行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业投资评级 核心观点 * 四季度以来，市场对出海、AI新材料、地产链内需三个方向的反应呈现“理性、克制”的特征，行情主要由偶发性变化催化，而非趋势性变化，表现为短期波动 [12] * 在AI新材料领域，建议采取“以稳应变”的思路，看好产品线齐全、定位“材料超市”的公司，以及技术路径明确、国产替代趋势清晰的细分领域龙头 [13] * 出海板块受益于美国降息预期，投资已进入工业品和消费品投资的第二阶段，市场正在对具备丰富海外经验的领军企业重新定价 [14] * 内需方面，关注供给端有阶段性去化（如玻璃冷修）的领域，以及处于市场底部、具备资源整合能力的龙头企业 [14] 一周一议 * **AI新材料**：市场对处于测试/打样/研发阶段的方案处理信息更理性，未出现明显的估值和盈利预期上修 [12] AI电子布品类繁多，下游变化快，建议关注产品线覆盖low-dk一代/二代/cte布、Q布的“大满贯”定位公司，如中材科技 [13] HVLP铜箔升级方向明确，国产替代过程中技术实力和成本是关键，铜冠铜箔作为领跑者，其技术积累和低负债率构成护城河 [13] 锂电铜箔和隔膜业务出现行业性改善，可能成为预期差来源 [3] * **出海**：美国降息预期再次升温，继续利好出海板块 [14] 看好前瞻性布局非洲、南美洲的瓷砖、水泥、玻纤、玻璃、纸尿裤、卫生用品、线缆等龙头公司 [14] * **内需**：11-12月玻璃冷修产线预期有9条，供给有阶段性去化，但需求端补库动力不足，供需关系仍需优化 [14] 北新建材拟收购防水资产，当前市场底部是资源整合的较好窗口期 [14] 周期联动与景气周判 * **水泥**：本周全国高标均价355元/吨，同比下跌70元/吨，环比上涨5元/吨 [15] 全国平均出货率44.6%，环比下降0.8个百分点，库容比66.4%，环比下降1.7个百分点 [15] 市场需求延续低迷，需谨慎观察 [16] * **浮法玻璃**：本周均价1163.86元/吨，环比上涨16.02元/吨，涨幅1.40% [15] 重点监测省份生产企业库存天数29.77天，较上周减少0.65天 [15] 价格由跌转涨，产能缩减提振市场信心，交易活跃度提升 [16] * **光伏玻璃**：2.0mm镀膜面板主流订单价格约12.3元/平方米，环比下降2.00% [15] 国内外需求转弱，下游组件企业开工率下降，订单增量不足 [16] 全国在产生产线日熔量合计87940吨/日，同比下降7.32% [60] * **AI材料-电子布**：Low-Dk二代布和Low-CTE布在2026年紧缺确定性高，Q布需关注相关方案确定进展 [16] * **AI材料-高阶铜箔**：HVLP涨价持续性可期，期待2025年第四季度至2026年第一季度下一轮提价，国产龙头企业HVLP4处于即将放量阶段 [16] * **AI材料-HBM材料**：海内外扩产拉动材料端需求，包括国内新增扩产预期及海外HBM、AI存储拉动下的扩产 [16] * **传统玻纤**：景气度略有承压，需求端主要亮点为风电，出口受关税政策影响预期模糊，预计短期价格以稳为主，2026年供给压力弱于今年 [17] 本周国内2400tex无碱缠绕直接纱均价3535.25元/吨，环比持平 [15] * **碳纤维**：龙头公司满产满销并在第二季度业绩扭亏，但未见需求拐点 [17] 本周市场均价为83.75元/千克，环比持平 [73] * **消费建材**：竣工端材料需求疲软，开工端材料略有企稳，零售品种（如涂料、板材）景气度稳健向上 [17] * **非洲建材**：人均建材消耗量低于全球平均，在美国降息预期下，非洲等新兴市场机会突出 [18] * **民爆**：新疆、西藏地区高景气维持，全国大部分地区承压 [18] 2024年民爆行业生产总值417.0亿元，同比下降4.5%，其中西藏（+36.0%）和新疆（+24.6%）增速领先 [96] 本周市场表现 * 本周（1201-1205）建材指数上涨2.61%，跑赢上证综指（0.71%） [19] * 子板块中，玻纤上涨5.22%，玻璃制造上涨2.10%，水泥制造上涨1.96%，耐火材料上涨1.14%，管材上涨0.83%，消费建材上涨0.49% [19] 本周建材价格变化 * **水泥**：全国水泥市场价格环比上涨1.3%，华东和西南地区上涨10-35元/吨 [29] 全国水泥库容比为66.44%，环比下降1.69个百分点 [29] * **浮法玻璃**：区域价格涨跌互现，整体窄幅调整 [43] 重点监测省份生产企业库存总量5675万重量箱，较上周减少257万重量箱，减幅4.33%，产销率121.02% [44] 全国在产生产线日熔量154555吨，较上周减少1600吨 [45] 当前玻璃纯碱价格差46.49元/重量箱，同比下降18.30% [52] * **光伏玻璃**：2.0mm镀膜面板主流订单价格12-12.5元/平方米，3.2mm镀膜主流订单价格19-19.5元/平方米，价格承压下滑 [58] * **玻纤**：电子布（7628）主流市场报价4.3-4.5元/米不等 [67] 2025年10月我国玻纤纱及制品出口量16.07万吨，同比下降5.42% [71] * **能源与原材料**：秦皇岛港动力煤(Q5500K)平仓价705元/吨，环比上涨5元/吨 [78] 有机硅DMC现货价13625元/吨，环比上涨475元/吨 [78] 布伦特原油现货价64.78美元/桶，环比基本持平 [78] 中国LNG出厂价格全国指数4250元/吨，环比下降62元/吨 [85] 波罗的海干散货指数(BDI)为2727，环比上涨167 [85] * **塑料制品上游**：燕山石化PPR4220出厂价8200元/吨，环比下降600元/吨 [91] 中国塑料城PE指数681.19，环比下降2.66 [91] * **民爆原材料**：2024年12月粉状硝酸铵价格2384元/吨，同比下降16.0% [97] 重要公司动态 * 中达安发布定增方案用于补充流动资金 [5] * 中材国际签订大石河钼矿采选工程PC总承包合同，暂定总金额27亿元人民币 [5] * 四川路桥子公司以认购基金模式参与新建绵遂内铁路绵遂段站前工程项目 [5] * 北新建材公告拟收购远大洪雨（防水资产） [14] 关注公司列表 * **AI新材料**：中材科技、铜冠铜箔、华海诚科、大族数控、鼎泰高科、芯碁微装、菲利华、德福科技 [13] * **出海**：科达制造、乐舒适、华新建材、中国巨石、中材国际、西部水泥、精工钢构、环球新材国际 [14] * **内需**：三棵树、兔宝宝、悍高集团、北新建材、王力安防、四川路桥、东方雨虹、科顺股份 [14]

行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但整体观点积极，认为行业“配置性价比较高”并给出了重点推荐方向 [6] 报告核心观点 - 金融监管总局下调保险公司长期持股风险因子，意在引导长期投资、稳定资本市场，但短期内对险资增配权益的实际拉动作用有限 [2][4] - 政策通过释放偿付能力为股票配置提供空间，但受当前偿付能力承压及达标股票占比有限影响，对险企权益配置上限和增配意愿的即时影响不大 [3][4] - 展望明年，负债端增长预期明朗，开门红景气度上行，预计大量增量资金（测算约5500-6000亿元）将进入A股市场，但各公司加仓情况有所分化 [5][6] - 保险行业长期基本面向上，短期增长预期提升，当前估值处于低位，配置性价比较高，报告重点推荐开门红预期好、业务质地优的头部险企 [6] 政策内容与影响分析 - **事件**：12月5日，金融监管总局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》 [1] - **核心调整**：长期投资的股票风险因子下调 [2] - 持仓超三年的沪深300、中证红利低波动100指数成分股风险因子从0.3下调至0.27 [2] - 持仓超两年的科创板上市普通股风险因子从0.4下调至0.36 [2] - **政策意图**：落实此前监管支持资本市场的表态，引导险资长钱长投，助力资本市场稳定运行，并在偿付能力承压背景下一定程度上缓解险企压力 [2][4] - **影响机制**：风险因子下调可降低权益资产的最低资本占用，从而从分母端释放偿付能力，理论上可扩容股票配置规模 [3] - **规模测算**：以2025年第三季度人身险与财产险公司的股票规模为基准，假设A股占比70%、其中满足优惠条件的股票占比35%，测算全行业可增配股票规模近千亿元 [3] - **即时影响有限**：预计当前险资持仓中满足长期持有条件的股票占比较少，因此对偿付能力提振幅度有限，对五家主要寿险公司综合偿付能力充足率的提振幅度均在3%以内 [3] - 考虑到750日均线继续向下，险企第四季度偿付能力下行压力较大，预计各家综合偿付能力仍在150%-250%区间，权益配置上限（30%）不变 [3] - 在行业整体偿付能力承压背景下，险企预计不会仅因风险因子下调就主动大幅增配权益资产 [4] 市场展望与资金预测 - **增量资金预测**：测算明年将有5500-6000亿元增量资金进入A股市场 [5] - **资金来源与分化**： - 部分公司（如平安）上半年股票及权益基金占比已提升2.6个百分点，预计2025年下半年仍有较大幅度加仓，假设其明年新增保费的20%入市 [5] - 国寿、太平、新华、人保四家央企继续落实每年新增保费30%投资于A股，以“经营活动产生的现金流”测算，对应约2500亿元配置规模进入A股 [5] - 其中加仓空间大的公司（如国寿、太平）预计将有40%的新增保费入市 [5] - 太保、阳光（非央企）因仓位不高，也预计有30%新增保费入市 [5] - 其他非上市公司假设增量资金的40%进入股市 [5] 行业基本面与投资建议 - **负债端展望**：开门红景气度上行，预计新单保费有望实现双位数增长 [6] - **增长驱动**：大量定期存款到期，低风险偏好、寻求长期财富保值增值的资金将保险视为较好选择，明年负债端增长预期越发明朗 [6] - 新产品相较于前几年可以获取利差益，是更有“价值”的保单 [6] - **渠道展望**：银保渠道凭借账户优势和客户资源优势，预计将实现双位数增长，且随着分红险转型推进，大公司的市场占有率将继续提升 [6] - **投资结论**：行业长期基本面向上，短期增长预期提升，当前保险估值仍处低位，配置性价比较高 [6] - **重点推荐**：开门红预期较好，以及业务质地较好（负债成本低、资产负债匹配情况较好）的头部险企 [6]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级，但针对不同细分板块和公司给出了具体的投资建议 [3][43] 报告的核心观点 * 羊毛行业趋势向上，在经历2024年至2025年上半年的需求低迷与去库存后，于2025年下半年迎来周期拐点，下游需求回暖、原材料库存低位，供需格局支撑毛价走强，龙头毛企有望实现量价齐升 [1][11] * 自然堂集团作为中国第三大国货化妆品集团，已提交港股上市申请，其主品牌自然堂定位大众功效性护肤品，营收增长与行业增速吻合，盈利质量持续改善，但大众市场竞争加剧使其成长与盈利面临压力 [1][24] 根据相关目录分别进行总结 1、周观点 1.1 羊毛趋势向上，关注龙头毛企投资机会 * 行业周期拐点显现：2024年至2025年上半年行业需求低迷，2025年下半年开始随着关税不确定性减弱，终端客户订单恢复 [11] * 