报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周中证 REITs 指数继续调整 估值逐渐回归理性 各类型 REITs 均收跌 保障房、水利设施、市政设施 REITs 跌幅最大 新型基础设施 REITs 交易活跃度最高 同时有 REITs 产品提前结束募集 显示出市场对消费 REITs 的认购热情 [1] 根据相关目录分别进行总结 二级市场走势 - 截至 8 月 22 日 中证 REITs 指数收盘价 838.00 点 整周涨跌幅 -1.9% 表现弱于沪深 300、中证转债、中证全债指数 年初至今涨跌幅排序为中证转债>沪深 300>中证 REITs>中证全债 [2][6] - 近一年中证 REITs 指数回报率 4.4% 波动率 7.3% 回报率低于沪深 300、中证转债指数 高于中证全债指数 波动率低于沪深 300 和中证转债指数 高于中证全债指数 [2][10] - 8 月 22 日 REITs 总市值降至 2159 亿元 较上周减少 19 亿元 全周日均换手率 0.77% 较前一周上升 0.13 个百分点 [2][10] - 产权类和特许经营权类 REITs 平均周涨跌幅为 -1.93%、-1.10% 各类型 REITs 均收跌 保障房、水利设施、市政设施 REITs 跌幅最大 [1][3][14] - 周度涨幅排名前三的 REITs 为中金重庆两江 REIT（+2.33%）、工银河北高速 REIT（+2.18%）、中信建投明阳智能新能源 REIT（+1.38%） [3][19] - 新型基础设施 REITs 区间日换手率最高 为 2.5% 产业园 REITs 本周成交额占比最高 占 REITs 总成交额 21.4% [3][22] - 主力净流入额前三名的 REITs 为南方润泽科技数据中心 REIT（905 万元）、南方万国数据中心 REIT(852 万元）、中金中国绿发商业 REIT(774 万元） [3][23] 一级市场发行 - 截至 8 月 22 日 交易所处在已受理阶段的 REITs 产品 2 只 已问询阶段 2 只 已反馈 6 只 已通过待上市 4 只 通过已上市首发产品 10 只 [26] 估值跟踪 - 截至 8 月 22 日 公募 REITs 年化现金分派率均值为 6.4% 显著高于当前主流固收资产的静态收益率 [28] - 通过相对净值溢价率、IRR、P/FFO 判断 REITs 估值情况 相对净值折溢价率偏向长期视角 P/FFO 偏向短期视角 [28] - 不同项目类型 REITs 的相对净值折溢价率、P/FFO、IRR、年化派息率存在差异 [29] - 产权类 REITs 股息率比中证红利股股息率均值高 34BP 经营权类 REITs 内部收益率均值与十年期国债收益率利差为 209BP [1][31] 行业要闻 - 8 月 20 日 中金唯品会奥莱 REIT 宣布公众发售基金份额提前结束募集 因公众投资者认购踊跃 采用全程比例配售原则 网下投资者对消费 REITs 认购热情较高 [4][33]

核心观点 - 国内经济动能持续改善，高频宏观扩散指数连续两周超季节性上升，消费领域景气回升，投资和房地产领域景气基本保持不变[12][13] - A股市场情绪高涨，上证指数突破3800点，单周上涨3.49%，年内涨幅达12.52%，成长风格表现占优，估值快速扩张，TMT行业涨幅均超5%[19][20][21][27] - 低空经济产业机遇前景广阔，预计到2026年低空经济规模有望突破万亿，达10644.6亿元，2030年预计达2.5万亿元，2035年有望达3.5万亿元[32][33] - AI算力景气度持续，CSP云厂AI军备竞赛加速，海外四大云厂商2025年合计Capex预计增至3610亿美元，同比增幅超58%，国内三大云厂商Capex有望超3600亿元[39][43] - 锂电行业反内卷持续深化，固态电池产业化加速推进，材料端和电池端均有技术突破，政策端团体标准正式立项[50] 宏观与策略 - 国信周频高技术制造业扩散指数B为51.4，与上周持平，六氟磷酸锂价格上升至5.50万元/吨，较上周上升0.47万元/吨，动态随机存储器价格上升至1.8140美元，较上周上升0.072美元[11] - 