投资评级与目标 - 报告给予HASHKEY HLDGS (03887.HK) “推荐”评级，并维持该评级 [1] - 目标价为8.66港元，当前股价为4.50港元，隐含约92.4%的上涨空间 [3] 核心观点与投资逻辑 - 报告核心观点认为，公司作为香港合规虚拟资产交易所龙头，其优势巩固，并通过RWA（现实世界资产）与AI（人工智能）布局打开新的增长空间 [1] - 投资建议基于公司稳居香港合规数字资产市场龙头，具备显著先发优势 [7] - 交易业务作为基本盘，客户结构优化且Omnibus模式具备全球化潜力，叠加创新产品即将落地，经营效率有望提升 [7] - 链上与RWA业务依托HashKey链技术优势与监管红利，机构代币化长期空间有望打开 [7] - AI代理支付与合规稳定币卡位精准，或成为中长期高弹性增长引擎 [7] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年总收入为7.23亿港元，同比微增0.3% [1] - 年度亏损为10.84亿港元，亏损同比收窄8.8% [1] - 经调整亏损为7.37亿港元，同比扩大35.1% [7] - 毛利为4.08亿港元，同比下降23.3%，毛利率为56.5%，较2024年的73.9%下降 [7] - 公司总市值约为124.47亿港元，资产负债率为31.91% [4] 分业务板块表现与展望 交易促成服务 - 2025年收入为5.23亿港元，同比增长1.0%，占总收入72.3% [7] - 以交易量计，公司是亚洲最大的区域性在岸数字交易平台 [7] - 香港平台全年交易量达5300亿港元，同比增长72.3%，占总交易量89.7% [7] - 客户结构优化：机构客户交易量跃升至4310亿港元，同比增长57.5%；Omnibus客户交易量激增至864亿港元，同比大幅增长638.5%；零售客户交易量降至734亿港元 [7] - 总交易量同比微降7.5% [7] 链上服务 - 2025年收入为0.83亿港元，同比下降33.3%，占总收入11.5% [7] - 平均质押资产由257亿港元收缩至224亿港元，受数字货币价格波动及主动调整策略影响 [7] - 长期增长点：1) 拓展机构质押服务，成为香港首家为以太坊ETF提供质押的服务商；2) 拓展代币化生态，与博时国际推出全球首只代币化货币市场ETF，已在HashKey链上部署11种代币化产品，现实世界资产总值达20亿港元 [7] 资产管理服务 - 2025年收入为1.17亿港元，同比增长49.8%，占总收入16.2% [7] - 截至2025年底，在管资产规模达72亿港元 [7] - 风险投资基金IV完成19亿港元首次交割，基金II部分退出实现约两倍回报 [7] - 未来计划丰富投资策略，推出财资管理、多资产配置等机构化产品，并挖掘自营做市业务机会 [7] 技术赋能与新业务布局 - **AI全面赋能**：公司成立技术委员会统筹AI应用，将其嵌入风险管理、安全及研发环节，旨在降本增效 [7] - **AI代理支付**：公司将AI代理支付视为AI与Web3交汇点，已加入谷歌发起的代理付款协议（AP2）联盟，探索其在稳定币支付、链上身份等方向的合规应用 [7] - **稳定币生态**：稳定币交易量占2025年数字资产总交易量的48%，公司已接入USDT、USDC [7] - 凭借约75%的市场占有率、跨司法区法币通道、合规托管与结算能力及交易所级流动性，公司具备成为持牌稳定币发行方核心合作伙伴的优势 [7] 财务预测与估值 - 基于小幅调整后的盈利预测，给予2026/2027/2028年每股收益（EPS）预期为-0.25/-0.10/-0.03港元 [8] - 给予2026/2027/2028年每股销售额（SPS）预期为0.39/0.61/0.94港元 [8] - 预测营业总收入2026E/2027E/2028E分别为1089.22百万港元、1677.62百万港元、2610.24百万港元，同比增速分别为51%、54%、56% [9] - 预测归母净利润2026E/2027E/2028E分别为-680.73百万港元、-283.19百万港元、-72.30百万港元，亏损持续收窄 [9] - 估值方法：给予公司2026年22倍市销率（PS）目标估值，对应目标价8.66港元 [8]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：成交量模型**；模型构建思路：基于市场成交量的变化来判断短期市场情绪和趋势[1]；模型具体构建过程：报告未详细描述具体构建公式和过程，仅给出信号结果 2. **模型名称：特征龙虎榜机构模型**；模型构建思路：利用龙虎榜中机构资金的买卖行为特征来构建择时信号[1]；模型具体构建过程：报告未详细描述具体构建公式和过程，仅给出信号结果 3. **模型名称：特征成交量模型**；模型构建思路：基于更精细或特定维度的成交量特征（可能与普通成交量模型不同）来构建择时信号[1]；模型具体构建过程：报告未详细描述具体构建公式和过程，仅给出信号结果 4. **模型名称：智能算法沪深300/中证500模型**；模型构建思路：运用智能算法（如机器学习等）对沪深300或中证500指数进行择时判断[1]；模型具体构建过程：报告未详细描述具体构建公式和过程，仅给出信号结果 5. **模型名称：涨跌停模型**；模型构建思路：通过分析市场涨跌停股票的数量、比例等特征来判断中期市场情绪和趋势[1][12]；模型具体构建过程：报告未详细描述具体构建公式和过程，仅给出信号结果 6. **模型名称：上下行收益差模型**；模型构建思路：通过比较市场上涨和下跌时的收益率差异来构建择时信号[1][11][15]；模型具体构建过程：报告未详细描述具体构建公式和过程，仅给出信号结果 7. **模型名称：月历效应模型**；模型构建思路：基于历史数据中存在的月份、季节等日历效应规律来构建择时信号[1][12]；模型具体构建过程：报告未详细描述具体构建公式和过程，仅给出信号结果 