报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并予以维持 [1] 报告核心观点 - 2025年第三季度，生猪价格超预期下行导致农业板块利润同比显著收缩，但行业整体仍呈现结构性机会 [5][17] - 生猪养殖业在猪价下跌和政策调控下开启去化周期，而饲料、动物保健等后周期板块则受益于生猪存栏恢复，经营持续改善 [6][25] - 宠物板块延续景气增长态势，龙头企业竞争优势明显 [6][77] - 种子板块因价格低位运行短期承压，禽养殖板块则有望随消费旺季来临而改善 [7][44] 行业总体表现 - **收入与利润**：2025年前三季度农业行业营业收入达8727.18亿元，同比增长6.44%；归母净利润为354.77亿元，同比增长10.63% [5] 但单看第三季度，营业收入为3090亿元，同比微增1.2%；归母净利润为94.5亿元，同比大幅下降58.8%，主要受猪价下跌影响 [5][17] - **生猪价格**：2025年第三季度全国生猪均价为13.81元/公斤，同比下降28.89%；2025年10月13日猪价创年内低点10.84元/公斤 [5][17] - **盈利能力**：2025年前三季度行业销售毛利率为11.79%，同比上升0.12个百分点；销售净利率为4.21%，同比上升0.21个百分点；净资产收益率（ROE）为6.75%，同比上升0.28个百分点 [5] 然而，第三季度单季盈利能力同比下滑，销售毛利率、销售净利率和ROE分别下降4.68、4.71和2.83个百分点 [20] - **费用控制**：2025年前三季度行业期间费用率为6.64%，同比下降0.58个百分点；第三季度期间费用率为6.41%，同比下降0.15个百分点，显示降本增效持续推进 [20] 子板块分析 - **收入增长**：2025年前三季度，宠物食品、动物保健、饲料、种植子板块收入增速居前，分别同比增长20.34%、17.69%、12.38%、9.50% [6][25] - **利润表现**：动物保健、农产品加工及林业、饲料板块归母净利润同比增速领先，分别达到69.40%、59.33%、54.17% [6][25] 畜养殖板块利润增速因猪价下行而放缓，禽养殖板块归母净利润同比下降9.52% [7] - **盈利能力**：动物保健、农产品加工及林业、饲料板块的净利率和ROE在2025年前三季度均实现同比提升 [6][25] 细分领域详情 - **生猪养殖**： - 2025年前三季度，代表性养猪企业实现营收3412.69亿元，同比增长8.32%；行业净利润221.75亿元，同比增长14.29% [7][28] - 12家主要养猪企业合计出栏生猪12399.48万头，同比增长19.45% [7][41] - 政策端推动产能调减，市场端猪价下跌导致养殖亏损，行业开启去化周期 [7][28] - **禽养殖**： - 2025年前三季度肉鸡养殖企业收入402.15亿元，同比增长6.92%；归母净利润16.46亿元，同比下降9.52% [7][44] - 随着第四季度消费旺季来临，鸡肉价格中枢有望上移，板块利润预计修复 [7][44] - **饲料**： - 2025年前三季度饲料企业收入1529.55亿元，同比增长11.69%；归母净利润45.05亿元，同比增长8.72% [8][56] - 受益于生猪存栏恢复，后周期盈利改善，饲料出海业务贡献增量利润 [8][56] - **动物保健**： - 2025年前三季度动保板块收入99.77亿元，同比增长14.08%；归母净利润12.65亿元，同比增长45.51% [63] - 行业景气度抬升，非瘟疫苗研发持续催化 [63] - **种子**： - 2025年前三季度种子板块收入68.14亿元，同比下降5.82%；归母净利润为-8.80亿元，同比下降53.87% [8][68] - 种子价格低位运行，行业短期承压，但隆平高科巴西业务有所改善 [8][68] - **宠物**： - 2025年前三季度宠物板块收入96.86亿元，同比增长18.37%；归母净利润9.60亿元，同比增长5.81% [8][77] - 板块利润延续增长，龙头公司竞争优势显著 [8][77] 投资建议 - 生猪去化周期开启，推荐关注牧原股份、温氏股份、巨星农牧、华统股份、天康生物等 [85] - 饲料后周期盈利改善，推荐关注海大集团、新希望等 [85] - 宠物板块景气延续，推荐关注乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份等 [85]

