投资评级 - 维持"强烈推荐"投资评级 [7] 核心观点 - 公司2025年三季度业绩同比小幅下降，但通过以量补价策略有效降低了业绩压力 [1] - 尽管主要产品销售均价同比下跌，但荆州和德州基地新项目投产放量带动销量增长，减缓了业绩下滑 [7] - 公司高效推进新项目投产，规划新项目有望打开未来成长空间，维持强劲增长预期 [7] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入23552亿元，同比下降646%，归母净利润2374亿元，同比下降2214% [1] - 第三季度单季实现收入7789亿元，同比下降507%，环比下降254%，归母净利润805亿元，同比下降238%，环比下降661% [1] - 2025年前三季度综合毛利率为1838%，同比下降163个百分点 [7] 产品销售与成本分析 - 2025年前三季度新能源新材料相关产品、化学肥料、有机胺系列产品、醋酸及衍生品销售均价同比分别下跌176%、180%、64%、188% [7] - 同期新能源新材料相关产品、化学肥料销量同比分别增长138%、354%，实现以量补价 [7] - 第三季度上述产品销售均价环比分别下跌086%、295%、454%、874%，但销量环比分别增长269%、127%、829%、005% [7] - 第三季度动力煤、原料煤、纯苯、丙烯市场均价环比小幅上涨 [7] 项目进展与未来规划 - 酰胺原料优化升级项目建成投产，年产20万吨二元酸项目于9月顺利投产 [7] - 荆州基地年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目部分装置已进入试生产阶段 [7] - 公司计划投资3039亿元建设气化平台升级改造项目，以增强未来成长性 [7] 盈利预测与估值 - 预计2025年至2027年归母净利润分别为3239亿元、3797亿元、4401亿元 [7] - 预计2025年至2027年每股收益分别为153元、179元、207元 [7] - 当前股价对应市盈率分别为17倍、14倍、12倍 [7] 财务数据预测 - 预测2025年营业总收入为32199亿元，同比下降6%，2026年、2027年预计同比增长14%、12%至36628亿元、40867亿元 [2] - 预测2025年归母净利润为3239亿元，同比下降17%，2026年、2027年预计同比增长17%、16%至3797亿元、4401亿元 [2] - 预测毛利率将从2024年的187%逐步回升至2027年的177% [14]

板块整体表现 - 农化制品板块在10月30日整体下跌0.75%，表现弱于上证指数（下跌0.73%）和深证成指（下跌1.16%）[1] - 板块内个股表现分化，海利尔领跌，跌幅达9.98%，而东方铁塔领涨，涨幅为2.61%[1][2] 领涨个股表现 - 东方铁塔收盘价为17.71元，上涨2.61%，成交量为38.25万手，成交额为6.82亿元[1] - 云图控股收盘价为10.64元，上涨2.41%，成交量为38.49万手，成交额为4.10亿元[1] - 华鲁恒升收盘价为25.75元，上涨1.90%，成交量为19.12万手，成交额为4.93亿元[1] 领跌个股表现 - 海利尔收盘价为13.44元，大幅下跌9.98%，成交量为15.18万手，成交额为2.07亿元[2] - 长青股份收盘价为6.07元，下跌6.76%，成交量为61.46万手，成交额为3.77亿元[2] - 扬农化工收盘价为64.81元，下跌4.85%，成交量为8.83万手，成交额为5.77亿元[2] 板块资金流向 - 农化制品板块整体呈现主力资金净流出，净流出金额为8.5亿元[2] - 游资资金净流入1.55亿元，散户资金净流入6.95亿元，显示散户和游资与主力资金流向相反[2] 个股资金流向 - 东方铁塔主力资金净流入7712.08万元，主力净占比为11.31%，但游资净流出6443.43万元[3] - 华鲁恒升主力资金净流入5054.87万元，主力净占比为10.25%，同时游资净流入1571.03万元[3] - 海利尔作为领跌股，其资金流向数据未在提供内容中显示，但板块整体主力资金大幅流出[2][3]

