报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐（维持）”[2] 报告核心观点 - 本周行业供需双增，春节后供需有所改善，钢材价格回升带动企业盈利率小幅扩大，但需求回升速度整体偏慢，库存压力导致市场情绪偏谨慎，短期钢材价格预计维持震荡运行[3] - 行业基本面阶段性触底，板块股价与估值处于低位，安全边际较高，后续随着产业政策发力，行业景气度有望修复，建议关注普钢龙头企业[4] - 特钢板块短期因前期涨幅较大和市场波动出现回调，但中长期受益于能源价格上涨、全球电力建设及高端制造需求旺盛，建议关注相关特钢企业[5] 根据相关目录分别进行总结 一、本周板块行情 - 截至3月27日，钢铁（申万）指数报收2677.57点，周上涨0.42%，同期万得全A指数下跌0.73%[4] - 板块个股表现分化，涨幅前五为大中矿业（23.30%）、广东明珠（10.93%）、中信特钢（3.21%）、马钢股份（1.35%）、宝地矿业（1.05%），跌幅前五为方大特钢（-5.19%）、翔楼新材（-4.92%）、新钢股份（-3.48%）、武进不锈（-3.18%）、沙钢股份（-3.01%）[4] 二、本周行情回顾 - **钢价**：截至3月27日，五大品种钢材价格周环比均上涨，其中螺纹钢、线材、热轧、冷轧、中板价格分别报收3325元/吨、3640元/吨、3300元/吨、3764元/吨、3386元/吨，周环比分别上涨0.53%、0.38%、1.36%、1.31%、1.78%[10] - **原材料价格**：本周炼焦煤均价1334元/吨，周环比上涨5.19%，焦炭均价持平，进口铁矿均价微跌0.15%，废钢均价微跌0.23%，钢坯均价上涨0.13%[23] 三、行业重点数据跟踪 （一）生产数据 - **供给**：本周五大品种钢材产量839.58万吨，周环比微降0.24万吨[10] - **铁水产量**：247家钢铁企业日均铁水产量231.09万吨，周环比上升2.94万吨[10] - **产能利用率**：高炉产能利用率86.63%，高炉开工率81.03%，电炉产能利用率58.87%，电炉开工率68.82%[10] （二）五大品种钢材消费量 - **需求**：本周五大材合计消费量887.97万吨，周环比上升19.49万吨[10] - **细分消费量变化**：螺纹钢、线材、热卷、冷轧、中板本周表观消费量周环比分别变化+17.28万吨、+7.3万吨、+3.12万吨、-3.4万吨、-4.81万吨[10] （三）库存情况 - **总库存**：本周钢材总库存1897.84万吨，周环比下降48.39万吨[10] - **社会库存**：社会库存1387.69万吨，周环比下降23.33万吨[10] - **钢厂库存**：钢厂库存510.15万吨，周环比下降25.06万吨[10] （四）盈利情况 - **吨钢毛利**：截至3月27日，高炉螺纹钢、建筑钢材（电炉）、热轧板卷、冷轧板卷吨钢毛利分别为55元/吨、-91元/吨、16元/吨、-139元/吨[10] - **盈利率**：根据Mysteel统计，本周43.29%的样本钢企处于盈利状态[10]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐（维持）” [1] 报告核心观点 - **港股餐饮企业2025年年报陆续披露，行业分化格局愈加鲜明** [1] - 当前宏观环境下消费总体承压，外卖平台补贴大战导致行业价格竞争持续 [5] - 在此背景下，部分餐饮企业凭借较强的供应链能力及优秀的成本管控能力脱颖而出 [5] - 对于餐饮赛道，推荐关注**茶饮行业**和**正餐行业**两条主线 [5] 根据相关目录分别总结 一、社会服务行业涨跌幅及成交额 （一）板块涨跌幅 - **整体市场表现**：本周（2026年03月23日至03月27日）社会服务行业涨跌幅为 **-1.52%**，表现逊于同花顺全A（-0.73%）和沪深300（-1.41%），但中信消费者服务指数上涨 **1.18%** [5][8] - **港股市场表现**：恒生指数涨跌幅为 **-2.53%**，恒生大湾消费服务涨跌幅为 **-2.73%** [5][8] - **细分板块表现（A股）**：本周A股社服相关板块涨跌幅分别为：互联网电商（**0.41%**）、酒店餐饮（**-2.34%**）、贸易（**1.29%**）、一般零售（**-2.14%**）、专业连锁（**0.04%**）、旅游及景区（**-0.76%**）、教育（**-0.96%**） [14] - **细分板块表现（跨市场）**：本周商社板块周涨跌幅分别为：餐饮（**-8.23%**）、零售电商（**2.07%**）、酒店（**-2.61%**）、旅游景区（**-0.93%**）、教育（**-1.44%**）、专业服务（**1.41%**） [18] - **个股涨跌幅（餐饮板块）**： - 