投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [6] 核心财务表现 - 2025年前三季度营业收入为49.61亿元，同比增长10.83%；第三季度营业收入为14.83亿元，同比增长28.29% [1] - 2025年前三季度归母净利润为4.05亿元，同比大幅增长149.12%；第三季度归母净利润为1.40亿元，同比大幅增长285.35% [1] - 2025年前三季度扣非归母净利润为2.31亿元，同比增长92.35%；第三季度扣非归母净利润为0.10亿元，同比增长108.33% [1] - 盈利能力显著改善，2025年前三季度毛利率为62.81%，同比提升3.39个百分点；第三季度毛利率为61.48%，同比大幅提升6.99个百分点 [2] - 费用率在第三季度得到优化，销售费用率为49.89%，同比下降0.14个百分点；管理费用率为10.38%，同比下降1.02个百分点 [2] 品牌与产品策略 - 公司实施品牌梯队化作战，第一梯队品牌六神进行核心品类拓展和产品年轻化改造，玉泽进行产品配方升级以强化皮肤屏障修护能力 [3] - 第二梯队品牌佰草集与中国药科大学共研五行修源方，结合中医智慧聚焦根源抗老 [3] - 2025年第三季度美妆个护产品线实现销量同比增长和平均售价全面提升 [3] - 公司聚焦“细分品类突破+战略大单品培育+营销创新”的组合打法，前三季度已培育出六神驱蚊蛋、玉泽第二代屏障修护面霜、佰草集新七白大白泥三大亿元级单品 [4] - 当季新品持续蓄力，六神推出清爽香氛沐浴露系列，佰草集推出仙草油，美加净推出蜂胶香氛手霜 [4] 营销创新与品牌建设 - 2025年第三季度公司官宣四位代言人，玉泽官宣樊振东代言以强化医学护肤公信力，并实现全网声量过亿 [5] - 佰草集在豫园举办发布会并官宣刘涛代言，夯实其中草药养肤定位 [5] - 六神品牌加码梯媒投放，实现曝光量58亿次，同比增长50% [5] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为63.16亿元、70.10亿元、77.53亿元 [5] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为4.2亿元、5.6亿元、6.9亿元 [5] - 对应2025-2027年市盈率分别为44倍、33倍、27倍 [5]

核心观点 - 全球主权债市场存量高度集中，由美国、日本和中国主导，三国合计占近六成份额 [1][9] - 主权债市场在2008年金融危机和2020年新冠疫情后经历两次阶梯式增长，2024年全口径发行金额创42.44万亿美元新高 [2][45] - 不同经济体主权债风险分化显著，发达经济体CDS利差低且稳定，而新兴经济体面临高利差和高波动性 [3][69] 主权债市场概览 存量规模 - 截至2025年10月16日，全球全口径主权债存量达78.97万亿美元，美国（30.56万亿美元）、日本（10.75万亿美元）和中国（5.70万亿美元）合计占比近60% [1][9] - 美元口径主权债（剔除美国发行）存量约1.59万亿美元，阿根廷（1449.80亿美元）、沙特阿拉伯（1197.92亿美元）和墨西哥（1043.66亿美元）位列前三 [2][10] - 全口径主权债到期结构较均匀，2027年底前到期债务占比34.78%（27.47万亿美元）；美国短期偿付压力较大，2027年底前到期占比达47.17% [1][13] - 美元口径主权债长期占比高，2034年及以后到期债务占比45.74%；拉美国家偏好长期融资，而土耳其、埃及侧重中短期 [2][18] 持有者结构 - 全口径主权债持有者以政府（46.78%）和投资顾问（37.10%）为主导，银行、养老基金等传统金融机构合计持有约13% [25][27] - 美元口径主权债由专业投资机构主导，投资顾问占比65.49%，养老基金占比19.96% [30][32] - 美国主权债持有者结构多元化，2019年起其他持有人规模超过外国持有人；外国持有者中日本重返首位，中国份额自2013年峰值后持续下滑 [35][36] 一级发行 - 全口径主权债发行量在2008年后跃升至7000-9000只平台，2020年达9042只峰值；2025年迄今发行7003只，美国（209只）、印度（208只）和日本（197只）领先 [39][40] - 全口径发行金额在2020年突破38万亿美元，2024年创42.44万亿美元新高；美国占比波动上升，2024年近七成 [45] - 美元口径发行在2020年后大幅拉升，新兴经济体如阿根廷、安哥拉成为重要发行方；2025年迄今发行金额2064亿美元 [52][57] 二级交易 - 全口径主权债换手率周期性波动，均值维持在1.00-2.50%区间；德国交易最活跃（2018-2025年平均换手率11.32%） [64][66] - 美元口径主权债中新兴市场波动较大，巴西、波兰换手率较高；美国美元主权债同期平均换手率为1.34% [65][67] 主权债风险度量 CDS利差 - 发达经济体CDS利差普遍低于25基点（如德国9.76、瑞士9.44），美国为43.26基点，以色列（74.06）为组内最高 [69][70] - 亚太新兴经济体利差分化，韩国（24.38）接近发达国家水平，越南（96.80）和巴基斯坦（499.72）风险较高 [69][70] - 其他新兴经济体利差悬殊，捷克（30.76）风险较低，而土耳其（268.94）、南非（167.60）和巴西（151.05）处于高位 [69][70] 外部评级 - 发达经济体评级稳定且高分，平均分18.6，德国、瑞士等获AAA最高评级；希腊、意大利守住投资级底线 [71][73] - 亚太新兴经济体平均分13.3，韩国评级最佳，中国次之，越南处于投机级 [71][73] - 其他新兴经济体平均分仅10，内部分化显著：卡塔尔、捷克评级达17-19分，而巴西、土耳其等多国落于投机级区间（9-11分） [71][73]

投资评级 - 报告对富安娜的6个月投资评级调整为“增持”（调低评级）[7] 核心观点 - 公司正以高质量发展的确定性应对外部不确定性，行业立足“科技、时尚、绿色、健康”的发展定位深化转型升级[2] - 公司专注产品设计和工艺开发，通过设计创新、工艺手法和材料应用持续突破，以多元产品矩阵满足需求并引领行业时尚[3] - 公司拥有线上线下融合的全渠道布局，包括扁平化管理的加盟渠道、提升零售能力的直营渠道以及各大电商平台的高效运营[4] 财务表现与预测 - 25Q3营收5亿元，同比下降8%，归母净利润0.5亿元，同比下降29%[1] - 25Q1-3营收16亿元，同比下降14%，归母净利润1.6亿元，同比下降46%[1] - 预计25-27年归母净利润分别为3.6亿元、3.9亿元、4.2亿元（前值为4.9亿元、5.5亿元、5.8亿元），对应EPS分别为0.4元、0.5元、0.5元，PE分别为17倍、15倍、14倍[5] - 预计25年营业收入为27.29亿元，同比下降9.37%，26-27年预计分别增长6.28%和6.86%至29.01亿元和30.99亿元[6] - 预计25年毛利率为52.60%，净利率为13.30%，ROE为9.17%[12] 业务运营 - 加盟渠道采取扁平化架构经营，通过账期管理把控终端趋势并进行管理输出[4] - 直营渠道持续提升门店零售管理能力，已发展成为拥有客户私域场景的公司[4] - 电商运营深化产品分层与平台协同，优化资源配置，推动天猫、京东、唯品会、抖音等平台差异化高效运营[4]

固定收益 | 固定收益点评 央行购债，值多少 BP？ 证券研究报告 "买长"上可能更为克制。而考虑到当前曲线形态相较年初已有一定调整， "卖长"可能不一定落地。 固收点评 1、今年以来，预期的反复与落空 我们认为年初暂停的原因可能有几点：（1）年初政府债供给压力整体可控， 暂停该工具的操作能够避免影响市场配置需要、加剧供需矛盾和市场波动； （2）从流动性管理的角度出发，买断式逆回购、MLF 等中长期工具也均能 够形成替代；（3）2024 年末在机构极致交易货币宽松预期、提前布局票息 资产等因素助推之下，驱动债市利率进一步下破新低，潜在的利率风险也 不容忽视，需要避免因操作的信号意义而让市场形成太强的一致预期。 此外，若从曲线调控的角度出发，结合彼时宏观图景，操作空间或相对有 限。一方面，适度宽松的货币政策基调下，通过国债净卖出收紧流动性的 可能性不大，而净买入需要考虑到对于供需结构和市场预期的影响；另一 方面，若考虑到避免长端利率下行过快、引导倾斜向上的收益率曲线，或 更倾向于采取"买短卖长"的操作，但央行持仓的长端国债规模相对有限， 实现"买短"、"卖长"的恰好平衡或存在一定约束。 2、为什么恢复购债？ 当 ...