宏观与政策 - 美联储10月议息会议如期降息25bp，并宣布12月1日结束缩表，但鲍威尔表态偏鹰派，导致市场对12月降息的预期下降，报告预计12月降息仍是基准情形，但市场定价的2026年降息预期或难以兑现[2] - 人民币汇率走出“独立行情”，今年以来兑美元升值2.8%，7月后美元指数反弹2%，但同期人民币名义有效汇率攀升2.2%，其中人民币兑日元从低点累积升值近12%[2] - 10月以来美国政府关门持续，但10月美国PMI整体上行，经济景气度维持扩张，ADP周度数据显示美国就业新增就业低位回升，9月CPI受住房分项拖累意外放缓[3] - “十五五”规划建议全文公布，全文2万多字，由15个部分构成，分领域部署“十五五”时期的战略任务和重大举措，明确产业发展、科技创新、国内市场等重点领域的思路和重点工作[8] - 中美经贸会谈形成初步共识，市场风险偏好提升，美联储或如期降息，国内“十五五”规划出台，新旧动能转换进入右侧[7] 固定收益与债券市场 - 10月地缘博弈出现变数，贸易摩擦扰动不断，央行宣布重启购债，国债期货普遍上涨，月底央行宣布重启国债买卖，再次激发做多情绪[5] - 境外银行债中普通银行债存续体量最大，AT1、AT2属于次级债，收益率更高，可关注中短久期普通债和次级债收益率下行的机会，中资银行境外债票息高于境内，可关注配置机会[14] - 香港类城投主体展现出更市场化的运营机制和更稳健的盈利能力，多数并不依赖政府补贴，且目前尚有一定利差，具备投资性价比[16] - 摩根大通启动为期十年、规模1.5万亿美元的“安全与韧性倡议”，聚焦美国关键产业的技术自主与供应链重构，首个项目为与加拿大矿业公司共同投资关键矿物锑的开发[6] 金融行业 - 券商板块仓位环比下行0.02pct至0.62%，仍处于历史较低水平，市场交易活跃，融资余额连创新高，但券商相对滞涨，估值具备较大修复空间[9] - 保险板块基金仓位环比下降0.32pct至0.78%，银行股偏股型基金仓位环比下降3.02pct至1.85%，各类银行均不同程度被减持，银行配置性价比有所提升[9] - 招商银行前三季度归母净利润同比微增0.5%，中收增速由负转正，资产质量稳健[36] - 中金公司Q3实现营收79.33亿元，同比增长74.78%，归母净利22.36亿元，同比增长254.93%，资产负债表持续扩张、杠杆率环比快速提升，投资业务驱动整体增长[41] 电力设备与新能源 - “十五五”规划提出大力发展新型储能，加快智能电网建设，储能、风电、电网板块公司有望持续受益，推荐储能龙头阳光电源、宁德时代，风电龙头三一重能、金风科技，电网龙头思源电气等[10] - 美国卡梅科宣布与美国政府签署800亿美元协议，为西屋在美国建造核反应堆安排融资，总投资额至少800亿美元，预计为美国数据中心供电，测算对应约10GW AP1000反应堆装机或6GW SMR装机[11] 房地产与建筑 - “十五五”规划建议推动房地产高质量发展，政策推动行业从量向质切换，重在完善商品房基础制度、完善供给体系、提升住房品质，产品力或将成为房企核心竞争力[13] - 招商积余Q3毛利率同比改善，市拓发力推动1-3Q新签年度合同额恢复同比增长[27] - 中钢国际在手订单饱满，截至25Q3末共417亿元，约为24年营收的2.4倍，海外市场延续较好景气，项目利润率、现金流优于国内[50] 科技与高端制造 - 英伟达在华盛顿GTC大会中释放预测，未来五个季度内，Blackwell与Rubin GPU累计订单将达5000亿美元，推动股价上涨约5%[53] - 华峰测控Q3实现营收4.05亿元，同比增长67.21%，归母净利1.91亿元，同比增长89.99%，看好自研ASIC提升高端SoC测试机8600测试性能，进一步打开订单与收入增长空间[17] - 聚辰股份Q3实现营收3.58亿元，同比增长40.70%，归母净利润1.15亿元，同比增长67.69%，受益于DDR5 SPD、汽车级EEPROM等产品持续快速增长[52] - 中兴通讯9M25实现收入1005.2亿元，同比增12%，归母净利润53.2亿元，同比降33%，3Q25归母净利润同比降88%，主因高毛利率运营商业务收入同比下滑[43] - 创世纪25Q3收入13.84亿元，同比增长14%，归母净利润1.15亿元，同比增长164.4%，看好3C行业复苏及通用与新兴领域突破[54] 消费与必选消费 - 贵州茅台25Q3总营收398.1亿元，同比微增0.4%，归母净利192.2亿元，同比增0.5%，Q3受外部需求影响降速，报表端有所纾压[19] - 老凤祥3Q25收入146.5亿元，同比增长16.0%，净利润下滑主要受到新品推广和品宣带来的销售费用增加影响，2025年以来推出新品近400款，并恢复净开店[24] - 安琪酵母25Q3营收38.9亿元，同比增4.0%，归母净利润3.2亿元，同比增21.0%，海外业务收入同比增17.7%，财务费用同比增加5573万元[42] - 西麦食品25Q3营收5.5亿元，同比增18.9%，归母净利0.5亿元，同比增21.0%，成本红利持续释放，扣非净利率同比提升3.3pct[40] - 光线传媒25年前三季度总营收36.16亿元，同比增150.81%，归母净利润23.36亿元，同比增406.78%，Q3增长主因《哪吒2》新媒体版权、衍生品等贡献[55] 资源与周期行业 - 陕西煤业Q3实现营收401.00亿元，归母净利50.75亿元，环比增长79.08%，业绩改善主要系煤炭价格回暖，公司作为动力煤龙头红利价值有望体现[18] - 赣锋锂业Q3实现营收62.49亿元，同比增44.10%，归母净利5.57亿元，同比增364.02%，锂价上涨带动业绩环比高增[48] - 中国石化前三季度实现归母净利润299.8亿元，同比下降32.2%，Q3归母净利85.0亿元，同环比变化-0.5%/+3.4%，低于预期主因成品油与炼化产品旺季景气不及预期[28] - 昊华科技Q3实现营收45.41亿元，同比增22.33%，归母净利5.87亿元，同比增84.30%，氟碳化学品景气延续改善[29] - 华鲁恒升Q3实现归母净利润8.05亿元，同比降2.4%/环比降6.6%，高于预期主因新投产草酸、BDO等产品带来利润增量[30] 公用事业与环保 - 浙能电力3Q25实现归母净利27.18亿元，环比增长11.50%，控股火电度电净利润进一步扩张至4.8分，同比/环比增长0.2/0.7分，股息率达6.39%[26] - 中国核电Q3实现营收206.62亿元，同比增5.7%，归母净利23.36亿元，同比降23.5%，业绩低于预期主因新能源增收不增利及上年类REITs发行稀释归母净利[27] - 节能风电Q3实现营收9.66亿元，同比降17%，归母净利1.20亿元，同比降61%，低于预期主因陆上风电发电量下滑及市场化电价压力拖累[49]