高频宏观扩散指数B标准化后上升0.3，表现优于历史平均水平，国内经济增长动能继续改善，预计8月CPI环比约为0.1%，CPI同比回落至-0.3%，PPI环比约为0.4%，PPI同比明显回升至-2.5%[13] - 转债市场表现强势，中证转债指数全周上涨2.83%，价格中位数上涨2.82%，转股溢价率与上周相比上升2.07%[16][17] - 中观高频景气显示上游资源品行业景气上行，有色金属、煤炭、基础化工和石油石化行业景气持续改善，中游制造业景气分化，电力设备、交通运输、建筑装饰行业景气提振[19] - A股主要宽基指数滚动一年、滚动3年估值分位数基本达峰，滚动5年PE来到80%以上，TMT行业到达近五年估值高点，电子通信PE分位数位于近5年最高点[20][21] - ESG热点方面，外汇管理局在16省市试点绿色外债，降低非金融企业跨境融资风险权重，政策与市场双轮驱动，技术资本协同破局[24] - AI赋能资产配置模型显示下半年增配股市、成长风格占优，围绕产品排他性、龙头寡占度、创新独特性的"三优框架"构造长期组合[26][27] - 大类资产配置优先配置股票类资产，货币-信用格局过渡为"宽货币+信用边际修复"，信用脉冲延续回升，对未来1–3个季度的经济与权益市场偏正面[29][30] 行业与公司 - 低空经济商业化场景丰富，市场空间巨大，主要包括低空基础设施、低空飞行器制造、低空运营服务和低空飞行保障四个环节，eVTOL稳态市场规模有望超2000亿元[32][33] - 美股市场回调后再度发动，中小盘明显占优，小盘价值上涨4.1%，小盘成长上涨2.6%，银行行业上涨3.2%，汽车与汽车零部件上涨2.9%[34][35] - 港股市场再度启动，风格转换显著，中盘股上涨1.9%，大盘股上涨0.5%，纺织服装行业上涨5.9%，汽车行业上涨5.5%[37][38] - CSP云厂AI军备竞赛进入2.0时代，智算中心互联技术发展快速迭代，光通信/铜连接市场快速增长，预计明年全球800G光模块有望达4000万只，1.6T光模块有望超过700万只[39][40][42] - 算力租赁市场快速发展，预计到2033年全球GPU云市场规模将增至128亿美元，国内算力租赁企业净利率或达15%[44][45][46] - 通信行业周度表现突出，通信（申万）指数上涨10.84%，相对沪深300指数超额收益6.66%，在申万一级行业中排名第1[48] - 锂电产业链反内卷持续深化，碳酸锂价格显著上涨至8.39万元/吨，较两周前上涨1.20万元/吨，电芯报价上行[50][53] - 公用环保行业7月全社会用电量同比增长8.6%，达10226亿千瓦时，1-7月全国新增电力装机32505万千瓦，其中光伏新增22294万千瓦[55] - 新型储能发展迅速，截至2024年全国已建成投运的新型储能项目累计装机规模达7376万千瓦/1.68亿千瓦时，2024年新型储能年均等效利用小时数为911小时，较2023年增加300小时[56] - 华康股份2025年上半年营业收入18.66亿元，同比增长37.32%，归母净利润1.34亿元，同比下降3.38%，主要受舟山新产能转固折旧增加影响[58] - 鲁西化工2025年上半年营收147.4亿元，同比增长5.0%，归母净利润7.6亿元，同比下降34.8%，化工新材料板块受原料价格波动及下游需求疲软影响[61]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债市继续大跌，税期资金面收紧，8月MLF超额续作3000亿，A股放量大涨，股债跷跷板效应明显，超长债继续暴跌，交投活跃度小幅下降但仍相当活跃，期限利差和品种利差走阔 [1][3][12][41] - 短期债市面临预期和现实的博弈，10年期国债在【1.65%，1.8%】区间震荡，现实基本面偏弱支撑债市，“反内卷”政策使投资者通缩担忧消散、长期宏观叙事变化压制债市 [2][3][13][14] - 30年国债和10年国债利差、20年国开债和20年国债利差处于历史偏低或极低位置，期限利差和品种利差保护度有限 [2][3][13][14] 根据相关目录分别进行总结 超长债复盘 - 