消费复苏与增长 - 市场对消费的低预期主要源于"增加消费支出"的人群转化为"维持消费支出"的人群，这一结构对消费整体存量影响不大，但对消费的同比增长影响显著 [2] - 消费的复苏和增长未必需要整体居民收入显著增长，高边际消费倾向人群的收入增长更为关键 [4] - 首发经济、冰雪经济的本质是从边际消费倾向较高的人群入手，释放消费，带动经济循环中的消费复苏 [5] 高边际消费倾向人群 - 高边际消费倾向人群对消费增长的作用被低估，他们的收入增长（无论是财产性收入、工资性收入或收入预期）对消费增长更为重要 [3] - 潜在的高边际消费人群包括一二线城市年轻白领、三四线城市中产、收入预期相对稳定的公职人员等 [13] - 存量房贷利率调整的长期效果被低估，平均每年减少家庭的利息支出约1500亿元，对应每年约955亿元的消费支出 [13] 冰雪经济与首发经济 - 冰雪经济的特点在于单次消费额度较高（超过30%的消费客单价在500元以上），且能带动购物、运动装备、餐饮、景区、住宿等上下游产业链 [6] - 首发经济、冰雪经济通过释放高边际消费倾向人群的消费，逐层次带动消费复苏，构成消费行情的演绎特点 [3][5] 银发经济 - 银发经济是人口结构变化下的确定性产业趋势，伴随我国人口老龄化，银发经济或类似"新能源"、"移动互联网"等产业趋势，具备长期投资价值 [18] - 我国出生率、自然增长率的趋势决定了人口下降+老龄化是大趋势，银发经济投资周期较长，是一条相对稳健且慢速的赛道 [18] 消费分层与市场特点 - 我国消费分层结构显著，市场基数大，一二线城市和三四线城市的生活纵深较深，每一类收入和年龄段的消费者数量都足以支持一个品类消费 [5] - 自媒体新经济模式下，总有一些领域出现持续高增速的新消费热点，如IP经济、冰雪旅游、宠物用品等，这些机会虽以主题行情演绎，但对总体消费增长起到重要作用 [33] 行业估值与资金面 - 截至2024年12月25日，全A总体PE(TTM)为18.62倍，处于2012年以来74.6%分位，创业板指PE(TTM)估值为34.38倍，处于2012年以来17.8%分位 [40] - 从PB-ROE视角看，上游原料和下游消费的PB-ROE较低，创业板表观性价比高 [42][44] 行业利润预期 - 全A总体PE(2024E)为16.77倍，PE(2025E)为14.77倍，分别为2012年以来48.4%、27.9%分位 [40] - 创业板指PE(2024E)为31.84倍，PE(2025E)为25.06倍，分别为2012年以来13%、1%分位 [40]

行业投资评级 - 行业评级为“强于大市”，并维持该评级 [14] 核心观点 - 硅碳负极具有高比能、强快充的优势，理论比容量达4200mAh/g，是石墨的10倍以上 [2][6] - 硅负极在消费电子、小动力、高端乘用车等领域已有应用，手机电池掺硅比例在5-10%，高端乘用车如智己、奔驰、保时捷、特斯拉等已展开应用 [2][9][22] - 硅碳负极在动力电池领域处于放量前期，消费电子领域已形成成熟化应用 [11][15] 应用端 - 硅碳负极在消费电子领域已成熟化应用，动力电池领域处于放量前期，出货量接近千吨量级 [11] - 手机电池掺硅趋势明显，华为、vivo、OPPO、荣耀、一加、小米等企业均发布了使用硅基负极材料电池的手机 [47][49] - 高端乘用车如智己、奔驰、保时捷、特斯拉等已采用硅基负极电池 [9][22] 成本端 - 硅碳负极成本中原材料是核心，多孔碳>硅烷气>流化床设备 [4][55] - 多孔碳价格高达30-50万/吨，硅烷气价格在23年高达25万/吨，24年下半年以来价格下降 [4][32] - CVD法硅碳售价高达75万/吨，中端负极容量价格平衡点在11-15万元/吨，高端动力容量价格平衡点在15-17万元/吨 [15][27] 技术发展 - 硅负极技术路线从研磨法、硅氧负极发展到CVD法，CVD法硅碳克容量约1800mAh/g，循环性能显著提升 [12][13] - 单壁碳纳米管是减轻硅负极衰减的关键解决方案，天奈科技已有百吨订单 [36][59] 公司进展 - 璞泰来硅碳负极产品已小批量供应消费电子客户，中试产能供不应求，规划建设1.2万吨硅基负极材料产能 [3][42][75] - 贝特瑞硅碳负极材料比容量达2000mAh/g以上，硅氧负极材料比容量达1500mAh/g以上，市占率达70% [43][66] - 天奈科技单壁碳纳米管产品已有百吨订单，预计需求将迅速提升 [59][60] - 日播时尚通过收购茵地乐布局PAA粘结剂，PAA可有效控制硅膨胀，提升电池性能 [38][39][61] 投资建议 - 首推增量空间弹性大且格局好的CNT-天奈科技，建议关注PAA-日播时尚 [16][34] - 其次推荐增量大但格局仍需观察的硅碳环节-璞泰来，建议关注贝特瑞、元力股份、圣泉集团 [16][58]

