报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价357.00元 [2][4][9] 报告的核心观点 - 看好公司构建平台型综合饮料企业，维持25 - 27年EPS分别为9.13、11.85和13.79元，维持FCFF估值法测算公司股权价值1856亿元 [2][9] - 25H1营收盈利处业绩预告中枢，二季度营收强但盈利能力下滑，公司仍处关键期，前置性投放费用有望驱动收入长期增长 [8] - 多元产品适配人群及渠道，收入端增长动能充足，公司在“人群精准定位+场景深度适配+渠道高效触达”方面能力领先 [8] - 单Q2销售费用前置投放，短期干扰盈利能力，当前投入有望驱动长期收入增长 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|11,263|15,839|21,267|26,980|30,570| |同比增长(%)|32.4%|40.6%|34.3%|26.9%|13.3%| |营业利润(百万元)|2,588|4,145|5,900|7,709|8,975| |同比增长(%)|39.6%|60.1%|42.4%|30.7%|16.4%| |归属母公司净利润(百万元)|2,040|3,327|4,748|6,161|7,173| |同比增长(%)|41.6%|63.1%|42.7%|29.8%|16.4%| |每股收益（元）|3.92|6.40|9.13|11.85|13.79| |毛利率(%)|43.1%|44.8%|46.7%|47.8%|48.7%| |净利率(%)|18.1%|21.0%|22.3%|22.8%|23.5%| |净资产收益率(%)|35.8%|47.5%|50.6%|46.5%|40.3%| |市盈率|76.5|46.9|32.9|25.3|21.7| |市净率|24.7|20.3|14.1|10.1|7.7|[3] 股价表现 | | 1周 | 1月 | 3月 | 12月 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 绝对表现% | 0.3 | -7.66 | 7.95 | 71.53 | | 相对表现% | -1.39 | -11.88 | -1.03 | 50.12 | | 沪深300% | 1.69 | 4.22 | 8.98 | 21.41 | [5] FCFF核心参数及敏感性分析 | 估值假设主要参数 | 数值 | | --- | --- | | 所得税税率T | 25.00% | | 永续增长率Gn(%) | 3.00% | | 无风险利率Rf | 1.71% | | 无杠杆影响的β系数 | 0.61 | | 考虑杠杆因素的β系数 | 0.62 | | 市场收益率Rm | 8.74% | | 公司特有风险 | 0.76% | | 股权投资成本（Ke） | 6.86% | | 债务比率D/(D + E) | 3.75% | | 债务利率rd | 3.50% | | WACC | 6.70% | [10] |FCFF目标价敏感性分析| | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | | 永续增长率Gn(%) | | | | | | 1.00% | 2.00% | 3.00% | 4.00% | 5.00% | | 4.70% | | 405.42 | 513.96 | 750.31 | 1663.36 | -3480.80 | | 5.20% | | 358.98 | 436.66 | 585.00 | 980.88 | 5365.00 | | 5.70% | | 322.42 | 380.23 | 480.89 | 700.08 | 1546.83 | | 6.20% | | 292.88 | 337.22 | 409.28 | 546.90 | 914.17 | | WACC(%) | 6.70% | 268.52 | 303.35 | 357.00 | 450.42 | 653.83 | | 7.20% | | 248.09 | 275.97 | 317.13 | 384.03 | 511.79 | | 7.70% | | 230.70 | 253.38 | 285.72 | 335.55 | 422.30 | | 8.20% | | 215.72 | 234.43 | 260.33 | 298.57 | 360.72 | | 8.70% | | 202.68 | 218.29 | 239.37 | 269.42 | 315.73 | [10] 财务报表预测与比率分析 |报表类型|项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |资产负债表|货币资金(百万元)|6,058|5,653|11,471|17,309|23,042| | |应收票据、账款及款项融资(百万元)|66|81|109|139|157| | |预付账款(百万元)|158|227|305|387|438| | |存货(百万元)|569|1,068|1,385|1,720|1,916| | |其他(百万元)|1,918|5,677|3,848|3,841|3,906| | |流动资产合计(百万元)|8,769|12,706|17,119|23,396|29,459| | |长期股权投资(百万元)|0|0|0|0|0| | |固定资产(百万元)|2,916|3,670|4,125|4,449|4,651| | |在建工程(百万元)|385|554|730|584|438| | |无形资产(百万元)|485|746|802|842|869| | |其他(百万元)|2,155|5,001|5,016|5,060|5,106| | |非流动资产合计(百万元)|5,941|9,971|10,673|10,935|11,064| | |资产总计(百万元)|14,710|22,676|27,792|34,331|40,523| | |短期借款(百万元)|2,996|6,551|6,551|6,551|6,551| | |应付票据及应付账款(百万元)|915|1,265|1,641|2,038|2,269| | |其他(百万元)|4,136|7,028|8,379|10,208|11,407| | |流动负债合计(百万元)|8,047|14,845|16,571|18,798|20,228| | |长期借款(百万元)|220|0|0|0|0| | |应付债券(百万元)|0|0|0|0|0| | |其他(百万元)|119|140|124|132|128| | |非流动负债合计(百万元)|339|140|124|132|128| | |负债合计(百万元)|8,386|14,985|16,695|18,930|20,356| | |少数股东权益(百万元)|0|4|3|3|2| | |实收资本（或股本）(百万元)|400|520|520|520|520| | |资本公积(百万元)|2,080|1,960|1,960|1,960|1,960| | |留存收益(百万元)|3,838|5,165|8,613|12,919|17,684| | |其他(百万元)|5|42|0|0|0| | |股东权益合计(百万元)|6,324|7,692|11,097|15,402|20,167| | |负债和股东权益总计(百万元)|14,710|22,676|27,792|34,331|40,523| |利润表|营业收入(百万元)|11,263|15,839|21,267|26,980|30,570| | |营业成本(百万元)|6,412|8,742|11,336|14,079|15,679| | |销售费用(百万元)|1,956|2,681|3,536|4,486|5,083| | |管理费用(百万元)|369|426|544|690|782| | |研发费用(百万元)|54|63|78|96|109| | |财务费用(百万元)|2|-191|-171|-179|-188| | |资产、信用减值损失(百万元)|2|1|0|0|0| | |公允价值变动收益(百万元)|29|33|29|29|29| | |投资净收益(百万元)|142|95|80|80|80| | |其他(百万元)| -51|-101|-153|-207|-240| | |营业利润(百万元)|2,588|4,145|5,900|7,709|8,975| | |营业外收入(百万元)|2|2|3|3|3| | |营业外支出(百万元)|11|40|20|11|11| | |利润总额(百万元)|2,579|4,107|5,883|7,701|8,966| | |所得税(百万元)|539|781|1,135|1,540|1,793| | |净利润(百万元)|2,040|3,326|4,747|6,161|7,173| | |少数股东损益(百万元)|0|0|0|-1|-1| | |归属于母公司净利润(百万元)|2,040|3,327|4,748|6,161|7,173| | |每股收益（元）|3.92|6.40|9.13|11.85|13.79| |主要财务比率|