报告行业投资评级 - 行业评级为推荐 [7] 报告的核心观点 - 昇腾超节点商用落地标志国产AI算力在实际应用场景渗透加快，国产算力迎来破局元年 [3] - CloudMatrix 384商用上线，在地方算力数据中心的商用突破有望为CSP厂商认证提供基础，华为云超节点加速规模化布局，部署增量有望持续释放 [4][5] - CloudMatrix 384在芯片、架构、软件生态多维提升，强化在全球AI基础设施竞争格局中的整体竞争力 [6][7][8] - CloudMatrix 384集群性能全面对标NVL72，能耗设计上的取舍换来了大规模训练及推理场景下显著的性能释放，未来系统能耗问题有望逐步得到优化与改善 [10] - CloudMatrix 384正式推出，相关供应链有望迎来新一轮放量 [11] - 随着超节点未来有望持续规模化部署，相关产业链的需求有望同步放大，建议关注算力芯片、电源、温控及其他供应链相关公司 [13] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 全球首个商用智算昇腾超节点在中国电信粤港澳大湾区（韶关）算力集群正式上线，标志国产AI算力在实际应用场景中的渗透步伐进一步加快 [3] CloudMatrix 384商用上线 - 于今年4月10日在华为云生态大会上正式发布，已在芜湖地区规模部署，在70亿参数规模的DeepSeek - R1模型训练中，相较于H100集群，迭代速度提升1.8倍 [4] - 硅基流动基于CloudMatrix 384超节点等完成了DeepSeek - R1模型的推理上线，测试显示在用户保持20 TPS水平下，系统推理吞吐量达到1920 tokens/s，有效比肩H100，模型精度与DeepSeek官方保持一致 [5] - 4月26日在中国电信粤港澳大湾区（韶关）的商用落地，标志着华为云在超节点集群领域的重要突破 [5] 系统级创新的全面升级 芯片方面 - 基于384颗昇腾910C芯片构建，910C集成530亿晶体管，采用Davinci增强架构，集成64个AI Core，支持多单位混合精度计算 [6] - 应用3D Fabric封装技术，实现Die - to - Die带宽500GB/s，提升芯片间互联效率，强化并行处理能力 [6] - 通过三维堆叠散热设计与液冷冷却方案，实现2.5kW/片的热密度，单颗功耗仅310W，相较上一代下降约40%，强化高密度集群部署能力 [6] 架构方面 - 完整超节点由16个机柜组成，12个计算机柜每柜配置32颗GPU，中央4个机柜部署Scale - Up交换设备 [7] - 采用Scale Up网络通过单层架构实现GPU全互联，整体网络基于16800台模块化交换机，搭建扁平化拓扑以降低延迟 [7] - 每颗GPU配备7个400G光收发器，通过堆叠设计实现2800 Gbit/s的Scale Up带宽，总共搭配6912个400G光收发器用于Scale Up网络，额外1536个用于Scale Out网络 [7] 软件方面 - 系统全面升级至CANN 6.0，实现对CUDA生态的代码自动转换并兼容PyTorch等主流框架，降低开发者的代码迁移成本 [8] - 适配MindSpore 3.0，通过引入动态图优化与自动并行技术，模型训练效率提升30% [8] CloudMatrix 384集群性能对标NVL72 - BF16性能达到300 PFLOPS，约为GB200 NVL72的1.7倍；HBM总容量达49.2TB，是GB200的3.6倍；总内存带宽达1229 TB/s，为GB200的2.1倍 [10][11] - 总功率达到559.4kW，是GB200 NVL72的近四倍功耗，每FLOP计算功耗也高出2.3倍 [10][11] 相关供应链有望放量 - 液冷方面，英维克、申菱环境作为华为液冷系统核心供应商，有望受益份额提升 [11] - 电源方面，泰嘉股份、欧陆通等电源供应链企业预计将获得持续增量 [11] - 芯片领域，中芯国际等核心晶圆代工厂商需求有望增长 [11] - 高速连接器方面，华丰科技等核心供应商有望在需求增长中收益 [11] - PCB/CCL方面，深南电路、南亚新材、生益科技作为华为重点供应商，有望获得新一轮订单需求 [11] - 多相控制器领域，杰华特有望在新一轮高性能AI集群建设中实现价值量提升 [11] 投资建议 - 建议关注算力芯片中芯国际；电源泰嘉股份、欧陆通；温控申菱环境、英维克；其他供应链华丰科技、杰华特、深南电路、南亚新材、生益科技等 [13]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 中科创达2025年一季度营收稳健增长但研发销售投入拖累利润增速，随着研发成果转化和市场拓展见效盈利能力有望改善，发布三大重磅产品布局端侧智能生态，深化战略合作加速技术创新，看好其“操作系统 + 端侧智能”战略下三大智能板块业务发展，预计2025 - 2027年归母净利润分别为5.53、8.03、9.67亿元，对应市盈率45X、31X、26X [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年4月28日晚公司发布2025年一季度报告，一季度营收、归母净利润、扣非净利润分别为14.69亿元（yoy + 24.69%）、0.93亿元（yoy + 2.00%）、0.88亿元（yoy + 2.48%），经营现金流1.22亿元，同比下降25.44% [1] 业绩分析 - 