纪要涉及的行业和公司 - 行业：工程机械、机器人、工业丝杠 - 公司：衡力 纪要提到的核心观点和论据 衡力丝杠业务布局与优势 - 2021年开始布局丝杠业务，瞄准工业市场实现国产替代，目标是日本THK和台湾上银占据的国内70%左右的市场份额[2] - 2023年市场爆发后紧急组建团队做人形机器人行星滚珠丝杠，去年12月给T客户送样，后续计划覆盖全身及手指所需丝杠部分[2] - 具备丝杠自制及电机盯控等能力，若4GON有突破，产品可能以线性总成形式交付客户[3] - 丝杠产能全球紧缺，衡力有优势，其做液压件起家，熟悉精密制造工艺，具备稳定量产能力[3][4] - 2022年开始投线性驱动器项目，一期去年上半年投产，今年年中或下半年有10亿产能，R7已动工，设计产能30亿，预计2030年打满50亿产值[5] 业务收入情况 - 工业丝杠去年上半年投产小批量出货，今年预计出货收入8000万 - 1亿，今年丝杠、导轨、电缸预期出货量分别达8000万、1亿、1亿，明年预计三倍增长[6] - 国内丝杠龙头南京工艺多年来浪迦倒轨年收入仅4 - 8亿，衡力发展潜力大[6] 成本控制与工艺优化 - 目前送样采用日本三井磨创工艺，效率低，正在与外资设备厂商定制磨床，优化加工工序，有望降本和提升工艺[8] - 丝杠成本主要来自进口设备和原材料，衡力自动化产线人员成本低，有量支撑时效率和成本将大幅改善[9][10] 公司发展趋势与股价走势 - 2011 - 2015年工程机械景气下行，衡力优化挖掘油缸并布局研发，2016 - 2021年行业复苏，新业务迸发，股价5年10倍涨幅[11] - 2021 - 2024年工程机械景气下滑，与2011 - 2015年情况相似，当前丝杠业务有望成为新产品放量逻辑[12][13] 市场规模与利润预测 - 传统主业去年收入九十多亿，利润约25亿，未来市场规模有望达150 - 200亿[13] - 工业丝杠布局50亿设计产能，国内工业市场空间约200亿，按50亿收入、20%净利率计算，可贡献10亿利润[14] - 机器人丝杠市场规模550亿，保守按30%份额、15%净利率、100万台销量计算，可贡献20多亿利润[15] - 综合估值，传统主业估值约1000亿，工业丝杠约200多亿，机器人产业链约1000亿，总市值超2000亿，预计2027 - 2028年兑现[16] 折旧节约与利润增长 - 目前年度折旧约4亿，明年设备折旧折完，每年节约2 - 3亿，不考虑业务放量，仅折旧节约就可能使利润增长10%，2024 - 2026年利润进入加速通道[17] 其他重要但可能被忽略的内容 - 特斯拉一般在供应商贡献后进行AB决，衡力在机器人丝杠业务份额可能高于市场预期的30%，达50 - 70%[15] - 预计明年衡力利润能达到30 - 34亿[18]

纪要涉及的公司 恒立液压 纪要提到的核心观点和论据 - **成长核心要素**：依托天时地利人和、平台化技术发展及核心管理层持续深耕，不断迭代产品能力，从气动件转型液压，拓展至油缸、泵阀及丝杠业务；2021年起持续新业务延展，2025年丝杠业务预计达千万级别营收，2026年有望盈利，类似2015 - 2016年业务起量状态，通过技术同源策略突破国产替代 [5] - **应对行业周期性波动**：2011 - 2015年下行周期收入和利润降幅大，2021 - 2024年下行周期利润率仅降3%，得益于成熟处理方式，平滑周期因素，成长性大于周期性 [4][6] - **未来发展前景**：专注新业务拓展和国产替代，随着丝杠等高端零部件问题解决，中国公司在高端零部件领域将进步，恒力有望保持增长，实现技术突破和市场份额提升 [7] - **市场估值**：历史上市场对恒力估值慷慨，2011 - 2016年市值涨幅30倍，归因于行业需求增长、国产化率提升、业绩兑现及估值提升，行业需求增长贡献约五倍增幅，其他三项合计贡献约六倍增幅，估值受宏观经济环境和自身实力影响 [9][10] - **下行周期平稳发展策略**：2018 - 2019年加速海外扩张带来额外收入，在中大型挖掘机市场保持份额稳定收入；高峰期克制产能扩张冲动，下行周期谨慎扩产，保证盈利能力，油缸产品价格基本持平，产能利用率超80%，把握头部客户订单，股价调整主要是估值下降 [11] - **应对价格压力**：通过谨慎产能扩张和优质壁垒建设，本轮下行周期油缸产品价格基本持平，利润稳定在25亿元左右，与其他工程机械公司形成对比 [12] - **2025年市场需求与订单情况**：年初开工小时数和销量改善，一二月开工数据预计超130小时，高于过去三年；春节后国内客户订单增速回暖，中大型挖掘机明显，一季度销量增速预计达30%，超市场预期，大部分类部客户恢复正增长，国内增速较快 [4][14] - **非挖掘机用液压件业务**：持续稳定增长，营收从几亿元增至30 - 40亿元，熊市抗跌性强，对整体业绩起缓冲作用 [15] - **新兴四杠业务**：2021年布局，2024年切入传统机床及机器人领域四杠产品，该领域国产化率不足10%，由国际企业垄断，恒力有望凭借积累的经验和融资支持实现大规模放量 [17] - **恒力精工子公司**：采用独特运营模式，高精度丝杠产品服务机床和半导体行业，凭借积累的经验和融资支持，具备快速切入新产业链并大规模生产的能力，带来显著竞争优势 [17] - **机床和机器人领域发展前景**：机床领域四杠产品可能持续放量，2024年营收约5000万元但亏损，储备较大产能，2023 - 2025年累计投入超十亿元，计划未来再投20亿元；机器人领域丝杠需求增加，若突破机床四杠，进军机械设计四杠有优势，有能力应对新兴客户 [19] - **应对新市场需求和挑战**：研发微型丝杠用于机器人手臂，提高单机价值；以模组形式提供产品，适应一体化趋势，提高竞争力 [19] - **技术引进和团队建设**：技术引进方面，上轮引入德国哈威inline团队、收购上海立新，本轮引入法国施耐德团队及国内THK生产团队；团队建设方面，上轮以汪总、邱总为核心，本轮由小王总、老王总及原高管团队领导，涌现年轻二代管理层，成立恒力精密子公司管理新业务 [20] - **工艺积累和设备投资**：重视核心工艺，尝试新工艺降低单件生产时间和成本；一期投资约15至20亿元，总规划50亿，满足大规模产能需求 [20] - **融资历史**：历史上进行两次重要融资，首次IPO大量超募，十年后一轮定增，资金用于丝杠业务发展，为长期发展提供资金支持 [21] - **产能规划和业务发展方向**：计划投入一期和二期产能，形成30到50亿元新产能中心，核心业务涵盖工业端、半导体端和机器人领域，希望进入全球供应链体系，新业务将进入盈利快速增长通道，未来业务涵盖多领域，整体市值预估达2000亿 [3][22] - **市场表现及未来预期**：新业务进入市场交易窗口期，主业企稳，海外部分有压力，但卡特彼勒预判美国市场到2025年或改善，整体前景乐观，新业务将进入盈利快速增长通道，市值650亿区间时被重点推荐 [23] - **国内外市场竞争情况**：国内有类似公司，但恒立可能参与全球供应链体系，产品研发能力和大客户突破有优势 [24] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2024年数据显示内需增长12%，海外需求下降5% - 6%，整体需求端趋于稳定 [13] - 今年选择讲解恒立液压有价值，股价在550 - 700亿区间稳定，底部扎实，不考虑机器人业务，仅机床四杠产品可支撑产品延展，目前产能基本满产，预估年营收20亿元，突破顺利利润率有望达25%甚至30%以上 [18]

报告公司投资评级 - 维持"增持"评级 [1] 报告的核心观点 - 面对筑底的工程机械市场，公司强化管理、创新投入，推进"国际化、多元化、电动化"战略，布局工业自动化和工程机械电动化领域，构建第三增长极 [1] - 线性驱动器项目已完成部分建设并小批量产销，随着人形机器人量产，线性驱动器作为核心部件有望使公司受益，迎来新增长极 [1] 根据相关目录分别进行总结 滚柱丝杠行业情况 - 滚柱丝杠承载力高、寿命长，适用于人形机器人线性驱动器，特斯拉Optimus配备14个滚柱丝杠线性驱动器 [2] - 马斯克表示2025年Optimus内部量产目标数千台，2026年产量或增10倍，滚柱丝杠行业有望扩张 [2] - 滚柱丝杠生产难点在于大批量生产与良率，高精度产品依赖进口磨床且加工时长，产能受限；良率受复杂工艺影响，磨削是主流工艺，热处理温度曲线、加工速度与湿度影响良品率，进入壁垒高 [2] 线性驱动器项目进展 - 2021年恒立液压投入超15亿元布局线性驱动器，达产后将形成多种丝杆电动缸和丝杆的生产能力 [3] - 目前滚珠丝杠产品已送样和小批量供货，滚柱丝杠、导轨等部分样品在试制，2024年一季度进入试生产阶段 [3] 盈利预测与估值 - 2024年中国挖掘机销量20.1万台/yoy+3.13%，国内销量10.1万台/yoy+11.7%，出口10万台/yoy - 4.24% [4] - 下调盈利预测，预计2024 - 