通胀数据情况 - 美国1月CPI、核心CPI同比分别为3.0%和3.3%，较2024年12月超预期回升0.1个百分点[1] - 1月总体CPI和核心CPI环比涨幅分别达0.47%和0.45%，创近17个月和近21个月新高[1] 核心CPI推升逻辑 - 劳动力市场近3个月重新趋紧，薪资增速走高，1月除房租外核心服务、核心非耐用消费品环比分别涨0.72%和0.18%，涨幅扩大0.47和0.11个百分点[1] - 特朗普关税主张落地叠加油价反弹，耐用品环比上涨0.37%，较12月扩大0.51个百分点[1] - 美联储货币宽松周期启动三个季度后，房租环比上涨0.37%，较12月扩大0.1个百分点，为近5个月最高涨幅[1] 政策影响与市场趋势 - 特朗普三大政策主张形成逻辑闭环，美国经济增长或维持较高水平，通胀4月后大幅上冲概率提升[1] - 美联储年内无法降息概率提升，美债收益率和美元指数趋于上行，我国央行宽松操作空间或受挤压[1] 风险提示 - 美联储年内未降息令美元指数飙升、人民币被动贬值压力加大风险[2] 国内政策预计 - 预计下半年央行活跃通过降准提供流动性，全年降息空间受限[1] - 2025年预计财政赤字率接近3.6%-4%区间上限，中央财政刺激耐用消费品消费有政策加码空间[1]

报告核心观点 - 春节后债市整体平稳，资金是当前运行关键因素，资金面维持紧平衡，对市场短期有冲击并压制做多情绪，建议尽早布局信用债资产 [1][2] 资金面情况 - 资金面变化始于节前央行暂停公开市场买入国债，后逐步趋紧，现券日内波动幅度放大，1月央行买断式逆回购17000亿元，市场维持紧平衡，节后央行继续净回笼，投放弱于季节性 [1] - 非银资金价格回落多，银行资金价格下降但处相对高位，隔夜资金贵且与七天品种多次倒挂，截至2月11日，R001、DR001较1月27日上行21.50bp、20.66bp至1.94%、1.91%，R007、DR007上行8.55bp、3.84bp至1.95%、1.90%，较1月低点分别上行42.01bp、46.24bp、35.73bp、34.21bp，AAA1Y存单小幅上行3.25bp至1.75%，1M大幅上行16.98bp至1.87%，银行缺负债情况显著，或需两会后特别国债和降准落地改善 [1] 国债收益率情况 - 资金面影响下，国债收益率短端易上难下、长端窄幅波动，截至2月11日，1Y、5Y、10Y、30Y国债较1月27日分别变动 -3.69bp、1.55bp、 -0.25bp、 -6.00bp，较1月低点分别变动24.90bp、8.70bp、3.08bp、 -2.52bp，负carry环境中长端倒挂少，惜售情绪浓 [1] - 货币政策框架调整后，1Y国债与OMO7D、1YAAA存单、DR007(MA20)、R007(MA20)差距拉大但未达极值，监管淡化MLF政策利率色彩使长端失去定价锚，10Y - 1Y期限利差变化不大，30Y - 10Y利差稳定压缩至20bp左右，预计短端重回前期低点前长端难有效突破 [1] 基本面情况 - 春节后处于政策和数据真空期，票据利率下行幅度及监管淡化开门红引导或说明信贷平稳，地方政府化债若置换债前置发行，将压缩存量高息资产规模加剧资产荒 [1] - 本轮化债后城投债提前偿还规模和数量减少，因存续城投债多为借新还旧且单只规模压缩，发行利率处历史低位，提前偿还缓释财政压力意义不显著，置换债对银行尤其中小银行资产端压力大，提升配置需求 [1] 信用债情况 - 利率横盘震荡、结构性资产荒难改，建议尽早布局信用债资产，截至2月11日，各期限等级中短票较1月27日变动不大，短久期品种变动多在2bp以内，较1月低点3Y以内品种上行幅度均在10bp以上，长久期品种稳定，超长期限如15Y下行4bp左右 [2] - 若资金利率短期难回前期低点，短久期信用债流动性弱、收益率鸡肋，节后理财规模平稳回升，结合历史二季度表现，中长久期信用债有下行空间，负债端稳定的机构需下沉和拉久期同步进行以实现全年收益目标 [2]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 中芯国际2024年业绩表现良好，营收创新高，受益于市场复苏和政策刺激，2025年业绩有望延续增长，维持“买入”评级 [1][2][3][10] 根据相关目录分别进行总结 2024年全年业绩情况 - 营收80.3亿美元，同比增长27%，创历史新高，超出年初业绩指引 [1] - 毛利率18%，同比减少1.3个百分点，主要系折旧增加所致 [1] - 资本开支73.3亿美元，同比基本持平 [1] - 年底折合8英寸标准逻辑月产能为94.8万片，相比2023年底增长14.2万片，相比24Q3末增长6.4万片 [1] - 出货总量超过800万片，年平均产能利用率为85.6%，同比提升10.6个百分点 [1] - 来自中国客户的收入同比增长34%，受益于本地化制造需求、客户市场份额提升和国家刺激消费政策 [2] 2025年一季度业绩展望 - 销售收入环比增长6 - 8%，即23.40 - 23.84亿美元 [3] - 毛利率19 - 21%，同比增长5.3 - 7.3个百分点，环比减少1.6 - 3.6个百分点 [3] 2024年第四季度业绩情况 - 营收22.07亿美元，同比增长31.5%，环比增长1.7%，实现连续七个季度增长 [4] - 利润2.71亿美元，同比增长14.2%，环比增长21.4% [4] - 毛利率22.6%，同比提升6.2个百分点，环比提升2.1个百分点 [4] - 产能利用率85.5%，同比提升8.7个百分点，环比减少4.9个百分点 [4] 2024年第四季度分应用领域收入情况 - 智能手机收入4.94亿美元，同比增长4.94%，环比减少3.18%，占晶圆总收入的24.2% [4] - 计算机与平板收入3.90亿美元，同比减少18.26%，环比增长16.02%，占晶圆总收入的19.1% [4] - 消费电子收入8.21亿美元，同比增长130.89%，环比减少6.00%，占晶圆总收入的40.2% [4] - 互联与可穿戴收入1.69亿美元，同比增长23.51%，环比增长0.83%，占晶圆总收入的8.3% [8] - 工业与汽车收入1.67亿美元，同比增长41.29%，环比增长3.40%，占晶圆总收入的8.2% [8] 汽车领域发展情况 - 汽车等产业向国产链转移切换进程从验证阶段进入起量阶段，部分产品正式量产 [8] - 计划与终端整机厂合作，将未来汽车类产品销售额占比提升至10% [8] - 正将现有部分产品平台向汽车产品进行验证，计划三年内升级平台、逐步上量，届时对应产能将满足国内汽车市场三分之一的需求 [8] 财务数据与估值 |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|49,516|45,250|57,796|67,043|75,088| |YoY(%)|39.0|-8.6|27.7|16.0|12.0| |归母净利润(百万元)|12,133|4,823|3,699|5,358|6,989| |YoY(%)|13.0|-60.3|-23.3|44.8|30.4| |毛利率(%)|38.3|21.9|18.6|20.0|21.0| |EPS(摊薄/元)|1.52|0.60|0.46|0.67|0.88| |ROE(%)|7.3|2.9|2.8|3.5|4.1| |P/E(倍)|68.6|172.6|225.0|155.3|119.1| |P/B(倍)|6.2|5.8|5.7|5.5|5.3| |净利率(%)|24.5|10.7|6.4|8.0|9.3| [9]