策略观点 - 消费行业整体取得长期超额收益的概率相较其他行业更大，食品饮料和家用电器行业的趋势性超额可分为定价景气和定价稳定两段，其ROE呈现快速增长与稳定超过全A的特征 [1][18][19] - 电力设备板块受益于景气度的持续，取得长期超额的历史概率大于其他周期性行业，核心逻辑是"全球电网资本开支的共振"，2003-2010年受益于电源与电网建设高峰，2019-2023年受益于国内双碳系统和海外电网再投资 [1][19] - 当前连续三年跑出超额收益的行业包括电子、通信、传媒、非银金融和银行，但非银与银行在第四年延续超额趋势的概率分别仅为4%与6%，金融板块的超额收益常作为市场避险或政策博弈工具出现 [1][18][20] - 根据经济复苏与市场流动性，投资主线可降维为三个方向：Deepseek突破与开源引领的科技AI、内外共振的经济修复主线、以及低估红利崛起，牛市初期资金偏好高景气赛道，后期周期股易因低估值和高贝塔属性获得增量资金青睐 [2][25] 中观景气度跟踪 - 本周煤炭、石油石化、电力设备、机械设备、电子、医药生物、纺织服饰、汽车、非银金融、公用事业、商贸零售等行业景气度呈上行趋势，而食品饮料、家用电器、银行、房地产、环保等行业呈下行趋势 [2][22] - 模型预测未来4周表现较优的申万二级行业包括轨交设备Ⅱ、汽车零部件、商用车、铁路公路、乘用车、照明设备Ⅱ、家电零部件Ⅱ、化学制药等 [2][22] - 重点行业高频数据：电力设备中六氟磷酸锂价格周环比上涨20.25%至9.5万元/吨，汽车轮胎开工率周环比增加1.06个百分点至65.58%，有色金属中金属铬价格周环比上涨8.18%至67030元/吨 [23][24] 转债市场表现 - 本周转债市场收涨，中证转债上涨1.47%，上证转债上涨1.56%，深证转债上涨1.40%，万得可转债等权上涨2.25% [3][28] - 转债行业层面24个行业收涨，5个行业收跌，国防军工、电子和计算机行业涨幅居前，分别为5.51%、4.53%、3.40%，通信、美容护理和有色金属等行业领跌 [3][28] - 全市场加权转股价值均值较上周末增加1.63元至101.05元，加权转股溢价率上升0.21个百分点至40.44% [3][28] - "十五五"规划可能受益的转债方向包括航天航空装备、深海科技、新能源（海上风电、氢能源）、集成电路、高端装备等自主可控链条，以及人工智能+新消费等内需方向 [26][27] 重点公司分析 - 鼎龙股份2025年Q3归母净利润19000万元-22000万元，同比增长19.89%-38.82%，CMP抛光垫业务前三季度营收同比增长51%，抛光液和清洗液业务营收同比增长42% [7][57][58] - 扬杰科技2025年前三季度实现营收53.48亿元，同比增长20.89%，归母净利润9.74亿元，同比增长45.51%，Q3单季度归母净利润3.72亿元，同比增长52.4% [8][43][44] - 联芸科技2025年Q3扣非归母净利润实现0.27亿元，同比增长234.57%，2025年前三季度扣非归母净利润实现0.62亿元，同比增长141.76% [14][39] - 盾安环境2025年Q3归母净利润2.3亿元，同比增长33.4%，毛利率19.3%，同比提升0.8个百分点，信用减值科目净转回2224万元 [14][46][47] - 鸿路钢构25Q1-3营业收入159.2亿元，同比+0.19%，Q3钢结构产量约124.77万吨，同比增长9%，单吨毛利为500元，同比+49.5元 [30][31] - 三维化学25Q1-3营业收入19.41亿元，同比+14.63%，但Q3单季度归母净利润0.33亿元，同比-46.18%，毛利率承压主要由于化工产品价格下降 [34][35] 行业数据与市场表现 - 主要指数表现：上证综指上涨1.18%至3996.94点，创业板指上涨1.98%至3234.45点，纳斯达克指数上涨1.86%至23637.46点 [9][11] - 行业市值与估值：电子行业总市值189993亿元，市盈率71倍，汽车行业总市值194340亿元，市盈率24倍，电力设备行业总市值169901亿元，市盈率47倍 [16] - 摩托车行业2025年9月数据：全行业二轮燃油摩托总销量155.4万辆，同比+11.8%，其中出口117.4万辆，同比+20.6%，内销38.0万辆，同比-8.8% [68]

