报告行业投资评级 - 维持“推荐”评级 [7] 报告的核心观点 - ComputeX大会展示AI算力产业链新技术升级路线与供应链伙伴 HVDC解决能源瓶颈 NVLink Fusion赋能ASIC加速放量 此前强调的AI“速率+功率”升级路线获验证 瑞可达等新供应商值得重视 [4] 根据相关目录分别进行总结 英伟达ComputeX展示下一代AI解决方案 - 2025年5月19日 英伟达CEO黄仁勋在ComputeX 2025大会围绕“AI工厂”愿景演讲 标志其从芯片制造商向全球AI基础设施领军者转型 [10] - 下一代AI计算平台GB300机柜方案预计3Q25交付 专为高性能推理设计 推理性能、HBM内存、网络性能分别提升1.5倍、1.5倍、2倍 单机架算力达40 petaflops [10] - 发布NVLink Fusion 支持客户灵活构建AI基础设施 允许将英伟达处理器与不同CPU、ASIC结合 形成混合计算集群 [11] - 与戴尔、惠普等推出个人AI原生超级计算机 墙插供电提供1 petaflops算力及128GB统一内存 支持本地运行上千亿参数AI模型 [11] - 发布RTX Pro Enterprise服务器 搭载CX8网络芯片 提供800 Gbps带宽 总核心数近20万个 显存容量800GB AI性能达30PFlops 支持多模态AI [13][14] - 开源机器人开发平台Isaac GR00T N1.5 集成多种引擎和模型 支持自动驾驶与人形机器人仿真训练与部署 [14] HVDC：AI算力时代的能源基座革新 维谛助力英伟达推动VDC架构革命 - 5月20日 维谛与英伟达合作 计划2026年下半年推出适配Kyber及Rubin Ultra平台的800V HVDC电源方案 直击AI集群供电瓶颈 [17][18] - 维谛HVDC架构取消多级转换 直接将13.8kV交流电转换为800V直流电 简化电力链路 减少PSU数量和散热需求 降低维护成本 释放机架资源 [21][22] - 800V高压直流成全球AIDC供电主流趋势 适配英伟达Kyber机架系统后 单机架功率密度可跃迁 为2027年兆瓦级智算中心奠定基础 [25] 英伟达携手纳微 第三代半导体赋能HVDC - 5月21日 纳微半导体与英伟达联合开发下一代800V HVDC架构 为英伟达Rubin Ultra GPU及Kyber机架系统提供核心电力支持 [26] - 纳微的GaN与SiC技术直击HVDC核心痛点 GaNFast氮化镓功率芯片支持800V瞬态电压 GeneSiC碳化硅产品在全电压范围高效低温运行 提升转换能效等 [27] - 英伟达携手纳微与维谛 以800V高压架构引领全球能源与算力协同革命 驱动半导体产业向高集成度演进 [29] 英伟达推出NVLink Fusion 拥抱ASIC生态 - 2025 Computex上英伟达推出NVLink Fusion技术 支持第三方定制芯片与英伟达AI芯片混合部署 实现异构计算环境下无缝通信 支持800 Gb/s链路吞吐量 [31] - NVLink Fusion在NVLink基础上拓展应用范围 目前第五代NVLink支持每块GPU高达1.8TB/s带宽 可连接多达72块GPU [32] - NVLink Fusion已授权8家公司 富士通、高通等基于其IP设计定制化CPU 与英伟达GPU高效协同 但英特尔、博通和AMD未加入该生态 [34] - 英伟达基于NVLink - C2C技术设定构建半定制AI基础设施的两种解决方案 每个计算节点至少搭载一枚英伟达芯片 [34][36] - 英伟达主动拥抱ASIC方案 邀请第三方ASIC加入其AI生态 变潜在竞争对手为合作伙伴 [36] 全新供应商加入英伟达生态 合作伙伴生态优化 联合即未来：多元新伙伴构建AI供应链 - 2025年ComputeX大会英伟达供应链扩展至122家 体现其AI生态布局深度广度及全球影响力提升 [37] - 合作领域拓展至教育、医疗、金融等垂直领域 新增近20所大学提供人才和技术支持 医疗和金融机构加入推动AI技术实际应用 [38] - 存储领域 群联和威刚首次进入供应链 群联NAND Flash控制芯片提升数据处理速度 威刚内存模组保障服务器运行 打破国际大厂垄断 [41] - 冷却技术领域 酷冷至尊提供定制化液冷解决方案 提升服务器散热效率和能效比 推动液冷技术应用 [41][42] - 关键零组件领域 勤诚和迎广提供高散热性能和电磁兼容设计的服务器机壳 台达为GB300服务器提供基于锂离子电容的电源解决方案 [42] 瑞可达亮相ComputeX 赋能英伟达生态链 - 2025 ComputeX大会瑞可达产品亮相英伟达生态系统展台 标志其与英伟达合作进入新阶段 [43] - 瑞可达为AI数据中心提供完整解决方案 包括高速数据传输、电源及电力传输、传输PCIE协议、冷却连接等产品 [44] - 高速铜缆采用先进材料和工艺 满足低延迟和高带宽需求 AEC通过芯片架构实现长距离低功耗数据传输 [44][45] - POWERWHIP实现大功率传输且减少能源损耗 BUSBAR确保电力稳定供应 UQD连接器支持液冷系统稳定性和可靠性 [45] 投资建议 - 建议关注“速率”相关的瑞可达、博创科技 “功率”相关的禾望电气、江海股份、申菱环境 “ASIC”相关的芯原股份、翱捷科技 [4] - 给出重点公司盈利预测、估值与评级 涉及瑞可达、博创科技等多家公司 均为“推荐”评级 [5][47]

