报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予山东黄金买入评级 [3][7][80] 报告的核心观点 - 山东黄金是资源禀赋优势突出的国内黄金领先企业，内增外扩使资源实力增强，多项在建工程加速资源优势转化为经济优势，在贵金属价格上行趋势下有望充分受益，首次覆盖给予买入评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 1. 扎根山东，积极出海，老牌矿产金领先企业 1.1 聚焦金矿开采，资源量丰厚 - 公司为老牌黄金国企，主要产品有标准金锭等，2023 年收购山金国际控制权 [15] - 截至 2024 年底，除去山金国际，公司权益黄金资源量 1984.6 吨，品位 2.47 克/吨，储量 751.0 吨，品位 1.73 克/吨 [15] - 2024 年公司矿金产量 46.2 吨，占国内矿山企业矿产金总量 15.5%，16 个在产矿山中 12 家年产黄金超 1 吨 [15] 1.2 矿山生产逐渐恢复，业绩快速增长 - 2021 年受安全检查影响归母净利润为负，2022 年后主力矿山复工复产，2023 年并表山金国际，叠加金价上行，2022 - 2023 年利润增速较快，2024 年归母净利润 29.5 亿元，同比增长 26.8% [19] - 2024 年黄金（矿金）业务收入占比 30%，毛利占比 86%，毛利率 47% [21] - 2021 年后期间费用率逐年下降，2024 年为 7.4%，较 21 年降 5.4pct；2024 年资产负债率因收并购等升至 64% [23][25] 2．全球信用格局重塑，金价持续上行 - 2022 年前金价由收益性主导，与 10 年期美债实际利率负相关，2022 年下半年以来金价与 10 年期美债收益率正相关，核心定价因素转向安全性 [27][29] - 2022 年至今央行购金占比变动大、增速快，2020 - 2024 年全球央行购金量占比从 5%提至 21%，因美元储备信用弱化 [30] - 2024 年 4 月后中国央行暂停增持黄金，11 月后再度增持，截至 5 月末储备 7383 万盎司，我国黄金储备占比 6.5%，有提升空间，央行购金支撑金价 [44] 3. 内增外延，资源优势明显 3.1 黄金权益资源量约 2000 吨，集团存潜在整合空间 - 截至 2024 年底，除去山金国际权益黄金资源量 1985 吨，含山金国际 2058 吨，品位 2.47 克/吨，储量 751 吨，品位 1.73 克/吨 [47] - 24 年山东黄金 12 家矿山年产金超 1 吨，6 家产量增幅超 10%，境内矿山产金 38.32 吨，同比增 8.43%，境外产金 7.85 吨，同比增 21.89% [47] - 山东黄金集团有金矿探矿权和采矿权，承诺将符合条件资产注入上市公司 [52] 3.2 在建项目众多，资源优势赋予成长属性 - 2021 年矿金产量降 36%，2022 - 2024 年产量分别为 38.7、41.8、46.2 吨，2025 年计划产量不低于 50 吨 [54][55] - 预计公司远景矿金产量达 80 吨以上，涉及卡蒂诺金矿等多个项目 [60] 3.3 控股山金国际，夯实公司资源实力 - 2023 年收购山金国际 28.89%股份，其有 4 个在产矿山，2024 年权益黄金资源量 255.7 吨，储量 125.3 吨 [63] - 山金国际战略目标明确，2024 年归母净利润 21.7 亿元，同比增 53%，成本约 150 - 180 元/克，低于主要上市公司 [64] - 2024 年资产负债率 18.6%，现有三座在产金矿年产量约 7 - 8 吨，后续产量成长来自华盛金矿复产和纳米比亚 TwinHills 金矿投产 [69][71][72] 4. 盈利预测与估值 盈利预测 - 预计 25 - 27 年产金 49.9/56.5/61.5 吨，因玲珑金矿复产等 [8][76] - 预计 25 - 27 年金价 750/780/800 元/克，因金价核心因素转向安全性 [8][76] - 预计 25 - 27 年矿金生产成本 310/330/350 元/克，因品味下降和开采深度加深 [8][76] 估值 - 选择赤峰黄金等为可比公司，预计 25 - 27 年归母净利润 68.7/85.0/94.8 亿元，对应 PE 为 21/17/15x [80] - 以 24 年黄金资源量计算，公司吨黄金资源量市值 0.6 亿元，低于可比公司均值 1.3 亿元 [80]