涨幅前五：绿茶集团（**8.05%**）、茶百道（**1.91%**）、海伦司（**1.12%**）、特海国际（**0.75%**）、全聚德（**0.10%**） [18] - 涨幅后五：蜜雪集团（**-15.33%**）、达势股份（**-14.32%**）、古茗（**-8.50%**）、海底捞（**-7.95%**）、小菜园（**-7.21%**） [18] - **个股涨跌幅（服务互联网平台板块）**： - 涨幅前五：美团（**8.53%**）、京东集团-SW（**4.70%**）、拼多多（**4.61%**）、叮咚买菜（**3.70%**）、途牛（**2.43%**） [19] - 涨幅后五：曹操出行（**-10.95%**）、嘀嗒出行（**-10.34%**）、同程旅行（**-4.02%**）、顺丰同城（**-3.65%**）、携程集团（**-3.60%**） [19] - **个股涨跌幅（酒店板块）**： - 涨幅前五：华天酒店（**5.03%**）、万达酒店发展（**4.49%**）、金陵饭店（**2.01%**）、君亭酒店（**-1.05%**）、美丽华酒店（**-1.74%**） [19][21] - 涨幅后五：首旅酒店（**-6.22%**）、大酒店（**-4.50%**）、香格里拉(亚洲)（**-3.16%**）、锦江酒店（**-2.56%**）、华住集团-S（**-2.46%**） [19][21] - **个股涨跌幅（旅游及景区板块）**： - 涨幅前五：大连圣亚（**7.13%**）、桂林旅游（**5.61%**）、凯撒旅业（**2.68%**）、西安旅游（**2.67%**）、云南旅游（**2.01%**） [20][22] - 涨幅后五：九华旅游（**-8.62%**）、岭南控股（**-7.59%**）、峨眉山A（**-3.85%**）、三特索道（**-2.09%**）、海昌海洋公园（**-2.02%**） [20][22] - **个股涨跌幅（教育板块）**： - 涨幅前五：卓越教育集团（**8.86%**）、中国高科（**6.29%**）、中国春来（**6.06%**）、天立国际控股（**5.96%**）、科德教育（**2.02%**） [23] - 涨幅后五：中国东方教育（**-8.84%**）、创业黑马（**-6.97%**）、学大教育（**-5.28%**）、粉笔（**-4.88%**）、新高教集团（**-3.70%**） [23] - **个股涨跌幅（专业服务板块）**： - 涨幅前五：安邦护卫（**9.87%**）、ST联合（**5.97%**）、米奥会展（**4.60%**）、BOSS直聘-W（**2.38%**） [24] - 涨幅后五：科锐国际（**-4.06%**）、外服控股（**-4.01%**）、方直科技（**-1.11%**）、北京人力（**-0.80%**）、福寿园（**0.00%**） [24] （二）板块成交额 - **A股市场**：本周A股成交额从周一的 **24,474.02亿元** 调整至周五的 **18,613.83亿元**，相比上周五调整 **-19.09%**；沪深300成交额从周一的 **6,717.20亿元** 调整至周五的 **4,405.18亿元**，相比上周五调整 **-28.43%**；中信消费者服务指数成交额从周一的 **102.60亿元** 调整至周五的 **65.15亿元**，相比上周五调整 **-11.62%** [25] - **港股市场**：恒生指数成交额从周一的 **3,686.77亿元** 调整至周五的 **2,630.81亿元**，相比上周五调整 **-23.19%**；恒生大湾消费服务成交额从周一的 **83.30亿元** 下降至周五的 **47.64亿元**，相比上周五增幅为 **-16.66%**，热度有所降低 [26] 二、本周重要公告（2025年年报摘要） - **海底捞**：营业额 **432.25亿元**，同比+1.10%；归母净利润 **40.50亿元**，同比-13.98% [5][32] - **小菜园**：营业额 **53.45亿元**，同比+2.60%；归母净利润 **7.15亿元**，同比+23.16% [1][5][30] - **绿茶集团**：营业额 **47.63亿元**，同比+24.09%；归母净利润 **4.86亿元**，同比+38.93% [1][5][32] - **蜜雪集团**：营业额 **335.60亿元**，同比+35.16%；归母净利润 **58.87亿元**，同比+32.69% [1][5][32] - **古茗**：营业额 **129.14亿元**，同比+46.89%；归母净利润 **31.09亿元**，同比+110.29% [1][5][32] - **美团-W**：营业额 **3,648.55亿元**，同比+8.08%；归母净利润为 **-233.55亿元** [5][32] - **奈雪的茶**：营业额 **43.31亿元**，同比-11.99%；归母净利润为 **-2.39亿元** [32] - **同程旅行**：营业额 **193.96亿元**，同比+11.85%；归母净利润 **23.71亿元**，同比+20.10% [30] - **拼多多**：2025年第四季度营收 **1,239亿元**，同比增长12%；全年营收 **4,318亿元**，同比增长10% [32] 三、未来一月内股东大会整理 - 报告列出了未来一个月内（2026年3月27日至4月23日）多家商社板块上市公司将召开的股东大会信息，涉及公司包括华天酒店、外服控股、安邦护卫、中国高科、ST联合、西域旅游、丽江股份、米奥会展、九华旅游等 [5][33][34] 四、本周行业资讯 餐茶饮 - **2026中国餐饮产业节**在杭州落幕，以“竞合·共赢”为主题，汇集超8000位产业精英探讨前沿趋势 [35] - **第114届全国糖酒会**在成都开幕，展览总面积32.5万平方米，汇聚超6600家参展企业 [35] - **蜜雪冰城高管变动**：原集团CEO张红甫出任联席董事长，并卸任首席执行官 [35] 旅游及免税 - **海南离岛免税**：封关运作100天以来，销售金额达 **156亿元**，同比增长27.6%，购物人数超200万人次 [36] - **商务部等九部门**印发《关于促进旅行服务出口 扩大入境消费的政策措施》 [36] - **四川**开展旅游市场整治“雷霆”行动，集中打击五类市场乱象 [36] 酒店 - **青岛胶州国资**完成控股8家酒店 [37] - **深圳机场凯悦酒店**连续6年获“中国最佳机场酒店奖” [37] - **洲际酒店集团**聚焦“三大引擎”构建商旅出行新生态 [37] 服务互联网平台 - **北京三部门**约谈携程、美团、抖音等12家平台，要求规范“内卷式”竞争 [38] - **飞猪**发布首个全品类出行旅游技能插件“flyai” [38] - **高德与澳门通**推出“烟火澳门支持计划”，助力商家数字化升级 [38] 教育 - **教育部**发布基础教育规范管理20条负面清单，新增多项禁止行为 [38] 专业服务 - **米奥会展**2025年实现营业收入 **7.85亿元**，同比增长4.45%；归母净利润 **1.37亿元** [39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 3月第四周美伊局势未缓和，原油价格高位上涨，运输成本抬升支撑上游材料制造业出厂价格；3月以来天气好转，重大项目施工带动投资品需求，螺纹钢需求起量；通胀方面食品价格下跌、猪肉价格走弱；出口方面港口集运吞吐量3月均值同比偏弱，运价受能源成本影响走强；投资方面水泥价格连续两周上涨，螺纹钢表观需求回升；地产方面临近3月末新房成交有冲刺效应，二手房周度成交同比小幅正增长；债市方面地缘局势扰动持续，高油价传导开始兑现，预计3月PMI有望回到荣枯线上方；海外3月港口吞吐量同比走弱或影响出口增速，能源成本支撑集运价格；国内螺纹钢消费进入旺季，“小阳春”数量表现好但价格止跌回稳基础待巩固；后续关注高油价对生产盈利及上游材料出厂价格对终端需求节奏的影响 [30] 报告各部分总结 通胀相关 - 食品价格延续下探，本周猪肉平均批发价环比-1.8%，3月均环比-9.4%，跌幅扩大；蔬菜价格环比-0.9%；本周食品价格跌幅收窄，农产品批发价格200指数、菜篮子产品批发价格指数环比-0.8%、-0.9% [9] 进出口相关 - 地缘因素扰动使运价多数上涨，本周CCFI指数环比+1.6%，SCFI环比+7.0%，多数远洋航线运价上涨；3月16 - 22日，港口集装箱吞吐量、货物吞吐量环比分别+3.7%、+0.8%，单周同比+9.4%、-2.7%，3月同比+5.5%、-3.9%，3月出口节奏放缓；干散货运价指数多有回调 [10] 工业相关 - 煤价加速上涨，秦皇岛港动力末煤(Q5500)价格环比+3.8%，工业用电支撑发力，电厂供耗均衡，主产区煤价稳中偏强 [15] - 螺纹钢价格持平上周，社会库存环比-1.6%，加速去库，表观需求环比+8.4%，进入消费旺季 [15] - 