大类资产联动指标 - 股债相对收益率处于历史高位，2024年12月分位为100.00%/99.80%，表明股票相对债券的配置价值较高[13] - 持有股债收益差为1.50%，历史分位数为18.40%，处于较低水平，具备上行空间[20] - ERP（股权风险溢价）为3.72%，超过1倍标准差3.41%，处于历史较高水平[21] 市场配置指标 - 全A动态市盈率为18.5，历史分位数为47.9%，估值适中[48] - 创业板50、科创50的历史分位数分别为16.5%和96.0%，创业板估值较低，科创50估值较高[48] - 全A估值变异系数为0.867，历史分位数为90.30%，估值分化程度较高[51] 市场交易/情绪指标 - 2024年12月换手率为2.05%，历史分位数为85.30%，较上月有所回落[52] - 当月最高日成交额占前高比例为64%，较上月有所回落，历史中位数为43%[31] - 行业MACD加总为3230，环比开始回升，历史中位数为374[58] 投资者行为 - 2024年12月产业资本净减持199.32亿元，较上月有所收窄，但仍处于低位[87] - 回购规模为85.02亿元，占成交额比例为0.02%，环比有所下降[63] - 三大资金主体指标为0.38，较上月有所回落，主要受外资和融资余额拖累[67]

投资评级 - 报告对古井贡酒的投资评级为"买入"，并维持该评级 [8][9] - 当前股价为173.3元，6个月评级为买入 [9] 核心观点 - 2024年公司业绩再创新高，品牌影响力持续提升，销售工作取得新成效，产品品质稳步提升 [5] - 2025年是"十四五"规划的收官之年，公司计划转作风、强管理、全营销，确保年度目标的实现和稳健发展 [5] - 公司推出2024年中期利润分配预案，拟每10股派发人民币10.00元(含税)，共计人民币528,600,000元 [7] 财务数据 - 预计2024-2026年公司收入分别为239.2/269.5/299.7亿元，归母净利润分别为55.5/64.6/73.5亿元 [8] - 2024-2026年EPS分别为10.50/12.21/13.91元，对应PE为16.5X/14.2X/12.5X [8][19] - 2024-2026年EBITDA分别为7,821.41/9,039.03/10,238.25百万元，EV/EBITDA分别为9.51/7.71/6.61 [19] - 2024-2026年营业收入增长率分别为18.10%/12.65%/11.21%，归母净利润增长率分别为20.98%/16.27%/13.92% [19] 资产负债 - 2024E资产负债率为34.23% [9] - 2024E流动资产合计为25,455.16百万元，非流动资产合计为10,318.57百万元 [11] - 2024E负债合计为10,567.69百万元，股东权益合计为25,206.03百万元 [11] 盈利能力 - 2024E营业利润为7,574.64百万元，净利润为5,717.89百万元 [11] - 2024E每股收益为10.50元，ROE为22.91% [19][27] 现金流 - 2024E经营活动现金流为4,660.39百万元，投资活动现金流为-911.00百万元，筹资活动现金流为-2,825.82百万元 [22] - 2024E现金净增加额为923.57百万元 [22] 估值 - 2024E市盈率为16.50X，市净率为3.78X，市销率为3.83X [19] - 2024E EV/EBITDA为9.51 [19]