成长能力-营业收入同比增长(%)|32.4%|40.6%|34.3%|26.9%|13.3%| | |成长能力-营业利润同比增长(%)|39.6%|60.1%|42.4%|30.7%|16.4%| | |成长能力-归属于母公司净利润同比增长(%)|41.6%|63.1%|42.7%|29.8%|16.4%| | |获利能力-毛利率(%)|43.1%|44.8%|46.7%|47.8%|48.7%| | |获利能力-净利率(%)|18.1%|21.0%|22.3%|22.8%|23.5%| | |获利能力-ROE(%)|35.8%|47.5%|50.6%|46.5%|40.3%| | |获利能力-ROIC(%)|22.9%|26.9%|29.0%|30.4%|28.9%| | |偿债能力-资产负债率(%)|57.0%|66.1%|60.1%|55.1%|50.2%| | |偿债能力-净负债率(%)|0.0%|11.9%|0.0%|0.0%|0.0%| | |偿债能力-流动比率|1.09|0.86|1.03|1.24|1.46| | |偿债能力-速动比率|1.02|0.78|0.95|1.15|1.36| | |营运能力-应收账款周转率|243.8|214.5|223.3|217.9|207.0| | |营运能力-存货周转率|13.3|10.7|9.2|9.1|8.6| | |营运能力-总资产周转率|0.8|0.8|0.8|0.9|0.8| | |每股指标-每股收益（元）|3.92|6.40|9.13|11.85|13.79| | |每股指标-每股经营现金流（元）|8.20|11.13|11.46|15.02|15.63| | |每股指标-每股净资产（元）|12.16|14.78|21.33|29.61|38.78| | |估值比率-市盈率|76.5|46.9|32.9|25.3|21.7| | |估值比率-市净率|24.7|20.3|14.1|10.1|7.7| | |估值比率-EV/EBITDA|53.5|35.4|25.8|19.7|16.9| | |估值比率-EV/EBIT|58.6|38.4|26.5|20.2|17.3| |现金流量表|净利润(百万元)|2,040|3,

报告行业投资评级 - 看好（维持）[6] 报告的核心观点 - 行业估值已有所修复，看好基本面向好品种，后续行情持续需基本面实际改善，相对看好MDI/TDI和聚酯瓶片行业及相关标的 [9][15] - 农药板块基本面及情绪持续修复，看好差异化龙头新一轮成长，将差异化定义为制造和渠道差异化，代表企业分别为扬农化工和润丰股份 [9][15] 根据相关目录分别进行总结 “反内卷”政策预期进一步提升 - 本周市场对“反内卷”政策预期进一步提升，石化与化工行业估值有所修复，部分产品价格上涨受企业事故影响，与政策无直接关系 [9][15] 有机硅受事故影响价格较强 原油小幅下跌 - 截至7月25日，Brent油价下降0.5%至69.2美元/桶，下跌因美国经济喜忧参半、欧盟制裁影响有限、关税谈判未达成协议等 [11] - 7月18日，美国原油商业库存4.19亿桶，周减320万桶；汽油库存2.311亿桶，周减170万桶；馏分油库存1.099亿桶，周增290万桶；丙烷库存0.823亿桶，周减52.2万桶 [11] 有机硅价格较强 - 监测的188种化工产品中，本周价格涨幅前三为DMC（上涨11.6%）、D4（上涨10.6%）、生胶（上涨9.8%）；跌幅前三为天然气（下跌13.2%）、盐酸（下跌6.3%）、裂解C9（下跌5.8%） [12] - 月涨幅前三为TDI 80/20（上涨43.1%）、DMC（上涨15.7%）、尿素 - 国际（上涨14.9%）；月跌幅前三为液氯（下跌124.6%）、聚乙烯醇（下跌26.5%）、天然气（下跌17.4%） [16] - 本周价差涨幅前三为油头乙二醇价差（上涨56.0%）、油头丙烯价差（上涨54.7%）、丙烯酸丁酯价差（上涨52.7%）；跌幅前三为R410a价差（下跌200.0%）、磷酸二铵（下跌60.1%）、三元电池价差（下跌28.8%） [16] 投资建议与投资标的 - 看好受益“反内卷”政策预期且基本面改善的万华化学（600309，买入）、万凯新材（301216，买入） [4] - 建议关注农药行业具备差异化增长逻辑的扬农化工（600486，增持）、润丰股份（301035，买入） [4]

