证券代码：600426 证券简称：华鲁恒升 编号：临 2025-028 山东华鲁恒升化工股份有限公司 关于回购股份注销减少注册资本通知债权人的公告 本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、误导性陈述或者重 大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担个别及连带责任。 一、通知债权人的原因 山东华鲁恒升化工股份有限公司（以下简称"公司"）于 2025 年 4 月 17 日、2025 年 4 月 29 日分别召开了第九届董事会 2025 年第 2 次临时会议、2024 年年度股东大会， 审议通过了《关于以集中竞价交易方式回购公司部分股份方案的议案》。同意公司自股 东大会审议通过之日起 12 个月内使用不低于人民币 20,000.00 万元（含），不高于人 民币 30,000.00 万元（含）的自有资金或自筹资金，通过集中竞价交易方式以不超过人 民币 32.38 元/股（含）的价格回购公司股份，本次回购股份将全部予以注销并减少公 司注册资本。 上述回购方案及股东大会决议内容详见公司分别于 2025 年 4 月 18 日、2025 年 4 月 30 日在上海证券交易所网站（www.sse.com.c ...

北京市东城区建国门内大街 26 号新闻大厦 7 层、8 层 电话：010-88004488/66090088 传真：010-66090016 邮编：100005 北京国枫律师事务所 关于山东华鲁恒升化工股份有限公司 2024 年年度股东大会的 法律意见书 国枫律股字[2025]A0141 号 致：山东华鲁恒升化工股份有限公司（贵公司） 北京国枫律师事务所（以下简称"本所"）接受贵公司的委托，指派律师出席并见 证贵公司 2024 年年度股东大会（以下简称"本次会议"）。 本所律师根据《中华人民共和国公司法》（以下简称"《公司法》"）、《中华人 民共和国证券法》（以下简称"《证券法》"）、《上市公司股东大会规则》（以下简 称"《股东大会规则》"）、《律师事务所从事证券法律业务管理办法》（以下简称"《证券 法律业务管理办法》"）、《律师事务所证券法律业务执业规则（试行）》（以下简称"《证 券法律业务执业规则》"）等相关法律、行政法规、规章、规范性文件及《山东华鲁恒升 化工股份有限公司章程》（以下简称"《公司章程》"）的规定，就本次会议的召集与 召开程序、召集人资格、出席会议人员资格、会议表决程序及表决结果等事宜，出 ...

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [2][4] 报告的核心观点 - 华鲁恒升2025年1季度业绩承压，产品价格下滑拖累收入和利润增长，但新能源新材料等部分产品销量有增长；公司持续推进新项目建设，未来新产品落地有望提升盈利能力，维持2025 - 2027年盈利预测 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 华鲁恒升是多业联产现代化工企业，主要产品有肥料、多元醇等，打造多个产业和技术平台，将加快结构调整和产业布局优化 [6] - 52周股价区间31.21 - 19.96元，总市值427.4亿元，流通市值426.59亿元，总股本和流通A股均为212322万股，52周日均换手率1.21 [6] 财务情况 - 2025年1季度实现营业收入77.72亿元，YoY - 2.59%，归母净利润7.07亿元，YoY - 33.65%；主要产品价格同比下滑，新能源新材料产品销量同比增23%、营收同比降1%，化学肥料销量同比增37%、营收同比增5%，有机胺系列产品销量同比降1%、营收同比降9%，醋酸及衍生品销量同比降8%、营收同比降16%；综合毛利率同比下滑5.54个百分点至16.35% [3] - 预测2025 - 2027年营业收入分别为364.05亿、402.39亿、450.73亿元，增长率分别为6.37%、10.53%、12.01%；归母净利润分别为40.08亿、45.87亿、53.51亿元，增长率分别为2.71%、14.44%、16.65%；对应EPS分别为1.89、2.16、2.52元，当前股价对应P/E值分别为11、9、8倍 [4][5] 项目进展 - 2024年内蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目、尼龙66高端新材料项目己二酸装置相继投产；酰胺原料优化升级项目、20万吨/年二元酸项目、BDO和NMP一体化项目及其它技改在建项目如期推进 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4] 报告的核心观点 - 公司2025年一季报营收77.7亿元（yoy-3%，qoq-14%），归母净利润7.1亿元（yoy-34%，qoq-17%），产品降价业绩承压，25Q1业绩有望触底 [1] - 公司是国内煤化工龙头，低成本护城河显著，随着产业链延伸和荆州基地产品扩充，业绩有望稳步增长，预计25 - 27年归母净利润为40.36、46.66、51.20亿元，同比增速分别为3.41%、15.62%、9.73%，对应当前股价PE分别为11、9、8倍，估值处于历史低位 [3] 根据相关目录分别进行总结 销量与盈利能力 - 一季度新能源新材料相关产品、化学肥料、有机胺、醋酸及衍生品分别实现收入37.54、18.98、5.61和8.2亿元，对应收入占比为47%、24%、7%和10% [8] - 新能源新材料相关产品销量66.41万吨（yoy+22.73%，qoq+1.90%），均价5653元/吨（yoy-19.57%，qoq-10.52%）；肥料销量145.33万吨（yoy+36.74%，qoq-3.91%），均价1306元/吨（yoy-23.19%，qoq-3.60%）；有机胺销量13.51万吨（yoy-1.03%，qoq-11.12%），均价4152元/吨（yoy-8.43%，qoq-1.07%）；醋酸及衍生品销量33.72万吨（yoy-7.97%，qoq-20.68%），均价2432元/吨（yoy-9.08%，qoq+1.15%） [8] - 德州本部和荆州基地协同发展，新能源新材料产品及肥料市场份额持续拓展；受产品价格下滑影响，一季度毛利率和净利率分别为16.3%（yoy-5.5pct，qoq+1.2pct）和9.9%（yoy-4.3pct，qoq持平），盈利能力有所承压 [8] 产品价差与业绩 - 公司DMF、尿素、己二酸、己内酰胺、尼龙6、DMC、醋酸等主要产品四月来均价较Q1分别变化+7.30%、5.98%、-10.68%、-11.33%、-9.47%、-2.07%和-4.88% [8] - 动力煤/烟煤/纯苯/丙烯等原料四月来均价环比Q1分别变化-7.87%、-4.12%、-14.74%和-3.24% [8] - 伴随政策加码助力国内需求复苏，以及煤价下行助力成本改善，公司煤化工产品价差有望改善，驱动单季度业绩触底回升 [8] 公司优势与发展 - 公司基于自身合成气平台，凭借低成本煤气化技术优势不断延伸产业链，产品成本曲线位于行业左侧 [8] - 目前产品价格价差处于历史低位，公司拟通过集中竞价交易方式回购公司股份并注销，彰显发展信心 [8] - 荆州基地项目顺利投产带来新增长动力，预计随着后续产品持续落地，助力公司长期稳健发展 [8] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|34,226|37,041|40,453|42,376| |营业收入(+/-)|25.55%|8.22%|9.21%|4.75%| |归母净利润（百万元）|3,903|4,036|4,666|5,120| |归母净利润(+/-)|9.14%|3.41%|15.62%|9.73%| |每股收益(元)|1.84|1.90|2.20|2.41| |P/E|10.95|10.59|9.16|8.35| [4] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024A - 2027E各项目进行了预测，如流动资产、现金、营业收入、营业成本等，还给出了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等相关财务比率 [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1][7] 报告的核心观点 - 2025年Q1公司营收77.72亿元同比降2.59%，归母净利7.07亿元同比降33.65%、环比降17.20%，虽多数产品价差处历史底部，但归母净利润环比仅下滑1.47亿元，彰显龙头业绩韧性；公司在市值低点发布回购公告，彰显未来发展信心；维持2025 - 2027年盈利预测，预计归母净利分别为42.75、50.03、57.60亿元，EPS分别为2.01、2.36、2.71元/股，当前股价对应PE分别为10.0、8.5、7.4倍；随着国际贸易竞争加剧，国内政策有望引导内需复苏，煤价持续下跌，看好公司业绩持续复苏，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩表现 - 2025年Q1公司实现营收77.72亿元，同比降2.59%；归母净利7.07亿元，同比降33.65%，环比降17.20%；Q1归母净利润环比仅下滑1.47亿元，彰显业绩韧性 [7] - 2023 - 2027年预计营业收入分别为272.60亿、342.26亿、321.07亿、323.59亿、326.21亿元，同比分别为-9.9%、25.6%、-6.2%、0.8%、0.8%；归母净利润分别为35.76亿、39.03亿、42.75亿、50.03亿、57.60亿元，同比分别为-43.1%、9.1%、9.5%、17.0%、15.1% [10] 产品价格与价差 - 2025年Q1动力煤均价737元/吨，环比降11.99%，同比降19.39%；主营产品尿素、醋酸等平均价格环比分别-3.40%、-2.07%等；平均价差环比分别+15.17%、+8.53%等；截至Q1末，多数主营品种价差分位数处历史分位数15%以下 [8] 公司发展信心 - 德州基地煤气化炉单炉合成气产能有优化降本空间，看好底部业绩抬升；公司拟回购2 - 3亿元股份用于注销并减少注册资本，彰显发展信心 [9] 财务指标预测 - 2023 - 2027年预计毛利率分别为20.9%、18.7%、19.7%、21.8%、23.8%；净利率分别为13.3%、12.2%、13.6%、15.8%、18.2%；ROE分别为11.9%、12.7%、11.7%、12.5%、12.9% [10] - 2023 - 2027年预计资产负债率分别为30.9%、29.6%、24.8%、19.6%、15.2%；净负债比率分别为19.1%、24.5%、-2.1%、-14.5%、-29.0% [12]

