投资评级 - 维持“推荐”评级 [97] 核心观点 - 市场对泡泡玛特的认知正发生质的跃迁，从“盲盒公司”到“潮玩公司”，再到如今的“全球化IP全产业链集团” [4] - 报告旨在回答市场关于IP生命周期延展、北美市场“深水区”突围以及估值体系切换的核心关切 [4] - 公司正通过“IP内容化+全球化”双轮驱动，实现从潮玩品牌到全球IP平台的跃迁 [97] 关于核心IP Labubu的增长可持续性与健康度 - Labubu的强劲增长具备可持续性，核心在于公司通过主动调控新品节奏、优化供应链及推进IP家族化策略，推动其从现象级热门产品向常态化核心IP过渡 [5] - 健康增长体现在二手价格回落是良性出清而非崩盘，公司通过精细化分层供给挤掉泡沫，为长期增长奠定基础 [5] - 2025年下半年，Labubu毛绒产能同比提升10倍，8月产能突破3000万只，公司主动优化供应链以引导价格回归理性 [20] - 2025年Labubu产品上新频次有所放缓，硬质PVC盲盒仅上新3款，较年均4-6款显著控速，这是公司“主动调整”的结果 [23] - 即便热度回落，Labubu当前的Google搜索指数依然是KAWS和Sonny Angel的5倍，与经典IP哆啦A梦热度几乎持平 [23] - Labubu可通过家族化策略蓄力增长，对标东京迪士尼的Duffy家族，通过引入新角色构建家族宇宙，实现IP价值的阶梯式增长 [29][30][34] - 公司已推出THE MONSTERS十周年产品，覆盖家族10个IP，涵盖手办、MEGA、搪胶毛绒公仔及多款衍生品 [34] 关于IP孵化体系与新IP梯队接力 - 公司已建立工业化、可复制的IP孵化体系，具备批量制造中型IP的能力 [6] - 以星星人为代表的新IP通过强渠道推力（如门店C位陈列）与情感共鸣（治愈系定位），2025年上半年营收达3.9亿元，形成与Labubu（社交驱动）互补的IP矩阵 [6][42] - 星星人定位为“治愈系”新星，提供温暖、治愈、安全感的情绪价值，与Labubu的兴奋、炫耀、个性表达形成差异 [41] - 公司通过强渠道推力（门店C位陈列、线下巨型装置）和内容情感共鸣（舞台表演、表情包）成功推动星星人IP增长 [44] - Crybaby随着公司全球化的深化，2025年上半年收入达12.18亿元，占总收入9% [39] 关于北美市场成长性 - 北美市场成长空间广阔，核心在于战略化门店扩张和本土化运营 [7] - 通过对标Apple Store和Pandora，泡泡玛特在北美开店空间约270-550家 [7][60] - 当前已形成“旗舰店+核心店+渠道店”立体网络，并通过集群化布局（如伊利诺伊、德州密集开店）提升区域渗透 [7] - 本土化团队与运营优化将进一步推动2026年门店数量翻倍，驱动收入增长 [7] - 北美管理团队极具零售基因，采用中方控盘+专业化+本地化的架构 [49] - 公司实施“哑铃式”门店策略，明确分为旗舰店、标准大店和奥莱店，并在主要都会区形成集群效应 [55] - 2026年扩张策略为“新增量（如佛罗里达、亚利桑那）+ 加密（如纽约、中西部存量区）”，预计门店翻倍 [57][91] 关于欧洲市场渗透 - 欧洲市场以英、法为核心快速渗透，2025年上半年欧洲收入达4.78亿元，同比增长729% [8][67] - 策略侧重“文化输出”，如绑定卢浮宫、蓬皮杜等艺术地标，并通过本地化营销（艺术家巡签、赛事合作）提升品牌调性 [8][71] - 截至2025年底，英国已开设17家门店，法国达12家，未来计划在欧洲各地新增20家门店 [8][67][69] - 英国市场已形成“旗舰店 (Oxford St) + 核心商圈店 + 渠道店 (Hamleys/Harrods)”的立体布局 [69] - 公司针对欧洲市场推出地区限定产品，并开启本土设计师招募以丰富IP库 [67] 关于新业务布局进展 - 新业务如POP BAKERY（甜品线）和POPOP（珠宝线）围绕IP延伸消费场景，打造高频消费场景 [9] - POP BAKERY以IP主题甜品切入日常社交场景，产品定价39~199元，与主业务形成引流协同 [9][77] - POPOP通过轻奢珠宝提升客单价值，产品单价249~2699元，材质以S925银、14K金为主，实现IP价值的高阶变现 [9][82] - 根据周大福2024年财报，IP联名产品溢价能力较普通产品高出50% [82] - POP BAKERY首家快闪店于2025年12月在北京首都机场开业，并已入驻小红书 [77] - POPOP首家独立店于2025年5月在上海港汇恒隆广场正式落地，截至2026年1月共开设5家门店 [84][87] 关于2026年业绩展望与估值 - 预计2026年总收入达510亿元，经调整净利润180亿元，同比增长分别为27.0%和29.4% [10][90][97] - 增长动力来自海外市场扩张及国内门店焕新与大店策略带来的坪效提升 [10] - 预计2026年海外收入达250亿元，同比增长40.6%，其中美洲、欧洲及其他地区预计分别增长31.9%和87.3% [90] - 泡泡玛特估值逻辑由渠道零售商跃迁为全球IP商业集团，可对标三丽鸥、迪士尼、万代等 [91] - 给予泡泡玛特2026年23倍PE估值，对应目标市值4140亿元 [91] - 当前股价对应2025-2027年经调整PE分别为21倍、16倍、13倍 [97]