上周债市大跌，税期资金面收紧、8月MLF超额续作3000亿、A股大涨致股债跷跷板效应明显，超长债暴跌，交投活跃度小幅下降但仍活跃，期限利差和品种利差走阔 [1][3][12] 超长债投资展望 - 30年国债：截至8月22日，30年与10年国债利差31BP处于历史偏低水平，7月经济下行、GDP增速约4.3%、CPI为0.0%、PPI -3.6%，通缩风险依存，短期债市博弈，10年期国债区间震荡，30年国债期限利差偏低保护度有限 [2][13] - 20年国开债：截至8月22日，20年国开债与20年国债利差3BP处于历史极低位置，7月经济情况同30年国债分析，短期债市博弈，10年期国债区间震荡，20年国开债品种利差偏低保护度有限 [3][14] 超长债基本概况 - 截至7月31日，剩余期限超14年超长债余额22.8873万亿，占全部债券余额14.7%，地方政府债和国债是主要品种，30年品种占比最高 [15] 一级市场 每周发行 - 上周（2025.8.18 - 2025.8.22）超长债发行量大幅上升至3067亿，分品种中国债830亿、地方政府债2123亿等，分期限发行期限15年的402亿、20年的678亿、30年的1987亿 [20] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划1225亿，均为超长地方政府债 [26] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投活跃，成交额13289亿，占全部债券成交额比重14.4%，分品种超长期国债、地方债、政金债、政府机构债有不同表现，且与上上周相比交投活跃度小幅下降 [29] 收益率 - 上周债市大跌，超长债继续暴跌，国债、国开债、地方债、铁道债各期限收益率有不同变动 [41] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差走阔，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为31BP，较上上周变动2BP，处于2010年以来12%分位数 [52] - 品种利差：上周超长债品种利差走阔，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为3BP、20年铁道债和国债利差为8BP，分别较上上周变动1BP和2BP，处于2010年以来5%分位数 [53] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2512收115.98元，增幅 -1.28%，全部成交量114.62万手，持仓量15.67万手，成交量大幅上升，持仓量小幅上升 [58]

投资评级 - 优于大市（维持）[1][7][24] 核心观点 - 收入增长稳健但盈利短期承压 新客户与欧洲市场驱动增长 新工厂爬坡影响毛利率但逐步改善[1][3][15] 财务表现 - 2025年上半年营业收入126.61亿元 同比增长10.36%[1][9] - 归母净利润16.71亿元 同比下滑11.06%[1][9] - 毛利率同比下降6.38个百分点至21.83%[1][9] - 净利率下滑幅度小于毛利率 因管理费用降39.67%和财务费用降721.39%优化[1][9] - 2025Q2收入73.08亿元 同比增9.0% 净利润9.09亿元 同比降16.7%[2][18] - Q2毛利率同比降7.1个百分点至21.08%[2][18] 运营数据 - 上半年运动鞋销量1.15亿双 同比增6.1% 均价110.45元 同比增4.2%[3][12] - 产能利用率95.78% 越南/印尼/中国新工厂分别出货373/199/67万双[3][15] - 存货周转天55天（同比-8天） 应收周转天66天（同比+2天） 应付周转天44天（同比+2天）[1][16] - 资本开支13.78亿元 同比增74.8%[1][16] 客户与市场 - 前五大客户收入占比从76.61%降至71.88% On和New Balance新晋前五大[3][12] - 欧洲市场收入同比增88.94% 其他区域增45.87% 北美市场微降0.43%[3][12] - 战略新客户Adidas在越南/印尼/中国基地实现量产出货[3][12] 未来展望 - 维持2025-2027年净利润预测35.7/41.7/47.3亿元 同比-7.0%/+16.7%/+13.6%[7][24] - 目标价60.7-64.3元 对应2026年17-18x PE[7][24] - 四季度预计两家新工厂投产[1][16] - 超临界物理发泡中底量产线在越南投产[16]