山东黄金股票表现 - 6月24日收盘大跌2 13% [1] - 今年以来收益率0 09% 同类排名2037(总3426) [1] - 近1周涨幅1 00% 近1月涨幅1 02% 近3月跌幅0 09% 近6月跌幅1 12% [2] 华泰柏瑞沪深300ETF持仓变动 - 华泰柏瑞沪深300ETF为山东黄金前十大股东 今年一季度减持 [1] - 该ETF跟踪标的为沪深300指数 近6月跌幅2 00% 今年来跌幅0 78% [2] 基金经理信息 - 华泰柏瑞沪深300ETF基金经理为柳军 累计任职时间16年又24天 [4][5] - 柳军现任华泰柏瑞基金副总经理 在管基金总规模4232 91亿元 任期回报138 01% [5] 公司背景 - 山东黄金矿业成立于2000年 注册资本447342 9525万人民币 法定代表人李航 [1] - 华泰柏瑞基金成立于2004年11月 股东包括PINEBRIDGE INVESTMENT LLC(49%) 华泰证券(49%) 苏州高新(2%) [5]

公司赴港上市计划 - 公司董事会审议通过启动H股在香港联交所上市相关筹备工作的议案 [1] - 赴港上市旨在深化全球化战略布局 加快海外业务发展 巩固行业地位 [4] - 利用国际资本市场优势优化资本结构和股东组成 拓展多元化融资渠道 [4] 公司战略与业务布局 - 2024年年报提出加快国际化步伐 寻求国际并购突破 强化优质资源整合 [4] - 探索国际资本市场融资和运营 助力海外收购 [4] - 主营业务为贵金属和有色金属矿采选及金属贸易 涵盖黄金勘探、开采、销售等领域 [4][5] 公司资产与矿山情况 - 截至2024年末共拥有6个矿山企业 包括3个在产金矿（黑河洛克、吉林板庙子、青海大柴旦） [4] - 1个在产铅锌银多金属矿（玉龙矿业） 1个停产待恢复矿山（华盛金矿） 1个在建矿山（纳米比亚Osino） [4] - 3个在产金矿对公司归母净利润贡献率达95.87% [4] 财务表现 - 2024年营业收入135.85亿元 同比增长67.6% 归母净利润21.73亿元 同比增长52.57% [4] - 2024年一季度营业收入43.21亿元 同比增长55.84% 归母净利润6.94亿元 同比增长37.91% [5] 股权结构 - 公司注册资本27.77亿元 山东黄金为控股股东 持股28.89%（802,251,840股） [5] - 公司曾用名为银泰黄金股份有限公司 成立于1999年 [5]

公司动态 - 山东黄金控股子公司山金国际启动H股赴港上市筹备工作 [1] - 山金国际拟通过H股上市深化全球化战略布局并加速海外业务拓展 [3] - 公司正与中介机构商讨发行细节 具体方案尚未最终确定 [3] 财务表现 - 山金国际2024年全年营业收入135.85亿元 同比增长67.60% [3] - 2024年归母净利润21.73亿元 同比增长52.57% [3] - 2025年第一季度营业收入43.21亿元 同比增长55.84% [3] - 2025年第一季度归母净利润6.94亿元 同比增长37.91% [3] 股权结构 - 山东黄金持有山金国际28.89%股份 为控股股东 [3] - 山金国际于2000年6月8日在A股上市 历经多次控股权变更 [4] - 2023年7月山东黄金成为其第一大股东 2024年7月更名 [4] 业务概况 - 山金国际主营业务为贵金属和有色金属矿采选及金属贸易 [4] - 公司拥有六家矿山企业 [4] - 截至6月21日收盘 山金国际股价19.12元/股 总市值530.91亿元 [4]