需求与库存指标向好：新澳股份2025年第三季度合同负债同比增长42%至0.71亿元，反映订单增长强劲 [1][11]；2025年上半年新澳股份原材料库存为9.1亿元，同比下降12.6%，显示毛纺企业库存水平较低 [11] * 羊毛价格显著上涨：2025年9月澳大利亚19微米羊毛交易所现货报价为1096美分/公斤，同比增长20.44% [1][12]；价格在短期回落后于11月重拾升势，2025年12月3日AWEX指数为1001美分/千克，距10月1日高点相差3% [12] * 投资逻辑：羊毛价格提升将促使下游品牌及厂商加大备货力度，同时价格向下游传导更顺畅，毛纺企业有望量价齐升，建议关注新澳股份等龙头毛企 [13] 1.2 自然堂提交港股上市申请，定位大众功效性护肤品国货龙头 * 公司概况：自然堂全球控股有限公司于2025年9月29日向港交所递交上市申请，是中国第三大国货化妆品集团，主品牌自然堂稳居国货品牌前两名 [1][14][19] * 业务结构：公司以大众护肤品为核心，2025年上半年护肤品类营收达21.38亿元，占总收入的87.3%，主品牌自然堂营收占比达94.9% [14][17][20] * 渠道布局：2025年上半年线上渠道收入占比为68.8%，高于2024年行业平均57.4%的水平，但显著低于珀莱雅、上美股份等以线上为主的同业 [18]；线下拥有超过62,700个终端零售点，并开设品牌旗舰店向沉浸式模式升级 [18] * 数字化运营：公司是行业数字化转型先行者，启用“一盘货系统”实现全链路一体化运营，会员社区注册用户超过3,770万人 [18] * 财务表现：2025年上半年营收同比增长6.4%，与中国大众护肤品行业规模增速吻合 [1][24]；毛利率自2022年的68.0%稳步提升至2025年上半年的70.0% [24]；2025年上半年经调整净利润为2.19亿元，同比增长17.74% [24] * 面临挑战：公司毛利率水平仍略低于以中高端品牌为主和高线上占比的同业龙头，在大众功效护肤赛道面临产品溢价与差异化方面的持续挑战 [24] 2、行业数据跟踪 * 服装零售：2025年10月服装零售额同比增长6.3%，增速环比9月上升，主要受换季促销、冬季新品上市及线下客流恢复驱动 [2][27] * 金银珠宝零售：2025年10月金银珠宝类零售额同比增长9.6%，增速环比9月提升11.6个百分点 [2][27] * 化妆品零售：2025年10月化妆品类零售额同比提升9.6%，增速环比9月提升11.6个百分点 [2][39] * 原材料价格： * 主要纺织原材料价格整体稳定，2025年12月5日，328级棉现货价格为14371元/吨，周涨跌幅为0.00% [28][29] * 棕榈油近两周（2025.11.03-2025.11.14）价格下降0.15% [2][40] * 原油价格近两周下降3.55% [2][40] * COMEX黄金期货本周五（报告期）收盘价为4243美元/盎司，近两周价格上涨4.44% [28] * 细分行业景气度：运动户外、中游代工、美护、医美板块稳健向上；男装、女装、家纺板块底部企稳；纺织原材料板块略有承压 [2] 3、投资建议 * 服装品牌：推荐海澜之家，因其顺应消费降级拓展奥莱业态，主业筑底恢复且分红水平高 [3][43]；建议关注李宁，其2025年处于经营调整过程，拐点可期 [3][43] * 美护板块：推荐巨子生物（舆情影响减弱、数据韧性较强）和锦波生物（重组胶原蛋白龙头，下半年新品放量可期） [3]；同时推荐毛戈平（市场认可度高，护肤、香水线有望打开新空间） [43] * 黄金珠宝板块：推荐品牌力较强的老铺黄金 [3] * 其他：关注出口链中估值低位、2026年订单预计双位数增长的申洲国际，以及资金面压力释放、印尼工厂净利率提升的开润股份 [43] 4、上周行情回顾 * 指数表现：上周（2025年11月28日-2025年12月6日）沪深300、深证成指、上证综指涨跌幅分别为1.28%、1.26%、0.37% [4] * 板块表现：纺织服装板块最近一周涨跌幅在29个一级行业中位列第14 [4]；纺织制造板块下降0.05% [4]；美容护理板块最近一周涨跌幅位列第12 [4] * 个股表现：纺织服装板块中，迎丰股份、七匹狼涨幅居前，联发股份、万里马跌幅居前 [4][50][51]；美容护理板块中，吉宏股份、壹网壹创涨幅居前，巨子生物、逸仙电商跌幅居前 [4][52][53] 5、行业新闻动态 * 政策动态：文化和旅游部、中国民航局印发方案，鼓励将“民航+文旅”组合产品纳入消费券政策支持范围 [54] * 质量监管：江西九江某服装公司因儿童羽绒服含绒量仅0.3%（远低于不低于87.0%的国家标准）被罚没22.52万元并吊销营业执照 [55] 6、公司动态 * 探路者发布股权收购公告，拟以自有资金32.130万元收购深圳贝特莱电子科技股份有限公司51%股权，并以35,700万元收购上海通途半导体科技有限公司51%股权，旨在构建智能科技应用的技术底座 [4][57]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出针对农林牧渔行业的整体投资评级 [2][3][4][5][6][9][13][14][16][19][20][28][30][31][36][38][41][42][43][50][56][58][59] 报告核心观点 * 农林牧渔行业指数本周表现跑输大盘，板块内部分化明显，林业、水产养殖子板块领涨，而养殖业跌幅较大 [2][13][14][16] * 生猪养殖板块处于全行业亏损状态，供给压力持续，价格仍有下探空间，但产能去化加速，板块景气度底部企稳，中长期看好低成本头部企业的超额利润 [3][19][20] * 