报告投资评级 - 报告对泡泡玛特（9992.HK）维持“推荐”评级 [97] 核心观点 - 市场对泡泡玛特的认知正发生质的跃迁，正从“盲盒公司”、“潮玩公司”转变为“全球化IP全产业链集团” [4] - 报告旨在回答市场关于IP生命周期延展、北美市场“深水区”突围及估值体系切换的核心关切 [4] IP运营与增长可持续性 Labubu的增长前景 - Labubu的强劲增长具备可持续性，核心在于公司通过主动调控新品节奏、优化供应链及推进IP家族化策略，推动其从现象级热门产品向常态化核心IP过渡 [5] - 健康增长体现在二手价格回落是良性出清而非崩盘，公司通过精细化分层供给挤掉泡沫，为长期增长奠定基础 [5] - 2025年Labubu搪胶毛绒产品上新频次放缓，硬质pvc盲盒产品仅上新3款，较年均4-6款显著控速，是公司主动调整的结果 [23] - 即便热度回落，Labubu当前的Google搜索指数依然是KAWS和Sonny Angel的5倍，与经典IP哆啦A梦热度几乎持平 [23] - Labubu所属的“THE MONSTERS精灵天团”具备家族化雏形，公司可通过多元角色渗透延长IP生命周期，参考东京迪士尼Duffy家族化策略将人均消费从约175元提升至220元以上的成功经验 [29][34] - 公司通过联名（如Vans、可口可乐、航海王）、授权（Godiva、优衣库）及内容化（与索尼合作电影项目）持续拓展IP边界，构建深层情感联结 [18][27] 新IP孵化与梯队建设 - 公司已建立工业化、可复制的IP孵化体系，具备批量制造中型IP的能力 [6] - 以星星人为代表的新IP通过强渠道推力（如门店C位陈列）与情感共鸣（治愈系定位），2025年上半年营收达3.9亿元，形成与Labubu（社交驱动）互补的IP矩阵 [6][42] - 星星人定位为“第二增长曲线”，产品具有强陪伴属性，通过高频上新（2025年发售7款新品）、线下强曝光（如上海国际光影节装置）及内容营销（如《星星护梦队》演出）驱动增长，预计2026年贡献35亿元以上收入 [41][42][43] - Crybaby随着公司全球化深化，2025年上半年收入达12.18亿元，占总收入9% [39] - 公司IP梯队建设完善，形成头部IP（如The Monsters, Molly）、腰部IP（如星星人, Crybaby）及储备IP的矩阵 [38] 全球化市场拓展 北美市场 - 北美市场成长空间广阔，核心在于战略化门店扩张和本土化运营 [7] - 通过对标Apple Store和Pandora，泡泡玛特在北美开店空间约270-550家，当前已形成“旗舰店+核心店+渠道店”立体网络 [7][59][60] - 截至2025年底，北美已开设55家门店，并通过集群化布局（如伊利诺伊、德州密集开店）提升区域渗透 [51][59] - 本土化团队与运营优化（如总部迁至好莱坞附近、招聘本地零售专家）将进一步推动2026年门店数量翻倍，驱动收入增长 [7][49][50] - 2026年扩张策略包括新增量市场（如佛罗里达、亚利桑那）和对存量区域（如纽约、加州）的加密 [57] 欧洲市场 - 欧洲市场以英、法为核心快速渗透，2025年上半年欧洲收入达4.78亿元，同比增长729% [8][67] - 策略侧重“文化输出”，如绑定卢浮宫、蓬皮杜等艺术地标，并通过本地化营销（艺术家巡签、赛事合作）提升品牌调性 [8][67] - 截至2025年底，英国已开设17家门店，法国达12家，未来计划在欧洲新增20家门店 [8][63][68][70] - 英国已形成“旗舰店+核心商圈店+渠道店”的立体布局，2025年第四季度扩张提速 [68][69] 新业务布局 - 新业务如POP BAKERY（甜品线）和POPOP（珠宝线）围绕IP延伸消费场景，打造高频消费触点 [9] - POP BAKERY以IP主题甜品（定价39~199元）切入日常社交场景，产品设计融入IP特质，较迪士尼同类产品具备价格优势，目前已在全国多地进行快闪店试点 [73][77][81] - POPOP则通过轻奢珠宝（单价249~2699元，材质为S925银、14K金）提升客单价值，将潮玩IP升级为日常佩戴的情感表达载体，首家独立店已于上海港汇恒隆广场落地 [82][84][87] - 新业务与主业务形成引流协同，强化IP生态的变现能力 [9] 业绩展望与估值 - 预计2026年业绩稳健增长，总收入达510亿元，经调整净利润180亿元 [10][90] - 增长动力来自海外市场扩张及国内门店焕新与大店策略带来的坪效提升 [10] - 分地区看，预计2026年中国收入259亿元（同比增长16.2%），海外收入250亿元（同比增长40.6%），其中欧洲及其他地区预计同比增长87.3%至35亿元 [90] - 泡泡玛特估值逻辑由渠道零售商跃迁为全球IP商业集团，可对标三丽鸥、迪士尼、万代等 [91] - 报告给予泡泡玛特2026年23倍市盈率（PE）估值，对应目标市值4140亿元 [91] - 当前股价对应2025-2027年经调整市盈率（PE）分别为21倍、16倍和13倍 [93][97]

