报告行业投资评级 - 报告对电子行业持积极看法，核心投资建议为看好AI-PCB及核心算力硬件、苹果产业链及自主可控受益产业链 [4][29] 报告核心观点 - AI需求持续强劲，全球AI产业链公司三季度业绩亮眼，生益电子Q3营收28.4-32.6亿元，同比增长135%-170%，利润5.4-6.2亿元，同比增长504%-592% [1] - 北美大厂加大AI投入，上修CoWoS需求，加单800G、1.6T光模块及AI-PCB，台积电对AI需求乐观，认为其AI收入复合年增长率有望超过45%的指引 [1] - 下游推理需求激增带动ASIC需求强劲增长，英伟达技术升级推动PCB价量齐升，AI-PCB公司订单强劲，满产满销，正在大力扩产 [4] - 存储芯片涨价趋势持续，部分原厂Dram和Flash产品暂停报价，根据TrendForce数据，NAND Flash 512Gb Wafer报价达5.80美元，预计第四季供应持续偏紧 [1] - 端侧AI加速落地，苹果凭借广阔客户群体和软硬件一体化优势有望受益，iPhone换机周期有望缩短，AI眼镜市场持续扩容 [5][6] - 半导体产业链逆全球化，设备材料自主可控逻辑加强，国内厂商加速验证导入，封测及先进封装需求旺盛 [26] 细分板块观点总结 消费电子 - 苹果iPhone 17系列等新产品预定需求火热，OpenAI与立讯精密签署协议共同开发消费级AI设备 [5] - 端侧AI有望在2025年下半年至2026年迎来密集催化，包括Apple Intelligence创新及AI Siri [5] - 全球AI眼镜市场持续扩容，小米AI眼镜部分参数指标超越竞品，赛道即将步入产品发布与量产密集期 [6] PCB - 行业景气度判断为"高景气度维持"，产业链景气度同比大幅上行，汽车、工控及AI批量放量是主因 [7] - 四季度有望持续高景气度，中低端原材料和覆铜板已有明显涨价趋势 [7] - AI服务器PCB层数从14-24层提升至20-30层，交换机提升至38-46层，部分产品引入HDI工艺，行业附加值增长 [30] 元件 - AI端侧升级为被动元件带来估值弹性，AI手机单机电感用量预计增长，价格提升；MLCC手机用量增加，均价提升 [22] - WoA笔电每台MLCC总价大幅提高到5.5-6.5美金 [22] - LCD面板价格企稳，面板厂计划控产，平均稼动率从第三季80%以上修正至10月份80%以下 [23] - 国内OLED产能释放带动上游设备材料需求增长，国产替代加速 [23] IC设计 - 持续看好景气度上行的存储板块，预计2025年第三季一般型DRAM价格季增10%-15%，若纳入HBM，整体DRAM涨幅季增15%-20% [24] - 供给端减产效应显现，需求端云计算大厂资本开支启动，消费电子终端补库需求加强 [24][25] 半导体代工/设备/材料/零部件 - 制裁密集落地加速产业链逆全球化，半导体设备自主可控逻辑持续加强 [26] - 全球半导体设备市场25年一季度同比增长21%，达320.5亿美元，中国仍是最大下游市场 [27] - 封测板块景气度稳健向上，先进封装产能紧缺，HBM国产化取得突破 [26] - 材料端看好稼动率回升后的边际好转及国产化快速导入 [28] 重点公司观点 - 沪电股份：AI业务占比快速提升，2024年AI服务器和HPC相关PCB产品约占企业通讯市场板收入的29.48%，启动新技改及扩产项目 [30] - 北方华创：受益国产化替代，产品涵盖刻蚀、薄膜沉积等核心领域，25年有望迎来订单及业绩释放大年 [31][32] - 兆易创新：25年上半年淡季不淡，Nor Flash全球排名第二，利基DRAM产品量价齐升，端侧AI推动定制化存储需求增长 [35] - 中微公司：2025年上半年研发投入14.92亿元，同比+53.70%，刻蚀设备业务营收37.81亿元，同比+40.12%，LPCVD设备销售收入1.99亿元，同比+608.19% [34] - 江丰电子：25H1超高纯靶材业务收入13.25亿元，同比+23.91%，综合毛利率微增至29.72% [33] 板块行情回顾 - 本周（2025年10月20日至10月24日）电子行业涨跌幅为8.49%，在申万一级行业中排名第二 [37] - 电子细分板块中，印制电路板、数字芯片设计、消费电子零部件及组装涨幅居前，分别为14.05%、10.51%、9.86% [40] - 个股方面，云汉芯城、源杰科技、天承科技周涨幅领先，分别为40.55%、38.00%、30.99% [44]

