报告公司投资评级 - 维持买入评级 [3][6][10] 报告的核心观点 - 朗新集团首发“朗新九功AI能源大模型”，其数据智能体在BIRD - Bench国际评测基准获双榜冠军，彰显较强AI技术实力，为模型在能源行业落地打下基础 [1] - 九功模型深度融合“时序预测”与“AI智能体”双引擎技术，是能解决能源行业复杂核心问题的垂直大模型 [1] - 九功模型功能强大，可实现九大核心功能，覆盖能源行业核心业务与决策流程，已应用于广东、山东、浙江等电力现货市场核心区域，负荷预测准确率达97%以上，价差预测准确率超70%，对公司新兴业务可实现强大赋能 [2] - 公司自去年开始积极拥抱区块链技术，2024年8月与蚂蚁数科合作在香港完成国内首单基于新能源实体资产RWA，融资金额1亿元，锚定资产为旗下聚合充电平台新电途的9000个充电桩，有望在绿色能源 + 区块链领域成为重要参与者和生态建设方 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|4,727|4,479|5,098|5,770|6,477| |同比增长(%)|3.9%|-5.2%|13.8%|13.2%|12.3%| |营业利润(百万元)|506|(364)|581|902|1,120| |同比增长(%)|16.0%|-171.8%|259.8%|55.4%|24.1%| |归属母公司净利润(百万元)|604|(250)|601|837|1,007| |同比增长(%)|17.4%|-141.4%|340.2%|39.3%|20.3%| |每股收益（元）|0.56|(0.23)|0.56|0.78|0.93| |毛利率(%)|40.7%|41.3%|44.9%|46.0%|46.7%| |净利率(%)|12.8%|-5.6%|11.8%|14.5%|15.6%| |净资产收益率(%)|8.4%|-3.5%|8.4%|10.6%|11.6%| |市盈率|39.1|(94.4)|39.3|28.2|23.5| |市净率|3.1|3.5|3.2|2.9|2.6| [5] 可比公司估值表 |公司|代码|最新价格(元)|每股收益（元）（2024A/2025E/2026E/2027E）|市盈率（2024A/2025E/2026E/2027E）| |----|----|----|----|----| |远光软件|002063|6.22|0.15/0.17/0.21/0.31|40.44/35.75/29.62/19.92| |国能日新|301162|52.69|0.71/1.05/1.36/1.73|74.64/50.17/38.77/30.42| |普联软件|300996|20.25|0.43/0.56/0.69/0.85|47.22/36.02/29.21/23.79| |恒生电子|600570|37.82|0.55/0.65/0.75/0.88|68.58/58.04/50.53/43.16| |协鑫能科|002015|13.04|0.30/0.52/0.61/0.70|43.28/24.86/21.35/18.63| |调整后平均|-|-|-|41.00/33.00/25.00| [11] 财务报表预测与比率分析 资产负债表（单位:百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金|1,532|1,927|2,160|2,686|3,400| |应收票据、账款及款项融资|2,281|2,277|2,320|2,625|2,947| |预付账款|115|144|127|144|162| |存货|203|91|84|94|104| |其他|1,913|1,348|1,350|1,406|1,443| |流动资产合计|6,044|5,788|6,041|6,955|8,055| |长期股权投资|242|248|250|260|270| |固定资产|514|563|803|904|934| |在建工程|225|462|270|148|87| |无形资产|116|100|93|84|73| |其他|1,913|1,348|1,350|1,406|1,443| |非流动资产合计|3,934|4,005|4,103|4,082|4,050| |资产总计|9,978|9,793|10,144|11,037|12,105| |短期借款|7|362|14|14|14| |应付票据及应付账款|997|1,202|1,265|1,403|1,555| |其他|917|951|1,081|1,118|1,156| |流动负债合计|1,921|2,516|2,361|2,535|2,725| |长期借款|271|474|474|474|474| |应付债券|0|0|0|0|0| |其他|149|252|157|157|157| |非流动负债合计|421|726|631|631|631| |负债合计|2,341|3,242|2,991|3,166|3,355| |少数股东权益|16|(267)|(350)|(378)|(381)| |实收资本（或股本）|1,097|1,086|1,080|1,080|1,080| |资本公积|2,842|2,614|2,964|2,964|2,964| |留存收益|3,882|3,328|3,658|4,405|5,287| |其他|(200)|(209)|(200)|(200)|(200)| |股东权益合计|7,637|6,551|7,153|7,871|8,750| |负债和股东权益总计|9,978|9,793|10,144|11,037|12,105| [13][14] 