投资评级与核心观点 - 报告对鸿路钢构维持"买入"投资评级 [1][6] - 核心观点：公司收入稳步增长，业绩降幅收窄，吨毛利同环比改善，但税费拖累单吨盈利 [1] - 下调公司25-27年业绩预测，预计归母净利润分别为7.7亿、9.2亿、10.7亿（前值预测为8.1亿、9.4亿、11亿），对应市盈率分别为17.4倍、14.5倍、12.4倍 [1] 财务表现分析 - 25年前三季度营业收入159.2亿元，同比微增0.19%，归母净利润4.96亿元，同比下降24.3% [1] - 25年第三季度营业收入53.67亿元，同比下降3.5%，归母净利润2.08亿元，同比下降8.5% [1] - 25年1-9月钢结构产量约361.02万吨，同比增长11.06%，Q3产量约124.77万吨，同比增长9% [2] - 25Q3单季度毛利率为11.17%，同比提升1.97个百分点，单吨毛利为500元，同比增加49.5元，环比增加30元 [2] - 25Q3单吨扣非净利为101元，同比下降4.9元，主要因单吨税费同比提高71.6元至57.6元 [2] - 25年前三季度期间费用率为6.78%，同比微升0.1个百分点，净利率为3.12%，同比下降1个百分点 [3] - 25年前三季度经营活动现金流净额为3.78亿元，同比多流入0.51亿元 [3] 行业前景与公司战略 - 钢铁行业部署"反内卷"供给侧改革举措，若后续钢价上行，有望对公司产生积极影响：短期加速订单释放、会计吨净利改善、废钢销售利润增加 [4] - 公司重视智能化改造，十大生产基地已规模化使用近2500台轻巧焊接机器人和地轨式机器人焊接工作站，自主研发的焊接工业机器人已少量对外销售 [4] 财务预测与估值 - 预测公司25-27年营业收入分别为221.46亿元、253.69亿元、290.75亿元，增长率分别为2.94%、14.56%、14.61% [5] - 预测公司25-27年每股收益分别为1.11元、1.33元、1.55元 [5] - 当前股价19.28元，对应25年预测市盈率17.37倍，市净率1.31倍 [5][7]

投资评级 - 报告对三维化学（002469）维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 公司三季度业绩短暂承压，但高股息率（TTM达4.56%）彰显投资价值 [1] - 化工产品价格下降拖累短期毛利率，但工程业务在手订单充裕（约16.41亿元），为中长期成长提供支撑 [2] - 公司费用控制能力增强，新项目投产后有望贡献业绩增量，预计归母净利润将增长至2.7亿、3.3亿、4.2亿 [4] 财务业绩表现 - 25Q1-3公司实现营业收入19.41亿元，同比增长14.63%，归母净利润1.53亿元，同比增长5.14% [1] - 25Q3单季度营业收入6.92亿元，同比增长3.61%，归母净利润0.33亿元，同比下降46.18% [1] - 25Q3单季度毛利率为13.85%，同比下降6.97个百分点，前三季度累计毛利率17.77%，同比下降1.98个百分点 [2] 业务运营状况 - 工程业务25Q3末已签约未完工订单约16.41亿元，单季度新签约工程订单3.73亿元 [2] - 公司正推进“醋酸丁酸纤维素产品优化提升技改项目”，并力争高品质“异辛酸”新增产能（50000吨/年）尽快投产 [1] - 以辛醇为代表的化工产品价格承压，25Q3辛醇平均价格为7379.10元/吨，同比下降15.58% [2] 费用与现金流 - 25Q1-3期间费用率为9.82%，同比下降1.19个百分点，其中管理、研发费用率分别下降0.76、0.58个百分点 [3] - 25Q1-3公司CFO净额为1.19亿元，同比少流入1.31亿元，收现比同比下降22.46个百分点至100.62% [3] - 25Q1-3净利率为7.67%，同比下降1.17个百分点，其中Q3单季度净利率为4.35%，同比下降5.59个百分点 [3] 财务预测与估值 - 预测公司25-27年归母净利润分别为2.65亿元、3.30亿元、4.15亿元，对应EPS为0.41元、0.51元、0.64元 [5] - 对应25-27年市盈率（P/E）分别为21.47倍、17.24倍、13.71倍，市净率（P/B）分别为2.01倍、1.92倍、1.82倍 [5] - 预测25-27年营业收入分别为27.26亿元、33.20亿元、39.89亿元，增长率分别为6.70%、21.82%、20.16% [5]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [4] 核心财务表现 - 2025年第三季度收入为3.11亿元，同比增长4.36% [1] - 2025年第三季度扣非归母净利润为0.27亿元，同比大幅增长234.57% [1] - 2025年前三季度营业收入为9.21亿元，同比增长11.59% [1] - 2025年前三季度扣非归母净利润为0.62亿元，同比大幅增长141.76% [1] - 业绩增长主要得益于下游需求增长及高毛利产品收入占比提升，带动综合毛利率上升 [1] 产品与技术进展 - PCIe 4.0 SSD主控芯片MAP1606即将推出，NAND IO速度提升50%，随机读写性能达1.7M/1.5M IOPS，功耗降低26% [2] - 八通道PCIe 5.0 SSD主控芯片已实现量产，四通道产品预计年底量产，峰值读写性能最高达14.8GB/s，随机读写性能超3M IOPS，功耗降低25% [2] - UFS 3.1主控芯片已进入量产阶段，首款商用手机即将上市；UFS 2.2与UFS 4.1主控研发稳步推进 [2] - AIoT信号处理芯片MAV0106已达到量产流片标准，实现更低功耗与更佳性价比 [3] - 新一代车载感知信号处理芯片已通过AEC-Q100车规认证，可支持高阶智能辅助驾驶系统需求 [3] 盈利预测与估值 - 上调盈利预测，2025年/2026年/2027年收入预测上调至13.8亿元/16.96亿元/20.8亿元 [3] - 2025年/2026年/2027年归母净利润预测上调至1.38亿元/1.78亿元/2.49亿元 [3] - 预测2025年/2026年/2027年每股收益（EPS）分别为0.30元/0.39元/0.54元 [3][10] - 当前股价为63.77元，A股总市值为293.34亿元 [4][5]

投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [5] - 报告核心观点：公司25Q3业绩持续向好，受益于半导体行业景气度提升及下游需求回暖，同时公司通过研发投入和运营优化推动增长 [1][3] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营收53.48亿元，同比增长20.89%；实现归母净利润9.74亿元，同比增长45.51% [1] - 2025年第三季度单季度实现营收18.93亿元，同比增长21.47%，环比增长0.91%；单季度实现归母净利润3.72亿元，同比增长52.4%，环比增长13.36% [1] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为12.56亿元、14.85亿元、17.28亿元 [3] 业务战略与市场布局 - 公司实行“强品牌+双循环”及品牌产品差异化的业务模式，在欧美市场主推MCC品牌，在中国及亚太地区主推YJ品牌 [2] - 在越南投资设立子公司以强化海外供应能力，提升国际化服务水平 [2] - 产品广泛应用于汽车电子、人工智能、清洁能源、5G通讯、智能安防、工业及消费类电子等领域 [3] 研发与技术进展 - 持续加大对MOSFET、IGBT、SiC等产品的推广力度，特别是在汽车电子、人工智能、工业及清洁能源市场 [3] - 重点投入第三代半导体功率器件研发，SiC芯片工厂已将650V/1200V/1700V SiC MOS产品从第二代升级至第三代 [3] - 第三代SiC MOS平台比导通电阻降至3.33mΩ.cm²以下，FOM值低于3060mΩ.nC，参数对标国际水平 [3] 行业前景与增长动力 - 25年前三季度半导体行业景气度持续攀升，汽车电子、人工智能、消费类电子等下游领域呈现强劲增长态势 [1] - 下游应用需求复苏带动公司业务增长 [3] - 公司通过生产流程优化、质量管控强化及成本精细化管理提升运营效率 [1]

行业投资评级 - 行业评级为强于大市，且维持该评级 [1] 核心观点 - 摩托车行业2025年9月整体销量表现强劲，总销量达155.37万辆，同比增长12%，环比增长8% [5] - 行业呈现明显的结构性分化，中大排量（250cc以上）摩托车和出口市场是核心增长动力，而传统燃油摩托内销市场普遍承压 [4][5][10] - 电动摩托车及全地形车等细分品类展现出极高的增长弹性 [4][20] 全行业表现 - 二轮燃油摩托总销量155.37万辆，同比+11.8%；其中出口117.35万辆，同比+20.6%，内销38.02万辆，同比-8.8% [4][5][10] - 250cc以上（不含250cc）中大排量摩托总销量8.66万辆，同比+13.1%；其中出口5.32万辆，同比+39.0%，内销3.35万辆，同比-12.7% [4][5][10] - 1-9月累计数据显示，行业总销量达1281.61万辆，同比增长13%，250cc以上累计销量76.14万辆，同比大幅增长33% [5] 春风动力 - 二轮燃油摩托总销量1.70万辆，同比-27.0%；出口表现亮眼，达1.03万辆，同比+51.0%，但内销仅0.66万辆，同比-59.5% [4][5][17] - 250cc以上车型销量1.33万辆，同比-3.2%；出口0.82万辆，同比大幅增长113.2%，内销0.50万辆，同比-48.8% [4][5][17] - 电动摩托销量3.17万辆，同比激增184.5% [4][5][20] - 全地形车（国内工厂）出货1.67万辆，同比+10.2% [4][5][20] 隆鑫通用 - 二轮燃油摩托总销量10.50万辆，同比-29.6%；出口9.70万辆，同比-30.7%，内销0.80万辆，同比-13.5% [4][5][22] - 250cc以上车型销量1.21万辆，同比+30.1%；出口0.74万辆，同比+75.2%，内销0.47万辆，同比-7.5% [4][5][22] - 三轮摩托车销量2.54万辆，同比+29.6%；出口1.50万辆，同比+61.0% [5][26] - 全地形车销量0.35万辆，同比+74.4% [4][5][26] 钱江摩托 - 二轮燃油摩托总销量3.78万辆，同比-20.8%；出口2.11万辆，同比-15.7%，内销1.67万辆，同比-26.5% [4][5][32] - 250cc以上车型表现突出，总销量1.30万辆，同比大幅增长84.8%；出口0.73万辆，同比激增329.1%，内销0.57万辆，同比+7.1% [4][5][32]