核心观点 - 白银价格近期飙升创新高，主要原因是“工业需求”与“金融需求”产生共振 [1][2] - 中长期看，白银价格仍受支撑，但短期存在因金融属性放大波动而超涨回调的风险 [1][4] 白银属性分析：与黄金的差异 - **商品属性**：白银的商品属性远强于黄金，工业需求更为广泛 [1][2] - **货币与避险属性**：白银的货币属性历史悠久但已显著弱化，被视为黄金货币属性的“影子”或“高弹性补充”，其避险属性远不及黄金 [1][2] - **金融属性**：白银的金融属性驱使价格更具弹性，由于单价低、波动大，容易吸引大量短线投机者和动量交易者，可能导致价格因投机炒作出现暴涨暴跌 [1][2] 白银价格历史周期 - 过去50多年，白银价格经历了四轮主要飙升周期 [3] - 第一轮（1979-1980年）：由投机资金主导 [3] - 第二轮（2010-2011年）：量化宽松应对金融危机，流动性泛滥驱动 [3] - 第三轮（2020年）：货币放水应对疫情冲击，叠加供需失衡 [3] - 第四轮（2024年以来）：地缘风险叠加国际货币体系动荡，引发金价狂飙、银价补涨 [3] 驱动因素：工业与金融需求共振 - **工业需求（中长期核心支撑）**： - 白银价格与全球工业景气周期密切相关 [3] - 以光伏、新能源汽车、AI服务器为代表的新兴产业，创造了结构性、持续增长的白银需求 [3] - 全球白银供需缺口自2020年显现，并持续到2025年，为银价上涨提供基本面支撑 [3] - **金融需求（短期波动放大器）**： - 投机者大幅增加期货多头头寸，通过资金涌入、看涨情绪引导、杠杆效应拉动价格 [4] - 白银ETF的锁仓机制会减少市场上的可流通现货，可能制造或加剧“逼仓”环境 [4] - 区域沉淀（如印度自2011年以来持续进口囤积）促使“流通银”减少，加剧现货市场结构性紧张 [4] 价格前景与观察指标 - **中长期前景**：白银价格仍然受支撑，全球能源转型加快带来的工业用银强劲需求为其上涨提供韧性 [3][4] - **短期风险**：从金银比看，白银前期的补涨行情可能演绎成短期超涨，需警惕银价回调风险 [1][2][4] - **联动性**：金银价格涨跌同步，如果接下来黄金价格震荡，白银价格有可能承压 [2]

新三板做市商2025年第四季度评价结果 - 全国股转系统公布2025年第四季度做市商评价结果，12家做市商获得交易经手费减免奖励 [1] - 综合排名前5%的东北证券、开源证券、上海证券获得减免当季度全部交易经手费的奖励 [1] - 综合排名位于前5%至10%的国元证券、天风证券、国泰海通经手费减免比例为70% [1] - 综合排名位于前10%至20%的华安证券、长江证券、渤海证券、联储证券、江海证券、财达证券经手费减免比例为50% [1] 做市商竞争格局与表现 - 与2025年第三季度相比，第四季度综合排名前5%梯队未发生变化，东北证券、开源证券、上海证券已积累一定优势 [1] - 国泰海通排名显著提升，跻身前5%至10%行列 [1] - 渤海证券、江海证券位次上升，在第四季度跻身综合排名前10%至20%行列，前一季度未进入奖励名单 [1] - 截至1月28日，共有59家券商担任新三板做市商 [2] - 东北证券以67只的做市数量居首，开源证券、国泰海通、上海证券的做市数量分别为59只、54只、44只，天风证券、长江证券做市数量均为40只 [2] - 2025年第四季度，开源证券、东北证券新三板累计做市成交额均在100亿元以上，分别为115.6亿元、109.67亿元 [2] - 同期，联储证券、渤海证券、西部证券、上海证券、国投证券新三板做市成交额均超80亿元 [2] 新三板市场概况与业务机遇 - 截至1月28日，新三板市场挂牌企业数量共5966家，总股本达4678亿股 [2] - 2025年，新三板市场股票发行次数为190次，全年股票交易成交金额合计为651亿元 [2] - 新三板市场持续提质扩容，为券商带来了丰富的业务机遇 [2] - 新三板企业挂牌、督导、增发、并购重组等业务需求的增长，为券商提供了丰富的展业空间，尤其是为中小券商提供了细分赛道的发展机遇 [3] - 券商可利用新三板与北交所的衔接路径，持续为科技创新型成长企业提供多层次资本市场服务 [3] - 通过前期筛选优质北交所储备项目、加快新三板企业客户的培育和转化，可提升北交所相关业务的市占率和项目质量，为投行业绩的持续增长打好基础 [3] 做市业务的功能与作用 - 券商通过提供做市服务，在为市场注入流动性、平抑市场波动、提高定价效率等方面发挥着重要作用，并能够有效满足公众投资者的交易需求 [2]