利润表（单位:百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|4,727|4,479|5,098|5,770|6,477| |营业成本|2,801|2,631|2,811|3,118|3,455| |销售费用|590|812|660|654|725| |管理费用|390|563|539|563|604| |研发费用|518|531|566|610|670| |财务费用|(28)|(25)|(26)|(42)|(58)| |资产、信用减值损失|35|353|40|50|53| |公允价值变动收益|(16)|(31)|0|0|0| |投资净收益|29|18|25|28|30| |其他|71|35|49|56|62| |营业利润|506|(364)|581|902|1,120| |营业外收入|1|1|1|1|1| |营业外支出|6|6|5|5|5| |利润总额|501|(368)|577|898|1,116| |所得税|(14)|116|58|90|112| |净利润|515|(485)|519|809|1,005| |少数股东损益|(89)|(235)|(82)|(29)|(3)| |归属于母公司净利润|604|(250)|601|837|1,007| |每股收益（元）|0.56| - 0.23|0.56|0.78|0.93| [13][14] 现金流量表（单位:百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |净利润|515|(485)|519|809|1,005| |折旧摊销|75|75|87|89|100| |财务费用|(28)|(25)|(26)|(42)|(58)| |投资损失|(29)|(18)|(25)|(28)|(30)| |营运资金变动|229|882|185|(213)|(197)| |其它|(103)|125|(143)|0|0| |经营活动现金流|658|554|597|614|819| |资本支出|(202)|(312)|(109)|(58)|(58)| |长期投资|5|(6)|(2)|(10)|(10)| |其他|(290)|(395)|15|28|30| |投资活动现金流|(487)|(713)|(96)|(40)|(38)| |债权融资|(477)|224|(20)|0|0| |股权融资|373|(239)|345|0|0| |其他|(42)|248|(594)|(48)|(68)| |筹资活动现金流|(146)|233|(269)|(48)|(68)| |汇率变动影响|0|0| - 0| - 0| - 0| |现金净增加额|25|74|232|526|714| [13][14] 主要财务比率 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|3.9%|-5.2%|13.8%|13.2%|12.3%| |成长能力 - 营业利润|16.0%|-171.8%|259.8%|55.4%|24.1%| |成长能力 - 归属于母公司净利润|17.4%|-141.4%|340.2%|39.3%|20.3%| |获利能力 - 毛利率|40.7%|41.3%|44.9%|46.0%|46.7%| |获利能力 - 净利率|12.8%|-5.6%|11.8%|14.5%|15.6%| |获利能力 - ROE|8.4%|-3.5%|8.4%|10.6%|11.6%| |获利能力 - ROIC|6.1%|-6.6%|6.6%|9.6%|10.8%| |偿债能力 - 资产负债率|23.5%|33.1%|29.5%|28.7%|27.7%| |偿债能力 - 净负债率|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%| |偿债能力 - 流动比率|3.15|2.30|2.56|2.74|2.96| |偿债能力 - 速动比率|3.04|2.26|2.52|2.71|2.92| |营运能力 - 应收账款周转率|2.2|2.0|2.3|2.4|2.4| |营运能力 - 存货周转率|11.7|17.9|32.0|35.1|35.0| |营运能力 - 总资产周转率|0.5|0.5|0.5|0.5|0.6| |每股指标（元） - 每股收益|0.56| - 0.23|0.56|0.78|0.93| |每股指标（元） - 每股经营现金流|0.60|0.51|0.55|0.57|0.76| |每股指标（元） - 每股净资产|7.05|6.31|6.95|7.64|8.45| |估值比率 - 市盈率|39.1|(94.4)|39.3|28.2|23.5| |估值比率 - 市净率|3.1|3.5|3.2|2.9|2.6| |估值比率 - EV/EBITDA|40.6| - 71.5|34.9|23.6|19.3| |估值比率 - EV/EBIT|46.9| - 57.7|40.4|26.1|21.1| [13][14]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价70.67元，基于2025年37倍PE估值 [3][6] 核心观点 - 创新药GZR18（博凡格鲁肽）降糖效果优异，治疗24周后HbA1c和体重降幅高于司美格鲁肽组，体重降幅达9.3% [10] - 胰岛素周制剂GZR4在2型糖尿病患者中治疗16周后安全性良好，降低HbA1c幅度显著优于德谷胰岛素 [10] - 2025年半年度业绩预增公告显示归母净利润6.0-6.4亿元（+100.7～+114.1%），单二季度归母净利润2.9-3.3亿元（+41.9%～+61.6%） [10] - 业绩增长源于集采市场份额扩大（三代胰岛素协议量增长32.6%）和营运效率提升 [10] 财务预测 - 2025-2027年每股收益预测分别为1.91元（+87%）、2.40元（+25.5%）、2.84元（+18.1%） [3][5] - 2025-2027年营业收入预计为42.02亿元（+38%）、51.81亿元（+23.3%）、61.15亿元（+18%） [5] - 毛利率将从2023年的73.3%提升至2025年的78.7%，净利率从13%提升至27.3% [5] - 净资产收益率从2023年的3.3%逐年提升至2027年的12.1% [5] 市场表现 - 52周股价区间36.6-61.49元，当前股价59.21元 [6] - 过去12个月绝对涨幅44.33%，相对沪深300超额收益21.13% [7] - 总市值355.89亿元，流通A股占比93.4% [6] 研发与产品线 - 研发开支行业领先，多款重磅产品进入II期临床 [10] - 核心产品GZR18和GZR4临床数据表现突出，有望成为未来增长驱动力 [10]