行业投资评级 - 报告对非银金融行业给予“推荐”评级 [2] 报告核心观点 - 事件核心：2026年2月9日，沪深北交易所宣布推出优化再融资一揽子措施，旨在深化资本市场投融资综合改革 [6] - 政策导向：举措具有明确的“扶优、扶科”导向，即加大对优质上市公司支持力度，并更好适应科技创新企业再融资需求 [6] - 市场与投资影响：当前市场热度回升，政策密集出台后市场情绪回暖，若市场β向上，券商行业仍有弹性空间；在扶优限劣政策导向下，券商供给侧结构性改革将加快，优质头部券商优势将凸显；当前券商行业PB估值仍在历史底部区域 [6] 优化再融资举措具体内容总结 - 加大对优质上市公司支持力度：对经营治理与信息披露规范、具有代表性与市场认可度的优质上市公司，优化再融资审核，提高再融资效率；支持募集资金用于与主业协同的新产业、新业态、新技术，投向第二增长曲线，同时严防盲目跨界和多元化投资 [6] - 更好适应科技创新企业再融资需求：研究推出主板上市公司“轻资产、高研发投入”认定标准，其中“轻资产”标准为实物资产占总资产比重不高于20%，“高研发投入”标准为最近三年平均研发投入占营业收入比例不低于15%，或最近三年累计研发投入不低于3亿元且最近三年平均研发投入占营业收入比例不低于5%；同时优化再融资间隔期要求，放宽募集资金补流比例限制 [6] - 提升再融资灵活性、便利度 [6] - 加强再融资全过程监管：建立交易所再融资预案披露工作机制，严防“带病”申报；完善预案公告要求，对于以取得控制权为目的的锁价定增，要求发行对象承诺在批文有效期内完成发行，防止“忽悠式”再融资；加强募集资金监管，惩处违规变更用途、擅自延长补流期限等行为 [6] 投资建议 - 关注市场成交及指数反弹的持续性，市场β向上将给券商行业带来弹性空间 [6] - 在监管扶优限劣导向下，券商供给侧结构性改革进程加快，优质头部券商在稳健经营、专业能力等方面的优势将进一步凸显 [6] - 当前券商行业PB估值仍在历史底部区域，报告重点推荐东方财富等 [6]

核心观点 报告认为，在央行提供充足中长期流动性的背景下，尽管面临春节前政府债供给高峰和取现需求等扰动，资金面预计将保持平稳[8][12]。地方债方面，2月供给节奏因春节前置明显，超长期品种供给占比高，导致其与国债利差走阔；随着供给冲击边际减弱，报告建议关注超长端（20Y、30Y）地方债与国债品种利差的压缩机会，并指出部分期限和地区个券具有配置价值[5][12][14][42]。 1 主要观点 1.1 货币政策与流动性观点 - 春节前央行通过买断式逆回购、MLF和国债买卖操作，年初以来累计净投放1.2万亿元中长期资金，银行体系资金融出状况良好，预计资金面能够平稳过节[5][8] - 本周（2月9日-13日）资金面扰动因素较多：政府债净缴款上升至6437亿元，考虑调休后同业存单到期规模为9719亿元，同时春节取现需求可能集中释放[5][8][12] - 上周存单利率因再融资优势继续低位运行，本周开始需关注其提价情况[5][8] 1.2 地方债观点 - **供给情况**：受春节影响，2月政府债供给节奏前置，春节前地方债总发行9018亿元，已超过1月实际发行规模[5][12][14]。预计截至2月15日，地方债累计发行17652亿元，其中超长地方债（20Y、30Y）发行9421亿元，占比达53%；置换债发行5899亿元，较2025年同期的3781亿元大幅增加[5][12][14]。调整后2-3月发行计划分别为8149亿元和9609亿元，预计2月实际供给在1万亿元左右[5][12][14] - **投资机会**：1月下旬以来，受供给担忧影响，超长端（20Y、30Y）地方债与国债利差持续走阔；在央行跨节流动性呵护下，供给扰动已边际减弱，30-10Y国债利差得到压缩，后续建议关注超长端地方债与国债品种利差的压缩机会[5][12][14][42]。当前财政相对较弱地区30Y地方债收益率在2.48%-2.49%，其余地区在2.45%-2.46%[5][12][14] - **机构行为**：基金在2月6日少量净买入超长地方债；保险在集中上市时超配，单日净买入规模接近150亿元，需关注2月10日3083亿元地方债集中上市；中小银行在2月继续净买入较多7-10Y和15-20Y地方债[5][15][43] - **估值分析**： - 隐含税率：截至2月6日，10Y、15Y、20Y、30Y地方债隐含税率分别约为4.5%、4.3%、5%、4.3%，含税券均处于有性价比位置，其中20Y新券性价比突出[5][15][43] - 曲线形态：最新曲线凸点位于0.5Y（收益率约1.40%）、2Y老券、9Y老券和15Y[5][15][44]。期限利差方面，30-20Y利差约3bp，30-10Y利差为46bp，3-2Y利差处于极低分位点[5][15][44] - **个券关注**：报告从流动性角度列举了5Y、10Y、15Y、20Y、30Y等关键期限值得关注的地方债个券[17] 2 货币市场利率跟踪 - 2月2日-6日，在央行提供跨节流动性呵护下，资金面非常宽松：DR001从1.36%下行至1.28%，R001从1.43%下行至1.36%，DR007从1.49%下行至1.46%，R007从1.54%下行至1.53%[18] - 同期，银行资金融出规模迅速抬升，国股行日度净融出余额从5.31万亿元上升至5.86万亿元；货币市场基金日度净融出余额从1.04万亿元下降至0.75万亿元[23] - 票据利率先降后升：3M国股贴现利率从0.90%回升至1.01%，半年国股转贴利率从0.85%回升至0.95%[25] 3 公开市场操作跟踪 - 截至2月6日，央行公开市场操作整体余额为152945亿元，其中质押式逆回购余额10055亿元，买断式逆回购余额69000亿元，MLF余额69500亿元[29] - 