报告公司投资评级 - 巨星科技投资评级为“买入” [1] 报告的核心观点 - 中美发布日内瓦经贸会谈联合声明，承诺采取举措修改和取消对彼此商品加征的关税及暂停或取消非关税反制措施，巨星科技对美出口敞口大，关税缓和或带动北美业务修复，且公司海外产能建设、终端提价等应对措施正积极推进 [1] - 公司作为中国工具出海龙头，具备多方面竞争优势，近年来拓展业务提升市场份额，长期全球份额有望进一步提升 [4] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为26.4、32.0、39.3亿元，对应PE为11.9X、9.8X、8.0X，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件背景 - 5月12日中美发布日内瓦经贸会谈联合声明，双方承诺于2025年5月14日前采取一系列举措，包括修改和取消对彼此商品加征的关税，以及暂停或取消非关税反制措施，还将建立机制继续就经贸关系进行协商 [1] 关税变化 - 中美经贸会谈双方达成共识互相降低关税水平，从前期的125%大幅下降至34%，其中10%继续执行、24%给予90天暂缓期，且不排除进一步下调可能 [2] - 中国对美出口工具板块税率水平回落至79%（含301关税25%、IEEPA关税54%），90天暂缓期内实际税率约为55% [2] 产能与提价应对 - 公司对美出口主要风险敞口约10亿美元，中国6亿美元（3亿美元ODM + 3亿美元OBM）、越南4亿美元（均为ODM），分别面临79%、46%的关税，暂缓期内分别为55%、10% [3] - 公司自4月起加速建设位于东南亚为主的海外产能以应对关税冲击，进展顺利，截至2024年全球拥有23个生产基地，其中中国11个、海外12个 [3] - 公司积极提价向下游传导关税压力，25Q2已开始在终端提价 [3] 公司优势与市场份额 - 公司作为中国工具出海龙头，坚持“聚焦主业，创新产品，运营品牌，布局全球”战略，具备渠道客户绑定、产品创新能力、自有品牌矩阵、全球产能布局等竞争优势 [4] - 2024年公司手工具全球市占率6.1%、工具全球市占率2.1% [4] 财务指标预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|10,930|14,795|16,889|20,018|23,742| |增长率YoY %|-13.3%|35.4%|14.2%|18.5%|18.6%| |归属母公司净利润(百万元)|1,692|2,304|2,635|3,202|3,928| |增长率YoY%|19.1%|36.2%|14.4%|21.5%|22.6%| |毛利率%|31.8%|32.0%|31.0%|31.8%|32.4%| |净资产收益率ROE%|11.4%|14.0%|14.2%|15.2%|16.2%| |EPS(摊薄)(元)|1.42|1.93|2.21|2.68|3.29| |市盈率P/E(倍)|18.56|13.63|11.91|9.80|7.99| |市净率P/B(倍)|2.11|1.91|1.69|1.49|1.30| [6] 资产负债表、利润表、现金流量表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2023A - 2027E各年度的流动资产、货币资金、应收票据等多项指标进行了预测 [7]

报告行业投资评级 - 银行行业投资评级为看好，上次评级同样为看好 [2] 报告的核心观点 - 4月末封闭式理财产品达基率上升，开放式理财产品达基率下降，破净率近期波动平缓 [2] - 净值型产品数量下降，净值波动压力增加，4月理财产品发行数量同比上升，到期产品情况有变化，理财收益有波动，理财公司产品发行和存续情况各有特点，“固收+”基金收益率逐步修复，FOF型理财产品受关注 [2][3][4][5][6] 各部分总结 理财市场概览 - 4月末全市场理财产品破净率为2.23%，环比下降0.27个百分点，近期破净率波动较为平缓 [12] - 4月末封闭式理财产品达基率为83.17%，环比上升1.58个百分点；开放式理财产品达基率为54.80%，环比下行0.7个百分点 [15][16] 净值型理财产品重点跟踪 - 受结构性存款压降影响，银行理财规模呈下降趋势，截至4月底，存续净值型理财产品共计1.86万只，环比下降1.85% [22] - 按运作类型，开放式净值型存续产品数量占比最高，为50.98%；按风险等级，R2等级的净值型产品占比最高，为77.58%；按投资性质，固收类占比最高，为91.91%；按期限结构，1年以上占比最高，为36.73% [25][27] - 4月披露净值的理财产品中，披露上月最后一日净值的产品样本里，净值相对前期下跌的产品数量占比2.95%，净值增长率中位数为0.02%；披露上月净值的产品样本中，净值相对前期下跌的产品数量占比7.88%，净值增长率中位数为0.03% [31] 