禽类养殖板块景气度底部企稳，黄羽鸡因需求好转和供给收缩价格坚挺，白羽鸡供给充足价格承压，期待消费回暖带动行业盈利改善 [4][28][31] * 牧业板块中，牛肉价格进入消费旺季有望稳步上涨，原奶价格短期去化放缓但行业产能有望持续去化，预计明年价格企稳回升，新一轮肉牛周期有望开启 [5][36][38] * 种植产业链景气度底部企稳，国内玉米价格因惜售供需偏紧而震荡上行，全球天气扰动可能影响产量，关注潜在涨价品种 [6][41][42] * 饲料价格企稳，水产品价格景气向上，其中对虾价格周环比上涨20元/千克至340元/千克 [50] 根据相关目录分别进行总结 一、本周行情回顾 * 本周（2025.12.1-2025.12.5）农林牧渔（申万）指数收于2946.58点，周环比下跌1.49%，跑输同期上证综指（+0.37%）、沪深300指数（+1.28%）等主要市场指数 [2][13] * 在申万一级行业中，农林牧渔板块周涨跌幅排名第25位 [14] * 子板块表现分化：林业板块周涨幅达9.38%，水产养殖板块周涨幅为5.48%，而养殖业板块周跌幅为3.53% [16] * 个股方面，本周涨幅居前的有好当家（+16.15%）、平潭发展（+10.62%），跌幅居前的有*ST绿康（-10.06%）、*ST天山（-8.94%） [14] 二、重点数据跟踪 2.1 生猪养殖：生猪均重持续累积，重视板块投资预期差 * 价格与利润：截至12月5日，全国商品猪价格为11.20元/公斤，周环比微涨0.09%，15公斤仔猪价格为19.42元/公斤，周环比上涨0.57% [19] * 养殖利润：外购仔猪养殖利润为-259.39元/头，自繁自养养殖利润为-167.69元/头，行业处于全面亏损状态 [19] * 供给压力：本周生猪出栏均重为129.82公斤/头，较上周增加0.60公斤/头，显示行业库存仍在累积 [19] * 核心观点：短期生猪出栏量将持续增加，价格仍有下探空间，行业亏损加剧将加速产能去化，板块景气度底部企稳 [3][20] * 中长期展望：行业成本方差巨大，头部低成本企业有望释放充足超额利润，建议关注牧原股份、温氏股份、德康农牧等 [3][20] 2.2 禽类养殖：价格底部震荡，养殖利润明显改善 * 价格数据：截至12月5日，主产区白羽鸡均价为7.27元/公斤，周环比上涨1.11%，白条鸡均价为13.90元/公斤，环比持平 [28] * 养殖利润：截至11月28日，父母代种鸡养殖利润为0.74元/羽，毛鸡养殖利润为-0.62元/羽，周环比改善0.24元/羽 [31] * 核心观点：白羽鸡供给充足，价格依旧承压；黄羽鸡因下游需求好转及供给收缩，价格表现坚挺，景气度有所好转 [4][31] * 展望：若消费端恢复较好，禽类价格有望回暖，建议关注立华股份、圣农发展、益生股份等 [31] 2.3 牧业：牛肉价格旺季有望上涨，奶牛存栏趋势减少 * 牛肉价格：截至11月28日，山东省活牛价格为26.71元/公斤，环比微降0.34%，但同比上涨13.18% [5][36] * 原奶价格：截至11月28日，主产区生鲜乳合同内收购均价为3.02元/公斤，环比上涨0.33%，散奶价格已回升至3元/公斤左右 [5][38] * 核心观点：进入动物蛋白消费旺季，牛肉价格有望稳步上涨，且美国取消对巴西牛肉加征关税可能促使贸易流转移，利好中国牛肉价格 [5][36][38] * 产能与展望：奶牛行业在资金压力下产能有望持续去化，预计原奶价格明年企稳回升；肉牛价格已现上涨，新一轮肉牛周期有望开启 [5][38] * 建议关注：优然牧业、现代牧业、光明肉业等 [38] 2.4 种植产业链：短时供需压力犹存，关注涨价品种 * 主要农产品价格（截至12月5日）： * 玉米：国内现货价2228.57元/吨，周环比+0.45%；CBOT期货价444.75美分/蒲式耳，周环比-0.67% [41] * 大豆：国内现货价4014.74元/吨，环比持平；CBOT期货价1105.25美分/蒲式耳，周环比-2.86% [41] * 小麦：国内现货价2515.22元/吨，周环比+0.32% [41] * 核心观点：国内玉米因种植户惜售，年前供需格局偏紧，价格仍有小幅上涨空间 [6] * 行业展望：全球天气扰动可能影响农作物产量，种植板块景气度底部企稳，若粮食实质性减产，产业链景气度有望改善 [6][42] * 政策关注：在外部环境不确定性下，我国持续推行种业振兴，生物育种产业化进程有望加快，建议关注隆平高科、登海种业等 [42] 2.5 饲料&水产品：饲料价格企稳，水产价格景气向上 * 饲料价格：截至11月21日，育肥猪配合料价格为3.32元/千克，肉禽料价格为3.40元/千克，均较上周持平 [50] * 水产品价格（截至10月24日）： * 鱼类：草鱼22元/千克、鲫鱼30元/千克、鲤鱼19元/千克、鲈鱼52元/千克（周环比+8元/千克） [50] * 对虾：价格340元/千克，周环比大幅上涨20元/千克 [50] * 其他：扇贝10元/千克、海蛎12元/千克、鲍鱼80元/千克、海参90元/千克，价格均环比持平 [50] 三、重点新闻速览 3.1 公司公告 * **神农集团**：2025年11月销售生猪31.51万头，销售收入4.13亿元；商品猪销售均价11.44元/公斤，环比10月上涨3.62% [56][58] 3.2 行业要闻 * 12月5日，在冬交会海南农垦馆，国内外客商及研学团队共同探讨“海垦福猪”全产业链产品与市场潜力 [59]