2025年一季度营收14.69亿元同比增长24.69%，主营业务持续扩张；归母净利润0.93亿元同比增长2.0%，增速低于营收，因加大核心技术研发投入和拓展全球市场业务致销售费用增加；经营活动现金流净额1.22亿元虽同比降25.44%但仍净流入，研发成果转化和市场拓展见效后盈利能力有望改善 [2] 产品发布 - 在Thunder World 2025端侧智能技术大会暨南京智能汽车产业园开园仪式上发布三大重磅产品，滴水OS1.0 Evo重构座舱系统，TurboX AI眼镜预计2025年底量产，AMR领域推出两款叉车新品和TurboX C8X智能模组，构建完整技术生态展现前沿技术实力 [3] 战略合作 - 智能汽车领域与现代汽车、ETAS、面壁智能、瑞萨电子合作；智能物联网领域旗下创通联达与Consult Red合作，多维度协同创新强化技术领导力推动前沿技术商业化落地助力全球化战略实施 [4] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5,385|5,896|6,474|7,134| |增长率（%）|2.7|9.5|9.8|10.2| |归属母公司股东净利润（百万元）|407|553|803|967| |增长率（%）|-12.6|35.6|45.3|20.4| |每股收益（元）|0.89|1.20|1.74|2.10| |PE|61|45|31|26| |PB|2.5|2.4|2.3|2.1| [6] 公司财务报表数据预测汇总 - 涵盖利润表、资产负债表、现金流量表及主要财务指标如成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等多方面数据预测 [11][12]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 酶制剂及益生菌行业壁垒高、国产替代趋势明显，报告研究的具体公司是国内较早布局酶制剂及益生菌相关领域的代表性企业，技术研发及平台优势突出，看好其未来成长空间 [6] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2024 年全年，公司实现营收 13.21 亿元，同比增长 10.16%；归母净利润 0.63 亿元，同比下降 22.39%；扣非后归母净利润 0.25 亿元，同比下降 40.36% [3] - 4Q2024，公司实现营收 3.75 亿元，同比增长 17.50%，环比增长 11.52%；归母净利润 0.22 亿元，同比下降 14.16%，环比增长 89.56%；扣非后归母净利润 0.02 亿元，同比下降 74.02%，环比下降 76.28% [3] - 2025 年一季度，公司实现营收 3.10 亿元，同比增长 8.16%，环比下降 17.31%；归母净利润 0.10 亿元，同比下降 24.73%，环比下降 56.05%；扣非后归母净利润 0.05 亿元，同比增长 45.44%，环比增长 180.08% [3] 分业务经营情况 - 2024 年，酶制剂、微生态、动物保健品、其他产品分别实现收入 5.05 亿元、1.93 亿元、3.08 亿元、2.76 亿元；毛利率水平分别为 63.69%、37.29%、33.51%、26.46% [4] - 2024 年公司全年归母净利润同比下降 22.39%，主要原因系下游行业集中度进一步提升，同行业竞争加剧，以及公司动保产业园转固后，折旧费用增加 [4] - 2025 年一季度，酶制剂、微生态、其他产品分别实现收入 1.20 亿元、0.50 亿元、0.54 亿元，综合毛利率、净利率分别实现 44.36%、5.35% [4] 聚焦创新核心战略，夯实研发投入增长根基 - 2024 年，公司研发投入达到 1.18 亿元，营收占比为 8.95%，同比增加 6.81% [5] - 截至 2024 年年底，公司已申请益生菌相关发明专利 81 项和实用新型专利 17 项、PCT 专利 6 项，已授权专利 54 项，发表文章 32 篇，相关 SCI 文章 29 篇，累计影响因子 83.34，研究主题涵盖益生菌膳食补充剂、护肤品功能性原料、食品安全预测技术和产品应用设计创新等领域 [5] - 基于科研成果积累和 AI 智能改造技术赋能，公司营养与健康相关业务的竞争实力有望持续增强 [5] 产能布局基本完成，强化多业务协同优势 - 截至 2024 年年末，蔚蓝生物技术中心、植物用微生态制剂项目、动保产业园都已投入运营 [5] - 公司与赢创共同设立的合资公司已于 2024 年 1 月正式投入运营 [5] - 潍坊康地恩精制酶系列产品生产线建设项目正在顺利推进，预计 2025 年 8 月投产，至此，公司各大板块系统化的产能布局已基本搭建完成 [5] 投资建议 - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 0.74、0.81、0.90 亿元，EPS 分别为 0.29、0.32、0.35 元，现价（2025/4/29）对应 PE 分别为 43X、39X、35X [6] 盈利预测与财务指标 | 项目/年度 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 1321 | 1431 | 1558 | 1705 | | 增长率（%） | 10.2 | 8.4 | 8.9 | 9.4 | | 归属母公司股东净利润（百万元） | 63 | 74 | 81 | 90 | | 增长率（%） | -22.4 | 18.3 | 9.9 | 10.3 | | 每股收益（元） | 0.25 | 0.29 | 0.32 | 0.35 | | PE | 51 | 43 | 39 | 35 | | PB | 1.8 | 1.8 | 1.7 | 1.7 | [7] 公司财务报表数据预测汇总 | 营业总收入 | 1321 | 1431 | 1558 | 1705 | 成长能力（%） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 管理费用 | 147 | 159 | 173 | 189 | 盈利能力（%） | | 投资收益 | -1 | 3 | 4 | 4 | 偿债能力 | | 净利润 | 92 | 109 | 120 | 132 | 经营效率 | | 资产负债表（百万元） | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | 每股指标（元） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 其他流动资产 | 247 | 259 | 264 | 265 | 估值分析 | | 非流动资产合计 | 1912 | 1947 | 1937 | 1927 | | | 资产合计 | 2981 | 3234 | 3368 | 3500 | | [10] 利润表及主要财务指标 | [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | 主要财务指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入 | 1321 | 1431 | 1558 | 1705 | 成长能力（%） | | | | | | 营业成本 | 726 | 786 | 856 | 938 | 营业收入增长率 | 10.16 | 8.36 | 8.87 | 9.40 | | 营业税金及附加 | 13 | 13 | 14 | 15 | EBIT 增长率 | 10.47 | 19.01 | 8.61 | 8.55 | | 销售费用 | 197 | 213 | 232 | 254 | 净利润增长率 | -22.39 | 18.27 | 9.86 | 10.32 | | 管理费用 | 147 | 159 | 173 | 189 | 盈利能力（%） | | | | | | 研发费用 | 118 | 129 | 140 | 153 | 毛利率 | 45.05 | 45.08 | 45.05 | 44.96 | | EBIT | 137 | 163 | 177 | 192 | 净利润率 | 4.74 | 5.18 | 5.22 | 5.27 | | 财务费用 | 21 | 21 | 21 | 20 | 总资产收益率 ROA | 2.10 | 2.29 | 2.42 | 2.57 | | 资产减值损失 | -3 | 0 | 0 | 0 | 净资产收益率 ROE | 3.60 | 4.15 | 4.43 | 4.74 | | 投资收益 | -1 | 3 | 4 | 4 | 偿债能力 | | | | | | 营业利润 | 124 | 146 | 160 | 177 | 流动比率 | 1.04 | 1.07 | 1.15 | 1.23 | | 营业外收支 | -1 | 0 | 0 | 0 | 速动比率 | 0.82 | 0.86 | 0.93 | 0.99 | | 利润总额 | 123 | 146 | 160 | 177 | 现金比率 | 0.24 | 0.33 | 0.38 | 0.43 | | 所得税 | 31 | 37 | 41 | 45 | 资产负债率（%） | 37.27 | 39.58 | 39.33 | 38.78 | | 净利润 | 92 | 109 | 120 | 132 | 经营效率 | | | | | | 归属于母公司净利润 | 63 | 74 | 81 | 90 | 应收账款周转天数 | 91.74 | 91.55 | 91.08 | 90.87 | | EBITDA | 249 | 279 | 297 | 315 | 存货周转天数 | 97.80 | 93.78 | 96.89 | 96.62 | | | | | | | 总资产周转率 | 0.44 | 0.46 | 0.47 | 0.50 | | 资产负债表（百万元） | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | 每股指标（元） | | | | | | 货币资金 | 249 | 393 | 476 | 552 | 每股收益 | 0.25 | 0.29 | 0.32 | 0.35 | | 应收账款及票据 | 370 | 399 | 434 | 475 | 每股净资产 | 6.87 | 7.06 | 7.26 | 7.49 | | 预付款项 | 14 | 15 | 16 | 18 | 每股经营现金流 | 0.77 | 0.96 | 0.97 | 0.96 | | 存货 | 189 | 221 | 240 | 263 | 每股股利 | 0.10 | 0.12 | 0.13 | 0.14 | | 其他流动资产 | 247 | 259 | 264 | 265 | 估值分析 | | | | | | 流动资产合计 | 1069 | 1286 | 1431 | 1573 | PE | 51 | 43 | 39 | 35 | | 长期股权投资 | 79 | 79 | 79 | 79 | PB | 1.8 | 1.8 | 1.7 | 1.7 | | 固定资产 | 1356 | 1404 | 1430 | 1440 | EV/EBITDA | 14.67 | 13.13 | 12.32 | 11.60 | | 