投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 纵横股份25Q3单季业绩扭亏为盈，盈利拐点显现 [1][2] - 公司正从工业级无人机主机厂向低空数字经济、低空物流解决方案提供商蜕变，有望受益于低空经济快速发展 [3] 业绩表现 - 25Q1-Q3营收3.22亿元，同比增长57% [1][2] - 25Q1-Q3归母净利润为-1981万元，同比减亏3363万元 [1] - 25Q3单季营收1.88亿元，同比增长53.8%，环比增长95.8% [1][2] - 25Q3单季归母净利润1652万元，实现扭亏为盈 [1] - 25Q1-Q3综合毛利率为48.9%，同比下降0.7个百分点 [2] - 25Q3单季综合毛利率为45.7%，同比下降4.0个百分点，环比下降8.2个百分点 [2] - 25Q1-Q3期间费率为51.7%，同比下降16.3个百分点，其中管理费率15.58%（-2.78pct），销售费率23.60%（-6.27pct） [2] 业务进展与战略 - 公司是国内工业无人机龙头，转型为低空数字经济解决方案提供商 [2] - 在国内多地联合地方平台公司打造低空数字经济应用示范项目，累计中标相关业务项目近2亿元 [2] - “无人值守系统+纵横云+AI”形成的低空数据服务体系已在巴中、绍兴等多地开展应用示范，实现商业闭环 [2] - 参股四川低空经济产业发展有限公司，聚焦低空物流领域强链补链 [2] - 持续推动全谱系无人机出海，积极对接国外需求，推进海外市场开发 [2] - 25Q4公司将继续紧抓低空经济产业增长机遇，大力推进无人机系统“软硬件+方案”闭环应用 [2] 盈利预测与估值 - 预计2025年营业收入5.96亿元，同比增长25.6% [3] - 预计2026年营业收入7.27亿元，同比增长22.1% [3] - 预计2027年营业收入8.59亿元，同比增长18.2% [3] - 预计2025年归母净利润1137万元，实现扭亏为盈 [3] - 预计2026年归母净利润5131万元，同比增长351.28% [3] - 预计2027年归母净利润9632万元，同比增长87.73% [3] - 预计2025-2027年对应EPS分别为0.13元、0.59元、1.10元 [3] - 预计2025-2027年对应PS分别为8倍、6倍、5倍 [3]

投资评级 - 报告维持对嘉友国际的“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司2025年第三季度营收同比增长30.6%至24.9亿元，但归母净利润同比下滑4.9%至3.13亿元 [2] - 主焦煤价格在第三季度环比上涨，季末价格较第二季度末提升37.5%，预计将利好公司第四季度业绩 [4] - 鉴于第三季度业绩下滑，报告下调公司2025-2027年净利润预测至11.5亿元、15.5亿元、19.3亿元 [5] 业绩简评 - 2025年前三季度公司营业收入为65.7亿元，同比增长0.4%；归母净利润为8.7亿元，同比下滑19.7% [2] - 2025年第三季度单季营收为24.9亿元，同比增长30.6%；归母净利润为3.13亿元，同比下降4.9% [2] 经营分析 - 第三季度营收增长主要受益于各区域市场业务拓展：中蒙市场主焦煤价格受政策影响季环比提升15.2%；非洲市场物流网络建设加速；中亚市场跨境运输业务规模持续扩大 [3] - 第三季度公司毛利率为16.6%，同比下降6.7个百分点；期间费用率下降1.71个百分点至1.9% [4] - 第三季度归母净利率为12.6%，同比下降4.7个百分点；2025年前三季度经营性现金流净额同比增长50.6% [4] - 第四季度供给端扰动因素（如山西安全检修、内蒙环保影响）预计将支撑焦煤价格，10月中旬主焦煤价已达1490元/吨的全年高点 [4] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2025年营业收入为88.35亿元，同比增长0.93%；归母净利润为11.53亿元，同比下降9.70% [10] - 预测公司2026年营业收入为105.39亿元，同比增长19.29%；归母净利润为15.45亿元，同比增长34.05% [10] - 预测公司2027年营业收入为125.64亿元，同比增长19.21%；归母净利润为19.29亿元，同比增长24.88% [10] - 基于盈利预测，报告测算公司2025年摊薄每股收益为1.179元，对应市盈率为11.96倍 [10] 财务数据摘要 - 公司2024年营业收入为87.54亿元，同比增长25.14%；归母净利润为12.76亿元，同比增长22.88% [10] - 公司2024年净资产收益率为22.83%，预计2025年将降至18.68%，之后在2026年、2027年分别回升至22.26%和24.41% [10] - 公司2024年每股经营性现金流净额为0.93元，预计2025年将提升至1.56元 [10]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 核心观点与业绩表现 - 2025年第三季度业绩符合预期，前三季度实现营收51.9亿元，同比增长8.2%，归母净利润4.9亿元，同比增长20.3% [2] - 第三季度单季实现营收20.4亿元，同比增长8.4%，归母净利润2.2亿元，同比增长21.7% [2] - 公司毛利率持续改善，前三季度毛利率为26.1%，同比提升1.9个百分点，第三季度毛利率为26.4%，同比提升0.9个百分点 [2][4] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为7.5亿元、9.9亿元、12.8亿元，同比增长31%、31%、29% [5] - 当前股价对应2025年至2027年市盈率分别为41倍、31倍、24倍 [5] 业务板块分析 - 营收稳健增长，其中国内市场实现营收35.6亿元，同比增长4.8%，海外市场实现营收15.9亿元，同比增长16.4% [3] - 数据中心业务成为核心增长引擎，前三季度在AIDC及IDC领域实现收入9.7亿元，同比大幅增长337.5% [3] - 公司正从单一变压器供应商向提供油变、开关柜及电源模块的全套电力解决方案商转型 [3] - 新能源及其他业务板块保持稳健，风电领域收入同比增长71.2%，发电及供电领域增长35.1% [3] 运营效率与财务状况 - 公司费用管控良好，前三季度期间费用率为14.5%，同比下降0.2个百分点 [4] - 经营活动现金流净额大幅改善，前三季度为1.9亿元，去年同期为-0.9亿元，主要得益于客户结构优化和应收账款管理加强 [4] - 盈利能力提升，得益于数字化转型、精细化成本管控和销售订单质量的提升 [4] 增长驱动与前景 - 公司海外产能布局领先，深度参与全球AIDC供配电建设 [5] - 受益于海外变压器供需错配红利以及国内订单回暖 [5] - 数据中心业务有望进一步打开公司成长空间 [3]

投资评级 - 维持“买入”评级，对应2025年1.4x PB [5] 核心观点 - 公司2025年三季度业绩超预期，营业收入和归母净利润均实现稳健增长 [2] - 公司经营持续稳健，资产规模稳步增长，净利差水平在流动性宽松背景下仍有所提升 [3][5] - 资产质量保持稳健，不良率稳定在较低水平 [4] - 公司高股息特征显著，2025E股息率为4.7% [5] - 预计公司未来资产规模将保持稳健增长，净利差趋稳，不良率控制在较低水平，驱动业绩稳定增长 [5] 业绩简评 - 2025年前三季度公司实现营业收入46.38亿元，同比增长17.15%；实现归母净利润24.46亿元，同比增长9.82% [2] - 2025年第三季度单季实现营业收入16.32亿元，同比增长21.51%，环比增长11.62%；实现归母净利润8.82亿元，同比增长11.24%，环比增长11.26% [2] 经营分析 - 截至2025Q3末，公司资产总额达到1620亿元，较年初增长18%；应收租赁款规模达到1475亿元，较年初增长19% [3] - 2025年前三季度公司租赁业务净利差为3.75%，同比提升0.08个百分点 [3] - 公司计息负债成本率（年化）约为2.25%，同比下降0.74个百分点；生息资产收益率（年化）约为6.38%，同比下降0.34个百分点 [3] - 截至2025Q3末，公司不良率为0.90%，较上年末下降1 BP；拨备覆盖率为403.01%，较上年末下降27.26个百分点 [4] - 2025Q3公司计提信用减值损失2.76亿元，上年同期计提1.27亿元 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年归母净利润约为32亿元，同比增长10% [5] - 预计公司2025年营业收入为59.20亿元，同比增长12.16%；归母净利润为32.49亿元，同比增长10.38% [10] - 预计公司2025年摊薄每股收益为0.56元，ROE（归属母公司）为13.01% [10] - 预计公司2025年PB为1.35倍，PE为10.7倍 [11] 财务数据预测 - 预测公司营业收入从2024年的52.78亿元增长至2027年的72.30亿元 [10] - 预测公司归母净利润从2024年的29.43亿元增长至2027年的39.86亿元 [10] - 预测公司应收租赁款从2024年的1234.83亿元增长至2027年的1717.62亿元 [11] - 预测公司总资产从2024年的1372.55亿元增长至2027年的1892.74亿元 [11]