投资评级 - 优于大市（维持）[1][5][21] 核心观点 - 公司2025年上半年业绩保持稳健增长，营收56.96亿元（同比+12.96%），归母净利润6.65亿元（同比+24.59%），毛利率24.72%（同比+1.20pct），净利率12.60%（同比+1.19pct）[1][8] - 二季度业绩受交付节奏扰动，营收31.85亿元（同比+6.23%，环比+26.89%），归母净利润3.06亿元（同比+0.88%，环比-14.51%），毛利率21.56%（同比-0.81pct，环比-7.18pct）[1][18] - 高压板块表现亮眼，营收32.64亿元（同比+7.55%），毛利率29.79%（同比+2.20pct）；国际业务高速增长，营收1.67亿元（同比+284.54%），毛利率9.68%（同比+63.64pct）[2][19] - 网内市场地位稳固，特高压中标金额同比大幅增长，750kV GIS实现"双主体"中标；网外市场拓展成效显著，中标3家央企框架及中广核项目，首次实现1000kV GIL网外应用[2][19] - 产品研发实力突出，成功开发800kV交流GIL、550kV无电容灭弧室断路器等核心装备，并实现世界首台550kV旁路触发间隙装置投运[3][20] - 下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为12.93/15.92/18.25亿元（原预测14.07/16.55/18.58亿元），同比增速+26%/+23%/+15%[3][21] 财务表现 - 2025年上半年营收56.96亿元（同比+12.96%），归母净利润6.65亿元（同比+24.59%）[1][8] - 2024年营收124.02亿元（同比+12.0%），归母净利润10.23亿元（同比+25.4%）[4] - 预计2025年营收134.97亿元（同比+8.8%），2026年147.28亿元（同比+9.1%），2027年160.07亿元（同比+8.7%）[4] - 盈利能力持续改善，预计2025年ROE达11.8%，2027年提升至13.8%；EBIT Margin从2023年8.8%升至2027年12.8%[4][23] 估值指标 - 当前动态PE为16.9倍（2025E），预计2026年降至13.8倍，2027年12.0倍[3][4] - 市净率（PB）从2024年2.00倍降至2027年1.49倍[4][23] - 总市值219.14亿元，52周股价区间14.27-22.90元[5][22] 业务进展 - 国际业务突破显著，中标沙特5台132kV高压移动变，420kV GIS产品首次进入墨西哥市场[2][19] - 数智化转型加速，完成GIS智慧工厂可研及产线建设方案，获评国家首批卓越级智能工厂[20] - 运维检修业务营收6.34亿元（同比+20.09%），毛利率24.32%（同比-1.26pct）[19]

投资评级 - 优于大市（维持）[1][5][20] 核心观点 - 公司上半年业绩稳健增长，盈利能力持续提升，营收64.47亿元（同比-5.68%），归母净利润6.34亿元（同比+0.96%），毛利率23.75%（同比+2.85pct），净利率11.01%（同比+0.43pct）[1][7] - 二季度表现显著改善，营收40.99亿元（同比+1.81%，环比+74.56%），归母净利润4.26亿元（同比+9.12%，环比+105.38%），毛利率23.91%（同比+1.17pct，环比+0.44pct），净利率11.55%（同比+0.14pct，环比+1.48pct）[1][18] - 直流输电业务高速增长，营收4.60亿元（同比+211.71%），毛利率40.76%（同比-10.74pct），智能变配电系统营收18.47亿元（同比-13.01%），智能电表营收15.28亿元（同比-4.44%）[2][18] - 