文章核心观点 - A股市场风格在2025年末面临再平衡，科技板块高估值与机构持仓集中促使资金向周期行业轮动，其中化工行业因供需格局优化成为核心配置方向 [2][4][6] - “反内卷”政策深化是周期行业投资逻辑重塑的关键驱动力，其从政策呼吁转向实质性落地，加速了化工等行业的供给端收缩和格局优化 [2][6][11] - 化工行业具备攻防兼备特性，有望复制“业绩修复+估值抬升”的戴维斯双击，尤其是在石化、煤化工、涤纶长丝+PTA等细分领域 [7][12][19] 市场风格切换驱动力 - 科技板块估值高企，截至2025年11月电子行业年内涨幅达45%，通信设备板块涨幅超38%，显著跑赢沪深300指数的14.7%，部分龙头股PE（TTM）突破60倍，估值分位数升至历史85%以上 [6] - 机构持仓集中度接近历史峰值，A股机构投资者科技（TMT）仓位占比突破40.16%，拥挤度风险累积 [6] - 政策导向明确，工信部提出2026年化工行业“控增量、减存量、管过程”三大举措，供给端收缩确定性增强 [6] 化工行业供给端分析 - 资本开支高峰已过，2025年1-9月化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额同比减少5.6%，连续6个月负增长；基础化工上市公司上半年在建工程总额3979亿元，同比下降12.2%，较2023年峰值下降23% [8] - 产能出清加快，截至2025年Q3化工行业淘汰产能超1200万吨，落后产能退出规模同比增长23% [4] - 反内卷政策延伸至行业自律，长丝、PTA、尿素等产品通过“限产保价+价格同盟+公约惩戒”实现协同 [11] 化工行业需求端分析 - 国内需求三大引擎发力：地产链边际改善，2025年三季度房地产开工、竣工降幅收窄；纺服出口复苏，1-10月纺织品服装出口额同比增长8.7%；农化刚需支撑，尿素、复合肥行业开工率维持在85%以上 [14] - 海外需求受益于欧洲产能退出，2023年中国化工品销售额约2.24万亿欧元，占全球总额的43.1%，欧盟超1500万吨/年产能关停计划助力中国市占率进一步提升 [16][17] 化工行业比较优势 - 相较于钢铁、煤炭、水泥等传统周期行业，化工行业在技术迭代速度、产品标准化程度、新材料进口替代空间上具备显著优势，高端化工材料自给率不足60% [12] 化工行业投资机会 - 投资思路一：选择行业龙头企业，反内卷政策下龙头公司凭借成本优势与规模效应加剧行业“马太效应” [20] - 投资思路二：精选三大反转领域，包括石化（供给收缩+需求升级）、煤化工（政策催化+成本优势）、涤纶长丝+PTA（反内卷先行） [21][22] - 具体关注标的：恒力石化、万华化学（新材料业务营收占比提升至25%）、华鲁恒升、鲁西化工、新凤鸣、桐昆股份 [22][23]