发行市场情况 - 4月理财产品新发数量增速有所上升，全市场发行数量同比增长约44.83% [39] - 保本理财产品已基本清零，4月非保本型理财产品当月发行数量为5990款，同比上升44.83% [42] - 4月新发产品中12 - 24个月占比最大，当月新发数量占比为25.03%，4月最后一周1 - 3个月产品发行量占比上升 [45][48] - 4月封闭式净值型产品发行数量占比上升，当月新发数量4070款，占比为65.74%，占比较上月下降5.93pct [50] - 4月兴银理财、平安理财发行数量居前，兴银理财发行数量为1842款，平安理财为1206款 [55] 到期市场情况 - 4月最后一周非保本型到期产品占比持平，到期总数为1213款，非保本型占100% [59] - 4月最后一周3 - 6个月期限到期产品占比上升，1个月以内到期产品为1款，较上一周增加 [61] - 4月最后一周，债券类、票据类、汇率类和其他类到期产品占比上升，股票类、商品类到期产品占比下降 [62] 理财收益情况 - 全市场3个月、6个月、1年期理财产品收益率波动下降，截至4月13日，全市场6个月期理财产品预期年化收益率为2.69%，较一周前+59BP [64] - 城商行1年理财收益率与上周相比上升，截至4月6日，城市商业银行和农村商业银行1年理财收益率分别为2.87%和2.75%，均较上周上升 [66] 理财公司产品情况一览 - 截至4月末，TOP10理财公司存续产品共49194只，占所有理财公司存续产品的60.26%，兴银理财、信银理财和浦银理财排名前三 [73] - 4月理财公司新发产品数量环比增加，共31家理财公司新发行理财产品合计5077只，较上月增加15只 [73] - 最近12个月，兴银理财、信银理财和平安理财产品发行数量位于前三 [77] - 理财产品投资期限以12 - 24个月、3 - 6个月为主 [78] - 理财子公司产品运作模式以封闭式净值型为主 [79] 行业及公司动态追踪 - 2025年一季度银行理财市场量增价跌，业绩基准延续下行态势，新发理财产品7481款，开放式产品平均业绩比较基准降至2.25%，封闭式产品降至2.69% [80][81] - 相较上年末，银行理财一季度末规模缩水8100亿，全市场存续理财产品4.06万只，存续规模29.14万亿元，同比分别增长0.67%和9.41%，但环比减少约8100亿元 [82] - 理财公司市场占比高增，一季度银行理财存续规模达29.14万亿元，理财公司产品存续规模占比88.33% [83]

极端关税缓和原因 - 中美实施极端关税一个月后，取消91%关税，暂停24%关税，保留10%基础关税，缓和是美国获取关税收入和各方利益的需要[1][6] - 美国债务上限谈判僵局，实际债务规模超法定上限，关税收入注入比极端关税更稳健[9] 关税下限分析 - 10%可能是美国对中国对等关税下限，后续调整或在10%-30%区间波动[1][21] - 美国有财政收入需求，10%关税是平衡财政工具，特朗普或设全球10%关税底线[21] - 特朗普受中期选举压力，下调关税避免影响执政根基和选民基础[21] - 美国有取消对华最惠国待遇的关税筹码，下调关税不意味放弃关税手段[22] 贸易谈判影响 - 谈判进展利于经济基本面，降低中国对美出口冲击，减少美和全球经济衰退风险[1][24] - 短期提振A股和港股，长期外部冲击减弱，国内政策发力或带动A股上升[1][24] - 关税下调，出口型企业有望盈利修复，关注出口链反弹机会[1][24] 风险因素 - 地缘政治风险、国际油价超预期上涨、美国就业市场超预期走弱[1][26]

债券研究 [T专题able_ReportType] 报告 [Table_A 李一爽 uthor 固定收益 ] 首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 35 月债市在波折中前行 [Table_ReportDate] 2025 年 5 月 12 日 5 月债市在波折中前行 [Table_ReportTime] 2025 年 5 月 12 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com1 证券研究报告 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号金 隅大厦 B 座 邮编：100031 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com2 [➢Table_Summary] 五一假期前后国内债市重回强势，节前大规模增量预期落空推动超长债收 益率快速回落，节后央行降准降息落地中短端利率接力显著下行。但近年 来降准降息落地后市场往往出现调整，因此市场反而出现了一定的止盈情 绪。中美贸易谈判也取得 ...

