏观经济承压、外部不确定因素增多影响，需求端表现疲弱，盈利能力承压，基础化工、石油化工归母净利润分别同比下降6.2%、22.4%，盈利能力处于历史底部区域 [2] 行业展望 - 目前中国化工行业景气处于历史底部区域，预计2025年Brent原油价格中枢下移至70美元/桶，行业成本端压力有望缓解，行业景气修复程度与供需情况息息相关 [2]