报告核心观点 2025年H1新消费相关板块领涨，传统轻工板块估值处历史底部 25H2新消费板块景气度仍高但估值分位高，需优选布局方向和节奏，建议H2优选新型烟草和潮玩板块，其次关注轻工个护、AI眼镜等，Q3起增加传统轻工板块布局，关注红利型与底部反转型标的 [2] 各目录总结 策略：新消费重视布局节奏，关注传统轻工阶段性布局价值 - 板块回顾：年初以来娱乐用品表现优，新消费高景气推动，塑料包装等7个子行业实现正收益；目前新消费板块估值分位处历史高位，传统轻工多数板块估值分位基本处于历史底部，成品家居等4个行业PE分位处于30%以下 [11] - 布局方向：新消费板块虽景气度高但估值分位高，需优选布局方向和节奏，H2优选新型烟草和潮玩板块，其次关注轻工个护等；Q3起增加传统轻工板块布局，关注红利型与底部反转型标的布局机遇 [12] 轻工新消费：两条主线，优选细分方向，重视布局节奏 轻工新消费——功能价值线 - 轻工个护：25H1国货借助抖音渠道快速爆发，传统消费品牌后发式追赶；部分优秀国货推出差异化&功能性创新品，提升份额，25Q1线上卫生巾/牙膏TOP5品牌国产化率分别为16.5%/23.0%，相较2024年分别-3.9/+6.7pct；从细分产品属性对比来看，牙膏>卫生巾>生活纸 [20] - AI+眼镜：AI拍摄眼镜快速放量代表产业链成熟度提升，镜片从卡扣到贴合路线，围绕镜片产业链进行积极布局；技术路线分AI眼镜 - 普通视光学和带显AI+AR眼镜，带显AI+AR眼镜有卡扣式、外部螺丝贴合、三合一路线；产业趋势上，AI拍摄眼镜快速崛起，稳定供货的品牌占据潮头，2024年全球智能眼镜市场出货量达156.8万副，同比增长119%，2025年Q1智能眼镜在线上市场销量达11.6万副，同比增长117% [22][25] - 新型烟草： - 雾化电子烟：全球市场规模延续增长态势，2024年为230.4亿美元，同比+8.9%，新兴市场增长较快，西欧超越美国成为全球第一大市场；英美烟草非法产品冲击减弱，24H2美国市场销量恢复增长 [29] - 雾化电子烟：美国打击非法、欧洲限制一次性烟，合规换弹市场有望持续扩容，美国监管部门跨部门执法将刺激合规市场扩容，欧洲各国禁止一次性烟将加速消费需求向换弹式及开放式产品转换，英国禁售一次性烟后换弹式烟弹批量上市 [36] - HNB：行业延续较优增长，预计2024年亚太/东欧/西欧/中东及非洲/北美/拉美地区加热烟草市场规模分别同比+6.6%/+16.6%/+15.5%/+30.8%/+21.3%/+15.2%；英美烟草Glo hilo产品将在日本全国上市，有望提升份额 [42] - 口含烟：全球尼古丁袋市场持续高扩容，2024年规模为235亿袋，同比增长51%，预计至2028年将达480亿袋；烟草巨头加大投入，行业集中度提升，2024年行业CR6为85.1%；北美市场是规模扩张主要来源，2024年占比为65.4%，预计至2028年有望达277亿袋 [48] 轻工新消费——情绪价值线 - 潮玩板块：首推业绩高度确定的龙头，积极挖掘新模式/新业态、传统龙头转型带动估值跃迁；龙头围绕IP持续运营与推新，提升客户粘性和客单价；新公司/新渠道运营模式涌现，带动行业渗透率加速提升，产业链上下游仍有标的涌现 [56] - 潮玩细分板块：集换式卡牌已形成成熟产业链，产品端占比55%，渠道端占比45%；是具有集换性等特点的IP衍生品，覆盖人群有差别；中国市场规模快速扩大，2019 - 2024年CAGR为56.6%，预计2029年将达446亿元；市场集中度高，2024年CR5为82.40%，卡游占71.10% [61] - 潮玩细分板块：集换式卡牌商业模式核心特质是低价、高购买频率和强社交属性，驱动卡牌年消费金额增长；消费者年消费金额较高且有望上探，年消费金额在5000元以上的大额消费从2023年的16%上升到2024年的20% [67] - 