报告投资评级 - 看好券商板块 [1] 报告核心观点 - 预计券商板块2025年归母净利润同比增长47%至2,177亿元，营收同比增长37%至5,868亿元，业绩高增态势得到确认 [1] - 2026年，财富管理、国际业务为券商带来机遇，并购重组优化竞争格局，衍生品等客需业务打开杠杆空间，关注板块Beta属性 [5] - 推荐三条投资主线：受益于行业竞争格局优化的头部机构、业绩弹性较大的券商、国际业务竞争力强的标的 [5] 2025年业绩预测与趋势 - **整体业绩**：预计2025年券商板块实现营业收入5,868亿元，实现证券主营收入5,704亿元，同比增长37%，实现归母净利润2,177亿元，同比增长47% [1][3] - **季度趋势**：预计第四季度（4Q25E）实现营业收入1,672亿元，主营收入1,589亿元，同比增长21%/环比下降5%，归母净利润487亿元，同比增长11%/环比下降25%，显示季度业绩环比回落 [1][3] - **轻重资产再平衡**：报告提示关注券商轻重资产再平衡趋势 [1] 分业务板块表现与预测 - **投资业务**：预计4Q25E总投资收入580亿元，同比增长19%/环比下降23%，占主营收入37%，环比占比下滑主因自营环境趋弱 [2] - 股票市场：4Q25沪深300下跌0.23%，科创50下跌10.10%，创业板指下跌1.08% [2] - 债券市场：4Q25中证全债下跌0.08% [2] - **经纪与信用业务**：预计4Q25E经纪业务收入463亿元，同比增长10%/环比下降4%，占主营收入29% [2] - 市场交投：4Q25日均股基成交额2.43万亿元，同比增长18%/环比下降2% [2] - 两融业务：4Q25日均两融余额2.49万亿元，同比增长40%/环比增长17%，预计利息净收入165亿元，同比增长25%/环比增长16%，占主营收入10% [2] - 新开户：4Q25上交所新开户728.8万户，同比下降37%/环比下降3% [2] - **投行业务**：预计4Q25E投行业务收入120亿元，同比增长17%/环比增长25% [2] - 股权融资：4Q25A股IPO规模549亿元，同比增长165%/环比增长44%，再融资规模808亿元，同比下降28%/环比增长9% [2] - 债券承销：券商4Q25债承规模3.8万亿元，同比持平/环比下降8% [2] - 政策支持：“十五五”规划强调提高资本市场制度包容性，健全投融资功能，积极发展直接融资，为投行业务提供支持 [2] - **资管业务**：预计4Q25E资管收入145亿元，同比增长25%/环比增长21% [2] - 公募规模：4Q25末市场非货币基金规模21.9万亿元，较上年末增长16%/较第三季度末增长4%，其中股票与混合基金规模9.4万亿元，较上年末增长24%/较第三季度末增长11% [2] - 费率改革：公募基金行业三阶段费率改革已收官，费率改革影响实质性出清，预计随着基金规模增长，资管收入有望触底回升 [2] 重点公司业绩与估值 - **业绩预测**：报告列出了重点上市券商2025年第四季度及全年的归母净利润预测 [7] - 例如：中信证券2025E归母净利润300.5亿元，同比增长38%；国泰海通2025E归母净利润276.7亿元，同比增长112%；华泰证券2025E归母净利润168.8亿元，同比增长10% [7] - **估值一览**：报告提供了截至2026年1月27日多家券商的最新收盘价、市净率（PB）及预测PB [8] - 例如：国泰海通当前PB（LF）为1.12倍，2025E预测PB为1.23倍；广发证券当前PB为1.36倍，2025E预测PB为1.34倍；中信证券当前PB为1.45倍，2025E预测PB为1.48倍 [8]