8. **模型名称：长期动量模型**；模型构建思路：基于资产价格的长期趋势（动量效应）来构建择时信号[1][13]；模型具体构建过程：报告未详细描述具体构建公式和过程，仅给出信号结果 9. **模型名称：A股综合兵器V3模型**；模型构建思路：将多个择时模型信号进行综合集成，形成最终的择时观点[1][14]；模型具体构建过程：报告未详细描述具体集成方法和过程，仅给出信号结果 10. **模型名称：A股综合国证2000模型**；模型构建思路：针对国证2000指数，综合多个择时模型信号形成最终观点[1][14]；模型具体构建过程：报告未详细描述具体集成方法和过程，仅给出信号结果 11. **模型名称：成交额倒波幅模型**；模型构建思路：结合成交额与波动率（波幅）构建择时信号，用于港股市场[1][15]；模型具体构建过程：报告未详细描述具体构建公式和过程，仅给出信号结果 12. **模型名称：上下行收益差相似模型**；模型构建思路：可能是“上下行收益差模型”在港股市场的应用或变体[1][15]；模型具体构建过程：报告未详细描述具体构建公式和过程，仅给出信号结果 13. **模型名称：形态学监控（杯柄形态、双底形态）**；模型构建思路：通过识别股票价格走势图中的特定技术形态（如杯柄形态、双底形态）来筛选个股，并构建投资组合[43][44][47]；模型具体构建过程：报告未给出具体形态识别的量化规则和算法，但展示了形态的关键点位（如A点、B点、C点）和形态长度（周数），通过识别这些形态的“突破”来产生交易信号[46][49][53][54] 14. **模型名称：倒杯子形态风险监控**；模型构建思路：识别股价走势中的“倒杯子”这一负面技术形态，用于预警个股下跌风险[58]；模型具体构建过程：报告未给出具体形态识别的量化规则和算法，但指出该形态出现在一波下跌后的筑顶并再次突破下跌时，是典型的负向形态[58] 模型的回测效果 1. **双底形态组合**，本周上涨3.17%，相对上证综指超额收益4.26%，自2020年12月31日至今累计上涨23.82%，相对上证综指累计超额收益11.13%[43] 2. **杯柄形态组合**，本周上涨1.07%，相对上证综指超额收益2.17%，自2020年12月31日至今累计上涨17.9%，相对上证综指累计超额收益5.21%[43] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：分析师一致预期调整因子**；因子构建思路：通过统计行业内分析师上调或下调盈利预期的个股比例，来观察行业情绪和预期变化[20][21][22]；因子具体构建过程：对于每个行业，计算“分析师上调个股比例”和“分析师下调个股比例”，具体公式为：$$上调比例 = \frac{行业内盈利预测被上调的个股数量}{行业内有效覆盖个股总数}$$ $$下调比例 = \frac{行业内盈利预测被下调的个股数量}{行业内有效覆盖个股总数}$$[20][21][22] 2. **因子名称：基金仓位因子（绝对仓位、超低配仓位）**；因子构建思路：通过分析股票型基金和混合型基金的行业持仓数据，构建反映机构资金动向的因子[22][23][25][26][30]；因子具体构建过程： * **绝对仓位**：计算某类基金在某个行业的持仓市值占该类基金总股票市值的比例[26]。 * **超低配仓位**：计算基金在某个行业的实际持仓比例与该行业市值占全市场比例（或基准比例）的差值[30]。公式为：$$超低配比例 = 基金行业持仓比例 - 行业市值占比$$[30] * **超低配近两年分位数**：将当前时点的超低配比例放在过去两年的历史序列中，计算其分位数，以判断当前配置水平在历史中的位置[30]。 因子的回测效果 （报告未提供具体因子的分层回测、IC、IR等量化效果指标）

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐（维持）” [2] 报告核心观点 - 报告核心是对铜师傅招股书进行梳理，认为其作为中国铜质文创工艺产品市场的龙头企业，在行业稳步增长、集中度高、线上优势突出的背景下，通过产品组合优化、多材质拓展及线下直营网络加速建设，实现了营收的稳健增长 [2][10][22][24][30] 一、铜师傅招股书梳理：行业与公司分析 行业规模与趋势 - **中国文创工艺品市场稳步扩张**：市场规模预计将从2019年的2,869亿元增长至2029年的4,647亿元 [10] - **铜制文创为高增长细分赛道**：2024年铜制文创市场规模为16亿元，仅占金属文创市场的6.3%，但2019-2024年复合年增长率（CAGR）为7.3%，增速显著高于行业整体 [10] - **铜质摆件为核心增长动力**：2024年铜质摆件市场规模约为12.34亿元，是占比最大、增速最高的核心品类 [15] - **线上渠道占比快速提升**：线上销售额2019-2024年CAGR为8.6%，预计到2029年线上渠道占比将超过62% [15] 行业竞争格局 - **参与者众多但集中度高**：相关生产企业约有1,000家，但呈现双寡头格局，长尾特征明显 [22] - **铜师傅为市场绝对龙头**：按2024年总收入计，铜师傅以35.0%的市场份额位列第一，前三名市场份额合计达71.9% [22][23] - **线上渠道优势极为突出**：在线上渠道，铜师傅市占率高达44.1% [22][23] 铜师傅公司经营分析 - **业务聚焦铜质文创，积极拓展多材质**：2024年铜制产品收入占比高达96.6%，同时成功发展塑胶人偶及玩具、银质文创产品，并于2024年末推出黄金文创子品牌 [24] - **营收稳健增长，产品策略驱动销量提升**：2025年1-9月实现营收4.48亿元，同比增长11.2%；总销量超150万件，同比增长35.1%，增长主要受益于产品组合向更多入门级SKU转变，导致产品均价降低，客户触达更广 [25][30] - **线上为主，线下直营加速扩张**：线上销售占比连年维持在80%左右 [30]；线下直营门店从2022年的2家快速扩张至最后实际可行日期的36家，覆盖18个城市，并计划在2026-2028年新开设约70家门店 [30] - **毛利率提升，但费用增加拖累净利率**：2024年毛利率同比提升3.0个百分点至35.4%，主要受益于核心品类表现强劲及生产提效 [34]；2025年前三季度毛利率为34.3%，受铜价上涨影响同比小幅回落 [34]；同期销售/行政/研发费用率分别为13.3%/4.5%/5.5% [34]；净利率为9.3%，同比下降4.0个百分点，利润端阶段性承压 [34] 关键成本因素 - **铜价大幅上涨构成成本压力**：铜价从2020年3月27日的38.98元/千克飙升至2026年3月27日的95.52元/千克，CAGR高达16%，对成本端造成扰动 [20] 二、本周行情回顾 - **主要指数表现**：本周上证综指/沪深300/深证成指/创业板指涨跌幅分别为-1.09%/-1.41%/-0.76%/-1.68% [39] - **行业板块表现**：申万纺织服装/轻工制造板块分别上涨1.18%/下跌0.83%，均跑赢沪深300指数，在28个一级行业中分别排名第5和第15 [39] - **子行业表现**： - 轻工制造：文娱用品（+0.67%），包装印刷（+0.23%），造纸（-1.45%），家居用品（-1.85%） [39] - 纺织服装：服装家纺（+1.33%），纺织制造（+1.03%），饰品（+1.01%） [39] 三、行业重点数据跟踪 地产数据跟踪 - **商品房成交面积环比回升，同比仍下降**：上周（报告期）30大中城市商品房成交面积188.42万平米，同比-11%，环比+14% [63] - **分线城市成交面积**：一线/二线/三线城市成交面积分别为50.30/103.49/34.64万平米，同比-23%/-1%/-16% [63] - **商品房成交套数**：30大中城市商品房成交套数为16,158套，同比-14%，环比+8.3% [63]

报告投资评级 - 报告对创新药公司加科思维持“强推”评级，目标价11.65港元 [14] - 报告对港股医疗器械公司微泰医疗维持“强推”评级，目标价14.0港元 [16] 报告核心观点 - 医药行业进入“创新驱动”的营收时代，形成传统药企与新兴力量并进的良性格局 [10] - 创新链（CXO+生命科学服务）浪潮正在来临，底部反转正在开启 [10] - 药房板块核心逻辑（处方外流+格局优化）有望显著增强，坚定看好其投资机会 [12][18] - 生命科学服务板块周期上行，随着营收重回增长，盈利能力持续提高，细分龙头盈利释放具有较大弹性 [17] - 特色原料药行业成本端有望迎来改善，行业有望迎来新一轮成长周期 [10] 行情回顾总结 - 本周，中信医药指数上涨1.49%，跑赢沪深300指数2.9个百分点，在中信30个一级行业中排名第5位 [7] - 本周涨幅前十名股票为美诺华(40.73%)、万邦德(38.81%)、富祥药业(27.61%)、益诺思(26.59%)、华纳药厂(23.24%)、康拓医疗(21.04%)、ST景峰(20.47%)、百奥赛图(20.00%)、海特生物(18.61%)、热景生物(16.48%) [6][7] - 本周跌幅前十名股票为科源制药(-19.92%)、长药退(-18.18%)、多瑞医药(-15.61%)、明德生物(-11.81%)、中红医疗(-10.14%)、济川药业(-9.72%)、白云山(-8.60%)、锦波生物(-7.95%)、麦澜德(-7.72%)、爱美客(-6.83%) [6][7] 板块观点与投资主线总结 创新药 - 中国在研疗法数量高质量增长，增长速度远超全球平均，已成为全球创新药研发的重要参与者 [10] - 自2021年国产新药海外授权总金额首次迈过百亿美元，海外授权热度持续连年攀升 [10] - 建议关注百利天恒、百济神州、恒瑞医药、翰森制药、信达生物、中国生物制药、康方生物、诺诚健华、和黄医药、贝达药业、乐普生物、荃信生物、加科思等 [10] - **加科思案例分析**：其pan-KRAS抑制剂JAB-23E73与阿斯利康达成合作，全球研发加速 [14]；KRAS G12C抑制剂戈来雷塞已获批上市并纳入医保 [14]；预计公司2026-2028年营业收入分别为6.70、4.93和4.55亿元 [14] 医疗器械 - **高值耗材**：集采压力趋向缓和，创新驱动产业持续发展及价值重估，建议关注春立医疗、迈普医学等 [10][15] - **医疗设备**：2025年三季度相关企业出现收入端拐点，出海前景广阔，国际化进程加速，建议关注迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、联影医疗等 [10][15] - **IVD**：政策扰动逐步出清，出海深入加强本地化布局，建议关注迈瑞医疗、新产业、安图生物等 [10][15] - **低值耗材**：头部厂商通过产品迭代升级构建新动能，并在海外有产能规划，建议关注英科医疗、维力医疗等 [10][15] - **新兴技术**：AI医疗、脑机接口有望带来行业变革 [10][15] - **微泰医疗案例分析**：国产糖尿病管理领先者，是国内唯一同时拥有已上市贴敷式胰岛素泵和实时免校准CGM的公司 [16]；2025H1海外收入大幅增长至1.21亿元（同比增长218%）[16]；预计公司2025-2027年营收分别为6.51、8.82、11.61亿元 [16] 创新链（CXO+生命科学服务） - 海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升 [10] - CXO产业周期或趋势向上，已传导至订单面，有望重回高增长车道 [10] - 生命科学服务行业需求回暖，叠加国产替代深化和海外拓展，板块单季度收入同比从2024Q4开始转正 [10] - 2024Q4-2025Q3四个季度，板块净利率逐步从3.7%提高至7.5%，预计细分龙头盈利释放仍有较大弹性 [17] 中药 - **基药**：目录颁布虽迟但不会缺席，独家基药增速远高于非基药，建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等 [12][21] - **国企改革**：2024年后央企考核更重视ROE，有望带动基本面提升，建议重点关注昆药集团，其他标的包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶等 [12][21] - **其他主线**：关注医保解限品种、高分红OTC龙头及潜力大单品，如片仔癀、同仁堂、以岭药业（八子补肾）等 [12][21] 药房 - 处方外流或提速：“门诊统筹+互联网处方”成为较优解，电子处方流转平台逐步建成 [12][18] - 竞争格局有望优化：线上增速放缓，线下集中度稳步提升 [12][18] - 建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂 [12][18] 医疗服务 - 反腐与集采净化市场环境，长周期下民营医疗综合竞争力有望提升 [12][20] - 商保+自费医疗快速扩容，为民营医疗带来差异化优势 [12][20] - 建议关注固生堂、华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科、海吉亚医疗、国际医学等 [12][20] 医药工业（特色原料药） - 行业成本端有望迎来改善，迎来新一轮成长周期 [10] - 关注重磅品种专利到期带来的新增量，2019年至2026年全球有近3000亿美元原研药陆续专利到期，仿制药替代空间约为298-596亿美元 [26] - 建议关注同和药业、天宇股份、华海药业 [10][26] 2026年第一季度业绩前瞻总结 - 报告对多个细分领域代表性公司2026年第一季度业绩进行了预测，部分示例如下 [13]： - **CXO**：康龙化成、凯莱英收入增速预测为10-15% - **科研服务**：百普赛斯收入增速预测为25%左右，毕得医药为20%左右 - **医疗器械**：澳华内镜收入增速预测为20-30%，可孚医疗为20-30%，维力医疗收入增速5-10%、利润增速10-15% - **中药**：以岭药业收入增速预测0~5%、利润增速10~15% - **原料药**：同和药业收入增速预测10%，司太立利润增速预测50-100% - **创新药**：贝达药业收入增速预测10%左右 行业与个股事件总结 - **行业动态**：龙华国际医疗器械城首开项目动工，将打造高端医疗器械专业园区及CDMO平台 [28] - **产品获批**：阿斯利康与安进合作的特泽利尤单抗在华获批上市，用于治疗哮喘和慢性鼻-鼻窦炎伴鼻息肉 [29] - **并购交易**：诺华拟以最高20亿美元收购Excellergy，以获得其下一代抗IgE疗法 [29] - **股价异动**：部分公司股价涨跌受到专利公告、资金流入、药品注册批准、业绩预告等因素影响 [30]

报告投资评级与核心观点 - **投资评级**：推荐（维持）[2] - **目标价**：1.8港元[2] - **核心观点**：公司开发业务毛利率改善，2025年销售逆势增长且积极在核心城市拿地换仓，金茂府产品线具备品牌优势，在“好房子”时代有望凭借产品力突围，毛利率预计逐渐修复[2][9] 2025年业绩表现 - **营业收入**：2025年实现593.7亿元，同比上升0.5%[2] - **股东应占利润**：12.53亿元（含永续债利息），同比上升18%[2] - **归属普通股东净利润**：扣除永续债利息后约为5.92亿元，同比下降15.6%[9] - **整体毛利率**：为16%，较2024年上升1个百分点[9] - **分业务营收与毛利率**： - 开发业务：占营收83%，毛利率13%，较2024年上升2个百分点[9] - 物业服务业务：占营收6%，毛利率20%，较2024年下降4个百分点[9] - 物业租赁业务：占营收3%，毛利率82%，较2024年上升1个百分点[9] - 酒店经营业务：占营收3%，毛利率35%，较2024年下降1个百分点[9] 开发与销售业务 - **销售金额**：2025年全口径销售金额1135亿元，同比逆势增长15.5%，行业排名跃升至第8位[9] - **销售均价**：住宅销售均价提升至约2.7万元/平米，同比上升24%[9] - **城市聚焦**：TOP10城市销售金额占总体的76.4%[9] - **土地投资**：2025年精准获取21个优质项目，总土地款577亿元，100%位于一二线城市[9] - **战略城市投资**：北京、上海两大战略城市投资额占比高达66%[9] - **项目利润率**：近两年新增项目平均销售净利率超过10%[9] 其他业务发展 - **物业服务**： - 2025年实现收入36.7亿元，同比增长23.7%[9] - 在管面积达10570万平方米[9] - 市场拓展项目一二线城市签约占比97%[9] - **精品持有**： - 持有在营优质资产总建筑面积357万平方米[9] - 酒店业务总收入16.2亿元，同比下降5%，在营总建筑面积62万平方米[9] - 物业租赁（商业、写字楼）业务收入16.7亿元，同比下降1%[9] - **业务结构**：非开发业务（物业服务、租赁、酒店）合计占总营收的17%，构建稳定现金流[9] 财务预测与估值 - **营收预测**： - 2026E：594.97亿元，同比增速0.2%[4] - 2027E：628.82亿元，同比增速5.7%[4] - 2028E：647.25亿元，同比增速2.9%[4] - **归属普通股东净利润预测**： - 2026E：9.92亿元，同比增速67.6%[4] - 