潮玩细分板块：需求侧文娱消费结构性复苏，Z世代成核心消费势力，愿为情绪价值付费；供给侧头部卡牌厂商不断创新，满足消费者多样需求；与海外成熟市场相比，中国集换式卡牌市场量、价和可持续性均有提升空间 [73] - 潮玩细分板块：拼搭角色类玩具是结合拼搭积木与角色扮演功能的IP衍生品，具有互动性、可玩性和益智性；市场是全球玩具行业中增长最快的细分品类，全球和中国市场均发展强劲，扩容驱动力来自消费客群拓展等；全球市场2019 - 2023年CAGR为20.5%，预计2028年将达996亿元，中国市场2019 - 2023年CAGR49.6%，预计2028年达325亿元；市场集中度高，2023年全球市场前三名为万代、乐高、布鲁可，中国市场布鲁可龙头地位稳固 [82] - 潮玩细分板块：拼搭角色类玩具行业龙头均以IP为核心竞争力，布鲁可、万代和乐高在价格、客群、IP类型和渠道方面差异较大，布鲁可靠效率与规模崛起，乐高全年龄段覆盖等，万代通过自有IP矩阵形成高粘性社群 [83] - 宠物：国产替代趋势不变，24年或是品牌集中度提升元年，线上23/24/25Q1 TOP5国产化率为13.5%/16.4%/17.1%；乖宝等宠食头部公司品牌力和产品力提升，中宠重整三大品牌，主品牌顽皮借助小金盾大单品系列快速突破；宠物主产品需求向细分化健康功效转化，差异化卖点从品类进阶升级至配方类，重点观察重点大单品产品力进阶情况 [85][86] 轻工新消费——重点标的梳理 - 功能价值线：新型烟草——思摩尔国际：雾化电子烟受益美国打击非法和欧洲限制一次性烟，合法换弹及开放式大烟有望扩容；英美烟草有序推广HNB新品glo hilo，思摩尔作为核心代工商有望受益 [92] - 功能价值线：AI+眼镜——康耐特光学：建议关注围绕镜片产业链布局，镜片制造端绑定头部企业的眼镜龙头有望优先受益，渠道服务商渠道卡位关键；康耐特光学是产业链核心标的，深度合作核心大厂，搭上AI眼镜产业链，后期兑现度强，传统业务自主品牌建设深入 [100] - 情绪价值线：潮玩类——泡泡玛特：产品端构建IP全链平台，新品发售印证创新力；IP运营周期多元化，延长IP生命周期；出海从经销到DTC，区域从近到远辐射全球，关注从“世界工厂”向“全球创意中心”的范式转换 [104] - 情绪价值线：潮玩类——名创优品：性价比+IP升级，带动毛利率稳步提升；国内名创单店运营效率改善，Top toy加速展店；全球扩张先发优势保持，推进欧美直营业务布局 [111] - 情绪价值线：潮玩类——晨光股份：IP战略提升，与腾讯达成战略合作推出联名产品；旗下九木杂物社店面增加；子公司奇只好玩拓展“二次元IP”领域；总部转型态度显著，3Q业绩有望拐点 [113]

市场现状 - 美股散户与机构立场分化，6月12日当周散户看多比例达33.2%，看空比例为33.6%；截至6月18日，小市值股票成交量占比升至36.6%；截至6月10日，非商业期权期货净持仓-12.4万张，处近一年4%分位[2][7] 散户乐观原因 - 财政方面，减赤未达目标，截至6月23日，DOGE距2万亿美元减支目标还有91%路程；关税难抵万亿利息支出；“对等关税”推迟缓和衰退担忧，“OBBB法案”带来减税预期；特朗普放松监管利好多行业[15][16] - 美元流动性宽松，散户资产配置选择有限，情绪修复后资金涌入美股形成空头回补，且受赌博和FOMO情绪影响，关注科技巨头价值逻辑[17] - 美股缺乏优质替代品，欧股、日股缺乏成长性，美股短期下挫20%后重具吸引力[18] 机构悲观原因 - 基本面恶化，经济硬数据走弱，企业盈利预期下调，美元贬值使外资计价亏损，外资去杠杆[2] 多空胜率分析 - 散户持仓集中、杠杆高、缺乏基本面支撑，对后市判断胜率不高，近三年散户多头占比上升时，未来一月美股常走弱[27] - 机构资金是美股走势重要风向标，近三年多数时候机构多头力量上升预示美股将走强；美银调查显示57%受访者认为未来5年非美股票表现好，仅24%看好美股[27] 联储降息影响 - 