文章核心观点 - A股上市券商2025年业绩预告密集披露，行业整体业绩实现高增长，头部券商净利润规模庞大，中小券商业绩普遍上涨，但行业内部分化加剧 [1][3][6] - 头部券商业绩改善源于自营、财富管理、投行等多业务条线的均衡增长与韧性，而非单一市场行情驱动，部分公司通过并购整合显现协同效应 [3][4] - 尽管行业盈利丰厚，但券商板块估值处于历史低位，与业绩形成明显错配，卖方研究机构普遍看好其战略配置价值及估值修复空间 [10][11] 已披露券商业绩概览 - 截至1月28日，A股已有13家上市券商披露2025年度业绩预告或快报，业绩集体高增 [1] - 其中3家净利润同比增长10%-50%，7家同比增长50%-100%，3家同比增长超过100% [1] - 具体公司业绩：长城证券预计归母净利润22.91亿至24.49亿元，同比增长45%至55% [1]；国泰海通预计归母净利润275.33亿至280.06亿元，同比增长111%至115% [1][4]；申万宏源预计净利润101亿至111亿元，同比增长61.59%至77.59% [1][3]；招商证券预计净利润123.00亿元，同比增长18.43% [1][2]；东方证券预计净利润56.20亿元，同比增长67.80% [1][2]；华西证券预计净利润12.70亿至16.50亿元，同比增长74.46%至126.66% [1][2]；红塔证券净利润12.15亿元，同比增长59.05% [1][2]；光大证券净利润37.29亿元，同比增长21.92% [2]；东北证券净利润14.77亿元，同比增长69.06% [2]；国联民生净利润20.08亿元，同比增长约406% [2][7]；华鑫股份净利润6.48亿元，同比增长77.48% [2]；西南证券预计净利润10.28亿至10.98亿元 [2]；中信证券营收748.30亿元，同比增长28.75% [2] 头部券商业绩驱动因素 - 头部券商业绩改善并非依赖单一市场行情，而是在自营、财富管理、投资银行等核心业务领域展现韧性，各项业务收入同比实现较快增长 [3] - 申万宏源业绩大幅提升源于公司深化体制机制改革，推动业务转型，在投资交易、财富管理、投行等领域展现良好发展韧性 [3] - 国泰海通业绩高增体现出券业并购整合深化的显著成效，公司初步实现“1+1>2”的协同效应 [4] - 国泰海通在完成合并重组的开局之年，积极推动整合融合，全面提升经营管理水平 [4] - 截至2025年三季度末，中信证券总资产2.03万亿元，国泰海通总资产2.009万亿元，国泰海通股东权益3389.17亿元略高于中信证券的3207.92亿元 [4] - 国泰海通2025年第四季度计提资产减值准备16.3亿元，主要因合并重组后新增租赁业务常规计提及按会计准则计提信用减值准备，并非业务经营不利变动 [5] 中小及区域券商业绩表现 - 2025年，净利润20亿元以下的中小券商及区域券商业绩出现分化，但整体呈现普涨态势 [6] - 国联民生凭借显著的整合并表效应，归母净利润同比大增约406% [7] - 华西证券、红塔证券、华鑫证券、东北证券、西南证券等净利润增速均在50%以上 [8] - 华西证券业绩增长因2025年资本市场整体上行，投资者信心回暖，市场交投活跃度提升，公司财富管理业务和投资业务均实现较大幅度增长 [8] - 券商子公司中，湘财证券全年净利润5.53亿元，同比增长超过155%；麦高证券全年净利润1.65亿元，同比增长超过130% [8] - 部分小型券商业绩承压，如国融证券归母净利润0.77亿元，中山证券归母净利润0.21亿元，同比下滑显著 [9] - 行业马太效应加剧，小型券商因业务结构单一、资源禀赋短板，难以把握市场结构性机会，且传统通道业务盈利空间被挤压，导致业绩修复乏力 [9] 行业估值与卖方观点 - 券商板块盈利丰厚但股价长期横盘，呈现盈利与估值明显错配的状态 [10] - 