报告公司投资评级 - 买入（首次）[4] 报告的核心观点 - 中原高速作为河南交投集团二级企业，持续优化业务结构，提升分红比例，首次覆盖给予“买入”评级 [6] - 公司坐拥“雄踞中原，枢纽四方”的区位优势，随着持续完善路网规模以及优化业务结构，推进降本增效工作，业绩有望进一步提升，带来分红能力的持续增长 [8] 根据相关目录分别进行总结 河南交投二级企业，分红收益较为稳健 - 中原高速是河南交投旗下上市公路运营平台，2011 年控股股东变更为河南交投，截至 2025 年第一季度，河南交投持股比例为 46.25%，河南交投实力强大，利润总额与资产总额均位居省管企业首位 [12] - 公司以收费公路为主业，拓展房地产及金融业务，2024 年通行费收入营收占比达 63.98%，建造服务业务营收占比达 33.22%，房地产销售业务营业收入占比达 1.25%，其他业务占比较低，仅 1.54% [15] - 2025 年一季度，运输需求持续恢复叠加建造服务收入增长，公司实现营业收入 12.99 亿元，同比增加 18.69%；债务置换导致的财务费用节降，使得公司实现归母净利润 3.56 亿元，同比增加 25.28% [18] - 通行费收入作为公司核心业务，2024 年毛利润为 22.63 亿元，毛利率达 50.75%，毛利润占比为 98.39%，该业务历史毛利率长期维持在 50%上下 [23] - 公司过去十年分红比率整体向上，2023 与 2024 年公司分红比率分别为 40.42%和 43.40%，股息率分别为 3.04%和 3.47%，公司承诺 2025 - 2027 年分红比例不得低于 40%，较 2024 年行业分红比率中位数 51.69%仍有提升空间 [35] 收费公路业务：路产车流量稳定，资产存在优化空间 - 公司运营的高速公路资产均位于河南省这一全国交通枢纽地带，所辖路网区位优势显著 [36] - 截至 2024 年末，公司高速公路总管养里程为 808 公里，加权平均剩余收费年限为 17.04 年，所有路产的到期时间均在 10 年以上，京港澳高速郑漯段为公司核心路产，2024 年通行费收入占比达 44.27% [42] - 2025 年 1 - 4 月，公司车流量与通行费收入分别实现 2942.12 万架次与 14.63 亿元 [47] - 郑州至洛阳高速公路计划 2026 年通车，运营期 40 年，将助力公司业绩增长 [53] - 河南交投集团资产规模大，管辖收费公路总里程长，除中原高速下辖的优质路产外，仍有较多通行费收入表现优异的高速，且公司管养里程仅占集团管辖里程的 11.63%，资产存在优化空间 [55][57] 多元化业务：聚焦主业，优化结构 - 公司房地产业务由 3 家房地产公司负责，项目以住宅为主，截至 2024 年末，公司存货为 50.26 亿元，其中开发房地产项目存货为 16.63 亿元，开发成本为 33.60 亿元 [59] - 2020 - 2024 年，公司房地产业务营业收入规模持续收缩，毛利率下滑，2024 年公司加快房地产板块整合转型，未来房地产业务存在优化空间 [62] - 金融业务主要由秉原投资和公司本部负责，秉原投资对外投资类型涵盖持有型物业及股权与基金，中原高速本部直接投资对象为多家公司 [66] 盈利预测与评级 - 预计 2025 - 2027 年，通行费收入随宏观经济复苏和郑洛高速通车持续增长，多元化业务收入维持稳定；2025 - 2026 年毛利率持续提升，2027 年受郑洛高速通车影响略有下滑；费用率稳中有降 [7][74] - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 10.02/10.92/11.50 亿元，当前股价对应的 PE 分别为 10.9x/10.0x/9.5x，参考可比公司估值，首次覆盖给予“买入”评级 [72]

核心观点 - 关注部分保险次级债机会，其在“资产荒”背景下有相对票息优势，部分类型和评级的债券投资价值较高，但需审慎选择发行主体 [2][10] - 卡游是卡牌行业先行者，凭借渠道力、产品力和 IP 运营力建立壁垒，未来在爆款产品推出、新领域拓展和海外市场拓展方面值得关注 [2][13] - 集智股份子公司谛听智能的智能水声技术产品有望解决行业痛点，受益于“深海科技”推进加速放量 [4][19] - 锦江航运作为亚洲内精品航司，东北亚航线盈利能力稳健，东南亚航线增长空间大，亚洲内集运市场前景乐观 [5][23] 固定收益：保险公司次级债梳理 - 发展历经三阶段，当前永续债为主流发行品种，2005 - 2014 年为次级定期债，2015 - 2023 年为资本补充债，2023 年至今为永续债，截至 2025/06/06，56 家保险公司有存续次级债 100 只，余额 4954.1 亿元 [7] - 保险监管政策导向从“偿一代”关注资产规模到“偿二代”控风险，保险公司资本补充债与永续债在发行期限、清偿顺序及资本认定有区别，少数保险次级债有减记条款 [8] - 成交活跃度介于银行、券商次级债之间，2024/12/06 - 2025/06/06 期间，成交额 3033.80 亿元，换手率 61.24% [8] - 供给端偿付能力充足率下降，债券发行量有望提升；需求端资管产品持仓少，25Q1 三类资管产品持有保险次级债市值 208.16 亿元，占比 2.34%，公募基金持仓信用下沉程度弱于券商资管及银行理财 [9] - 行业头部效应凸显，发债企业资质差距大，2024 年保险行业原保险保费收入 5.7 万亿元，同比增长 11.15%，前四大上市险资保费占比近 35%，56 家企业中有 7 家未披露监管指标数据 [9] 传媒：卡牌行业系列报告（二） - 卡游发展历经三阶段，奥特曼卡时期奠定行业标准，小马宝莉时期体现综合优势，哪吒及其他 IP 时期实现全产业链布局和 IP 虹吸 [11] - 卡游壁垒是先发优势下对渠道力、产品力和 IP 运营力的全面掌握，创始人经验丰富，培养了优秀经销商团队 [12] - 卡牌是中国大玩具市场最具潜力方向，产业链涵盖多环节，中国市场规模预计 2029 年达 446 亿元 [12] - 卡游未来关注点包括基于 IP 矩阵的爆款产品推出、强渠道能力的新领域拓展和海外市场拓展可能性 [13] 机械/建材建筑：集智股份点评 - 9 月 3 日阅兵有新域新质作战力量参阅，“深海科技”上升至战略高度，与资源安全、国防建设和蓝色经济增长相关 [15][17] - 水下态势感知建设需求迫切，我国“水下国门洞开”问题亟待解决，传统探潜手段面临挑战，近年海域频现他国侦察装置 [18] - 水声信号处理是声呐系统核心环节，集智股份子公司谛听智能 2020 年开始研发，2023 年完成初代产品，2024 年承接项目并签合同，产品有望解决行业痛点，在军民用领域放量 [19] - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 0.53/0.97/1.70 亿元，同比增速分别为 179.77%/81.09%/76.14%，当前股价对应 PE 分别为 76/42/24 倍，维持“买入”评级 [19] 交运：锦江航运首次覆盖 - 锦江航运成立于 1983 年，控股股东为上港集团，以班轮运输为主，深耕东北亚、国内沿海及东南亚，业务延伸至中东和南亚，主打差异化服务，客户粘性高 [5][20] - 东北亚航线是传统优势航线，快航模式优势明显，2023 年上半年毛利率 48.81%，东南亚航线为“第二增长极”，复制快航模式，未来盈利增长可期 [5][21] - 亚洲内集运市场需求侧有经贸增长、RCEP 协定深化和产业链转移支撑，供给侧运力增长有限，红海绕行缩减有效运力，中美关税暂缓利好，预计 2025、2026 年运输需求分别同比增长 2.5%、3.0% [22] - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 8.00/8.89/10.37 亿元，同比变动分别为 -21.58%/+11.12%/+16.55%，当前股价对应 PE 分别为 18.95/17.05/14.63 倍，首次覆盖给予“买入”评级 [23]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [5] 报告的核心观点 - 近日因 9 月 3 日天安门将举行盛大阅兵且有新型作战力量参阅，市场对今年首提的“深海科技”战略关注度提升，其核心在于“资源安全、国防建设、蓝色经济”，态势感知建设是关键 [5] - 当下建立完整、综合性的水下感知系统对探潜、反潜尤为重要，态势感知建设的难点和痛点在水声信号处理，声呐是最核心设备，水下信号处理是主要壁垒 [5] - 建议关注态势感知能力建设方向，核心标的包括中国海防、集智股份、中科海讯 [5] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 近日因 9 月 3 日天安门将举行盛大阅兵，有无人智能作战系统等新型作战力量参阅，市场对“深海科技”战略关注度提升 [5] - 今年政府工作报告首次提及“深海科技”并上升至战略高度，我国面临“水下国门洞开”的安全困局，建立水下感知系统对探潜、反潜重要 [5] 板块表现 - 态势感知能力建设是发展基石，声呐是核心设备，水下信号处理因水声传播等因素困难，是主要壁垒 [5] 建议关注标的 - 中国海防业务涵盖水下信息多方面系统及设备，子公司承接部分研究所资产和业务 [5] - 集智股份子公司与实验室合作研发智能水声技术，2023 年完成初代产品，2024 年承接项目并签商业合同，步入收获期 [5] - 中科海讯为客户提供多种声呐相关产品，拥有核心技术，具备系统研发等能力及提供整体解决方案能力 [5]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[4] 报告的核心观点 - 