宏观经济与政策 - 育儿补贴政策对低收入群体影响显著，3600元/年补贴相当于农村居民人均可支配收入中位数19605元的18.4%[5] - 湖北天门市通过育儿补贴实现2024年出生人口同比增长17%，远超全国5.8%的平均增速[5] - 免费学前教育若按每人每年2000元计算，全国4093万在园幼儿需投入800亿元资金[5] - 中央财政对普通高中教育支持不足，2020年仅占全国普通高中教育经费的1.73%[5] 财政与投资 - 河北2025年中央以工代赈资金较去年全年增长135%，配合一季度基建增速41.4%和水利投资增长2倍[5] - 基建可能成为下半年及未来投资增长重要来源，以应对房地产转型和制造业效率优先的挑战[5] - 职业教育补贴存在地区差异，如深圳对特色技能认证奖励700元，新疆部分资金来自乡村振兴补助[5] 风险提示 - 延迟退休可能导致生育计划普遍推迟[5] - 2024年"龙年"生肖效应可能透支2025年生育需求[5]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[3] 报告的核心观点 - 市场对智能手表行业未来成长空间存在预期差，其有望打开成长空间，主要驱动力来自AI应用及运动场景需求，AI和运动手表出货量及渗透率提升有望成行业成长重要驱动因素，AI功能推动手表智能化及高端化，运动手表需求向好打开成长空间，建议关注华米科技、小米集团、传音控股等终端厂商和恒玄科技等SoC厂商 [6] - 部分投资者因行业创新节奏放缓认为智能手表行业未来成长空间有限，但报告认为其有望靠AI应用及运动场景需求打开成长空间，有竞争力的公司或获超越行业增速，AI应用提升手表智能化和均价，户外运动场景需求挖掘及运动手表出货量提升也助于均价提升 [11] - 受AI应用及运动场景需求驱动，智能手表行业需求有望持续成长，相关标的将深度受益，核心变量为智能手表季度出货量及其增速、运动手表出货量及其增速、智能手表均价 [12] - 智能手表季度出货量显著提速、出现爆款AI手表应用、运动手表出货量显著提升为股价上涨催化因素 [13] 根据相关目录分别进行总结 1. 智能手表行业持续增长，AI、运动等功能有望成为新驱动因素 1.1 下游需求复苏，智能手表出货量稳步增长 - 可穿戴腕带智能化程度提升，搭载操作系统的智能手表产品份额达约80%，持续挤占基础手环份额 [16] - 2022年起可穿戴腕带市场进入低谷期，近期显著复苏，2025年Q1全球可穿戴腕带出货量达4660万台，同比增长13%，全球前五大厂商出货量均同比成长 [19] - 全球智能手表出货量稳步成长，增速高于同期可穿戴腕带整体市场，未来在可穿戴腕带市场占比有望继续提升，预计2027年将达88% [23] 1.2 AI和运动功能有望驱动智能手表行业未来成长 - 操作系统和运动功能是智能手表消费者关注重点，未来智能手表竞争或集中到生态系统实力和应用功能上 [28] - 2025年智能手表厂商纷纷将AI及健康/运动能力作为产品卖点，大部分新品重点搭载相关功能 [33] - AI手表和运动手表出货量及渗透率不断提升，有望成智能手表行业未来成长重要驱动因素，预计2025年AI手表渗透率将从25Q1的2.3%提升到15%，2024Q1运动手表出货量占比为7%，同比+2pct，出货价值占比达19%，同比+4pct，且两者产品定位高端，有望驱动行业均价提升 [35][40] 2. AI功能加入，持续推动手表智能化及高端化 2.1 AI功能提升用户体验，相关应用在智能手表中逐步落地 - 智能手表搭载AI语音助手功能，如苹果Apple Watch采用ChatGPT应用程序，华为WATCH 5支持AI小艺语音助手，大幅提升用户交互体验，打开应用场景 [43] - AI大幅提升健康/运动功能体验，在健康监测上可精准监测指标、预警异常并生成改善方案，如谷歌研究院开发的AI系统能监测心脏骤停迹象；在运动场景下能化身教练，如vivo WATCH 5的AI运动教练功能可给出运动计划及饮食建议 [48] - 在儿童智能手表领域，AI能为安全赋能，在教育陪伴上定制专属计划、输出趣味互动教学，在安全守护上结合环境识别与行为分析及时预警 [49] 2.2 AI应用有望拉动高端智能手表需求，促进均价提升 - 搭载高级操作系统有望成智能手表行业趋势，预计2027年出货量达1亿部，2024 - 2027年复合增速达14%，2024年后其在智能手表产品中的占比有望持续提升 [52] - 手表智能化程度提高，有望推动智能手表整体迈向高端化，24Q2苹果、三星、佳明在全球搭载高端操作系统的智能手表市场份额位列前三，24Q3苹果、佳明出货量占比分别为16%和4%，但出货价值占比高达40%和12%，若AI手表持续渗透，行业整体有望持续高端化，推动规模成长 [56] 3. 