核心观点 报告显示市场整体交易热度回落，但结构性机会与资金博弈显著 分析师普遍上调A股未来两年盈利预测，尤其看好金融、有色、机械等板块 资金面上，两融成为主要增量来源而北上资金持续波动，市场短期可能面临交易层面扰动 [1][2][4][8] 宏观流动性环境 - 美元指数回升，10年期美债名义利率不变而实际利率回落，通胀预期有所回升 [1][15] - 中美利差“倒挂”程度收敛，10年期中国国债利率上升而美债利率不变 [1][15] - 离岸美元流动性整体宽松，3个月日元/欧元与美元互换基差均回升 [1][22] - 国内银行间资金面均衡偏松，DR001/R001均上升，期限利差(10Y-1Y)收窄 [1][22] 市场交易与波动 - 市场整体交易热度继续回落，超半数行业交易热度仍处于80%历史分位数以上 [2][29] - 房地产、纺服、建筑、电力及公用事业、银行、煤炭等行业交易热度居前，均在80%分位数以上 [2][29] - 主要宽基指数波动率均回落，包括中证1000、中证500、沪深300、上证50、科创50、深证100、创业板指 [2][34] - 通信、电子板块波动率仍处于80%历史分位数以上，TMT、石油石化、机械等行业波动率上升较快 [2][34] 机构调研热度 - 电子、医药、有色、通信、机械等板块调研热度居前 [3][46] - 消费者服务、轻工、化工、钢铁、有色等板块调研热度环比仍在上升 [3][46] - 创业板指、中证500调研热度回升，而主动偏股基金前100大重仓股、沪深300调研热度回落 [46] 分析师盈利预测变动 - 全A的2025年及2026年净利润预测继续被同时上调，上调个股比例均上升 [4][53] - 金融、有色、机械、煤炭、电新、交运、钢铁等行业2025年及2026年净利润预测均被上调 [4][61] - 宽基指数中，上证50、沪深300、创业板指的2025年及2026年净利润预测均被上调，中证500的2025年预测被下调而2026年预测被上调 [4][70] - 风格层面，大盘成长、中盘成长、大盘价值、中盘价值的2025年及2026年净利润预测均被上调，小盘成长预测被下调，小盘价值预测分别被下调/上调 [4][74] 北上资金动向 - 北上资金交易活跃度回落，近5日买卖总额占全A成交额之比从13.57%降至12.43%，整体继续净卖出A股 [5][81] - 基于前10大活跃股口径，北上在通信、有色、银行等板块买卖总额之比上升，在汽车、非银、电子等板块该比例回落 [5][89] - 基于持股数量小于3000万股的标的口径，北上主要净买入医药、有色、电新等板块，净卖出电子、通信、食品饮料等板块 [5][93] 融资融券活动 - 两融活跃度小幅回升，上周净买入270亿元，两融平均担保比例亦小幅回升 [6][97] - 行业上，两融主要净买入电子、通信、非银等板块，净卖出汽车、有色、机械等板块 [6][97] - 通信、家电、非银等板块融资买入占比环比上升，其中通信、家电融资买入占比处于80%历史分位数以上 [6][101] - 风格上，两融净买入大盘、中盘、小盘成长以及中盘、小盘价值板块，仅净卖出大盘价值板块 [6][105] 龙虎榜交易 - 龙虎榜买卖总额继续回落，但其占全A成交额之比有所回升 [7][108] - 行业层面，煤炭、建材、石油石化等板块龙虎榜买卖总额占成交额之比相对较高且仍在上升 [7][108] 基金仓位与ETF流向 - 主动偏股基金仓位有所回落，剔除涨跌幅因素后主要加仓通信、电子、计算机等板块，主要减仓家电、银行、食品饮料等板块 [8][113] - 风格上，主动偏股基金与大盘成长、中盘成长、小盘价值的相关性上升 [8] - 新成立权益基金规模回升，但主动型新成立规模回落而被动型回升 [8] - ETF被整体净赎回，且以个人持有为主的ETF为主 从跟踪指数看，与券商、上证50、红利相关的ETF被净申购，与创业板指、沪深300、中证A500相关的ETF被净赎回 [8] - 行业层面，ETF主要净买入农林牧渔、煤炭、建筑等板块，主要净卖出TMT、电新、有色等板块 [8]