海外业务突破明显，收入2.55亿元（同比+72.68%），毛利率25.29%（同比+3.82pct），产品进入沙特、巴西、西班牙等市场[3][19] - 下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润13.95/17.62/20.31亿元（原预测14.59/18.76/22.80亿元），同比增速+25%/+26%/+15%[3][20] 业务分项表现 - 直流输电系统：完成陇东-山东特高压工程控保、哈密-重庆特高压工程换流阀交付，6.5千伏/3千安IGBT柔直换流阀挂网，基于逆阻型IGCT的混合换相换流阀中标灵宝改造工程[2][19] - 智能电表业务：国网集招中标保持第一，南网订货增长显著，但受价格下行和招标量减少影响，收入及毛利率阶段性承压[2][19] - 海外拓展：移动变电站、直流测量、环网柜进入多国市场，充电桩产品入围泰国、秘鲁电力公司短名单[3][19] 财务预测与估值 - 2025-2027年预测营收178.92/196.42/215.76亿元，增速+4.7%/+9.8%/+9.8%[4] - 每股收益1.37/1.73/1.99元，动态PE 17.3/13.7/11.9倍[4][20] - ROE持续提升，预计2025-2027年达11.8%/13.6%/14.1%[4] - 毛利率稳步改善，预计2025-2027年达22%/23%/23%[22] 行业地位与可比公司 - 总市值240.83亿元，股价23.64元[5] - 市盈率低于部分可比公司（如思源电气32.0倍），ROE与平高电气接近（9.8%）[21]

投资评级 - 优于大市（维持）[1][3][5][34] 核心观点 - 风机制造板块毛利率显著改善，2025年上半年风机及零部件销售业务毛利率8.0%，同比+4.2个百分点[2][19] - 新能源电力市场化交易导致风电场转让节奏放缓，2025年上半年风电场开发业务收入31.7亿元，同比-28%[2][8] - 风电服务业务稳步推进，2025年上半年实现销售收入29.0亿元，同比+22%，在运项目容量接近46.0GW，同比+37%[3][29] - 上调2025-2027年盈利预测至27.0/36.7/45.0亿元（原预测26.6/36.6/44.4亿元），同比+45.0%/+36.1%/+22.4%[3][34] 业绩回顾 - 2025年上半年营业收入285.4亿元，同比+41%；归母净利润14.9亿元，同比+7%；扣非归母净利润13.7亿元，同比基本持平[1][8] - 2025年第二季度营业收入190.6亿元，同比+44%，环比+101%；归母净利润9.2亿元，同比-13%，环比+62%[1][8] - 2025年上半年综合毛利率15.3%，同比-2.9个百分点；净利率5.8%，同比-1.3个百分点[1][8] - 分业务收入及毛利率：风机及零部件销售218.5亿元（同比+71%，毛利率8.0%）、风电场开发31.7亿元（同比-28%，毛利率57.5%）、风电服务29.0亿元（同比+22%，毛利率22.5%）[2][8] 经营数据 - 2025年第二季度对外销售风机容量8.1GW，同比+117%，环比+211%；上半年累计销售10.6GW，同比+107%[2][19] - 风机大型化趋势加速，2025年上半年6MW及以上机组销售容量同比+187%，占比提升22.8个百分点至81.5%[2][19] - 截至2025年第二季度末，累计在手外部订单51.8GW，同比+46%，其中海外订单7.4GW，同比+42%；另有内部订单3.0GW[20] - 国际业务累计装机10.0GW，亚洲（不含中国）、南美洲装机均超2GW，北美洲、非洲、大洋洲装机均超1GW[28] - 风电场权益装机容量8.7GW，同比+6%；权益在建容量3.7GW；上半年新增权益并网装机709MW，转让容量100MW[2][28] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入865.6/848.1/940.1亿元，同比+52.7%/-2.0%/+10.8%[33][35] - 预计2025-2027年归母净利润27.0/36.7/45.0亿元，同比+45.0%/+36.1%/+22.4%[3][33][35] - 