2027E：12.09亿元，同比增速21.9%[4] - 2028E：12.96亿元，同比增速7.2%[4] - **每股盈利（EPS）预测**： - 2026E：0.07元[4] - 2027E：0.09元[4] - 2028E：0.10元[4] - **估值比率预测**： - 市盈率（P/E）：2026E为16倍，2027E为13倍，2028E为12倍[4] - 市净率（P/B）：2026E为0.3倍[4] - **目标价依据**：基于剩余收益模型，给予2026年21倍市盈率，对应目标价1.8港元[9] 公司基本数据 - **总股本**：1,351,246.63万股[6] - **总市值**：181.07亿港元（截至2026年3月27日）[4][6] - **资产负债率**：72.93%[6] - **每股净资产**：2.82元[6] - **12个月内股价区间**：最高1.79港元，最低1.03港元[6]

投资评级与核心观点 - 报告给予思摩尔国际（06969.HK）“强推”评级，并维持该评级 [2] - 报告设定的目标价为12.45港元，当前价为9.13港元 [2][5] - 报告核心观点认为，公司作为全球电子雾化龙头，技术壁垒深厚，在行业监管趋严背景下，传统雾化业务有望持续享受份额提升红利，同时第二增长曲线HNB（加热不燃烧）业务长期成长可期 [9] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营收142.56亿元，同比增长20.8% [2] - 2025年公司实现经调整净利润15.30亿元，同比增长1.3%，经调整净利率为10.7%，同比下降2.1个百分点 [2] - 2025年下半年（25H2）业绩表现优于上半年，实现营收82.43亿元，同比增长22.8%，经调整净利润7.92亿元，同比增长4.7% [2] - 2025年归母净利润为10.64亿元，同比下降18.4% [5] 业务分项表现 - **HNB业务**：2025年收入突破12.5亿元，相比2024年的2.2亿元实现大幅放量，成为公司强劲的第二增长曲线 [9] - **雾化业务**： - ODM业务实现收入113.4亿元，同比增长21.7%，其中欧洲及其他市场收入70.6亿元（同比+38.5%），美国市场收入40.7亿元（同比+2.1%），中国市场收入2.1亿元（同比-10.9%） [9] - 自主品牌业务实现收入29.1亿元，同比增长17.6%，其中美国市场收入5.25亿元（同比+23.8%），中国市场收入0.45亿元（同比+65.8%） [9] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司毛利率为34.1%，同比下降3.3个百分点，主要受毛利率相对较低的烟具产品占比提升影响 [9] - 费用端持续优化，2025年销售费用率为6.4%（同比-1.4个百分点），研发费用率为10.7%（同比-2.6个百分点），但管理费用率为9.0%（同比+1.3个百分点） [9] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为167.00亿元、199.77亿元、230.11亿元，同比增速分别为17.1%、19.6%、15.2% [5] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为12.65亿元、18.50亿元、23.72亿元，同比增速分别为18.9%、46.2%、28.2% [5][9] - 基于预测，公司2026-2028年对应的市盈率（P/E）分别为39倍、27倍、21倍 [5] - 报告采用DCF估值法得出目标价12.45港元 [9] 行业与公司优势 - 全球主要国家对不合规电子雾化产品的监管与执法力度加强，利好具备合规优势的头部企业，公司作为全球最大的电子雾化设备制造商，市场份额有望持续提升 [9] - 公司HNB新产品凭借出色的口感和更快的加热时间，获得了积极的消费者反馈，在各投放市场的份额均有所提升 [9]

报告投资评级 * 报告对医药行业整体持积极观点，在多个细分领域给出了“建议关注”或“强推”评级 [10][12][14][16] 报告核心观点 * 报告认为医药行业正进入“创新驱动”的营收时代，传统药企与新兴力量并进 [10] * 创新药、医疗器械、创新链（CXO+生命科学服务）、医药工业、中药、药房、医疗服务及血制品等多个细分领域均存在结构性投资机会 [10][12] * 行业周期向上，部分板块如生命科学服务、医疗器械等有望迎来业绩和估值双修复 [10][15][17] 行情回顾总结 * 本周（报告发布当周）中信医药指数上涨1.49%，跑赢沪深300指数2.9个百分点，在30个一级行业中排名第5位 [7] * 本周涨幅前十的股票包括美诺华(40.73%)、万邦德(38.81%)、富祥药业(27.61%)、益诺思(26.59%)、华纳药厂(23.24%)等 [6][7] * 本周跌幅前十的股票包括科源制药(-19.92%)、长药退(-18.18%)、多瑞医药(-15.61%)、明德生物(-11.81%)、中红医疗(-10.14%)等 [6][7] 板块观点与投资主线总结 创新药 * 中国在研疗法数量高质量增长，增速远超全球，已成为全球创新药研发重要参与者 [10] * 国产新药海外授权总金额自2021年首次迈过百亿美元后持续攀升 [10] * 建议关注百利天恒、百济神州、恒瑞医药、翰森制药、信达生物、中国生物制药、康方生物、诺诚健华、和黄医药、贝达药业、乐普生物、荃信生物、加科思等 [10] * **加科思案例**：其pan-KRAS抑制剂JAB-23E73与阿斯利康合作，全球研发加速；KRAS G12C抑制剂戈来雷塞已获批上市并纳入医保；公司创新性布局tADC和iADC平台 [14] 预计2026-2028年营收分别为6.70亿、4.93亿和4.55亿元 [14] 医疗器械 * 