核心观点 - 市场当前调整源于海外因素导致的胜率波动而非根本性扭转，指数预计维持震荡格局[1][2][5] - 胜率逻辑主线未转向，但赔率空间制约指数上行高度，导致市场呈现“涨不动”或急跌形态[3][5] - 配置策略聚焦科技轮动、全球定价资源品和外需制造业三大方向，强调在震荡市中关注赔率空间[6] 市场流动性环境 - 两融余额达2.46万亿元，处于近3年97.5%分位高位，两融交易占比10.29%，位于近3年87.3%分位，显示市场流动性仍充裕[3] 市场调整原因分析 - 11月市场下跌主因联储降息节奏可能低于预期及AI债务驱动担忧，导致海外流动性宽松预期与科技景气扩散的胜率逻辑出现波动[2][3] - 急跌形态反映市场节奏由胜率主导而非赔率空间限制，赔率主要制约指数上行高度但非导致大幅下跌[3] - 科技板块估值结构性偏高，赔率空间未大幅释放，边际放大海外“AI债务驱动”争论影响，资金存在获利了结需求[4] 风格表现与驱动因素 - 红利与周期风格占优，受益于防御需求和物价回温：10月CPI同比上涨0.2%（四个月首次转正），PPI同比下降2.1%（降幅连续三个月收敛）[4] - 市场风险偏好下降：11月万得全A相对10年期国债风险溢价处于过去三年13.4%分位数，较10月的5.1%分位数明显上升[4] 后市展望与逻辑支撑 - 胜率逻辑未转向：联储降息方向未变，美国经济需进一步降息（11月密歇根大学消费者信心指数51点，较上月降2点；未来12个月经济衰退概率处于近10年78.3%分位）[5] - 海外科技股估值无明显泡沫化（对比2000年科网泡沫），国内经济风险指标平稳，市场底部较夯实[5] - 赔率制约持续：全A的PE中位数处于近3年84%分位，PB中位数处于近3年85.5%分位，制约指数上限[5][6] 指数表现与市场特征 - 11月指数整体震荡下行：上证指数跌2.29%，沪深300跌2.65%，创业板指跌4.48%，科创50跌7.10%[5] - 沪指11月14日短暂站上4034.08点后进入调整，全市赚钱效应减弱：全A日均成交额缩量2210亿元，上涨成分股日均占比从49.50%降至45.28%，日均波动率从1.26%降至1.08%[5] 配置策略与金股组合 - 延续科技主线地位，关注科技内部低拥挤度赛道（恒科/游戏/传媒/计算机）[6] - 海外降息和财政扩张背景下，聚焦全球定价资源品（黄金、铜）及外需制造业[6] - 12月金股组合覆盖15只标的，涵盖策略ETF（港股通红利低波ETF、创业板人工智能ETF）、先进产业（华锐精密、冠盛股份）、商社（首旅酒店、锦江酒店）、汽车（上海沿浦、美湖股份）、交运（中国东航）、电子（兆易创新）、化工（华鲁恒升）、医药（三生制药）、轻纺（波司登）、传媒（恺英网络、荣信文化）等行业[6][9][10]

投资评级 - 对华鲁恒升的投资评级为“增持”，并予以维持 [4][7] 核心观点 - 2025年第三季度公司业绩因主要产品价差环比持续收窄及气化炉装置停产检修影响而出现环比下滑 [2][6] - 公司“一体两翼”、“双航母”布局日益完善，荆州基地及德州本部多个新项目陆续投产放量，有望推动未来业绩持续增长 [3] - 基于新能源新材料产能持续扩建及循环经济柔性多联产运营模式带来的成本优势，预计公司2025-2027年归母净利润将实现增长 [7] 近期业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入235.52亿元，同比减少6.46%，实现归母净利润23.74亿元，同比减少22.14% [6] - 2025年第三季度实现营业收入77.89亿元，同比减少5.07%，环比减少2.54%；实现归母净利润8.05亿元，同比下滑2.38%，环比减少6.61% [6] - 第三季度主要产品价差环比变化：尿素(-18.6%)、醋酸(-21.1%)、DMF(-5.1%)、碳酸二甲酯(+2.1%)、己二酸(-2.3%)、己内酰胺(-9.6%) [2] - 第三季度醋酸及衍生物销量40.34万吨，同比增加8.79%；肥料销量139.44万吨，同比增加34.85%，但环比下降6.11% [2] 产能布局与项目进展 - 荆州基地：100万吨/年尿素、100万吨/年醋酸、15万吨/年DMF及15万吨混甲胺项目持续放量 [3] - 2024年建成投产20万吨/年己二酸项目，并新增52万吨/年尿素产能 [3] - 2025年第一季度建成投产20万吨/年脂环醇、4.28万吨/年环己烷项目 [3] - 2025年8月荆州基地20万吨/年BDO、16万吨NMP项目、3万吨/年PBAT生物可降解材料一体化项目进入试生产阶段；9月20万吨/年二元酸项目建成投产 [3] - 未来30万吨/年TDI及配套项目投产后，将进一步完善“一体两翼”布局 [3] - 公司计划对德州本部气化平台进行升级改造，以提升生产能效和运营效益 [3] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为35.36亿元、44.45亿元、47.38亿元 [7] - 预计2025-2027年每股收益(EPS)分别为1.67元、2.09元、2.23元 [7] - 以2025年11月25日收盘价计，2025-2027年预测市盈率(PE)分别为16.45倍、13.08倍、12.17倍 [7] - 预计2025年营业收入为327.76亿元，同比下滑4.24%，2026-2027年将恢复增长，增速分别为17.68%和7.78% [8] - 预计毛利率将从2025年的18.45%逐步提升至2027年的19.84% [13]

