投资评级与核心观点 - 报告对北鼎股份给予“推荐”评级，并维持该评级 [2] - 报告设定的目标价为14.00元 [2] - 核心观点：公司为小家电细分品类领军企业，凭借优秀的产研能力及深耕中高端自主品牌，积累了良好的产品口碑，伴随着产品线的不断扩充，预计公司有望释放收入和业绩弹性 [9] 2025年业绩表现 - 2025年全年收入为9.5亿元，同比增长26.0% [2] - 2025年全年归母净利润为1.1亿元，同比增长59.1% [2] - 2025年全年扣非归母净利润为1.1亿元，同比增长69.9% [2] - 2025年第四季度单季收入为3.0亿元，同比增长20.9% [2] - 2025年第四季度单季归母净利润为0.3亿元，同比下降9.8% [2] - 2025年第四季度单季扣非归母净利润为0.3亿元，同比下降4.4% [2] 分业务表现与增长驱动 - 2025年第四季度，北鼎中国、北鼎海外、代工三大业务收入分别为2.5亿元、0.2亿元、0.3亿元，同比增速分别为+28.5%、+10.0%、-15.5% [9] - 北鼎中国业务在国补退坡及高基数背景下仍实现较快增长，主要驱动因素包括：1）公司在2025年第三季度发布玻璃养生壶、不锈钢蒸炖锅等新品，拉动营收；2）公司产品整体均价较高，2025年上半年国补期间吸引的新增客源在后续带动了复购 [9] - 公司自2024年第三季度起开始精简海外业务并重点聚焦国内自主品牌深化，积极扩宽产品品类，同时在原有优势品类上推出性价比产品进行价格下沉 [9] 盈利能力与费用分析 - 2025年第四季度业绩承压，归母净利润同比下降9.8%，原因可能包括：1）2025年第三季度发布新品导致相关营销费用增加；2）全年收入和业绩表现亮眼，预计对应的奖金费用增加 [9] - 根据财务预测，公司毛利率预计将从2024年的46.9%提升至2027年的51.5% [10] - 公司净利率预计将从2024年的9.2%提升至2027年的13.8% [10] - 净资产收益率预计将从2024年的9.9%提升至2027年的20.3% [10] 财务预测与估值 - 预测公司2026年营业收入为10.86亿元，同比增长14.4%；2027年营业收入为12.04亿元，同比增长10.8% [5] - 预测公司2026年归母净利润为1.41亿元，同比增长27.7%；2027年归母净利润为1.67亿元，同比增长18.0% [5] - 基于业绩快报调整了2025年预测，并上调了2026/2027年归母净利润预测至1.4亿元/1.7亿元（原预测为1.4亿元/1.6亿元） [9] - 对应市盈率估值：2025年35倍，2026年27倍，2027年23倍 [5] - 采用DCF估值法得出目标价14.0元 [9] 公司基本数据 - 公司总股本为32,634.17万股 [6] - 公司总市值为38.64亿元 [6] - 公司每股净资产为2.21元 [6] - 公司12个月内最高/最低股价分别为13.92元/8.71元 [6]

投资评级与核心观点 - 报告对康耐特光学（02276.HK）维持“强推”评级，目标价为69.36港元，当前股价为60.40港元，隐含约14.8%的上涨空间 [1][3] - 报告核心观点认为，公司是镜片制造龙头企业，传统主业基本盘稳固，同时积极培育智能眼镜第二成长曲线，成长可期 [7] 业绩表现与财务预测 - 公司发布2025年业绩预告，预计归母净利润增速不低于30% [1] - 增长主要源于：高折及多功能镜片销量增加、规模化效应释放及机器自动化水平提高、优化财务结构提高资金收益及降低融资成本 [1] - 具体财务预测：预计2025-2027年营业总收入分别为23.47亿元、28.35亿元、33.80亿元，同比增速分别为13.9%、20.8%、19.2% [3][8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为5.64亿元、6.96亿元、8.69亿元，同比增速分别为31.7%、23.3%、25.0% [3][8] - 预计2025-2027年每股盈利分别为1.18元、1.45元、1.81元 [3][8] - 预计2025-2027年毛利率分别为41.6%、42.6%、43.7%，净利率分别为24.0%、24.5%、25.7%，盈利能力持续改善 [8] - 预计2025-2027年市盈率分别为46倍、37倍、30倍，市净率分别为9.1倍、7.7倍、6.5倍 [3][8] 传统主业（镜片制造）分析 - 传统主业基本盘稳固，国内渠道拓展稳步推进，高折射率镜片占比提升，有望凭借性价比优势持续抢占份额 [7] - 全球化产能布局持续完善，公司在日本和泰国均有产能规划 [7] - 北美业务上半年受关税影响承压，下半年预计稳步修复 [7] 智能眼镜业务分析 - 公司积极布局智能眼镜赛道，将其视为第二成长曲线 [7] - 海外客户合作项目数量持续增加，现有项目稳步推进，个别重点项目工作重心从前期的产品功能实现和技术路线验证，转向扩大生产规模 [7] - 国内客户个别重点项目已实现产品交付，终端用户反馈良好 [7] - 近期行业催化频频：Meta上调Ray-Ban产能、千问大模型升级，智能眼镜生态硬件协同成型，持续放量可期 [7] - 公司已和多家头部3C龙头合作布局智能眼镜 [7] 投资建议与估值 - 考虑到智能眼镜产业链发展提速叠加公司产品结构稳步向上，报告给予公司2026年43倍市盈率估值，对应目标价69.36港元 [7] - 报告维持“强推”评级 [1][7]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级（如买入、增持等）[1][2] 报告核心观点 - 特斯拉Optimus与Figure AI近期发布的机器人流畅跑步视频，标志着人形机器人技术从“功能实现”迈向“类人能力”的本质跨越，引发了产业对规模化商业化临界点是否到来的核心追问[2][6] - 流畅奔跑是攻克“动态平衡”圣杯的体现，其背后是对能耗控制、智能决策和硬件可靠性的商业承诺，直接对应高效率、高稳定性和低运营成本的核心商业指标[2][10][21] - 当前巨头集体“秀肌肉”是一场围绕未来产业主导权的战略博弈，旨在通过技术演示牵引整个生态链，加速催熟产业实用化进程[2][32] - 特斯拉与Figure AI代表了两种不同的商业化路径：特斯拉旨在构建通用AI平台，打通汽车与机器人的智能边界；Figure AI则聚焦垂直工业场景，以清晰的B2B投资回报模型解决具体痛点[2][22][23][26] - 人形机器人产业的竞争已演变为贯穿产业链上、中、下游的多维度战略博弈，最终胜出者将是能掌控关键供应链技术定义权、建立平台标准并深度融入真实产业需求的产业构建者[2] - 人形机器人全面商业化仍需跨越技术成熟度、成本可控、明确市场定位、基础设施与生态系统构建、社会与法律接受度五大关键条件[2] 根据相关目录分别总结 一、一场精心策划的机器人跑步“表演”，为何震动全球产业？ - 波士顿动力的机器人代表了工程艺术的巅峰，但因成本高昂、难以适应工业化要求而商业化进程缓慢[2][5] - 特斯拉Optimus与Figure AI在2025年12月发布的流畅跑步视频，展示了显著提升的动态平衡与敏捷性，给全球产业带来“这次可能真的不一样”的强烈观感[2][6] - 核心问题在于，这是否意味着人形机器人穿越了“死亡之谷”，踏上了可规模复制、可经济闭环的商业化征途[8] 二、技术拆解：“跑步”背后的商业语言 （一）动态平衡的圣杯：从“走”到“跑”的惊险一跃 - 从“行走”到“奔跑”是实现从“功能实现”迈向“类人能力”的关键质变，“奔跑”意味着进入“动态平衡”领域[10] - 实现奔跑面临指数级挑战：要求硬件具备极限响应速度与耐用性，算法拥有毫秒级的感知、预测与协调能力，以及系统实现高效能量循环[10][11] - 具体技术瓶颈包括：关节执行器面临高扭矩密度与高带宽的矛盾；感知系统在腾空期状态预测与触地瞬间快速感知存在挑战；控制算法需解决动态步态生成的实时优化问题[16][17] （二）特斯拉 VS Figure AI：发展路径殊途同归，均指向实用化 - **特斯拉路径**：以“数据与规模”驱动，采用“端到端AI+视觉主导+成本优先”战略，旨在构建通用运动智能平台，成本目标设定在极具颠覆性的2万美元以下[23][24][25] - **Figure AI路径**：以“场景与效率”攻坚，采用“任务优先、模仿学习、场景深耕”战略，通过与宝马等制造业巨头深度合作，聚焦解决具体工业场景痛点[26][27][28] - **小结**：两条路径策略迥异但殊途同归，共同推动行业重心从追求极限性能的炫技工程，全面转向追求可靠性、成本与场景适应性的实用化工程[30][31] 三、商业逻辑：为何巨头此时集体“秀肌肉”？ （一）特斯拉：Optimus是其“万物皆可自动化”宏大叙事的关键拼图 - **战略协同**：Optimus与特斯拉自动驾驶共享底层技术栈，构建“智能体”研发的终极飞轮，旨在将AI从驾驶扩展至物理世界通用任务执行[33][34] - **市场定位**：远期愿景是颠覆全球劳动力市场，近期锚点是首先在特斯拉自家超级工厂解决重复、危险的装配线岗位，进行“由内而外”的商业模式验证[35] - **资本故事**：在汽车业务增长焦虑中，为资本市场提供“下一个万亿级增长”故事，将估值框架引向“通用人工智能与机器人公司”[36] （二）Figure AI：瞄准工业自动化“皇冠上的明珠” - **聚焦战略**：深度绑定宝马等顶级制造业巨头，专注于解决汽车制造中劳动力紧缺、自动化难度大的“最后一米”环节[39] - **商业逻辑**：建立在清晰的B2B经济模型上，核心价值主张是机器人替代年薪5-8万美元的熟练工人，即使初始售价达15-20万美元，投资回报周期也可控制在1-3年[40] - **护城河构建**：旨在积累全球稀缺的工业场景数据与工艺知识，形成高转换成本和行业壁垒[41] （三）共同的信号：向生态伙伴喊话，协同共振，催熟产业 - **对供应链**：发出“标准即将确立，量产在即”的强信号，呼吁供应商共同定义未来，催熟产业基础设施[43][45] - **对潜在客户**：促使领先客户启动内部评估与预算规划，为未来采购进行心理预热和组织准备，抢占商业化竞赛的滩头阵地[46] - **对人才与资本**：汇聚全球顶尖智力，并向资本市场确立人形机器人是继PC、互联网、智能手机后下一个具备平台级潜力的通用技术浪潮的叙事[47][48] 四、产业链暗战：谁将受益？谁将被颠覆？ （一）上游供应商争夺战：定义标准的竞赛 - 核心部件成为战略焦点，性能与成本是生死线，包括高扭矩密度电机与驱动器、谐波减速器、六维力/力矩传感器、仿生灵巧手等[54][55] - 上游核心部件的技术突破与成本控制是决定整体性能上限与商业化下限的绝对基础[57] - **潜在赢家分为两个梯队**： - **第一梯队（生态协同型）**：如拓普集团、三花智控，凭借与终端巨头（如特斯拉）的深度绑定关系和系统级协同开发能力占据先发优势[59][60][61] - **第二梯队（技术基石型）**：如哈默纳科、纳博特斯克（减速器），松下、安川（伺服系统），凭借数十年技术沉淀、量产经验与产业信誉成为规模化扩张的基石[62][63][64] - 最终胜出者可能是能实现“双轨合一”的供应商，即既能深度融入顶级生态，又能驾驭尖端核心技术[65][66] - **技术路线博弈**：例如驱动路线上电驱、液压、仿生等不同路线的分化，将直接重塑供应链体系，未来可能呈现“场景决定技术”的多元并存格局[67] （二）中游整机制造格局初显：梯队分化与战略抉择 - 格局呈现“双雄引领，群雄并起”，特斯拉与Figure AI引领发展，传统工业机器人巨头（如发那科、ABB）和新兴厂商（如优必选、宇树科技）共同参与竞争[20] - 传统巨头面临“大象转身”的抉择，需在自主研发、投资并购或生态合作等战略中做出选择[23] （三）下游应用生态的早期卡位 - 首批客户将遵循从“高价值、可验证”到“规模化、降本增效”的渗透路径，汽车制造、3C电子、物流仓储等领域有望率先落地[24] - 系统集成商将成为从交付产品到交付价值的关键赋能者[26] 五、冷思考：从“演示”到“印钞机”的挑战 - **技术成熟度**：需突破性能与可靠性的“奇点”，实现在动态复杂场景下的稳定、安全、持久运行[27] - **成本可控**：需通过供应链优化、核心部件自研和规模化制造，将价格降至可广泛接受的锚点（如汽车价位区间）[28] - **市场定位与需求契合**：需聚焦于制造、高危作业等领域的“杀手级应用”，以可量化的效率提升和投资回报率证明商业价值[29] - **基础设施与生态系统**：需构建包括高性能仿真平台、远程运维系统、开发工具链等在内的完整生态[29] - **社会与法律接受度**：需建立公众信任、明确伦理准则、制定安全标准与事故责任认定机制[29]