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 短期因素扰动上半年业绩，中长期成长逻辑不变，一季度中芯国际和华虹业绩波动，受单一事件及折旧摊销影响，但下游需求逐步恢复，“China for China”策略或在2026年兑现业绩，建议关注中芯国际和华虹半导体 [2][3][26] 根据相关目录分别进行总结 中芯国际：短期因素扰动上半年业绩，中长期成长逻辑不变 - 1Q25营收22.5亿美元，同比+28.4%，环比+1.8%，不及预期，因厂务年度维修突发情况和新进设备导入验证影响良率；毛利率22.5%，同比+8.8pct，环比-0.1pct，超出指引；归母净利润1.88亿美元，同比+161.9%，环比+74.8%；指引2Q25营收环比下降4% - 6%，中值21.4亿美元，毛利率18% - 20%，中值19%，环比下降3.5pct [2][7] - 下游多领域增长，消费电子收入同比提升68.7%，环比提升2.8%，占比40.6%；智能手机收入同比略降0.4%，环比提升1.8%，占比24.2%；电脑与平板收入同比提升26.9%，环比下降7.8%；互联网与可穿戴收入同比下降19.3%，环比提升1.8%；工业与汽车1Q25收入同比提升71.2%，环比提升19.2% [8] - 1Q25产能提升至97.3万片/月（折合8英寸），产能利用率达89.6%，环比提升4.1pct，但受独立事件影响良率，ASP环比下滑11.5%，预计2H25修复 [9] 华虹半导体：产能利用率维持高位，模拟收入提升较为显著 - 1Q25营收5.4亿美元，同比+17.6%，环比+0.3%，符合指引；毛利率9.2%，同比+2.8pct，环比-2.2pct，符合指引；归母净利润375万美元，同比-88.2%，环比-114.9%；指引2Q25营收5.5 - 5.7亿美元，中值5.6亿美元，环比提升4%，毛利率7% - 9%，中值8%，环比下降1.2pct [2][13] - 1Q25嵌入式非易失性存储器、独立式非易失性存储器、功率器件、逻辑及射频、模拟与电源管理同比分别增长9.3%、38.0%、13.5%、4.0%、34.8%，独立式非易失性存储器和模拟与电源管理收入提升显著；90nm及95nm、65nm及以下节点分别提升45.6%和31.5%，0.25μm、0.11μm及0.13μm同比下降53.8%和24.3% [14] - 公司是特色工艺晶圆代工龙头，立足“特色IC + Power Discrete”战略，有望承接转单提升替代率；1Q25产能爬坡至41.3万片/月（折合8英寸），产能利用率达102.7%，全年或保持高位 [17] 台积电：4月营收同比大幅增长，创历史单月新高 - 2025年4月营收新台币3495.7亿，同比增长48.1%，环比增长22.2%，创历史单月新高；前四个月累计营收11888.2亿新台币，同比增长43.5%；指引2Q25营收284 - 292亿美元，中值288亿美元，环比+12.8%，毛利率区间57% - 59%，中值58%，环比下降0.8ppt，营业利润率区间47% - 49%，中值48%，环比下降0.5ppt，营收创新高或反映下游需求恢复良好，产业链补库趋势明确 [21] 投资建议 - 短期波动不影响长期逻辑，“China for China”策略或在2026年兑现业绩，建议关注中芯国际和华虹半导体 [3][26]

报告公司投资评级 - 未提及投资评级 [1] 报告的核心观点 - 公司2024年度及2025年一季度业绩短期承压 2024年总营业收入67.42亿元 同比减少1.89% 归母净利润7.53亿元 同比减少27% 2025年一季度总营业收入11.24亿元 同比减少27.69% 归母净利润1.24亿元 同比减少43.26% [2] - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为76.01亿元、86.56亿元、95.46亿元 增速分别为12.7%、13.9%、10.3% 归母净利润分别为8.5、9.58、10.78亿元 增速分别为12.8%、12.8%、12.5% [7] 根据相关目录分别进行总结 智能板块 - 强化国内市场份额 2024年在国网电能表招标采购中中标约6.31亿元 在南网计量产品框架招标项目中中标约6.01亿元 [4] - 深耕海外布局 产品覆盖全球50多个国家和地区 与兰吉尔合作扩大西欧和亚太市场份额 子公司EGM在波兰市场份额超30% 拓展中东欧、中东、亚洲等市场 