行业投资评级与行情回顾 - 农林牧渔（申万）指数本周收于2889.08点，周环比下跌1.36%，跑输主要市场指数（沪深300指数+3.24%，上证综指+2.88%）[2][13] - 在申万一级行业中，农林牧渔板块本周排名第31位，表现居后 [14] - 板块内个股表现分化，平潭发展（+22.37%）、华绿生物（+11.61%）涨幅居前，万辰集团（-11.26%）、天马科技（-9.64%）跌幅居后 [14] 生猪养殖 - 全国商品猪价格本周为11.82元/公斤，周环比小幅反弹5.82%，但行业仍处于全面亏损状态（外购仔猪养殖利润-289.07元/头，自繁自养利润-185.68元/头）[20] - 供给压力持续，生猪出栏均重为127.90公斤/头，处于历史中高区间，且未来几个月出栏量预计环比增加 [3][20] - 短期猪价仍有下探空间，但持续亏损和政策调控正加速产能去化，板块景气度底部企稳，利好中长期价格中枢回升 [3][20] - 行业成本方差巨大，建议关注牧原股份、温氏股份等具有低成本优势的头部企业 [3][21] 禽类养殖 - 白羽鸡供给充足价格承压，主产区白羽鸡均价为6.88元/千克，周环比微涨0.15%，毛鸡养殖利润为-1.76元/羽 [32] - 黄羽鸡因下游需求好转及供给收缩，价格表现坚挺，养殖利润明显改善 [4][32] - 板块景气度底部企稳，若消费端持续恢复，禽类价格有望回暖，建议关注立华股份、圣农发展等企业 [32][34] 牧业 - 山东省活牛价格为27.12元/公斤，同比上涨14.19%，随着动物蛋白消费旺季到来，牛肉价格有望稳步上涨 [5][39] - 原奶价格企稳，主产区合同内平均收购价为3.04元/公斤，行业在资金压力下产能持续去化，预计原奶价格明年有望企稳回升 [5][39] - 肉牛方面，犊牛与活牛价格已出现上涨，预计新一轮肉牛周期有望开启，板块景气度稳健向上 [5][39] 种植产业链 - 新作玉米上市对价格形成冲击，国内玉米现货价为2174.29元/吨，周环比下跌0.33% [45] - 全球天气扰动可能造成农作物减产，若出现实质性减产，种植产业链景气度有望改善 [6][46] - 在外部环境不确定背景下，我国持续推行种业振兴，建议关注隆平高科、登海种业等生物育种相关企业 [46] 饲料与水产品 - 饲料价格企稳，育肥猪配合料价格为3.34元/千克，肉禽料价格为3.45元/千克，周环比均持平 [58] - 水产品价格景气向上，对虾价格周环比上涨20元/千克至340元/千克，鲈鱼价格上涨8元/千克至52元/千克 [58] 重点公司动态 - 温氏股份发布三季报，年初至报告期内营业收入757.88亿元，同比微降0.03%，归属于上市公司股东的净利润52.56亿元，同比减少18.29% [68]

投资建议与关注方向 - 建议关注国内生成式大模型龙头科大讯飞[2] - AI硬件有望成为应用落地的新载体，建议关注海康威视、虹软科技、禾赛等[2] - AI相关功能打磨能够带动付费率、Arpu值提升，建议关注迈富时等[2] - 确定性相对高的AI落地方向包括：软硬结合的端侧AI新兴硬件、C端尤其是出海方向软件、B端企业服务和制造业信息化相关领域、G端/大B端的大模型定性化、私有化部署/一体机等[9] 行业核心观点与展望 - 计算机板块经历先下行再上行的过程，资金从先向国产替代/红利细分领域收敛，继而向AI产业链回归[9] - 展望下半年，在低基数和新技术落地加快背景下，预计三季度总体经营强度环比上行，四季度进一步向上[9] - 预计毛利率提升，费用率下降，净利率保持修复，利润端弹性显著大于收入端，而现金流端改善可能更为明显[9] - AI落地在上半年已经有相比前两年更多的进展，下半年预计环比上半年有进一步的倍数增长[9] - 计算机板块处于主业回暖改善，AI应用落地加速的周期，基本面强度对市值贡献度提升[9] 细分行业景气度分析 - 2025年高景气维持的赛道包括AI算力、激光雷达[9] - 加速向上的赛道有AI应用[9] - 稳健向上的赛道包括软件外包、金融IT、量子计算、数据要素、EDA、出海、信创[9] - 拐点向上的赛道包括教育IT、网安、企业服务[9] - 底部企稳的赛道包括智慧交通、政务IT、安防、建筑地产IT[9] - 略有承压的赛道包括工业软件、医疗IT[9] 近期行业动态与技术进展 - DeepSeek