无形资产 | 131 | 141 | 151 | 161 | 股息收益率（%） | 0.80 | 0.94 | 1.03 | 1.14 | | 短期借款 | 582 | 682 | 682 | 682 | 现金流量表（百万元） | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 应付账款及票据 | 225 | 238 | 259 | 284 | 净利润 | 92 | 109 | 120 | 132 | | 其他流动负债 | 225 | 282 | 305 | 313 | 折旧和摊销 | 112 | 115 | 120 | 123 | | 流动负债合计 | 1031 | 1202 | 1246 | 1279 | 营运资金变动 | -33 | -3 | -17 | -33 | | 长期借款 | 14 | 14 | 14 | 14 | 经营活动现金流 | 195 | 244 | 244 | 243 | | 其他长期负债 | 66 | 64 | 64 | 64 | 资本开支 | -103 | -104 | -109 | -113 | | 非流动负债合计 | 80 | 78 | 78 | 78 | 投资 | -42 | 0 | 0 | 0 | | 负债合计 | 1111 | 1280 | 1325 | 1357 | 投资活动现金流 | -42 | -147 | -106 | -108 | | 股本 | 253 | 253 | 253 | 253 | 股权募资 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 少数股东权益 | 132 | 167 | 206 | 248 | 债务募资 | -73 | 100 | 0 | 0 | | 股东权益合计 | 1870 | 1954 | 2044 | 2143 | 筹资活动现金流 | -141 | 48 | -56 | -59 | | 负债和股东权益合计 | 2981 | 3234 | 3368 | 3500 | 现金净流量 | 12 | 144 | 83 | 76 | [11]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 新点软件2025Q1营收2.77亿元同比下滑5.94%，归母净利润-0.4亿元、扣非净利润-0.59亿元，较去年同期均减亏；一季度收入略有承压但较2024Q4好转，费用控制良好使利润端减亏 [1] - 公司全面拥抱AI，在政务IT领域推出AI+政务客服、AI+政务座席产品，招采环节效率显著提升；政治局会议强调人工智能，政务IT有望迎来拐点 [2][3] - 预计公司25 - 27年归母净利润分别为2.78、3.41、4.12亿元，当前市值对应25/26/27年PE估值分别为39/32/26倍，公司作为G端数字化转型龙头且前瞻布局数据要素等领域，有望受益财政政策红利 [4] 财务数据总结 盈利预测与财务指标 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为21.46亿、23.53亿、28.2亿、34.56亿元，增长率分别为-12.1%、9.6%、19.9%、22.5% [5] - 归属母公司股东净利润分别为2.04亿、2.78亿、3.41亿、4.12亿元，增长率分别为4.9%、36.1%、22.8%、20.7% [5] - 每股收益分别为0.62、0.84、1.03、1.25元，PE分别为53、39、32、26倍，PB分别为1.9、1.9、1.8、1.8倍 [5] 公司财务报表数据预测汇总 利润表 - 2024 - 2027年营业总收入分别为21.46亿、23.53亿、28.2亿、34.56亿元，营业收入增长率分别为-12.08%、9.64%、19.85%、22.53% [9][10] - 净利润分别为2.03亿、2.78亿、3.41亿、4.12亿元，净利润增长率分别为4.88%、36.05%、22.76%、20.69% [9][10] 资产负债表 - 2024 - 2027年资产合计分别为67.06亿、68.58亿、71.81亿、76.68亿元，负债合计分别为11.54亿、11.67亿、13.2亿、16.01亿元 [9][10] 现金流量表 - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为2.64亿、2.84亿、3.06亿、3.96亿元，投资活动现金流分别为4.62亿、-1.28亿、-0.66亿、-0.63亿元，筹资活动现金流分别为-2.79亿、-1.39亿、-1.71亿、-2.06亿元 [10] AI产品情况 AI+政务客服 - 今年2月全国首个政务服务大模型“深小i”在深圳“i深圳”APP上线，基于自然语言大模型与知识图谱技术，整合超9万份政策文件和158万条民生数据，覆盖6大高频领域，解答精准率近90% [2] AI+政务座席 - 新点12345政府热线领域大模型赋能智能座席产品，座席平均填单时长从4分钟降至1分钟；某省12345热线接入DeepSeek后，工单归口部门选择从45秒降至10秒，归口准确率提升至92.7%，智能派单推荐准确率提升至95.15%，标题内容推荐接近“零修改” [2] AI赋能招采环节 - 新点交易大模型全面接入DeepSeek，以“数据+算法”深度赋能招标采购全链路，将招标（采购）文件公平竞争审查效率提高80%，评标（评审）效率提升60%，隐性违法识别率显著提升 [3]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 