报告投资评级 - 行业投资评级：中性丨维持 [8] 报告核心观点 - 铁矿石人民币结算比例加大，印证国内定价权强化 [1][2][4] - 随着以西芒杜为代表的铁矿增量项目投产放量，铁矿石供需趋松或驱动价格中枢下移 [2][6] - 国内"反内卷"政策约束成材供给，铁矿有望向成材端让利，使得黑色产业链利润分配回归合理 [2][6] - 基于西芒杜大规模量增或在2026年落地，短期中国和四大矿对铁矿石定价权的博弈或将持续演绎 [2][6] 行业基本面最新跟踪 - 本周钢铁延续"弱现实，强预期"格局，基本面趋弱，供给侧迎催化 [4] - 五大钢材表观消费量同比-21.14%，环比-21.55%，其中长材环比-33.85%，板材环比-11.42% [5] - 样本钢企日均铁水产量降至241.54万吨，环比-0.27万吨/天，五大钢材产量同比-0.16%，环比-0.66% [5] - 钢材总库存环比+9.19%，同比+19.86%，库存延续累积，整体升至中位 [5] - 上海螺纹价格涨至3260元/吨，环比涨20元/吨，热轧收至3360元/吨，环比持平 [5] - 测算螺纹钢吨钢即期利润-41元/吨，成本滞后一月利润34元/吨 [5] 铁矿石人民币结算与定价权 - 中国矿产资源集团或已与全球第一大矿企必和必拓签署协议，最快从今年第四季起对铁矿石现货贸易实施人民币结算 [2][6] - 我国铁矿石年贸易额超1.2万亿美元，其中约80%以美元结算 [5] - 巴西淡水河谷、澳洲力拓已同意用人民币结算，FMG不仅接受人民币结算，还向中国银团申请142亿人民币贷款用于矿区建设 [6] - 中国矿产资源集团在2022年成立后，集中全国四成铁矿石进口量进行采购谈判 [5] 供给侧政策催化 - 10月9日发改委和国家市场监督管理总局发布公告，对价格无序竞争问题突出的重点行业进行治理，钢铁作为长期亏损面较大的典型行业，盈利状况有望改善 [4] - 11月份，22个中央安全生产考核巡查组将陆续进驻各地，回顾9月环保督察提出的整改意见涉及多地钢铁表外产能违建问题，引发市场对钢铁表外产能退出路径的关注 [4] 投资主线 - 随着矿、焦的新增产能进入集中释放期，钢铁的成本端或延续弱化，细分品种由于供需格局较好，销售价格有望保持平稳，经营弹性有望释放 [25] - 随着"反内卷"政策的推进，钢铁供给侧收缩预期强化，吨钢市值或PB相对低位的标的，业绩和估值修复的空间或更显著 [25] - 国企改革主线下的并购重组标的，在深化国企改革的主线下，并购重组有望加速推进 [26] - 优质加工龙头和资源龙头，竞争格局优异或布局专精特新领域的加工类标的值得重视 [26] 相关公司提及 - 南钢股份、华菱钢铁、宝钢股份、中信特钢、首钢股份等优质板材或特钢标的 [25] - 新钢股份、方大特钢等吨钢市值或PB相对低位的标的 [25] - 久立特材、甬金股份等加工类标的，河钢资源等铜铁资源标的 [26]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并予以“维持” [13] 报告核心观点 - 房地产行业周期反转仍需时间，但重点城市中心区域新房市场存在结构性机会 [3] - 品牌辨识度和投资精准度是房企在结构性市场中胜出的关键 [3][11] - 行业量价快速下行阶段可能已经过去，核心区域和优质产品具备结构性亮点 [7] - 当前优质地产股股价位置较历史底部溢价不大，且市场整体估值抬升提供了补涨空间 [7] - 建议重视具备轻库存、好区域和强产品力的龙头房企，以及拥有稳定现金流的经纪龙头、商业地产和央国企物管 [7] 市场表现总结 - 本周（截至2025年10月12日）长江房地产指数下跌0.04%，相对沪深300指数取得0.48%的超额收益，行业排名第19位（共32个行业） [8][17] - 年初至今长江房地产指数累计上涨16.04%，相对沪深300指数的超额收益为-1.29%，行业排名第17位 [8][17] - 本周房地产板块表现一般，开发类和物管类公司股价有涨有跌，收租类以下跌为主 [8] 政策动态总结 - 中央层面：“十四五”期间全国累计销售新建商品住宅约50亿平方米，建设筹集保障性住房及改造安置住房1100多万套（间），实施城中村改造项目2387个，建设筹集安置住房230多万套，全国750多万套已售难交付住房实现交付 [9][19] - 地方层面：成都将房屋附属空间水平投影面积上限由计容建筑面积的20%提升至30%，深圳规定高度超80米住宅项目须在土地供应和消防审查环节征求消防救援部门意见 [9][19] 销售数据总结 - 本周受高基数影响，样本城市新房及二手房备案同比大幅回落 [10] - 37个样本城市新房成交面积四周滚动同比下降20.5%，较上周降幅扩大12.3个百分点 [10] - 17个样本城市二手房成交面积四周滚动同比上升8.0%，较上周增幅收窄17.8个百分点 [10] - 年初至今，37城新房成交面积累计同比下降7.4%，17城二手房成交面积累计同比上升14.1% [10] - 10月截至10日，37城新房成交面积当月同比下降40.0%，17城二手房成交面积当月同比下降22.6%，12城新房及二手房合计成交面积当月同比下降35.0% [10] 房企投资逻辑与标的 - 采用“二分法”结构化视角对房企进行定价：一是老货占比小、减值计提充分，则未来预亏额越小；二是新拿地强度高、兑现度高，则新货销售和盈利能力更有保障 [3][11] - 在老货拖累低、新货贡献大的“双优”品种中，首选建发国际集团 [3][11] - 在老货有一定拖累、但新货贡献显著的“边际”品种中，首选绿城中国，认为其市值潜在弹性较大 [3][11] - 华润置地因商业板块稳健增长而具备长期配置价值 [3][11]

市场短期反应 - 特朗普拟对中国商品加征100%关税，推动市场避险情绪升温[2] - 市场风险偏好走弱，美国三大股指与富时A50期指均下跌，美债收益率下行，美元指数回落，黄金价格上涨[9] - 预计A股将出现阶段性回调，中债利率可能小幅下行[2] 政策可行性分析 - 100%关税远超合理区间，落地可行性极低，更多是特朗普的谈判策略[2] - 市场对特朗普关税言论的反应可能较4月初减弱，因已有所免疫[9] - 本轮“关税威胁”更像是政治表态，最终或上演“TACO”[9] 历史经验与经济影响 - 1930年《斯姆特-霍利关税法》表明，高关税难以增加收入，还会拖累经济增长、加剧通缩和失业[2] - 关税法案通过后一年内，对采取反制措施的贸易伙伴出口额下降43%[20] - 1932年较1929年财政关税收入大幅萎缩近60%[20] - 本轮特朗普关税力度更强、贸易逆差规模更大、全球化绑定更深，可能使美国经济陷入“滞胀”[9] 长期资产配置 - 弱美元趋势难以逆转，黄金依旧具备配置价值[2] - 各国央行增持黄金以规避政治风险，黄金储备占比呈上升趋势[9][22]

报告行业投资评级 - 农林牧渔行业投资评级为看好 [11] 报告核心观点 - 生猪养殖行业已从快速发展阶段步入稳态发展阶段，中长期养殖产能调控成为行业新常态，优质养殖企业利润底部和盈利中枢有望大幅抬升 [2][6][20] - 单三季度养殖板块盈利分化，优质养殖企业仍实现较好业绩；黄羽鸡价格触底回升带动禽养殖板块盈利能力提升；水产料行业景气度持续兑现，龙头企业有望量利齐升；宠物食品自有品牌高增长延续，海外工厂凸显外销韧性 [2][6][20] - 重点推荐牧原股份、温氏股份、德康农牧、神农集团、巨星农牧、海大集团、乖宝宠物和中宠股份 [2][6][20] 生猪养殖板块 - 2025年三季度行业逐渐步入亏损，上市公司因成本方差呈现盈亏分化，亏损面或扩大 [7][21] - 三季度生猪均价约14.0元/公斤，环比下降4%，同比下降28%；平均自繁自养盈利约42元/头，外购仔猪盈利为-118元/头，盈利水平同比大幅下降 [7][21] - 优质养殖企业完全成本低于12元/公斤，三季度仍有超过200元/头的头均盈利，而成本待进步的企业或仍亏损 [7][21] - 