2月2日-6日，央行公开市场净回笼6560亿元，包括质押式逆回购净回笼7560亿元（7D净回笼13560亿元，14D净投放6000亿元）和3M买断式逆回购净投放1000亿元[29] - 2月9日-13日，质押式逆回购到期4055亿元，国库现金定存发行1500亿元[29] 4 政府债跟踪 4.1 政府债发行 - 2月2日-6日，国债发行3970.00亿元，净融资2120.00亿元；地方债发行5796.73亿元，净融资5789.27亿元[35] - 预计2月9日-13日，国债发行1300.00亿元，净融资-2498.90亿元；地方债发行3221.36亿元，净融资3204.98亿元[35] 4.2 政府债缴款 - 2月2日-6日政府债净缴款4604.01亿元，其中国债净缴款600.00亿元，地方债净缴款4004.01亿元[40] - 预计2月9日-14日政府债净缴款6436.87亿元，其中国债净缴款1663.90亿元，地方债净缴款4772.97亿元[40] 4.3 地方政府债策略 （内容与1.2节“地方债观点”高度重合，已总结，此处不重复列出） 5 同业存单跟踪 5.1 同业存单一级市场 - 2月2日-6日同业存单发行5062亿元，环比增加1295亿元；净融资3364亿元，环比增加3881亿元[52]。2月9日-13日到期规模为9719亿元，到期续发压力大幅回升[52] - 分银行类型看，城商行发行规模最高（2086亿元）；分期限看，9M发行规模最高（1693亿元）[52] - 整体发行成功率为93%，其中国有商业银行成功率最高（99%）；1M和9M期限发行成功率最高（均为96%）[52] - 发行利率方面，各银行1Y发行利率稳定在1.58%-1.68%之间；分期限看，1M发行利率大幅上行，9M大幅下行，1Y发行利率为1.63%[53] 5.2 同业存单二级市场 - 2月2日-6日二级市场存单利率整体低位震荡，6M、9M、1Y收益率下行1bp[65]。截至2月6日，1M、3M、6M、9M和1Y收益率分别为1.54%、1.57%、1.58%、1.59%和1.59%，曲线进一步走平[65] 6 超储率跟踪 - 根据估算，2025年12月末超储率为1.59%[69] - 2月2日-6日，央行公开市场净回笼6560亿元，政府债净缴款4604亿元，合计减少超储规模11164亿元[69]

**行业投资评级** - 报告对交通运输行业维持“推荐”评级 [3] **核心观点** - 即时零售已成为行业必争之地，应重视独立第三方即时配送龙头顺丰同城的布局机会 [1][7] - 航空业春运呈现量价双旺格局，在紧供需逻辑下看好机票价格上行趋势 [1][7] - 航空货运因海外备货需求拉动，运价企稳、运量回升 [7] - 甘其毛都口岸通车量显著回升，同时印尼计划大幅削减煤炭产量，可能对相关供应链产生影响 [7] **分章节内容总结** **1. 即时零售与即时配送** - **行业巨头动态**：美团拟以约7.17亿美元（约50亿元人民币）全资收购叮咚买菜中国业务，收购后其前置仓市占率将从约40%跃升至超65% [12] 阿里通过千问APP发起“30亿大免单”活动，活动首日5小时下单超500万单，9小时破1000万单，冲击美团高频即时零售场景 [10][11] - **市场空间巨大**：中国即时零售处于快速发展期，2018-2026E市场规模CAGR达43.6% [7][14] 预计2026年市场规模达1.2万亿元，2030年有望超过2万亿元 [7][14] - **竞争格局加剧**：除美团、阿里外，拼多多计划推出即时配送服务，抖音整合“小时达”业务，开展“直播带货+即时配送”模式，行业“必争之地”趋势明确 [21] - **核心投资标的——顺丰同城**： - **业绩高速增长**：2025H1营收同比增长49%，归母净利润同比大增120.4%至1.37亿元 [22][24] 自2021年上市至2024年，收入从81.7亿元增长至157.5亿元，三年CAGR为24% [22] - **盈利能力改善**：2023年首次扭亏为盈，2024年毛利率达6.8%，连续6年提升 [25] - **业务结构**：2025H1同城配送服务营收57.8亿元（占比56.4%），同比增长43.1% “最后一公里”配送业务营收44.6亿元（占比43.6%），同比增长56.9% [28] - **配置逻辑**：作为独立第三方龙头，享受即时零售行业扩张和快递业务量高增的双重红利，行业竞争加剧可能导致运力供给趋紧，其配置价值凸显 [7][34] **2. 航空客运跟踪** - **春运量价数据**：春运前5天（2026.2.2-2.6），民航日均发送旅客231.34万人次，同比增长5.48% 国内含税经济舱机票均价840.52元，同比增长3.06%，较2019年同期下降0.81% [7] - **运营指标回升**：2026年1月31日至2月6日，国内航线执飞100,865班次，环比上升6.32%，恢复至2019年同期的116.74% [36] 全行业机队日利用率8.88小时，环比提升6.86%，恢复至2019年同期的99.2% [38] - **票价表现**：截至2026年2月6日，近7日国内含税经济舱机票均价835元，同比增长4.8%，较2019年同期增长0.9% [44] - **投资观点**：看好航空股持续上行，中期低油价及汇率升值提供有利外部环境，量价延续强势将催化投资情绪 建议关注三大航（中国国航、南方航空、中国东航）及民航（春秋航空、吉祥航空） [7][47] **3. 