高值耗材集采压力趋向缓和，创新驱动产业持续发展及价值重估，建议关注春立医疗、迈普医学等 [10][15] * 医疗设备招投标规模恢复性增长，2025年三季度相关企业出现收入端拐点，出海前景广阔，建议关注迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、联影医疗等 [10][15] * IVD板块政策扰动逐步出清，出海深化，建议关注迈瑞医疗、新产业、安图生物等 [10][15] * 低值耗材头部厂商通过产品迭代升级和海外产能布局构建新动能，建议关注英科医疗、维力医疗等 [10][15] * AI医疗、脑机接口等新兴技术有望带来行业变革 [10][15] * **微泰医疗案例**：国产糖尿病管理领先者，是国内唯一同时拥有上市贴敷式胰岛素泵和实时免校准CGM的公司 [16] 预计2050年全球糖尿病患者将达8.53亿人，全球CGM市场规模2030年将达365亿美元 [16] 公司海外收入2025H1大幅增长至1.21亿元（+218%） [16] 预计25-27年营收分别为6.51亿、8.82亿、11.61亿元 [16] 创新链（CXO+生命科学服务） * 海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，创新链浪潮正在来临 [10] * CXO产业周期趋势向上，已传导至订单面，有望重回高增长车道 [10] * 生命科学服务行业需求回暖，叠加国产替代深化和海外拓展，板块单季度收入同比从2024Q4开始转正 [10][17] 板块净利率从2024Q4的3.7%逐步提升至2025Q3的7.5%，但距2022年10-20%的水平仍有差距，盈利释放弹性大 [17] * 建议关注百普赛斯、毕得医药等公司 [10][17] 医药工业（特色原料药） * 特色原料药行业成本端有望改善，迎来新一轮成长周期 [10] * 2019-2026年，全球有近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间约为298-596亿美元 [26] * 建议关注重磅品种专利到期带来增量以及纵向拓展制剂进入兑现期的企业，如同和药业、天宇股份、华海药业 [10][26] 中药 * 基药目录颁布预期强烈，独家基药增速远高于非基药，建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等 [12][21] * 国企改革重视ROE指标，有望带动基本面提升，建议重点关注昆药集团，其他标的包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶等 [12][21] * 关注医保解限品种（如康缘药业）、高分红OTC龙头（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶）及潜力大单品（如以岭药业八子补肾） [12][21] 药房 * 处方外流或提速，“门诊统筹+互联网处方”成为较优解，电子处方流转平台逐步建成 [12][18] * 竞争格局有望优化，B2C、O2O增速放缓，线下集中度提升趋势明确 [12][18] * 建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂 [12][18] 医疗服务 * 反腐与集采净化市场环境，民营医疗综合竞争力有望提升，商保及自费医疗快速扩容带来差异化优势 [12][20] * 建议关注固生堂、华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科、海吉亚医疗、国际医学等 [12][20] 血制品 * “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间打开，各企业品种丰富度与产能稳步扩张 [12] * 建议关注天坛生物、博雅生物 [12] 2026年第一季度业绩前瞻总结 * 报告对多个细分领域代表性公司2026年第一季度业绩进行了预测 [13] * **CXO/科研服务**：康龙化成、凯莱英收入增速预测为10-15%；百普赛斯收入增速预测为25%左右；毕得医药收入增速预测为20%左右 [13] * **医疗器械**：澳华内镜收入增速预测为20-30%；可孚医疗收入增速预测为20-30%；迈普医学收入增速预测为20%+；维力医疗收入增速预测为5-10%，利润增速预测为10-15% [13] * **中药**：云南白药收入增速预测为0~5%；同仁堂收入增速预测为-5%~+5%；东阿阿胶收入增速预测为0~10%；以岭药业收入增速预测为0~5%，利润增速预测为10~15% [13] * **其他**：同和药业（原料药）收入增速预测为10%；司太立（原料药）利润增速预测为50-100%；益丰药房收入增速预测为0-5%，利润增速预测为0-10%；贝达药业（创新药）收入增速预测为10%左右 [13] 行业与个股事件总结 * **行业热点**：龙华国际医疗器械城首开项目动工，将打造高端医疗器械专业园区及CDMO平台 [28] * **产品获批**：阿斯利康与安进合作的特泽利尤单抗在华获批上市，用于治疗哮喘和慢性鼻-鼻窦炎伴鼻息肉 [29] * **并购交易**：诺华拟以最高20亿美元收购Excellergy，以获得其下一代抗IgE疗法 [29] * **个股异动原因**：富祥药业涨幅27.61%因专利公告发布；华纳药厂涨幅23.24%因药品注册证书批准；明德生物跌幅11.81%因业绩预告不佳 [30]