运动手表需求向好，打开成长空间 3.1 运动手表功能差异化明显，解决运动人士痛点 - 运动手表功能高度适应户外等特殊场景，配备先进传感器和专用组件，有较强定位技术，如华为WATCH Ultimate搭载北斗双向卫星消息功能，苹果WATCH Ultra 2防水、防尘性能高 [58] - 运动手表在健康检测功能上更专业化，如小米手表S4 Sport支持专业乳酸阈值测试，苹果WATCH Ultra 2具有心率监测、经期跟踪等功能 [62] - 运动手表续航能力强，如佳明fenix 7旗舰版在太阳能充电情景下探险模式使用时间最长可达74天 [65] 3.2 运动手表市场有望持续成长，促进行业整体高端化 - 运动手表龙头佳明增长强劲，2024年营收及归母净利润创新高，毛利率保持在60%左右，反映运动手表市场势头好，未来有望保持较强成长趋势 [66] - 运动手表整体均价较高，佳明部分产品售价超10,000元，24Q1全球运动手表均价约514美元，远高于可穿戴腕带市场整体的约190美元，若其占比持续提升，智能手表整体均价有望上升，推动行业规模成长 [70] 4. 投资建议：智能手表终端及主控芯片厂商受益市场成长 4.1 华米科技：软硬件能力突出，打造专业运动功能 - 华米科技深度布局智能手表，已出货超2亿台智能可穿戴设备，服务超4200万用户，2024年移动应用注册用户达3.768亿，月活跃用户达2090万，2024年智能可穿戴设备出货量为400万台 [75] - 华米打造多元化产品矩阵，Amazfit品牌有健康时尚等系列，Zepp品牌打造高端产品，近年来重点发力运动手表，如2024年发布的Amazfit T - Rex 3智能手表适应户外专业运动需求 [75] - 华米科技营收增速回暖，25Q1营收跌幅收窄至4%，预计25Q2营收同比大增23% - 35%，毛利率明显抬升 [77] - 华米科技在软硬件方面表现优异，产品搭载自研黄山系列芯片，自研操作系统Zepp OS突出健康及运动功能，在运动及健康方面推进技术创新，如房颤判断和血压监测技术，参考影石成长经历，未来成长空间广阔 [82][88][91] 4.2 小米集团：智能腕带业务增长强劲，持续推出手表新品 - 小米可穿戴腕带市场份额持续提升，25Q1出货量增长44%至870万台，超越苹果重回市场第一，智能手表是其“人车家全生态”战略布局重要一环 [95] - 2025年小米公布玄戒T1芯片并应用于手表产品Watch S4，还推出适配运动场景的功能，如Watch S4的蓝牙心率广播功能 [96] 4.3 传音控股：智能手表主打性价比，完善IoT生态 - 传音打造Oraimo品牌产品，包括智能手表等，完善IoT生态，顺应新兴市场客户需求，推出高性价比智能手表，如2023年为印度市场推出的Smartwatch 2ES产品，具备心率监测等功能，售价仅1699印度卢比（约141人民币） [102] 4.4 恒玄科技：深耕端侧智能化，手表/手环芯片增长强劲 - 2024年恒玄科技智能手表/手环芯片营收10.45亿元，同比增长116%，出货量超4000万颗，新一代芯片BES2800性能提升，已在客户旗舰手表项目中量产落地，如OPPO Watch X2搭载其BES2800BP芯片 [108]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [6] 报告的核心观点 - 电信运营商加大对AI终端布局助力产业打开空间，建议关注晶晨股份、瑞芯微等AI终端SoC厂商 [4] - 运营商在智能家居领域有渠道优势和品牌效应，加大布局有望助力AI终端向家庭场景渗透，相关标的将深度受益 [8] - 头部运营商推出AI终端产品增速亮眼，未来将与5G、宽带业务融合，促进AI终端在家庭场景应用 [8] - 运营商加大对AI大模型投入，提升AI终端智能化体验 [8] - 运营商有望推出产品优惠政策，助力AI终端在家庭场景提升渗透率 [8] 根据相关目录分别进行总结 运营商推出AI终端助力场景拓展 - 2025年3月联通携手中兴发布含家庭智慧屏等多款AI家庭终端的新品，5月电信天翼发布新一代天翼AI中屏并升级为AI生活助手 [8][9] - 2024年中国移动智慧屏全渠道零售量25.4万台，同比增65%，线上占比86.5%为21.9万台，同比增56.8%，各月均同比增长；洛图科技预测2025年全渠道销量达47万台，同比增85% [12] 运营商投入AI大模型提升体验 - 中国移动展出以九天基础大模型V3.0为核心的AI技术，发布新一代灵犀智能体2.0助力终端功能实现 [8][15] - 中国电信推出星辰大模型体系，天翼AI中屏依托自研星辰大模型与DeepSeek大模型，可用于多个场景 [8][15] 运营商有望推政策提升渗透率 - 运营商5G、宽带业务积累深厚，未来有望凭推广与补贴政策助力AI终端在家庭场景提升渗透率，如上海电信用户办套餐可获AI家智屏 [8][20] 投资建议 - 电信运营商加大布局有望打开产业成长空间，建议关注晶晨股份（688099，买入）、瑞芯微（603893，未评级）等AI终端SoC厂商 [22]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][5][10] 报告的核心观点 - 高端显微镜国产替代预期差显著，设备更新节奏有望加速，预计公司显微镜业务从25年起恢复增长 [9] - 条码业务基本盘稳固，拓展模组业务带来增量，业务呈现“复苏+创新”双轮驱动态势 [9] - 激光雷达营收及盈利能力同步向上，受益“智驾平权”趋势渗透下沉，应用领域将更广泛 [9] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 预测公司25 - 27年每股收益分别为2.52/3.10/3.85元，原25 - 26年预测分别为3.61/4.61元，主要下调收入及毛利率预测，根据可比公司25年44倍PE估值，对应目标价为110.88元 [2][10] 