航空货运跟踪** - **运价企稳**：2026年1月26日至2月2日，上海浦东机场出口运价指数报4717点，环比上涨5.3%，同比上涨8.9% [51] - **运量回升**：同期，东航物流、国货航、南航物流的货机机队日利用率分别为14.59、11.65、14.38小时，东航物流利用率同比提升7.3% [7][55] - **投资观点**：2月初春节前备货窗口期拉动需求，预计将阶段性提振行业量价表现 继续推荐行业头部干线物流商东航物流 [7][59] **4. 甘其毛都口岸及煤炭动态** - **口岸数据**：2026年1月29日至2月4日，甘其毛都口岸日均通车量1316辆，同比大幅增长117.3% [7][60] 截至2026年2月1日，口岸煤炭库存量395.3万吨，同比下降6% [67] 2026年2月日均短盘运价65元/吨，同比上涨8.3% [66] - **印尼煤炭减产**：印尼政府计划将2026年煤炭总产量削减至约6亿吨 2025年全球发电用动力煤出口总量约9.6亿吨，印尼占比约50% 据分析，若印尼煤炭产量削减20%，低热值动力煤价格可能上涨40%-70% [7][72] **5. 本周关注板块及公司** - **快递板块**：推荐位于低估区间的顺丰控股、顺丰同城 看好“反内卷”持续推行下企业经营向好，推荐极兔速递-W、中通快递-W、圆通速递等 [7] - **航空板块**：建议关注行业预售表现，推荐三大航及春秋航空、吉祥航空 [7] - **出海方向**：推荐嘉友国际、东航物流 [7]

行业投资评级 - 报告对交通运输行业维持“推荐”评级 [3] 核心观点 - 即时零售“必争之势”已成，行业竞争加剧或导致运力供给趋紧，独立第三方即时配送龙头顺丰同城的配置价值凸显 [7][34] - 航空业迎来春运“量价双旺”，在供需紧张逻辑下看好机票价格上行趋势，有望催化投资情绪 [7][47] - 航空货运受春节前海外备货需求拉动，运价企稳、运量环比回升，行业头部干线物流商具备配置价值 [7][59] - 关注甘其毛都口岸通车量同比大幅回升及印尼计划大幅削减煤炭产量对相关领域的影响 [7][60][72] 分目录总结 1 即配必争之势已成，重视独立第三方即配龙头顺丰同城布局机会 - **行业动态**：美团拟以约7.17亿美元全资收购叮咚买菜中国业务，收购后其前置仓市占率将从约40%跃升至超65% [12]；阿里通过千问APP发起“30亿大免单”活动导流淘宝闪购，活动上线5小时下单超500万单，9小时破1000万单 [10] - **市场空间**：中国即时零售处于快速发展期，2018-2026E市场规模CAGR达43.6% [14]；2024年即时零售规模达7810亿元，同比+20% [14]；预计2026年市场规模达1.2万亿元，2030年有望超过2万亿元 [7][14] - **竞争格局**：阿里在即时零售领域投入坚定，2025Q3即时零售收入同比增长60%，非餐饮订单占比升至75%以上 [17][19]；拼多多、抖音等巨头纷纷入局，即时零售成为“必争之地” [7][21] - **重点公司-顺丰同城**： - 业绩高增：2025H1营收同比增长49%，归母净利润1.37亿元，同比大增120.4% [22][24]；2025H1同城服务订单量同比增长超50% [22] - 盈利能力改善：2023年首次扭亏为盈，毛利率连续6年提升，2024年达6.8% [24][25] - 业务结构：2025H1同城配送服务营收57.8亿元（同比+43.1%），占总营收56.4%；最后一公里配送业务营收44.6亿元（同比+56.9%），占比43.6% [28] - 驱动因素：受益于餐饮外卖、非餐场景需求释放，以及电商退货物流单量翻倍、大促期间协同强化 [28][29] 2 航空跟踪：春运开启，行业量价双旺 - **运营数据**：2026年春运前5天（2.2-2.6），民航日均发送旅客231.34万人次，同比+5.48%；国内含税经济舱机票均价840.52元，同比+3.06% [7] - **航班量与利用率**：2026/1/31-2/6，国内航线执飞100,865班次，环比+6.32%，相当于2019年同期的116.74% [36]；全行业机队日利用率8.88小时，环比提升6.86% [38] - **票价表现**：截至2026年2月6日，近7日国内含税经济舱机票均价835元，同比+4.8% [44] - **投资观点**：看好“油汇双击”及供需紧张推动的航空股行情，建议关注中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、吉祥航空等 [7][47] 3 航空货运：海外备货需求拉动量价环比回升 - **运价**：2026/1/26-2/2，上海浦东机场出口运价指数报4717点，环比+5.3%、同比+8.9% [51] - **运量与利用率**：同期，东航物流、国货航、南航物流货机机队利用率分别为14.59、11.65、14.38小时/天，同比分别+7.3%、+2.1%、-9.5% [7][55] - **投资观点**：春节前备货窗口期拉动需求，继续推荐行业头部干线物流商东航物流 [7][59] 4 