截至1月23日，大型券商市净率均值为1.44倍，处于2014年以来27%分位；中小券商市净率均值为1.67倍，处于42%分位；H股中资券商指数市净率为0.84倍，处于2016年以来67%分位 [10] - 卖方研究机构普遍预测券商板块估值具备较大修复空间 [11] - 2025年第四季度末，券商板块主动权益基金仓位环比提升0.10个百分点至0.72%，但仍处于历史较低水平 [11] - 2026年初以来全A日均成交额超3万亿元，融资余额站稳2.7万亿元，部分券商业绩预告高增，形成“市场+业绩”共振 [11] - 国家“稳增长、稳股市”、“提振资本市场”的政策目标、流动性适度宽松、资本市场环境优化、投资者信心重塑等因素共同推动证券板块景气度上行 [11] - 中长期资金加速入市，市场活跃度维持高位，财富管理转型、国际业务拓展、金融科技赋能均有望成为行业提升ROE的驱动力 [11] - 当前板块估值处于历史低位，防御反弹攻守兼备，建议关注综合实力强劲的头部券商及在财管、自营、跨境等业务具备差异化竞争优势的券商 [12]

公司业绩：长城证券 - 公司预计2025年全年归母净利润为22.91亿至24.49亿元人民币，同比增长45.00%至55.00% [1] - 公司预计2025年基本每股收益为0.57至0.61元 [1] 行业动态：多家券商发布业绩预告 - 国泰海通、申万宏源、东方证券、招商证券、华西证券、红塔证券等6家券商于1月27日晚同步发布2025年业绩预告或快报 [1] - 上述6家券商全年归母净利润同比增幅分别为：国泰海通111%—115%、申万宏源74.64%—93.83%、东方证券67.80%、招商证券18.43%、华西证券74.46%—126.66%、红塔证券59.05% [1] 行业概况：上市券商业绩集体高增 - 截至1月28日18时，A股已有13家上市券商披露2025年度业绩预告或快报 [1] - 在已披露业绩的13家券商中，3家净利润同比增长10%—50%，7家净利润同比增长50%—100%，3家净利润同比增长超过100%，业绩集体实现高增 [1]

高增长与驱动因素 - AI算力与高端制造驱动增长：深南电路净利润预计31.54亿元～33.42亿元，同比增长68%～78%[5]；沪电股份净利润预计38.22亿元，同比增长47.74%[26]；仕佳光子净利润预计约3.42亿元，同比增长约425.95%[29] - 战略资源价格受捧：中金黄金净利润预计48亿元～54亿元，同比增长41.76%～59.48%[4]；厦门钨业净利润预计23.11亿元，同比增长35.08%[25]；赣锋锂业预计扭亏为盈，净利润11亿元～16.5亿元[15] - 大金融板块受益于市场活跃：东方证券净利润预计56.2亿元，同比增长67.8%[9]；国泰海通净利润预计275.33亿元～280.06亿元，同比增长111%～115%[16]；国网英大净利润预计23亿元～27.5亿元，同比增长46.10%～74.69%[3] - 消费服务业龙头复苏：万达电影扭亏为盈，净利润预计4.8亿元～5.5亿元，实现票房76.78亿元，同比增长18.53%[27] - 医药生物创新与出清同步：成都先导净利润预计1.04亿元～1.27亿元，同比增长102.50%～147.29%[11]；众生药业扭亏为盈，净利润预计2.6亿元～3.1亿元，同比增长186.91%～203.62%[33]；步长制药扭亏为盈，净利润预计3.2亿元～4.68亿元[31] 业绩下滑与风险因素 - 强周期价格下行导致承压：巨星农牧净利润预计2600万元～3600万元，同比下降94.99%～93.06%[39] - 传统行业需求萎缩与资产减值：木林森预计首亏，净利润亏损11亿元～15亿元[42]；天威视讯预计首亏，净利润亏损1.6亿元～2.2亿元[43]；劲嘉股份预计首亏，净利润亏损2.52亿元～5.04亿元[36] - 行业竞争加剧与价格压力：华大基因续亏，净利润预计亏损5.3亿元～6.3亿元，亏损同比收窄[45]