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|854|892|1,123|1,416|1,768| |同比增长(%)|3.0%|4.4%|26.0%|26.0%|24.9%| |营业利润(百万元)|252|233|307|378|469| |同比增长(%)|-18.3%|-7.6%|31.8%|23.1%|23.9%| |归属母公司净利润(百万元)|235|209|280|344|427| |同比增长(%)|-15.6%|-11.4%|34.1%|23.1%|23.9%| |每股收益（元）|2.12|1.88|2.52|3.10|3.85| |毛利率(%)|38.4%|39.0%|39.3%|40.0%|40.6%| |净利率(%)|27.6%|23.4%|24.9%|24.3%|24.1%| |净资产收益率(%)|13.5%|11.1%|13.8%|15.4%|17.3%| |市盈率|42.6|48.0|35.8|29.1|23.5| |市净率|5.5|5.2|4.7|4.3|3.8|[4] 公司概况 - 股价（2025年07月28日）为89.15元，目标价格为110.88元，52周最高价/最低价为116.79/49.11元，总股本/流通A股（万股）为11,094/11,073，A股市值（百万元）为9,890，国家/地区为中国，行业为电子，报告发布日期为2025年07月29日 [5] 表现情况 |时间|1周|1月|3月|12月| |----|----|----|----|----| |绝对表现%|1.91|4.26|4.61|62.61| |相对表现%|0.68|-1.2|-4.76|41.3| |沪深300%|1.23|5.46|9.37|21.31|[6] 可比公司估值 |公司|代码|最新价格(元)|每股收益(元)（2024A/2025E/2026E/2027E）|市净率（2024A/2025E/2026E/2027E）| |----|----|----|----|----| |联创电子|002036|10.99|-0.52/0.16/0.33/0.55|-21.06/69.08/32.97/20.03| |奧普特|688686|103.51|1.11/1.55/2.04/2.69|92.86/66.78/50.63/38.53| |水晶光电|002273|20.96|0.74/0.90/1.09/1.28|28.30/23.34/19.21/16.32| |腾景科技|688195|44.94|0.54/0.79/1.07/1.41|83.80/56.88/41.93/31.80| |舜宇光学科技|02382|71.44|2.47/3.14/3.75/4.38|28.98/22.77/19.07/16.30| |宇瞳光学|300790|22.58|0.49/0.75/0.98/1.22|46.03/30.06/23.02/18.44| |最大值| - | - | - |92.86/69.08/50.63/38.53| |最小值| - | - | - |(21.06)/22.77/19.07/16.30| |平均数| - | - | - |43.15/44.82/31.14/23.57| |调整后平均| - | - | - |46.77/44.27/29.28/21.65|[11] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了公司2023A - 2027E年各项财务指标的预测情况，包括货币资金、应收票据等资产项目，营业收入、营业成本等利润项目，以及净利润、折旧摊销等现金流量项目 [14] - 成长能力方面，营业收入、营业利润、归属于母公司净利润在不同年份有不同幅度的增长或下降 [14] - 获利能力方面，毛利率、净利率、ROE、ROIC呈现一定的变化趋势 [14] - 偿债能力方面，资产负债率、净负债率、流动比率、速动比率有相应数值 [14] - 营运能力方面，应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率有相应表现 [14] - 每股指标方面，包括每股收益、每股经营现金流、每股净资产 [14] - 估值比率方面，市盈率、市净率、EV/EBITDA、EV/EBIT有对应数据 [14]

核心观点 - 可转债市场估值持续创新高，绝对价格中位数达128元，逐渐冲击2022、2023年高位 [8] - 转债市场在固收+需求增强、权益指数突破、转债仓位偏低等因素支撑下，估值仍有上行空间，建议摒弃传统估值思维 [8] - 预计9月前转债市场确定性较强，系统性风险较小，但需警惕小规模回调，建议关注低价及偏股个券 [8] - 权益市场持续上行，科创50指数涨幅达4.63%，周期板块表现突出，市场情绪受雅下水电站动工等事件提振 [10] - 中证转债指数上涨2.14%，平价中枢上行2.6%至107.0元，转股溢价率中枢下降0.7%至22.1% [19] 可转债市场表现 市场整体表现 - 权益市场连续5周上行，上证指数涨1.67%，深证成指涨2.33%，创业板指涨2.67%，科创50涨4.63% [10] - 行业方面，建筑材料、煤炭、钢铁领涨，银行、通信、公用事业跌幅居前 [10] - 日均成交额增加3001.16亿元至1.84万亿元 [10] - 领涨转债中6只表现弱于正股，博瑞、博汇、聚隆转债涨幅居前，分别涨69.08%、35.83%、28.39% [10] 成交与估值 - 转债成交额显著放量至806.74亿元 [19] - 高价、中高评级转债表现较好，AAA评级、双低、大盘转债相对偏弱 [19] - 转股溢价率中位数22.1%，低于历史中位数29%，处于2020年以来的26%分位 [20] - 平价中枢持续上升，1/4分位、中位数、3/4分位分别较年初上涨19.9%、17.4%、12.8% [29] 行业与事件驱动 - 市场情绪受雅下水电站动工、人工智能大会、海南岛封关等事件提振，牛市预期强化 [8] - 基层治理能力提升和科技竞争力增强是此轮情绪的主要来源 [8] - 周期板块表现抢眼，申万一级行业27涨4跌 [16] 图表摘要 - 百元溢价率上行，高价、中高评级转债表现较好 [9] - YTM为正的转债数量持续减少 [10] - 平价中枢持续上行，转股溢价率中枢低位震荡 [26] - 上交所机构转债持仓未见改善，深交所持仓回升 [22]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 公司游戏《三国：谋定天下》赛季版本储备丰富，PC、小游戏渠道陆续上线，预期驱动游戏长青，下半年多款新游有望贡献增量；广告供给侧流量增长、转化率提升，需求侧用户年龄增长商业化能力释放 [3] - 预计公司25 - 27年收入分别为302/322/339亿元（原25 - 27预测值为312/341/358亿元，因游戏优俊少女低于预期下调收入预测），根据可比公司25年调整后PS均值2.7x，给予目标价214.30HKD（194.97CNY），汇率HKD/CNY = 0.91 [3] 根据相关目录总结 25Q2财务指标预期 - 总收入73.2亿元（yoy + 19.5%，qoq + 4.6%），前预测值为74.0亿，主要系下修游戏预测；毛利率达37%（yoy + 6.8pp，qoq + 0.4pp），基本与前预测值一致；Non - Gaap营业利润达5.1亿元，前预测值为5.4亿，因游戏调整进行下修 [10] 游戏业务 - 25Q2收入达16.3亿（yoy + 62%，qoq - 6%），前预测值为17亿元（yoy + 69%，qoq - 2%），主要系新游戏《闪耀优俊少女》低于预期进行下修；《三国：谋定天下》PC端成为重要新增与收入来源，小游戏版本有望为《三谋》IP进一步拓展泛用户 [10] - 25H2，鸭子题材单人俯视角撤离射击游戏《逃离鸭科夫》已于7月23日登录蒸汽平台“鉴赏家新品节”开启试玩；预期代理游戏二次元表情包手游《嘟嘟脸恶作剧》将全球同步发行；预期卡牌游戏《三国N Card》有望年内上线，进一步挖掘三国IP价值 [10] 广告业务 - 25Q2收入达24亿（yoy + 17.7%，qoq + 20.0%），与前预测值一致 [10] - 供给端：公司广告加载率仍有较大提升空间，叠加AI算法效率持续提升驱动广告转化率增长；产品层面，布局小程序广告，为客户接入B站生态提供快速通道，适配小游戏、短剧等内容形态打开通路；打造直播广告系统，打造高互动、强转化场景，助力品牌与用户建立深度连接 [10] - 需求端：随着B站用户成熟，消费能力快速释放，游戏、网络服务、电商、数码家电、汽车等行业贡献需求增量 [10] 直播&VAS业务 - 预期25Q2收入达28亿元（yoy + 10%，qoq + 1%），与前预测值一致 [10] 盈利预测表 - 展示了25Q1A - 27E各季度及年度的营业收入、直播平台&VAS、广告收入、手机游戏收入、衍生品收入（电商）等业务收入，以及营业成本、毛利、各项费用、营业利润、GAAP归母净利润、Non - GAAP归母净利润等指标的预测数据及同比变化 [11] 可比公司估值表 - 列出快手、网易、腾讯控股、微博、美团、百度等可比公司的总市值、25E和26E收入、P/S等数据，25年调整后平均P/S为2.7 [12] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表展示了2023A - 2027E现金及现金等价物、应收款项合计等资产项目，以及应交税金、短期借贷及长期借贷到期部分等负债项目的预测数据 [13] - 利润表展示了2023A - 2027E营业总收入、营业总支出、营业利润等项目的预测数据及同比变化 [13] - 现金流量表展示了2023A - 2027E经营活动现金流、投资活动现金流、融资活动现金流等项目的预测数据 [13] - 主要财务比率展示了成长能力、获利能力、偿债能力、每股指标、估值比率等指标在2023A - 2027E的预测数据 [13]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价357.00元 [2][4][9] 报告的核心观点 - 看好公司构建平台型综合饮料企业，维持25 - 27年EPS分别为9.13、11.85和13.79元，维持FCFF估值法测算公司股权价值1856亿元 [2][9] - 25H1营收盈利处业绩预告中枢，二季度营收强但盈利能力下滑，公司仍处关键期，前置性投放费用有望驱动收入长期增长 [8] - 多元产品适配人群及渠道，收入端增长动能充足，公司在“人群精准定位+场景深度适配+渠道高效触达”方面能力领先 [8] - 单Q2销售费用前置投放，短期干扰盈利能力，当前投入有望驱动长期收入增长 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|11,263|15,839|21,267|26,980|30,570| |同比增长(%)|32.4%|40.6%|34.3%|26.9%|13.3%| |营业利润(百万元)|2,588|4,145|5,900|7,709|8,975| |同比增长(%)|39.6%|60.1%|42.4%|30.7%|16.4%| |归属母公司净利润(百万元)|2,040|3,327|4,748|6,161|7,173| |同比增长(%)|41.6%|63.1%|42.7%|29.8%|16.4%| |每股收益（元）|3.92|6.40|9.13|11.85|13.79| |毛利率(%)|43.1%|44.8%|46.7%|47.8%|48.7%| |净利率(%)|18.1%|21.0%|22.3%|22.8%|23.5%| |净资产收益率(%)|35.8%|47.5%|50.6%|46.5%|40.3%| |市盈率|76.5|46.9|32.9|25.3|21.7| |市净率|24.7|20.3|14.1|10.1|7.7|[3] 