沥青开工率进一步下探，本周环比-2.5pct至19.3%，地缘因素使原料供给不确定性加大，产量环比下滑 [15] - 铜价跌幅继续扩大，本周长江有色铜均价环比-3.3%，地缘冲突未缓和，风险偏好受压制，国内现货市场库存下降但铜价延续调整 [18] - 玻璃期货价格跌幅收窄，现货交投情绪转弱，中下游采购积极性弱化，企业消化库存，产销基本均衡，供需格局偏弱，短期价格预计震荡 [18] 投资相关 - 水泥价格连续两周上涨，本周指数环比+0.3%，涨幅较前周收窄，发运率小幅抬升2.3pct至32.9%，同比仍偏低；上涨原因包括区域产能自律管控压缩供给、油价上涨推动运输成本上升、基建项目复工提速带动需求 [21] - 新房成交进一步走高，本周30城新房成交面积环比+12.4%，周同比+25%，按农历对齐截至3月27日，30城新房（滚动7天求和）成交面积农历同比+41.8%，体现3月末冲刺效应 [25] - 二手房成交继续回升，本周17城二手房成交面积环比+4.6%，同比-10.9%，同比降幅略有扩大，按农历对齐截至3月27日，二手房成交（滚动7天求和）同比+5.6%，“小阳春”表现略好于上年同期 [25] 消费相关 - 3月第三周乘用车零售同比负增长，3月16 - 22日，全国乘用车市场零售51.2万辆，同比-7%，环比2月同期+62%；3月1 - 22日，零售92.0万辆，同比-16%，环比+19% [27] - 25城地铁客运量小幅下降，上周六至本周五日均324.1万人次，环比-0.5%，同比-4.9%，出行热度回落 [28] - 国际油价高位波动且上涨，截至3月27日，布伦特原油、WTI原油价格环比上周五分别+0.3%、+1.4%至112.6美元/桶、99.6美元/桶，中东主要产油国减少供应支撑油价 [28]

投资评级与核心观点 - 报告对瑞丰银行的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [2] - 报告给予瑞丰银行目标价为7.07元 [2] - 报告核心观点：瑞丰银行核心营收能力增强，息差企稳回升，资产质量整体保持稳定 [2][7] 2025年度财务表现 - 全年实现营业收入44.08亿元，同比增长0.53% [2] - 全年实现营业利润20.17亿元，同比增长10.56% [2] - 全年实现归属于上市公司股东的净利润19.66亿元，同比增长2.30% [2] - 第四季度单季营收同比下降1.1%，但降幅环比第三季度收敛3.4个百分点 [7] - 第四季度单季净利息收入同比增长15.3%，手续费净收入同比增长885%，但其他非息收入同比下降42.4%拖累整体营收 [7] - 全年贷款核销金额同比增长22%，第四季度资产减值损失同比增长50.7% [7] 业务规模与结构 - 2025年末生息资产同比增长9.1%，计息负债同比增长9.9% [7] - 第四季度对公信贷投放提速，信贷同比增速环比上升1.0个百分点至7.8% [7] - 对公贷款中，一般对公贷款同比增长14.5%，票据贴现同比下降9.2% [7] - 零售贷款第四季度末较第三季度末新增8亿元，同比增长2.9%，但增速环比下降2个百分点 [7] 盈利能力与息差 - 2025年末净息差较前三季度上升1个基点至1.50%，连续三个季度回升 [7] - 2025年末生息资产收益率较上半年下降10个基点至3.18%，贷款收益率较上半年下降8个基点至3.71% [7] - 测算第四季度单季息差（期初期末口径）环比下降7个基点至1.49% [7] - 第四季度生息资产收益率环比下降16个基点至3.03%，计息负债成本率环比下降11个基点至1.64% [7] 资产质量 - 2025年末不良率环比上升1个基点至0.99% [2] - 测算第四季度单季不良净生成率环比上升0.27个百分点至0.46% [7] - 关注率较上半年上升35个基点至1.96%，逾期率较上半年上升5个基点至1.98% [7] - 对公贷款不良率较上半年上升7个基点至0.47%，零售贷款不良率较上半年上升14个基点至1.99% [7] - 拨备覆盖率环比下降19个百分点至327%，拨贷比较上半年下降16个基点至3.23% [2][7] 财务预测与估值 - 预测公司2026-2028年营业收入增速分别为4.3%、7.2%、10.4% [7] - 预测公司2026-2028年归母净利润增速分别为4.1%、3.9%、8.0% [7] - 预测2026年每股收益（EPS）为1.04元，每股净资产（BVPS）为10.88元 [11] - 报告指出当前估值仅0.51倍2026年预测市净率（PB） [7] - 基于过去5年平均PB估值0.75倍，结合当前环境给予2026年目标PB为0.65倍，对应目标价7.07元 [7]