公司赴港上市计划 - 山金国际拟于境外发行H股并在香港联交所上市 董事会已启动前期筹备工作 [1] - 赴港上市目的包括深化全球化战略布局 加快海外业务发展 巩固行业地位 [1] - 计划利用国际资本市场优势优化资本结构和股东组成 拓展多元化融资渠道 [1] - 山东黄金目前持有山金国际28.89%股份 实控人为山东国资委 [1] 公司发展历程与战略布局 - 公司前身为乌江电力 2000年6月8日在A股上市 [1] - 2023年7月被山东黄金以近130亿元控股并更名 [1] - 2023年2月收购加拿大Osino Resources Corp 获得纳米比亚Twin Hills金矿项目 [1] - Twin Hills金矿项目将新增127.2吨黄金资源量 预计2027年上半年投产 年增产能5吨 [1] 公司资产与生产情况 - 拥有6个矿山企业 包括3个金矿矿山和国内最大单体银矿之一的玉龙矿业 [2] - 2024年黄金产量8.04吨 同比增长14.69% 银产量196.05吨 [2] - 2023年矿产金产量在全国黄金矿业上市公司中排名第6位 [2] - 毛利率约为61% 在黄金矿山中处于较高水平 [2] 公司财务表现 - 2024年营业收入135.85亿元 同比增长67.6% [2] - 2024年归母净利润21.73亿元 同比增长52.57% [2] - 截至2024年底资产负债率仅为18.57% 优于全国主要黄金矿山企业 [2] - 2024年一季度营业收入43.21亿元 同比增长55.84% [2] - 2024年一季度归母净利润6.94亿元 同比增长37.91% 创单季历史新高 [2]

新策略 - 山金国际拟境外发行H股并在港交所上市[3] - 2025年6月19日董事会通过启动筹备工作议案[3] - 正与中介商讨具体推进工作，细节未确定[4] - 发行上市需经审议及取得相关批准，实施有不确定性[5][6]

宏观动态 - 商务部表示将依法依规加快对稀土相关出口许可申请的审查，已批准一定数量的合规申请，并愿与相关国家加强出口管制沟通对话 [1] - 上交所制定《推动提升沪市上市公司ESG评级专项行动方案》，围绕提升ESG评级推出六大工作举措，包括提供评级指导、推动沟通交流、改进信息披露等 [2] - 北京市印发《关于促进北京市游戏电竞行业高质量发展的支持办法（暂行）》，提出推动人工智能、AIGC等科技与游戏电竞产业深度融合，支持企业布局核心技术攻关，最高给予3000万元奖励 [3] 金融机构 - 信达证券获准向专业投资者公开发行不超过100亿元公司债券和不超过39亿元永续次级公司债券 [6] - 中信建投证券黄文涛表示黄金价格中期仍有上行预期，支撑因素包括实际利率下行预期和全球主要经济体央行持续增持黄金 [7] - 沧州银行获准增加注册资本8.15亿元，由81.48亿元变更为89.63亿元 [8] 市场数据 - 6月19日A股三大指数下跌，沪指跌0.79%，深证成指跌1.21%，创业板指跌1.36%，全市场成交额近1.3万亿元，逾4600只个股下跌 [9] - 截至6月18日，两市融资余额增加13.25亿元，上交所融资余额报9200.12亿元，深交所融资余额报8911.76亿元 [10] - 香港恒生指数收跌1.99%，恒生科技指数跌2.42%，烟草、消费电子板块跌幅居前 [11] 公司动态 - 宇树科技确认完成C轮融资交割，由中国移动旗下基金、腾讯、阿里等共同领投 [12] - 泸州老窖正在筹划推动多个酒旅融合重点项目，打造集酒文化展示、酒旅体验于一体的消费场景集群 [13] - 山东黄金控股子公司山金国际拟发行H股并在香港联交所上市，目前正在推进前期筹备工作 [14] 其他 - 截至6月19日16时48分，2025年暑期档总票房（含预售）破10亿元，《碟中谍8：最终清算》暂列票房榜首位 [4] - 伊朗伊斯兰革命卫队发布"霍拉姆沙赫尔-4"弹道导弹的相关画面，该导弹被认为是伊朗破坏力最强的导弹 [5]