公司2025年度业绩预增 - 预计2025年度实现归母净利润275.33亿元到280.06亿元，同比大幅增加111%到115% [1] - 预计2025年度实现扣非归母净利润210.53亿元到215.16亿元，同比增加69%到73% [1] - 资产规模及经营业绩创历史新高，财富管理、机构与交易等业务收入同比显著增长 [1] 业绩增长驱动因素 - 国内资本市场活跃度与景气度上行，公司积极把握市场机遇 [1] - 公司平稳高效完成合并交易，有序推动整合融合，初步实现“1+1>2”的效果 [1] - 充分发挥合并后的品牌优势、规模效应和互补效应，优化升级零售、机构、企业三大客户服务体系 [1] 新增资产减值计提说明 - 2025年10月至12月，公司合计计提资产减值准备16.3亿元 [2] - 计提主要由于完成合并重组后新增租赁业务的常规计提，以及按照非同一控制下企业合并会计准则计提信用减值准备所致 [2] - 减值计提针对长期应收款和应收融资租赁款，减值金额未发生异常波动，并非业务经营发生不利变动 [2]

3D打印行业市场规模与增长 - 全球3D打印市场规模在2024年为219亿美元，预计到2034年将达到1150亿美元，期间复合年增长率为18% [2] - 中国3D打印行业市场规模在2024年为419亿元，2020年至2024年的复合年增长率为19.42% [1][2] 3D打印行业驱动因素与特点 - 3D打印具备“去模具、减废料、降库存”的特点，广泛应用于航空航天、医疗、汽车、消费电子等领域 [2] - 市场规模快速增长由工业领域对缩短研发周期、轻量化零件、个性化/一体化成型的需求，以及消费领域对个性化定制需求的双向增长驱动 [2] 3D打印原材料市场（以PLA为重点） - 2024年全球3D打印原材料市场规模为44亿美元，其中塑料原材料市场为12亿美元 [3] - PLA因其低熔点、可塑性及环保性成为消费级3D打印首选材料，2023年占全球FDM方案耗材超过65% [3] - 2024年全球消费级3D打印耗材市场规模为10亿美元，预计2029年将达到44亿美元 [3] - 全球PLA头部产能45%在海外，国内上市公司如海正生材、会通股份、家联科技等已有产能投产并有较多规划产能 [3] 3D打印设备市场竞争格局 - 工业级3D打印设备占据主要市场，2024年全球规模占比达74% [4] - 2025年工业级设备行业前五名集中度为35.5%，均为海外公司 [4] - 国内企业如易加增材、华曙高科、铂力特等在自主创新与研发上加速追赶 [4] - 消费级打印设备是全球3D打印设备出货量的主要增长点，2024年仅入门级设备实现了26%的出货量同比增长 [4] - 2024年消费级设备行业前五名集中度为78.6%，均为国内厂商 [4] - 拓竹科技在消费级设备市场占据29%的份额，位居第一，其2024年出货量全球第一，实现营收约60亿元，净利润约20亿元 [4] 消费级3D打印市场发展趋势与投资建议 - “AI赋能+定价亲民”加速消费级3D打印普及，国内设备商引领创新变革 [1] - 消费级3D打印设备增长受AI大模型赋能设计以及头部厂商价格带完善两个维度影响 [4] - 拓竹科技专注消费级3D打印设备，并构建了“硬件+耗材+平台”完整生态 [4] - 建议关注消费级赛道上游原材料相关企业与打印设备相关企业 [1] - 推荐家联科技（301193.SZ） [1]

核心观点 - 东吴证券研报维持对国泰君安与海通证券合并后公司的“买入”评级 核心依据是公司2025年业绩预计将实现翻倍以上增长 合并协同效应显现 且当前估值低于行业平均水平 [1] 财务业绩与预测 - 公司预计2025年实现归母净利润275-280亿元人民币 同比增长111%-115% [1] - 预计2025年第四季度实现扣非净利润48-52亿元人民币 环比下滑42%-47% [1] - 小幅调整盈利预测 预计公司2025-2027年归母净利润分别为277亿元、282亿元、304亿元人民币 此前预测值为303亿元、277亿元、299亿元人民币 [1] - 2025年利润增长主要动力来自经纪业务、投行业务及自营业务 [1] - 