报告行业投资评级 - 领先大市（维持）[3] 报告的核心观点 - 算法、软件及处理硬件的强劲发展正在加速高级辅助驾驶及高阶自动驾驶解决方案在智能汽车上的应用，随自动驾驶技术迭代及演进，自动驾驶解决方案将实现商业化并下沉至更多量产车型，重塑人类出行方式，为移动出行产业带来变革 [7] 根据相关目录分别进行总结 比亚迪智驾发展情况 - 比亚迪将于2月10日发布“天神之眼”高阶智驾系统，旨在降低智能驾驶使用门槛，推动全民智驾普及 [1] - “天神之眼”是比亚迪自主研发的高阶智能驾驶辅助系统，集成多传感器深度融合技术等核心技术，能实时监测全车信息等，实现全场景、全天候、全地域的感知能力 [1] - “天神之眼”分为DiPilot 100、DiPilot 300、DiPilot 600三个等级，分别适用于不同级别车型 [1] - 根据比亚迪2025年产销规划，搭载高快领航功能以上高阶智驾能力的产品占比将提高至80%，全能高阶智驾车型销量将达200 - 250万辆，在整体销量中占比40% - 50% [1] 智驾产品分类及市场情况 - 智驾行业有高阶、中阶和低阶三类产品，前视一体机为低阶智驾，具备城市NOA功能的为高阶智驾，介于两者之间具备行泊功能等的为中阶智驾 [2] - 在10万 - 20万价格带车型中，智驾成为最大卖点，低阶市场产品技术成熟、成本低但功能碎片化，对消费者吸引力不强；高阶产品性能体验优秀但成本高昂，主要在40万以上车型搭载 [2] 中阶智驾车企关注点 - 中阶智驾面向10万 - 20万左右的中端价位车型，车企最在意成熟度和成本两方面 [2] - 成熟度方面，要求智驾供应商在更短研发周期内实现大规模量产的能力，具备全栈自研至量产的经验，能根据客户需求提供定制化解决方案 [2] - 成本方面，中阶市场大规模落地要求智驾供应商把方案成本控制在合理范围内，10万 - 20万车型的智驾方案价格在4500元左右 [7] 投资建议 - 建议关注摄像头相关企业，如韦尔股份、欧菲光、联创电子、晶方科技；电连技术（连接器） [7] 行业表现 - 相对收益1M为5.71%、3M为6.94%、12M为38.9%；绝对收益1M为8.7%、3M为1.79%、12M为54.59% [5]

报告行业投资评级 - 领先大市（维持） [3] 报告的核心观点 - 2025年2月9日国家发展改革委、国家能源局联合印发《通知》明确新能源全面入市全国统一电力市场建设提速新能源全面入市时间有望提前至2025年与传统能源公平竞争构建新型电力系统这是新能源价格形成机制全新突破 [6] - 《通知》坚持分类施策、新老划段以2025年6月1日为节点存量项目衔接现行政策增量项目按规定确定电量规模和机制电价有望引发阶段性抢装 [6] - 《通知》实行差价合约电价机制电网企业对纳入结算机制电量按机制电价结算并进行差价结算有利于稳定绿电项目投资预期支撑新能源可持续发展 [6] - 当前电力市场化改革推进电力市场主体机遇与挑战并存新能源参与市场后保障消纳和收益平衡重要绿电开发将转向市场导向建议关注功率预测、负荷聚合、智能微网等新业态推进相关标的有国电南瑞、国能日新等 [6][7] 行业表现 | 升幅% | 1M | 3M | 12M | | --- | --- | --- | --- | | 相对收益 | 1.8 | 2.5 | 8.78 | | 绝对收益 | 4.79 | -2.65 | 24.47 | [5]

报告核心观点 - 春节后至两会前A股大概率上涨，行情或进入主升阶段，资金和情绪可能上升，短期聚焦科技成长，关注大金融和部分消费等行业 [4] 春季行情可能进入主升阶段 春节后至两会前A股大概率上涨 - 复盘2010 - 2024年，春节后到两会前上证综指15年中上涨12次，走势受政策和外部事件、流动性、基本面影响 [6] - 政策和外部事件方面，宽松积极则走势偏强，收紧负面则偏弱；流动性宽松、基本面改善时A股表现较好 [6] - 今年春节后至两会前，国内政策或进一步宽松，外部风险或下降，流动性短期维持宽松，基本面处于弱修复阶段，A股大概率偏强 [8][9] 春节后至两会前股市资金和情绪可能上升 - 历史经验显示，春节后至两会前外资、融资流入和新发基金季节性上升；今年海外宽松预期和国内经济修复预期下，外资和融资流入或增加，节后2月5 - 6日融资累计流入345亿 [14] - 历史上，2016年以来春节后和两会前10个交易日，全A成交额和换手率均值9年中有7年回升；今年两会政策预期和资本市场政策或推升市场风险偏好 [20][21] 行业配置：聚焦科技成长，关注大金融和部分消费等行业 春节后至两会之前，高景气及政策导向型行业占优 - 复盘2010 - 2024年春节后至两会前行业表现，政策导向型和高景气行业较为占优，如农林牧渔、TMT、计算机等 [25] - 短期科技和消费可能是配置主线，新质生产力政策与AI周期共振下科技成长值得关注，消费行业受益于内需政策发力 [29] 政策和产业催化不断，关注网络接配及塔设等科技成长 - 近期人工智能、算力基建等科技政策出台活跃，产业催化不断，政策落地预期增强，科技成长景气较高 [30][31] - 当前网络接配及塔设等20个行业涨幅低、PEG小于1且盈利增速大于0，估值性价比较高 [31] 短期继续聚焦科技成长，关注大金融和部分消费等行业 - 逢低配置政策导向和产业趋势向上的TMT、机械及军工，如传媒、电子、通信、计算机、军工、机械等行业景气上升 [36][37] - 大金融（券商、保险）可能受益于政策和市场情绪上升，融资流入增加，中长期资金入市有望带动非银金融行业发展 [38] - 电新、医药、食品、商贸、社服、纺服等行业可能补涨，各行业均有积极数据表现和政策催化 [42]

CPI情况 - 1月CPI同比0.5%，较12月涨幅扩大0.4个百分点，食品同比仅涨0.4%，较12月回升0.9个百分点，服务CPI同比涨幅扩大0.6个百分点至1.1%[1] - 1月食品CPI环比上涨1.3%，大幅低于此前三个春节在1月的年份同期均值3.2%，畜肉、鲜菜、鲜果环比涨幅分别为0.4%、5.9%、3.3%，低于同期环比均值0.7、7.8、3.5个百分点[1] - 1月核心CPI同比0.6%，较12月上行0.2个百分点，连续4个月回升，出行文娱消费和油价回升拉动核心CPI涨幅好于预期[1] PPI情况 - 1月PPI环比 -0.2%未能转正，同比 -2.3%与12月持平，原油石化产业链价格转涨，煤炭冶金产业链跌幅扩大[1] 通胀结构与政策 - 1月通胀呈现核心CPI稍好于预期、食品上涨温和、PPI低位徘徊结构，促进内需、拉动通胀改善政策抓手在于中央财政刺激高端耐用品消费内需[1] - 预计2025年安排5000亿左右超长期特别国债刺激汽车、家电、通讯器材等消费，预计2025年CPI同比均值0.5%左右，四季度或快速改善[1] 风险提示 - 财政补贴耐用品消费效果低于预期风险[1]

报告行业投资评级 - 领先大市（维持） [5] 报告的核心观点 - 随着下游库存持续去化，需求逐渐恢复，中国模拟芯片市场拐点已至，消费类产品价格基本触底，工业等市场价格跌幅有望收窄，未来模拟公司营收规模和盈利能力预计进一步提升 [1][16] - 多领域技术加速迭代，模拟芯片市场空间持续拓宽，建议关注纳芯微、南芯科技等公司 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 模拟厂商24Q4业绩指引向好，模拟芯片市场拐点已至 - 营收：多家模拟公司24Q4单季度营收预计同环比均改善，工业和汽车业务营收占比较高的纳芯微营收同环比涨幅居前，预计同比增长88.33%，环比增长23.65%；杰华特下游部分客户开始正常采购，公司积极拓展新兴领域市场份额并推出新产品获认可 [8] - 归母净利润：多家模拟公司24Q4单季度归母净利润预计同环比均增长，原因包括行业需求复苏、产品结构优化和费用减少；24Q4圣邦股份预计归母净利润2.06亿元，同比增长48.81%，环比增长94.30%，为22Q4以来新高；纳芯微预计归母净利润0.08亿元，同环比大幅减亏 [11] - 