2026年归母净利润分别为26.20/29.12/35.55亿元（前值27.35/33.05/40.70亿元），对应增速分别为4.84%/11.15%/22.07%（前值9.47%/20.82%/23.16%），对应EPS分别为1.95/2.17/2.65（前值2.04/2.46/3.04元） [4] - 可比公司25年Wind一致预期PE均值为26倍，考虑人形机器人行业量产，给予公司25年31倍PE（前值25倍），对应目标价67.27元（前值61.62元） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|8,197|8,985|9,496|10,565|12,855| |+/-%|(11.95)|9.61|5.70|11.25|21.68| |归属母公司净利润(人民币百万)|2,343|2,499|2,620|2,912|3,555| |+/-%|(13.03)|6.66|4.84|11.15|22.07| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.75|1.86|1.95|2.17|2.65| |ROE(%)|18.53|17.34|16.17|15.96|18.14| |PE(倍)|35.54|33.32|31.78|28.59|23.42| |PB(倍)|6.59|5.78|5.15|4.57|4.26| |EV EBITDA(倍)|25.77|25.46|23.63|20.61|16.64|[5] 可比公司估值表 |股票代码|股票简称|收盘价(当地币种)|市值(当地币种，百万)|EPS(当地币种)|PE(倍)| |----|----|----|----|----|----| | | | | |2023|2024E|2025E|2026E|2023|2024E|2025E|2026E| |603638 CH|艾迪精密|17.17|14269.8|0.33|0.42|0.51|0.62|54.6|41.0|33.8|27.6| |300124 CH|汇川技术|60.19|162046.3|1.77|1.88|2.27|2.68|32.4|30.5|25.3|21.4| |600031 CH|三一重工|16.10|136447.1|0.53|0.73|0.97|1.23|32.8|23.9|18.0|14.2| |平均| |31.15|104254.4|1.15|1.01|1.25|1.51|39.9|31.8|25.7|21.1|[11] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含2022 - 2026E年资产负债表、利润表、现金流量表各项数据，如流动资产、现金、应收账款、营业收入、营业成本等，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率和每股指标、估值比率等信息 [16]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [1][8] 报告的核心观点 - 恒立液压前瞻性布局电动缸领域，有望构建自身业务的第三成长曲线 [8] 各部分总结 前瞻性布局电动化领域，构建公司第三增长极 - 伴随液压行业发展，市场对液压产品提出更高标准要求，电动缸未来应用场景将拓展，市场需求有望攀升 [3] - 公司推进线性驱动器项目建设，达产后将形成年产10.4万根标准滚珠丝杆电动缸、10万米标准滚珠丝杆和10万米重载滚珠丝杆的生产能力 [3] - 2019年全球滚珠丝杆市场规模为195.5亿美元，预计2026年将达296.6亿美元，公司滚珠丝杠产品已送样和小批量供货，电动缸业务有望成第三增长极 [3] 积极开拓海外市场，墨西哥工厂即将投产 - 公司通过并购和新设公司方式拓展海外市场，2024年H1海外营收同比增长15.29% [4] - 公司在墨西哥建立液压件生产基地，项目达产后将形成工程机械用油缸20万根、延伸缸和其他特种油缸6.3万根以及液压泵和马达15万台的生产能力 [4] - 美国市场为全球最大液压市场，销售占比达38%，北美产能布局有助于开拓美国市场、提升全球份额和完善海外供应体系 [4] 高度重视研发投入，“多元化”战略取得卓越成效 - 2024年H1研发投入3.34亿元，占营业收入比重6.92%，推出一系列创新产品，恒立国际研发中心项目持续推进 [5] - 