报告行业投资评级 - 维持推荐评级 [7] 报告的核心观点 - 英伟达在ComputeX 2025大会展示AI算力产业链新技术升级路线和供应链伙伴 HVDC解决能源瓶颈 NVLink Fusion赋能ASIC加速放量 此前强调的AI“速率+功率”升级路线被验证 瑞可达等新供应商值得重视 [4] 根据相关目录分别进行总结 英伟达ComputeX展示下一代AI解决方案 - 2025年5月19日 黄仁勋在ComputeX 2025大会以“AI工厂”为愿景展示战略布局 标志英伟达从芯片商向全球AI基础设施领军者转型 [1][10] - GB300机柜方案预计3Q25交付 专为高性能推理设计 推理性能、HBM内存、网络性能提升 单机架算力达40 petaflops [10] - 发布NVLink Fusion 支持客户灵活构建AI基础设施 提供NVLink Chiplet&接口IP 实现混合计算集群 [11] - 与戴尔、惠普等推个人AI原生超级计算机 墙插供电提供1 petaflops算力及128GB统一内存 支持本地运行大参数AI模型 [11] - 发布RTX Pro Enterprise服务器 搭载CX8芯片 提供800 Gbps带宽 支持多模态AI 应用于多领域加速全流程 [13][14] - 开源机器人开发平台Isaac GR00T N1.5 集成多引擎和模型 支持仿真训练与部署 推动工厂数字化与机器人化 [14] HVDC：AI算力时代的能源基座革新 维谛助力英伟达推动VDC架构革命 - 5月20日 维谛与英伟达合作 2026年下半年推适配平台的800V HVDC电源方案 重构电力基础设施解决能源效率痛点 [2][17] - 维谛方案适配计算平台 含集中式整流器等 提升系统能效5% 减少铜材用量45% [18] - 技术架构取消多级转换 简化电力链路 减少PSU数量和故障点 释放机架资源 单机架功率密度可突破1MW [21][22] - 800V HVDC成全球AIDC供电主流趋势 适配后单机架功率密度跃迁 为2027年兆瓦级智算中心奠基 [25] 英伟达携手纳微 第三代半导体赋能HVDC - 5月21日 纳微与英伟达联合开发800V HVDC架构 为GPU及机架系统提供电力支持 标志AI算力与第三代半导体深度绑定 [26] - 纳微GaN与SiC技术解决HVDC痛点 GaNFast芯片支持800V瞬态电压 集成多种功能；GeneSiC产品全电压范围高效低温运行 提升转换能效等 [27] 英伟达推出NVLink Fusion 拥抱ASIC生态 - 2025 Computex上推出NVLink Fusion 支持第三方定制芯片与英伟达芯片混合部署 实现异构计算通信 支持800 Gb/s链路吞吐量 与多种交换机协同 [31] - NVLink Fusion拓展NVLink应用范围 目前第五代NVLink带宽高 可连接多块GPU 提升异构计算效率 [32] - 该技术已授权8家公司 合作伙伴基于其设计定制化CPU 与英伟达GPU高效协同 英特尔等竞争对手未加入生态 [34] - 英伟达基于NVLink - C2C设定构建半定制AI基础设施两种方案 每个计算节点至少搭载一枚英伟达芯片 [34] 全新供应商加入英伟达生态 合作伙伴生态优化 联合即未来：多元新伙伴构建AI供应链 - 2025年ComputeX大会英伟达供应链扩至122家 体现其AI生态布局广度和影响力提升 [37] - 合作领域拓展至教育、医疗、金融等 新增大学提供人才和研发支持 医疗和政府机构布局实际场景 金融机构渗透金融风控场景 [38] - 存储领域群联和威刚加入 提升数据存储读取速度和服务器稳定性 打破国际大厂垄断；冷却领域酷冷至尊提供液冷方案 推动技术应用 [41] - 关键零组件领域 勤诚和迎广提供高散热和电磁兼容机壳 台达为GB300服务器提供基于锂离子电容的电源解决方案 [42] 瑞可达亮相ComputeX 赋能英伟达生态链 - 瑞可达产品在大会亮相 与英伟达合作进入新阶段 其技术积累和创新能力成供应链关键一环 [43] - 瑞可达为AI数据中心提供完整解决方案 包括高速数据传输、电源及电力传输、传输PCIE协议、冷却连接等产品 [44] - 高速铜缆产品实现超高传输速率 AEC解决DAC传输距离问题；电源电力传输产品减少能源和功率损耗；冷却连接产品支持液冷系统稳定运行 [44][45] 投资建议 - 建议关注速率相关的瑞可达、博创科技等；功率相关的禾望电气、江海股份、申菱环境等；ASIC相关的芯原股份、翱捷科技等 [4] - 给出重点关注个股2025 - 2027年EPS、PE预测及评级 均为推荐 [5][47]