行业投资评级 * 报告整体看好国内外流动性，并看好科技和交易平台加密赛道 [1][3] 核心观点 * 看好国内外流动性，看好科技和交易平台加密赛道 [1][3] * 12月美联储降息概率提升，市场流动性和风险偏好回升 [3] * 对AI科技发展前景持续看好，关注经营性现金流良好的科技龙头及AI应用落地方向 [3] * 加密货币短期压力难减，以区间震荡为主，中长期对区块链、加密市场保持乐观 [3] * 澳门度假旅游行业具有持续配置价值，供给和需求的剪刀差逻辑持续兑现 [3] * 对交易平台资产持续看多，认为其估值有优势 [3] * 看好国内并购基金对上市公司的重组逻辑，寻找“924并购六条”后的落地项目 [3] 消费与互联网行业总结 * **教育**：行业景气略有承压，国内中小机构供给增加导致竞争边际加剧，龙头阿尔法能力逐渐趋稳 [3] 本周（12月1日-12月5日）中国教育指数下跌1.44% [9] 阿里上线“Qwen3-Learning”大模型，具备拍题答疑、批改作业功能 [3][17] * **奢侈品与博彩**：受益于财富效应，内地高端消费景气有所回暖 [3] 11月澳门博彩毛收入同比增长14%，达211亿澳门元，恢复至疫情前水平的92% [3][30] Prada集团以12.5亿欧元企业估值完成对范思哲的收购，未来至少3年专注整合 [3][21] 收购完成后，范思哲将贡献Prada集团约13%的营收 [24] * **咖啡茶饮**：咖啡行业高景气维持，咖啡豆进口量保持高增，头中部品牌保持高速开店 [3] 茶饮行业略有承压，受外卖平台补贴力度下滑及行业淡季影响，头中部品牌门店净增不明显 [3] 瑞幸咖啡截至12月1日当周新开门店146家，其中一二线城市占比85% [31] * **电商**：行业略有承压，受国内消费环境影响表现平淡，竞争激烈，头部平台布局AI提效 [3] 本周恒生互联网科技业指数上涨0.95% [32] 叮咚买菜本周股价上涨25.58% [32] 平台与科技行业总结 * **流媒体平台**：音乐流媒体平台被视为内需驱动的优质互联网资产，建议持续关注 [3] 本周恒生传媒指数上涨0.89% [35] 奈飞宣布以827亿美元收购华纳兄弟探索公司的电视、电影制作室和流媒体业务 [41] * **虚拟资产与互联网券商**：截至12月5日，全球加密货币市值达32151亿美元，较上期上涨0.57% [42] 比特币和以太币价格分别为89307美元和3022.66美元，较上期末分别下跌1.8%和0.3% [42] 老虎证券2025年第三季度总收入1.75亿美元，同比增长73%，创历史新高 [53] HashKey Holdings Limited已通过港交所聆讯，计划通过IPO筹集至少2亿美元 [48] * **汽车后市场**：行业持续关注 [3] 11月汽车后市场产值同比下滑5%，进厂台次同比下滑5% [3][59] 有机构预测中国汽车改装市场规模有望突破2500亿元 [54] * **O2O**：建议关注互联网医疗 [3] 京东健康启动S100项目，2026年将投入16亿营销资源助力品牌增长 [3][60] * **AI与云**：持续看好AI及云的产业趋势 [3] 2025年12月1日豆包AI手机发布 [3][68] 本周纳斯达克互联网指数上涨1.23% [61] 甲骨文股价本周上涨7.74%，百度上涨7.50% [61] 阿里千问APP一周内三次更新，上线图片生成、视频生成及学习大模型等功能 [65] 传媒行业总结 * 当前为行业淡季，游戏大盘表现出增长韧性，随12月起重点储备产品加速释放，行业增速有望进一步提升 [3] * 本周（12月1日-12月5日）申万一级传媒指数下跌3.8579% [66] * 网易-S股价本周上涨1.87% [66] * 豆包AI手机上市，其手机助手需用户主动授权方可调用操作手机权限 [68]

行业投资评级与核心观点 * 报告对证券板块持积极看法，认为其存在显著的重估机会[2] * 报告对保险板块维持积极推荐评级，认为其配置性价比非常高[4] 证券板块核心观点 * **行业发展环境积极**：“十五五”是加快打造国际一流投行和投资机构的战略机遇期，监管层明确要求行业从价格竞争转向价值竞争，并致力于维护市场平稳运行，这将降低券商业绩波动性、提升长期成长性[2] * **监管政策利好**：监管层表示将对优质机构适当“松绑”，优化风控指标，适度打开资本空间和杠杆限制，此举有利于提升头部券商的资本利用效率和ROE[2] * **板块估值处于低位**：截至12月5日，券商板块PB估值仅为1.36倍，位于10年34%分位，与业绩增长及外部环境好转形成错配[2] * **机构配置比例低**：25年第三季度末，券商A股主动权益公募重仓的行业配置比例仅为0.62%，行业低配2.96个百分点[2] * **市场表现落后**：券商板块年初至今涨幅仅为1%，跑输上证指数15个百分点[2] 保险板块核心观点 * **政策引导长期投资**：金融监管总局下调了部分长期持股的风险因子，意在引导险资长期投资，助力资本市场稳定运行[3] * **潜在增量资金测算**：以2025年第三季度数据为基准，测算风险因子下调理论上可为全行业释放约千亿元级别的股票配置空间[3] * **明年增量资金可观**：报告测算明年将有5500-6000亿元增量资金入市，其中部分央企保险公司承诺每年新增保费的30%投资于A股，对应约2500亿元[4] * **开门红预期乐观**：在大量定存到期及分红险吸引力提升的背景下，预计开门红新单保费和NBV将实现双位数增长[4] * **险资投资行为活跃**：2024年至今，保险资金举牌/增持共计48家公司，偏好红利风格，尤其青睐银行、公用事业及交通运输等行业[31][33] 市场回顾 * **近期市场表现**：报告统计周期内（12月1日至12月7日），非银金融板块上涨2.3%，跑赢沪深300指数1.0个百分点，其中保险板块表现突出，上涨5.1%[10][11] * **个股表现分化**：在统计周期内，保险股中友邦保险H、中国财险H等涨幅居前，而券商股整体表现相对平淡[11][13] 