亚洲区域智能电表累计交付超百万台 [4] - 2024年收入28.3亿元 同比增长14.28% 毛利率35.15% 同比增加1.22pct 海外智能电表需求有望加速释放 出口市场向好 [4] 新能源电站建设与运维 - 2024年在建项目超1245MW 开工项目超545MW 并网规模超1145MW 风电项目并网350MW [4] - 运维服务客户以央国企为主 截至2025年3月底签约运维装机量突破18GW 运维容量同比增长50% 服务片区向西北部扩展 [4] - 2024年光伏行业营业收入29.01亿元 同比增长3.48% 毛利率27.93% 同比减少2.88pct [4] - 2024年新能源电站装机容量1.36GW 发电量14.5亿千瓦时 上网电量13.7亿千瓦时 25Q1装机容量1.365GW 发电量4亿千瓦时 上网电量3.9亿千瓦时 [4] 储能板块 - 截至2024年底累计交付及并网超4.5GWh 储备项目超10GWh 稳住毛利率 产品性价比居行业第一梯队 [5] - 2024年完成多个储能项目交付及并网 覆盖多个新能源高渗透率区域 完成亿纬50MWh组串式储能量产交付及南京江宁省级重点项目布局 [5] - 海外聚焦欧洲、中东、东南亚市场 依托海外基地开拓业务 与沙特ECC合资建设储能PACK工厂和服务网络 完成海外版产品及认证 开发新产品 建立标准方案库 [5] - 2024年储能行业收入9.19亿元 同比减少38.97% 毛利率17.64% 同比提升1.55pct [5] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|6,872|6,742|7,601|8,656|9,546| |增长率YoY %|39.0%|-1.9%|12.7%|13.9%|10.3%| |归属母公司净利润(百万元)|1,031|753|850|958|1,078| |增长率YoY%|20.5%|-27.0%|12.8%|12.8%|12.5%| |毛利率%|28.4%|29.5%|26.8%|27.0%|27.2%| |净资产收益率ROE%|6.7%|4.8%|5.2%|5.6%|5.9%| |EPS(摊薄)(元)|0.51|0.37|0.41|0.47|0.52| |市盈率P/E(倍)|12.53|19.11|13.58|12.04|10.70| |市净率P/B(倍)|0.85|0.93|0.71|0.67|0.63| [6] 资产负债表、利润表、现金流量表 - 资产负债表展示了2023 - 2027年流动资产、非流动资产、负债、股东权益等项目的情况 [8] - 利润表呈现了2023 - 2027年营业总收入、营业成本、净利润等项目的情况 [8] - 现金流量表体现了2023 - 2027年经营活动、投资活动、筹资活动现金流及现金流净增加额等情况 [8]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 短期波动不影响长期逻辑，“China for China”策略或在2026年兑现业绩，建议关注中芯国际和华虹半导体 [3][26] 各公司情况总结 中芯国际 - 1Q25营收22.5亿美元，同比+28.4%，环比+1.8%，不及预期；毛利率22.5%，同比+8.8pct，环比-0.1pct，超出指引；归母净利润1.88亿美元，同比+161.9%，环比+74.8%；指引2Q25营收环比下降4% - 6%，中值21.4亿美元，毛利率18% - 20%，中值19%，环比下降3.5pct [2][7] - 下游多领域增长，消费电子收入同比提68.7%，环比提2.8%；智能手机收入同比略降0.4%，环比提1.8%；电脑与平板收入同比提26.9%，环比降7.8%；互联网与可穿戴收入同比降19.3%，环比提1.8%；工业与汽车1Q25收入同比提71.2%，环比提19.2% [8] - 1Q25产能提至97.3万片/月（折合8英寸），产能利用率达89.6%，环比提4.1pct，但ASP环比下滑11.5%，预计2H25ASP修复 [9] 华虹半导体 - 1Q25营收5.4亿美元，同比+17.6%，环比+0.3%，符合指引；毛利率9.2%，同比+2.8pct，环比-2.2pct；归母净利润375万美元，同比-88.2%，环比-114.9%；指引2Q25营收5.5 - 5.7亿美元，中值5.6亿美元，环比提升4%，毛利率7% - 9%，中值8%，环比下降1.2pct [2][13] - 