由于公司多数产品景气仍偏弱，我们下调部分产品单价预期，预计公司25-27 年归母净利润为38/50/58 亿元（前值为45/55/63 亿元，下调幅度-15%/-9%/-8%），对应EPS 为1.81/2.34/2.73 元。结合可比公司25 年Wind一致预期平均12xPE，考虑新项目成长性及未来新材料提升产品竞争力，给予公司25 年14xPE， 目标价25.34 元（前值为27.82 元，对应25 年13xPEvs 可比公司11xPE），维持"买入"评级。 风险提示：原料价格大幅波动；新项目达产不及预期；下游需求不及预期。 煤化工成本端延续改善，新项目及新材料产品支撑成长性据百川盈孚，4 月25 日尿素/DMF/己二酸/醋 酸/辛醇/DMC 价格分别为0.18/0.42/0.72/0.26/0.74/0.37 万元/ 吨， 较4 月初-4%/+3%/-5%/-3%/-1%/+6%， 其中DMF 和DMC 因库存逐步消化致产品价格小幅改善，其他产品未来伴随需求复苏及低价下供给格局 有望优化，景气有望逐步复苏。原材料方面，4 月25 日动力煤/无烟煤参考价格570/912 元/吨，较4 月 初-1.7%/+0 ...

事件评论 事件描述 公司发布2025 一季报，2025Q1 实现收入77.7 亿元（同比-2.6%，环比-14.1%），实现归属净利润7.1 亿 元（同比-33.7%，环比-17.2%），实现归属扣非净利润7.0 亿元（同比-34.2%，环比-13.3%）。 公司具备领先的生产工程化能力，产品具备显著的成本优势，德州本部与荆州基地拟投项目支撑未来发 展，多元化产品组合，一定程度上或将平移经营波动。预计2025-2027 年归属净利润分别为 37.2/41.6/47.0 亿元，维持"买入"评级。 风险提示 1、下游需求恢复不及预期； 2、新项目进度低于预期。 一季度景气回落产品销量有所回落，季度业绩环比有所下滑。价格，公司主要产品25Q1市场价格环比 变化：尿素（-2.5%）、DMF（-1.7%）、己二酸（-2.1%）、醋酸（1.9%）、辛醇（-12.4%）、己内酰 胺（-3.8%）、尼龙6（-6.3%）、三聚氰胺（-10.7%）、DMC（-14.2%）、草酸（-6.5%）。销售， 24Q4 公司荆州基地52 万吨/年尿素产能投产放量，25Q1 有机胺系列产品、化学肥料、醋酸及衍生品、 新能源新材料相关产品销量 ...

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1][6] 报告的核心观点 - 2025年Q1公司营收77.72亿元同比降2.59%，归母净利7.07亿元同比降33.65%、环比降17.20%，虽多数产品价差处历史底部，归母净利润环比仅下滑1.47亿元，彰显龙头业绩韧性 [6] - 公司在市值低点发布回购公告，彰显对未来发展信心，维持2025 - 2027年盈利预测，预计归母净利分别为42.75、50.03、57.60亿元，EPS分别为2.01、2.36、2.71元/股，当前股价对应PE分别为10.0、8.5、7.4倍 [6] - 国际贸易竞争加剧，国内政策有望发力引导内需复苏，煤价持续下跌，看好公司业绩持续复苏 [6] 各部分总结 产品价差与业绩韧性 - 2025年Q1动力煤均价737元/吨，环比降11.99%，同比降19.39%；主营产品尿素、醋酸等平均价格环比均下降，平均价差有升有降；截至Q1末多数主营品种价差分位数处历史分位数15%以下，公司Q1归母净利环比仅下滑1.47亿元，彰显成本优势和业绩韧性 [7] 业绩抬升与发展信心 - 德州基地煤气化炉单炉合成气产能有优化降本空间，看好公司底部业绩抬升；公司拟回购2 - 3亿元股份用于注销并减少注册资本，彰显发展信心 [8] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|27,260|34,226|32,107|32,359|32,621| |YOY(%)|-9.9|25.6|-6.2|0.8|0.8| |归母净利润(百万元)|3,576|3,903|4,275|5,003|5,760| |YOY(%)|-43.1|9.1|9.5|17.0|15.1| |毛利率(%)|20.9|18.7|19.7|21.8|23.8| |净利率(%)|13.3|12.2|13.6|15.8|18.2| |ROE(%)|11.9|12.7|11.7|12.5|12.9| |EPS(摊薄/元)|1.68|1.84|2.01|2.36|2.71| |P/E(倍)|12.0|11.0|10.0|8.5|7.4| |P/B(倍)|1.5|1.4|1.2|1.1|1.0| [9] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2027E各项目数据及变化情况，如流动资产、营业收入、经营活动现金流等；还给出了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率及每股指标、估值比率等数据 