毛利率：24Q3模拟公司单季毛利率同环比均增长的有晶丰明源、艾为电子等；晶丰明源因产品技术迭代、高毛利率业务占比提升和供应链成本下降，毛利率同比提升13.58个百分点，环比提升0.78个百分点；艾为电子因新产品和新市场份额提升，毛利率同比提升10.79个百分点，环比提升4.02个百分点；芯海科技因战略转型成果和产品销售结构优化，毛利率同比提升9.97个百分点，环比提升4.81个百分点 [14] 多领域技术加速迭代，模拟芯片市场空间持续拓宽 消费 - 手机：2024年中国智能手机市场出货量约2.86亿台，同比增长5.6%，24Q4出货量约0.76亿台，同比增长3.9%，环比增长11.0%；2025年在全国性政府消费补贴政策刺激下，出货量预计同比增长4.9%达3.0亿部 [18][19] - 眼镜：眼镜是端侧AI最佳落地场景之一，具有便携性、人体贴合性和可扩展性；2024年全球AI智能眼镜销量234万台，预计2025年达550万台，同比增长135%；Ray - Ban Meta眼镜搭载约15颗模拟芯片，总价值量约12.1美元，约占总BOM的7.38% [20][21][25] 汽车 - 汽车从机械产品向电子信息产品转变，对芯片提出新要求，模拟及混合信号芯片在汽车多领域广泛分布，其迭代是汽车智能化和电动化的关键基础 [28][30] - 为突破车载通信速率限制，CAN SIC引入信号改善功能，如纳芯微车规级CAN SIC NCA1462 - Q1可实现≥8Mbps的传输速率 [30] - 智能驾驶加速渗透，单车模拟芯片价值量不断提升，2027年将达300美元，中国车规级模拟芯片需求有望迎来供需共振 [33] 服务器 - ChatGPT等AI大模型带动算力需求增长，AI服务器对电源解决方案要求提高，大电流DC - DC电源转换器通常采用多相拓扑 [34] - 随着制程发展，CPU峰值电流增加，对DrMos峰值电流要求也提高；晶丰明源和杰华特相关业务有进展，国产算力芯片发展有望带动国产大电流DCDC突破和替代 [40][42][43]

美国就业市场情况 - 1月美国新增非农就业14.3万人低于预期，11月、12月新增就业分别上修4.9万、5.1万人至26.1万、30.7万人，近三月共新增和上修24.3万人[1] - 1月失业率连续两月下行0.1个百分点至4.0%，低于美联储2024年12月预测[1] - 劳动参与率上行0.1个百分点至62.6%，1月平均时薪环比涨0.48%，同比持平于4.1%[2] 政策影响 - 特朗普收紧边境管控或使劳动力供给放缓，薪资增长更陡峭，加征关税或加强薪资通胀螺旋[2] - 欧英央行单边降息25BP，非美发达经济体与美联储背离或使美元指数维持高位[3] 应对建议与风险提示 - 中国中央财政加力扩张刺激耐用品消费内需或是破解之道[3] - 存在美国劳动力市场趋紧致美联储无法降息、美元大幅冲高风险[4]

货币 - 1月末我国外汇储备规模32090亿美元，较2024年12月末升67亿美元，升幅0.21%，预计外汇占款基本持平[1][7] - 预计1月新增贷款4.25万亿，M2同比增速7.0%，较2024年12月下滑0.3个百分点[1][9][13] - 2021 - 2024年1月新增贷款分别达当年全年新增额的17.9%、18.7%、21.5%和27.2%[1][9] 国内经济 - 春节假期全国国内出游5.01亿人次，同比增5.9%；花费6770.02亿元，同比增7.0%，分别恢复至2019年的126.0%和115.2%[2][16] - 预计2025年超长期特别国债资金用于补贴消费规模达5000亿，商品消费对经济增长拉动或强于2024年[2][18] - 本轮地产政策放松有长尾效果但强度衰减，房地产需求止跌回稳时点待察[2][20] 国内外经济追踪 - 特朗普第二任期开启致市场避险情绪升温，周内金价连破历史新高[3][26] - 美国1月ADP新增就业人数升至18.3万人[3][31] 风险提示 - 1月新增贷款低于预期或致投资展望下修[4][22]