农牧渔板块市场表现 - 农牧渔板块全天表现强势，全市场唯一农牧渔ETF（159275）场内价格收盘上涨1.21% [1] - 成份股中，众兴菌业和罗牛山股价涨停，海南橡胶大幅上涨5.67%，神农种业和华资实业均上涨超过4% [1] - 立华股份、獐子岛、天康生物等个股跟涨超过2% [1] 生猪价格动态 - 上周国内生猪价格呈现涨后回落趋势，周均价环比上涨 [2] - 10月31日生猪（外三元）价格为12.52元/公斤，较10月24日的11.8元/公斤上涨6.1% [2] - 上周生猪周均价为12.34元/公斤，较前一周的11.5元/公斤上涨7.3% [2] 行业分析与机构观点 - 短期生猪出栏压力有所好转，规模企业出栏量整体下降，二次育肥入场增加对猪价形成支撑 [3] - 政策引导下的产能调控是未来核心，落后产能去化预期提升，优质产能成本优势凸显 [3] - 行业指数市净率仍处于历史中位数以下，建议关注成本领先、业绩兑现度高的头部养殖标的 [3] 板块估值与配置时机 - 截至10月31日，中证全指农牧渔指数市净率为2.56倍，位于近10年来28.63%分位点，处于相对低位 [3] - 当前板块中长期配置性价比凸显 [3] 行业发展趋势 - 未来生猪行业发展以“提质增效”为主要趋势，落后产能或将逐步出清 [4] - 成本低、财务状况好的优质产能市占率有望进一步提升 [4] - 建议关注成本改善显著且出栏量弹性较高的标的 [4] 农牧渔ETF产品特征 - 农牧渔ETF（159275）被动跟踪中证全指农牧渔指数，权重股包括牧原股份、温氏股份等细分行业龙头 [5] - 指数“含猪量”约40%，前十大行业权重超过90%，聚焦农业养殖、饲料、种植等行业 [5] - 场外投资者可通过联接基金（A类013471/C类013472）布局该板块 [5]

上市历程与里程碑 - 公司于2015年11月2日通过吸收合并大华农实现整体上市，上市首日市值突破2000亿元 [3] - 上市之路始于1993年，历经多次尝试，最终在解决股东人数超200人等制度障碍后成功 [3][4] - 上市十周年之际，公司营业总收入从482.4亿元增至1049.2亿元，年复合增长率8.1% [30] 公司治理与规范运作 - 上市后公司持续优化"三会一层"治理架构，重大事项从"老板拍板"转变为"制度决策" [5][6] - 信息披露考核结果从2015-2017年的B级跃升至2018年及之后大部分年份的A级，上市10年保持零合规监管记录 [7] - 公司连续4年获评新财富"最佳上市公司"，展现了规范的治理水平 [7] 应对行业周期与资本运作 - 面对非洲猪瘟及"超级猪周期"冲击，行业养一头猪平均亏损600元，公司遭遇上市后首年亏损，市值一度跌破千亿元 [9][10] - 公司通过资本助力成功发行92.97亿元可转债（创当时国内民企单次融资纪录）和6亿美元境外债，保障现金流安全 [10][31] - 即使在2021年亏损超百亿元的情况下，公司仍保障合作农户获得75.1亿元的合理收益 [17] 经营业绩与规模突破 - 2024年公司营业总收入首次突破千亿大关，达1049.2亿元，肉猪年销售量达3018.3万头，肉鸡销售量突破12亿只 [20] - 上市十年累计净利润473.7亿元，累计为股东现金分红281.2亿元，分红率60.1% [30] - 公司带动合作农户累计获得866.6亿元养殖收益，户均年收益从11.1万元增至27.5万元，增长147.7% [30] 战略布局与技术创新 - 在数智化方面，公司战略投资拉塞特机器人公司，引入轨道视觉机器人、智能饲喂器等设备提升生产效率 [20][22] - 在种业方面，公司拥有57个中华土鸡优质品种，培育出9个国家级审定新品种，并建成了世界最大的瘦肉型猪活体种质资源库 [22] - 在绿色发展方面，公司累计投入66.4亿元构建循环经济生态，累计减少二氧化碳排放约203.7万吨 [25] 组织变革与产业协同 - 公司推动组织扁平化改革，将养猪事业部一拆为四，并撤销原养禽事业部，以提升管理效率和激发内部竞争 [15][27] - 通过横向收购江苏京海禽业、河南新大牧业等企业，纵向收购筠诚和瑞，公司构建起覆盖养殖、育种、环保的产业链生态圈 [22][31] - 公司联合同行企业成立"中华土鸡美食文化推广中心"，共同推广中华土鸡文化以应对市场变化 [29]

公司三季度业绩表现 - 第三季度营业收入259.37亿元，同比下降9.76% [1] - 第三季度归母净利润17.81亿元，同比下降65.02%，扣非净利润16.33亿元，同比下降68.07% [1] - 前三季度累计营业收入757.88亿元，同比微降0.03%，基本持平 [1] - 前三季度累计归母净利润52.56亿元，同比下降18.29% [1] - 第三季度肉猪销量973.58万头，较上年同期718.78万头增长约35% [4] 生猪市场价格与盈利压力 - 第三季度生猪价格同比仍处于相对低位，公司肉猪销售价格同比有所下降 [2][4] - 2025年10月20日外三元生猪价格报11.18元/公斤，同比下降35.41%，已跌破多数养殖企业成本线 [4] - 净利润下降幅度远高于营收降幅，体现行业成本刚性特点及猪价波动对利润空间的挤压效应 [2] - 肉猪销量增长被单头售价显著下跌所抵消，导致整体毛利率大幅压缩 [4] 行业周期性与供需现状 - 公司盈利波动与生猪价格周期高度吻合，周期性特征尚未发生根本性改变 [3] - 当前能繁母猪存栏量仍处于较高水平，预示未来生猪供应保持充裕，猪价难以持续性大幅上涨 [3] - 三季度猪价回升受季节性需求改善、养殖户压栏惜售及饲料成本高企推动，但回升基础不牢固 [4] - 生猪产能充足而终端消费恢复有限，短期猪价大概率维持震荡格局，企业盈利能力全面修复尚需时间 [5] 公司战略与行业格局 - 公司持续在养殖效率提升、成本控制、疫病防控等方面加大投入，以增强抗风险能力和可持续发展能力 [5] - 在行业整体面临营收增长乏力、盈利空间收窄的挑战下，龙头企业凭借规模优势和管理经验能更好应对周期波动 [5] - 生猪养殖业正从分散化向规模化、集约化转变，行业集中度不断提高，龙头公司发展战略引领行业变革方向 [5]

体育盛事与区域联动 - 第十五届全国运动会火炬传递在香港、澳门、广州、深圳圆满完成，实现三地联动、四城同传 [3][4][5] - 火炬传递见证粤港澳大湾区从硬联通、软联通走向心联通 [5][6] 花卉产业与文化活动 - 首届“广花红掌”艺术节于11月1日在广州市荔湾区沙面公园盛大启幕，助力广州花卉产业更高质量发展 [8][9][10] - 艺术节在第十五届全国运动会来临之际举办 [9] 渔业社会化服务发展 - 广东海洋渔业正构建高水平社会化服务体系，社会服务资源加快向渔业一线汇聚 [14][15][16] - 具体举措包括湛江、阳江成立互保渔业服务中心打造综合服务平台，以及金融加大支持力度，信贷、担保、保险产品上新和服务提质 [16] - 海洋渔业人才培养体系不断完善，为“海上新农人”注入活力 [17] 农牧企业上市表现 - 温氏食品集团股份有限公司自2015年11月2日在深圳证券交易所创业板上市以来已走过十年 [22][23][24] - 上市十年间，公司累计分红达301亿元，并带动合作农户累计获得超过929亿元养殖收益 [22] 交农文旅融合发展 - 大广高速吕田服务区举办2025年“绿水青山中意从化”迎全运交农文旅融合发展系列活动，服务区变身文旅新聚场 [26][27][28][30][31] - 活动现场广东三宝亮相展陈，并提供新会陈皮、化橘红试饮 [32] 地方美食文化推广 - 第二届潮州美食文化周暨2025潮州橄榄文化周湾区展销活动在深圳市罗湖区莲塘口岸举办，主题为“深潮协作，潮品融湾” [35][36][37] - 活动展出的单丛茶、牛肉丸、凉果、文祠青橄榄等潮州美食矩阵成为流量担当 [38][39] 农业科技创新 - 广东天润经济发展有限公司董事长黄永平近三十年致力于将美国先进活性酶技术引入中国并持续创新，以科技为作物提质、为农户赋能 [42][43][44]