报告行业投资评级 未提及该报告对行业的投资评级信息 报告的核心观点 - 债市利率经历上周超预期调整后或将筑顶，调整原因包括资金面紧张、“反内卷”提升通胀预期、权益市场上涨冲击债市 [7][14] - 资金紧张与债市调整是同步关系，央行加大投放后资金紧张会很快平息；“反内卷”带来的通胀预期提升短期或持续，但持续时间不会太久；权益市场上涨仍将持续，但不必然导致债市下跌，有望形成股债双牛格局 [7][14][15] - 对于流动性好的利率债可考虑逐步参与，如1.7%以上的10年期国债和1.95%以上的30年期国债等；流动性差的信用债或有补跌风险，可再观望；可转债虽估值偏贵但看好其在权益市场带动下的投资价值 [7] 根据相关目录分别进行总结 利率观点：债市调整原因再审视——利率或筑顶 - 资金紧张与债市调整同步，央行周五MLF和逆回购操作放量超季节性水平，资金紧张不会持续 [7][14] - “反内卷”带来的通胀预期提升难持续，PPI年内转正难度大，市场预期将平息，对债市影响渐消除 [7][14] - 权益市场会继续上涨，但股市上涨非利率上行充分条件，其对债市影响有限，有望形成股债双牛格局 [7][15] 本周固定收益市场关注点：美联储利率决议将公布 海外数据密集发布 - 本周后续中国将公布7月PMI等，美国将公布7月非农、7月ADP、美联储利率决议等，欧元区将公布6月失业率等 [21] 本周利率债发行量继续维持偏高水平 - 本周预计发行6772亿利率债，处于同期较高水平，其中国债预计发行1800亿左右，地方债计划发行3372亿，政金债预计实际发行1600亿左右 [22][23][24] 利率债回顾与展望：债基遭遇连续赎回 逆回购小幅净回笼 - 央行公开市场操作净投放维持中性，逆回购投放规模先回落再抬升，合计1.66万亿，小幅净回笼705亿；MLF到期2000亿，续作4000亿，当月净投放1000亿 [31] - 资金利率低位抬升，成交量反向变动明显，7月25日隔夜、7天DR和R利率较前周均有变动 [32] - 存单大量到期一级净融资显著为负，7月21 - 27日当周净融资额为 -5598亿，二级收益率带动一级发行利率抬升 [39] 利率向上调整明显 - 周初资金宽松，债市止盈资金多，长端利率小幅调整；后半周资金面压力陡增，债基负债端大量赎回，利率继续向上调整，10Y国债突破1.7% [55] - 7月27日，1 - 10年期国债收益率较前周均上行，5Y口行债上行幅度最大，上行9.8bp左右 [55] 高频数据：开工率改善并未持续 - 生产端开工率分化，高炉、PTA开工率持平，半钢胎、石油沥青开工率下行，7月中旬日均粗钢产量同比增速为负 [66] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比增速维持高位，7月20日当周30大中城市商品房销售面积回落，同比增速为负，出口指数下滑 [66] - 价格端原油价格下行，铜铝价格上行，煤炭价格分化，中游建材综合价格指数等有变动，下游蔬菜、水果、猪肉价格有变动 [67]

投资评级与目标价格 - 报告维持甘源食品"增持"评级，目标价63.27元（基于2025年19倍PE估值）[1][5][10] - 当前股价57.91元（2025年7月25日），较目标价存在9.25%上行空间[1] - 总市值53.98亿元，流通A股占比53.3%（4969万股/总股本9322万股）[1] 核心财务预测与调整 - 大幅下调盈利预测：2025年EPS从5.37元调至3.33元（-38%），2026年EPS从6.52元调至4.08元（-37%）[5][10] - 2025年业绩承压：预计营收23.41亿元（+3.7%），归母净利润3.10亿元（-17.5%），毛利率34.1%（同比-1.4pct）[7][9] - 中长期恢复性增长：2026-2027年营收增速回升至13.9%/11.9%，净利润增速22.6%/14.7%[7] 经营动态与渠道策略 - 半年报业绩预警：2025H1归母净利润7300-7500万元（同比-56.2%至-55.0%），主因收入下滑、棕榈油成本上涨及销售费用增加[9] - 渠道转型重点： - 强化山姆会员店合作，2024年10月推出"黑金蒜香菜味翡翠豆"，2025年6月上新高端产品"鲜萃冻干臻果"（售价79.9元/260g）[9] - 商超渠道2024Q3启动经销转直营改革，零食量贩渠道快速增长（2024年其他模式收入+65.45%）[9] - 全渠道布局覆盖23国海外市场及国内主流电商/商超平台[9] 行业比较与估值 - 可比公司2025E平均PE为19.48倍，甘源食品19倍PE处于合理区间[11] - 主要竞品估值：盐津铺子24.6倍PE、立高食品23.2倍PE、劲仔食品17.5倍PE[11] - 公司ROE预计2025年降至17.1%，2027年恢复至20%[7] 现金流与资产负债表 - 2025年经营性现金流预计4.75亿元（同比+45%），资本开支1.40亿元[12] - 资产负债率21.2%（2025E），流动比率3.47倍，无净负债[12] - 货币资金储备7.27亿元（2025E），占总资产30%[12]