股价与交易表现 - 2025年11月27日盘中，公司股价上涨2.07%，报27.67元/股，总市值587.49亿元，成交额2.41亿元，换手率0.42% [1] - 当日资金流向显示主力资金净流出2160.47万元，特大单净卖出3789.37万元，大单净买入1628.91万元 [1] - 公司股价今年以来累计上涨31.38%，近5个交易日微跌0.25%，近20日上涨8.51%，近60日上涨5.81% [1] 公司基本面与财务数据 - 公司2025年1-9月实现营业收入235.52亿元，同比减少6.46%，归母净利润23.74亿元，同比减少22.14% [2] - 公司主营业务收入构成为：新能源新材料相关产品占比48.34%，化学肥料占比24.61%，醋酸及衍生品占比10.82%，其他产品占比7.75%，有机胺占比7.33%，副产品及其他占比1.15% [1] - 公司自A股上市后累计派发现金红利89.65亿元，近三年累计派现47.75亿元 [3] 股东结构与机构持仓 - 截至2025年9月30日，公司股东户数为4.40万户，较上期减少16.59%，人均流通股为48,213股，较上期增加19.90% [2] - 同期十大流通股东中，香港中央结算有限公司持股3798.00万股，较上期减少3837.47万股，华泰柏瑞沪深300ETF持股2519.73万股，较上期减少133.51万股 [3] - 鹏华中证细分化工产业主题ETF联接A为新进第六大流通股东，持股2228.05万股，中泰星元灵活配置混合A持股1918.71万股，较上期减少678.41万股，易方达沪深300ETF退出十大流通股东之列 [3] 公司概况与行业分类 - 公司全称为山东华鲁恒升化工股份有限公司，成立于2000年4月26日，于2002年6月20日上市，位于山东省德州市 [1] - 公司主营业务涉及尿素、甲醇的生产和销售 [1] - 公司所属申万行业为基础化工-农化制品-氮肥，所属概念板块包括化肥、煤化工、社保重仓、养老金概念、融资融券等 [1]

核心观点 - 化工行业价格表现分化，有机硅单体DMC和六氟磷酸锂等部分品种价格显著上涨 [1][3][4] - 国际油价本周下跌，但地缘风险与OPEC+干预能力有望形成底部支撑 [1][2] - 行业估值显示基础化工处于历史较高分位，石油石化估值相对较低 [5] - 十一月份投资建议聚焦政策受益、低估值龙头、供给端优化及电子材料等主线 [1][5] 能源价格动态 - WTI原油期货价格收于58.06美元/桶，周跌幅3.38%；布伦特原油期货收于62.56美元/桶，周跌幅2.84% [1][2] - OPEC月报将第三季度全球石油市场预估从供不应求调整为供过于求 [2] - 美国原油日均产量1,383.4万桶，较前一周减少2.8万桶；石油需求总量日均2,015.7万桶，较前一周减少61.3万桶 [2] - 美国商业原油库存减少342.6万桶至42,416万桶 [2] - NYMEX天然气期货收于4.58美元/mmbtu，周涨幅0.22%；美国天然气库存总量为39,460亿立方英尺，较前一周减少140亿立方英尺 [2] 化工产品价格 - 跟踪的100个化工品种中，37个品种价格上涨，30个下跌，33个稳定；周均价涨幅前五包括甲基环硅氧烷、原盐等 [1] - 有机硅单体DMC市场均价为13,100元/吨，较上周上涨0.77%，较11月12日上涨18.02% [1][4] - 六氟磷酸锂市场均价为167,000元/吨，较上周上涨23.70%，较10月9日上涨178.33% [3] - 六氟磷酸锂行业毛利率为45.01%，毛利润为50,652.5元/吨，较上周提升21.74% [3] 供需与库存 - 六氟磷酸锂产量为6,230吨，较上周提升0.16%，行业库存环比提升2.33%至1,320吨 [3] - DMC行业开工率提升0.75个百分点至74.37%，工厂库存增长4.04%至43,800吨 [4][5] - 有机硅行业会议决定当库存超45天且价格低于现金成本时最高减产30% [4] 行业估值与投资建议 - SW基础化工市盈率23.78倍，处于历史69.62%分位数；市净率2.18倍，处于50.38%分位数 [5] - SW石油石化市盈率13.29倍，处于历史38.57%分位数；市净率1.29倍，处于38.67%分位数 [5] - 中长期推荐主线包括政策复苏受益龙头、半导体/新能源材料、供给侧改革高景气子行业如氟化工、农化等 [5] - 推荐公司包括万华化学、华鲁恒升、雅克科技等；11月金股为华鲁恒升、雅克科技 [5][6]