报告行业投资评级 - 报告对多个医药子行业及公司给予“推荐”评级 [62][63] 报告的核心观点 - 报告核心观点围绕医药行业各子板块的结构性机会展开 强调创新驱动、国产替代、出海拓展及行业格局优化是主要投资主线 [10][12][32][36][40][43][52][53] - 在隐形正畸行业 报告认为国内市场渗透率持续提升但价格承压 行业尾部出清 格局向头部集中 同时国产厂商海外拓展进入新阶段 竞争加剧 [18][23][27][32][36][40][43] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 本周中信医药指数下跌0.72% 跑输沪深300指数0.15个百分点 在中信30个一级行业中排名第16位 [6] - 本周医药板块涨幅前十名股票为宝莱特(48.76%)、华兰股份(32.72%)、天智航-U(27.67%)、美年健康(24.96%)、华康洁净(22.98%)、艾迪药业(22.17%)、迪安诊断(16.34%)、百奥赛图(14.65%)、康众医疗(13.36%)、山河药辅(13.18%) [5][6] - 本周医药板块跌幅前十名股票为向日葵(-37.48%)、*ST长药(-33.33%)、鹭燕医药(-26.62%)、欧林生物(-20.21%)、热景生物(-17.75%)、合富中国(-15.80%)、创新医疗(-15.70%)、诚达药业(-14.93%)、五洲医疗(-13.52%)、美好医疗(-12.92%) [5][6] 板块观点和投资主线 创新药 - 看好国内创新药行业从数量逻辑向质量逻辑转换 迎来产品为王阶段 建议关注具备差异化管线和国际化能力的公司 如百济神州、信达生物、康方生物等 [10] 医疗器械 - **医疗设备**：影像类设备招投标量回暖明显 设备更新持续推进 家用医疗器械受益补贴政策及出海加速 [10][48] - **高值耗材**：骨科集采出清后恢复较好增长 神经外科领域集采后放量和进口替代加速 创新新品带来增量 [10][45] - **IVD（体外诊断）**：发光集采加速国产替代 国产龙头份额提升可观 出海逐渐深入 [10][46] - **低值耗材**：海外去库存影响出清 新客户订单上量 国内产品迭代升级 [10][49] 创新链（CXO+生命科学服务） - 海外投融资有望持续回暖 国内投融资底部盘整有望触底回升 产业周期趋势向上 有望传导至订单和业绩 [10] - 生命科学服务行业需求有所复苏 供给端出清持续 相关公司有望进入投入回报期并带来高利润弹性 长期看行业渗透率低 国产替代是大趋势 [52] 医药工业（特色原料药） - 特色原料药行业成本端有望改善 迎来新一轮成长周期 建议关注重磅品种专利到期带来的增量以及纵向拓展制剂进入兑现期的企业 如同和药业、天宇股份、华海药业 [10][61] - 2019年至2026年 全球有近3000亿美元原研药专利到期 仿制药替代空间约为298-596亿美元 [61] 中药 - 投资主线包括：1) 基药目录预期带来的机会 2) 国企改革重视ROE指标 3) 新版医保目录解限品种及兼具老龄化属性、医保免疫的OTC企业 [12][54][56] 药房 - 处方外流可能提速 “门诊统筹+互联网处方”成为较优解 同时竞争格局有望优化 线上线下融合加速 上市连锁药房具备优势 [12][53] 医疗服务 - 反腐与集采净化市场环境 民营医疗综合竞争力有望提升 商保及自费医疗快速扩容带来差异化优势 建议关注固生堂、眼科赛道及其他细分龙头 [12][55] 血制品 - 十四五期间浆站审批倾向宽松 行业成长路径清晰 建议关注天坛生物、博雅生物 [12] 隐形正畸行业专题 国内市场 - **渗透率快速提升但低于美国**：2020年中国隐形正畸在整体正畸案例中的渗透率为11.0% 成人渗透率为38.9% 儿童/青少年渗透率为4.5% 同期美国数据分别为31.9%、64.0%、16.0% [15][18] 2023年中国渗透率已提高至14% 2024年接近16% 预计2030年将达25% [17][18] - **用户结构下沉且年轻化**：2021年隐形正畸案例中青少年/儿童约占30% 预计2023年已提高至40% [20][23] 三四线城市案例占比从2021年的22%升至2023年的29% [22][23] - **市场规模增长但ASP承压**：2018-2023年隐形正畸案例数CAGR为19.6% 终端市场规模CAGR为13.4% 增速差异源于ASP下降 [27] 以时代天使为例 其国内ASP从2022年峰值后持续承压 2025年上半年ASP较2024年上半年仍有下降 [26][27] 原因包括价格战、集采政策及消费降级 [27] - **行业格局出清 向头部集中**：时代天使与隐适美占据70%以上市场份额和超过90%的上游净利润 [32] 价格压力下尾部厂商加速出清 如美立刻于2025年12月宣布停止服务 [32] 预计市场集中度将重新向龙头集中 [32] 海外市场与国产出海 - **全球市场以北美主导**：2024年全球隐形正畸市场规模预计为48亿美元 北美占56.9% [34][36] 预计2025-2034年市场规模将从52亿美元增长至101亿美元 CAGR为7.6% [36] - **国产厂商海外拓展迅猛**：时代天使2022年启动全球化 2024年海外案例达约14.07万例 同比增长326% 占其整体案例39% [38][40] 2025年上半年海外案例进一步增至11.72万例(+104%) 占公司总案例52% 已超过国内 [38][40] 时代天使与隐适美的全球案例数比值从2022年的13.0倍缩小至2025年上半年的5.7倍 [39][40] - **出海竞争进入新阶段**：时代天使在海外扩张给隐适美带来竞争压力 隐适美EMEA区域收入自2022年以来持续下降 [42][43] 2025年隐适美对时代天使提起专利侵权诉讼 [43] 时代天使正加强IT、法务、产能等配套能力以应对竞争 [43] 重点公司观点 - **中国生物制药**：创新产品收入占比从2018年12%提升至2024年41.8% 预计2025年突破50% 2027年达60% 公司确立对外授权为重要战略目标 [44] - **归创通桥**：神经介入与外周介入双引擎驱动 2021-2024年收入CAGR达131% 2024年实现净利润1亿元 海外收入2258万元(+58.2%) [51] 行业和个股事件 - 归创通桥宣布分阶段收购德国Optimed公司股权 加速全球化布局 [65] - 众生药业子公司授予齐鲁制药GLP-1/GIP双激动剂RAY1225注射液中国区权益 交易总金额最高10亿元 [65] - 华润三九参股公司润生药业的沙美特罗替卡松吸入粉雾剂获美国FDA批准 [65]