24年9月以来“稳楼市、稳股市”是中央明确要求，4月以来中美贸易摩擦存不确定性，稳住楼市股市对提振社会预期、畅通内需循环意义重大，今年中央高频提及建设好房子和高品质住房，高品质住宅或迎来发展浪潮，维持房地产“看好”评级，建议关注核心城市布局重、拿地和产品力强的房企，二手房中介，物业管理企业[5] 根据相关目录分别进行总结 板块行情 - 本周上证指数下跌0.5%、深证成指下跌1.2%、创业板指下跌1.7%、沪深300下跌0.5%、房地产（申万）下跌1.7% [5][8] - 个股涨跌幅前五分别为西藏城投(+10.3%)、市北高新(+5.9%)、*ST荣控(+4.9%)、深深房B(+1.7%)、ST数源(+1.6%)，后五分别为*ST中地(-10.5%)、珠江股份(-9.6%)、天保基建(-9.2%)、ST中迪(-8.3%)、电子城(-7.7%) [5][8] 数据跟踪 新房成交 - 当周（6.14 - 6.20）42个重点城市新房合计成交238万平米，环比上升12.5%，同比下降12.9%；一线城市成交51.4万平米，环比上升2.2%；二线城市成交135.9万平米，环比上升12.1%；三四线城市成交50.8万平米，环比上升26.6% [15] - 6月截至本周（6.1 - 6.20），42个重点城市新房合计成交600万平米，环比上升9.4%，同比下降5.4%，年初至今累计成交同比下降0.1%；一线城市成交134万平米，环比下降2.7%，同比下降2.0%，年初至今累计成交同比上升11.3%；二线城市成交345万平米，环比上升13.8%，同比下降9.6%，年初至今累计成交同比下降2.2%；三四线城市成交120万平米，环比上升12.4%，同比上升4.2%，年初至今累计成交同比下降5.4% [19] 二手房成交 - 当周（6.14 - 6.20），21个重点城市二手房合计成交219万平米，环比上升1.4%，同比下降5.7%；一线城市成交85.0万平米，环比下降2.8%；二线城市成交118.6万平米，环比上升5.0%；三四线城市成交15.5万平米，环比下降0.8% [32] - 6月截至本周（6.1 - 6.20），21个重点城市二手房合计成交591万平米，环比上升12.2%，同比上升2.0%，年初至今累计成交同比上升24.2%；一线城市成交229万平米，环比上升8.8%，同比下降5.2%，年初至今累计成交同比上升29.3%；二线城市成交318万平米，环比上升13.4%，同比上升7.9%，年初至今累计成交同比上升23.3%；三四线城市成交43万平米，环比上升22.6%，同比上升2.8%，年初至今累计成交同比上升7.5% [36] 行业新闻 宏观 - 2025年1 - 5月，房地产开发投资额同比-10.7%；新开工面积同比-22.8%；竣工面积同比-17.3%；商品房销售面积同比-2.9% [46][48] - 国家统计局新闻发言人付凌晖表示下阶段将推动城市更新和危旧房改造，加大“好房子”建设供应力度，促进刚性和改善性住房需求释放，构建房地产发展新模式 [46][48] 因城施策 - 江苏省出台住宅品质提升行动，2027年前质量投诉目标降30% [46][48] - 深圳允许未开工项目将40%保障房面积调整为商品住房（其余60%用地无偿移交）/出售型保障性住房建筑面积的50%调整为商品住房 [46][48] 公积金 - 温州、杭州、淄博、西安均允许公积金支付首付款；重庆调整公积金缴存使用产品范围 [48] 购房补贴 - 广州、怀化、衢州均试点房票推行，怀化实施现房销售；衢州推行多孩家庭改善性购房补贴，补贴以房票形式发放 [48] 公司公告 融资 - 华润置地发行不超过30亿元第四期中期票据，品种一不超过15亿/利率1.8% - 2.8%/期限3年，品种二不超过15亿/利率2.0% - 3.0%/期限5年 [5][51] - 华润置地与特定银行及金融机构达成离岸人民币58.5亿元的贷款，期限三年 [5][51] - 保利发展50亿元超短期融资券获准注册 [5][51] - 建发房产发行5.9亿元/利率2.3% - 3.1%/期限6年的公司债券 [5][51] 人事 - 中国金茂陈爱华辞去非执行董事职务，崔焱和刘文接任 [5][51]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 随着“深海科技”推进，水下建设有望提速，态势感知能力建设是发展基石，声呐是核心设备，但传统探潜手段面临失聪，我国“水下国门洞开”问题亟待解决 [8] - 水声信号处理是声呐系统核心环节，集智股份子公司杭州谛听智能科技公司与之江实验室合作研发智能水声技术，产品已迈入收获期，有望受益于“深海科技”推进加速放量 [8] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为0.53/0.97/1.70亿元，同比增速分别为179.77%/81.09%/76.14%，当前股价对应的PE分别为76/42/24倍，鉴于公司在“深海科技”领域的稀缺卡位以及收入放量后潜在的业绩成长性，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025年6月25日收盘价36.72元，年内最高/最低为56.00/18.22元 [4] - 总市值4076.11百万元，流通市值3123.75百万元，总股本111.01百万股 [4] - 资产负债率38.57%，每股净资产9.68元/股 [4] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|255|7.60%|33|76.38%|0.29|4.63%|124.52| |2024|269|5.38%|19|-41.65%|0.17|2.66%|213.41| |2025E|410|52.46%|53|179.77%|0.48|6.92%|76.28| |2026E|623|52.17%|97|81.09%|0.87|11.13%|42.12| |2027E|924|48.18%|170|76.14%|1.54|16.39%|23.91|[7] 财务预测摘要 资产负债表 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万元）|276|292|308|338| |应收票据及账款（百万元）|112|150|228|338| |预付账款（百万元）|6|8|12|17| |其他应收款（百万元）|3|5|7|10| |存货（百万元）|168|209|311|451| |其他流动资产（百万元）|133|82|62|74| |流动资产总计（百万元）|698|745|928|1229| |长期股权投资（百万元）|0|0|0|0| |固定资产（百万元）|78|172|290|432| |在建工程（百万元）|376|367|325|250| |无形资产（百万元）|28|52|100|147| |长期待摊费用（百万元）|2|2|2|2| |其他非流动资产（百万元）|205|230|230|230| |非流动资产合计（百万元）|688|823|948|1061| |资产总计（百万元）|1386|1568|1876|2290| |短期借款（百万元）|20|50|80|110| |应付票据及账款（百万元）|159|179|267|387| |其他流动负债（百万元）|128|174|262|383| |流动负债合计（百万元）|307|403|608|880| |长期借款（百万元）|350|400|442|474| |其他非流动负债（百万元）|1|1|1|1| |非流动负债合计（百万元）|350|401|442|475| |负债合计（百万元）|657|804|1051|1355| |股本（百万元）|81|111|111|111| |资本公积（百万元）|424|395|395|395| |留存收益（百万元）|214|267|364|534| |归属母公司权益（百万元）|719|773|869|1040| |少数股东权益（百万元）|10|-9|-44|-105| |股东权益合计（百万元）|729|764|826|935| |负债和股东权益合计（百万元）|1386|1568|1876|2290|[9] 利润表 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|269|410|623|924| |营业成本（百万元）|154|231|344|499| |税金及附加（百万元）|2|3|4|6| |销售费用（百万元）|36|52|69|93| |管理费用（百万元）|31|41|51|61| |研发费用（百万元）|44|64|93|133| |财务费用（百万元）|-7|-6|-5|-5| |资产减值损失（百万元）|-7|0|0|0| |信用减值损失（百万元）|-1|0|0|0| |其他经营损益（百万元）|0|0|0|0| |投资收益（百万元）|1|0|0|0| |公允价值变动损益（百万元）|-1|0|0|0| |资产处置收益（百万元）|0|0|0|0| |其他收益（百万元）|16|20|10|0| |营业利润（百万元）|18|44|77|136| |营业外收入（百万元）|0|0|0|0| |营业外支出（百万元）|1|1|1|1| |其他非经营损益（百万元）|0|0|0|0| |利润总额（百万元）|17|43|76|134| |所得税（百万元）|3|8|14|25| |净利润（百万元）|14|35|61|109| |少数股东损益（百万元）|-6|-18|-35|-61| |归属母公司股东净利润（百万元）|19|53|97|170| |EPS（元）|0.17|0.48|0.87|1.54|[9] 现金流量表 