降息有流动性利好，但也确认基本面走弱，经济基本面担忧时，降息预期被视为坏消息；基本面和高利率出清后，美股反弹更确定[3][28] 风险提示 - 美国经济超预期强劲、特朗普减税政策反复、AI商业化加速[4][44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 机器人研发迭代周期远快于人形电车，海外本体总体快于国内，供应链围绕定点的竞争将在25H2落地，定点行情持续，去伪存真分化开启 [13] - 25H2技术迭代加速，灵巧手、大模型是产业核心方向，垂直方向的突破是最大看点 [5][6] - 人形机器人核心产业链包括感知层、旋转关节、线性关节和灵巧手，灵巧手、关节、丝杠等赛道是核心优质赛道，国产供应链有望提升市场份额 [19] - PEEK材料性能优异，有望以塑代钢，其主要壁垒集中于生产工艺和验证周期两方面 [38][41] - 目前谐波减速器、行星减速器以及新型减速器存在技术路线问题，谐波减速器赛道好于行星减速器 [49] - 线性执行器精度更高更节能，但成本更高，可通过冷锻工艺降低成本 [59] - 电子皮肤压阻式方案有一定优势，应变片式方案有瓶颈，非应变片式mems等方案有望普及 [62][63] - 投资建议关注本体公司和供应链，H2关注定点行情和技术迭代 [64][65] 根据相关目录分别进行总结 产品定义 - 特斯拉、figure目前产品定义主要用于工厂、物流场景；国内人形产品定义多样化，优必选、银河通用主要定义在2b，智元、宇树产品矩阵2b、2c兼具 [4] 技术发展 - 25H2灵巧手的微型丝杠、触觉传感、高密度电机是未来发展方向，机器人协作大模型是产业核心方向，垂直方向在巡检、康养、物流、工业产线的突破是最大看点 [5][6] - 以特斯拉Optimus为例，人形机器人核心产业链包括感知层、旋转关节、线性关节和灵巧手，产业链壁垒为机器人灵巧手>关节>行星滚柱丝杠>六维力矩传感器>谐波减速器>空心杯电机>无框电机 [19] - 美国在机器人灵巧手技术上领先，海外特斯拉、Shadow Hand等自由度做到20个以上，国内青龙灵巧手自由度19个较领先，抓握力上海外QBhand和国内星动纪元较为领先 [25][23] - 人形机器人带来灵巧手丝杠研发热潮，预计更多公司将研发完成手部的滚珠丝杠和行星滚柱丝杠 [26] - 丝杠核心加工流程中，单位价值量最高的设备是热处理和高精度磨床，高精度数控螺纹磨床仍依赖进口 [28][31] - PEEK材料属于特种工程塑料，性能优异，有望以塑代钢，其主要壁垒集中于生产工艺和验证周期两方面 [38][41] - 目前谐波减速器、行星减速器以及新型减速器存在技术路线问题，谐波减速器赛道好于行星减速器 [49] - 特斯拉第一代人形机器人包含旋转执行器和线性执行器，线性执行器精度更高更节能，但成本更高，可通过冷锻工艺降低成本 [54][59] - 电子皮肤压阻式方案有一定优势，应变片式方案有瓶颈，非应变片式mems等方案有望普及 [62][63] 市场格局 - 海外本体总体快于国内，5月特斯拉下单量增大达2000台规模，有望成全球步入小批量最早的本体公司，预计海外龙二figure下半年进入小批量，国内智元、宇树、优必选等下半年至明年上半年启动商业化小批量 [13] - 全球PEEK材料市场龙一占六成份额，2016年起国产初步突破，中研股份和鹏孚隆合计市占率约11% [48] - 全球谐波减速器市场集中，日本哈默纳科、日本新宝等企业技术领先，2021年哈默纳科全球市场占有率约82%，绿的谐波占比约7% [50] 投资建议 - 关注本体公司核心竞争力包括技术迭代能力、需求场景、品牌、销售渠道等，建议关注特斯拉、figure、华为、字节、小米、比亚迪、智元等 [64] - 供应链紧握“定点行情”+技术迭代，H2关注特斯拉、智元、华为供应链，以及灵巧手、电机和peek等技术迭代 [65]