投资评级 - 优于大市（维持）[1][4][6][22] 核心观点 - 公司成本优势相对稳固，新产能助销量增长，维持"优于大市"评级 [4][22] - 2025年三季度业绩窄幅波动，主要受部分主营产品市场供需变化影响，归母净利润同比小幅下滑2.4%至8.1亿元 [1][7] - 荆州基地新项目投产推动主营产品产销量同比增长，新能源新材料板块营收占比达51% [2][10] - 主要产品价格多数下行，但原料煤价同比下降24%助力成本控制，公司核心成本控制优势稳固 [3][15] 2025年第三季度财务表现 - 营业收入77.9亿元，同比下滑5.1%，环比下滑2.5% [1][7] - 归母净利润8.1亿元，同比下滑2.4%，环比下滑6.6% [1][7] - 毛利率19.1%，同比提升1.6个百分点，环比下降0.5个百分点 [1][7] - 净利率11.4%，同比提升0.5个百分点，环比下降0.6个百分点 [1][7] - 期间费用率4.5%，同比上升0.4个百分点，环比上升0.1个百分点 [1][7] 主营产品产销量与产能建设 - 三季度新能源新材料/化肥/有机胺/醋酸及衍生品销量分别为76/145/16/40万吨，同比分别增长14%/40%/4%/9% [2][10] - 对应产量分别为127/145/16/40万吨，同比分别增长23%/33%/9%/15% [2][10] - 各板块营收分别为39.36/19.47/6.14/8.09亿元，占比51%/25%/8%/10% [2][10] - 2025年8月荆州基地新增20万吨/年BDO、5万吨/年NMP产能；9月20万吨/年二元酸项目进入试生产阶段 [2][10] - 拟投资30.39亿元建设气化平台升级改造项目，以提升生产效率和能源利用水平 [2][10] 产品价格与成本分析 - 三季度尿素/辛醇/己内酰胺/醋酸市场均价分别为1766/7384/8724/2314元/吨，同比变动-15%/-15%/-30%/-24% [3][15] - 对应产品价差分别为870/3306/714/1014元/吨，同比变动-9%/-22%/-68%/-39% [3][15] - 原料端陕西神木烟煤坑口价625元/吨，同比下降24%，环比上升6% [3][15] - 尿素价格受新增产能释放、行业库存高企影响环比下挫6% [3][15] - 醋酸价格因新装置集中投产导致供应过剩，叠加传统需求淡季影响，同比下行24% [3][15] 盈利预测与估值 - 预测2025-2027年归母净利润分别为33.94/40.20/43.58亿元 [4][22] - 对应每股收益（EPS）分别为1.60/1.89/2.05元 [4][22] - 对应当前股价的市盈率（PE）分别为15.8/13.3/12.3倍 [4][22] - 预测2025-2027年营业收入分别为322.41/340.46/361.23亿元，同比变动-5.8%/5.6%/6.1% [5] - 预测2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为10.3%/11.6%/11.8% [5] 行业与市场环境 - 尿素行业面临新增产能持续释放、库存高企的压力 [3] - 辛醇市场受新产能增量、进口货源补充及下游增塑剂需求偏弱影响，库存累积 [3] - 己内酰胺行业存在高开工率与企业持续亏损的结构性矛盾，下游PA6聚合企业降负检修 [3] - 醋酸行业因新装置集中投产导致供应过剩，下游PTA等行业刚需增幅有限 [3]