甘其毛都口岸经营数据：关注通车量回升 - **通车量**：2026.1.29-2.4日均通车量1316辆，同比大幅增长117.3% [7][60]；2026年Q1日均通车量1340辆，同比+60.7% [60] - **短盘运价**：2026年1月1日-2月5日日均短盘运价65元/吨，同比+16.9% [7] - **口岸库存**：截至2026年2月1日，煤炭库存量395.3万吨，同比-6% [7][67] - **印尼煤炭产量**：印尼政府计划2026年将煤炭总产量削减至约6亿吨，较2025年水平下调40%-70%，可能推动全球煤价上涨 [7][72] 本周关注板块及公司 - **快递板块**：推荐位于低估区间的顺丰控股、顺丰同城；看好“反内卷”下企业经营向好，推荐极兔速递-W、中通快递-W、圆通速递等 [7] - **航空板块**：关注三大航（中国国航、南方航空、中国东航）及民营航司（春秋航空、吉祥航空） [7] - **出海方向**：推荐嘉友国际、东航物流 [7]

投资建议与评级 - 报告对钧达股份维持“推荐”评级 [5][8] - 基于公司从光伏主业切入太空能源并纵向延伸至卫星总成，在商业航天快速发展背景下，看好其中长期成长性 [5] - 预计公司2026-2027年市盈率（PE）分别为44倍和27倍（基于2026年2月6日收盘价计算）[5][7] 核心事件与战略布局 - 2026年2月3日，钧达股份通过工商变更成为上海复遥星河航天科技有限公司的控股股东，持股60%，从而间接全资控股上海巡天千河空间技术有限公司，标志着公司产业链纵向布局切入卫星总成领域 [2] - 此前，公司已成立上饶钧达航天空间科技有限公司布局太空光伏领域，此次收购是其在商业航天板块的持续加码 [2] - 2026年2月2日，公司完成1868.2万股港股配售，所得款项净额为3.98亿港元，其中45%用于太空光伏电池产品研发与生产，另外45%预留作为商业航天领域的未来战略投资资金 [4] 被收购方：巡天千河业务与技术实力 - 上海巡天千河空间技术有限公司是国内领先的卫星整星设计制造企业，技术团队拥有国家科技重大专项和航天型号设计研制经验 [3] - 公司拥有60余颗各类商业卫星的研制经验，同类型卫星已在轨运行超过7年，在卫星整星、单机和载荷领域掌握核心关键技术 [3] - 已构建成熟的XT-30至XT-500共五型卫星平台，产品覆盖10kg至1000kg的小卫星和微纳卫星，应用领域涵盖遥感、通信、态势感知等 [3] 公司战略与成长前景 - 钧达股份的业务布局正从太空光伏向整星制造延伸，旨在打造商业航天一体化解决方案 [4] - 通过收购巡天千河，公司在具备核心部组件能力的同时，战略布局“遥感+通信+算力”卫星制造大市场 [4] - 报告认为，巡天千河成熟的遥感卫星布局有望持续贡献高质量业绩增长，低轨通信卫星星座建设提速和AI算力卫星星座建设推进将为公司带来快速增长机遇并打开成长空间 [4] 财务预测摘要 (2025E-2027E) - **营业收入**：预计为85.34亿元、119.76亿元、159.59亿元，2026年和2027年增长率分别为40.3%和33.3% [5][7] - **归母净利润**：预计为-12.48亿元、6.89亿元、11.40亿元，2026年实现扭亏为盈，同比增长155.2% [5][7] - **毛利率**：预计从2025年的-6.8%提升至2026年的13.6%和2027年的13.8% [13] - **每股收益（EPS）**：预计为-4.01元、2.21元、3.66元 [5][7] - **净资产收益率（ROE）**：预计从2025年的-31.75%改善至2026年的13.78%和2027年的18.57% [13] - **经营活动现金流**：预计显著改善，从2025年的2.03亿元增长至2026年的18.68亿元和2027年的30.60亿元 [13]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [5][8] 报告核心观点 - 钧达股份通过收购上海复遥星河航天科技有限公司60%股权，从而控股其全资子公司上海巡天千河空间技术有限公司，实现了从太空光伏电池向卫星整星制造领域的产业链纵向延伸，旨在打造商业航天一体化解决方案 [2][4] - 公司基于光伏主业切入太空能源，并利用A+H双平台优势持续扩张，在商业航天快速发展的背景下，看好其中长期成长性 [5] 公司业务与战略布局 - **事件与战略举措**：2026年2月3日，钧达股份完成对上海复遥星河航天科技有限公司的控股，持股60%，从而切入卫星总成领域 [2] 此前，公司已成立上饶钧达航天空间科技有限公司布局太空光伏领域 [2] - **资金安排**：2026年2月2日，公司完成港股配售，所得款项净额3.98亿港元，其中45%用于太空光伏电池相关产品研发与生产，另外45%预留作为未来在商业航天领域的股权投资与合作资金 [4] - **业务延伸路径**：公司从具备核心部组件（太空光伏）能力，战略布局“遥感+通信+算力”卫星制造大市场，向整星制造领域延伸拓展 [4] 收购标的（巡天千河）分析 - **公司地位**：上海巡天千河空间技术有限公司是国内领先的卫星整星设计制造企业，实力居国内商业航天行业前列 [3] - **技术实力**：技术团队来自大型科研院所，拥有国家科技重大专项和航天型号的设计研制经验，具有60余颗各类商业卫星研制经验，同类型卫星已在轨运行超过7年 [3] - **产品体系**：拥有成熟的XT-30、XT-50、XT-100、XT-200、XT-500五型卫星平台，覆盖10kg~1000kg的小卫星和微纳卫星整星产品，应用领域涵盖遥感、通信、态势感知、新技术搭载验证等 [3] 成长驱动与前景 - **业绩贡献**：巡天千河成熟的遥感卫星布局有望持续为钧达股份贡献高质量业绩增长 [4] - **市场机遇**：低轨通信卫星星座建设提速将带来快速增长机遇，同时AI算力卫星星座建设推进也将为公司打开成长空间 [4] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为85.34亿元、119.76亿元、159.59亿元，对应增长率分别为-14.2%、40.3%、33.3% [5][7] - **净利润预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为-12.48亿元、6.89亿元、11.40亿元，2026年将实现扭亏为盈 [5][7] - **盈利预测**：预计2026-2027年每股收益（EPS）分别为2.21元、3.66元 [5][7] - **估值水平**：基于2026年2月6日收盘价，对应2026-2027年市盈率（PE）分别为44倍、27倍 [5][7]

报告行业投资评级 - **推荐** [7] 报告核心观点 - 预计“十五五”期间全球光伏市场将保持高增长，年均新增装机量有望达到725-870吉瓦，国内年均新增装机量预计维持在238-287吉瓦的高位 [3][39][40] - 2026年1月，新能源车市场整体表现强劲，多数主流车企交付量实现同比正增长，市场竞争激烈 [2] - “十五五”开局之年，首个重大电网项目“蒙电入沪配套过江工程”获国家发改委核准，特高压建设持续推进 [1][4][66] - 国内商业航天取得关键进展，首个“一箭36星”卫星测发技术厂房通过验收，为规模化发射奠定基础 [5][71] 根据目录分章节总结 1 新能源汽车 - **行业动态**：2026年1月，多家新势力车企交付量同比大幅增长，其中极氪汽车交付23,852辆，同比增长99.7%；蔚来汽车交付27,182辆，同比增长96.1%；小米汽车交付超39,000辆，同比增长70.3%；比亚迪交付210,051辆，保持市场领先地位 [2][14][24] - **技术进展**：第三届中国全固态电池创新发展高峰论坛于2月7-8日召开，围绕关键材料、电芯创新、AI赋能等议题展开讨论 [2][27] - **投资建议**：报告建议关注三条主线：1）长期竞争格局向好的环节，如电池、隔膜、热管理等；2）4680技术迭代带动的产业链升级；3）固态电池等新技术 [28] - **价格数据**：截至2026年2月6日当周，主要锂电池材料价格环比多数下跌，其中电池级碳酸锂价格为13.45万元/吨，环比下跌16.20%；工业级碳酸锂价格为13.1万元/吨，环比下跌16.56% [29] 2 新能源发电 - **光伏市场展望**：光伏行业协会预测，“十五五”期间全球光伏年均新增装机量有望达到725-870吉瓦，国内市场年均新增装机量预计为238-287吉瓦，行业增长逻辑从“规模扩张”转向“高质量发展” [3][39][40] - **政策影响**：2026年4月1日起将全面取消光伏产品出口退税，行业将迈入完全市场竞争新阶段 [3][45] - **产业链价格**：截至2026年2月4日当周，光伏产业链价格整体趋稳，N型硅片-182mm价格为1.25元/片，环比下跌7.41%；TOPCon双玻组件-182mm均价为0.739元/瓦，环比持平 [52] - **投资建议**：报告建议关注光伏、风电、储能三大领域，具体包括硅料供给侧改革、BC/TOPCon技术领先企业、逆变器、海风、大储及户储等细分方向 [48][49][50][51] 3 电力设备及工控 - **特高压招标**：2025年国网特高压设备第五批招标结果公示，总金额约17亿元，涉及119个标包。中国西电中标金额5.42亿元，占比31.08%，排名第一 [4][62][64] - **重大项目核准**：“蒙电入沪配套过江工程”获国家发改委核准，这是“十五五”首个重大电网项目，将新建过江隧道12.2公里，采用4回500千伏GIL管廊 [4][66][67] - **投资建议**：报告建议关注三条主线：1）电力设备出海；2）配网侧智能化、数字化投资；3）特高压建设 [67][68] - **工控及机器人**：人形机器人产业化初期，建议关注参与特斯拉机器人供应链、具备量产性价比的国产供应链厂商以及内资领先的工控企业 [69] 4 商业航天 - **关键进展**：天兵科技位于酒泉的卫星测发技术厂房通过预验收，这是国内商业航天首个此类厂房，标志着“一箭36星”规模化发射全流程实现闭环 [5][71] - **火箭参数**：天龙三号火箭全长72米，起飞重量约600吨，近地轨道运载能力达17至22吨，性能比肩SpaceX猎鹰9号火箭 [72] - **投资建议**：报告建议关注航空航天紧固件、3D打印、电源系统、轻量化壳体、高效换热器等相关供应链企业 [73] 5 本周板块行情 - **板块表现**：本周（20260202-20260206）电力设备与新能源板块上涨2.20%，在申万一级行业中涨跌幅排名第3，强于上证指数 [1][74] - **子行业表现**：锂电池指数上涨4.47%，涨幅最大；太阳能指数上涨3.43%；工控自动化指数下跌1.69%，跌幅最大 [1][77] - **个股表现**：本周涨幅居前的股票包括杭电股份（51.66%）、协鑫集成（39.21%）；跌幅居前的包括中电电机（-19.26%）、中际装备（-16.79%） [77] 6 重点公司关注与预测 - **本周关注公司**：报告列出了宁德时代、科达利、大金重工、明阳智能、德业股份等10家重点公司 [5] - **盈利预测与评级**：报告对10家重点公司进行了盈利预测与估值，并全部给予“推荐”评级。例如，预计宁德时代2026年每股收益为20.00元，对应市盈率18倍 [6]