2025-2027年每股收益0.64/0.87/1.06元，动态PE分别为16.5/12.1/9.9倍[3][4][35] - 2025-2027年净资产收益率（ROE）预计为6.5%/8.4%/9.6%[4][35] 业务假设 - 风机及零部件销售：2025年销售量32.0GW（同比+99%），收入660.6亿元（同比+70%），毛利率8.2%[33] - 风电场开发：2025年期末权益并网装机9.0GW，收入131.7亿元（同比+21%），毛利率31.9%[33] - 风电服务：2025年收入59.1亿元（同比+7%），毛利率22.0%[33]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][4][6] 核心观点 - 公司2025年上半年归母净利润同比下滑15%至0.70亿元 但营收同比增长6.34%至9.06亿元 [1][8] - 二季度业绩环比显著改善 归母净利润环比增长646.15%至0.62亿元 [1][8] - 主要产品量价齐升推动毛利润同比增长33%至3.99亿元 [3][23] - 净利润下滑主因权益金及税费增加、子公司选厂开工延迟及镍价下跌导致亏损 [3][23] - 公司持续推进矿山建设与整合 银都矿业推进矿权整合 金山矿业完成增储 鸿林矿业选厂试车 [3][23] 财务表现 - 2025H1毛利率同比提升8.73个百分点至44.02% 二季度毛利率达53.64% [2][16] - 期间费用率同比上升0.85个百分点至19.65% 管理费率14.61% 财务费率4.49% [2][16] - 资产负债率47.46% 较2024年末上升1.45个百分点 [2][16] - 矿产银产量同比增长13.06% 锌产量增4.63% 铅产量降1.08% [3][23] - 白银现货均价8193元/千克同比+21% 黄金均价722元/克同比+39% [3][23] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收26.93/35.53/43.11亿元 同比增速33.79%/31.91%/21.32% [4][24][27] - 预计归母净利润5.35/8.76/11.68亿元 同比增速37.12%/63.70%/33.42% [4][26][27] - 对应EPS 0.8/1.3/1.7元 PE 21.3/13.0/9.7倍 [4][26][27] - ROE预计提升至16.2%/23.4%/27.0% EBIT Margin达32.7%/38.8%/41.5% [5][27] 资源储备与产能建设 - 截至2024年底拥有白银资源量7,156吨 黄金26.4吨 [3][23] - 下属七家矿业子公司 正推进拜仁达坝多金属矿整合 [3][23] - 下半年重点控制矿山成本 推进项目投产 [3][23]

投资评级 - 优于大市评级（维持）[1][5][19] 核心观点 - 公司2025年上半年营业收入17.90亿元（同比-7.05%），归母净利润1.08亿元（同比-15.16%），主要受战略调整和药品集采影响[1][7] - 单Q2营业收入9.14亿元（同比-11.72%），归母净利润0.57亿元（同比-16.07%）[1][7] - 化妆品板块Q2营收5.68亿元（同比-11.5%），毛利率62.85%（同比+2.2pct），其中颐莲品牌Q2营收3.04亿元（同比+23.08%），喷雾品线上半年销售额4.82亿元（同比+43%）；瑷尔博士Q2营收2.15亿元（同比-38.75%），7月推出新品王浆酸精研金致系列；新锐品牌珂谧胶原次抛上半年销售额超1400万元[1][7] - 药品板块Q2营收0.99亿元（同比-24.4%），毛利率48.53%（同比-1.3pct），受集采扩围和价格下降影响[2][8] - 原料及添加剂板块Q2营收0.93亿元（同比+5.3%），毛利率42.22%（同比-6.2pct）；透明质酸原料上半年收入1.16亿元（同比+23.4%），医药级透明质酸收入1608.81万元（同比+287.3%）[2][8] - Q2毛利率53.35%（同比+0.60pct），净利率7.80%（同比-0.24pct）；销售费用率36.48%（同比+0.03pct），管理费用率4.94%（同比+0.87pct），研发费用率4.09%（同比+0.93pct）[12] - 