2024年H1公司部分产品市场需求快速增长，非工程机械行业铸件产品销售放量，重型装备用非标准油缸销量达13.89万只，同比增长21.53%，非挖泵阀同比增长24.30%，非标油缸销售收入快速增长 [5][7] 盈利预测 - 预测公司2024 - 2026年收入分别为97.44、112.60、131.94亿元，EPS分别为1.95、2.29、2.75元，当前股价对应PE分别为32.5、27.7、23.1倍 [8] 财务数据 |预测指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |主营收入（百万元）|8,985|9,744|11,260|13,194| |增长率（%）|9.6%|8.5%|15.6%|17.2%| |归母净利润（百万元）|2,499|2,621|3,073|3,682| |增长率（%）|6.7%|4.9%|17.2%|19.8%| |摊薄每股收益（元）|1.86|1.95|2.29|2.75| |ROE（%）|17.3%|16.1%|16.7%|17.5%|[10] |资产负债表及利润表等其他财务指标详见文档[11]| | | | |

行业投资评级 - 恒立液压的12个月评级为“买入”，目标价为56.0元 [4][5] 核心观点 - 恒立液压预计2025年营业收入将实现个位数增长，其中挖机板块预计实现双位数增长，非挖板块可能面临较大压力 [1] - 公司预计2025年毛利率和净利率同比基本稳定 [1] - 公司在印尼建立新产能，预计最快于2025年3月投产，主要供应中国主机厂的印尼产能，产品主要为挖机油缸 [1] - 墨西哥工厂的泵阀已投产，预计油缸将在2025年第一季度内投产 [1] 挖机板块 - 恒立液压对2025年挖机板块收入增长持乐观态度，预计国内挖机销量将实现个位数增长，挖机板块收入将实现双位数增长，高于行业增速 [2] - 挖机泵阀的国内市占率已达到50%-60%，公司认为仍有较大提升空间 [2] 非挖板块 - 非挖板块2025年收入预计承压，主要受高机和盾构机下滑影响 [3] - 高机方面，2024年第四季度收入下滑明显，主要由于终端需求较弱及客户库存较高，预计2025年高机收入仍将承压 [3] - 农机、海工海事和工业非挖收入预计将提升，部分抵消高机和盾构机下滑的影响 [3] - 滚珠丝杠产值目前约为2亿元，预计2025年底将爬坡至5亿元，相关收入预计为2-3亿元 [3] - 公司已向北美机器人客户送样，预计最早在2026年可实现机器人零部件相关业务收入 [3] 估值与财务数据 - 恒立液压的目标价为56.0元，基于市盈率估值法 [4] - 2024年预计营业收入为95.09亿元，2025年预计为109.56亿元，2026年预计为129.37亿元 [7] - 2024年预计净利润为25.98亿元，2025年预计为29.91亿元，2026年预计为35.71亿元 [7] - 2024年预计每股收益为1.99元，2025年预计为2.29元，2026年预计为2.74元 [7] 公司背景 - 恒立液压是上交所上市公司，在中国常州、上海、德国柏林、美国芝加哥、日本东京分别建有液压研发中心和制造基地 [10] - 公司聚焦于重型机械液压系统相关产品，是中外挖掘机主流品牌油缸的核心供应商，并逐步供应液压泵阀给国内挖掘机制造企业 [10]

公司投资评级 - 买入（维持）[19] 报告的核心观点 - 丝杠是电缸的核心组件，电动化3.0的关键线性传动装置，电缸的普及将成为工程机械电动化实现重大突破的契机 [19] - 高速泵是未来电动化工程机械分布式布局的关键，恒立液压已推出多款高速泵及电机泵集成产品，提升设备作业能力 [43][9] 根据相关目录分别进行总结 1. 工程机械电动化"三步走" - 电动化1.0：将燃油供能系统替换为电动供能系统，沿用集中式液压传统架构，保留多路阀为核心液压控制组件，缺点在于大量能量被消耗在油路与多路阀中 [7][1] - 电动化2.0：行走/回转系统实现电动化，降低多路阀集成程度，部分采用电液混合式驱动模式（电机+液压缸） [7][1] - 电动化3.0：执行机构电动化，采用电缸代替传统液压缸为传动组件，采用分布式传动布局，将电机+高速泵点对点驱动对应执行器，整机效率由集中式液压传动的10%~30%提高至70%以上 [7][1] 1.1. 高速泵：电动化关键动力组件，分布式布局的核心 - 高速泵在提高功率密度、小型化、降本等方面具有优越性，是分布式布局的核心组件 [64] - 恒立液压已推出多款4500rpm~5000rpm高速泵及电机泵集成产品，用于多种型号挖掘机、装载机、高空作业平台等工程机械 [9] 1.2. 