AI开源DeepSeek-OCR模型，在文本Token数量是视觉Token数量10倍以内时，模型重建文本准确率可达97%[4][9] - 快手发布AI编程产品组合，包含自研代码大模型KAT-Coder、智能开发工具CodeFlicker及大模型服务平台快手万擎[4][9] - 夸克APP集成基于阿里巴巴通义千问的“对话助手”功能，具备较强推理能力和长文本理解能力[4][9] - OpenAI发布AI浏览器ChatGPT Atlas，整合“ChatGPT记忆”和“浏览器记忆”功能，并向付费用户开放预览版“智能体模式”[4][9] - 8月/1-8月国内ADAS激光雷达(仅标配)装机量约为25.9/158.0万颗，同比+101.0%/+88.7%[10] 市场表现与数据 - 2025年10月20日至10月24日，计算机行业指数（申万）上涨3.58%，跑赢沪深300指数0.33个百分点[11] - 同期，三市股票日均成交额为1.8万亿元，同比上升-25.1%，环比上升-18.0%[16] - 截至2025年10月23日，两融余额为2.5万亿元，同比上升35.8%，环比上升-0.25%[16] 未来重点事件 - 2025年10月28日，第十届中国国际人工智能大会暨人工智能算力算法高峰论坛将在上海举办[25] - 2025年11月14日，第二十七届中国国际高新技术成果交易会将在深圳举办，预计展示面积40万平米[25]

行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业的单一投资评级，但针对各子行业及具体公司给出了“买入”、“推荐”或“建议关注”等评级 [42][43] 核心观点 - “十五五”期间中国能源领域的核心战略任务是“以双碳目标为牵引，加快全面实现绿色转型”，具体措施包括碳排放双控制度、工业领域降碳、大力发展绿电、煤电角色转变和构建新型电力系统 [2][6] - 风电行业在“十五五”周期整机环节竞争格局有望迎来“价值重塑”，大型化发展放缓，头部企业通过差异化产品提升项目收益率 [7][8] - 氢能正式跻身国家未来产业，其产业化与商业化进程有望远超市场预期，绿氢氨醇和燃料电池是重点方向 [13][15] - 光伏储能领域，国内大储需求高增的逻辑得到验证，行业基本面触底明确，部分企业Q3业绩同环比显著改善 [3][17][20] - 锂电领域出现“量价共振”的早期迹象，负极材料外协加工订单涨价，固态电池技术取得突破 [21][24][26] - 电网设备受益于特高压招标加速和海外需求长周期高景气，出口数据表现强劲 [4][32][34] - 新能源车市场预计25Q4维持强劲，但26Q1需求仍待观望，部分车企面临增收不增利的压力 [4][38][40] 风电行业 - 《风能北京宣言2.0》提出“十五五”期间国内风电年新增装机量不低于120GW，其中海风年新增装机量不低于15GW，驱动市场上修26年装机预期 [7] - 风机大型化发展明显放缓，主要因超大型零部件可靠性下降及电力市场化交易下电价不确定性导致边际收益降低 [7] - 金风科技和远景能源推出贴合电力市场化交易需求的新品，通过提升项目收益率形成差异化竞争优势，技术壁垒在于历史累积的交付及运维数据 [8] - 金风科技Q3实现收入196亿元，同比增长25.4%，归母净利润11.0亿元，同比增长170.6%，业绩略超预期，经营现金流大幅改善 [9] - 东方电缆Q3实现营收30.7亿元，同比增长16.6%，归母净利润4.41亿元，同比增长53.1%，海缆交付确收加速，业绩拐点确立，在手订单约196亿元 [10] - 投资建议依次看好整机、两海（海风&出海）、零部件三条主线，重点推荐金风科技、运达股份、明阳智能、大金重工、东方电缆、日月股份等 [10][11][12] 氢能与燃料电池 - 氢能被列为国家未来产业，发展将获得顶层系统化政策护航，政策进入密集兑现期 [13] - 绿氢项目加速兑现，截至25年10月底绿氢立项产能约850万吨，开工率27%，1-9月电解槽共招标1.8GW，同比增长71% [14] - 燃料电池汽车9月上险量743辆，同比增长37%，9月产量和销量分别为441/408辆，同比分别增长174%和483% [14] - 重点布局方向包括：短期绿醇生产商（预计供不应求，需求超4000万吨）、电解槽设备商（受益下游绿氢需求提升）、燃料电池零部件头部企业（受益政策推动） [15][16] 光伏与储能 - 