股价表现 | | 1周 | 1月 | 3月 | 12月 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 绝对表现% | 0.3 | -7.66 | 7.95 | 71.53 | | 相对表现% | -1.39 | -11.88 | -1.03 | 50.12 | | 沪深300% | 1.69 | 4.22 | 8.98 | 21.41 | [5] FCFF核心参数及敏感性分析 | 估值假设主要参数 | 数值 | | --- | --- | | 所得税税率T | 25.00% | | 永续增长率Gn(%) | 3.00% | | 无风险利率Rf | 1.71% | | 无杠杆影响的β系数 | 0.61 | | 考虑杠杆因素的β系数 | 0.62 | | 市场收益率Rm | 8.74% | | 公司特有风险 | 0.76% | | 股权投资成本（Ke） | 6.86% | | 债务比率D/(D + E) | 3.75% | | 债务利率rd | 3.50% | | WACC | 6.70% | [10] |FCFF目标价敏感性分析| | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | | 永续增长率Gn(%) | | | | | | 1.00% | 2.00% | 3.00% | 4.00% | 5.00% | | 4.70% | | 405.42 | 513.96 | 750.31 | 1663.36 | -3480.80 | | 5.20% | | 358.98 | 436.66 | 585.00 | 980.88 | 5365.00 | | 5.70% | | 322.42 | 380.23 | 480.89 | 700.08 | 1546.83 | | 6.20% | | 292.88 | 337.22 | 409.28 | 546.90 | 914.17 | | WACC(%) | 6.70% | 268.52 | 303.35 | 357.00 | 450.42 | 653.83 | | 7.20% | | 248.09 | 275.97 | 317.13 | 384.03 | 511.79 | | 7.70% | | 230.70 | 253.38 | 285.72 | 335.55 | 422.30 | | 8.20% | | 215.72 | 234.43 | 260.33 | 298.57 | 360.72 | | 8.70% | | 202.68 | 218.29 | 239.37 | 269.42 | 315.73 | [10] 财务报表预测与比率分析 |报表类型|项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |资产负债表|货币资金(百万元)|6,058|5,653|11,471|17,309|23,042| | |应收票据、账款及款项融资(百万元)|66|81|109|139|157| | |预付账款(百万元)|158|227|305|387|438| | |存货(百万元)|569|1,068|1,385|1,720|1,916| | |其他(百万元)|1,918|5,677|3,848|3,841|3,906| | |流动资产合计(百万元)|8,769|12,706|17,119|23,396|29,459| | |长期股权投资(百万元)|0|0|0|0|0| | |固定资产(百万元)|2,916|3,670|4,125|4,449|4,651| | |在建工程(百万元)|385|554|730|584|438| | |无形资产(百万元)|485|746|802|842|869| | |其他(百万元)|2,155|5,001|5,016|5,060|5,106| | |非流动资产合计(百万元)|5,941|9,971|10,673|10,935|11,064| | |资产总计(百万元)|14,710|22,676|27,792|34,331|40,523| | |短期借款(百万元)|2,996|6,551|6,551|6,551|6,551| | |应付票据及应付账款(百万元)|915|1,265|1,641|2,038|2,269| | |其他(百万元)|4,136|7,028|8,379|10,208|11,407| | |流动负债合计(百万元)|8,047|14,845|16,571|18,798|20,228| | |长期借款(百万元)|220|0|0|0|0| | |应付债券(百万元)|0|0|0|0|0| | |其他(百万元)|119|140|124|132|128| | |非流动负债合计(百万元)|339|140|124|132|128| | |负债合计(百万元)|8,386|14,985|16,695|18,930|20,356| | |少数股东权益(百万元)|0|4|3|3|2| | |实收资本（或股本）(百万元)|400|520|520|520|520| | |资本公积(百万元)|2,080|1,960|1,960|1,960|1,960| | |留存收益(百万元)|3,838|5,165|8,613|12,919|17,684| | |其他(百万元)|5|42|0|0|0| | |股东权益合计(百万元)|6,324|7,692|11,097|15,402|20,167| | |负债和股东权益总计(百万元)|14,710|22,676|27,792|34,331|40,523| |利润表|营业收入(百万元)|11,263|15,839|21,267|26,980|30,570| | |营业成本(百万元)|6,412|8,742|11,336|14,