数据追踪（券商业务） * **经纪业务**：本周（统计周期）A股日均成交额为16962亿元，环比下降2.3%；2025年1-11月日均股基成交额为20560亿元，同比大幅增长77.4%[15] * **基金代销**：2025年1-11月新发权益类公募基金份额合计5366亿份，同比大幅增长89.4%[15] * **投行业务**：2025年11月，IPO募资规模1004亿元，同比增长73%；再融资募资规模9046亿元，同比大幅增长317%；债券承销规模146087亿元，同比增长16%[15] * **资管业务**：截至2025年10月末，公募非货基规模为21.9万亿元，权益类公募规模为10.2万亿元，均较上月末微降0.8%；私募基金规模为22.1万亿元，环比增长6.3%[15] 数据追踪（保险相关） * **利率环境**：本周10年期、30年期国债到期收益率分别上升0.68个基点和7.20个基点，至1.85%和2.26%[29] * **市场风格**：与险资配置风格匹配的中证红利指数本周微涨0.22%，恒生中国高股息率指数本周上涨1.64%[29] 行业动态 * **证券行业动态**：证监会主席吴清在行业大会上强调，证券公司应加快从价格竞争转向价值竞争，支持头部机构通过并购重组做大做强，并对优质机构适度“松绑”[38] * **基金行业动态**：《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》下发，旨在强化基金经理薪酬与基金长期业绩的绑定[39] * **保险公司动态**：中国太保旗下济南源申康复医院开业，是其构建“保险+康养”生态体系的重要布局[36]；平安系减持华夏幸福股份仅完成原计划的6.66%[37] 投资建议 * **证券板块关注三条主线**：1) 强烈推荐质地优但估值与业绩错配的券商，重点关注国泰君安、海通证券，同时关注AH溢价率高、有收并购主题的券商；2) 推荐四川双马，因其科技创投业务占优，已投项目上市进程加快；3) 建议关注业绩增速亮眼的多元金融公司，如香港交易所、九方智投控股等[2] * **保险板块推荐逻辑**：重点推荐开门红预期较好，以及负债成本低、资负匹配情况较好的头部险企[4]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3][4][5] 核心观点 - 监管层认为“十五五”是加快打造国际一流投行和投资机构的战略机遇期，证券行业发展空间广阔，要求行业从价格竞争转向价值竞争 [2] - 监管对市场的呵护及降低市场波动率的努力非常明确，旨在坚决维护市场平稳运行，这将显著降低券商业绩的波动性 [2] - 监管“扶优限劣”，将对优质机构适当“松绑”，优化风控指标，适度打开资本空间和杠杆限制，以提升资本利用效率 [3] - 2024年落地的风控新规已为不同评级的券商设定了不同的风险资本准备调整系数，变相为优质头部券商打开了杠杆上限 [3] - 当前中国头部券商与海外头部券商的杠杆倍数仍有较大差距，例如25年第三季度末中信证券权益乘数为6.3倍，而高盛为14.5倍 [3] - 若进一步对优质机构打开资本空间，其杠杆水平和ROE水平都有望提升，为打造国际一流投行奠定基础 [3] - 在监管引导下，未来证券公司经营将更具韧性，优质券商有望进一步打开杠杆上限、提高ROE水平 [3] - 当前证券板块PB估值仅为1.36倍，年初至12月5日跑输上证指数15个百分点 [3] - 根据历史利润增速及板块涨跌幅、ROE水平及对应PB倍数来看，板块股价和估值表现仍显著落后于业绩表现，看好板块估值修复 [3] 投资建议 - 选股思路建议关注两类券商：一是质地优但估值仍与业绩错配的券商；二是AH溢价率较高的券商 [3]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 [1][2][4][5][6][7][8][10][11][12][13][15][17][18][19][20][21][23][24][25][26][27][28][30][32][33][34][35][38] 报告的核心观点 - AI基础设施需求持续强劲，驱动芯片、互连、交换及定制ASIC等环节全面加速，相关公司增长路径清晰 [2][12][17][18] - 大模型技术快速迭代，性能持续突破，成本不断优化，竞争焦点向推理能力、多模态及系统级效率转移 [2][11][24] - 消费电子市场表现分化，智能手机市场在特定市场（如中国）出现回暖，但PC市场仍面临下滑压力 [2][26][34] 海外市场行情回顾 - 截至12月5日当周，海外AI相关个股表现分化，MongoDB周涨幅达23.24%，Salesforce涨13.03%，Marvell涨10.64%，而Snowflake跌8.94%，GitLab跌9.04% [6] - 受海外假期影响，多数AI聊天应用活跃度下降，但谷歌Gemini活跃度逆势上升 [2][10] AI模型与应用端动态 - 可灵AI全量开放O1视频大模型，采用统一交互架构并引入思维链推理 [11] - DeepSeek发布V3.2系列，其Speciale深度思考版在IMO2025盲测中获金牌分数线83.3%，核心DSA技术将长文本计算复杂度降至O(n)，推理速度提升2.2倍 [11] - AWS推出Nova 2系列四款模型，全系集成网页检索与代码执行，其中Nova2 Lite成本仅为GPT-5 Mini的一半 [11] - 谷歌上线Gemini 3 Deep Think模式，在ARC-AGI-2测试中取得45.1%的成绩 [11] - 腾讯发布混元2.0模型，采用406B参数MoE架构，在数学科学推理上稳居国内第一梯队 [11] 半导体与AI基础设施公司分析 - **Marvell Technology**: 第三季度营收同比增长37%，数据中心业务收入同比增长38%，非GAAP营业利润率环比提升150个基点 [12] 公司预计2027财年数据中心收入将增长超过25%，且季度环比持续提升 [2][12] 增长由互连（1.6T DSP、AEC、Retimer）、交换（12.8T、51.2T、UALink/ESUN）及定制ASIC/XPU三大业务驱动 [2][17] 公司收购Celestial AI切入光子互联赛道，预计2029财年相关收入可达10亿美元年化规模 [2][17] - **博通 (Broadcom)**: 报告判断其2025财年第四季度业绩具备“超预期+上调指引”的可能性，ASIC仍是核心增长驱动力 [2][19] 市场对其第四季度一致预期呈稳步上调态势 [20] - **亚马逊AWS**: 发布Trainium4加速器，首次采用Nvidia NVLink Fusion实现跨芯片高速互联 [24] 官方披露其FP4、FP8性能及内存带宽较前代分别提升6倍、3倍和4倍，系统级有望实现PB/s级带宽与超ExaFLOPS推理能力 [2][24] 其战略在于通过互联层突破打造更具成本效率的算力平台，而非直接替代Nvidia [2][25] 消费电子市场动态 - **智能手机**: 2025年10月，中国智能手机销量约2900万台，同比上升12% [2][26] 市场份额前五名为：苹果（约25%）、小米（约15%）、荣耀（约13%）、华为（约11%）、OPPO（约11%） [2][26] 当月销量前三机型均为苹果iPhone 17系列：Pro Max（3,096,677台）、Pro（1,565,372台）、标准版（938,252台） [2][33] - **PC**: 2025年10月，中国台式机销量约116万台，同比下滑约8%；笔记本电脑销量约197万台，同比下滑约16% [2][34]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][4][27] 核心观点 - 当前市场情绪相对悲观 但随着12月美联储降息临近 对短期市场表现持乐观态度 [1][4][27] - 期权市场指示未来一个月币价上涨概率更高 结合情绪指标与期权市场 认为当前情绪过于悲观 对未来1个月反弹的判断相对乐观 [1][12] - 市场预测2026年1月和3月大概率不降息 因此对2026年1月之后的加密市场预期表现相对谨慎 [4][27] - 公司方面 随着加密矿场持续转型AI数据中心 建议关注与谷歌有合作或潜在股权关系的加密挖矿公司 以及有较多电力储备的公司 [4][27] 本周行情回顾 - 加密货币总市值为3.11万亿美元 环比上周持平 [1][10] - 比特币收盘价为89,388美元/枚 环比上周下滑1.7% [1][10] - 以太坊收盘价为3,024美元/枚 环比上周下滑0.3% [1][10] - 芝商所FedWatch预计12月美联储降息25个基点的概率略降至86.2% Polymarket预计该概率上升至93% [1][10] - 当前BTC持仓均价约为56,354美元/枚 当前币价低于短期投资人持仓成本 高于长期投资人持仓成本 [1][11] - 加密货币恐惧贪婪指数为21 周内情绪先升后降 处于恐惧区间 [1][11] - Binance未来1个月的比特币期权最大痛点呈上升趋势 未来7天和30天若币价上涨 则累计空单清算强度更大 [1][12] - 全球加密货币本周累计成交0.81万亿美元 环比上周下滑14.6% 抄底资金流速趋弱 [1][18] - 本周Coinbase现货累计成交169亿美元 环比上周下滑20.6% 交投情绪偏淡 [1][18] 全球政策及产业新闻 - 中国互联网金融协会等七家协会提示涉虚拟货币等非法金融活动风险 强调虚拟货币不具有与法定货币等同的法律地位 不得在境内参与相关活动 [2][20] - 美国GENIUS法案进入实施阶段 目标2026年完成规则制定 本月预计提出发行人申请流程相关的规则草案 [2][21] - 英国通过法律正式承认加密货币为财产 [2][22][24] - 俄罗斯央行计划2026年推出全面的加密货币监管政策 预计放宽投资者准入范围 [2][20] - 俄罗斯第二大银行VTB计划允许投资者通过经纪账户买卖加密货币 目前该银行仅提供加密货币衍生品投资服务 [2][20] - 委内瑞拉房地产市场正加速采用BTC等加密资产进行地产买卖交易 [2][21] - 去中心化AI网络Cocoon上线TON链 旨在解决传统AI服务隐私问题 [2][21] 公司新闻 - Strategy宣布设立14.4亿美元的储备 以支付优先股股息和未偿债务利息 公司提及若公司的mNAV低于1 则有可能出售比特币或比特币相关的衍生品 [3][26] - Twenty One Capital预计与Cantor Equity Partners合并 将于12月9日开始在纽约证券交易所以"XXI"代码交易 Twenty One Capital持有43,514枚比特币 为持有比特币第三多的上市公司 [3][25] - IREN成功募集36亿美元资金 包括20亿美元可转债及16亿美元股票增发 其中增发所得的16亿美元用于回购之前发行的高利率可转债 [3][25] - 汇丰推进代币化存款业务 未来或涉及公链技术 [3][25]