因吸收合并海通证券产生负商誉 该部分计入营业外收入 [1] 业务运营与行业地位 - 国泰君安与海通证券于2025年一季度完成并表 初步实现“1+1>2”的协同效果 [1] - 公司资产规模及经营业绩创历史新高 [1] - 财富管理业务、机构与交易业务收入同比显著增长 [1] - 合并后公司各项指标稳居行业前列 资产规模排名行业第一 [1] 估值与市场展望 - 根据盈利预测 公司2025-2027年对应市净率分别为1.11倍、1.04倍、0.98倍 [1] - 当前公司估值低于行业平均水平 [1] - 市场延续活跃 公司有望持续受益于资本市场改革 [1]

文章核心观点 - FOF产品凭借“均衡配置、稳健收益”的核心特质，正成为承接居民理财需求的重要载体，行业中长期发展空间广阔，预计未来三年中国FOF产品规模有望突破1.5万亿元 [1] - 国泰海通资管作为市场先行者，通过构建系统化投研体系、深化管理人认知，致力于提升FOF解决方案的竞争力，并推动财富管理服务向精细化、定制化和专业化发展 [1] 行业现状与增长驱动 - 公募FOF总规模在2025年年底突破2500亿元，2025年年内券商私募FOF发行规模同比实现翻倍 [2] - FOF产品快速增长的主要原因是国内进入相对宽松的货币政策周期，金融资产成为承接房地产资产锚功能的重要载体，多元资产配置模式更贴合市场需求 [2] - 2022年以来，企业客户和高净值群体对稳健收益的需求更高，导致私募端FOF的发展速度远超公募端FOF [2] FOF产品的核心价值与定位 - FOF的核心属性是均衡，包含多策略、多种风格，注重在资产、策略、风格上做平衡，选择FOF意味着选择平均的期望收益 [3] - FOF被广泛视为当前实现资产配置目标的最佳解决方案之一 [3] - FOF的核心是定制化且偏向买方思维，与标准化的产品销售有本质区别，配置时会先了解客户的风险收益特征、过往投资经验和流动性需求 [3] FOF投研体系与方法论 - FOF投研遵循三大核心步骤：宏观与市场的基础刻画（战略资产配置）、工具池建设（战术策略纳入）、投资过程与账户风险收益特征的动态匹配 [4] - 定制化特性在动态匹配环节凸显，需明确资金的核心诉求，例如企业理财资金通常追求3.5%-4.5%的收益，同时要求回撤控制在2%甚至1%以内 [4] - 实施账户的动态生命周期管理，初期以控制回撤为首要目标，配置保守；待净值积累安全垫后，再逐步增加风险资产敞口 [4] 公司的竞争优势与实践 - 国泰海通资管是国内少数同时管理公私募FOF的团队，覆盖全市场公募基金及超500家私募基金管理人，实现多资产、多策略覆盖 [5] - 公司按策略分为5个投研小组，由宏观小组牵头输出战术指向，各小组提供策略样板，最后由投资经理完成账户适配，形成闭环 [5] - 对外部资产管理人的深刻理解是FOF投资成功的支柱，公司凭借较早的市场介入和规模优势，能够直接触达量化私募核心投研团队，建立起对策略内核的扎实理解 [6] - 团队方法论已从过去以自下而上挖掘管理人为核心，演进为更强调自上而下配置驱动，大型投研平台的系统化支持为持续深化认知和方法论迭代提供了关键基础 [6] 客户服务与市场策略 - 面对市场波动，公司积极引导高净值客户，帮助其从极低风险的保守型策略向稳健型策略切换，确保既定的风险与收益目标 [7] - 在定制化FOF策略中，与客户保持高频次互动，通过每周周报、每月月报、每季季报、每年年报及简短交流，及时捕捉客户预期、流动性需求及风险收益特征的变化 [7] - 公司FOF业务布局体现在三方面：绝对收益属性的公募FOF随“货币+”和“固收+”的存款替代大潮实现规模快速增长；基于企业理财需求的保守型、稳健型私募FOF规模上升；面向高净值人群的多资产FOF，未来三年大概率实现规模翻倍 [8][9] 行业前景与公司规划 - 参考海外市场经验，FOF规模应该大于权益产品，小于固定收益产品，未来三年中国FOF产品规模有望突破1.5万亿元 [8] - 公司未来将聚焦重点客群，进行FOF投研组织和业务规划，践行深度定制和买方思维原则，追求质的有效提升和量的合理增长 [9]