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [9][12] 报告的核心观点 - 公司2025Q1收入和净利润同比、环比均下滑，但毛利率环比增长净利率环比持平，目前处于周期底部，随着终端需求改善、落后产能出清、荆州基地新产能释放和原材料价格回落，经营情况有望逐步改善，新项目不断落地中长期看好公司成长，预计2025 - 2027年归属净利润分别为37.2/41.6/47.0亿元 [2][6][12] 根据相关目录分别进行总结 公司经营数据 - 2025Q1实现收入77.7亿元（同比 - 2.6%，环比 - 14.1%），归属净利润7.1亿元（同比 - 33.7%，环比 - 17.2%），归属扣非净利润7.0亿元（同比 - 34.2%，环比 - 13.3%） [2][6] 产品价格与销量 - 25Q1主要产品市场价格环比变化：尿素（ - 2.5%）、DMF（ - 1.7%）等；24Q4荆州基地52万吨/年尿素产能投产放量，25Q1有机胺系列产品、化学肥料等销量环比分别变化 - 11.1%、 - 3.9%等 [12] - 25Q2（截至2025.4.20）主要产品市场价格环比变化：尿素（7.9%）、DMF（9.3%）等 [12] 原材料价格 - 25Q1主要原材料烟煤、纯苯、丙烯市场价格环比变化 - 18.4%、 - 0.8%、 - 0.5%；2025Q2环比变化 - 11.4%、 - 13.9%、 - 2.9% [12] 项目进展 - 德州本部酰胺原料优化升级、20万吨二元酸如期推进；荆州一期项目建成投产顺利达效，二期项目稳步推进，蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目顺利投产 [12] 财务预测 - 预计2025 - 2027年归属净利润分别为37.2/41.6/47.0亿元 [12] 财务报表及预测指标 - 包含2024A - 2027E利润表、资产负债表、现金流量表及基本指标等数据，如2025E营业总收入319.85亿元、归属母公司所有者的净利润37.22亿元等 [17]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 公司2025年第一季度业绩基本符合预期，营收和利润同环比回落，产品价差底部震荡，成本端压力缓解，费用端平稳但减值及奖金计提拖累业绩，低成本核心优势巩固，维持盈利预测和“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2024 - 2027E营业总收入分别为342.26亿、359.24亿、375.85亿、393.14亿元，同比增长率分别为25.6%、5.0%、4.6%、4.6% [2] - 2024 - 2027E归母净利润分别为39.03亿、39.71亿、46.41亿、54.90亿元，同比增长率分别为9.1%、1.7%、16.9%、18.3% [2] - 2024 - 2027E每股收益分别为1.84、1.87、2.19、2.59元/股，毛利率分别为18.7%、18.7%、19.9%、21.6%，ROE分别为12.6%、11.8%、12.6%、13.6%，市盈率分别为11、11、10、8 [2] 市场数据 - 2025年4月25日收盘价20.97元，一年内最高/最低为31.90/19.73元，市净率1.4，息率4.29，流通A股市值444.39亿元 [3] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产14.95元，资产负债率30.07%，总股本/流通A股为21.23/21.19亿股 [3] 业绩情况 - 2025年第一季度营业总收入77.72亿元（YoY -2.59%，QoQ -14.09%），归母净利润7.07亿元（YoY -33.65%，QoQ -17.2%），扣非归母净利润7.03亿元（YoY -34.18%，QoQ -13.32%） [6] 产品出货情况 - 25Q1肥料、有机胺、醋酸及衍生品、新能源新材料相关产品销量环比分别变动-3.9%、-11.1%、-20.7%、+1.9%，肥料、新材料相关产品Q1销量同比分别增长36.7%、22.7% [6] 成本及产品价差情况 - 25Q1原料煤、燃料煤市场均价环比分别下滑12%、13.2%至670、520元/吨，主要产品平均价差位数底部震荡，4月尿素平均价差分位数约25% [6] 费用情况 - Q1销售、管理、研发、财务费用分别环比变动+129、-690、-4887、-417万元，Q1支付给职工以及为职工支付的现金环比增加3965万元，叠加资产减值及信用减值合计计提2212万元 [6] 项目进展情况 - 荆州基地已全面开车生产，16万吨/年密胺树脂（配套52万吨/年尿素）已于2024年四季度建成投产，20万吨/年BDO、30万吨/年TDI项目预计2024 - 2027年分批次陆续投产 [6] - 德州基地20万吨/年己二酸项目预计2024年陆续投产，20万吨/年草酸项目预计25Q2陆续投产，后续德州第一、二套合成气老装置将陆续技改优化 [6]