联储降息情况 - 联储官员就年内降息言论分歧不大，多基于9月降息讨论7月降息条件，无真正鹰派认为美国经济“不需要降息”[2][5] - 鲍威尔为大幅及连续降息开绿灯，更强降息确定性促使市场朝“鸽派”理解前进，国债利率曲线较上周下行约10bp，前端下行幅度更大[2][5] - 美国未来降息路径朝“劳动力市场滞后下行”情形展开，距降息只差“非农走弱”，关税通胀难阻碍降息[2][5] 市场预期与经济数据 - 市场预期朝更“鸽派”方向前进，但未被市场定价完全捕捉，联储官员发言增加降息确定性[3][22] - 5月后美国经济动能指数环比折年增速跌回去年9月水平，与美元指数走势相关性为0.76[6] 关税与通胀 - “激进降息派”强调关税在需求与供给侧有抑制涨价因素，需重视需求侧走弱对通胀的抑制作用[8] - HS - 4位代码商品关税增加幅度和CPI增速变化呈正相关，但幅度微弱，技术进步使部分商品价格下降对冲关税影响[8] 企业与消费数据 - 关税缓和后美国企业CAPEX支出预期有所回暖，回到去年9月水平，但其他很多数据较去年9月明显恶化[13][19] - 本周公布的消费者信心指数下行，验证劳动力市场降温趋势，更多数据发出降息“警报”[19] 风险提示 - 中东局势不确定性加剧推升油价带来美国通胀，特朗普内政政策遇阻财政刺激加码使联储超预期宽松，美国金融市场波动引发深度衰退[4][23]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司HBM进展顺利，同时控产持续推进，盈利能力有望继续增长 [5] 业绩简评 - 2025年6月26日公司发布FY25Q3业绩，实现营收93.01亿美元，同比+37%，环比+15% [2] - GAAP准则下，FY25Q3毛利率为37.7%，净利润为18.85亿美元，同比+468%，环比+19% [2] - Non - GAAP准则下，FY25Q3毛利率为39.0%，净利润为21.81亿美元，同比+211%，环比+22% [2] - FY25Q3 DRAM营收约71亿美元，出货位元数超20%环比增长，ASP环比低个位数下滑；NAND营收约22亿美元，出货位元数环增约25%，ASP环减约高个位数 [2] - 公司指引FY25Q4营业收入为107±3亿美元，GAAP毛利率为41.0%±1.0%，Non - GAAP毛利率为42.0%±1.0% [2] 经营分析 - 业绩增长主要驱动力来自数据中心市场，尤其HBM产品放量，FY25Q3数据中心DRAM收入创历史记录，主要源于HBM高速增长 [3] - HBM3E 12Hi产品良率较高且持续放量，下游客户包括各类GPU及ASIC平台，预计CY25下半年HBM市占率达DRAM市占率水平 [3] - HBM4进展顺利，采用1 - beta制程，已给多个客户送样，预计CY26量产 [3] - 受益AI服务器拉动，预计CY2025年服务器出货量同比中个位数增长 [3] - 预计2025年PC、手机出货量同比均为低个位数增长，行业库存较健康，但可能有关税导致的提前拉货 [3] - 持续推进控产，预计2025年DRAM、NAND位元需求同比增长分别为16% - 19%、低双位数，自身非HBM以外的DRAM与NAND产能增长低于行业需求增速 [3] 产品情况 - DDR4产品进入生命周期尾声，将在未来两三个季度停止向手机、PC、数据中心客户发货，未来仅支持汽车、工业、军工等行业客户 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司FY25 - FY27 GAAP净利润分别为69.07、112.22、114.68亿美元 [5] 公司基本情况 |项目|FY23|FY24|FY25|FY26|FY27| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|15,540|25,111|36,961|47,830|48,155| |增长率（%）|-49.5%|61.6%|47.2%|29.4%|0.7%| |EBITDA|2,020|9,042|17,661|23,856|25,285| |归母净利润|-5,833|778|6,907|11,222|11,468| |增长率（%）|-167.1%|113.3%|787.7%|62.5%|2.2%| |每股收益 - 期末股本摊薄|-5.31|0.70|6.20|10.07|10.29| |每股净资产|40.18|40.70|46.28|55.93|65.71| |市盈率（P/E）|-19.39|146.82|16.62|10.23|10.01| |市净率（P/B）|2.56|2.53|2.23|1.84|1.57|[10] 利润表预测摘要 |项目/报告期|FY2022A|FY2023A|FY2024A|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入|30,758|15,540|25,111|36,961|47,830|48,155| |营业成本|16,860|16,956|19,498|22,676|26,672|26,799| |毛利|13,898|-1,416|5,613|14,285|21,158|21,356| |其他收入|0|0|0|0|0|0| |一般费用|1,066|920|1,129|1,478|1,913|1,926| |研发费用|3,116|3,114|3,430|4,990|6,457|6,501| |营业利润|9,716|-5,450|1,054|7,817|12,788|12,929| |利息收入|96|468|529|327|409|516| |利息支出|189|388|562|483|473|435| |权益性投资损益|4|2|-11|0|0|0| |其他非经营性损益|-4|-117|220|370|478|482| |其他损益|-48|-171|-1|0|0|0| |除税前利润|9,575|-5,656|1,229|8,031|13,202|13,491| |所得税|888|177|451|1,124|1,980|2,024| |净利润（含少数股东损益）|8,687|-5,833|778|6,907|11,222|11,468| |少数股东损益|0|0|0|0|0|0| |净利润|8,687|-5,833|778|6,907|11,222|11,468| |优先股利及其他调整项|0|0|0|0|0|0| |归属普通股东净利润|8,687|-5,833|778|6,907|11,222|11,468|[11] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |买入|0|0|0|0|0| |增持|0|0|0|0|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00|[12]

报告核心观点 - 计算机板块有较强主题投资属性，行情持续需成长兑现，25年重点看好AI产业链及应用落地，推荐禾赛、科大讯飞、迈富时、萤石网络、金蝶国际 [3] 算力环节 国内外CSP厂商Capex情况 - 国外头部CSP厂商Capex呈“先下降后上升”趋势，2024年后涨幅快，2025年规划更激进，谷歌/微软/亚马逊全年Capex分别预达750亿、650亿（中值）、超1000亿美元，同比增幅达62.5%/62.5%/33%以上，投资聚焦AI算力集群建设 [6][8] - 国内头部CSP厂商近两年Capex增速较快，2025年Q1阿里资本开支增长126.7%，腾讯同比增长91%，百度预计2025年增加资本支出，字节、华为也大幅投入用于AI基础设施建设，推动国产替代潮 [12][13] 上市公司算力租赁与供给侧格局 - 多家上市公司披露算力租赁大订单/采购，部分已形成收入确认，如海南华铁2025年一季度新签算力订单41.95亿元，累计签订算力订单达66.7亿元 [15] - 国产算力厂商加速整合突围，海光与中科曙光战略重组，沐曦完成上市辅导备案，摩尔线程推进IPO进程，壁仞科技启动上市辅导 [16] 信创板块营收增速 - 2024年信创主要板块营收增速触底回升，芯片环节兼具体量与增速，营收增速达37.1% [18][19] 模型环节 基座模型发展情况 - 海外OpenAI、Google在基座模型上保持第一梯队，更新节奏一致，但后续旗舰级基座模型更新可能放缓；国内阿里、字节、DS等厂商加速追赶，积极开源，应用生态有望繁荣 [26][30] 技术创新与应用 - 多模态RAG、全局记忆、MCP等技术创新可提升AI应用性能、降低开发门槛；2025年为AI Agent元年，虽存在问题但应用效果预计改善 [36][38] 大模型商业落地 - 大模型招采项目数量逐月增长，商业落地进入加速期，大型国央企倾向对外采购或合作开发，头部厂商份额有望提升 [39][44] 数据环节 数据对模型训练的影响 - 数据是大模型训练基础，提升数据质量和数量可提升模型训练效果，大模型训练可能面临数据枯竭问题，合成数据、研发小模型或为解决方法 [49] 政策推动与产业发展 - 政策推动数据要素与AI同频共振，各地建设高质量数据集和语料库，数据相关产业规模高速增长，如我国数据标注产业产值已突破80亿元 [50][51] 上市公司数据要素落地 - 多家上市公司完成数据资产入表、挂牌交易或实现数据要素相关收入，部分国资背景和数据类服务商表现突出 [52] 应用环节 端侧硬件应用 - 智能驾驶普及率提升，激光雷达受“性能+规模+渗透率”三重催化，头部厂商出货量和业绩增长；各大厂商融入AI技术赋能机器人，在多场景应用取得进展；视觉+AI算法助力安防升级 [59][60][62] C端应用 - 炒股软件与大模型结合，帮助金融机构降本提效、为客户服务；学习平板销量增长，高端学习机搭载AI功能占比提升 [67][68] B端应用 - 企业服务和软件开发是AI投资项目数量最多的领域，国内大模型在B端应用场景中，产品开发、营销客户、知识管理落地最多，多家公司推出AI产品提升客户效率 [75]

根据提供的研报内容，以下是量化模型与因子的详细总结： 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：中证香港创新药指数(CNY) **模型构建思路**：选取香港市场中主营业务涉及创新药研发的上市公司证券作为样本，反映香港市场创新药主题证券的整体表现[37] **模型具体构建过程**： - 样本空间为中证香港300指数与中证港股通综合指数样本空间的并集 - 筛选标准： 1) 业务涉及创新药研发或为制药企业提供研发/生产服务 2) 按过去一年日均总市值排序，选取前50只证券（不足50只则全纳入）[38] **模型评价**：历史表现优异，近5年跌幅小于同类指数，近3年涨幅达33.92%[39] 2. **模型名称**：广发中证香港创新药ETF跟踪模型 **模型构建思路**：完全复制中证香港创新药指数成分股及权重[55] **模型具体构建过程**： - 采用实物申赎机制 - 设置人民币/港币双币种交易通道 - 年化跟踪误差控制在6.43%以内[56] 模型的回测效果 1. **中证香港创新药指数(CNY)** - 近1年收益率：74.99% - 近3年收益率：33.92% - 近5年收益率：-7.83% - 市盈率(TTM)：32.47倍（近3年分位数26.12%）[39][42] 2. **广发中证香港创新药ETF** - 规模：118.49亿元 - 日均成交额：28.93亿元 - 年化跟踪误差：6.43% - 跟踪偏离度均值：0.21%[56][57] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：研发投入强度因子 **因子构建思路**：衡量创新药企业研发费用占营业收入比重[32] **因子具体构建过程**： $$研发强度 = \frac{研发费用}{营业总收入} \times 100\%$$ 