河南发布新型储能高质量发展措施，为独立储能电站提供兜底收益（上网电量0.383元/千瓦时，年调用不低于350次），显著提高收益确定性，验证国内大储需求高增的观点 [17] - 光伏电池组件9月出口34.98GW，同比增长66%，1-9月累计出口265.9GW，同比增长14% [18] - 9月组件出口23.89GW，同比增长35.4%，新兴市场如巴西（1.79GW）、阿联酋（1.30GW）、比利时（1.07GW）维持高景气 [19] - 投资建议关注大储龙头、光伏玻璃、低成本硅料、高效电池/组件、金刚线龙头等环节，推荐阳光电源、信义光能、通威股份、钧达股份等 [20] 锂电 - 负极材料出现“量价共振”早期迹象，部分负极外协加工订单涨价2000~3000元/吨，9月国内负极材料产量突破27万吨，创年内新高 [21][24] - 欣旺达发布400Wh/kg聚合物全固态电池，并试制出能量密度达520Wh/kg的锂金属超级电池实验室样品，软包循环突破500周 [21][26] - 珠海冠宇实现25%高硅负极电池量产，体积能量密度高达900Wh/L [23] - 宁德时代与凯金新能源签署战略合作协议，强化绿色供应链建设 [22] 电网与工控 - 特高压设备第四次招标预估金额超150亿元，主要来自蒙西-京津冀、藏粤工程，看好特高压核准招标加速 [4][33] - 9月主要电力设备出口70亿美元，同比增长28%，其中变压器出口9.3亿美元（同比+46%），高压开关出口4.9亿美元（同比+56%），看好海外需求长周期高景气 [4][34] - 汇川技术Q3业绩略低于预期，营收111.5亿元（同比+21.0%），归母净利润12.9亿元（同比+4.0%），主要系新能源汽车业务增速放缓及研发费用增加 [32][35] AIDC（人工智能数据中心）液冷 - 海外厂商英特尔Q3营收136.5亿美元（同比+3%），维谛技术Q3营收26.8亿美元（同比+29%），并上调全年业绩指引，订单出货比约为1.4倍 [28] - 国内液冷板块虽短期业绩兑现有限，但行业增长趋势明确，看好国内企业在全球液冷市场地位提升的投资机会 [31] - 投资建议关注多零部件环节进入海外链的标的、IDC侧整体解决方案商、液冷产业链设备商等 [31] 新能源车与整车 - 10月1-19日新能源车零售63.2万辆，渗透率56.1%，25年累计零售950.2万辆，同比+23% [39] - 长城汽车25Q3营收612.47亿元，同比+20.51%，但净利润22.98亿元，同比-31.23%，呈现增收不增利，主要因营销投入增加及海外市场税务影响 [40] - 预计25Q4车市维持强劲，26Q1需求待观望，需关注车企新车周期的兑现程度 [4][41]

核心观点 - 报告认为前期导致市场回调的宏观风险已阶段性缓解，市场风格正从极端分化转向再均衡，投资机会将围绕全球制造业复苏和中国优势产业出海展开，为“牛市换挡”做准备 [2][3][4] 风险得到释放，风格再均衡 - 美国10月服务业PMI初值录得55.2%，制造业PMI初值录得52.2%，均超预期且高于50荣枯线，缓解了经济衰退担忧 [2][10] - 美国区域性银行坏账担忧缓解，高收益债券信用利差上升幅度远小于2020年新冠冲击等历次危机，并已回落至事件前低位水平 [2][10] - 中美贸易谈判释放良好信号，新一轮磋商在马来西亚开启，两国领导人将在APEC峰会会面，增加了美方取消威胁加征的100%关税的可能性 [2][10] - TMT板块内部交易逻辑发生扩散和切换，从海外AI基础设施（光模块、PCB）转向国产算力（GPU）、软硬件自主可控（半导体设备、信创）和景气回升的消费电子 [3][13] - 周期（石油石化）和制造（电力设备、机械设备）等景气度较高板块有所表现，红利100指数中的中国神华、农业银行、宇通客车、南京高科等龙头股收盘价创出新高 [3][14][19] - 风格再均衡的原因是成长与价值板块的估值和成交额分化已达极限，但系统性基本面驱动尚未转换，市场进入各领域自寻变化的均衡阶段 [3][14] 未来可能造就共识的变化 - 全球制造业修复是中期最确定的主线，美国CPI数据低于预期和消费者信心下降为降息周期延续提供基础，将推动海外投资和实物消耗扩张，利好中国掌控的关键资源（铜、铝、油、锂）及优势产能 [3][25] - 中国作为“卖铲人”，其电力设备（电动机、变压器、蓄电池、发电机组等）出口增速今年以来不断上行，优势在于解决全球传统与新兴产业发展的电力瓶颈 [27][32][37] - 