后市猪价展望：母猪存栏与新生仔猪相关指标指引供应量增加，考虑政策限制产能与体重增加，2025年四季度与2026年猪价有望上涨 [26] - 具体企业表现：牧原股份三季度预计归母净利润47亿元，同比-51%；温氏股份预计商品猪头均盈利203元，商品猪板块盈利约17.0亿元；巨星农牧预计亏损0.6亿元；神农集团预计归母净利润0.8亿元，同比-77% [36][39][40][42] 饲料板块 - 2025年三季度饲料行业产量保持增长，水产投苗回升在需求端逐步兑现，7-8月行业饲料产量同比+4.6% [43][45] - 水产料景气持续兑现，新鱼集中出塘导致价格回落至历史同期较低位置，但需求持续增长 [43][47] - 海大集团预计三季度饲料销量同比增长20%左右，单吨净利提升，饲料板块净利润同比或实现30%-40%高增长；归母净利润同比预计持平至增长10% [55][56] 禽养殖板块 - 三季度白羽鸡价格低位波动，毛鸡均价6.91元/公斤，环比下跌5.8%；黄羽鸡价格触底回升，8月下旬中速鸡价格约7.4元/斤，较底部回升约15% [58][59] - 立华股份预计三季度黄羽鸡板块盈利约1.8亿元，商品猪板块盈利约8619万元，养殖板块合计盈利约2.67亿元 [60][63] 宠物食品板块 - 出口代工受关税影响，2025年7-8月宠物零食对全球及美国出口额同比分别下滑11%和41%，但布局海外工厂的企业外销收入更具韧性 [66][68] - 内销层面，2025年7-8月宠物食品行业线上销售额增速7.7%，乖宝宠物自主品牌线上销售额增速21%，高端子品牌弗列加特同比增长65% [73][76] - 乖宝宠物预计三季度内销收入增速35%，净利润增速15%左右；中宠股份聚焦主粮推新，主粮品类同比增长86%，预计三季度内销收入增长30%，外销增长15%，但净利润同比下滑5% [73][78][79] 动物疫苗板块 - 三季度养殖行业存栏量恢复，带动动物疫苗板块营收和业绩同比增长；猪用疫苗销量环比增长，禽用疫苗销量增速较快 [64] - 科前生物预计三季度营收增长20%，业绩增长25%，猪瘟-伪狂犬联苗新品贡献增量 [64] 种子板块 - 粮价低迷对种子企业业绩造成影响，行业处于去库存状态；康农种业预收款同比增加超过400%，大单品持续放量 [82][84] - 9月底玉米现货价相对年初上涨约8%，但价格仍相对低迷 [82][83]

投资评级 - 投资评级为买入，并维持该评级 [6] 核心观点 - 极氪9X正式上市，定位大型豪华旗舰SUV，上市13分钟大定突破1万辆，展现出强劲的市场热度 [2][4] - 公司各品牌新能源转型顺利推进，规模效应逐步凸显将带来盈利向上弹性 [2][7] - 公司燃油车基盘稳固，联营企业创新出海模式持续打开海外新空间 [2][7] - 智能化战略开启，加速提升智驾能力，整车强势新周期下盈利具备较大弹性 [2][7] - 预计2025年归母净利润为161亿元，对应PE为11X [7] 极氪9X产品亮点 - 共推出4款车型，MAX版/Ultra版/Hyper版曜黑版上市售价分别为45.59/47.59/54.99/58.99万元，相较预售价下降约2万元 [2][4] - 车身尺寸为长5239mm/宽2029mm/高1819mm，轴距为3169mm，提供超大豪华舒适空间 [7] - 搭载豪华配置，包括32扬声器Naim殿堂之声音响系统、后排双零重力座椅、后排17英寸3K娱乐屏、47英寸AR-HUD抬头显示 [7] - 全系基于900V高压平台打造，搭载2.0T插混系统，三电机版零百加速仅3.1秒 [7] - 搭载55千瓦时和70千瓦时宁德时代电池，CLTC综合续航超1200km，SOC 20%-80%充电仅需9分钟 [7] - 配备双腔闭式空气悬架、双阀CCD电磁减振系统，并首发48V主动稳定杆 [7] - 智能驾驶提供千里浩瀚H7和H9方案，H9方案搭载双英伟达Thor芯片，算力达1400TOPS，配备5颗激光雷达，预期实现L3级智能驾驶 [7] 公司战略与新车周期 - 2025年为新车大年，预计推出10款全新新能源车型 [7] - 吉利品牌预期推出5款新车及多款改款车，包括银河星耀8及两款SUV和两款轿车 [7] - 极氪品牌在4月推出极氪007 GT，Q3推出极氪9X [7] - 领克品牌在Q2推出领克900 EM-P，年内上市中大型EM-P轿车 [7] - 全面拥抱智能化，银河全新及改款产品将搭载千里浩瀚智驾方案，燃油车迭代将搭载Flyme Auto及千里浩瀚智驾 [7] - 首款SPA Evo旗舰领克900 EM-P将首搭英伟达Thor芯片及千里浩瀚智驾，极氪车位到车位(D2D)智驾功能预期推送 [7] - GEA架构支撑新车周期，极氪、领克、银河全面向好 [7]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [9][11] 核心观点 - 公司基于存量环保业务延链切入生物能源赛道，生物天然气凭借低碳与减碳属性，可观的绿色溢价将重塑其成本竞争力，预计十五五期间迎来产业化快速发展阶段 [2] - 公司掌握丰富沼气资源，技术和运营双轮驱动助力项目快速复制落地，预计产能2025年累计达50万方/日，2027年达100万方/日 [2][8] - 预计公司2025-2027年EPS分别为0.05元、0.50元和0.86元，对应2025年10月9日收盘价的PE分别为82.94X、8.16X和4.71X [9] 公司业务与战略转型 - 公司从环保业务起家，主营垃圾渗滤液、餐厨垃圾等处理，在国内垃圾渗滤液处理领域处于领先地位 [5] - 2022年来环保行业竞争加剧，公司业绩承压，2024年经营性现金流改善，净额同比高增459%至3.91亿元 [5][36] - 公司依托存量环保业务切入生物天然气赛道，传统环保业务与生物天然气可构建协同生态，城市与工业有机废弃物成为生物天然气原料 [5][42] 生物天然气行业前景 - 生物天然气以有机废弃物为原料，兼具环保与能源价值，全球产量预计从2024年96亿方增至2040年748亿方，年均复合增速14% [6][53] - 我国生物天然气原料资源丰富，若全部高效利用，最大沼气潜力达5400亿立方米，减排潜力9.6亿吨二氧化碳当量 [6][68] - 政策驱动下，我国生物天然气预计十五五期间迎来产业化快速发展阶段，2030年产能需接近120亿方，2060年有望超700亿方 [6][75] 公司竞争优势 - 公司沼气资源丰富，子公司杭能环境已承接350余项沼气项目，截至2025年8月已签订9个生物天然气项目，日产能超20万方 [8][93][94] - 公司注重研发创新，研发费用率与专利数量行业领先，2024年底专利合计235项，拥有多种废弃物资源化技术和项目运营经验 [8][96][97] - 公司标杆项目如临江项目获业内高度认可，气质满足国家一类标准，被采纳为行业核心参考案例，验证技术跨场景适配性 [8][110][112] 财务与业绩预测 - 公司2024年营收20.48亿元，归母净利润亏损7.36亿元，但2025年上半年毛利率回升至23%附近，运营服务毛利率升至约35% [27][31] - 预计公司2025年营收19.07亿元，归母净利润0.39亿元，2026年营收22.20亿元，归母净利润4.01亿元，业绩显著改善 [119][123]

投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并予以“维持” [6] 核心观点 - AI视频领域迎来新变革，Sora2模型及App的发布验证了该领域的用户需求和市场空间 [1][3][8] - 腾讯混元系列多模态模型在多项评测中表现领先，多模态正成为其核心竞争力 [1][3][8] - 报告看好四个AI细分赛道：AI交互赛道、具备优势的互联网大厂、商业模式可复制的垂直赛道以及AI+游戏厂商 [1][8] 事件描述与评论 - **Sora2模型与App发布**：10月1日，Sora发布Sora2模型及Sora App [1][3][8] - Sora2已升级为音视频同步生成模型，在遵循物理定律、可控性和逻辑一致性方面能力显著提升 [8] - Sora App定位为“AI版抖音”短视频社交应用，发布仅三天即登顶美国App Store榜首 [8] - **腾讯多模态模型进展**：9月28日，腾讯混元发布混元图像3.0模型 [8] - 混元图像3.0是首个工业级原生多模态生图模型，参数规模达80B，为测评效果最好、参数量最大的开源生图模型 [8] - 10月5日，该模型在LMArena文生图榜单的26个全球大模型中位居第一 [8] - 混元视觉理解模型Hunyuan-Vision-1.5-Thinking在LMArena Vision赛道排行榜中位居全球Top3，国内第1 [8] - 在3D生成领域，混元3D模型在图生3D和文生3D任务中均位列第一，其社区下载量超过260万 [8] 建议关注的细分赛道 - **AI交互赛道**：看好AI玩具、工具等交互赛道，以及具备强IP储备和运营能力的公司，关注工具型实力领先的快手等 [1][8] - **互联网大厂**：看好具备流量分发、模型、数据等优势的大厂，聚焦to C AI Agent打造商业闭环，关注腾讯控股等 [1][8] - **垂直赛道**：看好海外已跑通商业模式，国内有望复制的广告、电商、教育等垂直赛道 [1][8] - **AI+游戏**：看好AI+游戏陆续落地，关注AI布局积极的巨人网络、恺英网络等游戏厂商 [1][8]

投资评级 - 行业投资评级为看好，并维持此评级 [8] 核心观点 - 本轮存储周期的核心变化是AI拉动存储需求持续攀升，行业逻辑正从供给端控产驱动的涨价周期，转向AI需求拉动下供给缺口逐步形成的产业大周期 [2][6] - 当存储行业成长逻辑持续占优之际，报告持续看好存储行业的确定性机遇 [2][6] - 看好需求成长+价格周期+国产化率持续提升的模组、存储设计公司，以及国内原厂扩产逻辑下长鑫/长存产业链的核心标的 [12] 需求端分析 - 就HDD和SSD而言，大模型"训练-推理-训练"正循环效应持续落地，大量数据产生激发对存储需求的持续扩张 [12] - 数据存储基石的Nearline HDD已出现供应短缺，当前交期已延长至52周以上 [12] - 北美CSP厂商基于需求维度进一步锁定机械硬盘原厂2026年相应产能 [12] - 伴随着推理场景持续落地，数据存储需求将持续增长，或将进一步带动对HDD及SSD需求的持续扩容 [12] - 就DRAM而言，HBM伴随着GPU/ASIC搭载容量提升和出货量增长，需求呈现持续确定性增长并有效挤占产能 [12] - Server DRAM（如DDR5等）伴随着搭载量提升亦呈持续增长 [12] - 展望后续，若AI PC、AI手机等AI端侧进一步落地，DRAM整体需求亦有望呈现进一步增长 [12] 供给端分析 - 过去几年，存储原厂未形成有效规模产能的释放，更多是基于确定性AI相关需求，将现有产能逐步向AI存储倾斜（如HBM、DDR5、QLC NAND Flash等） [12] - 由于新增产能开出周期较长，原厂依赖于稼动率提升形成的有效供给释放相对刚性 [12] 供需综合判断与价格展望 - 区别于此前的存储周期，本轮存储周期的核心变化是AI拉动存储需求正持续攀升，行业周期正从供给控产驱动的价格周期向需求成长下供给缺口逐步形成的产业大周期演绎 [12] - 展望2026年，存储市场有望在AI强劲需求刺激下，原厂产能持续向server产品倾斜，挤占消费级供给 [12] - 据TrendForce预估，2026年存储有望持续实现价格上扬 [12] - 具体价格涨幅预测：25Q4 Server市场NAND价格环比涨幅预估为10%，DDR5为10-15%，DDR4为15-20%；Mobile市场NAND为5-10%，LPDDR5/X及LPDDR4/X均为10-15%；PC市场NAND为5-10%，LPDDR5/DDR5为10-15% [22] 产业链相关数据 - Nearline HDD交付周期为52周，ASP为0.015美元/GB，最大容量32TB [16] - QLC SSD交付周期为8周，ASP为0.05-0.06美元/GB，最大容量122TB，相较于HDD能节约30%能耗 [16] - 存储原厂毛利率在18年周期高点达到66% [21] - 报告列出了存储产业链相关公司，包括模组&分销公司（如德明利、江波龙等）、利基存储（如兆易创新、北京君正等）、配套产业链（如澜起科技、聚辰股份等）、长鑫/长存产业链（如精智达、雅克科技等）以及封测公司（如深科技） [23]