地方政府债务现状 - 截至2023年，地方政府债余额达39.43万亿元，宽口径负债率达63.6%，宽口径债务率达272.46%[130][131] - 江苏和浙江的城投有息负债最高，分别为7.98万亿元和6.25万亿元，几乎为排名第三的四川省的三倍[131] - 宽口径负债率分化明显，最低为29%（上海），最高为137%（天津），宽口径债务率高于400%的地区有15个，其中10个地区高于500%[131] 化债政策与进展 - 2019年全国建制县隐性债务风险化解试点启动，7个省市区发行置换债累计规模达1576.64亿元[23][24] - 2020年12月，特殊再融资债开始在各省市密集推行，2021年1月为发行高峰期[29][31] - 2023年10月，特殊再融资债重启，当月发行10127亿元，接近本轮发行总额六成[68][69] 化债方式与路径 - 隐性债务化解方式包括出让政府股权、利用项目结转资金、合规转化为企业经营性债务等六种方式[45] - 新一轮化债路径包括增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务、连续五年每年安排8000亿元专项债用于化债等[135] 资产表现与市场反应 - 2019年化债试点阶段，建筑材料、银行、房地产板块分别上涨20.54%、7.52%、4.54%[47] - 2021年12月至2022年6月，化债板块受价值、防御风格阶段利好影响而普遍震荡上涨[84] - 2023年10月至2024年8月，市场震荡下行，但指数在2023年10月、2024年2月走出"双底"结构，探底后出现V字反弹[102] 特殊再融资债与专项债 - 2023年10月至2024年10月，特殊再融资债共发行1.72万亿元[94] - 特殊新增专项债发行高峰期为2024年9月，当月发行3064亿元，2023年10月至2024年11月共发行11485亿元[99] 化债相关板块表现 - 化债相关板块在政策初期和试点建设时均震荡上涨，部分板块出现由降转升趋势[21][47] - 2023年7月政治局会议后，化债相关板块出现脉冲行情，但2023年9月分歧加剧，相关板块回调[115]

投资评级 - 报告公司6个月评级为买入（维持评级）[3] 核心观点 - 国内外水泥价格存在提涨预期[1] - 2025年海外盈利弹性有望兑现[2] - 公司埃塞俄比亚莱米万吨线投产，设计年产熟料300万吨、水泥500万吨，被誉为"非洲之星"[19] - 刚果金24年销量预计提升至70万吨，公司计划布局莫桑比克二期、乌干达、津巴布韦、埃塞二期等项目[19] - 埃塞俄比亚水泥销售价格预期提涨，汇率波动对利润的影响基本消除[13] - 莫桑比克、刚果地区水泥价格保持高位，吨售价维持在90美元/150+美元/吨，乌兹别克斯坦在50美元/吨[13] - 国内水泥25年价格存在继续提升预期，预计公司吨售价恢复至大约300元/吨，全年在250元/吨[13] - 非洲地区人均水泥消费量不足0.3吨，中长期增长空间较大[14] - 西部水泥24/25/26年归母净利润预计分别为10.9/19.5/27.9亿元，对应PE分别为6.2/3.5/2.4倍，当前PB仅0.64倍[14] 产能与市场 - 公司埃塞俄比亚莱米万吨线8月16日点火，投产后将有效缓解埃塞俄比亚水泥供应紧张的状况[19] - 刚果金23年销量仅16.7万吨，24年预计提升至70万吨[19] - 公司计划布局莫桑比克二期（250万吨）、乌干达（250万吨）、津巴布韦（200万吨）、埃塞二期等项目，其中乌干达、莫桑比克二期计划25年投产[19] - 非洲地区有新建项目的国内头部企业仅有西部水泥和华新水泥，预计供给格局不会有较大冲击[14]