报告核心观点 报告对电新行业 2025 年中期投资策略进行分析，将细分板块分为三部分探讨投资机会，包括渗透率低增速高的人形机器人、固态电池和 AIDC；盈利修复的风电、锂电、电网和储能；面临困境待破局的光伏 [25][26][27]。 分组1：行情复盘与策略推演 25H1 电新行情复盘 - 2025H1 板块整体横盘震荡，截至 5 月 23 日，中信一级电力设备与新能源板块自 2025 年以来下跌约 2.33%，跑输沪深 300 指数 0.99pct，内部分化大 [1][12]。 - 电网、储能和锂电池板块年初至 5 月 23 日涨幅分别约 7.72%、7.38%、2.95%，跑赢行业指数和沪深 300；输变电设备、风电、配电设备及光伏板块分别下跌 3.39%、6.56%、8.48%、16.16% [12]。 - 机器人、氢能等部分概念板块年初至 5 月 23 日涨幅明显跑赢行业指数和沪深 300，钙钛矿指数下跌 7.01% [17]。 - 2025Q1 电新板块整体持仓占比环比下降，中信电新行业基金持仓比重为 9.20%，环比 -1.35Pcts，同比 -0.51Pcts [19]。 25H2 策略推演 - 挑选人形机器人、固态电池和 AIDC 板块，定调“三擎共振，电智共生”，2025 年人形机器人有望量产，拉动核心部件及新材料需求；固态电池产业化加速；AIDC 资本开支上行，技术迭代 [26]。 - 挑选风电、锂电、电网和储能板块，定调“格局清晰，稳中有升”，行业进入盈利修复阶段，风电量利修复确定，锂电业绩持续修复，电网稳定增长，储能需求向好 [27]。 - 光伏行业面临供需过剩困境，盈利承压，定调“韬晦待时，破局重生”，未来破局靠海外产能和新技术 [4][27]。 分组2：三擎共振，电智共生 人形机器人 - 2025 年有望进入量产元年，产业链趋于成熟，拉动核心部件及新材料需求 [30]。 - 2028 年全球市场规模有望达 206 亿美元，2024 年全球/全国市场规模预计分别为 34.0 亿美元/27.6 亿元，同比增长 57.4%/53.3% [31]。 - 海外特斯拉 Optimus 2025 年试生产 5000 台，2026 年产能目标 5 万台；国内优必选 2025 年规划产能 1000 台，2027 年有望万台级交付 [34]。 - 由“大脑”“小脑”和“本体”组成，AI 大模型赋能大脑、小脑，提升智能化水平 [36]。 - 本体朝轻量化、感知多维化、运动性能拟人化方向发展，如特斯拉 Optimus Gen2 较 Gen1 有多项优化 [50]。 - 执行机构包括旋转、线性和末端执行机构，旋转执行机构多为高减速比或准直驱方案；线性执行机构行星滚柱丝杠是趋势；末端执行机构灵巧手朝系统简化等方向发展 [54][56][59]。 - 传感机构传感器广泛使用，朝多区域、柔性化、多模态趋势发展，包括力/力矩、触觉等多种传感器 [61]。 - 新材料常用钢材、铝合金等，碳纤维和 PEEK 有优势，碳纤维自重轻等，PEEK 高强度等，特斯拉 Optimus Gen2 用 PEEK 减重提效 [83][85][86]。 固态电池 - 全固态电池高能量密度和高安全性，固态电解质不可燃，降低热失控风险，锂枝晶生长慢，提升安全性能；可兼容高比容量正负极，提升能量密度 [87][91]。 - 固态电解质是关键材料，多技术路线并行，聚合物最早商业化但有缺点，氧化物进展较快，硫化物潜力大 [94][97]。 - 聚合物电解质界面接触性好，离子电导率低，室温需高温运行，电化学窗口窄，机械强度低 [99][101]。 - 氧化物电解质稳定性强，界面接触性差，产业化相对易行，但单一电解质商业化任重道远，常与聚合物复合 [106][107]。 AIDC - 国内互联网大厂资本开支加速，带动 AIDC 电力设备需求量提升，供配电技术持续迭代，发展潜力和前景广阔 [26]。 分组3：格局清晰，稳中有升 风电 - 行业拐点明确，25Q1 部分企业营收净利高增，量增带来利润倍增高确定性，中长期海风等产业趋势加强良性发展 [27]。 新能源车 - 中国需求确定，静待欧美放量，锂电板块业绩由大起大落转变为持续修复，看好长期竞争格局好且短期有边际变化的环节 [3][27]。 电网设备 - 全球能源转型倒逼电网升级改造，国内外景气度共振向上，有望不受宏观环境影响，保持稳定增长 [27]。 储能 - 边际向上明显，亚非拉等新兴市场需求持续向好，欧洲大储需求旺盛、工商储需求兴起、户储库存基本去化，后续向上趋势明显 [27]。 分组4：韬晦待时，破局重生 光伏 - 面临供需过剩困境，盈利承压，企业产能出海加速，有望受益于海外部分市场高盈利，行业整合加速，成本、效率是重要竞争要素 [4]。 分组5：投资建议 - 报告对宁德时代、厦钨新能等多家公司给出盈利预测、估值与评级，均为推荐 [5]。