日本央行ETF减持计划 - 日本央行计划于2025年9月开始以每年0.05%的比例减持ETF，年减持账面价值约3300亿日元[2][4][15] - 减持基本方针包括考虑市场情况以适当价格处置、尽可能避免损失和避免扰动市场[2][4][17] - 减持策略或参考2010-2024年购买期的操作，多集中于下午交易时段以应对市场波动[2][4][17] - 政策宣布后日经225指数出现小幅调整，但随后几个交易日便修复[2][4][23] 日本央行ETF持仓与市场影响 - 截至2023年3月，日本央行持有股指ETF账面价值约37万亿日元，成为日本股市第一大股东[5] - 日本央行持有ETF规模占日本ETF市场整体的74%[23] - 若日本央行选择赎回ETF而非转售，日本ETF市场规模可能缩减至1760亿美元，在亚太地区排名将跌至第五[25] 中国ETF市场发展 - 截至2025年8月底，中国公募基金管理资产净值合计36.25万亿元[6][57] - 截至2025年9月26日，中国全部ETF规模从2024年末的3.7万亿元增长至约5.5万亿元[53] - 债券型ETF规模占比从2024年末的4.66%提升至12.26%，商品型ETF从2.03%提升至3.04%[53] - 2025年初至今，债券、跨境及行业主题类ETF资金净流入均超2000亿元，黄金ETF净流入超500亿元[7][71][73]

投资评级 - 报告对骄成超声（688392.SH）的投资评级为“买入”，并予以“维持” [9][13] 核心观点 - 报告核心观点认为骄成超声深耕超声波技术，平台化能力强，在新能源、半导体、医疗等领域持续发力，有望开拓更多市场，长期成长空间充足 [2][13] - 报告看好公司“设备+耗材”的商业模式，认为其模式更优，盈利能力强 [2][13] 业务领域突破与进展 - 在半导体先进封装领域，公司的先进超声波扫描显微镜成功获得国内知名客户正式订单并完成交付，超声波固晶机也已获得客户正式订单 [13] - 在医疗领域，公司控股子公司贝斡医疗已取得4项超声波口腔医疗器械注册证，相关产品落地进程持续加速 [13] - 在航空领域，公司研发出面向热塑性复合材料的超声波焊接/增材复合制造设备，可实现复杂高精度构件的加工与增材制造 [13] - 在液冷板超声检测领域，公司自主研发高精度单通道、多通道及相控阵超声检测设备，可实现高端液冷板超声检测设备国产替代 [13] 新能源领域深耕与拓展 - 公司在新能源领域深挖超声波设备应用场景，持续加强销售与技术服务团队建设，推动产品市场占有率提升 [13] - 在固态电池领域，公司推出了超声波极耳焊接、超声波检测等多款设备，积极延伸技术应用场景 [13] - 在线束连接器领域，公司的线束端子焊接质量振动在线监控系统能精准捕捉焊接异常，大功率超声波扭矩焊接机成功打破国外垄断并获得客户正式订单 [13] 研发投入与技术优势 - 公司专注于中高端超声波应用研发，持续加大研发投入，不断提升全套超声波设备核心部件的设计、开发和应用能力 [13] - 公司通过持续研发和质量管理，推出有竞争力的新产品，不断扩大应用领域，多项产品如超声波键合机、超声波扫描显微镜等取得技术突破并获得客户认可 [13] 财务业绩预测 - 报告预计公司2025年归母净利润为1.50亿元，2026年归母净利润为2.42亿元 [13] - 预计公司2025年每股收益（EPS）为1.30元，2026年每股收益为2.09元 [18] - 预计公司2025年市盈率（PE）为71倍，2026年市盈率为44倍 [13][18]