行业投资评级 - 报告对航空行业给予“推荐”评级 [1] 核心观点 - 继续看好航空板块机会 主要基于三点：1) 供给“硬核”约束 预计我国飞机引进或呈现中期低增速 2) 需求端 航空或为内需方向优选领域 具体表现为航空业需求结构性转好 2025年9月后旅客出差出行意愿指数重回扩张区间 且跨境需求强于国内 拉动周转 3) 高客座率下的高价格弹性或一触即发 行业客座率已攀升至历史高位 2025年9月中旬以来票价整体同比转正或为2026年行情的预演 [9] - 重点推荐中国国航、南方航空、中国东航三大航 看好其弹性释放 同时继续看好国内支线市场龙头华夏航空 低成本航空龙头春秋航空 以及宽体机高效运营的吉祥航空 [9] 航司运营数据分析总结 整体运营表现 - **2025年12月单月**：春秋航空在运力(ASK)和收入客公里(RPK)同比增速上均领先 其ASK同比增长13.1% RPK同比增长13.9% 南航、国航、东航、吉祥紧随其后 [1] - **2025年1-12月累计**：春秋航空累计ASK和RPK同比增速均为12.1% 同样领跑 东航、南航、国航、吉祥分列其后 [1] 分航线运营表现 国内线 - **2025年12月单月**：春秋航空国内线ASK同比增速最高达16.4% RPK同比增速最高达17.7% 国航国内线RPK同比增速达10.6% 表现突出 吉祥航空国内线ASK同比下滑1.9% [2] - **2025年1-12月累计**：东航累计国内线ASK同比增速最高为10.7% 春秋航空累计国内线RPK同比增速最高为9.1% 吉祥航空累计国内线ASK和RPK同比分别下滑7.5%和6.3% [2] 国际线 - **2025年12月单月**：南航国际线ASK同比增速最高达25.8% RPK同比增速最高达22.8% 春秋航空国际线RPK同比微降0.4% [3] - **2025年1-12月累计**：吉祥航空累计国际线ASK和RPK同比增速最高 分别达37.6%和43.5% 春秋航空累计国际线ASK和RPK同比增速分别为28.5%和27.5% 亦表现强劲 [3] 地区线 - **2025年12月单月**：春秋航空地区线ASK和RPK同比增速分别高达92.0%和97.5% 大幅领先 吉祥航空地区线ASK和RPK同比分别下滑20.2%和15.9% [4] - **2025年1-12月累计**：南航累计地区线ASK和RPK同比分别增长3.1%和4.7% 是唯一实现累计正增长的公司 春秋和吉祥累计地区线运营数据同比下滑显著 [4] 客座率表现 - **2025年12月单月**：春秋航空整体客座率最高为91.5% 其中国内客座率达92.2%领跑 国航整体客座率同比提升幅度最大 达4.5个百分点 [5] - **2025年1-12月累计**：春秋航空累计客座率最高为91.5% 与去年同期持平 东航累计客座率同比提升幅度最大 达3.0个百分点 [5] 机队规模 - 2025年12月 五家上市航司合计净增加15架飞机 截至12月底 五家航司机队总数同比增加4% [5] - 具体来看 截至2025年12月底 南航机队规模达972架 同比增速6.0% 为五家中最高 国航(含山航)、春秋、东航、吉祥机队同比增速分别为3.7%、3.9%、2.7%、1.6% [17] 行业市场数据 - 航空机场行业总市值8553.69亿元 流通市值6513.10亿元 [6] - 过去12个月 航空机场行业绝对收益为12.4% 但相对沪深300指数收益为-12.8% [8]

投资评级 - 报告未明确给出台积电的具体投资评级 [1][6][7] 核心观点 - 台积电2025年第四季度业绩超预期并创历史新高，主要得益于人工智能需求旺盛、产能利用率提升及有利的外汇汇率 [1][2] - 公司正大幅提高资本开支以加速产能扩张，缓解AI芯片供应瓶颈，并预计2026年营收将实现强劲增长 [1][3][4][5] 2025年第四季度经营业绩总结 - **总体营收**：2025Q4实现营收10460.9亿新台币（约337.31亿美元），以美元计同比增长25.5%，环比增长1.9%，超过指引区间（322-334亿美元）上限 [1][2][8] - **盈利能力**：2025Q4毛利率为62.3%，环比提升2.8个百分点，同比提升3.3个百分点，主要得益于成本改善、有利的外汇汇率和更高的产能利用率 [2][8] - **净利润**：2025Q4归母净利润为5057.4亿新台币，同比增长35.0%，环比增长11.8%，净利率达48.3% [1][2][8] - **资本开支与现金流**：2025Q4资本开支为115.1亿美元（约3569.1亿新台币），运营现金流为7255.1亿新台币，并派发1296.6亿新台币现金股息 [9][12] - **库存水平**：2025Q4末库存天数为74天，与上一季度持平 [13] 业务结构分析 - **按平台划分**：2025Q4收入中，高性能计算（HPC）平台占比最高，达55%，营收环比增长4%；智能手机平台占比32%，营收环比增长11% [14] - **按制程划分**：2025Q4先进制程（7纳米及以下）营收占比达77%，其中3纳米制程营收占比28%，环比提升5个百分点；5纳米制程营收占比35% [18] 未来业绩指引与资本规划 - **2026年第一季度指引**：预计营收介于346亿美元至358亿美元之间，中值环比增长4%，同比增长38%；预计毛利率介于63%至65%之间 [5][22] - **2026年全年展望**：预计以美元计营收同比增长近30%，长期（自2024年起五年）收入复合年增长率接近25% [5][22] - **资本支出计划**：2025年全年资本支出为409亿美元，2026年资本预算预计在520亿至560亿美元之间，其中70%至80%将分配给先进工艺技术 [4][22] - **长期资本投入**：未来三年资本支出将大幅增加，远高于过去三年1010亿美元的总和，当前投资主要面向2028年及以后的产能供应 [4][30][35] 人工智能需求与战略布局 - **AI需求强劲**：管理层将2024–2029年AI加速器收入复合年增长率预测调高至50%左右，确认AI需求真实且强劲，当前芯片供应是主要瓶颈 [3][23] - **产能扩张加速**：公司正在加速台湾和亚利桑那州的产能扩张，并在亚利桑那州购置土地建设GigaFab集群，以应对紧张的AI需求 [3][10][11] - **技术进展**：2纳米（N2）制程已于2025年第四季度进入大规模量产，N2、N2P和A16技术专为节能计算设计 [3] 全球制造布局 - **美国亚利桑那州**：第一座晶圆厂已于2024年量产，第二座晶圆厂预计2027年下半年量产，第三座已启动建设，并计划申请第四座晶圆厂及首座先进封装厂许可 [10][11] - **日本熊本**：首座晶圆厂已于2024年末量产，第二座晶圆厂已开工建设 [15] - **欧洲德国**：德累斯顿的特色制程晶圆厂正按计划推进 [15] - **中国台湾**：正在新竹与高雄科学园区规划多阶段的2纳米晶圆厂，并持续投资先进制程与封装设施 [15] 管理层问答要点 - **AI需求真实性**：管理层与核心客户沟通后，认为AI已进入实际应用阶段，具备长期结构性增长特征，当前整体产能偏紧 [23] - **供应瓶颈**：当前AI基础设施建设的主要瓶颈是台积电的芯片供应，而非电力 [24] - **先进封装业务**：先进封装收入贡献约为8%，预计2026年略高于10%，未来五年增速预计不低于公司整体增速，相关资本支出占比约10%-20% [25] - **非AI市场与竞争**：PC和智能手机市场出货增长预计有限，但高端需求对价格不敏感，需求仍然强劲；管理层认为英特尔是强大竞争对手，但对自身增长保持信心 [26][27] - **晶圆平均售价趋势**：随着先进制程占比提升及海外晶圆厂产出推升成本，晶圆平均售价（ASP）呈上升趋势 [31] - **技术迁移与供需**：公司加速2纳米工艺迁移以应对行业对低功耗与高性能的追求，当前重点在于缩小供需缺口 [33]

区域结构特点 - 2025年中国出口增长5.5%，新兴市场贡献突出，合计拉动出口增长5.6个百分点[21] - 发达市场中，美国拖累出口增长-2.9个百分点，而非美发达市场拉动增长3.2个百分点，两者基本对冲[21] - 新兴市场出口占比达49.1%，较2024年提升约2.5个百分点；美国出口占比降至11.1%，回落约3.5个百分点[21] 商品结构特点（按用途） - 中间品出口占比从2017年的41.9%升至2025年前11个月的47.4%，对出口增长的贡献率从55.8%升至85%[3][28] - 消费品出口占比从2017年的36.6%降至2025年前11个月的28.7%，对出口增长的贡献率从24.7%降至-34%[3][28] - 资本品出口占比从2017年的21.5%微降至2025年前11个月的20.1%，对出口增长的贡献率从19.4%小幅升至22.4%[3][28] 商品结构特点（按景气类型） - 景气延续型商品（近两年增速均高）包括：交通运输设备、药品、电机电气及音像设备、仪器仪表、机械设备及零件[4] - 弱势延续型商品（近两年增速均弱）包括：伞具和假发、能源资源、玩具[4] 重点区域出口结构（美国） - 2025年1-10月，对美国出口全面回落，消费品对增长贡献为-51%，中间品和资本品贡献分别为-17%和-28%[8] - 对美国无景气延续型商品，弱势延续型商品包括非金属制品、玩具、电气设备等[8] 重点区域出口结构（欧盟） - 2025年1-9月，对欧盟出口中，中间品和资本品对增长贡献分别为31%和23%，消费品贡献为-4.6%[9] - 对欧盟的景气延续型商品包括药品、机械设备、金属及制品等[9] 重点区域出口结构（东盟） - 2025年1-10月，对东盟出口中，中间品对增长贡献高达81%，资本品贡献29.7%，消费品贡献为-15%[10] - 对东盟的景气延续型商品包括交运设备、电机电气设备、机械设备等[10] 重点区域出口结构（非洲与中东） - 2025年1-9月，对非洲出口全面增长，资本品和中间品对增长贡献分别约为44%和36%[11] - 2025年1-9月，对中东出口全面增长，中间品、资本品、消费品增长贡献较平均，约在25%-35%之间[12] 重点区域出口结构（拉美与中亚） - 2025年1-9月，对拉美出口增长中，中间品贡献了63%的增长[13] - 2025年1-9月，对中亚（除俄罗斯外）出口增长中，中间品和资本品贡献分别为74%和39%，消费品负拉动为-13%[13]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：调研股等权指数模型** * **模型构建思路**：利用基金经理的上市公司调研行为作为信息源，认为调研活动蕴含了超越财报的深度认知与前瞻性判断，可以挖掘超额收益[5]。通过构建由被调研股票组成的等权投资组合，来模拟和追踪这一策略的收益表现[13]。 * **模型具体构建过程**： 1. **数据获取**：收集近半年（报告期为2025年7月1日至2025年12月31日）三类主动权益型基金经理的上市公司调研记录[4]。 2. **成分股确定**：将在此期间被调研过的所有公司（共555家）作为备选股票池[5]。 3. **纳入时点**：以个股在近半年内首次出现在调研名单的当日，作为该股票被纳入指数成分的时点[13]。 4. **权重设置**：采用等权重方式构建投资组合，即每只成分股在指数中的初始权重相等[13]。 5. **指数计算**：从纳入时点开始，计算该等权投资组合的净值走势，形成“调研股-全样本指数”[13]。 2. **模型名称：分风格调研股等权指数模型** * **模型构建思路**：在整体调研股模型的基础上，进一步根据基金经理的投资风格（成长、均衡、价值）进行分类，构建不同风格的调研股指数，以观察和分析不同风格基金经理调研行为的alpha差异[6]。 * **模型具体构建过程**： 1. **风格划分**：根据各基金经理代表性产品在25Q3季报的重仓持股情况，计算其风格得分。