投资评级 - 6个月评级 买入（维持评级） [15] 核心观点 - 埃塞俄比亚水泥销售价格预期提涨 汇率波动对利润的影响基本消除 [3] - 莫桑比克 刚果地区价格保持高位 吨售价维持在 90 美元/150+美元/吨 乌兹别克斯坦在 50 美元/吨 盈利基本稳定 [3] - 国内水泥 25 年价格存在继续提升预期 [3] - 埃塞俄比亚莱米万吨线 8 月 16 日点火 设计年产熟料 300 万吨 水泥 500 万吨 [4] - 刚果金 23 年销量仅 16.7 万吨 24 年预计年销量有望提升至 70 万吨 [4] - 公司计划布局莫桑比克二期（250 万吨） 乌干达（250 万吨） 津巴布韦（200 万吨） 埃塞二期等项目 其中乌干达 莫桑比克二期计划 25 年投产 [4] - 非洲地区的人均水泥消费量不足 0.3 吨 中长期来看增长空间仍然较大 [5] - 西部水泥 24/25/26 年归母净利润分别为 10.9/19.5/27.9 亿元 对应 PE 分别为 6.2/3.5/2.4 倍 当前 PB 仅 0.64 倍 [5] - 华新水泥近期收购的非洲尼日利亚公司作价高达 2.2 倍 PB 当前西部水泥市值预计有较大的提升空间 [5] 价格及盈利 - 埃塞俄比亚水泥销售价格预期提涨 与市场销售价仍存在差距 未来水泥价格仍有提涨预期 [3] - 莫桑比克 刚果地区价格保持高位 吨售价维持在 90 美元/150+美元/吨 乌兹别克斯坦在 50 美元/吨 盈利基本稳定 [3] - 国内下半年随着陕西地区提价 预计公司吨售价恢复至大约 300 元/吨 全年在 250 元/吨 国内水泥 25 年价格存在继续提升预期 [3] 产能 - 埃塞俄比亚莱米万吨线 8 月 16 日点火 设计年产熟料 300 万吨 水泥 500 万吨 [4] - 刚果金 23 年销量仅 16.7 万吨 24 年预计年销量有望提升至 70 万吨 [4] - 公司计划布局莫桑比克二期（250 万吨） 乌干达（250 万吨） 津巴布韦（200 万吨） 埃塞二期等项目 其中乌干达 莫桑比克二期计划 25 年投产 [4] 市场前景 - 非洲地区的人均水泥消费量不足 0.3 吨 中长期来看增长空间仍然较大 [5] - 目前在非洲地区有新建项目的国内头部企业仅有西部水泥和华新水泥 华新以收购方式为主 与西部水泥重合度较低 预计供给格局不会有较大冲击 [5] - 华新收购动作的加快也印证其对非洲市场前景的看好 [5] 财务预测 - 西部水泥 24/25/26 年归母净利润分别为 10.9/19.5/27.9 亿元 对应 PE 分别为 6.2/3.5/2.4 倍 当前 PB 仅 0.64 倍 [5] - 华新水泥近期收购的非洲尼日利亚公司作价高达 2.2 倍 PB 当前西部水泥市值预计有较大的提升空间 [5]

投资评级 - 报告公司投资评级为"增持" [10] 核心观点 - 公司发布限制性股票激励计划，拟向61名激励对象授予128.5万股限制性股票，约占股本总额0.91% [3] - 股权激励目标超预期，2025年净利目标为2.75亿元，2026年净利目标为3.74亿元 [1][4] - 公司未来将立足于户外运动用品领域，逐步向家用充气床垫、高级保温箱包、水上用品等多品类开拓 [1] - 公司掌握TPU薄膜生产及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术等关键工艺，形成垂直一体化产业链 [8] - 公司深度合作新能源汽车市场，与国内知名车企绑定合作，打造相关爆款产品 [9] 财务数据 - 预计2024-2026年归母净利润分别为1.8亿、2.7亿、3.7亿，EPS分别为1.3元、1.92元、2.61元 [9] - 2024-2026年营业收入预计分别为987.98百万、1,343.65百万、1,867.68百万，增长率分别为20%、36%、39% [18] - 2024-2026年市盈率预计分别为18x、12x、9x [9] - 2024-2026年EBITDA预计分别为270.74百万、349.64百万、458.06百万 [18] 业务发展 - 公司以稳定充气床垫业务为根本，开拓新品类市场，客户覆盖全球200多个品牌 [4] - 公司在客户渠道与产品线两方面深入拓展，与新能源车企合作，实现设计、开发、生产一站式服务 [9] - 公司生产流程从原材料到制成品的全过程自控自制，具有成本、质量、交期方面的综合优势 [8] 股权激励 - 限制性股票激励计划限售期分别为12个月、24个月，分别对应解锁50%、50% [1] - 考核指标权重为收入占60%，净利占40% [1] - 首次授予122.2万股，授予价格为10.6元/股 [3]