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润（百万元）|14|20|54|110| |折旧与摊销（百万元）|13|17|27|39| |财务费用（百万元）|-7|-6|-5|-5| |投资损失（百万元）|-1|0|0|0| |营运资金变动（百万元）|-10|36|8|-28| |其他经营现金流（百万元）|9|18|9|-1| |经营性现金净流量（百万元）|18|85|93|114| |投资性现金净流量（百万元）|-202|-155|-153|-151| |筹资性现金净流量（百万元）|223|86|77|68| |现金流量净额（百万元）|39|16|16|30|[9] 主要财务比率 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营收增长率（%）|5.38%|52.46%|52.17%|48.18%| |营业利润增长率（%）|-44.43%|146.44%|73.50%|76.28%| |归母净利润增长率（%）|-41.65%|179.77%|81.09%|76.14%| |经营现金流增长率（%）|-26.10%|373.13%|8.97%|22.83%| |盈利能力| | | | | |毛利率（%）|42.72%|43.50%|44.74%|45.95%| |净利率（%）|5.06%|8.54%|9.86%|11.81%| |ROE（%）|2.66%|6.92%|11.13%|16.39%| |ROA（%）|1.38%|3.41%|5.16%|7.44%| |ROIC（%）|0.46%|2.98%|4.93%|8.04%| |估值倍数| | | | | |P/E|213.41|76.28|42.12|23.91| |P/S|15.17|9.95|6.54|4.41| |P/B|5.69|5.29|4.70|3.93| |股息率（%）|0.00%|0.00%|0.00%|0.00%| |EV/EBITDA|113|83|47|27|[9]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[4] 报告的核心观点 - 随着人口结构演变，新世代用户对 IP 付费意愿增强，卡牌作为重要 IP 衍生品形态，兼具社交、收藏与投资属性，建议关注卡游、姚记科技、浙数文化、奥飞娱乐、上海电影、华立科技等[4] - 卡游历经奥特曼、小马宝莉、哪吒及其他 IP 时期发展，壁垒在于先发优势下对渠道力、产品力和 IP 运营力的全面掌握，未来可关注爆款产品、渠道拓展和海外市场拓展情况[6] - 卡牌是中国大玩具市场最具发展潜力的方向，产业链涵盖 IP 授权、制造、发行、推广及二级市场等环节，中国卡牌市场文化发掘加速，预计 2029 年市场规模达 446 亿元[6] 根据相关目录分别进行总结 三段历程，卡游是怎样炼成的？ - 奥特曼时期：2018 年卡游获奥特曼 IP 授权，推出系列产品，2019 年推出《英雄对决》TCG 卡牌实现商业化飞跃，奥特曼卡成为社交货币[12][19] - 小马宝莉时期：2020 年卡游签约《小马宝莉》IP，2022 年趁电影上线推出相关卡牌，通过“直播拆卡”打开线上渠道，拓宽女性及成年用户圈层[26] - 哪吒及其他 IP 时期：2025 年《哪吒 2》上映后，卡游迅速响应推出相关卡牌，强调玩法并设计稀有卡，产能远超集卡社，展现供应链和 IP 虹吸能力[32][34] - 卡游的壁垒：早期在印刷制造领域打下根基，采用前沿技术与材料，形成规模效应；构建覆盖广泛的经销商网络，拓展多种销售渠道[42][53] 卡牌仍是中国大玩具市场最具发展潜力的方向 - 产业链环节：上游为 IP 授权与卡牌制造，中游是渠道发行与市场推广，下游是用户与二级市场[75][76][77] - 海外市场借鉴：美国卡牌市场金融化、投资化，日本卡牌市场以动漫文化为核心，集换式卡牌成日本玩具最大品类[80][83][85] - 中国市场情况：泛娱乐产品行业规模增长，泛娱乐玩具是最大细分品类，泛娱乐文具增长最快，集换式卡牌行业规模预计 2029 年达 446 亿元，国内市场交投活跃[87][91][94] - 内生增长逻辑：家庭结构变化使儿童消费占比提升，卡牌兼具娱乐与教育属性，受家长青睐，未来需关注代际消费迭代[107][109][112] 分歧中，卡游未来几个核心关注点 - 基于 IP 矩阵的下一个爆款产品：卡游通过构建多元化 IP 矩阵强化消费者连接，积极探索中国美术风格，小马宝莉 TCG 有望延续 IP 热度，爆款产品打造的持续性是关注点[122][127][137] - 强渠道能力还能够拓展什么：中国泛娱乐文具行业处于早期发展阶段，市场规模增长迅速，卡游可利用渠道能力拓展该领域[138] - 拓展海外市场的可能性：卡游已与国际玩具和游戏巨头合作，产品在海外有一定认知度，自有 IP 在海外取得成绩，出海战略有较大发展空间[6] 再分析卡游招股书 - 公司简介：集换式卡牌业务的先行者，发展为全产业集团化公司[6] - 管理团队：创始人李奇斌产业经验丰富[6] - 财务分析：产品高弹性下有波动，2022 - 2024 年来自五大 IP 主题产品的收入贡献大[128] 卡牌行业相关标的梳理 - 姚记科技：全链路前瞻布局卡牌新赛道[4] - 浙数文化：通过投资布局卡牌业务[4] - 奥飞娱乐：国产 IP 资源丰富，布局逐步深入[4] - 上海电影：卡牌产品布局拓展 IP 边界[4] - 华立科技：国内游艺行业龙头，加快 IP 部署[4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖锦江航运，给予“买入”评级 [5][8][75] 报告的核心观点 - 锦江航运是亚洲内精品航司，东北亚航线盈利能力稳健，东南亚航线增长空间大，预计2025 - 2027年归母净利润分别为8.00/8.89/10.37亿元，同比变动分别为 - 21.58%/+11.12%/+16.55%，当前股价对应PE分别为18.95/17.05/14.63倍，鉴于业绩稳中有增且市场展望乐观，给予“买入”评级 [7][8][75] 根据相关目录分别进行总结 亚洲内精品航司，立足日韩看向东南亚 - 锦江航运成立于1983年，控股股东为上港集团，以班轮运输为主，深耕东北亚、国内沿海及东南亚，业务延伸至中东和南亚，主打精品航线和差异化服务，客户粘性高，上海至日本及两岸间航线市占率领先 [7][14] - 截至2025年6月12日，公司经营54艘船，总运力5.8万TEU，自有运力占比51%，2024年上海日本及两岸间航线市占率行业第一 [15] - 公司班轮航线聚焦核心市场，网络覆盖亚洲近洋及部分远洋区域，东北亚航线保持HDS服务标准，市场份额稳定；东南亚航线量价齐升，复制精品服务理念，开设多条精品航线；还延伸至南亚及中东航线 [23][24] - 公司以客户为中心，通过“两定一快”和精品航线构筑优势，推出HDS、Super HDS服务，提升时效和效益，2025年4月推出“胡志明丝路快航”，提升东南亚竞争力 [27][28] - 公司经营稳健，东北亚航线是业绩“压舱石”，东南亚航线是“第二增长极”，2025年Q1归母净利润同比增187%，营收同比增33%，2019 - 2024年资本回报率和毛利率较高 [31] - 东北亚航线是传统优势航线，毛利率高，2023年上半年达48.81%，采取稳健运价策略，保持HDS标准，2024年上海日本航线市占率第一 [36][37] - 公司将东南亚航线作为“第二增长极”，复制快航模式，2020 - 2023年上半年成本、运力投入上升，开通多条航线，订购新船保障运力 [43] - 公司财务稳健，资产负债率低，资产比例健康，现金流充裕，2024年货币资金与固定资产分别占总资产56%、21%；上市两年分红率约50%，2024年现金分红5.2亿元 [44] 亚洲内集运市场前景展望乐观 - 亚洲集运市场运价长期平稳，中国 - 日本、韩国航线CCFI指数波动小于综合指数，东南亚航线受干线溢出效应影响，但波动也小于综合指数 [54] - 需求侧，亚洲内经贸增长，RCEP深化，产业链转移加速，支撑集运需求；供给侧，新船交付缩减，船龄老化，2025、2026年运力增长有限，红海绕行缩减有效运力；中美关税暂缓短期提振运价，长期利好亚洲内与南美航线 [55] - 据克拉克森预测，2025、2026年亚洲区域内航线运输需求同比增长2.5%、3.0%；3k TEU以下小型船舶运力变动分别为 + 1.2%、 - 2.0% [64][65] - 集运市场运力结构性短缺，小船供给紧张，3k TEU以下船型新船交付2025年增速 + 1.2%，2026年 - 2.0%，6k TEU以下船型平均船龄超15年；2025、2026年新船交付增速放缓，分别为6.3%、3.9%，拆船数量提高 [67][68] - 2025年4月特朗普关税政策冲击中美航运，5月中美关税暂缓，出现美线“抢运潮”，美线运价上涨吸引亚洲内运力，短期推高亚洲内运价；长期看，中国企业或向“第三国/地区”转移产业链，利好亚洲内和南美航线 [72][73] 盈利预测与评级 - 预计2025 - 2027年公司班轮运输服务业务收入分别同比变化 - 2.86% / + 4.90% / + 6.03%，为56.93 / 59.72 / 63.32亿元；其他业务收入分别同比变化 - 3.00% / - 2.00% / - 1.00%，为1.05 / 1.03 / 1.02亿元 [9][74] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为8.00/8.89/10.37亿元，同比变动 - 21.58%/+11.12%/+16.55%，当前股价对应PE分别为18.95/17.05/14.63倍，首次覆盖给予“买入”评级 [7][8][75]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 在境内“资产荒”背景下，部分保险次级债具有相对票息优势，可积极关注部分保险次级债机会，从发行主体类型看寿险、养老及财险公司二级活跃程度较好，从评级看债项AAA保险次级债利差高于银行二级资本债及券商次级债且风险可控，从发行主体资质看需审慎选择已出现不赎回情况或长时间未披露财务信息的发行主体 [5] 各部分总结 保险公司次级债发展历程 - 保险次级债发展历经三阶段，当前永续债为主流发行品种，存量保险次级债包括保险资本补充债券及无固定期限资本债券两类，截至2025年6月6日，56家保险公司拥有存续次级债100只，余额4954.1亿元，2005 - 2024年末发行规模呈四波上涨和三波回落，高评级债券占主流，不同主体评级机构发行票面利率差异较大 [2][9][10][15][19] - 从“偿一代”到“偿二代”，保险监管政策导向由关注资产规模到控风险，保险公司资本补充债与永续债主要区别在发行期限、清偿顺序及资本认定方面，部分保险次级债含减记条款存在优势，但需警惕不赎回风险 [3][33][36] 保险公司次级债活跃程度 - 截至2025年6月6日，56家保险机构存续次级债100只，资本补充债剩余期限分散，永续债剩余期限分布于3 - 4Y及4 - 5Y，仅部分公司有存续永续债 [48][49] - 近6个月，89只保险次级债有二级交易记录，各类型保险机构次级债二级成交笔数和金额排序有别，永续债平均换手率高于资本补充债，除保险集团次级债成交规模上涨外其余呈下降趋势，成交活跃度介于银行、券商次级债之间 [50][52][53][56] 保险公司次级债的供需情况 - 供给端偿付能力充足率有所下降，债券发行量有望提升，自2020年末至2025年1季度末，保险公司综合和核心偿付能力充足率均下降，在“偿二代”监管要求下有资本补充压力 [60] - 需求端多为保险机构互持，资管产品持仓较少，25Q1三类资管产品持有保险次级债市值规模208.16亿元，占总市值规模2.34%，公募基金持仓信用下沉程度弱于券商资管及银行理财 [4]

核心观点 - C-REITs 一级市场扩容、二级市场表现好，数据中心 REITs 有差异且上市初期或有溢价，建议参与网下发行；债市可重视下沉策略，看多收益率 2%以上长久期城投债及银行资本债；香精香料行业前景好，关注北交所相关标的；招金矿业产量价升，全球掘金弹性高，首次覆盖给予“买入”评级 [2][7][18][22] 固定收益：“数据中心 REIT”有何不同？——REITs 系列专题报告 - 截至 2025 年 6 月 16 日，C-REITs 累计上市 66 只，市值突破 2000 亿元，2024 年发行 29 只，规模 656 亿元，2025 年 6 月 16 日中证 REITs 全收益指数较年初涨幅 14.69% [2][7] - 2025 年 6 月 18 日，两单数据中心公募 REITs 获批，底层资产类型扩容，2025 年初以来上市的 7 只 C-REITs 认购热情高 [2][8] - 数据中心 REITs 与传统产权类 REITs 在运营模式、收益稳定性、估值逻辑上有差异，运营依赖专业运维和技术迭代，收益更稳定，估值现金流结构和折现率不同 [8][9] - C-REITs 二级持仓以券商自营、保险资金为主，建议关注 FOF 资金进场带来的增量 [10] - 建议投资者积极参与两单已获批“数据中心 REIT”的网下发行，锁定上市初期溢价收益 [11][12] 固定收益：债市或需重视下沉策略——利率周报 - 本周消费市场结构性回暖，乘用车高增长，工业开工率分化，地产链修复不足，大宗商品价格承压，经济运行处于中性区间 [13][14] - 看多收益率 2%以上的长久期城投债及银行资本债，当前 10Y 国债收益率接近历史新低，地方债性价比高于国债，中低评级信用债利差将压缩 [16] - 低利率下，险资等可能拉长信用债投资久期，债基重视下沉策略 [16][17] 北交所：下游日化行业发展促进香精香料行业稳步增长，关注北交所相关标的 - 2023 年中国香料香精行业市场规模约 439 亿元，同比增长 2.6%，预计 2026 年突破 500 亿元，化妆品市场规模增长带动需求 [18] - 北交所中草香料和芭微股份分别处于香精香料产业链中游和下游，中草香料专注研发等，芭微股份化妆品生产能力强 [18] - 本周北交所消费服务产业企业多数下跌，区间涨跌幅中值为 -6.39%，37 家企业市盈率中值、总市值、市值中值均下降 [19] - 泛消费产业市盈率 TTM 中值降至 70.3X，不同细分行业市盈率中值有变化 [20] 金属新材料：招金矿业(01818.HK)首次覆盖：海域近产量价升，全球掘金弹性高 - 招金矿业是国资控股+国际化黄金矿业上市公司，2024 年金资源量等居国内前列，矿产金和冶炼金产量同比增长 [5][23] - 2021 - 2024 年公司营业收入与归母净利润复合年均增长率分别达 18.97%和 250.49%，2025Q1 继续增长，降本增效推进 [24] - “降息交易”+“特朗普 2.0”催化，金价上行动能足，央行增储支撑金价 [24] - 公司产量稳步增长，海域金矿等三大潜力项目可期，内生与外延协同释放资源潜力 [25] - 公司矿产金毛利占比高，业绩弹性大，预计 2025 - 2027 年归母净利润增长，首次覆盖给予“买入”评级 [25][26]