市场扩张和并购 - 2025年6月19日山金国际董事会通过启动境外发行H股并在港交所上市筹备工作议案[1] - 山金国际拟发行H股并上市以深化全球化战略布局[1] - 山金国际正与中介商讨发行H股并上市具体推进工作，细节未确定[1] 其他新策略 - 发行H股并上市需经公司、山金国际董事会和股东大会审议[2] - 发行H股并上市需取得中国证监会、港交所和香港证监等备案、批准和/或核准[2] - 发行H股并上市能否实施有较大不确定性[3] - 公司将根据后续进展及时履行信息披露义务[3]

公司业绩表现 - 2024年公司营收825亿元，同比增长39%，归母净利润29.5亿元，同比增长27%，主要受益于金价上涨和自产金产销量增长 [1] - 自产金收入250亿元，同比增长40%，毛利率47%，同比下降2个百分点 [1] - 自产金产量46.2吨，同比增长11%，销量45.2吨，同比增长14%，库存4.4吨，同比增长27% [1] - 自产金售价553元/克，同比增长23%，克金销售成本293元/克，同比增长27% [1] - 25Q1公司营收259亿元，同比增长37%，环比增长67%，归母净利润10.3亿元，同比增长47%，环比增长16% [1] - 25Q1黄金均价671元/克，同比增长37%，环比增长9%，自产金产量11.9吨，同比下降0.3%，销量11吨，同比增长8% [1] 金价与成本趋势 - 截至6月16日，25Q2黄金均价770元/克，同比增长39%，环比增长15%，维持冲高趋势 [2] - 2024年公司黄金行业收入占比90%，毛利占比98%，金价上涨直接推动业绩增长 [2] - 25Q1归母净利润同比、环比增幅均大于同期金价增幅，推测成本涨势趋缓 [2] - 2025年黄金产量计划不低于50吨，同比增长8%，主要增量来自卡帝诺纳穆蒂尼金矿项目爬产 [2] - 截至2025年3月底，公司持有自产金库存5.3吨，可能在高点抛售库存以释放业绩 [2] 项目开发与产能增量 - 卡帝诺纳穆蒂尼金矿处于试生产阶段，满产后年均产金8.4吨，均为增量 [3] - 新城金矿资源整合开发工程累计投入6.7亿元，满产后年均产金7.77吨，较2024年增量2.12吨 [3] - 焦家矿区金矿资源开发工程累计投入8.6亿元，满产后年均产金18.85吨，较2024年增量12.85吨 [3] - 三山岛&西岭金矿项目取得495万吨/年新采矿证，满产后年产金可达17吨，较2024年增量10吨 [4] - 公司潜在黄金增量超过40吨，潜力巨大 [5] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润64.28/78.16/97.79亿元，同比增长117.78%/21.59%/25.12% [6] - 2025-2027年EPS分别为1.44/1.75/2.19元/股，对应PE分别为21.72X/17.86X/14.28X [6]

股息信息 - 公司宣派2024年末期股息，每10股1.48元人民币[1] - 预设派息每10股1.61745港元，汇率1人民币:1.09287港元[1] 时间安排 - 除净日为2025年6月18日[1] - 递交通知文件最后时限为2025年6月19日16:30[1] - 暂停过户日期为2025年6月20 - 25日[1] - 记录日期为2025年6月25日[1] - 股息派发日为2025年8月11日[1] 税率情况 - 非个人及非居民企业（非内地）股东股息税率10%[2] - 个人居民（内地）股东股息税率20%[2]