079|15,679| | |销售费用(百万元)|1,956|2,681|3,536|4,486|5,083| | |管理费用(百万元)|369|426|544|690|782| | |研发费用(百万元)|54|63|78|96|109| | |财务费用(百万元)|2|-191|-171|-179|-188| | |资产、信用减值损失(百万元)|2|1|0|0|0| | |公允价值变动收益(百万元)|29|33|29|29|29| | |投资净收益(百万元)|142|95|80|80|80| | |其他(百万元)| -51|-101|-153|-207|-240| | |营业利润(百万元)|2,588|4,145|5,900|7,709|8,975| | |营业外收入(百万元)|2|2|3|3|3| | |营业外支出(百万元)|11|40|20|11|11| | |利润总额(百万元)|2,579|4,107|5,883|7,701|8,966| | |所得税(百万元)|539|781|1,135|1,540|1,793| | |净利润(百万元)|2,040|3,326|4,747|6,161|7,173| | |少数股东损益(百万元)|0|0|0|-1|-1| | |归属于母公司净利润(百万元)|2,040|3,327|4,748|6,161|7,173| | |每股收益（元）|3.92|6.40|9.13|11.85|13.79| |主要财务比率|成长能力-营业收入同比增长(%)|32.4%|40.6%|34.3%|26.9%|13.3%| | |成长能力-营业利润同比增长(%)|39.6%|60.1%|42.4%|30.7%|16.4%| | |成长能力-归属于母公司净利润同比增长(%)|41.6%|63.1%|42.7%|29.8%|16.4%| | |获利能力-毛利率(%)|43.1%|44.8%|46.7%|47.8%|48.7%| | |获利能力-净利率(%)|18.1%|21.0%|22.3%|22.8%|23.5%| | |获利能力-ROE(%)|35.8%|47.5%|50.6%|46.5%|40.3%| | |获利能力-ROIC(%)|22.9%|26.9%|29.0%|30.4%|28.9%| | |偿债能力-资产负债率(%)|57.0%|66.1%|60.1%|55.1%|50.2%| | |偿债能力-净负债率(%)|0.0%|11.9%|0.0%|0.0%|0.0%| | |偿债能力-流动比率|1.09|0.86|1.03|1.24|1.46| | |偿债能力-速动比率|1.02|0.78|0.95|1.15|1.36| | |营运能力-应收账款周转率|243.8|214.5|223.3|217.9|207.0| | |营运能力-存货周转率|13.3|10.7|9.2|9.1|8.6| | |营运能力-总资产周转率|0.8|0.8|0.8|0.9|0.8| | |每股指标-每股收益（元）|3.92|6.40|9.13|11.85|13.79| | |每股指标-每股经营现金流（元）|8.20|11.13|11.46|15.02|15.63| | |每股指标-每股净资产（元）|12.16|14.78|21.33|29.61|38.78| | |估值比率-市盈率|76.5|46.9|32.9|25.3|21.7| | |估值比率-市净率|24.7|20.3|14.1|10.1|7.7| | |估值比率-EV/EBITDA|53.5|35.4|25.8|19.7|16.9| | |估值比率-EV/EBIT|58.6|38.4|26.5|20.2|17.3| |现金流量表|净利润(百万元)|2,040|3,

报告行业投资评级 - 看好（维持）[6] 报告的核心观点 - 行业估值已有所修复，看好基本面向好品种，后续行情持续需基本面实际改善，相对看好MDI/TDI和聚酯瓶片行业及相关标的 [9][15] - 农药板块基本面及情绪持续修复，看好差异化龙头新一轮成长，将差异化定义为制造和渠道差异化，代表企业分别为扬农化工和润丰股份 [9][15] 根据相关目录分别进行总结 “反内卷”政策预期进一步提升 - 本周市场对“反内卷”政策预期进一步提升，石化与化工行业估值有所修复，部分产品价格上涨受企业事故影响，与政策无直接关系 [9][15] 有机硅受事故影响价格较强 原油小幅下跌 - 截至7月25日，Brent油价下降0.5%至69.2美元/桶，下跌因美国经济喜忧参半、欧盟制裁影响有限、关税谈判未达成协议等 [11] - 7月18日，美国原油商业库存4.19亿桶，周减320万桶；汽油库存2.311亿桶，周减170万桶；馏分油库存1.099亿桶，周增290万桶；丙烷库存0.823亿桶，周减52.2万桶 [11] 有机硅价格较强 - 监测的188种化工产品中，本周价格涨幅前三为DMC（上涨11.6%）、D4（上涨10.6%）、生胶（上涨9.8%）；跌幅前三为天然气（下跌13.2%）、盐酸（下跌6.3%）、裂解C9（下跌5.8%） [12] - 月涨幅前三为TDI 80/20（上涨43.1%）、DMC（上涨15.7%）、尿素 - 国际（上涨14.9%）；月跌幅前三为液氯（下跌124.6%）、聚乙烯醇（下跌26.5%）、天然气（下跌17.4%） [16] - 本周价差涨幅前三为油头乙二醇价差（上涨56.0%）、油头丙烯价差（上涨54.7%）、丙烯酸丁酯价差（上涨52.7%）；跌幅前三为R410a价差（下跌200.0%）、磷酸二铵（下跌60.1%）、三元电池价差（下跌28.8%） [16] 投资建议与投资标的 - 看好受益“反内卷”政策预期且基本面改善的万华化学（600309，买入）、万凯新材（301216，买入） [4] - 建议关注农药行业具备差异化增长逻辑的扬农化工（600486，增持）、润丰股份（301035，买入） [4]