投资评级与核心观点 - 报告对新华保险（601336）的投资评级为“推荐”，并予以维持 [2] - 报告给予公司2026年目标价为71.7元，当前股价为63.32元，存在约13.2%的上涨空间 [4] - 报告核心观点：公司2025年业绩受投资端扰动，但负债端新业务价值（NBV）实现高速增长，呈现“量驱为主，NBV快增”的特征 [8] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现归母净利润363亿元（36,284百万元），同比增长38.3% [2][4] - 2025年公司实现营业总收入1,577.45亿元（157,745百万元），同比增长19.0% [4] - 2025年公司新业务价值（NBV）为98亿元，同比大幅增长57.4% [2] - 2025年公司拟派发末期股息每股2.06元（含税） [2] 负债端业务分析 - 新业务价值（NBV）高增主要由新单保费驱动：2025年长险首年保费（新单）为578亿元，同比增长48.9% [8] - 新单结构呈现期趸比下降、期限短期化趋势：长险期缴保费同比增长36.7%，其中十年期以上同比下滑14.3%；趸交保费同比大幅增长77.6% [8] - 分渠道看： - 个险渠道：新单保费同比增长43.2%，其中期缴增长43.8%，但NBV同比增速为19.4%，低于新单增速，或反映新业务价值率有所下降 [8] - 银保渠道：量价齐升，新单保费同比增长52.3%（趸交+80.9%），NBV同比大幅增长110.2%，或反映新业务价值率提升 [8] - 分险种看：传统险仍是新单主力，2025年新单中传统险为1,067亿元，占比76%，同比增长20%；分红险在低基数下同比增速接近12倍，达到119亿元，占比提升18个百分点至21% [8] - 人力规模基本稳定：截至2025年底，个险代理人规模人力为13.34万人，同比微降0.3万人，环比中期微增0.04万人 [8] 投资端表现分析 - 投资资产规模扩张：截至2025年底，公司投资资产规模超过1.84万亿元，较上年末增长13% [8] - 资产配置风偏提升：债券占比49.6%，同比下降2.5个百分点；股票与基金合计占比21.2%，同比上升2.4个百分点 [8] - 其中，计入FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益）的股票占比为18%，同比上升1个百分点 [8] - 投资收益率分化：2025年净投资收益率为2.8%，同比下降0.4个百分点；总投资收益率为6.6%，同比上升0.8个百分点；综合投资收益率为5.0%，同比下降3.5个百分点 [2][8] - 收益率变动原因：利率中枢下行影响净投资收益率，权益资产增厚了总投资收益率，但FVOCI债券的浮亏压力导致综合投资收益率承压 [8] 财务预测与估值 - 盈利预测：报告调整了公司2025-2027年每股收益（EPS）预测值至11.9元、12.3元、13.0元（原2026-2027年预测值为9.5元、10.5元） [8] - 收入预测：预计2026-2028年营业总收入分别为1,386.76亿元、1,376.23亿元、1,460.25亿元，同比增速分别为-12.1%、-0.8%、6.1% [4] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为372.46亿元、384.88亿元、405.58亿元，同比增速分别为2.7%、3.3%、5.4% [4] - 估值水平：基于2026年3月27日股价，对应2025年市盈率（PE）为5.4倍，预计2026-2028年PE分别为5.3倍、5.1倍、4.9倍；市净率（PB）分别为1.8倍、1.6倍、1.4倍、1.3倍 [4] - 目标价推导：给予公司2026年PEV（内含价值市盈率）目标值为0.7倍，对应目标价71.7元 [8] 其他关键数据与说明 - 公司2025年全年分红比例为23.5%，较2024年下降6.6个百分点 [8] - 公司总股本为31.20亿股，总市值约为1,975.30亿元 [5] - 公司每股净资产为32.22元，资产负债率为94.52% [5] - 报告认为，2025年第四季度权益市场波动加剧，是公司全年业绩增速环比三季度末下降的核心原因 [8]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：**推荐（维持）** [2] - 目标价：**1.8港元**，对应2026年21倍市盈率 [2][9] - 核心观点：中国金茂2025年业绩显示开发业务毛利率改善，销售逆势增长，并通过聚焦核心城市积极拿地换仓，产品力在“好房子”时代有望推动毛利率持续修复 [2][9] 2025年业绩与财务表现 - **整体业绩**：2025年实现营业收入**593.7亿元**，同比上升**0.5%**；股东应占利润（含永续债利息）**12.53亿元**，同比上升**18%** [2] - **分业务营收与毛利率**： - 开发业务：占营收**83%**，毛利率为**13%**，较2024年上升**2个百分点** [9] - 物业服务：占营收**6%**，毛利率为**20%**，较2024年下降**4个百分点** [9] - 物业租赁：占营收**3%**，毛利率为**82%**，较2024年上升**1个百分点** [9] - 酒店经营：占营收**3%**，毛利率为**35%**，较2024年下降**1个百分点** [9] - **净利润**：扣除永续债利息后的归属普通股东净利润约为**5.92亿元**，同比下降**15.6%** [4][9] - **关键财务指标**：2025年整体毛利率为**16%**，较2024年上升**1个百分点**；每股收益为**0.04元** [4][9] 开发与销售业务 - **销售表现**：2025年实现全口径销售金额**1135亿元**，同比逆势增长**15.5%**，行业排名跃升至第**8**位；住宅销售均价提升至约**2.7万元/平米**，同比上升**24%** [9] - **城市聚焦**：**TOP10**城市的销售金额占总体的**76.4%**，体现聚焦核心城市的策略 [9] - **土地投资**：2025年精准获取**21**个优质项目，总土地款**577亿元**，**100%**位于一二线城市；其中北京、上海投资额占比高达**66%**；近两年新增项目平均销售净利率超过**10%** [9] 其他业务发展 - **物业服务**：金茂服务2025年实现收入**36.7亿元**，同比增长**23.7%**；在管面积达**10570万平方米**；市场拓展项目一二线城市签约占比**97%** [9] - **精品持有**：持有在营优质资产总建面**357万平米** [9] - 酒店业务：总收入**16.2亿元**，同比下降**5%**；在营总建筑面积**62万平方米** [9] - 物业租赁（商业、写字楼）：收入**16.7亿元**，同比下降**1%** [9] - **业务结构**：非住宅物业开发和运营等业务合计占总营收的**17%**，构建稳定现金流 [5][9] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为**594.97亿元**、**628.82亿元**、**647.25亿元**，同比增速分别为**0.2%**、**5.7%**、**2.9%** [4] - **净利润预测**：预计2026-2028年归属普通股东净利润分别为**9.92亿元**、**12.09亿元**、**12.96亿元**，同比增速分别为**67.6%**、**21.9%**、**7.2%** [4] - **每股盈利预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为**0.07元**、**0.09元**、**0.10元**（2026、2027年预测前值分别为0.06、0.08元） [4][9] - **估值指标**：基于2026年3月27日股价，对应2025-2028年预测市盈率（P/E）分别为**27倍**、**16倍**、**13倍**、**12倍**；市净率（P/B）为**0.3倍** [4] 公司基本数据 - **股本与市值**：总股本**1,351,246.63万股**；总市值**181.07亿港元** [6] - **资产与负债**：资产负债率为**72.93%**；每股净资产为**2.82元** [6] - **股价表现**：近12个月内最高/最低价分别为**1.79港元**/**1.03港元** [6]

报告投资评级与核心观点 - **投资评级**：推荐（维持）[1] - **核心观点**：公司2025年业绩受一次性减值影响同比基本持平 公路主业经营稳健增长 大环保业务仍处于培育期 报告看好公司作为大湾区基础设施国资平台的区位优势 有望拓展区域内的优质项目机会[1][7] 2025年财务业绩与分红情况 - **整体业绩**：2025年实现营业收入92.64亿元 同比增长0.2% 实现归母净利润11.49亿元 同比增长0.38% 实现扣非后归母净利润11.24亿元 同比增长4.66%[7] - **季度表现**：2025年第四季度（Q4）业绩显著下滑 单季实现归母净利润-3.21亿元 同比下降40.17% 扣非后归母净利润-2.83亿元 同比下降84.46%[7] - **盈利能力**：2025年毛利率为30.3% 同比下降1.3个百分点 净利率为12.8% 同比下降0.38个百分点 期间费用率同比下降3.4个百分点至13.3% 其中财务费用受益于融资利率下降及人民币升值 同比下降28.48%至7.43亿元[7] - **资产减值**：2025年计提各项资产减值准备合计7.45亿元 减少归母净利润6.74亿元 其中对湾区发展资产组全额计提商誉减值准备2.03亿元及长期股权投资减值准备1.71亿元 合计3.74亿元 报告认为这更多为一次性冲击[7] - **现金分红**：公司拟每股派发现金红利0.244元（含税） 现金分红总额6.19亿元 占剔除永续债利息后净利润的58.85% 占归母净利润总额的53.88%[7] 收费公路主业经营分析 - **路费收入**：2025年实现路费收入51.24亿元 同比增长1.4% 若扣除益常公司不再并表的影响 同口径下集团路费收入同比增长3.15%[7] - **地区车流与收入**：广东省深圳地区日均混合车流量同比增长3.76% 日均路费收入同比增长2.92% 广东省其他地区日均混合车流量同比增长0.91% 但日均路费收入同比下降2.67% 其他省份日均混合车流量同比下降6.42% 日均路费收入同比下降1.34%[7] - **毛利率变化**：2025年集团附属收费公路毛利率为45.14% 同比减少3.13个百分点 主要系清连高速和沿江高速变更折旧摊销单位成本 以及水官高速专项维修费增加所致[7] - **路产规模与项目进展**：截至2025年底 公司经营和投资的公路项目共16个 权益里程约613公里 外环三期工程形象进度约27% 机荷高速改扩建工程形象进度约20%[7] 大环保业务发展情况 - **清洁能源**：公司拥有权益装机容量约686MW 2025年实现清洁能源发电业务收入5.44亿元 同比微降0.87%[7] - **固废资源化处理**：2025年实现营业收入9.68亿元 同比增长13.78% 其中光明环境园项目于2025年2月转入商业运营 但当前达产率不足导致2025年尚未实现盈利[7] 财务预测与估值 - **盈利预测调整**：报告下调2026-2027年业绩预测 预计2026-2028年归母净利润分别为14.6亿元、15.5亿元、16.6亿元 原2026-2027年预测为16.7亿元和17.3亿元[7] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年EPS分别为0.58元、0.61元、0.65元[7] - **估值水平**：基于2026年3月27日收盘价9.22元 对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为16倍、15倍、14倍 市净率（PB）均为0.8倍[3][7]