投资机会不局限于单一高景气产业，类比2022年新能源行情后期扩散至“新老能源共生”的煤炭、石油石化，后者因估值和格局更优呈现更好投资机会 [3][39][43] - 中国高端制造（如HS编码85类机械设备、84类电气设备）维持高比较优势（RCA指数长期高于1），有望伴随海外振兴制造业和国防工业周期进一步打开市场份额 [27] - 中国在国防军工领域加速“国产替代”，军贸进口额下降为5年前的10%，并成为全球第四大出口国 [27] - 二十届四中全会公报强调“有效市场与有为政府相结合”，当下体现为能否走出CPI和PPI负增长区间，核心CPI已连续5个月正增长，主要拖累项（食品、能源）在政策调控下逐步缓解 [44][45] - 9月结汇率大幅上行，超越2020-2024年过去五年均值，作为顺差国，更多出口收入结汇将缓解国内物价下行压力 [3][45][51] - 参考2016年（供给侧改革）和2020年（疫情后）两轮物价企稳期，通胀来源的上游资源（如煤炭）和代表内需龙头的“茅指数”均产生超额收益 [3][45][52] 寻找机会，为牛市换挡 - 投资推荐顺序调整为：第一，受益于海外降息后制造业修复与投资加速的实物资产，包括上游资源（铜、铝、油、锂）及油运 [4][56] - 第二，中国优势产业在海外变现的资本品，包括工程机械、重卡、锂电、风电设备和国防军工 [4][56] - 第三，国内价格企稳和内需回升下的板块，包括煤炭、食品饮料和航空 [4][54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 “国金证券固收 - 债市微观交易温度计”较上期回升 5 个百分点至 34%，部分指标分位值有升有降，市场整体热度有所变化，当前拥挤度较高的指标仅有长期国债成交占比 [14] 根据相关目录分别总结 本期微观交易温度计读数回升至 34% - 1Y、30Y 国债换手率上升，10Y 国债换手率下降，30/10Y、1/10Y 国债换手率分位值分别大幅回升 24、86 个百分点，TL/T 多空比分位值回升 13 个百分点 [14] - 机构杠杆、配置盘力度、市场利差、上市公司理财买入量分位值小幅回升 [14] - 基金分歧度、股债比价、不动产比价分位值回落幅度相对较大，分别下降 14、10、10 个百分点 [14] 本期位于偏热区间的指标数量占比仍为 15% - 20 个微观指标中，过热区间指标数量仍为 3 个（占比 15%），中性区间指标数量上升至 4 个（占比 20%），偏冷区间指标数量下降至 13 个（占比 65%） [19] - 1/10Y 国债换手率由偏冷区间升至过热区间，基金 - 农商买入量由过热区间降至偏冷区间 [19] 相对换手率分位值大幅上升 - 交易热度类指标中，过热区间指标数量占比升至 33%，中性区间指标数量占比仍为 17%，偏冷区间指标数量占比降至 50% [22] - 30/10Y、1/10Y 国债换手率分位值分别大幅上升 21、86 个百分点，后者由偏冷区间升至过热区间、前者依然位于中性区间 [22] 上市公司理财买入量继续回升 - 机构行为类指标中，过热区间指标数量占比降至 13%，中性区间指标数量占比升至 25%，偏冷区间指标数量占比仍为 63% [26] - 基金 - 农商买入量分位值回落 10 个百分点至 61%、由过热区间降至中性区间 [26] 市场利差分位值回升、政策利差分位值回落 - 政策利差由 11bp 小幅走阔至 13bp，对应分位值下降 5 个百分点至 10%，依然位于偏冷区间 [30] - 信用利差收窄 4bp 至 50bp，农发 - 国开利差小幅走阔 1bp 至 -1bp，IRS - SHIBOR 3M 利差基本持平于 2bp，三者利差均值由 18bp 小幅收窄至 17bp，其分位值回升 8 个百分点至 63%，依然位于中性区间 [30] 股债、不动产比价分位值下降 - 比价类指标位于偏冷区间的指标数量占比依然为 100% [32] - 股债、不动产比价分位值均下降 10 个百分点，商品比价分位值则小幅回升 1 个百分点，消费品比价分位值依然为 0% [32]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告核心观点 报告围绕国有大行发行的二永债展开，探讨其定价规律与机构行为关联，指出增值税新规使新老券税后收益分化，不同期限和类型的二永债在发行定价、新老券收益率之比等方面呈现不同特征，还给出了一些交易机会思路[2][42][64]。 