会议时间 - 2025年第四次临时股东会现场会议时间为12月5日9时30分，网络投票起止时间为12月5日[4] 股票激励计划 - 2021年12月22日公司召开会议审议通过2021年限制性股票激励计划相关议案并上报审核申请材料[17] - 2022年2月11日公司2022年第一次临时股东大会审议通过2021年限制性股票激励计划修订稿等议案[19] - 2022年4月1日首次登记限制性股票1060万股[21] - 2022年9月23日预留授予限制性股票登记数量84万股[22] 限售期解除与回购注销 - 2024年4月1日首次授予的限制性股票第一个限售期解除限售上市3533277股[25] - 2024年9月12日回购注销首次授予的限制性股票53334股，回购价格由17.93元/股调整为17.08元/股[25] - 2024年9月23日预留授予的限制性股票第一个限售期解除限售上市279999股[26] - 2025年3月7日回购注销首次授予的限制性股票46667股，回购价格由17.93元/股调整为16.77元/股[29] - 2025年4月1日首次授予的限制性股票第二个限售期解除限售上市3483278股[30] - 2025年9月23日预留授予的限制性股票第二个限售期解除限售上市279999股[31] - 两名激励对象退休，需回购注销第三个解除限售期未解除限售的股票33336股[14][42] 回购价格调整 - 因多次利润分配，回购价格由16.23元/股调整为15.93元/股，再调整为15.68元/股[35][37][38] - 考虑三年期存款基准利率1.25%后，回购价格调整为16.27元/股[40][41] 回购资金与股份变化 - 公司拟回购33336股限制性股票，预计支出资金总额54.24万元，资金来源于自有资金[45] - 本次回购注销后，有限售条件流通股份从3763446股减至3730110股，比例均为0.18%[47] - 无限售条件流通股份数量不变，为2119456552股，比例均为99.82%[47] - 股份总数从2123219998股减至2123186662股，比例均为100%[47] 章程修改 - 《公司章程》原第六条公司注册资本为人民币212321.9998万元，修改后为212318.6662万元[49] - 《公司章程》原第二十二条公司股份总数为212321.9998万股，修改后为212318.6662万股[49] - 《公司章程》原第二十二条普通股212321.9998万股，修改后为212318.6662万股[49]

业绩说明会基本情况 - 说明会以网络互动形式召开，管理层就2025年第三季度业绩相关情况与投资者进行交流沟通 [2] - 会议于2025年11月24日9:00-10:00通过上海证券交易所上证路演中心举行 [2] - 公司董事长、财务负责人、独立董事及董事会秘书等主要管理人员参加了本次说明会 [3] 会议信息获取 - 投资者通过网络互动形式参与会议并就关心的问题与管理层沟通 [4] - 会议详细内容详见上海证券交易所网站登载的《华鲁恒升2025年第三季度业绩说明会会议纪要》附件 [5]