具体标准为：a) 以国证1000成分股在国证成长、价值指数中的权重孰高赋予“成长”或“价值”风格（相等则为“均衡”）；b) 将国证1000行业权重拆分为三类风格权重；c) 为“成长”、“均衡”、“价值”风格分别赋予100、0、-100的权重，计算各行业风格分；d) 用各基金产品25Q3重仓股的行业配比加权行业风格分，得到产品风格分；e) 风格分≥20为成长型，-20<风格分<20为均衡型，风格分≤-20为价值型[17]。 2. **分类构建**：分别针对成长型、均衡型、价值型基金经理，重复上述“调研股等权指数模型”的构建步骤（获取其调研记录、确定成分股、按首次调研日纳入、等权构建），形成“调研股-成长指数”、“调研股-均衡指数”、“调研股-价值指数”[27][34]。 3. **衍生模型**：报告还根据基金经理代表性产品的持仓，进一步按市值（大盘、中盘、小盘）和行业大类（TMT、制造、消费、周期、金融地产）进行了分类，并构建了相应的调研股指数，例如“调研股-金融地产指数”[5]。构建逻辑与分风格模型一致。 3. **模型名称：代表性基金净值等权指数模型** * **模型构建思路**：作为调研股策略的业绩基准，构建一个由进行过调研的基金经理所管理的代表性产品组成的等权组合，用以对比调研选股策略与基金经理实际管理产品业绩的差异[13]。 * **模型具体构建过程**： 1. **基金选取**：对于近半年进行过调研的每一位基金经理，选取其管理的规模最大的基金产品作为代表性基金[15]。 2. **纳入时点**：以基金经理在近半年内首次进行调研的当日，作为其代表性基金被纳入指数成分的时点[13]。 3. **权重设置与计算**：采用等权重方式，计算该基金组合的复权单位净值增长率，形成“代表性基金净值(等权)指数”[13]。 模型的回测效果 （注：所有测试结果的时间范围均为近半年，即2025年7月1日至2025年12月31日[4]，基准上证指数同期收益率为15.2%[13]） 1. **调研股-全样本(等权)模型**，累计收益率21.0%[13]，相较上证指数超额收益5.8%[4]，相较代表性基金超额收益-3.8%[4]。 2. **调研股-成长(等权)模型**，累计收益率20.5%[27]，相较上证指数超额收益5.3%[4]，相较代表性基金超额收益-8.7%[4]。 3. **调研股-均衡(等权)模型**，累计收益率25.7%[34]，相较上证指数超额收益10.5%[4]，相较代表性基金超额收益5.9%[4]。 4. **调研股-价值(等权)模型**，累计收益率18.3%[4]，相较上证指数超额收益3.0%[4]，相较代表性基金超额收益9.5%[4]。 5. **调研股-金融地产(等权)模型**，累计收益率33.2%[5]，相较上证指数超额收益18.0%[4]，相较代表性基金超额收益25.5%[4]。 6. **代表性基金净值(等权)模型**，累计收益率24.8%[13]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称：调研事件因子** * **因子构建思路**：将“基金经理是否对某上市公司进行调研”这一事件本身作为一个信号因子。该因子捕捉了机构投资者关注度提升所可能带来的信息优势或市场关注度溢价[5]。 * **因子具体构建过程**： 1. **事件定义**：在时间点t，如果某上市公司在回溯期（如近一周、近一月、近三月、近半年）内被至少一位主动权益型基金经理调研过，则将该股票标记为事件发生[9][11]。 2. **因子取值**：通常构建为二值变量（0/1），1表示在观察期内有调研事件发生。也可根据调研次数、参与调研的基金经理人数或类型进行加权，形成多值因子[10]。 * **因子评价**：该因子逻辑直观，数据相对公开易得，能够反映机构投资者的实地调研行为及其背后的信息挖掘努力[5]。 因子的回测效果 （注：报告未提供基于该因子的分层回测、IC、IR等量化指标结果，仅展示了基于该因子构建的等权组合（即调研股指数）的整体收益表现[13][27][34]。）

量化模型与构建方式 1. 上下行收益差择时模型 * **模型名称**：上下行收益差多头策略[9] * **模型构建思路**：基于指数日内的价格行为（最高价、最低价、开盘价、收盘价）构建“上下行收益差”指标，通过计算该指标的移动平均（EMA）来判断市场趋势，进行择时交易[9]。 * **模型具体构建过程**： 1. 计算向上收益：$$向上收益 = \frac{当日最高价 - 当日开盘价}{当日收盘价}$$[9] 2. 计算向下收益：$$向下收益 = \frac{当日开盘价 - 当日最低价}{当日收盘价}$$[9] 3. 计算上下行收益差：$$上下行收益差 = 向上收益 - 向下收益$$[9] 4. 计算上下行收益差的N日指数移动平均值（EMA），例如N=60[9][14]。 5. 交易信号：当上下行收益差的60日EMA值大于0时，做多指数；当该值小于等于0时，平仓多头头寸[14]。 2. 上下行收益差多空策略 * **模型名称**：上下行收益差多空策略[14] * **模型构建思路**：在上下行收益差择时模型的基础上，将信号从“做多/平仓”扩展为“做多/做空”，构建多空策略以在下跌行情中也能获利[14]。 * **模型具体构建过程**： 1. 构建上下行收益差指标，并计算其60日EMA值，过程同上[9][14]。 2. 交易信号：如果上下行收益差指标的60日EMA值大于0，则做多指数；如果该值小于0，则做空指数[14]。 3. 成交额上下行收益差择时模型 * **模型名称**：成交额上下行收益差多头策略[21] * **模型构建思路**：将上下行收益差与成交额结合，构建“成交额上下行收益差”指标，旨在捕捉价量配合的行情[21]。 * **模型具体构建过程**： 1. 构建上下行收益差指标，过程同上[9]。 2. 计算成交额上下行收益差：$$成交额上下行收益差 = 上下行收益差 × 成交额$$[21] 3. 计算成交额上下行收益差的60日EMA值[21]。 4. 交易信号：当成交额上下行收益差指标的60日EMA值大于0时，做多指数；否则平仓多头头寸[21]。 4. 成交额上下行收益差多空策略 * **模型名称**：成交额上下行收益差多空策略[24] * **模型构建思路**：将成交额上下行收益差择时模型扩展为多空策略[24]。 * **模型具体构建过程**： 1. 构建成交额上下行收益差指标，并计算其60日EMA值，过程同上[21][24]。 