根据相关目录分别总结 银行次级新债的微妙线索 - 《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》以8月8日为新老划断时点，此前发行债券利息收入免征增值税至到期，此后新券恢复征收，本文探讨国有大行二永债定价规律及与机构行为关联[11] - 增值税新规下，同一品种新老券税后收益分化，要使税后收益相同，新券票息应高于老券，一般金融机构适用税率下新老券税前收益之比约1.068，资管机构适用税率下为1.034 [2][14] - 8月8日后大行新发3只二永债，25农行二级资本债03A(BC)、03B(BC)和25中行永续债02BC，5+5年、10+5年二级资本债新券票面与估值之比为1.035、1.071，实际发行情况与此前估算相近[2][15] - 5+5年二级资本债首个活跃交易日，大行、城商行自营整体卖盘，股份行自营、基金及其他产品类为买盘；10+5年二级资本债首个活跃交易日，城商行、股份行及证券自营减持，保险、基金与其他产品类增持[18][24] - 10+5年大行二级债发行利率含更多税收成本补偿，因主要买盘对10年品种认购力度弱，税收成本更多由发行人承担；银行永续债新券发行定价税收成本补偿不显著，因银行自营博弈价差，发行不基于增值税成本定价，发行人承担成本偏低[3][32] 二永定价规律审视 - 现券市场新券定价逻辑由交易盘主导，5年大行二级资本债新老券收益率之比在1.03 - 1.04间且升高，因定价机制不成熟，投资者或更偏好老券，交易盘出清前新老券收益率之比环比下行[4][42] - 10年大行二级资本债新老券收益之比在1.028 - 1.038间且较上市初期下行，银行自营认购参与度大于二级市场，现券市场倾向5年期品种，节后新老券收益率之比回升，保险买盘指向超长二级债待企稳[4] - 大行永续债新老券收益率之比在1.015 - 1.022间，因银行自营参与交易盘体量小、永续债流动性差，基金净买入新券时新老券收益率之比升高，卖盘增加时新券防御属性更好[5][57] 有关交易机会的二三事 - 5年大行二级资本债估值收益率围绕10年国债加点区间波动，突破上限反弹机会升高，突破下限回调概率上升，今年以来指示信号胜率高，但新券发行可能干扰有效性[64] - 可将新发行二级资本债收益率通过可比主体新老券收益之比换算调整后活跃券收益，但因可比券减少方法将失效；也可用5年二级资本债、10年国债新券构造新轮动信号，新券组合提示超跌反弹和超涨防御时机不同[68] - 增值税税率偏低的机构参与税收补偿更高的新券配置，相较老券可获超额税收补偿[68]

行业投资评级与行情回顾 - 报告的投资建议指向“股票组合”部分 [2] - 上周（2025/10/20-2025/10/24）SW机械设备指数上涨4.71%，在申万31个一级行业中排名第4，同期沪深300指数上涨3.24% [2][13] - 2025年年初至今，SW机械设备指数上涨35.02%，在申万31个一级行业中排名第5，同期沪深300指数上涨18.44% [2][15] - 上周机械细分板块中，磨具磨料、激光设备、其他自动化设备涨幅居前，分别为10.42%、9.06%、6.59% [18] - 2025年年初至今，机械细分板块中，激光设备、印刷包装机械、金属制品涨幅居前，分别为68.27%、64.11%、59.50% [18] 核心观点与投资主线 - 工程机械出口加速增长，2025年1-9月我国工程机械出口额438.55亿美元，同比增长13.3%，其中9月出口额52.71亿美元，同比增长29.6%，看好内外销共振 [4][23] - “十五五”规划建议提出推动量子科技、核聚变能等成为新经济增长点，看好量子计算和可控核聚变产业趋势向上 [4] - 特斯拉人形机器人更新量产计划，Optimus V3原型将于26年第一季度发布，预计V4实现千万级规模，V5目标达5000万至1亿台，战略看多机器人板块 [4] - 拖拉机内需底部确认，2025年9月大/中拖产品销量同比分别增长6%和3%，2025年1-9月拖拉机出口金额同比增长32.3%，出口成为新增长动能 [4] - 细分行业景气度：工程机械加速向上，铁路装备和燃气轮机稳健向上，船舶下行趋缓，油服设备底部企稳，通用机械持续承压 [4] 重点公司分析与股票组合 - 近期建议关注的股票组合包括：徐工机械、恒立液压、三一重工、中联重科、柳工、一拖股份 [10] - 