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 小米集团2025Q1业绩创新高，营收1112.93亿元，同比增47.4%，经调整净利润106.76亿元，同比增64.5%，人车家全生态战略推进，各业务有不同表现，且持续投入研发，未来五年再投2000亿元，看好其发展，预计25 - 27年营收和归母净利润增长 [1][2][4] 各业务情况总结 整体业绩 - 25Q1营收1112.93亿元创历史新高，同比增47.4%，环比增2.1%；经调整净利润106.76亿元创历史新高，同比增64.5%，环比增28.4%；整体毛利率22.8%，同比增0.5pcts；整体费用率13.9%，同比降2.2pcts [2] 手机×AIOT分部 - 实现营收927.13亿元，同比增22.8%；营业费用率11.4%，同比降1.4pcts [2] 智能手机业务 - 营收506.12亿元，同比增8.9%，占总营收45.5%，毛利率12.4%，同比降2.4pcts；25Q1出货量4180万台，同比增3.0%，连续七季度同比增长；全球出货量排名前三，市场份额14.1%，中国大陆市场份额提至18.8%，时隔十年重回出货量第一 [3] IOT业务 - 营收323.39亿元，同比增58.7%，占总营收29.1%，毛利率25.2%，同比增5.3pcts；增长源于科技家电收入翻倍、平板产品矩阵完善和国补对可穿戴产品拉动 [3] 互联网服务业务 - 营收90.76亿元，同比增12.8%，占总营收8.2%，毛利率76.9%，同比增2.7pcts；广告业务收入66亿元，同比增19.7%，游戏业务收入12亿元；中国大陆地区收入64亿元创历史新高，同比增14.8% [3] 汽车业务 - 营收185.80亿元，占总营收16.7%，毛利率23.2%，环比增2.8pcts，经营亏损5亿元；智能电动汽车营收181亿元，其他相关业务营收5亿元；25Q1小米SU7系列交付75869台，ASP约23.9万/台，累计交付突破25.8万台 [3] 研发情况 - 25Q1研发支出67亿元，同比增30.1%，预计全年研发支出300亿元；自研3nm旗舰SoC芯片玄戒O1已发布，开源首个推理大模型Xiaomi MiMo（7B参数量）；未来五年再投2000亿元 [4] 盈利预测 - 预计25 - 27年分别实现营收5062.65/6052.13/7008.88亿元，归母净利润357.09/457.75/598.89亿元，对应PE分别为35/27/21倍 [4] 财务指标预测 成长能力 - 25 - 27年营收增长率分别为38.36%、19.54%、15.81%，归属母公司净利润增长率分别为50.94%、28.19%、30.84% [8] 盈利能力 - 25 - 27年毛利率分别为22.24%、23.00%、24.38%，净利率分别为7.05%、7.56%、8.54%，ROE分别为15.90%、16.92%、18.12%，ROIC分别为13.61%、15.14%、16.74% [8] 偿债能力 - 25 - 27年资产负债率分别为52.12%、50.12%、47.18%，净负债比率分别为 - 15.13%、 - 28.60%、 - 40.17%，流动比率分别为1.34、1.44、1.58，速动比率分别为0.67、0.78、0.93 [8] 营运能力 - 25 - 27年总资产周转率分别为1.16、1.19、1.20，应收账款周转率分别为29.54、28.00、27.60，应付账款周转率分别为3.60、3.64、3.74 [8]

报告核心观点 - 美国国际贸易法院要求 10 天内撤销特朗普滥用《国际紧急经济权力法案》（IEEPA）落地的关税，这将使特朗普贸易谈判更困难被动，或成其权力分水岭，对中国出口和经济负面影响有望减轻 [1][2][3] 效力相关要点 - 美国国际贸易法院判决规格高，属联邦法院，法官需总统任命、国会通过，有全国管辖权，审理关税等纠纷并审查贸易法规行政决定 [1] - 用税收权力归国会、总统贸易关税权力过大威胁分权传统等宪法和分权观点反制特朗普，稳准狠 [2] - 今年 4 月参议院提出《2025 贸易审查法案》限制总统单方面征收关税权力，因共和党优势和特朗普影响力未能通过 [2] 涉及关税要点 - 若判决落地，今年特朗普除 4 月 2 日对等关税外，此前因芬太尼问题对中国、加拿大、墨西哥加征的关税取消，基于 301、232 等调查的行业关税继续生效 [2] 后续应对要点 - 白宫需在 10 天内废止相关关税行政令，若不能向联邦法院寻求暂缓，需暂停相关关税 [2] - 特朗普可向联邦巡回上诉法院或最高法院上诉，但周期长会影响贸易谈判 [2] 影响相关要点 - 对特朗普而言，贸易谈判更困难被动，美国贸易对手无动力妥协谈判，且法院判决或开先河，影响其政策推进，国会和总统权力争论或增多 [3] - 对中国而言，最好情况是今年加征的 20% + 对等关税全部取消，若关税全面取消，国内出口和经济受负面影响大幅减轻，但考虑前期“抢出口”等，后续出口增长中枢回落，乐观情形下全年出口同比有望达 4%左右 [3][5] 案件基础与争议核心要点 - 原告包括企业原告（V.O.S. 