1Q25嵌入式非易失性存储器、独立式非易失性存储器、功率器件、逻辑及射频、模拟与电源管理同比分别增长9.3%、38.0%、13.5%、4.0%、34.8%；90nm及95nm、65nm及以下节点分别提升45.6%和31.5%，0.25μm、0.11μm及0.13μm同比下降53.8%和24.3% [14] - 1Q25产能爬坡至41.3万片/月（折合8英寸），产能利用率达102.7%，全年或保持高位 [17] 台积电 - 2025年4月营收新台币3495.7亿，同比增长48.1%，环比增长22.2%，创历史单月新高；前四个月累计营收11888.2亿新台币，同比增长43.5%；指引2Q25营收284 - 292亿美元，中值288亿美元，环比+12.8%；毛利率57% - 59%，中值58%，环比下降0.8ppt；营业利润率47% - 49%，中值48%，环比下降0.5ppt [21]

报告公司投资评级 - 未提及投资评级 [1] 报告的核心观点 - 公司2024年度及2025年一季度业绩短期承压 2024年总营业收入67.42亿元同比减少1.89% 归母净利润7.53亿元同比减少27% 2025年一季度总营业收入11.24亿元同比减少27.69% 归母净利润1.24亿元同比减少43.26% [2] - 公司各业务板块有不同表现 智能板块强化国内份额并深耕海外布局 新能源电站建设稳步推进且智能化运维规模扩大 储能板块交付规模稳健提升并积极布局海外市场 [4][5] - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为76.01亿元、86.56亿元、95.46亿元 增速分别为12.7%、13.9%、10.3% 归母净利润分别为8.5、9.58、10.78亿元 增速分别为12.8%、12.8%、12.5% [7] 各业务板块总结 智能板块 - 国内市场 国网2024年电能表招标采购中标约6.31亿元 南网2024年计量产品框架招标中标约6.01亿元 稳定国、南网中标份额 [4] - 海外市场 产品覆盖全球50多个国家和地区 与兰吉尔合作扩大西欧和亚太市场份额 子公司EGM打通前端技术壁垒 2024年波兰市场份额超30% 拓展罗马尼亚等新兴市场 中东与ECC设合资公司 市占率超30% 亚洲智能电表累计交付超百万台 [4] - 业绩表现 2024年收入28.3亿元 同比增长14.28% 毛利率35.15% 同比增加1.22pct [4] 新能源电站板块 - 项目建设 2024年在建超1245MW 开工超545MW 并网超1145MW 风电项目并网350MW [4] - 运维服务 截至2025年3月底 签约运维装机量突破18GW 运维容量同比增长50% 服务片区向西北部扩展 [4] - 业绩表现 2024年光伏行业营业收入29.01亿元 同比增长3.48% 毛利率27.93% 同比减少2.88pct [4] - 发电数据 2024年装机容量1.36GW 发电量14.5亿千瓦时 上网电量13.7亿千瓦时 25Q1装机容量1.365GW 发电量4亿千瓦时 上网电量3.9亿千瓦时 [4] 储能板块 - 交付规模 截至2024年底 累计交付及并网超4.5GWh 储备项目超10GWh [4] - 国内项目 2024年完成多个储能项目交付及并网 覆盖华东等区域 [5] - 海外布局 聚焦欧洲、中东、东南亚 依托海外基地开拓业务 与沙特ECC合资建工厂和服务网络 完成海外版产品及认证 开发新产品 建立标准方案库 [5] - 业绩表现 2024年储能行业收入9.19亿元 同比减少38.97% 毛利率17.64% 同比提升1.55pct [5] 重要财务指标总结 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|6,872|6,742|7,601|8,656|9,546| |增长率YoY %|39.0%|-1.9%|12.7%|13.9%|10.3%| |归属母公司净利润(百万元)|1,031|753|850|958|1,078| |增长率YoY%|20.5%|-27.0%|12.8%|12.8%|12.5%| |毛利率%|28.4%|29.5%|26.8%|27.0%|27.2%| |净资产收益率ROE%|6.7%|4.8%|5.2%|5.6%|5.9%| |EPS(摊薄)(元)|0.51|0.37|0.41|0.47|0.52| |市盈率P/E(倍)|12.53|19.11|13.58|12.04|10.70| |市净率P/B(倍)|0.85|0.93|0.71|0.67|0.63| [6] 