投资评级 - 报告对该公司维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩表现强劲，营收同比增长1017%至467亿元，扣非后归母净利润为-027亿元，较上年同期减亏 [2] - 麦高证券的经纪和自营业务快速发展，驱动利息净收入同比增长501%至028亿元，手续费及佣金净收入同比增长2190%至169亿元 [3] - 公司预计2025~2027年营业收入将分别达到224/266/310亿元，归母净利润将分别达到30/43/53亿元，呈现高速增长态势 [4] 业绩简评 - 2025年第三季度营收达467亿元，实现1017%的同比增长 [2] - 2025年第三季度扣非后归母净利润为-027亿元，亏损幅度较上年同期收窄 [2] 经营分析 - 公司利息净收入为028亿元，同比增长501%，手续费及佣金净收入为169亿元，同比增长2190% [3] - 截至2025年第三季度末，交易性金融资产金额为176亿元，较2024年第三季度末大幅增长 [3] - 剔除经纪和自营业务外的营收为270亿元，同比增长689% [3] - 销售商品、提供劳务收到的现金为319亿元，同比增长1693% [3] - 销售费用为313亿元，同比增长884%，主要源于品牌推广及客户拓展力度加大 [3] 盈利预测与估值 - 预测2025年营业收入224亿元（同比增长464%），2026年266亿元（同比增长188%），2027年310亿元（同比增长164%） [4][9] - 预测2025年归母净利润30亿元（同比增长1862%），2026年43亿元（同比增长443%），2027年53亿元（同比增长237%） [4][9] - 对应市盈率（PE）预计2025年为2163倍，2026年为1499倍，2027年为1211倍 [4][9] - 预测摊薄每股收益2025年为0723元，2026年为1043元，2027年为1290元 [9] - 预测净资产收益率（ROE）2025年为1180%，2026年为1455%，2027年为1526% [9] 财务表现与预测 - 公司主营业务毛利率预计将提升，2025E至2027E分别为916%、919%、920% [11] - 营业利润率呈现改善趋势，从2025E的125%提升至2027E的161% [11] - 投资收益对利润贡献显著，占税前利润比例2025E为1015% [11] - 公司资产规模快速增长，总资产从2024年的10874亿元预计增长至2027E的34428亿元 [11] - 货币资金充裕，从2024年的6559亿元预计增长至2027E的26332亿元 [11]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 [2][3][4][5] 报告核心观点 - 证券板块业绩延续高增长，高盈利与低估值错配凸显配置性价比 [2] - 保险板块三季度权益投资亮眼，净利润增速超预期，基本面向上驱动估值提升 [4][5] 市场回顾 - 本周（10月20日至10月26日）沪深300指数上涨3.2%，非银金融（申万）指数上涨2.0%，跑输大盘1.2个百分点 [11] - 证券、保险、多元金融子板块分别上涨2.1%、1.8%、2.5% [11] 证券板块数据追踪与业绩 - 中信证券2025年前三季度营业总收入558.15亿元，同比增长32.70%；归母净利润231.59亿元，同比增长37.86% [2] - 中信证券三季度单季归母净利润94.40亿元，环比增长31.58%，同比增长51.54% [2] - 三季度市场日均股票成交额2.11万亿元，同比增长211%；Q3日均两融余额同比增长49%至2.1万亿元 [2] - 主要指数上涨，上证指数单季上涨12.7%，沪深300指数上涨17.9% [2] - 2025年1-9月日均股基成交额17952亿元，同比+93.7% [14] - 2025年1-9月新发权益类公募基金份额4435亿份，同比+182.2% [14] - 2025年9月IPO累计募资规模773亿元，同比+62%；再融资累计募资规模8177亿元，同比+345% [14] - 2025年9月债券累计承销规模119927亿元，同比+19% [14] - 截至2025年8月末，公募非货公募规模21.4万亿元，较上月末+4.8%；权益类公募规模9.7万亿元，较上月末+11.0% [14] 保险板块数据追踪与业绩 - 中国人寿前三季度归母净利润约1567.85至1776.89亿元，同比增加约522.62到731.66亿元，同比增长约50%到70% [4] - 