丝杠&电缸：未来的电动化线性执行器，整机效率极致提升 - 丝杠是电缸的核心组件，电缸的各项线性驱动参数表现优异，可作为现液压组件的电动化上位替代，结合电动化整机布局，实现分布式电控 [19][29] - 恒立液压全面布局丝杠产业，项目完全投产后预计将实现年产10.4万根标准行星滚柱丝杠电动缸、10万米标准滚珠丝杠和10万米重载滚珠丝杠产能 [30] 2. 盈利预测 - 2024-2026年公司归母净利润预测值为24.62/30.33/36.23亿元，对应当前市值PE分别为29/23/20x，维持"买入"评级 [38] 3. 风险提示 - 无相关内容，跳过 其他 - 恒立液压推出挖掘机、装载机、高机等多种工程机械的高速泵以及集成电机泵产品，提升设备作业能力 [23][9] - 丝杠下游主要覆盖数控机床（21%）、机器人与生产线（19%）、航空航天与军工（13%）、汽车（12%）等领域 [50] - 恒立液压丝杠&电缸产品已进入高机等多个工程机械下游，成为电缸进入工程机械板块的试金石 [51]

融资情况 - 公司非公开发行35460992股，每股56.40元，募资1999999948.80元，净额1989617204.16元[1] 项目进展 - “恒立墨西哥项目”投资25000.00万元，累计投入25000.00万元，已结项[5] - “超大重型油缸项目”达预定可使用状态时间从2024年12月调至2025年12月[6] - “线性驱动器项目”达预定可使用状态时间从2024年12月调至2026年12月[6] 决策相关 - 2024年12月19日公司审议通过部分募投项目结项及延期议案[1][8] - 监事会认为项目结项及延期符合公司情况，无损害股东利益情形[8][9] - 保荐机构对项目结项及延期事项无异议[9]

募资情况 - 公司非公开发行35460992股，每股56.40元，应募1999999948.80元，实募1989617204.16元[1] - 2023年1月18日与中金公司等签《募集资金三方监管协议》[3] 项目进展 - 恒立墨西哥项目投资25000.00万元，累计投入25000.00万元，满足结项条件[5][6] - 超大重型油缸项目预定可使用状态从2024年12月调至2025年12月[8] - 线性驱动器项目预定可使用状态从2024年12月调至2026年12月[8] 决策审议 - 2024年12月19日审议通过部分募投项目结项及延期议案[10] - 部分募投项目结项及延期无需股东会审议[11] 各方意见 - 监事会认为项目结项及延期符合公司情况，无损害股东利益情形[12] - 保荐机构认为项目结项及延期合规，无变相改变投向和损害股东利益情形[13] - 保荐机构对部分募投项目结项及延期无异议[14]

业绩说明会信息 - 2024年11月29日16:00 - 17:00举行2024年第三季度业绩说明会[2][4][5] - 地点为上海证券交易所上证路演中心[2][6] - 方式为上证路演中心网络互动[2][3][6] 提问预征集 - 2024年11月22日至11月28日16:00前可预征集提问[2][5] - 方式为登录上证路演中心网站或通过公司邮箱hlzqb@hengli.net[2][5] 其他 - 2024年10月29日已发布2024年第三季度报告[2] - 出席人员包括总经理等[4] - 投资者可在线参与说明会[5] - 联系人及电话、邮箱[7] - 说明会后可通过上证路演中心查看情况及内容[7]

会议信息 - 股东大会于2024年11月22日在公司行政楼3楼会议室召开[5] - 出席会议股东和代理人682人[4] - 出席会议股东所持表决权股份1,066,234,571股，占比79.5210%[4] 议案表决 - 续聘会计师事务所议案A股同意票数1,053,962,964，比例98.8490%[7] - 对外担保额度预计议案A股同意票数1,023,237,262，比例95.9673%[7] - 修订《公司章程》议案A股同意票数1,045,052,469，比例98.0133%[9] - 5%以下股东对续聘议案同意票数159,131,486，比例92.8404%[9] - 5%以下股东对担保议案同意票数128,405,784，比例74.9145%[9] - 5%以下股东对章程修订议案同意票数150,220,991，比例87.6419%[9] 其他 - 本次股东大会见证律所是江苏世纪同仁律师事务所，律师为崔洋、王建东[10]