行业核心挑战 - 生猪行业面临供给过剩带来的盈利压力 [1] - 产能过剩导致行业深度亏损 [1] 产能调控措施 - 严控新增产能，行业参与者均不应新建产能以控制总量 [1] - 去除低效产能，包括位于禁养区、环保不达标及证件不齐全的产能 [1]

股价表现与资金流向 - 11月3日盘中股价上涨2.02%至18.21元/股，成交额3.11亿元，换手率0.29%，总市值达1211.68亿元 [1] - 当日主力资金净流入1842.14万元，特大单买入5879.16万元（占比18.92%），卖出3948.44万元（占比12.71%） [1] - 公司今年以来股价上涨13.73%，近5个交易日涨0.17%，近20日跌1.94%，近60日涨7.05% [1] 公司主营业务与行业 - 公司主营业务为肉鸡和肉猪养殖及销售，收入构成中肉猪类养殖占比65.67%，肉鸡类养殖占比30.34% [1] - 公司所属申万行业为农林牧渔-养殖业-生猪养殖，概念板块包括养鸡、猪肉概念、国产乳业等 [1] 2025年前三季度财务表现 - 2025年1月至9月，公司实现营业收入758.17亿元，同比增长0.53% [2] - 同期归母净利润为52.56亿元，同比减少17.98% [2] 股东结构变化 - 截至9月30日，股东户数为8.11万户，较上期减少10.94%，人均流通股增至73543股，较上期增加12.11% [2] - 香港中央结算有限公司为第五大流通股东，持股1.44亿股，较上期增加550.13万股 [3] - 易方达创业板ETF为第九大流通股东，持股1.13亿股，较上期减少1909.10万股 [3] 历史分红记录 - A股上市后累计派发现金红利301.10亿元 [3] - 近三年累计派现69.35亿元 [3]

公募基金可转债整体持仓情况 - 2025年第三季度公募基金持有可转债市值达3165.7亿元，占可转债市场总市值5720.72亿元的55.34%，占比较2025年第二季度显著提升12.93个百分点 [1][7] - 尽管可转债市场存量余额环比2025年第二季度减少10.96%，但公募基金持有可转债的仓位小幅上升0.09个百分点至0.82% [1][7] - 从基金类型看，可转债基金持有可转债市值占比最高，为38.93%，其次为二级债基（35.27%）和一级债基（19.83%） [2][11] - 环比2025年第二季度，可转债基金和二级债基显著增持，可转债基金持有市值增加359.72亿元（+7.67%），二级债基增加205.96亿元（+2.55%），而一级债基减持59.85亿元（-5.01%） [2][11] - 截至2025年第三季度，共有61只公募基金持有可转债规模超过10亿元，合计持有市值2198.96亿元，占投资可转债公募基金总市值的69.46%，集中度环比上升6.71个百分点 [2][14] 可转债基金持仓与表现分析 - 2025年第三季度40只可转债基金持有可转债市值总计1212.05亿元，较2025年第二季度大幅增加359.72亿元，环比增长42.2% [3][17] - 可转债基金的可转债仓位由2025年第二季度的84.99%略升至87.17%，同时杠杆率由142.08%下降至135.17%，降低了6.91个百分点 [3][19] - 可转债基金在2025年第三季度表现优异，区间平均年化收益率高达67.31%，显著跑赢中证转债指数（41.57%）和转债债基指数（50.3%） [3][22] - 具体基金中，南方昌元可转债债券A和华夏可转债增强债券A收益率表现最为突出，分别达到172.4%和160.4%，40只基金中有39只收益率为正 [3][22] - 可转债基金胜率较高，跑赢中证转债指数的基金有32只，胜率达80%，跑赢转债债基指数的有29只，胜率为72.5% [3][22] 行业配置与个券持仓特征 - 公募基金在石油石化、电力设备行业可转债上市值增速最快，环比2025年第二季度分别增加59.14%和40.93%，美容护理、计算机、钢铁行业持仓亦有显著增加 [4][25] - 减持方面，传媒、有色金属、社会服务、家用电器行业2025年第三季度公募基金持有市值环比减少较多，其中有色金属行业减持幅度达20.4% [4][25] - 兴业转债、上银转债、温氏转债为可转债基金最重仓的个券，分别出现在21只和12只基金的前五大重仓名单中 [4][27] - 从信用评级看，可转债基金持仓最多的20只可转债中，有19只评级为AA级及以上，其中9只为AAA级，行业上主要集中在银行、农林牧渔、电力设备等顺周期领域 [26]

上市历程与里程碑 - 公司于2015年11月2日通过吸收合并大华农实现整体上市，上市首日市值突破2000亿元 [2][3] - 上市十周年之际，公司营业总收入从482.4亿元增至1049.2亿元，年复合增长率达8.1% [28] - 十年间累计为市场供应4300万吨畜禽肉类产品，相当于每年为每位国人供应6.1斤肉 [2] 公司治理与规范运作 - 上市前公司完成全方位规范整改，上市后持续优化“三会一层”治理架构，重大事项从“老板拍板”转变为“制度决策” [7][8] - 公司信息披露考核结果从2015-2017年的B级跃升至2018年及之后大部分年份的A级，上市10年保持零合规监管记录 [8][9] - 连续4年获评新财富“最佳上市公司”，为农业企业提供了可借鉴的治理范式 [9] 应对行业周期与危机管理 - 面对非洲猪瘟及“超级猪周期”，行业曾经历养一头猪平均亏损600元、长达21个月的史上最长亏损期，公司也遭遇上市后首年亏损 [10] - 公司通过提前约半年停止新建种猪场、聚焦产能达产满产来控制发展节奏，并构建生物安全防控体系 [10] - 在行业低谷的2021年，公司仍保障合作农户获得75.1亿元的合理收益，同年成为中国畜牧业首家MSCI ESG评级BB级的企业 [16] 资本运作与融资 - 2020年10月公司发行6亿美元境外美元债，2021年4月成功发行92.97亿元可转债，创下当时国内民营企业单次融资纪录 [11] - 上市以来累计实施14次现金分红，总额281.2亿元，分红率达60.1%，即使在2023年亏损时仍坚持分红 [28] - 资本运作包括横向收购江苏京海禽业、河南新大牧业等，纵向收购筠诚和瑞，并战略投资拉塞特机器人和安佑集团 [29] 经营业绩与规模增长 - 2024年公司肉猪年销售量达3018.3万头，成为全国第二家突破3000万头销量的企业，肉鸡销售量突破12亿只，稳居亚洲第一 [18] - 十年间肉猪年销售量从1535.1万头增至3018.3万头，年复合增长率7.0%；肉鸡年销量从7.4亿只增至12.1亿只，年复合增长率5.0% [28] - 累计净利润达473.7亿元，2025年前三季度再次实施现金分红19.9亿元，累计现金分红超300亿元 [28] 技术创新与产业升级 - 公司拥有57个中华土鸡优质品种，培育出9个国家级审定新品种，并建成世界最大的瘦肉型猪活体种质资源库，打破国外技术垄断 [20] - 在数智化方面引入云计算、物联网、大数据和AI技术，2024年战略投资拉塞特机器人公司，大幅提升生产效率 [18] - 十年累计投入研发费用48.1亿元，获得国家级科技奖项4项，省部级以上科技奖励58项，专利801项 [30] 绿色发展与社会责任 - 十年累计投入66.4亿元构建循环经济新生态，2024年通过各类举措累计减少二氧化碳排放约203.7万吨，相当于8165万棵成年树木一年的碳吸收量 [22] - 带动合作农户累计获得866.6亿元养殖收益，户均年收益从11.1万元增至27.5万元，增长147.7% [28] - 累计纳税37.9亿元，对外捐赠7.3亿元，荣获“全国脱贫攻坚先进集体”荣誉 [28] 组织变革与未来战略 - 2022年起公司在多个单位推进二级董事会管控模式和创新创享机制，并对禽业组织进行扁平化改革，撤销原养禽事业部，提升管理效率 [26] - 公司未来将聚焦“中国肉蛋奶食材领航者”定位，全力打造“温氏食材”新品牌，更加重视消费者需求和服务 [31] - 公司实施了4期限制性股权激励计划和1期员工持股计划，共授予5.4亿股股票，累计17164人次受益 [30]