下调2025-2027年归母净利润预测至2.51/2.94/3.32亿元（原值2.93/3.23/3.54亿元），对应PE 35/29/26倍[19][23] 财务表现 - 2025E营业收入38.67亿元（同比-2.9%），2026E41.12亿元（同比+6.4%），2027E43.07亿元（同比+4.7%）[4][23] - 2025E归母净利润2.51亿元（同比+3.1%），2026E2.94亿元（同比+17.1%），2027E3.32亿元（同比+12.8%）[4][23] - 2025E每股收益0.25元，2026E0.29元，2027E0.33元[4][23] - 2025E毛利率53%，2026E53%，2027E54%[23] - 2025E ROE 5.9%，2026E 6.7%，2027E 7.2%[4][23] 营运与现金流 - 2025H1存货周转天数122天（同比+6天），应收账款周转天数43天（同比+1天）[16] - Q2经营性现金流净额1.36亿元（同比+38.87%）[16]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][5][22] 核心观点 - 公司二季度业绩加速增长 经营持续向好 主要得益于聚焦高端品牌建设及品牌结构改善 [2][10] - 高端化与全球化战略推进中 自有品牌业务表现强劲 代运营业务稳步复苏 [3][5][11] - 盈利能力持续改善 高毛利高端品牌占比提升带动毛利率增长 [4][12] - 营运能力保持稳定 现金流改善显著 [19] 财务表现 营收与利润 - 2025年上半年营收25.00亿元(同比增长9.02%) 归母净利润1.23亿元(同比增长16.54%) [2][10] - 单Q2营收14.14亿元(同比增长12.16%) 归母净利润0.81亿元(同比增长23.76%) [2][10] - 盈利预测调整:2025年归母净利润下调至2.27亿元(原值2.33亿元) 2026年上调至2.96亿元(原值2.66亿元) 2027年上调至3.52亿元(原值2.90亿元) [5][22] 盈利能力 - 2025Q2毛利率65.27%(同比提升3.67个百分点) 净利率5.77%(同比提升0.48个百分点) [4][12] - 自有品牌毛利率76.83%(同比提升5.7个百分点) [3][11] - 2025Q2销售费用率48.47%(同比提升1.20个百分点) 管理费用率4.80%(同比提升0.90个百分点) 研发费用率1.62%(同比提升0.52个百分点) [4][12] 业务分析 自有品牌 - 2025年上半年收入10.39亿元 占总营收41.55% [3][11] - 伊菲丹保持良性发展 利润率大幅提高 下半年加强Rich面霜及臻金线推广 [3][11] - Revive品牌并表贡献收入增量 上半年国内收入超去年全年 [3][11] - 佩尔赫乔聚焦融雪面膜大单品并拓宽品类矩阵 [3][11] - 御泥坊大幅减亏 [3][11] 代运营业务 - 业务回归正常发展轨道 主动收缩低效品牌 [3][11] - 聚焦大宝、美斯蒂克等头部品牌 带动整体利润率提升 [3][11] 产品与渠道 - 水乳膏霜收入19.97亿元(同比增长11.70%) 面膜收入4.23亿元(同比增长17.96%) [3][11] - 线上渠道为主:淘系平台收入5.95亿元(同比增长3.63%) 抖音平台收入9.98亿元(同比增长16.11%) [3][11] 财务预测 - 2025E营收47.41亿元(同比增长11.9%) 2026E营收49.36亿元(同比增长4.1%) 2027E营收50.49亿元(同比增长2.3%) [6] - 2025E每股收益0.59元 对应PE 35.1x 2026E每股收益0.76元 对应PE 27.0x 2027E每股收益0.91元 对应PE 22.7x [6][22] - ROE持续改善:2025E预测10.3% 2026E预测12.5% 2027E预测13.9% [6]