资料来源：聚源数据 小米拟搭建万卡集群，国内科技公司加大算力投入将带动国产算力芯片产业链加速发展。 据界面新闻报道，小米正着手搭建自己的 GPU 万卡集群，将对 AI 大模型大力投入，近年 来，国内科技大厂如阿里/百度/字节/腾讯/三大运营商等相继投入万卡集群的建设，根据 《中国综合算力指数（2024 年）》，截至 2024 年 6 月，我国在用算力中心超过 830 万标 准机架，算力规模达 246 EFLOPS（FP32），智算同比增速超过 65%。我们预计国内大厂对 算力的大额投入将推动本土算力芯片的发展，算力芯片设计/设计服务/先进制程代工等环 节均有望受益。 重点芯片供应商交期：2024 年 11 月，芯片交期稳定和价格相对稳定。其中，模拟价格持 续倒挂，ADI 有回调；通用类 MCU 整体趋稳，NXP 等价格有小幅下降；分立器件交期稳 定，onsemi 等价格低迷；存储价格有所分化，DDR5 价格波动明显，NAND FLASH 交期稳 定价格有波动。 资料来源：芯八哥公众号，富昌电子，Wind，天风证券研究所 圈 10; NAND 价格指数 圖 16: 渠道市场内存条最新报价 (当前价为美元 ) ( ...

国防军工 - 未来三到五年装备采购体系和国防工业体系或正酝酿底层变革，产业链格局和企业估值体系或将重构[4] - 全球国防开支增长带来军贸市场发展机遇，中东地区有望降低对美西方的武器依赖度，转而寻求更具性价比、政治附加条件更少的中国装备[4] - 2025年系"十四五"的收官之年，也是我国装备快速换装追赶国际先进军事力量及前沿技术国防装备加速突破时期[54] 人工智能 - OpenAI正式宣布了其组织架构的重大变革，一部分转变为特拉华州公共利益公司（PBC），追求商业利润；另一部分保持非营利性质，专注于健康、教育和科学慈善工作[25] - 英伟达可能推出全新的B300GPU和GB300超级芯片，显著提升算力和显存，新版本芯片能够支持更长的思维链长度和更高的batchsize，使其更适合用于大模型推理[25] - OpenAI正在研发实体智能机器人，并且重新启动了解散4年的内部机器人开发团队[55] 石油石化 - 2025年原油总体供需较为平衡或宽松，2024年Brent中枢为80美金，预期2025年中枢在75美金[16] - 2025年焦化产能可能难再有净增长，后续有逐步见顶的可能性[16] - 主副产品"跷跷板"效应显现，汽柴油裂解价差走弱，但"副产品"石脑油、燃料油的价差偏强[16] 电力设备新能源 - 比亚迪加速智能化转型，高阶智驾有望大规模上车，规划售价10万以上车型落地高阶智驾[52] - 比亚迪电子随母公司扩张步伐，新能源汽车业务迅速上量，公司主要供应智能驾驶系统、智能座舱系统，热管理以及智能悬架系统[53] - 比亚迪的Dipilot100计划采用自研方案，300采用Momenta成熟方案，高端车型部分采用华为方案[53] 宏观经济 - 第五次经济普查结果出炉，2023年GDP上修3.4万亿，修订后的2023年国内生产总值为129.4万亿元，比初步核算数增加3.4万亿元，增幅为2.7%[12] - 美联储对年度银行"压力测试"进行重大修改，包括允许银行对美联储使用模型发表评论，并可能对两年的结果进行平均，以减少银行必须拨出多少资本以吸收潜在损失的年度波动[12] - 权益正处于"强预期，弱现实"的赛点2.0第二阶段，重视黄金，利率债受益宽松预期，但抢跑后已拥挤[30] 行业公司 - 农林牧渔、计算机设备、通信设备的ROETTM处于过去一年的高点，专用机械、其他化学制品Ⅱ、生物医药Ⅱ的ROETTM处于过去一年的低点[31] - 从预期ROE增速来看，乘用车Ⅱ、电源设备、通信设备行业的景气度较高，银行、电信运营Ⅱ、建筑施工行业的景气度较低[31] - 从预期营业收入增速来看，通信设备、半导体、电源设备行业的景气度较高，房地产开发和运营、银行、普钢行业的景气度较低[31] 港股市场 - 本周恒生指数、恒生国企指数、恒生科技指数分别上涨1.88%、2.26%、2.12%，港股市场震荡上涨[40] - 全球市场比较下，中国资产当前仍具性价比，在预期逐渐修复、期待后续基本面逐渐改善的基础上，当前港股中概仍具估值吸引力，风险回报比高[40] - 本周港股通3个交易日共净买入154.12亿元，仍维持净流入的趋势[40]