中国人寿Q3单季度归母净利润1158.54至1367.58亿元，同比增加约496.09到705.13亿元，同比增长74.9%至106.4% [4] - 本周10年期国债到期收益率上升2.40个基点至1.85%；30年期国债到期收益率上升1.24个基点至2.21% [31] - 中证红利指数本周上涨1.05%，10月上涨3.55%；恒生中国高股息率指数本周上涨2.87%，10月上涨4.86% [31] - 众安银行用户数突破100万，并于2025年上半年首次录得半年度盈利 [4] 行业动态 - 保险代理人规模五年间锐减超70%，从2019年高峰的912万人降至2024年末的264万人 [42] - 2025年前三季度保险资管机构登记资产支持计划66只，登记规模合计2745.78亿元，同比增长25.1% [43] - 头部险企分红实现率表现较好，新华保险超60款产品红利实现率达到或超过100%；平安人寿部分产品分红实现率达100%；中国人寿个别产品达138% [44] - 深圳市发布方案推动并购重组高质量发展，目标到2027年底境内外上市公司总市值突破20万亿元 [45] - 证监会强调将着力增强资本市场韧性和抗风险能力，提高资本市场制度的包容性、适应性 [46][47] 投资建议 - 证券板块建议关注三条主线：经纪、两融、投资占比高的券商；估值显著低于平均水平的头部优质券商；券商并购潜在标的机会 [3] - 证券板块具体关注标的包括四川双马、香港交易所、盛业、九方智投控股等 [3] - 保险板块重点推荐：强β标的的纯寿险公司；估值便宜、分红险转型构筑先发优势的中国太平；业务质地较好的头部险企 [5]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 [8] 报告核心观点 - 继续看好出海主线，尤其是非洲方向，非洲FDI流入在部分国家表现突出，例如2024年赞比亚、莫桑比克FDI净流入同比显著增长，坦桑尼亚2021-2024年连续4年保持增长，非洲汇兑出现积极变化，例如坦桑尼亚汇率Q3升值7.13%，尼日利亚汇率Q3升值3.93%，肯尼亚汇率Q3升值0.04% [12] - 继续看好AI新材料，TPCA SHOW对AI驱动行业增长表达乐观期待，龙头企业预计积极扩产应对需求高景气，M9若确定将带来材料方案升级，例如铜箔倾向于HVLP4，电子布是Q布+二代布，树脂是碳氢树脂，Q布硬度高带来的PCB加工难度可能提升钻针作为耗材的使用量，激光钻也有望受到积极影响 [13] - 出海和AI新材料是短期和中长期均有望获得突出企业成长机会的板块，典型代表企业包括科达、华新、巨石、中材国际、西部水泥、中材科技、铜冠铜箔、大族数控、鼎泰高科、芯碁微装、菲利华、德福科技等 [12][13] 根据相关目录分别总结 一周一议 - 随着华新水泥、中材国际发布三季报，出海主线关注度预计抬升，海外业绩贡献或订单表现突出，尤其是非洲方向 [12] - AI新材料方面，市场会关注方案确认的节奏、使用量、供给紧张带来的价格空间 [13] 周期联动 - 水泥：本周全国高标均价348元/吨，同比下跌63元/吨，环比上涨1元/吨，全国平均出货率45.1%，环比上升0.1个百分点，库容比67.9%，环比上升0.6个百分点，同比上升1.7个百分点 [14] - 玻璃：本周浮法玻璃均价1243.68元/吨，较上周下跌57.29元/吨，跌幅4.40%，截至10月23日重点监测省份生产企业库存天数30.51天，较上周增加1.42天，2.0mm镀膜面板主流订单价格13元/平方米左右，环比持平 [14] - 混凝土搅拌站：本周产能利用率7.23%，环比下降0.24个百分点 [14] - 玻纤：本周国内2400tex无碱缠绕直接纱均价3524.75元/吨，环比持平，电子布市场主流报价4.3-4.5元/米，环比持平 [14] - 电解铝：全球贸易紧张局势升级，铝价短期内或以偏强震荡为主 [14] - 钢铁：库存下降和预期向好，钢价仍有向上动力 [14] - 其他：煤炭、原油、LNG价格环比上涨，有机硅价格环比持平，沥青、PE价格环比下降 [14] 景气周判（1020-1024） - 水泥：9月计划扩大停产天数挺价，但市场需求延续低迷 [15] - 浮法玻璃：价格环比由涨转跌，跌幅4.40%，库存环比增加4.87%，市场刚需表现一般，中下游观望情绪较浓 [15] - 光伏玻璃：2.0mm镀膜面板主流订单价格环比持平，下游组件企业开工率有所下降，部分消化前期存货，订单跟进量不足，供给同比下降15.63%，较上周跌幅扩大1.35个百分点 [15] - AI材料-电子布：Low-DK代持续增产同时价格稳定，Low-CTE继续紧缺且果链预期增强，Q布龙头争相加速布局 [15] - AI材料-高阶铜箔：9-10月有望见到国内HVLP和RTF铜箔价格逐步跟随提价，HVLP4代铜箔国内有望取得从0到1的突破 [15] - 传统玻纤：景气度略有承压，需求端主要亮点为风电，出口受关税政策影响，预期较为模糊，预计短期价格以稳为主，2026年供给压力弱于今年 [15] - 碳纤维：龙头满产满销并在Q2业绩扭亏，但仍未见需求拐点 [15] - 消费建材：开工端、施工端材料景气度持续承压，零售品种景气度稳健向上，其中零售涂料高景气维持 [16] - 非洲建材：人均消耗建材低于全球平均，美国降息预期下，非洲等新兴市场机会突出 [16] - 民爆：新疆、西藏地区高景气维持，全国大部分地区承压 [16] 本周市场表现（1020-1024） - 本周建材指数表现下跌0.60%，子板块中玻璃制造下跌1.82%，玻纤上涨1.98%，耐火材料上涨0.62%，消费建材上涨1.56%，水泥制造下跌1.90%，管材上涨3.89%，同期上证综指上涨0.87% [17] 本周建材价格变化 水泥（1020-1024） - 本周全国水泥市场价格环比上涨0.4%，价格上涨地区为贵州、江苏苏锡常及广西北部等地，幅度15-40元/吨，回落区域主要是安徽皖北和福建闽南地区，降幅10-20元/吨 [24] - 十月下旬国内水泥市场需求整体仍显疲弱，全国重点地区水泥企业平均出货率为45%，北方地区出货率进一步下降至20%-40%，南方地区维持在40%-60%水平 [24] - 受错峰生产及行业自律措施推动，部分地区价格实现上调，带动全国水泥价格整体小幅回升，预计后续水泥价格将延续震荡调整态势 [24] - 库存表现：本周全国水泥库容比为67.88%，环比上升0.56个百分点，同比上升1.69个百分点 [27] 浮法玻璃+光伏玻璃（1020-1024） - 本周国内浮法玻璃市场观望较浓，浮法厂库存压力快速增加，价格弱势走低，行业毛利由小幅盈利再次转为亏损 [39] - 供应面当前产能供应基本平稳，暂无明确点火、冷修消息，政策面消息尚不明朗，短期产能或仍将暂偏稳运行 [39] - 需求端下游需求整体表现一般，明显赶工迹象尚未出现，业者对赶工预期相对偏弱，加工厂维持按需补货节奏 [39] - 截至10月23日重点监测省份生产企业库存总量6247万重量箱，较上周四增加290万重量箱，增幅4.87%，库存天数30.51天，较上周四增加1.42天 [40] - 本周重点监测省份产量1313.17万重量箱，消费量1023.17万重量箱，产销率77.92% [40] - 截至本周四全国浮法玻璃生产线共计283条，在产224条，日熔量共计160155吨，较上周持平，当前行业产能利用率82.71%，周内产线改产2条，暂无点火及冷修停产线 [41] - 截至10月26日当前玻璃纯碱价格差50.48元/重量箱，同比上涨5.7% [50] - 光伏玻璃市场整体交投欠佳，库存持续增加，近期国内终端电站项目推进一般，海外需求尚可，下游组件企业出货偏弱，开工率有所下降 [53] - 截至本周四2.0mm镀膜面板主流订单价格13元/平方米左右，环比持平，3.2mm镀膜主流订单价格20元/平方米左右，环比持平 [53] - 产能方面截至本周四全国光伏玻璃在产生产线共计404条，日熔量合计87890吨/日，环比下降1.57%，同比下降15.63%，较上周跌幅扩大1.35个百分点 [56] 玻纤（1020-1024） - 本周国内无碱粗纱市场价格整体维持稳定趋势，近期市场走货整体表现一般，多数厂产销难达平衡，但价格均持稳观望 [60] - 截至10月23日国内2400tex无碱缠绕直接纱市场主流成交价格在3250-3700元/吨不等，成交价格较上一周基本持平，全国企业报价均价维持3524.75元/吨 [60] - 现阶段国内电子布（7628）主流市场报均价4.3-4.5元/米不等 [61] - 2025年9月我国玻纤纱及制品出口量为17.24万吨，同比增加17.58%，出口金额2.49亿美元，同比增加15.50% [64] 碳纤维（1020-1024） - 本周国内碳纤维市场价格维持平稳，截至目前碳纤维市场均价为83.75元/千克，较上周同期均价持平 [67] - 原料端丙烯腈价格延续低位运行，价格已跌至年内新低，为碳纤维成本端提供一定支撑 [67] - 供应端目前市场整体供应未现明显增量，低端产能过剩与高端产品进口依赖并存的格局未改 [67] - 