报告核心观点 报告认为当前经济运行处于中性区间，过去两年经济负循环告一段落，经济边际变化或在消费；明确看多收益率2%以上的长久期城投债及银行资本债，认为中低评级信用债利差将进一步压缩，债基应重视下沉策略；建议关注港股金融及固收+港股红利 [2][116]。 各部分总结 宏观要闻 - 上海将实施八项金融开放举措，包括设立银行间市场交易报告库等 [12] - 2025年5月消费持续改善，社会消费品零售总额4.1万亿元，同比增长6.4%；1 - 5月全国固定资产投资19.2万亿元，同比增长3.7%；前五月进出口总值17.94万亿元，同比增长2.5% [12] - 美联储6月18日维持联邦基金利率目标区间在4.25%至4.50%不变，内部政策分歧凸显 [13][14] 中观高频：消费与生产呈现分化修复特征 - **消费：结构性回暖**：截至6月15日当周，乘用车厂家日均零售/批发同比分别+22.7%/+38.0%；截至6月20日，近7天全国电影票房收入同比 - 9.5%；截至6月6日，三大家电零售总量同比+55.5%，总额同比+47.4% [17][19][23] - **交运：消费物流保持韧性**：截至6月15日，当周港口完成集装箱吞吐量同比+1.2%；截至6月20日，当周CCFI综合指数同比 - 26.6%；当周波罗的海干散货运费指数平均同比 - 8.7%；截至6月21日，近7天迁徙规模指数平均同比+14.0%；截至6月15日，当周民航保障航班数同比+1.7%；截至6月20日，近7天一线城市地铁客运量平均同比+0.4%；当周邮政快递揽收量同比+17.5%，投递量同比+20.1%；当周铁路货运量同比+1.1%，高速公路货车通行量同比+7.0% [27][32][37][40][45] - **开工率：开工率分化明显**：截至6月18日，当周全国主要钢企高炉开工率同比+2.6pct；截至6月19日，当周沥青平均开工率同比+1.0pct；当周纯碱开工率同比 - 2.8pct，PVC开工率同比 - 1.5pct；截至6月20日，当周PX平均开工率为85.4%，PTA平均开工率为79.9% [17][50][53][56] - **地产：持续承压**：截至6月20日，近7天30大中城市商品房成交面积同比 - 4.4%，成交套数同比+12.8%；截至6月13日，当周样本9城二手房成交面积同比+16.9%；截至6月15日，当周全国城市二手房出售挂牌量指数同比 - 67.7%，挂牌价指数同比 - 7.6%；当周100大中城市成交土地数量同比 - 25.4%，规划建筑面积同比 - 79.1%，楼面均价同比 - 49.1%，溢价率同比+0.3pct [18][61][64][66][72] - **价格：大宗商品价格承压**：截至6月20日，当周猪肉批发价平均同比 - 17.8%，蔬菜批发价平均同比+1.3%，6种重点水果批发价平均同比+7.0%；近5个交易日CRB现货综合指数平均同比+3.6%；截至6月21日，近7个交易日大宗商品价格BPI平均同比 - 10.0%；当周北方港口动力煤平均同比 - 29.9%，WTI原油现货价平均同比 - 8.9%，螺纹钢现货价平均同比 - 13.1%，铁矿石现货价平均同比 - 13.5%，玻璃现货价平均同比 - 31.8% [18][77][79][85][87] 债市及外汇市场 - 短端资金面持续分化，6月20日，隔夜Shibor较6月16日下行2.00BP，R001上行0.28BP，R007上行3.12BP，DR001下行1.64BP，DR007下行3.20BP，IBO001下行0.60BP，IBO007上行2.74BP [89][90] - 国债收益率多数下行，6月20日，1年期/5年期/10年期/30年期国债收益率较6月13日分别 - 4.5BP/-4.1BP/-0.5BP/-1.3BP；国开债、地方政府债、同业存单收益率有不同变化 [100][102][103] - 6月20日美元兑人民币中间价和即期汇率较6月13日分别 - 77/+24pips [106] 机构行为 - 截至6月22日，理财公司公募理财产品破净率约为0.87%，较年初下降1.10pct，当前破净率在年内百分位在5%以下 [108] - 利率债中长期纯债券型基金久期自2025年初先降后升，6月20日估算中位数约4.6年，平均数约5.0年，较前周上升约0.12年；信用债中长期纯债券型基金久期小幅震荡，6月20日估算中位数约2.2年，平均数约2.3年，较前周上升约0.05年 [110][111][113] 投资建议 - 明确看多收益率2%以上的长久期城投债及银行资本债，认为投资利率债性价比偏低，地方债性价比高于国债，中低评级信用债利差将进一步压缩，未来5Y高等级信用债收益率或走向1.8% [2][116] - 建议关注港股金融及固收+港股红利，特别是港股银行估值修复空间大 [116]