核心观点 - 市场风格正从科技主导转向科技与周期板块的再平衡，反内卷政策下化工行业机会凸显 [4] - 化工行业资本开支接近尾声，供需格局修复，反内卷政策有望推动行业迎来业绩与估值的双重抬升 [4] - 化工行业在产能优化效率、行业协同能力及高端转型路径上相较于其他传统周期行业具备显著优势 [25][30] - 投资机会把握两个要点：优选产品丰富、能耗控制好的龙头公司；关注行业ETF流入强化的龙头风格 [5][83] - 重点推荐三个细分方向：石化、煤化工、涤纶长丝+PTA [5][83] 市场风格再平衡 - 自10月最后一周起，观点转向科技与周期再平衡，触发因素是2025年第三季度财报显示科技与周期板块盈利同步发力 [4][14][15] - 再平衡的另外两个原因是科技板块年内累计涨幅较高，以及机构仓位在科技板块上过于集中 [4][15] - 此再平衡阶段预计持续1-2个月，展望2026年，风格将更均衡，科技中长期仍占优，顺周期机会在PPI，红利风格将优于2025年 [4][15] 产能周期与化工行业优势 - 大盘视角：2025年第三季度A股（非金融）产能出清加速，资本开支同比连续6个季度为负，2025年第三季度分别为-4.65%，在建工程同比近8年来首次转负至-2.33% [18][19] - 反内卷政策支撑企业利润率，全A（非金融）销售利润率-TTM连续3个季度企稳回升 [19] - 行业视角：化工行业相比钢铁、煤炭、水泥等更具优势，体现在产能优化效率高（老旧产能占比高，如炼化装置39.9%运行超20年）、行业协同能力强（国企占比高，龙头定价权突出）、高端转型路径清晰（政策支持明确） [25][30] 化工行业供需与成本分析 - 供给端：行业资本开支接近尾声，截至2025年上半年基础化工上市公司在建工程共计3504亿元，同比下降10%；2025年1-8月化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额累计同比-5.2% [4][25][31] - 需求端：国内以旧换新等政策提振内需，2025年前三季度汽车销量同比+10.9%，新能源汽车销量同比+29.7%；中国化工品全球竞争力强，2023年销售额占全球43.1%，出口韧性足，2025年9月出口金额3286亿美元，同比增长8% [35][40][42] - 成本端：2025年以来油煤价格震荡下行，成本支撑减弱，截至2025年10月13日，布伦特原油价格较年初下跌17%，国内无烟煤价格较年初下跌13% [47][49] 行业景气周期与估值对标 - 复盘历史，化工行情推动力已从需求刺激转向供给侧改革，当前PPI处于底部区间 [54][55] - 对标反内卷先锋制冷剂行业（2024年动态PE均值44.23倍，PB均值3.59倍），截至2025年11月20日，基础化工板块PE为29.43倍，PB为2.18倍，显示在反内卷政策推动下，化工行业有业绩和估值双重抬升空间 [66] 细分行业投资建议 - 石化：落后产能退出与高端材料自给率提高并行，行业景气拐点可期，推荐恒力石化、万华化学 [5][83][84][91][93] - 煤化工：反内卷政策推动下龙头景气上行弹性充足，推荐华鲁恒升，受益标的鲁西化工 [5][83][98][104] - 涤纶长丝+PTA：反内卷走在前列，周期拐点率先到来，PTA行业2019-2024年有效产能年均复合增速12.5%，2025年预计新增产能870万吨，扩产接近尾声，行业集中度高（CR7为76%），推荐新凤鸣、桐昆股份 [5][83][112][113][114][118][120]

市场扩张 - 公司多款产品已进入欧盟市场[1] - 近年公司海外业务稳步拓展，出口业务态势良好[3] 未来展望 - 未来公司将聚焦降本增效等助力业绩提升[2]

会议信息 - 公司2025年第三季度业绩说明会于11月24日9:00 - 10:00以网络互动形式召开[2] - 会议网址为上海证券交易所上证路演中心http://roadshow.sseinfo.com/[2] - 参加人员有董事长常怀春等[2] - 投资者通过上述网址参加会议[2] - 会议主要内容详见上交所网站《华鲁恒升2025年第三季度业绩说明会会议纪要》[2]