等）指控“全球及报复性关税”违法，州原告（俄勒冈州等 12 州）挑战“毒品走私关税”及上述两类关税；被告是美国政府、海关、总统及相关部门官员 [6] - 核心争议是总统是否滥用 IEEPA 赋予的紧急权力，通过无限制关税干预国际贸易 [6] 核心结论要点 - IEEPA 未授权总统实施无限制关税，美国宪法将征税和调节国际贸易权力专属赋予国会，总统权力需国会明确有限授权，IEEPA 中“调节进口”不能解读为授权总统施加“无限制关税” [6] - “全球及报复性关税”违法，宪法规定国会专属“征税”和“调节外贸”权力，总统无权通过 IEEPA 实施无限制关税，此类关税以“贸易逆差”为由实施，应通过“非紧急”立法程序且受税率和时限限制 [6] - “毒品走私关税”不符合 IEEPA 条件，IEEPA 要求总统行动应对“异常和特殊威胁”，毒品贩运是长期问题，且关税与阻止毒品走私无直接关联，手段与目标脱节 [6]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 海光信息换股吸收合并中科曙光，可优化产业布局，汇聚产业链资源，实现“强链补链延链” [1] - 海光吸收合并中科曙光能增强系统集成能力，推动国产芯片在关键行业规模化应用 [2] - 看好公司研发投入带来的优势，预计2025 - 2027年归母净利润30.66/43.57/59.92亿元，对应PE为103/73/53倍 [3] 报告相关内容总结 事件情况 - 5月25日海光信息发布停牌公告，筹划换股吸收合并中科曙光并募集配套资金，5月26日起停牌，预计不超10个交易日 [1][3] 公司情况 - 海光信息2014年10月成立，专注国产架构CPU、DCU等核心芯片设计，2024年国内服务器CPU市占率53.6%排第一，GPU市占率超30%排第二 [1] - 中科曙光2006年3月成立，主营高端计算机、存储及云计算，2014年11月在上交所上市 [1] 业绩情况 - 海光信息2024年营业收入91.62亿元，同比增长52.4%；归母净利润19.31亿元，同比增长52.87% [3] - 中科曙光2024年营业收入131.48亿元，同比减少8.4%；归母净利润19.11亿元，同比增长4.1% [3] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|9,162|13,822|19,341|26,294| |增长率（%）|52.4|50.9|39.9|36.0| |归属母公司股东净利润（百万元）|1,931|3,066|4,357|5,992| |增长率（%）|52.9|58.8|42.1|37.5| |每股收益（元）|0.83|1.32|1.87|2.58| |PE|164|103|73|53| |PB|15.6|13.8|11.9|10.0|[4] 公司财务报表数据预测汇总 - 成长能力：预计2025 - 2027年营业收入增长率分别为50.86%、39.93%、35.95%；EBIT增长率分别为68.49%、41.92%、37.04%；净利润增长率分别为58.76%、42.11%、37.54% [8][9] - 盈利能力：预计2025 - 2027年毛利率分别为64.01%、64.51%、64.71%；净利润率分别为22.18%、22.53%、22.79% [8][9] - 偿债能力：预计2025 - 2027年流动比率分别为4.17、4.32、4.51；速动比率分别为2.45、2.45、2.52；资产负债率分别为20.15%、20.18%、19.96% [8][9] - 经营效率：预计2025 - 2027年应收账款周转天数分别为74.59、77.08、78.02；存货周转天数分别为441.33、422.79、427.16；总资产周转率分别为0.45、0.53、0.59 [8][9] - 每股指标：预计2025 - 2027年每股收益分别为1.32、1.87、2.58元；每股净资产分别为9.86、11.47、13.66元；每股经营现金流分别为1.48、1.80、2.39元；每股股利分别为0.27、0.38、0.53元 [9] - 估值分析：预计2025 - 2027年PE分别为103、73、53；PB分别为13.8、11.9、10.0；EV/EBITDA分别为53.46、40.51、31.17；股息收益率分别为0.20%、0.28%、0.39% [4][9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 