投资评级与核心观点 - 报告对中国人寿（601628）给予“推荐”评级，并维持该评级 [2] - 报告设定的目标价为49.6元 [2] - 报告核心观点认为，公司2025年权益配置显著增加，受益于市场上涨，驱动业绩高速增长；负债端银保渠道扩张与个险分红险转型效果显著 [2][9] 2025年关键财务与运营业绩 - 2025年归母净利润为1540.78亿元，同比增长44.1% [2] - 2025年一年新业务价值（NBV）为457.52亿元，同比增长35.7% [2] - 截至2025年末，内含价值达1.47万亿元，同比增长4.8% [2] - 2025年总投资收益率为6.09%，同比提升0.59个百分点 [2] - 2025年拟派发现金股利每股0.856元（含税） [2] - 2025年总保费收入为7298.87亿元，同比增长8.7% [9] 负债端业务分析 - 新业务价值（NBV）大幅提升主要源于“量价共振”，其中个险渠道NBV margin（首年保费口径）提升至35.0%，同比增加9.3个百分点 [9] - 银保渠道新单保费同比大幅增长97.1%至580.97亿元，增长动力主要来自网点扩张，新单出单网点达7.7万个，同比增长25.9% [9] - 个险渠道新单保费同比减少9.7%至908.79亿元，但NBV同比增长25.5%至392.99亿元，由价值率改善驱动 [9] - 个险销售人力截至2025年末为58.7万人，较第三季度末减少2万人，较上年末减少2.8万人 [9] - 个险渠道积极推动业务转型，分红险在首年期交保费中占比提升至60% [9] 投资端表现与资产配置 - 截至2025年底，投资资产总规模达7.42万亿元，同比增长12.3% [9] - 资产配置结构显著变化：债券占比同比下降1.68个百分点至57.36%；权益类资产（股票+基金）合计占比提升至16.93%，较上年显著增长4.71个百分点 [9] - 公司重视红利资产投资，股票中以公允价值计量且其变动计入其他综合收益（FVOCI）的占比达到28%，较中期报告提升5个百分点，较上年同期提升16个百分点 [9] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为1589.95亿元、1696.51亿元、1913.53亿元，同比增速分别为3.2%、6.7%、12.8% [4] - 报告预测公司2026-2028年每股盈利（EPS）分别为5.63元、6.00元、6.77元 [4][9] - 基于2026年预测，给予公司市盈率估值（PE）7.0倍，市净率估值（PB）1.6倍 [4] - 估值采用市盈率估值法，给予2026年PEV目标值为0.85倍，以此推导出目标价49.6元 [9] 公司基本数据 - 公司总股本为282.647亿股 [6] - 以2026年3月27日收盘价计算，公司总市值为10548.39亿元，流通市值为7771.34亿元 [6] - 公司每股净资产为21.06元 [6] - 过去12个月内股价最高为51.03元，最低为34.83元 [6]

投资评级与核心观点 - 报告给予中国平安“强推”评级，并维持该评级 [1] - 报告核心观点：保险主业稳健，资产配置风险偏好提升，公司业绩实现稳健增长 [1][7] - 基于归母营运利润的分红比例达到36.4% [7] - 报告给出目标价71.3元，当前股价为56.80元，隐含约25.5%的上涨空间 [3] 主要财务业绩与预测 - 2025年集团实现归母净利润1348亿元，同比增长6.5% [1] - 2025年集团实现归母营运利润1344亿元，同比增长10.3% [1] - 预测2026-2028年归母净利润分别为1469.48亿元、1577.10亿元、1620.04亿元，同比增速分别为9.0%、7.3%、2.7% [3] - 预测2026-2028年每股盈利（EPS）分别为8.1元、8.7元、8.9元 [3][7] - 预测2026-2028年营业收入分别为10833.40亿元、11114.63亿元、11419.58亿元，同比增速分别为3.1%、2.6%、2.7% [3] - 截至2026年3月27日，基于预测数据的市盈率（PE）为7.0倍（2026年）[3] 人身险业务分析 - 2025年人身险业务实现新业务价值（NBV）369亿元，同比大幅增长29.3% [1][7] - NBV margin（首年保费口径）同比提升4.9个百分点至23.4% [7] - 首年保费同比增长2.5%至1579亿元 [7] - 分渠道看：代理人渠道NBV同比增长10.4%，主要来自人均产能提升，代理人数较上年末减少1.2万人至35.1万人 [7]；银保渠道NBV同比激增138%，新单接近翻倍增长，期缴增速显著快于整体 [7] - 分险种看：人身险规模保费合计6614亿元，同比增长5% [7]；传统险占比35%，同比提升2个百分点；分红险占比14%，同比提升4个百分点 [7] 财产险业务分析 - 2025年产险实现原保费收入3432亿元，同比增长6.6% [7] - 综合成本率（COR）为96.8%，同比优化1.5个百分点 [1][7] - 车险原保费2304亿元，同比增长3.2%，COR为95.8%，同比优化2.3个百分点，主要得益于“报行合一”下的费用改善 [7] - 新能源车险原保费525亿元，同比增长39%，占据市场份额27.7% [7] - 非车险原保费1128亿元，同比增长14.3%，意健险、农险增速亮眼 [7] 投资业务分析 - 截至2025年底，公司投资组合规模达6.49万亿元，较年初增长13.2% [7] - 资产配置结构显著变化：债券占比55%，同比下降6.7个百分点；股票与基金合计占比19.2%，同比大幅提升9.3个百分点 [7] - 股票投资中，以公允价值计量且其变动计入其他综合收益（FVOCI）的分类占比57%，同比下降4个百分点 [7] - 2025年净投资收益率为3.7%，同比下降0.1个百分点；综合投资收益率为6.3%，同比上升0.5个百分点 [1][7] 各板块业绩与公司展望 - 分板块归母营运利润表现：人身险同比增长2.9%，产险同比增长13.2%，银行同比下降4.2%，资管与金融赋能板块分别实现减亏和扭亏 [7] - 归母营运利润与归母净利润的差异主要来自短期投资波动（91亿元）和非日常运营一次性重大项目（-86亿元）[7] - 展望2026年，负债端可期，银保竞争中公司将持续发挥内外部网点优势；投资端在结构调整背景下可能放大市场波动 [7]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 报告对2026年3月13 - 3月27日期间的政策进行梳理涵盖宏观、财政、货币、金融监管、房地产和中美关税等方面 展示政策动态及对经济和市场的潜在影响 [1] 根据相关目录分别进行总结 宏观基调 - 李强总理强调坚持深化改革秉持良性竞争 韩文秀表示要激发服务消费潜力 [8] - 商务部发布政策措施从7方面提出16条举措激发服务消费新需求扩大入境消费 [9] - 李强召开国务院会议部署落实2026年重点工作 包括推进全国统一大市场建设等六项重点 [10] 财政政策 - 加强地方政府债务管理 积极财政政策以扩大内需、投资于人、开放共享为着力点 [14] - 建立地方财政补贴负面清单管理机制维护公平竞争市场秩序 [15] 货币政策 - 央行维护金融市场平稳运行 重提运用多种货币政策工具保持流动性充裕 [18][19] - 上调境内企业境外放款宏观审慎调节系数 提高境外放款余额上限 [20] - 3月MLF净投放500亿元保持银行体系流动性充裕 [20] 金融监管 - 强化金融改革攻坚 推进中小企业金融风险化解 加强监管执法 [22][23] - 五部门公布金融法草案 全面加强金融监管 [24] - 证监会修订公募基金定期报告内容与格式 [25] - 金管总局公布理财公司监管评级暂行办法 [26] - 年内超80家银行宣布增资 中小银行资本补充提速 [27] - “偿二代”二期影响渐进 险资无系统性减仓压力 [28] 房地产政策 - 新增建设用地原则上不用于经营性房地产开发 [31] - 上海市调整商业用房购房贷款最低首付比例为不低于30% [31] - 深圳市职工可自愿提高公积金个人缴存比例 最高不超过12% [33] 中美关税 - 中美巴黎经贸磋商讨论关税及非关税措施安排 增量信息不多 [34] - 特朗普或于5月中旬访华 中美双方保持沟通 [35]

报告投资评级与核心观点 - 报告对雪峰科技给予“强推”评级，并维持该评级 [1] - 报告设定的目标价为11.48元，基于2026年3月26日9.56元的当前价，隐含约20%的上涨空间 [3][6] - 报告核心观点认为，公司2025年第四季度业绩实现同比增长，凭借新疆区位优势拥抱核心资产，远期发展成长可期 [1] 2025年及第四季度业绩表现 - 2025年全年，公司实现营业收入55.64亿元，同比下降8.81%；实现归母净利润5.04亿元，同比下降24.65% [1] - 2025年第四季度单季，公司实现营业收入13.81亿元，同比下降10.36%；但实现归母净利润1.10亿元，同比大幅增长65.31% [1] 民爆业务经营分析 - 2025年，公司民爆业务中，爆破服务和民爆产品分别实现收入20.2亿元和4.7亿元，同比分别下降11.1%和4.3% [6] - 