财务报表总结 资产负债表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产(百万元)|13,652|14,276|18,001|20,884|23,506| |非流动资产(百万元)|9,534|10,413|10,330|10,259|10,191| |资产总计(百万元)|23,186|24,689|28,331|31,143|33,697| |流动负债(百万元)|5,401|5,736|6,432|7,116|7,819| |非流动负债(百万元)|2,202|3,214|5,514|6,664|7,414| |负债合计(百万元)|7,602|8,951|11,946|13,781|15,234| |少数股东权益(百万元)|97|73|90|110|132| |归属母公司股东权益(百万元)|15,487|15,665|16,295|17,253|18,331| [8] 利润表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|6,872|6,742|7,601|8,656|9,546| |营业成本(百万元)|4,918|4,751|5,564|6,319|6,950| |营业税金及附加(百万元)|54|61|68|69|83| |销售费用(百万元)|138|153|182|204|225| |管理费用(百万元)|404|476|570|649|716| |研发费用(百万元)|223|269|304|346|382| |财务费用(百万元)| - 4|15|20|20|24| |减值损失合计(百万元)| - 45|1|0|0|0| |投资净收益(百万元)|41|42|46|53|58| |其他(百万元)|109| - 128|141|112|137| |营业利润(百万元)|1,245|933|1,079|1,213|1,363| |营业外收支(百万元)|37| - 9| - 22| - 21| - 21| |利润总额(百万元)|1,282|923|1,057|1,192|1,342| |所得税(百万元)|233|153|190|215|241| |净利润(百万元)|1,049|770|867|978|1,100| |少数股东损益(百万元)|18|17|17|20|22| |归属母公司净利润(百万元)|1,031|753|850|958|1,078| |EBITDA(百万元)|1,585|1,531|1,652|1,755|1,929| |EPS(当年)(元)|0.51|0.37|0.41|0.47|0.52| [8] 现金流量表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流(百万元)|341|973| - 123|1,542|1,169| |投资活动现金流(百万元)|430| - 460| - 313| - 1,374| - 1,387| |筹资活动现金流(百万元)| - 602| - 612|2,032|1,060|750| |现金流净增加额(百万元)|199| - 92|1,596|1,228|532| [8]

报告行业投资评级 - 看好：行业指数超越基准 [88] 报告的核心观点 - 卡游是国内集换式卡牌龙头，积极开拓新品类实现多元化发展，在泛娱乐产品及玩具行业排名第一，2022 年获红杉中国及腾讯投资，产品拓展至文具 [2] - “产研运销”一体打造核心竞争优势，较强 IP 运营、精湛工艺、全国销售网络和自建供应链构建竞争优势，有爆款 IP 时可快速响应带动销量 [2] - 中国卡牌产业处于发展早期，人均支出提升空间大，产业链商业模式清晰，2019 - 2024 年市场规模复合年增长率 56.6%，预计 2024 - 2029 年为 11.1% [2] - 品牌力带动 IP 授权正向循环，供应链及销售渠道优势保证爆款输出，截至 2024 年 12 月 31 日有 70 个 IP，前五大 IP 产品收入占比较高 [2] - 投资建议关注卡游、姚记科技等卡牌相关公司，卡游凭借丰富 IP 授权、强大供应链等易诞生爆款，后续自有 IP 研发和新玩法增加有望保持领先 [2] 根据相关目录分别进行总结 一、卡游：国内集换式卡牌龙头，积极开拓新品类 - 公司概况及发展历程：卡游是中国集换式卡牌业务先行者，在泛娱乐产品及玩具行业排名第一，2011 年成立，2018 年推奥特曼卡牌，2024 年营收 100.57 亿元，2025.04 小马宝莉卡牌全球首发 [8][9] - 股权架构及管理团队：IPO 前李奇斌和齐女士合计持股 83.5%，红杉中国持股 10.5%，腾讯持股 3%等；董事长李奇斌有超 20 年泛娱乐行业经验 [10][14] - 募集资金用途：45%用于扩建和升级生产设施，15%用于丰富 IP 矩阵和运营，10%用于产品设计开发，8%用于完善存货管理，7%用于业务运营数字化，5%用于品牌推广，10%用于运营资金及一般用途 [16] 二、核心业务：生产供应链、销售渠道布局较深打造核心产品矩阵 - 核心产品矩阵：巩固集换式卡牌地位，丰富玩具组合并拓展至文具，2022 - 2024 年分别推出 190、236、363 个玩具系列，含集换式卡牌和文具系列 [17] - 核心产品收入、销量及平均售价：收入上集换式卡牌占比高；销量上玩具 2023 年降 2024 年升，集换式卡牌有波动，非集换式产品稳步增；平均售价集换式卡牌相对稳定，其他玩具 2024 年增长 [26][27][31] - 生产端：有三个在营、一个待投产、两个在建生产基地，与 OEM 供应商合作；集换式卡牌 2024 年产能利用率 155.3%，文具 81.2% [33][36] - 销售端：销售网络覆盖全国，含经销和直销渠道，2024 年 12 月 31 日有 217 个经销商、39 名 KA 合作伙伴、351 个卡游中心、32 家线下旗舰店和 13 家线上自营店 [36] 三、品牌力带动 IP 授权正向循环，供应链及销售渠道优势保证爆款输出 - IP 矩阵及运营：截至 2024 年底大部分产品按非独家 IP 授权开发销售，有 70 个 IP，2023 年推原创 IP 卡游三国；2022 - 2024 年授权费用分别为 210.9、154.1、768.3 百万元，前五大 IP 产品收入占比高 [38][39][44] - 竞争优势分析：较强 IP 运营、精湛工艺、全国销售网络和自建供应链构建竞争优势，有爆款 IP 时可快速响应带动销量，如卡游哪吒 IP 卡牌销量好于集卡社 [46] 四、行业：我国集换式卡牌市场规模及产业链梳理 - 中国集换式卡牌市场规模：2019 - 2024 年市场规模由 28 亿元增至 263 亿元，复合年增长率 56.6%，预计 2024 - 2029 年达 446 亿元，复合年增长率 11.1%；2024 年美、中、日市场规模分别为 219、263、147 亿元，日本和美国人均支出分别是中国约六倍和三倍 [50][53] - 产业链概况：泛娱乐产业涵盖 IP 授权、设计、开发、生产及销售等环节，卡牌游戏品牌委托印刷、负责发行，通过分销商和零售渠道销售，分销商组织活动吸引玩家；以 10 元卡包为例分析各环节分成 [57][60] 五、财务：爆款 IP 带动公司营收，盈利能力增强 - 收入端：2022 年营收 41.31 亿元因奥特曼卡牌爆款增长，2023 年营收缩减，2024 年因小马宝莉卡牌爆款营收 100.57 亿元；集换式卡牌是基石，非集换式业务使营收结构更健康 [63] - 成本端：2022 - 2024 年销售成本分别为 1288.8、911.0、3291.5 百万元，包括直接材料、授权费用和直接劳动成本 [66] - 费用端：2022 - 2024 年销售费用分别为 375.0、416.4、613.3 百万元，行政费用分别为 666.6、803.6、2684.4 百万元，2024 年行政费用含股份支付非现金开支 1795.2 百万元 [70] - 利润端：集换式卡牌毛利率稳定在 71%上下，2022 - 2024 年整体综合毛利率分别为 68.8%、65.8%、67.3% [74]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 公司2024年年报和2025年一季报显示营收和利润增长 2024年营收17.9亿元、归母净利润4.1亿元、扣非净利润3.9亿元 同比分别增长42.3%、27.4%、25.6% 2025年一季度收入4.8亿元、归母净利润1.1亿元、扣非净利润1.0亿元 同比分别增长29.8%、25.2%、20.7% [1] - 2024年数码喷印设备、墨水收入快速增长 印刷设备、自动缝纫单元业务放量 但毛利率小幅下降 期间费用受股份支付计提、汇兑收益下降影响 应收款比例提升 24Q4回款加强 25Q1毛利率下滑 期间费用管控良好 传统客户转型数码印花趋势持续 多元领域拓展提供新增长动能 [3] - 调整公司2025 - 2027年归母净利润预测分别为5.38/7.25/9.17亿元 