徐工机械2025年上半年国内市场收入292.6亿元，同比增长1.5%，实现转正；海外收入255.5亿元，同比增长16.6%，占比提升至46.6% [11] - 恒立液压2025年上半年挖掘机用油缸销售30.83万只，同比增长超15%；非挖行业用液压泵阀销量同比增长超30% [11] - 三一重工2025年上半年海外收入263.0亿元，同比增长11.7%，其中非洲区域收入同比增长40.5% [11] - 中联重科2025年上半年海外收入138.1亿元，同比增长14.7%，占比55.6%；非洲区域同比增长超179% [11] - 柳工2025年上半年装载机板块国内外收入均实现超20%同比增长；挖掘机板块收入同比增长25.1%，净利润增长超90% [11][12] 细分行业重点数据跟踪 - 通用机械景气度承压，9月制造业PMI为49.8%，连续6个月低于荣枯线；9月叉车销量130,380台，同比增长23.0% [22] - 工程机械景气度加速向上，9月挖掘机总销量19,858台，同比增长25.4%，其中国内销量9,249台，同比增长21.5%，出口销量9,249台，同比增长21.5% [31] - 铁路装备景气度稳健向上，2025年以来铁路固定资产投资保持约6%的稳健增长 [42] - 船舶景气度下行趋缓，截至2025年9月全球新造船价格指数为185.58 [44] - 油服设备景气度底部企稳，9月全球钻机数量同环比均增长 [46] - 燃气轮机景气度稳健向上，1-3Q25全球燃机龙头GEV新签燃机订单19.6GW，同比增长39% [52] 行业重要动态 - 工业母机与3D打印领域，1.7亿元3D打印项目开标，铂力特、中航迈特等公司中标 [56] - 机器人领域，乐聚机器人完成近15亿元Pre-IPO轮融资；我国科研团队提出全球首个“力位混合控制算法”，任务成功率提升约39.5% [57] - 工程机械领域，百台太重挖掘机实现粤东市场新突破；三一首台3000吨全地面起重机完成10兆瓦风机吊装 [61] - 铁路装备领域，阿根廷布宜诺斯艾利斯启动投资13.5亿美元的地铁F线招标；欧洲之星订购30列阿尔斯通双层高速列车，合同金额约20亿欧元 [64] - 船舶海工领域，海油工程与卡塔尔能源正式签署约40亿美元（约合人民币285亿元）的BH总包项目合同 [64]

行业投资评级与核心观点 - 报告对部分重点公司给予“买入”或“增持”评级，例如保利发展、招商蛇口、建发股份、滨江集团、中国海外发展、绿城中国、建发国际集团、贝壳-W、华润万象生活等为“买入”，我爱我家、绿城管理控股等为“增持” [70] - 核心观点认为长期来看，“十五五”规划明确推动房地产高质量发展，将利好聚焦核心城市、主打改善型产品的房企；短期来看，当前地产板块估值偏低，建议逢低配置，并预期四季度政策仍有加码空间以带动市场止跌回稳 [6] - 投资建议包括重点布局核心一二线城市、具备持续拿地能力的开发商，如建发国际集团、绿城中国、中国海外发展；受益于市场活跃度提升的中介平台贝壳、我爱我家；以及物管商管龙头华润万象生活 [6] 政策与行业动向 - 二十届四中全会审议通过“十五五”规划建议，首次将“推动房地产高质量发展”系统性地融入“保障和改善民生”框架，政策重心指向城市更新和“好房子”建设 [4][12] - 近期地方政策持续宽松，例如威海放宽公积金提取范围用于购房首付款和加装电梯；广州计划2025年完成城中村改造固定资产投资1000亿元，并优化公积金政策；南京、杭州等地出台针对多子女家庭或特定区域的购房补贴及公积金支持措施 [60][62] 市场行情回顾 - 本周（10月18日-10月24日）A股地产板块上涨1.5%，在申万行业中排第18位；港股地产板块上涨1.2%，排第8位；恒生物业指数上涨2.2%，但相对收益为负（相对恒生中国企业指数-1.7%，相对沪深300指数-1.0%） [2] - 个股方面，地产板块涨幅前五为盈新发展（+61%）、ST中迪（+27.6%）、*ST荣控（+19.8%）、弘阳地产（+19%）、黑牡丹（+15%）；物业板块涨幅前五为宝龙商业（+21.5%）、弘阳服务（+21.2%）、和泓服务（+12.5%）、中天服务（+8%）、世茂服务（+6.1%） [25][31][35] 土地市场数据 - 本周全国300城宅地成交建面1521万平方米，单周环比+52%，单周同比-14%，平均溢价率4%；年初至今累计宅地成交建面33812万平方米，累计同比-9.9% [2][36] - 