小米集团2025Q1业绩创新高，营收1112.93亿元，同比增47.4%，经调整净利润106.76亿元，同比增64.5% [1][2] - 各业务表现良好，IOT业务因科技家电收入翻倍高增，手机、汽车业务稳健增长 [3] - 公司持续深耕底层核心技术，预计未来五年再投2000亿元，25Q1研发支出67亿元，同比增30.1% [4] - 看好公司用户和供应链资源优势，预计25 - 27年营收分别为5062.65/6052.13/7008.88亿元，归母净利润分别为357.09/457.75/598.89亿元 [4] 各业务情况 手机×AIOT分部 - 营收927.13亿元，同比增22.8%，营业费用率11.4%，同比降1.4pcts [2] 智能手机业务 - 营收506.12亿元，同比增8.9%，占总营收45.5%，毛利率12.4%，同比降2.4pcts [3] - 25Q1出货量4180万台，同比增3.0%，连续七个季度同比增长，全球出货量排名前三，市场份额14.1%，中国大陆市场份额提至18.8%，重回出货量第一 [3] IOT业务 - 营收323.39亿元，同比增58.7%，占总营收29.1%，毛利率25.2%，同比增5.3pcts [3] - 增长源于科技家电板块收入翻倍，平板产品矩阵完善和国补对可穿戴产品的拉动 [3] 互联网服务业务 - 营收90.76亿元，同比增12.8%，占总营收8.2%，毛利率76.9%，同比增2.7pcts [3] - 广告业务收入66亿元，同比增19.7%，游戏业务收入12亿元，中国大陆地区收入创历史新高至64亿元，同比增14.8% [3] 汽车业务 - 营收185.80亿元，占总营收16.7%，毛利率23.2%，环比增2.8pcts，经营亏损5亿元 [3] - 智能电动汽车营收181亿元，其他相关业务营收5亿元，25Q1小米SU7系列交付75869台，ASP约23.9万/台，累计交付突破25.8万台 [3] 财务预测 盈利预测 | 单位/百万人民币 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 365,906 | 506,265 | 605,213 | 700,888 | | 增长率(%) | 35.0 | 38.4 | 19.5 | 15.8 | | 归母净利润 | 23,658 | 35,709 | 45,775 | 59,889 | | 增长率(%) | 35.4 | 50.9 | 28.2 | 30.8 | | EPS | 0.91 | 1.38 | 1.76 | 2.31 | | P/E | 53 | 35 | 27 | 21 | | P/B | 6.6 | 5.6 | 4.6 | 3.8 | [5] 资产负债表预测 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 资产合计 | 403,155 | 470,391 | 543,990 | 627,916 | | 负债合计 | 213,950 | 245,177 | 272,652 | 296,268 | | 股东权益合计 | 189,205 | 225,214 | 271,338 | 331,648 | [8] 利润表预测 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 365,906 | 506,265 | 605,213 | 700,888 | | 营业成本 | 289,346 | 393,651 | 466,030 | 530,039 | | 销售费用 | 25,390 | 33,920 | 39,944 | 45,558 | | 管理费用 | 5,601 | 7,594 | 8,957 | 10,303 | | 研发费用 | 24,050 | 33,920 | 41,154 | 49,062 | | 财务费用 | -3,624 | -2,585 | -2,505 | -2,473 | | 净利润 | 23,578 | 35,888 | 46,005 | 60,190 | [8] 现金流量表预测 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 经营活动现金流 | 39,295 | 41,164 | 52,946 | 64,342 | | 投资活动现金流 | -35,386 | -9,752 | -9,053 | -8,398 | | 筹资活动现金流 | -3,999 | -8,505 | -4,487 | -3,460 | | 现金净增加额 | 30 | 23,027 | 39,526 | 52,604 | [8] 主要财务比率预测 