需求端风电领域受益于装机量提升及叶片大型化趋势，对大丝束碳纤维需求形成核心拉动，航空航天、新能源汽车等领域需求亦稳步释放 [67] - 成本方面本周国内碳纤维原丝价格持稳，丙烯腈市场价格下跌，截至今日华东港口丙烯腈市场主流自提价格7850元/吨，较上周同期下跌75元/吨 [70] 能源和原材料（1020-1024） - 截至10月24日京唐港动力末煤(Q5500)平仓价775元/吨，环比上周上涨22元/吨，同比去年下降84元/吨，下降比例9.8% [72] - 截至10月24日齐鲁石化道路沥青(70A级)价格为4500元/吨，环比上周下降50元/吨，同比去年下降200元/吨 [72] - 截至10月22日沥青装置开工率为35.8%，环比上周上涨1.3个百分点，同比去年上涨8.0个百分点 [72] - 截至10月24日有机硅DMC现货价为11275元/吨，环比上周持平，同比去年下降2485元/吨，下降比例18.06% [72] - 截至10月24日布伦特原油现货价为67.04美元/桶，环比上周上涨5.96美元/桶，同比去年下降7.72美元/桶，下降比例10.33% [72] - 截至10月24日中国LNG出厂价格全国指数4274元/吨，环比上周上涨261元/吨，同比去年下降702元/吨，下降比例14.11% [78] - 截至10月24日国内废纸市场平均价2302.5元/吨，环比持平，同比去年下降17.5元/吨，下降比例0.75% [78] - 截至10月24日波罗的海干散货指数(BDI)为1991，环比上周下降78，同比去年上涨574，上涨比例40.5% [80] - 截至10月24日CCFI综合指数为992.74，环比上周上涨19.63，同比去年下降373.66，下降比例27.35% [80] - 截至10月24日国内环氧乙烷现货价格为6150元/吨，环比上周持平，同比去年下降850元/吨，下降比例12.14% [83] 塑料制品上游（1020-1024） - PPR原材料价格变动：截至10月24日燕山石化PPR4220出厂9500元/吨，环比上周持平，同比去年上涨1200元/吨，上涨比例14.46% [87] - PE原材料价格变动：截至10月24日中国塑料城PE指数692.85，环比上周下降4.43，同比去年下降116.23，下降比例14.37% [87] 民爆 - 西部区域民爆行业景气度突出，重点区域看新疆、西藏，2024年民爆行业生产总值为417.0亿元，同比下降4.5%，西藏生产总值为4.3亿元，同比增加36.0%，是民爆行业生产总值同比增速最高的区域，新疆生产总值为42.2亿元，同比增加24.6% [90] - 背后逻辑为区域矿产资源丰富，地区基建落后、"补短板"效应明显，"西部大开发"背景下国家重点矿山及工程投资有意向中西部区域倾斜 [90] - 2025年1-4月民爆行业生产总值为118.3亿元，同比下降1.7%，新疆区域生产总值为12.1亿元，同比增加8.7%，西藏生产总值为1.6亿元，同比增加7.3% [90] - 硝酸铵价格方面2024年12月粉状硝酸铵价格为2384元/吨，同比下降16.0%，环比下降2.2%，2024年全年主要硝酸铵品种总体价格呈下降趋势，均价为2596元/吨，同比下降17.4%，2025年5月工业硝酸铵价格继续维持下降趋势，其中粉状硝酸铵价格为2289元/吨，同比下降14.1% [91]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周模拟组合收益普遍回落 信用风格组合收益基本高于利率风格 普信债重仓策略占优 城投债重仓策略资本利得收益贡献较大 近四周城投债久期策略在收益与防御性间平衡较好 中长端、超长端策略超额收益显著下压 [2][3][4] 分组1：组合策略收益跟踪 组合周度收益一览 - 本周模拟组合收益普遍回落 信用风格组合收益基本高于利率风格 利率风格组合中 城投超长型、产业超长型策略回撤较小 周度收益分别为 -0.03%、-0.04% 信用风格组合中 城投超长型、产业超长型策略收益领先 读数分别为 0.41%、0.4% [2][14][15] - 分重仓券种看 普信债重仓策略占优 信用风格存单重仓组合周度收益均值下行 5.7bp 至 0.07% 城投重仓组合周度平均收益降至 0.18% 二级资本债重仓组合收益均值下滑 27bp 左右 超长债重仓策略收益边际回落至 0.3% 普信债超长型策略单周收益高达 0.4% [2][16] - 截至 10 月 24 日 今年以来利率风格、信用风格组合累计收益持续落后于过去两年同期 主要信用风格组合中 城投短端下沉、城投子弹型及存单子弹型组合的累计综合收益靠前 