4月28日公司发布2024年年报和2025年一季报，业绩表现符合预期，2024年受市场环境影响部分特种项目暂停暂缓，订货下降致营收下滑 [1] - 各领域需求积极回暖，业绩或将逐季改善，目前行业需求回暖，公司商业航天在手订单加快交付，防务领域重点项目储备充足，通讯领域稳步增长 [1] - 前五大客户营收占比71%，大客户中电科营收下滑较多 [2] - 期间费用率较为稳定，付款增加影响现金流，2024年期间费用率同比增加，2024年经营活动净现金流为负系正常经营性付款增加所致 [3] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为0.84亿元、1.55亿元、2.28亿元，当前股价对应2025 - 2027年PE分别为59x/32x/22x [3] 各部分总结 业绩情况 - 2024年全年营收6.30亿元，YOY -26.03%；归母净利润0.47亿元，YOY -40.80%；2025年1Q营收0.86亿元，YOY -52.90%；归母净利润 - 0.18亿元，1Q24为0.10亿元 [1] - 4Q24营收1.42亿元，YOY -25.01%；归母净利润0.13亿元，YOY -26.32%；1Q24 - 1Q25营收及归母净利润连续5个季度同比减少，1Q25亏损系营收减少及资产/信用减值损失增加所致 [1] 产品与客户情况 - 2024年射频同轴连接器营收2.7亿元，YOY -24.8%，占总营收42%，毛利率40.4%基本稳定；射频同轴电缆组件营收1.4亿元，YOY -52.9%，占总营收22%，毛利率同比下滑2.38ppt至38.8%；低频连接器营收1.4亿元，YOY -1.5%，占总营收22%，毛利率41.6%基本稳定 [2] - 2024年中电科营收1.81亿元，YOY -48.5%，占比29%；航天科技营收1.23亿元，YOY -29.5%，占比20%；华为营收0.62亿元，YOY -6.6%，占比10%；航天科工营收0.54亿元，YOY +16.2%，占比9%；航空营收0.30亿元，YOY +2.0%，占比5% [2] 费用与现金流情况 - 2024年公司期间费用率同比增加1.2ppt至29.3%，其中销售费用率同比减少0.2ppt至4.5%，管理费用率同比增加2.1ppt至17.1%，研发费用率同比增加0.1ppt至6.7% [3] - 截至1Q25末，应收账款及票据7.3亿元，较年初减少2.9%；存货3.7亿元，较年初增加11.0% [3] - 2024年经营活动净现金流为 - 0.6亿元，2023年为0.2亿元，系正常经营性付款增加所致 [3] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|630|857|1124|1441| |增长率（%）|-26.0|36.1|31.2|28.1| |归属母公司股东净利润（百万元）|47|84|155|228| |增长率（%）|-40.8|80.3|83.8|47.7| |每股收益（元）|0.43|0.78|1.43|2.11| |PE|106|59|32|22| |PB|3.6|3.5|3.2|2.8| [5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖华夏航空，给予“推荐”评级 [6] 报告的核心观点 - 看好支线市场增长潜力和公司在国内支线航线领域的先发优势，行业降价环境下政府运力购买模式对公司价格端形成一定支撑，预计公司2025/2026/2027年归母净利润为6.2/7.8/10.6亿元 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司营业收入67.0亿元，同比+30%，归母净利2.7亿元（上年同期归母净亏9.6亿元），扣非归母净利1.1亿元（上年同期扣非归母净亏9.6亿元）；4Q24公司营业收入15.4亿元，同比+19%，归母净亏0.4亿元（4Q23归母净亏2.7亿元），扣非归母净亏1.8亿元（4Q23扣非归母净亏2.6亿元） [3] - 2025年1Q公司营业收入17.7亿元，同比+10%，归母净利0.82亿元（1Q24为0.25亿元），扣非归母净利0.76亿元（1Q24为0.15亿元） [3] - 预计2025/2026/2027年营业收入为74.15/83.34/89.91亿元，增长率为10.7%/12.4%/7.9%；归母净利润为6.15/7.82/10.61亿元，增长率为129.3%/27.2%/35.7% [7] 盈利因素 - 运力修复对冲价格下行影响，2024年公司客公里收益同比-7.5%，但可用座公里数同比+33%，预计2025年公司运力仍将延续同比增长 [4] - 一次性事项助力2024年扭亏为盈，2025年1月收到民航局补贴1.94亿元，出售子公司华夏教育100%股权确认1.49亿元非经常性收益 [4] 收入结构 - 2024年公司个人/机构分销收入50.7/14.6亿元，占客运收入78%/22%，政府航线补贴在客运收入中的占比稳定，旅客购票收入占比提升反映航线需求趋于成熟，机构运力购买对客运收入形成补充 [5] 运力投放 - 积极调整运力投放结构，加大对偏远地区、革命老区等区域的运力投放，符合补贴范围的航段运力占比提升4.4pcts，2024年单位运力其他收益提升至0.084元，1Q25达0.083元，预计盈利能力将持续提升 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 