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 成长能力(营业收入增长率%) | 35.04 | 38.36 | 19.54 | 15.81 | | 成长能力(归属母公司净利润增长率%) | 35.38 | 50.94 | 28.19 | 30.84 | | 盈利能力(毛利率%) | 20.92 | 22.24 | 23.00 | 24.38 | | 盈利能力(净利率%) | 6.47 | 7.05 | 7.56 | 8.54 | | 盈利能力(ROE%) | 12.53 | 15.90 | 16.92 | 18.12 | | 盈利能力(ROIC%) | 9.34 | 13.61 | 15.14 | 16.74 | | 偿债能力(资产负债率%) | 53.07 | 52.12 | 50.12 | 47.18 | | 偿债能力(净负债比率%) | -1.62 | -15.13 | -28.60 | -40.17 | | 偿债能力(流动比率) | 1.29 | 1.34 | 1.44 | 1.58 | | 偿债能力(速动比率) | 0.62 | 0.67 | 0.78 | 0.93 | | 营运能力(总资产周转率) | 1.01 | 1.16 | 1.19 | 1.20 | | 营运能力(应收账款周转率) | 27.37 | 29.54 | 28.00 | 27.60 | | 营运能力(应付账款周转率) | 3.61 | 3.60 | 3.64 | 3.74 | [8]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 海光信息换股吸收合并中科曙光，二者整合将优化产业布局，汇聚产业链优质资源，实现“强链补链延链” [1] - 海光吸收合并中科曙光能增强系统集成能力，推动国产芯片在关键行业规模化应用 [2] - 看好公司研发投入带来的产品优势，在国产替代和AI产业发展背景下，预计2025 - 2027年归母净利润增长 [3] 报告相关内容总结 事件情况 - 5月25日海光信息发布停牌公告，筹划换股吸收合并中科曙光并募集配套资金，5月26日起股票停牌，预计停牌不超10个交易日 [1][3] 公司情况 - 海光信息2014年成立，专注国产芯片设计，2024年国内服务器CPU市占率53.6%排第一，GPU市占率超30%排第二，2024年营收91.62亿元，归母净利润19.31亿元 [1][3] - 中科曙光2006年成立，主营高端计算机等业务，2024年营收131.48亿元，归母净利润19.11亿元 [1][3] 盈利预测与财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|9,162|13,822|19,341|26,294| |增长率（%）|52.4|50.9|39.9|36.0| |归属母公司股东净利润（百万元）|1,931|3,066|4,357|5,992| |增长率（%）|52.9|58.8|42.1|37.5| |每股收益（元）|0.83|1.32|1.87|2.58| |PE|164|103|73|53| |PB|15.6|13.8|11.9|10.0|[4] 公司财务报表数据预测汇总 - 成长能力：预计2025 - 2027年营业收入增长率分别为50.86%、39.93%、35.95%，EBIT增长率分别为68.49%、41.92%、37.04%，净利润增长率分别为58.76%、42.11%、37.54% [8][9] - 盈利能力：预计2025 - 2027年毛利率分别为64.01%、64.51%、64.71%，净利润率分别为22.18%、22.53%、22.79% [8][9] - 偿债能力：预计2025 - 2027年流动比率分别为4.17、4.32、4.51，速动比率分别为2.45、2.45、2.52，资产负债率分别为20.15%、20.18%、19.96% [8][9] - 经营效率：预计2025 - 2027年应收账款周转天数分别为74.59、77.08、78.02，存货周转天数分别为441.33、422.79、427.16，总资产周转率分别为0.45、0.53、0.59 [8][9] - 每股指标：预计2025 - 2027年每股收益分别为1.32、1.87、2.58，每股净资产分别为9.86、11.47、13.66，每股经营现金流分别为1.48、1.80、2.39，每股股利分别为0.27、0.38、0.53 [9] - 估值分析：预计2025 - 2027年PE分别为103、73、53，PB分别为13.8、11.9、10.0，EV/EBITDA分别为53.46、40.51、31.17，股息收益率分别为0.20%、0.28%、0.39% [9]