分别达到 1.26%、0.86%、0.84% 除二级超长型策略外 其余组合累计收益超越对应利率风格组合 [10] 组合周度收益来源 - 各类策略组合票息持续下滑 城投债重仓策略资本利得收益贡献较大 主流信用风格策略中 二级债子弹型及久期组合票息周度降幅超过 0.13bp 城投债久期、哑铃型策略年化票息仍在 2.19%以上 超出永续债久期、券商债下沉等组合读数 [3][25] - 本周收益来源分歧度较大 信用风格组合票息贡献普遍落入 10%至 70%的区间 城投债重仓策略读数多在 40%以下 资本利得收益较为丰厚 [3][25] 分组2：信用策略超额收益跟踪 - 近四周 除商金债子弹型组合外 其余中长端策略近一个月均有一定超额收益 永续债久期、二级债久期及城投哑铃型组合的累计超额收益分别达到 18.5bp、14.7bp、5.1bp 低波动组合中收益靠前的可关注城投债久期策略 [4][29] - 从策略期限来看 中长端、超长端策略超额收益显著下压 短端方面 存单策略较基准连续四周呈现负偏离 城投下沉策略超额收益则逐步扩大 除券商债下沉、城投久期及哑铃型组合外 其余中长端策略超额收益均为负 超长端策略表现分化 城投、产业超长型策略有小幅超额收益 二级超长型策略读数降至 -25.6bp 环比显著下滑 [4][31] 分组3：附模拟组合配置方法 - 利率风格组合按 80%：20%的比例配置利率债与信用债 信用风格反之 利率债部分采用 10 年期国债 信用债部分配置 20%的超长债 且选择 10 年期 AA+产业债品种 [12] - 子弹型、下沉策略、久期策略、超长策略、城投/混合哑铃型等不同策略有各自的具体配置方法 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 长期来看二十届四中全会公报中政策目标和战略方向将对利率中长期中枢产生深远影响，“十五五”期间政策引导下制造业比重稳定可减轻对利率中枢向下牵引力，科技创新重要性提升需关注其对人口红利下行的对冲力度；短期来看“十五五”规划落地风险资产反应积极，在情绪层面对债市形成抑制，债市反弹或走向尾声，待市场情绪回归中性可转向阶段性防御 [5][28] 根据相关目录分别进行总结 策略思考：从“十五五”方向看利率趋势 - “十五五”期间需关注制造业比重、科技行业发展、2035 远景规划隐含增长目标对利率中长期的影响 [2][8] - 制造业比重与长期利率中枢正相关，其比重下降会使整体经济资金需求放缓、生产率增速降低、储蓄和投资平衡受影响；国内 2006 - 2013 年制造业比重稳定利率箱体震荡，2013 年后比重下降利率下行，海外美日等经济体也有类似关系；经回归国内、日本、美国制造业比重每降 1 个百分点，利率中枢分别下行约 20、50 - 60、50 - 100 个基点，“十五五”若制造业比重稳定对利率向下牵引力将减弱 [2][9][18] - 科技行业发展通常对利率中枢有向上推动作用，用“高科技出口占制成品出口金额的比重”观察，各国高科技产品出口占比与利率中枢正相关，科技行业发展可提升全要素生产率、推动经济潜在增速提高 [4] - 2024 年人均 GDP 为 1.34 万美元，假设到 2035 年平均名义增速 5%、5.5%、6.0%，人均 GDP 分别可达 2.3、2.4、2.5 万美元，满足“中等发达国家水平”，推测“十五五”目标增速或在 5%左右 [5][25] 交易复盘：收益率曲线上移 - 央行本周小规模净投放资金 781 亿，下周一将开展 9000 亿 1 年期 MLF 操作，月内有 7000 亿 MLF 到期，MLF 净投放 2000 亿；资金面维持平稳，DR001、DR007 运行中枢分别小幅上行 0.2bp、0.4bp 至 1.32%、1.43%，DR014 运行中枢明显上行 6bp 至 1.52% [29] - 本周各期限国债收益率均上行，1 年期国债收益率上行 3bp 至 1.47%，10 年期国债收益率上行 2bp 至 1.85%，10 - 1 期限利差基本持平于 38bp；债市走势“一波三折”，受中美会谈、市场宽松预期、股市走势、二十届四中全会、机构情绪等因素影响 [35] - 10 月 20 日至 10 月 24 日，公募基金久期中位值继续小幅回升 0.01 至 2.76 年，处于过去三年 41%分位；久期分歧度指数小幅上升 0.01 至 0.57，处于过去三年 80%分位 [41] - 本周利率十大同步指标“利好”与“利空”各占 5/10，较上周变化为铜金比发出“利空”信号，具体各指标有不同表现 [43]