报告核心观点 - 债市利率经历上周超预期调整后或将筑顶，调整原因有资金面紧张、“反内卷”提升通胀预期、权益市场上涨冲击债市，预计资金紧张平息、通胀预期影响消除、权益市场上涨对债市影响有限，有望形成股债双牛格局，建议参与流动性好的利率债，观望流动性差的信用债，看好可转债投资价值 [4] 本周固定收益市场关注点 海外数据密集发布 - 本周中国将公布7月PMI等，美国将公布7月非农、7月ADP、美联储利率决议等，欧元区将公布6月失业率等 [12] 本周利率债发行量继续维持偏高水平 - 本周预计发行6772亿利率债，处于同期较高水平，其中国债预计发行1800亿，地方债计划发行3372亿，政金债预计发行1600亿 [13][14] 利率债回顾与展望 逆回购小幅净回笼 - 央行公开市场操作净投放维持中性，逆回购投放规模先回落后抬升，合计1.66万亿，小幅净回笼705亿，MLF当月净投放1000亿 [18] - 资金利率低位抬升，成交量反向变动明显，周初资金宽松回购成交量最高达8万亿，后回落至7.1万亿，最终7月25日隔夜、7天DR和R利率均较前周抬升 [19] - 存单大量到期一级净融资显著为负，净融资额为 -5598亿，各银行净融资均为负，中长期限发行占比回落，存单二级收益率快速上行带动一级发行利率抬升 [25] 利率向上调整明显 - 周初资金宽松但债市止盈资金多，长端利率小幅调整，后半周资金面压力陡增且债基遭遇大量赎回，利率继续向上调整，10Y国债突破1.7%，各期限国债收益率上行，5Y口行债上行幅度最大 [35] 高频数据 开工率改善并未持续 - 生产端开工率分化，高炉和PTA开工率持平，半钢胎和石油沥青开工率下行，7月中旬日均粗钢产量同比增速为负 [42] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比增速维持高位，7月20日当周30大中城市商品房销售面积回落且同比增速为负，出口指数SCFI、CCFI综合指数分别变动 -3.3%、 -3.2% [42] - 价格端原油价格下行，铜铝价格上行，焦煤价格快速上涨，中游建材综合价格指数变动3.6%，水泥指数变动 -1.6%，玻璃指数变动26%，螺纹钢产量和库存抬升，下游蔬菜、水果、猪肉价格分别变动1.1%、 -1.2%、1% [43]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [6] 报告的核心观点 - 流媒体音乐长期抗宏观逆风韧性强，增速显著高于 GDP 和社零增速，2021 - 2024 中国流媒体音乐行业收入 CAGR 22% [9] - 流量侧，内容池拓展有望驱动音乐市场从存量博弈转向流量增长，如字节系靠导流弯道超车、网易云音乐靠孵化独立音乐人及补充 Kpop 版权稳定流量、腾讯音乐靠收购整合有望扭转流量趋势 [9] - 付费侧，内容池与权益扩容驱动音乐平台付费提升，付费墙内比例提升驱动付费率增长，SVIP 版权和权益池扩容驱动 ARPPU 提升 [9] - 成本侧，头部版权经营杠杆持续优化驱动毛利率增长，AI 有望驱动供给去中心化 [9] - 行业催化在于各音乐平台补充版权资源，高价值版权新增对平台流量、付费有驱动作用 [9] 根据相关目录分别进行总结 情绪价值驱动在线音乐平台收入高增长 - 中国在线音乐平台增速多年维持高增长，2024 年收入达 271 亿，同比增长 25%，2021 - 2024 年 CAGR 22% [18] - 10 元在线音乐月费提供巨大情绪价值，音乐行业抗宏观逆风韧性凸显，在不同经济增速的发达国家，流媒体音乐收入增速跑赢 GDP 和社零增速 [20] 流量：版权拓展有望驱动流量从存量博弈转向增长 - 中国音乐行业非去重 DAU 此前整体稳定，腾讯系 DAU 此前持续回落，网易云音乐 DAU 较为稳定略微下滑，字节系 DAU 份额持续提升 [22][24][26] - 用户肖像分化，番茄畅听主打中老年，汽水吸收男性用户，网易云学生党占比最高 [30][32] - 腾讯音乐通过收购强化 Kpop 和长音频用户心智，网易云音乐 2024 年补充 Kpop 版权库抵御分流，腾讯音乐 2025 年收购韩国 SM、拟收购喜马拉雅有望驱动流量趋势反转 [36][38][43] 付费：权益扩容驱动音乐平台付费提升 - 小额娱乐消费抗通缩能力强，中国音乐平台付费率有较大提升空间，腾讯音乐和网易云音乐付费率持续增长 [46] - 付费率方面，付费墙内比例持续提升驱动付费率增长，网易云音乐在付费墙设置层面有更大提升空间 [48] - ARPPU 方面，腾讯音乐收购整合有望驱动 SVIP 占比跳涨，网易云音乐当前 ARPPU 提升受阻但未来潜在消费能力最强 [51][55] 成本：经营杠杆持续提升，AI 有望驱动供给去中心化 - 头部版权经营杠杆持续优化驱动毛利率增长，AI 音乐功能逐渐完善驱动供给增长，AI 驱动音乐生产平权有望使毛利率持续优化 [61][63][66] 投资建议 - 有声内容扩容和粉丝经济业务精细化运营有望驱动音乐平台流量从存量博弈转变为用户增长，建议关注腾讯音乐和网易云音乐 [4][13][68] - 腾讯音乐收购韩国 SM、拟收购喜马拉雅，流量侧有望回拉 Kpop 用户、引入长音频用户，付费侧有望驱动 SVIP 增长加速 [4][13][69] - 网易云音乐 2024 年补充 Kpop 版权，流量稳定，付费率因 88VIP 导入和付费墙比率提升等因素有望快速拉升 [4][13][69]

报告行业投资评级 - 看好（维持），意味着该行业相对强于市场基准指数收益率 5%以上 [5][13] 报告的核心观点 - 国内 AI 大模型持续发展、国产 AI 芯片性能提升、AI 应用多元化，有望推动我国 AI 产业蓬勃发展，增强市场对国内 AI 发展的信心 [3] 根据相关目录分别进行总结 海外与国内 AI 发展情况 - 海外 AI 发展势头强劲形成正反馈，AI 赋能云及各场景应用业务，大厂资本开支增加促进 AI 训练和推理，如谷歌母公司 Alphabet 上调资本开支计划，从 750 亿美元至 850 亿美元，预计 26 年继续增加，相关标的股价表现亮眼，英伟达市值达 4 万亿，A 股海外算力链相关股票创新高；此前国内 AI 热度下降，海外与国内 AI 链相关标的股价走势背离，但近期国内 AI 催化不断，预期有望触底反弹 [8] 国产 AI 芯片情况 - 7 月 26 日 WAIC 盛会，国产 AI 芯片厂商推出新产品，性能提升超预期，如昇腾展出 384 超节点提高通信效率，沐曦推出训推一体芯片曦云 C600，科华数据与沐曦联合推出高密度液冷算力 POD 保障高性能算力需求 [8] AI 应用突破情况 - 具身智能、AI 眼镜、AI agent 等 AI 应用取得突破，WAIC 展会上多种机器人表现出色，如银河通用的人形机器人 Galbot 能精准抓取商品，阿里夸克 AI 眼镜功能实用，还发布开源的 QWEN code 成编程 agent 行业标杆，有望引发 AI 应用投资浪潮 [8] 投资建议 - AI 算力链建议关注寒武纪 - U、海光信息、华丰科技等 [8] - AI 应用建议关注金山办公、鼎捷数智、税友股份等 [8]

核心观点 - 科创债 ETF 指数成分券当前平均"超涨"约 7bp，Top25%分位数"超涨"约 12bp，后续需警惕重定价风险，不宜继续追高 [5][15] - 成分券估值偏离主因流动性提升，与 ETF 上市及申赎节奏高度同步，预计未来利差中枢稳定在-6bp 左右 [5][15][20] - 债市调整未显著冲击成分券估值，但需防范赎回负反馈引发超调风险，上周交易量已明显缩量 [5][20] - 同主体非成分券估值靠拢成分券的逻辑不成立，应以非成分券收益率为锚，流动性溢价致成分券波动中枢略低 [5][20][21] - 信用债市场迎年内第二波调整，估值全面上行约 11bp，利差走阔约 4bp，城投与产业债利差变动分化 [5][30][35][38] 科创债 ETF 指数成分券分析 - 成分券"超涨"利差自 6 月初开始系统性偏离主体收益率曲线，7 月 17 日 ETF 上市后中枢达-8bp，25%分位数下探至-10bp [15] - "超涨"计算方法基于 Hermite 插值法构造主体收益率曲线，筛选可比非成分券，确保数据连续性 [10][14] - 成分券交易机会稀缺，建议挖掘一级新债票面利率偏离及指数内流动性偏弱券种的利差压缩机会 [5][25] - ETF 管理人补券行为导致各成分券利差异质，可通过申购赎回清单（PCF）观测动态优化 [5][25] 信用债市场表现 - 上周信用债发行量 3,508 亿元，环比增 25%，净融资额 549 亿元，环比基本持平 [26][28] - 取消或推迟发行债券 23 只，规模 143.5 亿元，数量升至年内高位 [26][29] - AAA 级新债平均票息 2.09%，环比上行 7bp；AA+级票息 2.24%，上行 2bp [27][28] - 信用债换手率环比升 0.09pct 