核心观点 - 报告维持对农林牧渔行业“看好”的投资评级 生猪养殖行业持续亏损 叠加政策引导 预计产能去化进程将加速 行业正位于周期左侧 建议持续关注 [1][6][16] - 禽类养殖方面 海外禽流感频发导致祖代鸡引种存在不确定性 中长期利好白羽鸡产业链价格 [6][39] - 动保行业需求有望触底回升 新品上市提供增长动力 宠物板块内销增长强劲 国产品牌表现突出 [6][48][60] 行业整体表现 - 截至报告周 农林牧渔指数收于2946.64点 周环比上涨1.99% 表现优于沪深300指数（周环比-0.43%） 自2025年1月2日以来 行业累计上涨16.43% 略低于沪深300的17.94% [10] - 细分板块中 种植业本周涨幅最大为1.78% 渔业跌幅最大为-1.26% [10] 生猪养殖 - **产能去化迹象显现**：根据农业农村部数据 2025年9月能繁母猪存栏量为4035万头 月环比下降0.20% 供应压力待释放 政策引导或催化产能主动去化 [6][16][20] - **价格端企稳上行**：2025年10月30日 全国商品猪出栏价为12.22元/公斤 周环比上涨7.10% 仔猪价格同步走强 规模场15公斤仔猪出栏价周环比上涨4.31%至266元/头 [6][29] - **养殖利润持续承压**：2025年10月31日 自繁自养模式头均亏损89.33元 外购仔猪模式头均亏损179.72元 行业整体延续亏损状态 [6][35] - **重点公司出栏情况**：2025年9月 主要上市公司生猪出栏量同比多数增长 其中正邦科技出栏79.07万头 同比增幅达107.64% 牧原股份出栏557.30万头 同比增长4.01% [24] 禽类养殖 - **引种量大幅波动**：2025年10月祖代鸡更新量为21.40万套 环比大幅增加143.18% 但法国、美国等地禽流感疫情导致后续引种存在不确定性 [6][39] - **鸡价与盈利**：2025年10月31日 白羽肉鸡主产区平均价为7.09元/公斤 周环比上涨3.05% 但养殖利润仍为亏损1.10元/羽 [6][39] - **产业链数据**：2025年第42周 父母代鸡苗价格周环比上涨3.77%至42.07元/套 但销量周环比下降12.36% 父母代种鸡存栏量周环比微增0.58% [39][40] 动保行业 - **需求呈现触底迹象**：从疫苗批签发数据看 2025年9月圆环疫苗同比下滑17% 伪狂犬疫苗同比下滑11% 但2025年三季度伪狂犬疫苗同比转为增长9% [6][48] - **新品研发提供催化**：非洲猪瘟亚单位疫苗等新品研发取得进展 有望为行业龙头公司带来增长动力 [48] 种业 - **农产品价格**：截至2025年10月31日 全国小麦、豆粕、玉米均价分别为2489元/吨、3074元/吨、2240元/吨 周环比变化分别为+0.9%、+1.3%、-0.4% [52] - **全球供需格局**：根据USDA 2025年9月报告 预计2025/26年度全球玉米库消比为18.87% 较2024/25年度下降0.67个百分点 全球大豆库消比为20.27% 下降0.54个百分点 [54][55] 宠物行业 - **出口业务承压但影响可控**：2025年9月宠物食品出口额为8.23亿元 同比下降6.8% 但出口量同比增长19.0% 关税扰动可通过海外建厂等方式平滑 [6][57] - **内销市场增长强劲**：2025年9月 宠物食品在天猫、京东、抖音三大电商平台合计销售额同比增长3% 其中国产领先品牌如乖宝宠物旗下品牌合计销售额同比增长23% 中宠股份旗下品牌合计销售额同比增长30% [60]