市场指数表现 - 上证指数收盘4016点，近5日上涨3.98%，近1月上涨2.62% [1] - 深证综指收盘2550点，近5日上涨1.67%，近1月上涨3.99% [1] - 中盘指数表现突出，近6个月累计上涨35.69% [1] - 小盘指数近6个月上涨28.77%，大盘指数近6个月上涨26.11% [1] 行业表现亮点 - 光伏设备行业涨幅领先，昨日上涨9.19%，近6个月累计上涨68.99% [1] - 能源金属行业表现强劲，昨日上涨5.02%，近6个月累计上涨84.74% [1] - 工业金属和冶钢原料行业近6个月分别上涨68.73%和35.91% [1] - 银行板块表现相对疲弱，股份制银行近6个月下跌1.89% [1] 国睿科技深度分析 - 公司通过两次资产重组拓展微波与信息技术及雷达整机业务，背靠中电科十四所技术资源 [2][11] - 雷达装备及相关系统为核心业务，近五年装备迭代叠加生产流程优化带动毛利率、净利率稳步增长 [11] - 我国军贸迎来历史机遇期，公司外销业务由全资子公司国睿防务主导，2025年关联交易额预期提升 [11] - 预计2025-2027年归母净利润分别为7.42亿元、9.13亿元、11.53亿元，对应PE分别为49/40/32倍 [11] 美联储政策动向 - 美联储10月降息25BP至3.75-4.00%，宣布12月1日结束缩表 [2][10] - 鲍威尔强调"12月降息并非板上钉钉"，美联储内部分歧较大 [2][10] - 基于中性利率框架，预计2026年合宜政策利率区间为300-350bp，降息空间有限 [15] - 停止缩表后准备金还将进一步下行，后续扩表并非QE，仅有助于货币市场流动性改善 [15] 光伏行业供给侧改革 - 17家光伏企业签署联合体协议，多晶硅联合平台预计年内完成搭建 [3][14] - 多晶硅行业在"不低于成本销售"法规要求下开始提涨，2025年三季度逐步恢复至综合成本线之上 [3][16] - 大全能源2025年第三季度实现净利润7347.90万元，结束连续五个季度亏损；协鑫科技第三季度也实现扭亏为盈 [16] - 建议关注通威股份、大全能源、协鑫科技等多晶硅企业，以及福斯特、福莱特等辅材环节 [16] 重点公司业绩表现 - 依依股份2025Q3归母净利润0.54亿元，拟并购高爷家协同效应有望释放 [18][19] - 海兴电力2025Q3归母净利润3.36亿元，同比增长30.21%，新能源业务与配电业务带来第二增长曲线 [20][21] - 桐昆股份2025Q3涤纶长丝价差为1152元/吨，环比下降153元/吨，"反内卷"政策有望加速行业修复 [22][24] - 华能国际2025年前三季度归母净利润148.41亿元，同比增长40.70%，煤价下跌大幅改善盈利能力 [38][39] 电力行业动态 - 国电电力火电发电边际大幅改善，Q3火电上网电量同比增长6.93%，五座水电站将在四季度同步投产 [24][25] - 华电国际容量电价提升在即，2026年起容量电费有望提升至每年每千瓦165元，公司煤电装机达5440万千瓦 [26][27] - 中国广核2026年广东核电不再执行变动成本补偿机制，利好上网电价回升，公司管理20台在建核电机组 [29][30] - 容量电价政策推进将增强火电企业盈利稳定性，煤电调节价值得到凸显 [27][41]