工业炸药产销量为14.43万吨，同比增长20.75%；但电子雷管产量和销量分别为703万发和958万发，同比分别下降38.8%和4.8% [6] - 通过并购南部永生、盛世普天51%股权，公司新增炸药产能7.1万吨，工业炸药总年产能提升至19.05万吨，竞争实力增强 [6] - 2025年公司炸药和雷管销售均价分别为7835元/吨和15.1元/发，同比分别下降7.3%和16.8% [6] 化工业务经营分析 - 2025年，公司化工产品实现营收21.4亿元，同比下降17.0%；实现毛利2.9亿元，同比下降42.2% [6] - 液化天然气业务实现营收4.17亿元，同比增长18.7% [6] - 主要化工品销量（复合肥、硝酸铵、三聚氰胺等）为97.38万吨，同比下降4.5%；LNG产量为11.38万吨，同比增长15.1% [6] - 核心产品三聚氰胺和LNG单价同比分别下降16.3%和10.1% [6] 公司治理与资本运作 - 2025年2月，公司控股股东变更为广东宏大，广东宏大承诺在未来3年内向公司注入不少于15万吨炸药产能，并在3-5年内注入全部民爆资产 [6] - 控股股东广东宏大计划以自有资金增持公司股份，增持金额不低于1.5亿元且不超过3亿元 [6] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为7.69亿元、9.11亿元和10.66亿元，同比增速分别为52.7%、18.4%和17.1% [6][7] - 预测公司2026-2028年营业收入分别为68.73亿元、74.90亿元和81.56亿元 [7] - 基于2026年16倍市盈率的估值，得出目标价11.48元 [6] - 预测公司2026-2028年每股收益分别为0.72元、0.85元和0.99元 [7]

行业投资评级 - 报告对MIM行业给予“推荐”评级 [5] 核心观点 - MIM工艺凭借近净成形、材料利用率高、复杂结构一体化制造、批量降本等核心优势，成为高端精密制造关键工艺 [5][7] - 人形机器人对小型化、精密化、集成化零部件的需求与MIM工艺高度契合，头部工厂Figure已将MIM作为核心工艺，增量市场空间逐渐打开 [5][7] - 国内MIM企业技术日趋成熟，头部标的依托工艺积累率先切入机器人赛道，技术壁垒持续提升 [5][7] 工艺内核与优势 - 粉末冶金主要包含PM和MIM两种工艺，传统PM通过压制和烧结成形，材料利用率高、能耗低，适合大批量生产稳定结构件 [5][10][12] - MIM是在传统粉末冶金基础上发展的升级技术，融合塑料注射成形的设计自由与粉末冶金的材料性能优势，其力学性能接近锻件 [5][17] - MIM属于“三维注射”成形，PM属于“二维压制”成形，MIM可一次实现复杂三维结构的一体化近净成形，后续机加工需求极少 [21] - MIM通常使用5-30微米的微细粉末，成品密度与强度远高于PM，更适用于0.1克至250克、结构复杂且对精度与强度要求极高的大批量小型零件生产 [21][23] - MIM核心优势包括：成形能力突出，可实现高度复杂零件的一体化制造；材料利用率高，尤其适合贵金属加工；组织均匀、致密性高，综合性能优异；生产效率高，适合规模化量产；材料适应性强，应用领域广泛 [5][32][33][34][35][36] - MIM在“复杂度-精度-性能-成本”多个维度上实现了较优平衡，其制品致密度高达98%至99%，强度保持率超过97% [38][39] - MIM最适合大批量、小型化、结构精密且具有复杂三维几何特征的零件制造，最具经济价值的零件重量通常低于50克，典型范围在10–15克之间，年产量建议在10万件以上以发挥规模化优势 [5][42] 市场规模与格局 - 据QY Research数据，2022年全球MIM市场规模约为37.76亿美元，预计到2029年将增长至73.88亿美元，年均复合增长率高达10.7% [52][57] - 全球MIM市场呈现较为分散的竞争格局，2022年前十大厂商合计占据约36.0%的市场份额 [53][54] - 消费电子是MIM最大应用板块，约占全球整体市场的40.3%，汽车领域紧随其后 [58][60] - 据观研天下数据，2022年中国金属注射成形市场规模约为91.2亿元，预计到2026年有望达到141.4亿元，届时在全球市场中的占比将提升至31.2% [5][61][62][63][64] - 中国MIM下游应用高度集中，消费电子为核心，手机、智能穿戴及电脑合计占比高达76.3%，分别为56.3%、11.7%和8.3% [5][65][66][67] - 在汽车领域，中国粉末冶金零件单车用量仅为4.5kg，远低于北美（18.6kg）、日本（8.0kg）和欧洲（7.2kg），意味着国内汽车MIM零件市场具备可观的替代与增长空间 [69][71] 人形机器人赛道机遇 - 人形机器人头部公司Figure在其Bot Q量产工厂中，逐步改用注塑、压铸、金属注射成形（MIM）以及冲压等模具化工艺，替代原先耗时的CNC数控加工 [5][70][73] - 以往依赖CNC加工需一周以上的复杂零部件，借助MIM等高精度模具化工艺，仅需不到20秒即可完成成形加工，为规模化量产节省了数千小时的工时成本 [5][73] - 根据海昌新材投资者关系活动记录表，粉末冶金产品在单台人形机器人上的应用价值量保守测算约为1000-2000元，若以1500元/台均价测算，当年出货量达百万台时，对应新增市场空间约15亿元 [5][76] 核心标的对比 - 当前国内MIM行业呈现规模分层、技术差异化、应用各有侧重的竞争格局，代表性厂商包括精研科技、东睦股份、海昌新材、福立旺、统联精密等 [5][77] - 从财务数据看（参考2024年报），东睦股份营收与MIM收入规模行业第一，其MIM营收为19.65亿元；统联精密和海昌新材的MIM毛利率领跑，分别达42.1%和47.1% [77][79] - 应用领域方面，东睦、精研、统联深度绑定3C结构件与外观件；海昌新材则聚焦电动工具、汽车齿轮与结构件，并在机器人零部件赛道具备弹性 [5][77] - **海昌新材**：已全面切入人形机器人赛道，与国内主流智能机器人客户及国内外头部企业建立联系或合作，行星减速器齿轮、滚珠丝杆反相器、MIM部件等核心产品已完成送样测试 [80][81] - **东睦股份**：拥有PM+MIM双工艺协同优势，在巩固消费电子领域的同时，加大非消费电子市场开拓，并持续推进MIM钛合金等领域的技术研发以契合机器人高性能需求 [5][77][84]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级为“推荐”，并予以维持 [2] - 目标价为21港元 [2] - 核心观点：车险盈利亮眼，权益驱动投资向上，公司业绩在负债端（承保）与资产端（投资）双轮驱动下保持优良增长 [2][8] 2025年关键财务与运营表现 - 实现净利润404亿元，同比增长25.5% [2] - 综合成本率（COR）为97.5%，同比下降1.3个百分点 [2] - 总投资收益率为5.8%，同比提升0.1个百分点 [2] - 净资产收益率（ROE）为14.7%，同比提升1.7个百分点 [2] - 原保费收入为5558亿元，同比增长3.3%，市场份额为31.6% [8] - 拟派发末期股息每股0.44元（含税） [2] 负债端（承保业务）分析 - **整体承保**：承保盈利能力明显优化，COR下降主要得益于费用端改善，费用率同比下降2.2个百分点至23.6%，赔付率同比上升0.9个百分点至73.9% [8] - **车险业务**：实现保费3057亿元，同比增长2.8% [8] - 车险COR同比下降1.5个百分点至95.3%，承保利润大幅增长53.6%至143亿元，是主要的承保利润来源 [8] - **非车险业务**：实现保费2500亿元，同比增长3.9% [8] - 意健险、企财险增速突出，分别同比增长6.4%和4.4% [8] - 主要险种中仅意健险实现承保盈利 [8] - 农险COR同比上升2.2个百分点至101.9% [8] - 企财险COR大幅下降12.4个百分点至101% [8] 资产端（投资业务）分析 - 截至2025年底，投资资产规模达到7604亿元，较上年末增长12.4% [8] - 总投资收益率提升至5.8%，受益于增配权益及策略优化，抵消了债券浮亏压力 [8] - 投资结构：债券占比40.7%，同比提升2.3个百分点；股票与基金合计占比16.4%，同比提升3.7个百分点 [8] - 股票中FVOCI类占比同比下降16.7个百分点至64%，反映公司更为积极的股票配置策略 [8] 财务预测与估值 - 预测2026-2028年归母净利润分别为441.15亿元、489.01亿元、543.32亿元，同比增速分别为9.3%、10.8%、11.1% [4] - 预测2026-2028年每股盈利（EPS）分别为1.98元、2.20元、2.44元 [4][8] - 基于2026年预测，市盈率（P/E）为6.67倍，市净率（P/B）为0.93倍 [4] - 给予2026年目标P/B为1.3倍，对应目标价21港元 [8] 投资建议与展望 - 车险驱动负债端承保利润显著增长，权益投资抵消债券浮亏压力，双轮驱动业绩 [8] - 展望2026年，非车险“报行合一”或带动行业COR改善，费用管理趋严背景下头部公司可能受益更为明显 [8] - 维持“推荐”评级 [8]