取中证香港创新药指数成分股中位数21.64%作为基准值[32] 2. **因子名称**：市值分布因子 **因子构建思路**：捕捉小市值创新药企业的超额收益[44] **因子具体构建过程**： - 将成分股按市值分为<100亿/100-300亿/>300亿三组 - 计算各组在指数中的权重占比（68.42%为300亿以下）[44] 因子的回测效果 1. **研发投入强度因子** - 头部成分股研发强度：信达生物(51.82%)、百济神州(54.96%)[50] - 预测EPS增长率：三生制药2025年预测EPS达2.1661元（较2024年+151.87%）[53] 2. **市值分布因子** - 小市值组(<300亿)年化超额收益：较中证创新药产业指数高15.2%[39][44] - 成分股业绩增速：百济神州2025Q1净利润同比+100.51%[50] 注：报告中未涉及复合因子或衍生因子的构建，主要采用指数编制规则中的基础因子进行投资价值分析[38][44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对经济增长、通货膨胀两方面进行分析，经济增长方面生产端开工率多数回升但需求端集运运价指数急跌，通货膨胀方面油价重挫且CPI中猪价温和反弹 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 经济增长 生产 - 电厂日耗快速回升，6月24日6大发电集团平均日耗80.1万吨较6月17日涨4.3%，6月13日南方八省电厂日耗182.7万吨较6月6日涨6.3% [5][12] - 高炉开工率积极回升，6月20日全国高炉开工率83.8%较6月13日升0.5个百分点，产能利用率90.8%较6月13日升0.3个百分点，唐山钢厂高炉开工率94.2%较6月13日持平 [5][18] - 轮胎开工率温和回升，6月19日汽车全钢胎开工率65.5%较6月12日升4.2个百分点，半钢胎开工率78.3%较6月12日升0.3个百分点 [5][21] - 江浙地区织机开工率区间波动，6月19日涤纶长丝开工率90.6%较6月12日升0.4个百分点，下游织机开工率60.7%较6月12日降0.4个百分点 [5][21] 需求 - 楼市销售环比延续改善趋势，6月1 - 24日30大中城市商品房日均销售面积25.5万平方米较5月同期升7.3%，分区域一线、二线和三线城市销售面积分别同比降5.6%、5.1%、7.6% [5][25] - 车市零售平稳偏强，6月零售同比增24%，批发同比增14%，高考后购车需求释放和暑期自驾购车需求拉动车市热度 [5][28] - 钢价弱势运行，6月24日螺纹、线材、热卷、冷轧价格较6月17日分别跌1.3%、1.0%、持平、跌0.4%，6月以来环比分别跌2.8%、1.0%、1.7%、2.9%，同比分别跌13.1%、10.4%、15.3%、12.5%，钢材库存底部波动，6月20日五大钢材品种库存913.1万吨较6月13日降14.4万吨 [5][35] - 水泥价格回调至涨价前水平，6月24日全国水泥价格指数较6月17日跌2.0%，华东和长江地区分别跌2.3%、3.5%，6月以来均价环比跌3.4%，同比跌2.0% [5][36] - 玻璃价格反弹至千元以上，6月24日玻璃活跃期货合约价1014.0元/吨较6月17日涨3.9%，6月以来环比跌4.0%，同比跌39.0% [5][42] - 集运运价指数连续两周急跌，6月20日CCFI指数较6月13日涨8.0%，SCFI指数跌10.5%，6月以来CCFI指数同比跌29.5%，环比涨12.4%，SCFI指数同比跌39.9%，环比涨27.5% [5][44] 通货膨胀 CPI - 猪价温和反弹，6月24日猪肉平均批发价20.3元/公斤较6月17日涨0.3%，6月以来环比跌2.2%，同比跌16.2% [5][50] - 农产品价格指数缓慢触底，6月24日较6月17日跌0.1%，分品种鸡肉>鸡蛋>羊肉>猪肉>牛肉>蔬菜>水果，6月以来同比跌0.02%，环比跌1.7% [5][55] PPI - 油价重挫，6月24日布伦特和WTI原油现货价报69.2和64.4美元/桶较6月17日分别跌10.9%、14.0%，6月以来布伦特和WTI现货月均价环比分别涨12.1%、12.0%，同比分别跌12.9%、13.3% [5][58] - 铜铝上涨，6月24日LME3月铜价和铝价较6月17日分别涨0.3%、1.6%，6月以来LME3月铜价环比涨1.8%，同比跌1.1%，LME3月铝价环比涨2.1%，同比跌1.8% [5][61] - 工业品价格普遍走弱，6月以来焦煤、焦炭价格降幅居前，同比跌幅多数走阔，螺纹钢、线材、热轧板价格同比跌幅收窄 [65]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年投资需关注“β+α”机会，当下处于地产调整、城镇化率放缓阶段，消费行业呈现功能价值、情绪价值、渠道变革、品牌出海等趋势，新消费有望演绎下一周期，传统消费超跌后存在政策催化带来的布局机会，2025年“对等”关税波动主导出口变化 [12][14][70] 根据相关目录分别进行总结 总论结论 未提及具体内容 25H1消费中观&可选消费行情复盘 - 2025年1 - 5月消费数据有一定表现，如必选消费中粮油、食品类年初至今增长13.0%，可选消费中文化办公用品类增长25.7%；618期间部分品类表现较好，如家电、家居、金银珠宝等 [75][76] - 各细分赛道表现分化，家居、新型烟草、两轮车等赛道在25H1呈现底部企稳或向上趋势，如新型烟草拐点向上，两轮车加速向上；部分公司股价涨幅显著，如泡泡玛特25H1涨208%，老铺黄金涨295% [88][110][112] 25H2消费中观&可选消费行情展望 未提及具体内容 消费长线主题思考 - 消费呈现功能价值、情绪价值、渠道变革、品牌出海等趋势，如泡泡玛特体现情绪价值，思摩尔国际等涉及品牌出海 [6][14] - 投资方法论包括β投资方法论和α投资方法论，需关注相关投资机会 [14][15] 中观行业估值比较 - 报告列出众多公司的估值数据，包括市值、PE_TTM、PS_TTM等，以及2024年收入、归母净利润和2025E、2026E、2027E的预测净利润和PE [6][67][109] - 不同行业和公司估值差异较大，如轻工制造行业中泡泡玛特PE_TTM为108，而部分造纸公司PE_TTM为负或较高 [6]

报告核心观点 - 超长信用债行情极致演绎，一级发行认购情绪升温，二级成交活跃，但行情藏脆弱性 [2][3][5] 各部分总结 存量市场特征 - 超长信用债行情极致演绎，央行呵护资金面支撑做多情绪，票息资产收益率下行，常规久期策略难增厚收益，2.2%以下收益率的存量超长信用债只数增至656只 [2][13] 一级发行情况 - 超长产业新债认购情绪持续升温，本周超长信用新债发行规模316.1亿，供给量较上周增长153%，受续发债影响平均发行利率上行 [3][21] 二级成交表现 - 超长信用债指数领涨市场，10年以上AA+信用债指数周度涨幅0.9%，同期限国债指数涨幅0.77% [4][28] - 超长产业债成交量突破前高，7至10年产业债周度成交笔数644笔，10年以上信用债成交笔数167笔，7至10年产业债周度平均成交收益下行至2.14%，与20 - 30年国债利差收窄至27BP [4][31] - 超长信用债低估值抢券力度显著加大，10至20年城投债成交偏好修复，7年以上信用债TKN成交占比升至80%以上，处24年来90%左右历史高位 [4][35] - 保险和基金是超长信用债配置主力，基金近两周净买入规模超保险，本周增持5 - 10年信用债规模大于70亿，创上半年以来新高 [4][41] - 本周活跃超长信用债与相近期限国债利差收窄，10年左右活跃超长信用债利差读数降至24年来30%附近分位，活跃超长产业债净价表现优于同期限利率债，但行情有脆弱性 [5][44]