行业投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级，但对多个细分金属板块给出了景气度判断和看多观点 [12][33][63] 核心观点 * 报告对大宗金属、小金属及稀土、能源金属等多个板块进行了周度行情与基本面分析，核心观点认为铜、贵金属、稀土、钼等板块维持高景气或加速向上，铝、锑、锡、锂等板块景气度出现拐点向上，整体对多个金属品种价格持积极看法 [12][33][63] 按报告目录总结 一、大宗及贵金属行情综述 * **铜**：高景气维持，LME库存超预期下降加剧现货紧张 [12] * **铝**：景气度拐点向上，呈现淡季不淡特征，库存未明显累积，价格跟随铜价大涨 [12] * **贵金属**：高景气维持，基于非农数据较差，市场预期12月降息为大概率事件，白银市场存在逼仓行情 [12] 二、大宗及贵金属基本面更新 * **铜**： * 价格大幅上涨，LME铜价周涨4.38%至11665.00美元/吨，沪铜周涨6.12%至9.28万元/吨 [1][13] * 供应端，进口铜精矿加工费周度指数跌至-42.9美元/吨，显示原料紧张 [1][13] * 库存方面，全国主流地区铜库存较上周四减少1.46万吨至15.89万吨，但较去年同期增加2.86万吨 [1][13] * 需求端，高铜价显著抑制下游采购，铜线缆企业开工率同比大幅下降28个百分点，周度新增订单下降5.51个百分点，行业复苏动能不足 [1][13] * **铝**： * 价格上行，LME铝价周涨1.24%至2900.50美元/吨，沪铝周涨3.4%至2.23万元/吨 [2][14] * 供应端，国内电解铝锭库存59.60万吨，周度持平，但电解铝厂原料库存增加1.9万吨至336.5万吨，总库存环比增加3.3万吨至490.1万吨，表明供应压力持续 [2][14] * 成本端，预焙阳极成本约5201元/吨，周度上涨1.59% [2][14] * 需求端，铝下游加工龙头企业周度开工率环比微降0.4个百分点至61.9%，高铝价抑制散单成交，需求偏谨慎 [2][14] * **贵金属（金）**： * 金价周度微跌0.87%至4227.7美元/盎司，市场受地缘政治风险等因素影响呈现强势震荡格局 [3][15] * SPDR黄金持仓增加0.24吨至1050.25吨 [3][15] * 报告提及日本长期国债收益率升至2007年7月以来最高水平、欧盟达成协议将分步骤禁止进口俄罗斯天然气、澳大利亚增加对乌军事援助等地缘政治事件 [3][15] 三、小金属及稀土行情综述 * **稀土**：板块景气度加速向上，因政策与原料紧缺导致冶炼厂供应缩紧预期，叠加出口宽松预期，价格看多 [33] * **锑**：板块景气度拐点向上，商务部暂停对美实施出口管制提振产业信心，价格快速回涨 [33] * **钼**：板块景气度加速向上，需求景气带动特钢厂顺价、不锈钢涨价，钼价加速上涨 [33] * **锡**：板块景气度拐点向上，受刚果金局势紧张、印尼打击走私、低库存及佤邦复产不及预期等因素影响，产业存在供应收紧预期，价格有望偏强运行 [33] 四、小金属及稀土基本面更新 * **稀土**： * 氧化镨钕价格周环比上涨2.79%至58.27万元/吨 [4][34] * 供应端，多家原矿分离企业因年末环保督查趋严计划12月停产，月度产量可能减少20-25% [4][34] * 需求端，10月磁材出口量同比增长16%，且近期商务部暂停实施稀土相关物项出口管制，需求预期大增 [34] * 报告全面看多稀土板块，建议关注中国稀土、广晟有色、北方稀土、包钢股份、金力永磁等标的 [4][34] * **锑**： * 锑锭价格周环比下降1.79%至17.19万元/吨 [4][35] * 价格回调主要系前期投机资金获利了结，报告仍看好出口修复后带来的内外同涨 [4][35] * 全球供应因海外大矿减产而显著下滑，需求平稳，上行趋势不改，建议关注华锡有色、湖南黄金 [4][35] * **锡**： * 锡锭价格周环比上涨4.70%至31.44万元/吨 [4][36] * 价格上涨反映全产业链低库存及印尼、缅甸供应强扰动预期，即便佤邦复产，锡价易涨难跌 [4][36] * 建议关注锡业股份、华锡有色、兴业银锡 [36] * **钨**： * 钨精矿价格周环比上涨3.84%至35.26万元/吨，仲钨酸铵价格周环比上涨4.53%至51.77万元/吨 [36] * 供应面临国内开采指标减少、年底矿山出货下降、进口不稳定及海外越南矿山减量等多重干扰 [36] * 建议关注中钨高新、章源钨业 [36] * **钼**： * 钼精矿价格持平于3650元/吨度，钼铁价格微降0.44%至22.80万元/吨 [35] * 产业链上下游去库，顺价逻辑逐步兑现，叠加钢材合金化趋势，上涨通道明确 [35] * 推荐金钼股份、国城矿业 [35] * **镁、钒、锆、钛**：报告提供了镁锭、五氧化二钒、钒铁、海绵锆、锆英砂、海绵钛、钛精矿等品种的价格及库存数据，但未给出明确的趋势性观点 [51][52][53][57][58][59][61][62] 五、能源金属行情综述 * **钴**：景气度维持，刚果金钴出口不畅导致原料到港延迟，可能出现备库行情 [63] * **锂**：景气度拐点向上，盐湖产量下滑，12月需求预计环比持平，库存持续下降对价格形成支撑 [63] 六、能源金属基本面更新 * **锂**： * 碳酸锂均价周跌0.53%至9.33万元/吨，氢氧化锂均价周涨0.06%至8.69万元/吨 [5][63] * 本周碳酸锂总产量2.19万吨，环比增加0.07万吨 [5] * 库存整体下降，三大样本合计库存环比减少0.24万吨至11.36万吨 [64] * 在低库存和强需求支撑下，碳酸锂价格预计短期保持偏强运行 [64] * **钴**： * 长江金属钴价周涨2.61%至41.35万元/吨，钴中间品CIF价周涨0.1%至24.3美元/磅 [5][65] * 受刚果（金）发运停滞影响，国内原料预计明年3月到港，期间供应结构性偏紧继续支撑价格 [65] * **镍**： * LME镍价周涨0.4%至1.49万美元/吨，上期所镍价周涨0.5%至11.745万元/吨 [5][66] * LME镍库存减少0.16万吨至25.31万吨，但库存仍维持高位 [66] * 年末下游需求平淡，预计短期镍价将维持震荡格局 [66]