年初至今权益拿地金额前五的房企为：中海地产（608亿元）、绿城中国（559亿元）、保利发展（455亿元）、建发房产（400亿元）、招商蛇口（362亿元） [36][40] 新房市场数据 - 本周47城新房成交面积429万平方米，周环比+4%，周同比-13%；分能级看，一线城市周环比+10%、周同比-24%；二线城市周环比-6%、周同比-2%；三四线城市周环比+11%、周同比-16% [3][41] - 2025年1-9月全国商品房销售面积累计同比-5.5%（降幅扩大0.8个百分点），销售金额累计同比-7.9%（降幅扩大0.6个百分点）；9月70城新房价格指数环比-0.4%（跌幅扩大0.1个百分点），同比-2.7%（跌幅收窄0.3个百分点） [5][14] 二手房市场数据 - 本周22城二手房成交面积260万平方米，周环比-3%，周同比-15%；分能级看，一线城市周环比-2%、周同比-21%；二线城市周环比-7%、周同比-15%；三四线城市周环比+2%、周同比-5% [3][49] - 9月70城二手住宅价格环比-0.6%（跌幅持平），同比-5.2%（跌幅收窄0.3个百分点）；其中一线城市二手住宅价格环比-1.0% [5][14] 行业运行指标 - 2025年1-9月全国房地产开发投资同比-13.9%（降幅扩大1.0个百分点），新开工面积同比-18.9%（降幅收窄0.6个百分点），竣工面积同比-15.3%（降幅收窄1.7个百分点） [5][14] - 本周10城商品房库存1.03亿平方米，环比-0.3%，同比-6.6%；去化周期27.7个月，较上周缩短0.7个月，但较去年同期延长2个月 [56][59] 重点公司动态 - 保利发展第三季度营业收入568.65亿元，同比+30.65%，但归母净利润-7.82亿元，同比-299.19%；中国海外发展前三季度营业收入1030亿元，同比-6%，经营利润131.5亿元，同比-27.7% [63] - 非开发类公司中，贝壳-W持续进行股份回购，近期多次每日耗资500万美元回购；绿城服务、碧桂园服务等物管公司也有回购动作 [65]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司前三季度业绩表现强劲，营收与利润均实现高速增长，其中第三季度收入增速超预期 [2][3] - 电动两轮车、toC滑板车及全地形车销量超预期，是增长的主要驱动力，同时渠道扩张和店效提升显著 [3] - 新老国标切换导致费用率阶段性提升，但公司通过调高门店扩张目标和提升店效，有望带动销量持续较快增长 [3][4] - 公司电动两轮车和割草机器人业务被认为仍有较大增长空间，传统业务重回正增长，新兴业务有望贡献长期增长曲线 [4] 业绩表现 - 前三季度实现营收183.9亿元，同比增长68.6%；实现归母净利润17.9亿元，同比增长84.3%；扣非归母净利润18.0亿元，同比增长91.9% [2] - 第三季度单季实现营收66.5亿元，同比增长56.8%；实现归母净利润5.5亿元，同比增长45.9%；扣非归母净利润4.9亿元，同比增长37.0% [2] - 利润增速低于收入增速，主要受高利润率产品需求季节性下降、汇兑损失及销售返利等因素影响 [3] 经营分析 分产品表现 - 电动两轮车：销量148.7万台，收入44.5亿元，同比增长71.8%；平均售价2996元，环比增长144元，主要因电摩占比提升及高价格带产品增长 [3] - 全地形车：销量0.75万台，收入3.3亿元，同比增长27.6% [3] - toC滑板车：销量41.8万台，收入9.6亿元，同比增长38.14%，主要受益于欧洲需求修复和公司市占率提升 [3] 费用与渠道 - 第三季度费用率同比提升，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.3/+0.4/+0.6/+0.5个百分点，主要因新老国标切换投入增加及汇兑变化 [3] - 渠道扩张超预期，截至2025年9月30日，中国区电动两轮车门店超9700家，前九个月店效提升18% [3] 财务预测与估值 - 预测2025-2027年营收分别为217亿元、273亿元、331亿元，同比增长53%、26%、21% [4] - 预测2025-2027年归母净利润分别为21亿元、27亿元、35亿元，同比增长90%、31%、29% [4] - 当前股价对应市盈率分别为22.78倍、17.34倍、13.38倍 [4]