EPS分别为3.00/4.04/5.11元/股 对应5月12日收盘价的PE分别为22.78/16.88/13.35倍 维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 业务情况 - 2024年数码喷印设备、墨水分别实现收入9.05亿元、5.18亿元 同比分别增长47.8%、26.1% 毛利率分别为43.07%、50.41% 印刷设备、自动缝纫单元2024年收入分别为1.36亿元、1.45亿元 同比分别增长114.7%、37.7% 毛利率分别为50.5%、26.91% [3] 财务指标 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|1,258|1,790|2,374|3,038|3,777| |增长率YoY %|40.6%|42.3%|32.6%|28.0%|24.4%| |归属母公司净利润(百万元)|325|414|538|725|917| |增长率YoY%|33.8%|27.4%|29.7%|34.9%|26.5%| |毛利率%|46.5%|45.0%|43.2%|42.6%|41.4%| |净资产收益率ROE%|11.4%|13.2%|14.5%|17.1%|18.6%| |EPS(摊薄)(元)|1.81|2.31|3.00|4.04|5.11| |市盈率P/E(倍)|37.64|29.54|22.78|16.88|13.35| |市净率P/B(倍)|4.30|3.89|3.31|2.89|2.49| [5] 资产负债表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产(百万元)|2,376|2,795|3,270|3,767|4,633| |非流动资产(百万元)|1,178|1,514|1,849|2,069|2,105| |资产总计(百万元)|3,554|4,309|5,119|5,836|6,738| |流动负债(百万元)|581|971|1,217|1,354|1,532| |非流动负债(百万元)|352|329|410|516|602| |负债合计(百万元)|646|1,074|1,307|1,458|1,648| |少数股东权益(百万元)|61|88|111|138|172| |归属母公司股东权益(百万元)|2,846|3,147|3,702|4,239|4,919| [7] 利润表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|1,258|1,790|2,374|3,038|3,777| |营业成本(百万元)|673|986|1,350|1,743|2,212| |营业税金及附加(百万元)|12|13|19|24|30| |销售费用(百万元)|104|131|152|171|193| |管理费用(百万元)|62|94|119|137|151| |研发费用(百万元)|90|121|142|152|170| |财务费用(百万元)| - 55| - 24| - 20| - 15| - 27| |减值损失合计(百万元)| - 4| - 4| - 6| - 6| - 8| |投资净收益(百万元)| - 6|3|5|6|8| |其他(百万元)|17|26|28|32|33| |营业利润(百万元)|380|495|640|856|1,081| |营业外收支(百万元)|0| - 1| - 1|0| - 1| |利润总额(百万元)|380|494|640|856|1,080| |所得税(百万元)|44|61|80|103|130| |净利润(百万元)|336|433|560|753|951| |少数股东损益(百万元)|11|18|22|28|33| |归属母公司净利润(百万元)|325|414|538|725|917| |EBITDA(百万元)|370|511|685|921|1,124| |EPS(当年)(元)|1.84|2.32|3.00|4.04|5.11| [7] 现金流量表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流(百万元)|157|164|356|505|557| |投资活动现金流(百万元)| - 712| - 473| - 395| - 294| - 100| |筹资活动现金流(百万元)|915|284|36| - 267| - 259| |现金流净增加额(百万元)|374| - 22|2| - 55|198| [7]