4月利率向下曲线演绎牛平，5月债市等待破局；短期内经济基本面修复斜率和货币政策基调难大幅变化，债券有牛市基础，但财政供给放量预期升温、资金价格高于政策利率，债市下行空间受限，维持窄幅波动；需关注基本面压力、政府债供给压力、央行态度和资金面演绎，持券静候行情并寻找α品种参与 [3][61] 根据相关目录分别进行总结 4月利率向下，曲线演绎牛平 - 4月上旬，“超预期对等关税”和“对应反制关税”使货币宽松预期增强，利率快速下行，10年国债收益率下至1.63%，30年国债收益率下至1.83%；中下旬，中美关税政策缓和，财政供给放量预期和政策定力使债市窄幅波动 [2][11] - 利率债收益率先降后震荡，4/1 - 4/28，1Y、5Y、10Y、20Y、30Y分别下行9BP、13BP、16BP、17BP、12BP至1.46%、1.54%、1.65%、1.95%、1.90% [13] - 信用债收益率呈“V型”，信用利差先下后上，4/1 - 4/28，1Y、3Y、5Y中票（AAA）收益率分别降13BP、8BP、7BP至1.81%、1.94%、2.04% [15] - 同业存单定价修复，利率回落，4/1 - 4/28，1M、3M、6M、1Y存单（AAA）收益率分别下行14BP、12BP、15BP、13BP至1.71%、1.74%、1.75%、1.76% [17] - 4月资金面均衡偏松，利率中枢下移且波动收窄，央行超额续做MLF净投放5000亿，信贷投放平稳，政府债发行节奏放缓 [21][27] 5月债市，等待破局 历史上5月债市如何演绎 - 5月逆回购多缩量投放，MLF多等量或超量续做，资金面波动大，利率中枢上旬回落、中下旬回升 [35] - 近几年5月债市收益率通常回落，是利率下行季节性窗口；2017年和2020年5月债市调整，因政策落地经济好转、货币政策收敛 [40] 5月债市，还有哪些关注 - 经济基本面和货币政策短期内难大幅变化，债券有牛市基础，但财政供给放量、资金价格高，债市下行空间受限，维持窄幅波动 [45] - 基本面压力方面，一季度经济“开门红”，二季度中美关税博弈或使出口依赖型行业承压，拖累GDP；4月EPMI、汽车开工率、SCFI和BDI指数等显示出口转弱 [47][48] - 政府债供给压力方面，1 - 4月国债、地方债净融资高于季节性，5 - 6月是发行高峰，央行对冲操作是关键 [52][54] - 央行态度和资金面方面，4月央行态度有边际变化，资金利率中枢下移，超额续做MLF；货币政策有掣肘，若宽货币政策落地，降准或先于降息，结构性工具是重要抓手；5月政府债发行高峰或使资金利率上升，央行投放决定债市下行空间 [55][57][59]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 2025年一季报显示公司业绩高增经营趋势向好，25Q1收入39.83亿元同比增15.35%，归母净利润4.11亿元同比增15.47%、环比增13.70%，扣非归母净利润3.81亿元同比增14.22%、环比增20.80%，25Q1毛利率33.77%同比降1.18pcts，净利率13.68%同比基本持平，期间费用率17.64%同比降0.93pct费用管控良好 [1] - 公司继电器产品有全球竞争优势，我国企业继电器产量占全球超50%，公司在产品、技术、产业链配套等方面优势明显，在高压直流、电力等场景市场份额高且有长期合作客户 [2] - 公司产能全球化布局可规避贸易风险，2019年在印尼成立海外制造型企业，2024年在印尼新购土地60亩1期厂房施工预计2026年投入使用，德国工厂2025年4月已投入使用 [3] - 公司高压控制盒模块进展顺利，车用电子模块已给海外客户配套，新能源车高容量控制盒客户范围拓宽至国内头部车厂、电池厂，业务规模增长，模块化方案重要性或提升 [4] - 预计公司25 - 27年营收分别为162.97/187.84/217.55亿元，增速分别为15.6%/15.3%/15.8%；归母净利润分别为19.05/22.58/26.60亿元，增速分别为16.8%/18.5%/17.8%，4月28日收盘价对应公司25 - 27年PE分别为18/15/13x [4] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|14,102|16,297|18,784|21,755| |增长率（%）|9.1|15.6|15.3|15.8| |归属母公司股东净利润（百万元）|1,631|1,905|2,258|2,660| |增长率（%）|17.1|16.8|18.5|17.8| |每股收益（元）|1.56|1.83|2.17|2.55| |PE|21|18|15|13| |PB|3.7|3.2|2.8|2.4| [8] 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|14,102|16,297|18,784|21,755| |营业成本|8,996|10,362|11,901|13,740| |营业税金及附加|109|114|131|152| |销售费用|518|603|695|805| |管理费用|1,435|1,516|1,747|2,023| |研发费用|785|847|977|1,131| |EBIT|2,473|3,010|3,512|4,111| |财务费用|70|106|72|59| |资产减值损失|-16|-18|-21|-24| |投资收益|-25|-16|-19|-22| |营业利润|2,444|2,870|3,402|4,007| |营业外收支|1|1|1|1| |利润总额|2,445|2,871|3,403|4,008