报告行业投资评级 - 推荐，维持评级 [4] 报告的核心观点 - 市场交易活跃，成长股迎来较佳配置时机，重点推荐民生化工“五虎”，建议关注惠城环保等公司 [1] - 磷肥需求平稳，磷矿价格高景气延续，建议关注具备“采、选、加”一体化优势的大型磷化工企业 [1] - 建议关注底部开工率明显提升的周期子行业，如聚碳酸酯和有机硅 [2] 根据相关目录分别进行总结 本周化工板块行情回顾 - 化工板块行情：本周基础化工行业指数收3406.53点，较5月16日-0.18%，跑输沪深300指数1.05%；申万化工三级分类中3个子行业收涨，22个子行业收跌；化工板块462只个股中，144只周度上涨，308只周度下跌 [10][14][18] - 化工产品价格涨跌幅排行榜：重点跟踪的380种化工产品中，74种产品价格较上周上涨，120种下跌；7日涨幅前十名的产品是棉短绒等，7日跌幅前十名的产品是液氯等 [23] 重点化工子行业跟踪 - 涤纶长丝：市场稳中偏强运行，均价小幅波动；本周平均行业开工率约为89.96%，整体供应量下滑；下游需求整体表现偏弱，订单仍显不足；库存量缓慢提升；平均聚合成本上涨；POY和FDY平均盈利水平上涨，DTY平均盈利水平下跌 [26][27][28] - 轮胎：行业开工率环比略有下降；部分轮胎公司东南亚子公司出口情况有增有减；欧美需求方面，美国和欧盟轮胎进口数量同比均增长；上游原材料价格方面，丁苯橡胶和顺丁橡胶价格回落，炭黑市场走势上行；航运费本周无变化；欧美轮胎价格方面，美国从东南亚进口轮胎单价同比下降，欧盟进口轮胎价格同比上涨 [40][41][43] - 制冷剂：本周制冷剂价格稳中有升；R22市场弱稳运行，供需紧平衡下价格有望延续高位整理；R134a市场坚挺运行，预计保持坚挺；R125市场平稳运行，预计稳定运行；R32市场强势运行，预计偏强运行 [45][47][49][51] - MDI：市场价格走跌；本周聚合MDI产业链相关产品跌价居多，聚合MDI先松动后止跌微涨；中国聚合MDI工厂样本周产量在5.7万吨，周开工率在69%；需求方面，冰箱和汽车产量有增有减；进出口方面，2024年总出口量增加，2025年美国对中国MDI提出新的反倾销和反补贴税申请调查 [55][56] - PC：成本端小幅上涨，PC价格窄幅整理；本周PC及原料双酚A走势动态不一，PC行业亏损空间较上周略有收窄；国内PC行业产能利用率72.87%，较上周下降1.37%；双酚A现货市场震荡走软；2024年国内PC净进口量减少 [61][62] - 纯碱：纯碱库存持续高位，现货价格僵持运行；本周纯碱市场价格区间整理，行业整体装置负荷仍维持偏低水平；供应方面，部分碱厂装置检修、降负，部分装置恢复正常供应，新增碱厂投产；需求方面，下游需求端观望情绪浓郁；库存方面，本周纯碱现货市场库存有所下降 [71][73][74] - 化肥：供给需求平衡，化肥价格平稳；尿素价格重心下移；磷矿石市场价格走势平稳；农用磷酸一铵市场行情窄幅震荡；工业磷酸一铵市场低端货源收紧，价格小幅探涨；磷酸二铵市场价格窄幅整理；钾肥市场供需持续博弈，价格整体偏强震荡 [76][80][83][85][93][94] 本周化工品价格走势（截至2025/5/23） - 主要石化产品价格走势：展示了原油、天然气、乙烯、丙烯等产品的价格走势 [104] - 主要化纤产品价格走势：展示了涤纶长丝、涤纶工业丝、粘胶短纤等产品的价格走势 [116] - 主要农化产品价格走势：展示了PX、PTA、MEG、草甘膦等产品的价格走势 [120] - 纯碱、氯碱、钛白粉产品价格走势：展示了纯碱、烧碱、PVC、钛白粉等产品的价格走势 [125] - 主要煤化工产品价格走势：展示了焦炭、炭黑、合成氨等产品的价格走势 [128] - 主要硅基产品价格走势：文档未提及具体内容 [131]

整体利润情况 - 1 - 4 月全国规模以上工业企业利润总额 21170.2 亿元，同比增长 1.4%[1] - 工业企业利润同比增速从 3 月的 2.6%升至 4 月的 3.0%[1] 不同行业利润表现 - 4 月上、中、下游行业利润同比增速依次为 -15.6%、19.1%、 -1.0%，3 月依次为 -6.8%、10.0%、 -7.4%[2] - 4 月专用设备、通用设备行业利润同比分别增长 11.1%、15.9%，3 月分别增长 22.2%、14.2%[3] 不同企业类型利润表现 - 4 月国有企业、私营企业利润同比增速分别为 -14.6%、14.1%，3 月分别为 -6.7%、16.0%[3] 利润增速影响因素 - 4 月表现为“量上价下、利润率负增”，生产支撑性下降，营收利润率改善支撑利润增速[1] - 4 月中游行业利润改善受“抢转口”和政策红利拉动，上游行业受贸易动荡和大宗商品价格下行压制[2][3] - “抢转口”更有益于与出口紧密度更高的私营企业利润提升[3] 风险提示 - 未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期[3]