至 1.85%，高换手券种多为央国企 [40][41] - 折价超 10%债券共 6 只，涉及碧桂园、阳光城等房企 [40][41] 利差与期限结构变化 - 城投债利差各省整体走阔约 3bp，云南、青海等高风险区域走阔幅度较小 [35][36][37] - 产业债利差普遍走阔 3~4bp，房地产行业利差环比收窄 [38][39] - 期限利差 3Y-1Y 及 5Y-1Y 普遍走阔 1bp，AA 级 5Y-1Y 利差收窄 3bp [5][32] - 中短期限 AA-AAA 等级利差走阔 1bp，5Y 期收窄 3bp [5][32] 主体估值异动 - 城投利差收窄前五主体包括贵阳经济开发区城建投（-25bp）、黔西南州水资源投（-17bp） [43] - 产业利差走阔前五均为房企：碧桂园、融侨、时代控股、合景泰富、珠江投资（部分超 1,000bp） [41][43] - 利差收窄产业主体包括旭辉集团（<-1,000bp）、天津国有资本投（-21bp） [43]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[9] 报告的核心观点 - 部分投资者认为钢铁板块反内卷是短期主题投资，本周涨幅过高过快，行情或将冲顶结束 [9][14] - 报告认为钢铁板块在“反内卷”背景下有基本面支撑的中期投资价值，存在供需、成本、高分红3个中期利好逻辑，“反内卷”政策或短期催化中期投资逻辑实现，钢企盈利释放有望加速 [9][14] - 供需中期逻辑为超低排放改造渐近尾声，非重点区域进展慢，环保成本差异加剧竞争，预计下半年是减产高峰期，改造或成产能出清抓手，逆转供给问题，下游基建、造船行业有增长预期，钢价有望企稳回升释放利润 [9][15] - 成本中期逻辑是西芒杜项目2025年底投产，年产量1.2亿吨，或贡献全球近5%供给，铁矿石价格下行确定性强，缓解上游对中游利润压制，中资控股项目或提升国内定价话语权 [9][15] - 高分红中期逻辑指随着超低排放改造等项目渐近尾声，钢企资本支出将下行，上半年企业已享原料价格下行红利，利润率和稳定性处近年同期较高水平，“反内卷”政策带动下，铁矿石价格下行逻辑兑现，中游钢企利润有望加速释放，高分红或成现实 [9][15] 根据相关目录分别进行总结 钢铁：“反内卷”下钢铁盈利有望继续回升 - 供需：“反内卷”政策带动下供需两侧有望延续共振，本周全国螺纹钢消耗量环比升5.05%、同比降4.60%，铁水产量周环比降0.09%，螺纹钢产量周环比升1.39%，热轧产量周环比降1.14%，冷轧产量周环比降0.06%，长流程螺纹钢产能利用率周环比升1.48%，短流程周环比降2.61% [16][18][20] - 库存：社会库存与钢厂库存分化，需求侧有望持续改善，本周钢材社会库存合计927万吨、周环比升0.54%，钢厂库存409万吨、周环比降1.48% [22][23] - 盈利：“反内卷”政策带动下钢材盈利有望继续走扩，本周澳大利亚61.5%PB粉矿价格环比升1.96%、铁精粉价格环比升2.44%、喷吹煤价格持平、二级冶金焦价格升8.85%、废钢价格环比升3.63%，螺纹钢长流程成本周环比升2.07%、毛利周环比升93元/吨，短流程成本周环比升2.80%、毛利周环比升63元/吨 [27][29] - 钢价：“反内卷”政策带动下钢价有望继续上升，本周普钢价格指数明显上升4.16%，分品种中冷板价格涨幅最大，为3952元/吨，周环比升4.67% [35][36] 新能源金属：有序淘汰落后产能，能源金属价格保持强势 - 供给：2025年6月碳酸锂产量同比大幅上升，中国碳酸锂产量71890吨、同比升20.95%、环比升1.70%，氢氧化锂产量22500吨、同比降16.04%、环比持平；6月中国镍生铁产量同比降17.61%、环比降8.71%，印尼镍生铁产量同比升28.61%、环比降3.93%，硫酸镍产量同比降10.93%、环比升1.41% [39][41] - 需求：6月中国新能源乘用车产销量维持高增长，预期后续行业或转向高质量发展，新能源乘用汽车月产量119.23万辆、同比升24.11%，销量125.08万辆、同比升24.84%；5月中国不锈钢表观消费量291万吨、同比升4.44%、环比降1.43%，6月印尼不锈钢产量36万吨、同比降6.49%、环比持平 [43][46] - 价格：“反内卷”政策带动下，锂、钴、镍价格整体上升，截至2025年7月25日，锂精矿(6%,CIF中国)平均价870美元/吨，国产99.5%电池级碳酸锂价格7.7万元/吨、周环比升17.56%；国产≥20.5%硫酸钴价格5.125万元/吨，四氧化三钴21万元/吨；LME镍结算价格15330美元/吨，电池级硫酸镍平均价2.65万元/吨，7 - 13%高镍生铁平均价915元/镍点 [48] 工业金属： 政策风险外溢扰动伦铜价格，供给约束维持震荡走势 - 供给：2025年5月全球精铜产量攀升，供给增速不及需求，本周铜冶炼厂粗炼费、精炼费环比微幅上涨，5月全球精炼铜产量(原生 + 再生)239.5万吨、同比升2.88%，原生精炼铜产量198.9万吨、同比升2.53%，再生精炼铜产量40.6万吨；6月废铜累计进口量1145405吨、环比升19.05%、同比降0.38%；6月电解铝开工率97.68%、环比升0.03PCT，产量366万吨、同比升2.54%、环比降3.05% [57][59][61][63] - 需求：2025年6月中国PMI环比微幅上升，制造业活动有望持续恢复，6月中国制造业PMI为49.7%、环比升0.20PCT，美国制造业PMI为49.0%、环比升0.50PCT，摩根大通全球制造业PMI为50.3%、环比降0.50PCT [68] - 库存：美国关税扰动下铜库存或持续分化，本周LME铜库存环比升5.16%，COMEX铜库存环比升2.39%，上期所铜库存环比降13.17%；LME铝库存环比升6.40%，上期所铝库存持平 [76] - 成本与盈利：原材料价格微幅上升，电解铝生产成本分化，本周全国一级氧化铝平均价3408元/吨、环比升0.2%，济南万方碳素预焙阳极出厂价5240元/吨、环比持平，秦皇岛港山西产Q5000动力煤平仓价653元/吨、环比升1.7%；6月新疆电解铝单吨完全成本环比升2.57%、盈利降8元/吨，山东单吨完全成本环比降2.21%、盈利升704元/吨，内蒙单吨完全成本环比升2.75%、盈利降55元/吨，云南单吨完全成本环比降6.72%、盈利升1517元/吨 [79][80] - 价格：伦铜和伦铝价格上升，本周LME铜结算价9788美元/吨、周环比升0.15%，LME铝结算价2657美元/吨、周环比升0.30% [83] 贵金属：金价短期震荡，中期有望重拾升势 - 金价微幅下降，非商业多头持仓环比大幅上升，截至2025年7月25日，COMEX金价报收3338.5美元/盎司、周环比降0.51%，截至7月22日，COMEX黄金非商业净多头持仓数量253038张、周环比升18.73% [87] - 利率与通胀：美国10年期国债收益率微幅下降，核心CPI环比微幅上升，本周美国10年期国债收益率4.4%、环比降0.04PCT，6月美国核心CPI当月同比2.9%、环比升0.1PCT [90] 板块表现：“反内卷”政策带动下，本周有色板块与钢铁板块均上升 - 本周上证综指报收3594点、周内涨1.67%，申万有色板块报收5649点、周内涨6.70%，申万钢铁板块报收2504点、周内涨7.67%；申万有色板块中中钨高新上涨幅度最大，申万钢铁板块中西宁特钢上涨幅度最大 [93][100] 投资建议 - 短期关注吨钢毛利弹性较大的企业，如三钢闽光、山东钢铁、新钢股份、中国东方集团、重庆钢铁股份 [9][103] - 长期关注宝钢股份 [9][103] - 磁材板块关注金力永磁、宁波韵升；其他战略金属板块，锆关注三祥新材，锑关注湖南黄金、华锡有色、华钰矿业，钨关注中钨高新 [9][103]

选举结果 - 2025年7月20日日本参议院选举，执政联盟（自民党+公明党）获122席未达多数线125席，在野党中民进党从9席增至22席、三科党从2席增至15席[5] - 首相石破茂留任，执政联盟或继续以少数政府形式存在受牵制；辞职则短期政局有不确定性，但均衡趋势不变[5] 政局影响 - 执政联盟参众两院均未获多数席位，后续日本政局步入均势制衡格局，政策调整面临较大阻力[5] - 7月民调显示石破茂内阁支持率降至20.8%，24.3%选民支持“在野党主导的政权更迭”，仅18.4%支持“自公执政联盟继续执政”[15] 政策主张差异 - 在野党提出消费税减免、增加各类社会保障等，增发国债融资；自民党反对消费税减免等支出[5] 政策含义 - 财政扩张偏好凸显但推进效率有限，乐观情景或2026年取得进展[5] - 对货币政策影响较小，市场多预期日央行26年初重启加息[5] - 日美达成关税协议，降低不确定性风险，但日本政局不稳或在谈判中处不利地位[27] 市场含义 - 财政扩张风险短期落地，日债收益率回落、日元走贬，全球市场紧缩压力暂缓[28] - 中期全球财政扩张倾向强化，利好增长属性资产和对冲通胀&主权信用风险资产，不利债券资产[28] 风险提示 - 关税政策不确定性，美国可能超预期加征日本关税[30] - 日本政局变动，石破茂面临辞职风险，执政联盟可能瓦解[30]