2. 交易信号：当成交额上下行收益差指标的60日EMA值大于0时，做多指数；否则做空指数[24]。 5. 叠加信号成交额上下行收益差模型 * **模型名称**：叠加信号成交额上下行收益差多头策略[21] * **模型构建思路**：结合恒生指数（HSI）和恒生国企指数（HSCEI）两个相关指数的价量信号，当任一指数发出看多信号时即做多，以提高信号的覆盖率和稳定性[21]。 * **模型具体构建过程**： 1. 分别计算恒生指数和恒生国企指数的成交额上下行收益差指标及其60日EMA值[21]。 2. 交易信号：当恒生指数的成交额上下行收益差指标60日EMA值大于0，**或**恒生国企指数的成交额上下行收益差指标60日EMA值大于0时，做多指数；否则平仓多头头寸[21]。 6. 叠加信号成交额上下行收益差多空策略 * **模型名称**：叠加信号成交额上下行收益差多空策略[24] * **模型构建思路**：将叠加信号成交额上下行收益差模型扩展为多空策略[24]。 * **模型具体构建过程**： 1. 分别计算恒生指数和恒生国企指数的成交额上下行收益差指标及其60日EMA值[24]。 2. 交易信号：当恒生指数的成交额上下行收益差指标60日EMA值大于0，**或**恒生国企指数的成交额上下行收益差指标60日EMA值大于0时，做多指数；否则做空指数[24]。 7. 上下行收益差相似模型 * **模型名称**：上下行收益差相似多头策略[33] * **模型构建思路**：寻找与目标指数（恒生指数或恒生国企指数）高度相关的“相似指数”（如上证50指数），结合目标指数自身和相似指数的上下行收益差信号进行择时，以弥补单一指数信号的局限性[31][33]。 * **模型具体构建过程**： 1. 分别计算目标指数（如恒生指数）和相似指数（如上证50指数）的上下行收益差指标及其60日EMA值[33]。 2. 交易信号：当目标指数上下行收益差的60日EMA值看多，**或**相似指数上下行收益差的60日EMA值看多时，则做多目标指数[33]。 8. 上下行收益差相似多空策略 * **模型名称**：上下行收益差相似多空策略[33] * **模型构建思路**：将上下行收益差相似模型扩展为多空策略[33]。 * **模型具体构建过程**： 1. 分别计算目标指数（如恒生指数）和相似指数（如上证50指数）的上下行收益差指标及其60日EMA值[33]。 2. 交易信号：当目标指数上下行收益差的60日EMA值看多，**或**相似指数上下行收益差的60日EMA值看多时，则做多目标指数；否则做空目标指数[33]。 模型的回测效果 （注：以下所有回测时间均为2005-01-04至2025-12-19（A股）或2004-01-02至2025-12-19（港股），回测成本为单边万3、双边万6[14][21][34]） 1. 上下行收益差多头策略（A股指数）[12] * **上证综指**：年化收益11.57%，最大回撤35.84%，夏普比率0.592，胜率34.20%，盈亏比4.18[12] * **上证50**：年化收益16.28%，最大回撤23.64%，夏普比率0.761，胜率36.90%，盈亏比4.17[12] * **上证180**：年化收益17.46%，最大回撤28.45%，夏普比率0.85，胜率39.70%，盈亏比4.56[12] * **中证100**：年化收益18.12%，最大回撤25.72%，夏普比率0.85，胜率40.50%，盈亏比4.37[12] * **沪深300**：年化收益17.41%，最大回撤28.98%，夏普比率0.846，胜率38.90%，盈亏比4.51[12] * **中证800**：年化收益17.78%，最大回撤31.23%，夏普比率0.86，胜率42.80%，盈亏比3.96[12] * **深证成指**：年化收益15.83%，最大回撤38.21%，夏普比率0.702，胜率34.40%，盈亏比4.18[12] * **深证100**：年化收益18.05%，最大回撤37.17%，夏普比率0.789，胜率39.10%，盈亏比3.86[12] 2. 上下行收益差多空策略（A股指数）[15] * **上证综指**：年化收益12.23%，最大回撤50.38%，夏普比率0.512，胜率32.90%，盈亏比3.82[15] * **上证50**：年化收益21.21%，最大回撤37.43%，夏普比率0.83，胜率36.10%，盈亏比4.05[15] * **上证180**：年化收益24.25%，最大回撤35.43%，夏普比率0.943，胜率37.70%，盈亏比4.56[15] * **中证100**：年化收益23.59%，最大回撤31.01%，夏普比率0.912，胜率37.80%，盈亏比4.33[15] * **沪深300**：年化收益22.92%，最大回撤30.67%，夏普比率0.891，胜率37.70%，盈亏比4.03[15] * **中证800**：年化收益22.15%，最大回撤37.59%，夏普比率0.86，胜率35.80%，盈亏比4.29[15] * **深证成指**：年化收益20.24%，最大回撤42.47%，夏普比率0.737，胜率31.10%，盈亏比4.4[15] * **深证100**：年化收益22.13%，最大回撤52.13%，夏普比率0.795，胜率33.80%，盈亏比4.14[15] 3. 上下行收益差多头策略集（恒生指数）[22] * **上下行**：年化收益3.99%，最大回撤19.88%，夏普比率0.131，胜率46.70%，盈亏比2.21[22] * **成交额上下行**：年化收益4.66%，最大回撤19.9%，夏普比率0.192，胜率38.00%，盈亏比2.45[22] * **叠加信号成交额上下行**：年化收益9.64%，最大回撤20.45%，夏普比率0.531，胜率44.50%，盈亏比2.76[22] 4. 上下行收益差多空策略集（恒生指数）[26] * **上下行**：年化收益0.81%，最大回撤54.05%，夏普比率-0.007，胜率39.50%，盈亏比2.01[26] * **成交额上下行**：年化收益1.91%，最大回撤57.53%，夏普比率0.043，胜率34.00%，盈亏比2.2[26] * **叠加信号成交额上下行**：年化收益13.21%，最大回撤32.69%，夏普比率0.557，胜率41.30%，盈亏比2.45[26] 5. 