核心观点 - 报告认为当前债市利空因素不足，交易性机会较强，整体维持看涨观点，但不同券种和期限的下行空间与逻辑存在差异[7][19] - 10年期国债利率在1.8%附近阻力较强，预计将维持低位震荡，进一步下行需更强的利多刺激[7][12] - 超长期国债（如30年、50年）和长端政策性金融债（证金债）存在补涨行情，是当前关注的重点[7][11] - 二永债（二级资本债和永续债）当前超额收益和绝对收益有限，后续表现可能跟随国开债[7][12] - 国债期货方面，建议在春节前完成换月至2606合约，并关注TL2606合约的基差收敛机会[7][17] 债市行情及指标跟踪分析 - **周度回顾**：过去一周债市偏强震荡，超长国债和长端证金债补涨，主要驱动因素包括：市场配置意愿强、隔夜资金利率下行、权益市场调整压力减弱、1月PMI数据较低及信贷投放预期偏弱[19] - **利率表现**：截至2月6日，主要利率债收益率普遍下行，其中30年国债（如260002）下行4.0BP至2.25%，10年国开债（如250215）下行2.9BP至1.9335%，50年国债（如250021）下行3.0BP至2.44%[20] - **机构持债成本**：基金持有10年国债的成本约在1.83%，保险约在1.85%，各机构短期持仓小幅盈利[22] - **国债期货多空比**：10年期国债期货多空比（多头成交量/空头成交量）已上升至历史极值水平，反映期货多头力量较强，需警惕力量减弱后的调整风险[23][24] - **利率预测模型**：综合模型（包含期限轮动、净买入、基金久期等8个子模型）在2月6日继续发出看多信号[27][29] - **大类资产估值比较**：债券利率估值相对不高，沪深300市盈率倒数与10年国债利率之差为5.31，处于过去五年33%分位点；沪深300股息率/10年国债利率为1.45，处于过去五年79%分位点，显示债市估值不贵[30] 债券组合配置及个券选择思路 - **曲线与利差分析**： - 30-10年国债利差目前处于42-43BP，预计在40BP以下继续下行难度增加，若10年国债利率维持在1.8%左右，30年利率可能下行至2.2%左右[7][11] - 10年国开-国债利差目前约16BP，预计有望向10BP左右压缩，若需求增加，10年国开利率可能向1.9%靠拢[7][11] - 国债期限利差（10-1Y）下行2BP至49BP左右，收益率曲线变平[37] 1. **10年国债**：1.8%附近突破阻力强，需央行降息预期或经济压力等强利多刺激才能有效跌破1.8%，预计在出现新影响因素前将低位震荡[7][12]；个券建议关注主力券250016，新券250022成为主力券概率低[13][51] 2. **超长国债（30/50年）**：建议关注短期交易价值，待30-10Y利差出现下行逻辑后再关注持有价值[14][51]；个券选择上： - **赔率价值**：建议关注50年个券25T3[7][15] - **短期交易价值**：建议关注25T2、25T6，其中25T2相对较优[7][15] - 30年新老券利差（如25T5-25T6）考虑增值税后约11-14BP，预计最终将压缩，但节奏可能较慢[15][52] 3. **长端国开债**：建议关注250215和250220，两者利差目前在3BP左右处于合理水平[12][50]；操作策略：若利差压缩至2BP以内侧重250215，若走扩至4BP以上侧重250220[7][12] 4. **中端利率债**： - 中端国开债关注：240208，250203，210215，220205[7][16] - 中端国债关注：250003，250018[7][16] 5. **浮息债**：基于国开-国债利差压缩逻辑，可关注2-3年期浮息证金债的价值，如250214、260214、25进出清发007[16][54] 6. **静态持有性价比**：从曲线静态及持有回报测算看，国债关注10Y；国开关注5Y、7Y、9-10Y；农发关注8Y；口行关注6Y、8-9Y；二级资本债关注6Y、7-9Y，5Y以内关注3-5Y；中票关注7Y[12][50] 国债期货 - **近期表现**：过去一周，TS（2年期）和TL（30年期）合约表现强于现券，TF（5年期）和T（10年期）合约与现券表现基本相当[17] - **换月移仓建议**：随着2603合约临近交割，目前2603和2606合约定价基本合理，从流动性角度，建议投资者考虑在春节前换月至2606合约[7][17] - **交易机会**：考虑到TL2606合约基差有收敛空间，在关注30年现券补涨时，可重点关注TL2606合约的机会，也可关注30-10Y曲线变平机会[7][17]