公司财务数据 - 公司2025年第三季度财务报表未经审计 [3] - 2025年1-9月公司因同一控制下企业合并，被合并方在本期实现净利润8.18亿元，上期被合并方实现净利润7.70亿元 [5] 股东信息 - 山东华鲁恒升集团有限公司及其一致行动人合计持有公司股份681,061,374股，其中恒升集团持有636,757,580股，德州热电持有41,901,943股，华鲁投资持有2,078,310股，华鲁国际商务持有323,541股 [4] - 报告期内，公司前10名股东及前10名无限售流通股股东未发生因转融通业务导致持股变化的情况 [4] 经营数据披露 - 公司根据上海证券交易所要求披露2025年三季度主要经营数据 [6] - 新能源新材料相关产品生产量与销售量差距较大，主要原因为部分中间产品自用 [6] - 本公告所载2025年三季度经营数据未经审计 [7]

公司财务表现 - 2025年前三季度营业总收入为235.52亿元，同比下降6.46% [1] - 2025年前三季度归属母公司股东净利润为23.74亿元，同比下降22.14% [1] - 2025年前三季度基本每股收益为1.119元 [1]

财务表现 - 第三季度营收77.89亿元，同比下降5.07% [1] - 第三季度归属于上市公司股东净利润8.05亿元，同比下降2.38% [1] - 前三季度累计营收235.52亿元，同比下降6.46% [1] - 前三季度累计归属于上市公司股东净利润23.74亿元，同比下降22.14% [1]

产品产销与收入 - 新能源新材料产品生产量357.35万吨、销售量216.34万吨、收入115.56亿元[1] - 化学肥料生产量439.14万吨、销售量433.29万吨、收入58.26亿元[1] - 有机胺系列产品生产量42.42万吨、销售量43.92万吨、收入17.69亿元[1] - 醋酸及衍生品生产量115.49万吨、销售量114.38万吨、收入25.15亿元[1] 产品价格 - 尿素价格1450 - 2060元/吨，国内价格先仰后抑，整体偏低震荡[2] - 异辛醇价格5840 - 7080元/吨，价格震荡下行[2] - 尼龙6价格7880 - 10310元/吨，价格震荡偏弱[2] 原料采购价格 - 原料煤采购价格600 - 780元/吨，同比降低[3] - 苯采购价格4690 - 7170元/吨，整体走弱[3] - 丙烯采购价格5560 - 6450元/吨，呈现震荡下行[3]

山东华鲁恒升化工股份有限公司 2025 年第三季度报告 第三季度财务报表是否经审计 □是 √否 一、主要财务数据 证券代码：600426 证券简称：华鲁恒升 山东华鲁恒升化工股份有限公司 2025 年第三季度报告 公司董事会及董事、高级管理人员保证季度报告内容的真实、准确、完整，不存在虚假记载、误 导性陈述或重大遗漏，并承担个别和连带的法律责任。 本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏， 并对其内容的真实性、准确性和完整性承担法律责任。 公司负责人常怀春、主管会计工作负责人高景宏及会计机构负责人（会计主管人员）张虎城保证 季度报告中财务信息的真实、准确、完整。 重要内容提示： | 总资产 | 49,257,259,253.48 | 46,657,911,907.48 | 5.57 | | --- | --- | --- | --- | | 归属于上市公司股东的所有者权益 | 32,701,905,111.63 | 31,018,229,487.11 | 5.43 | 注："本报告期"指本季度初至本季度末 3 个月期间，下同。 （二） 非经常性损益项目和金额 √适用 □不 ...