上下行收益差多空策略集（恒生国企指数）[29] * **上下行**：年化收益8.06%，最大回撤64.55%，夏普比率0.317，胜率39.50%，盈亏比2.2[29] * **成交额上下行**：年化收益8.57%，最大回撤53.67%，夏普比率0.336，胜率38.60%，盈亏比2.37[29] * **叠加信号成交额上下行**：年化收益18.22%，最大回撤36.1%，夏普比率0.678，胜率41.60%，盈亏比2.62[29] 6. 上下行收益差相似策略（恒生指数与恒生国企指数）[36] * **相似策略多头：恒生指数**：年化收益8.86%，最大回撤41.72%，夏普比率0.4，胜率48.80%，盈亏比1.93[36] * **相似策略多头：恒生国企指数**：年化收益12.3%，最大回撤38.51%，夏普比率0.506，胜率45.10%，盈亏比2.56[36] * **相似策略多空：恒生指数**：年化收益12.65%，最大回撤42.08%，夏普比率0.522，胜率45.20%，盈亏比2.21[36] * **相似策略多空：恒生国企指数**：年化收益19.18%，最大回撤43.92%，夏普比率0.687，胜率45.10%，盈亏比2.73[36] 7. 上下行收益差相似策略（不同参数，上证50为相似指数）[40][41][42] * **均线参数40**： * 相似策略多头（恒生指数）：年化收益8%，最大回撤44.75%，夏普比率0.361[40] * 相似策略多头（恒生国企指数）：年化收益13%，最大回撤36.43%，夏普比率0.54[40] * 相似策略多空（恒生指数）：年化收益11.07%，最大回撤40.97%，夏普比率0.455[40] * 相似策略多空（恒生国企指数）：年化收益20.32%，最大回撤39.39%，夏普比率0.724[40] * **均线参数50**： * 相似策略多头（恒生指数）：年化收益7.62%，最大回撤46.06%，夏普比率0.339[41] * 相似策略多头（恒生国企指数）：年化收益12.69%，最大回撤34.64%，夏普比率0.521[41] * 相似策略多空（恒生指数）：年化收益10.3%，最大回撤43.65%，夏普比率0.423[41] * 相似策略多空（恒生国企指数）：年化收益19.69%，最大回撤39.1%，夏普比率0.702[41] * **均线参数70**： * 相似策略多头（恒生指数）：年化收益8.89%，最大回撤43.04%，夏普比率0.402[42] * 相似策略多头（恒生国企指数）：年化收益11.89%，最大回撤38.35%，夏普比率0.488[42] * 相似策略多空（恒生指数）：年化收益12.78%，最大回撤42.88%，夏普比率0.526[42] * 相似策略多空（恒生国企指数）：年化收益18.08%，最大回撤41.23%，夏普比率0.654[42] 8. 上下行收益差相似策略（不同参数，沪深300为相似指数）[43][44][45] * **均线参数50**： * 相似策略多头（恒生指数）：年化收益7.9%，最大回撤40.88%，夏普比率0.361[43] * 相似策略多头（恒生国企指数）：年化收益11.23%，最大回撤41.67%，夏普比率0.47[43] * 相似策略多空（恒生指数）：年化收益10.38%，最大回撤40.74%，夏普比率0.429[43] * 相似策略多空（恒生国企指数）：年化收益16.54%，最大回撤51.83%，夏普比率0.606[43] * **均线参数60**： * 相似策略多头（恒生指数）：年化收益10.01%，最大回撤35.35%，夏普比率0.471[44] * 相似策略多头（恒生国企指数）：年化收益12.57%，最大回撤34.08%，夏普比率0.53[44] * 相似策略多空（恒生指数）：年化收益14.43%，最大回撤37.55%，夏普比率0.599[44] * 相似策略多空（恒生国企指数）：年化收益19.38%，最大回撤40.47%，夏普比率0.7[44] * **均线参数70**： * 相似策略多头（恒生指数）：年化收益7.86%，最大回撤38.28%，夏普比率0.353[45] * 相似策略多头（恒生国企指数）：年化收益10.15%，最大回撤32.5%，夏普比率0.423[45] * 相似策略多空（恒生指数）：年化收益10.25%，最大回撤38.17%，夏普比率0.423[45] * 相似策略多空（恒生国企指数）：年化收益14.17%，最大回撤43.97%，夏普比率0.53[45]

2025年12月金融数据概览 - 12月社会融资存量同比增速为8.3%，较前值8.5%回落0.2个百分点[1] - 12月M2货币供应量同比增速为8.5%，较前值8.0%抬升0.5个百分点[1] - 12月新口径M1货币供应量同比增速为3.8%，较前值4.9%回落1.1个百分点[1] M2同比抬升的原因分析 - M2同比超预期抬升主要源于两个因素：其他因素对M2的拖累收窄0.7%，银行体系对非金融机构债权增长拉动M2抬升0.2%[2][4] - 其他因素拖累收窄与12月同业存单大规模到期导致资金回流非银体系有关，该影响预计不可持续[2][5] - 银行体系对非金融机构债权增长主要对应企业贷款，但在高基数及供强需弱背景下，其拉动作用也难以持续[2][5] 流动性结构变化与市场影响 - 新增居民存款与新增M2的比值维持在低位，表明宏观整体流动性仍相对充裕[2][7] - 企业存款同比回落而非银存款同比大幅多增，资金存在“脱实向虚”可能，与12月权益市场成交火热相匹配[2][7] - 领先企业利润增速的企业居民存款剪刀差回落0.9%，为2024年9月以来最大跌幅，可能冲击实体经济修复预期[2][7] 未来流动性趋势与政策判断 - 预计2026年一季度M2同比增速将回落，整体流动性宽松或已过峰[2][7] - 货币政策重点在于结构优化：对政策支持领域降低融资成本，对供强需弱领域控制产能扩张[3] - 政策实施时机依赖政府部门加杠杆力度，若政府加杠杆加速，央行配合宽松概率提升[3] 资产配置观点 - 维持“看股做债、股比债好”的判断，因权益市场稳市政策提升了股票相较于债券的性价比[2] - 股票内部，中游行业的景气度最为清晰[2] - 在国内货币政策无超常规宽松预期下，低于2%的十年期国债收益率定价可能偏贵[2]