| |所得税|282|330|391|461| |净利润|2,163|2,541|3,011|3,547| |归属于母公司净利润|1,631|1,905|2,258|2,660| |EBITDA|3,492|4,084|4,690|5,377| [9][10] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力（%）| | | | | |营业收入增长率|9.07|15.56|15.26|15.82| |EBIT增长率|2.54|21.71|16.69|17.04| |净利润增长率|17.09|16.82|18.53|17.78| |盈利能力（%）| | | | | |毛利率|36.21|36.42|36.65|36.84| |净利润率|11.57|11.69|12.02|12.23| |总资产收益率ROA|7.89|8.17|8.80|9.12| |净资产收益率ROE|17.16|17.53|18.06|18.45| |偿债能力| | | | | |流动比率|2.72|2.62|3.01|3.23| |速动比率|1.91|1.92|2.20|2.40| |现金比率|0.84|0.88|1.00|1.16| |资产负债率（%）|39.30|37.61|34.01|32.37| |经营效率| | | | | |应收账款周转天数|84.65|85.00|85.00|85.00| |存货周转天数|141.48|130.00|130.00|130.00| |总资产周转率|0.73|0.74|0.77|0.79| [9][10] 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金|3,954|5,095|5,762|7,505| |应收账款及票据|4,920|5,797|6,682|7,738| |预付款项|169|259|298|344| |存货|3,487|3,672|4,217|4,869| |其他流动资产|350|340|354|370| |流动资产合计|12,881|15,163|17,312|20,826| |长期股权投资|15|15|15|15| |固定资产|5,254|5,538|5,728|5,819| |无形资产|485|485|485|485| |短期借款|1,214|1,214|1,214|1,214| |应付账款及票据|2,320|2,583|2,967|3,426| |其他流动负债|1,199|1,998|1,573|1,816| |流动负债合计|4,732|5,795|5,754|6,455| |长期借款|711|238|238|238| |其他长期负债|2,679|2,734|2,734|2,753| |非流动负债合计|3,390|2,972|2,972|2,992| |负债合计|8,122|8,767|8,726|9,447| |股本|1,043|1,043|1,043|1,043| |少数股东权益|3,038|3,673|4,426|5,313| |股东权益合计|12,542|14,545|16,930|19,735| |负债和股东权益合计|20,664|23,311|25,656|29,181| [9][10] 每股指标（元） |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益|1.56|1.83|2.17|2.55| |每股净资产|9.12|10.43|11.99|13.83| |每股经营现金流|2.14|2.89|3.25|3.68| |每股股利|0.36|0.60|0.71|0.84| |估值分析| | | | | |PE|21|18|15|13| |PB|3.7|3.2|2.8|2.4| |EV/EBITDA|10.14|8.67|7.55|6.59| |股息收益率（%）|1.08|1.79|2.13|2.50| [10] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润|2,163|2,541|3,011|3,547| |折旧和摊销|1,019|1,073|1,178|1,266| |营运资金变动|-1,038|-702|-925|-1,104| |经营活动现金流|2,235|3,017|3,384|3,837| |资本开支|-1,157|-1,403|-1,352|-1,256| |投资|-1,050|1|0|0| |投资活动现金流|-2,210|-1,407|-1,371|-1,278| |股权募资|20|0|0|0| |债务募资|805|123|-627|0| |筹资活动现金流|111|-470|-1,346|-816| |现金净流量|122|1,140|667|1,743| [10]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司深耕光电领域，巩固核心主业优势，产品线拓展至四足/人形机器人、光通信材料等领域，在规模效应、业务结构优化和提质增效等因素影响下利润率有望提升，预计2025 - 2027年归母净利润分别为0.7亿元、1.9亿元、3.5亿元，当前股价对应2025 - 2027年PE分别是92x/34x/18x [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年全年实现营收13.0亿元，同比下降41.1%；归母净利润 - 2.1亿元，2023年为0.7亿元；2025年一季度实现营收3.1亿元，同比增长33.0%；归母净利润0.01亿元，2024年一季度为 - 0.09亿元，实现扭亏为盈，业绩表现符合预期 [1] - 2024年业绩下滑主要因客户产品交付进度减缓，固定成本及费用正常发生致经营亏损 [1] - 2024年4季度至2024年4季度公司营收连续5个季度同比减少，2025年一季度同比恢复增长，增幅33%；2024年仅2季度盈利，其余3个季度亏损，2025年一季度扭亏，触底反弹特征明显 [2] - 2025年一季度毛利率19.2%，同比提升6.6ppt，改善显著 [2] 经营计划 - 2025年力争实现营收25亿元，同比增长92.7%，其中防务16.85亿元，同比增长220.4%；光电8.15亿元，同比增长9.9%，预计扭亏为盈 [2] 产品营收情况 - 2024年防务产品占总营收41%，实现营收5.3亿元，同比下降67.2% [3] - 2024年光电材料与器件占总营收57%，实现营收7.4亿元，同比增长28.8%，主要系光学市场回暖，传统光学产品订单增加所致 [3] 关联交易与定增 - 2025年预计关联销售12.5亿元，同比2024年实际发生增长241%，反映行业景气恢复 [3] - 公司拟募资不超过10.2亿元投向高性能光学材料及先进元件与精确制导产品数字化研发制造能力建设项目，定增已获上交所审核通过 [3] 费用率与资产负债表变化 - 2024年期间费用同比增加6.4%至3.4亿元，收入减少致费用率同比增加11.7ppt至26.2%，其中管理费用率同比增加7.2ppt至12.9%，研发费用率同比增加3.8ppt至13.1% [4] - 截至2025年一季度末，应收账款及票据11.6亿元，较年初减少14.1%；存货7.3亿元，较年初增加21.1%；合同负债3.5亿元，较年初增加22.6% [4] 产品线拓展 - 公司产品线拓展至四足/人形机器人等平台、光通信材料等领域，专利技术拓展四足仿生机器人感知和导航能力，人形机器人头部模组产品2024年完成首批交付，正进行新一轮研制 [4] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1,297|2,504|3,261|4,059| |增长率（%）|-41.1|93.0|30.2|24.5| |归属母公司股东净利润（百万元）|-206|70|189|348| |增长率（%）|-398.0|133.8|170.7|84.7| |每股收益（元）|-0.41|0.14|0.37|0.68| |PE|/|92|34|18| |PB|2.7|2.7|2.5|2.3| [6]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [6] 报告的核心观点 - 锦波生物2024年营收14.43亿元，同比增84.92%，归母净利润7.32亿元，同比增144.27%；25Q1营收3.67亿元，同比增62.51%，归母净利润1.69亿元，同比增66.25% [3] - 医疗器械销售高增带动整体收入快速增长，各产品营收均有提升 [4] - 盈利能力持续增强，24年扣非归母净利率同比增12.73pct至49.36% [5] - 公司拟实施股权激励计划，激励股权100万份，彰显长期发展信心 [6] - 预计25 - 27年公司归母净利润为11.1/16.0/21.5亿元，同比增速+50.9%/+44.6%/+34.2%，当前股价对应25 - 27年PE分别为30x、21x、16x [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年营收14.43亿元，归母净利润7.32亿元，扣非归母净利润7.12亿元；25Q1营收3.67亿元，归母净利润1.69亿元，扣非归母净利润1.67亿元 [3] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为21.54/30.76/41.98亿元，增长率分别为49.3%/42.8%/36.5%；归母净利润分别为11.05/15.98/21.45亿元，增长率分别为50.9%/44.6%/34.2% [7] 产品营收情况 - 2024年医疗器械类营收12.54亿元，同比增84.37%；功能性护肤品类营收1.42亿元，同比增86.83%；原料及其他营收0.46亿元，同比增89.07%；其他业务营收0.02亿元，同比增759.65% [4] 盈利能力 - 2024年/24Q4/25Q1毛利率为92.02%/91.25%/90.11%，同比+1.86/+0.71/-1.79pct [5] - 2024年销售/管理/研发费用率为17.92%/8.83%/4.94%，同比-3.22/-2.99/-5.95pct；24Q4为19.10%/9.72%/6.13%，同比-1.61/-2.77/-2.85pct；25Q1为21.33%/8.26%/5.19%，同比-2.60/-2.58/+0.63pct [5] - 2024年/24Q4归母净利率分别为50.75%/46.73%，同比+12.33/+5.88pct；扣非归母净利率分别为49.36%/44.34%，同比+12.73/+5.50pct。25Q1归母净利率为45.99%，同比+1.04pct；扣非归母净利率为45.61%，同比+2.24pct [5] 股权激励计划 - 激励股权100万份，占总股本1.13%，首次授予80万份，占0.90%；预留20万份，占0.23%，行权价格276元/份 [6] - 激励对象87人，考核分2025 - 2027年三期，目标为25/26/27年净利润不低于10/14/18亿元，同比增速分别不低于37%/40%/29% [6]