投资评级 - 对理想汽车-W(02015 HK)的投资评级为“买入”，并维持该评级 [5] 核心观点 - 剔除MEGA召回影响后，理想汽车2025年第三季度业绩符合预期，公司正静待面向具身智能的转型 [5] - 预计2026年L系列大改款及i6、i8车型的全年放量将助力增长，叠加公司向具身智能领域转型，维持“买入”评级 [8] 2025年第三季度业绩分析 - **营收表现**：2025Q3总营收为273.6亿元，同比下滑36%，环比下滑10%；车辆销售收入为258.7亿元，同比下滑37%，环比下滑10% [6] - **汽车销量**：2025Q3汽车销量为9.3万辆，同比下滑39%，环比下滑16%，销量下滑尤其与L系列表现较弱有关 [6] - **单车平均售价**：2025Q3单车销售ASP为27.75万元，同比提升3%，环比提升7%，提升主要与产品结构改善有关，MEGA销量占比达10% [6] - **毛利率**：2025Q3整体毛利率为16.3%，同比下降5.2个百分点，环比下降3.7个百分点；汽车销售毛利率为15.5%，同比下降5.4个百分点，环比下降3.9个百分点 [6] - **召回影响剔除后毛利率**：若剔除MEGA召回预估成本影响（约11亿元），2025Q3汽车销售毛利率为19.8%，总体毛利率为20.4%，环比分别提升0.4和0.3个百分点 [6] - **费用情况**：2025Q3研发费用为29.7亿元，同比增长15%，环比增长6%；SG&A费用为27.7亿元，同比下降18%，环比增长2% [6] - **归母净利润**：2025Q3 GAAP归母净利润为-6.2亿元；non-GAAP归母净利润为-3.6亿元；单车GAAP归母净利润为-0.67万元；单车non-GAAP归母净利润为-0.39万元 [6] 2025年第四季度展望 - **交付量展望**：公司预计2025Q4汽车交付量为10-11万辆，其中10月已交付3.2万辆，预计11-12月每月平均交付3.4-3.9万辆 [6] - **收入展望**：公司预计2025Q4收入总额为265-292亿元，预计单车整体ASP将环比下滑，与i6交付占比提升、MEGA交付有所回落有关 [6] 未来增长驱动因素 - **国内市场**：截至11月1日，i6订单已超过7万辆，截至10月累计交付约6千辆；预计明年年初i6月产能将稳步提升到2万辆 [6] - **产品改款**：公司预计2026年将推出增程L系列大改款，将回归精简SKU模式，全系标配5C超充技术，并强化豪华质感与设计 [6] - **出口布局**：公司正加快增程系列车型出海，10月在乌兹别克斯坦开设海外首家授权零售中心，11月哈萨克斯坦的两家零售中心也将开业，优先拓展中亚、中东、欧洲及亚太市场 [6] - **技术升级**：VLA（视觉智驾算法）已于9月全量推送，用户日活及MPI呈上升趋势；公司将于12月初推送OTA 8.1，12月底进行架构升级以适配2026年自研芯片M100上车 [8] 公司战略转型 - **组织调整**：从2025年第四季度开始，公司致力于从学习职业经理人管理体系回归到创业公司管理模式 [8] - **产品定位**：公司致力于将车打造成具身智能产品（机器人），而不仅仅是电动车或智能终端 [8] - **技术路径**：公司致力于构建一套不同于语言智能的AI系统，包含具身智能的感知、模型、操作系统、算力和本体 [8] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为1124.13亿元/1368.66亿元/1496.19亿元，同比增长率分别为-22.2%/21.8%/9.3% [7] - **净利润预测**：预计公司2025E/2026E/2027E的non-GAAP归母净利润分别为23.14亿元/49.62亿元/79.26亿元，同比增速分别为-78%/114%/60% [7][8] - **估值水平**：当前股价对应的2025E-2027E市盈率（P/E）分别为61倍/28倍/18倍 [7][8]

行业投资评级 - 有色金属行业投资评级为“看好”，并予以维持 [4] 报告核心观点 - 核心观点为“铜冶炼利润周期有望见底，铜价或突破上行” [3] - 大宗金属板块中，铜、铝、锂、钴等品种均存在积极因素，驱动价格上行 [5] 行业综述 重要信息 - 美国9月零售销售月率为0.2%，低于预期的0.4% [9] - 美国至11月22日当周初请失业金人数为21.6万人，低于预期的22.5万人 [9] - 天山铝业140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目首批电解槽通电投产，项目完工后公司电解铝产量将提升至合规批复产能140万吨/年 [10] 市场表现 - 本周上证指数上涨1.40%，申万有色板块上涨3.37%，跑赢上证指数1.97个百分点，在申万板块中排名第10 [12][13] - 细分板块中，锡、钨、新材料板块涨跌幅居前，铝、稀土、锂板块涨跌幅居后 [12] - 个股方面，本周涨跌幅前五的股票是：龙磁科技、盛达资源、兴业银锡、宜安科技、合金投资；涨跌幅后五的股票是：江特电机、国城矿业、盛新锂能、广晟有色、西藏珠峰 [12] 估值变化 - 本周申万有色板块PE_TTM为24.90倍，本周变动0.94倍，同期万得全A PE_TTM为21.69倍，申万有色与万得全A比值为115% [21] - 本周申万有色板块PB_LF为3.08倍，本周变动0.12倍，同期万得全A PB_LF为1.78倍，申万有色与万得全A比值为173% [21] 工业金属 铜 - 本周伦铜、沪铜、美铜涨跌幅分别为+2.66%、+2.07%、+5.64% [5][23] - 中国铜原料联合谈判小组（CSPT）成员企业达成共识：2026年度降低矿铜产能负荷10%以上，以改善铜精矿供需基本面 [5] - 库存方面，伦铜、纽铜、沪铜库存分别为15.9万吨、41.9万短吨、9.8万吨，环比变化+2.84%、+3.93%、-11.46%；国内电解铜社会库存17.35万吨，环比-10.80% [5] - 需求方面，电解铜杆周度开工率69.19%，环比减少0.88个百分点 [5] - 铜冶炼毛利为-1816元/吨，亏损较前期有所收窄 [23][25] 铝 - 本周沪铝上涨0.21%至2.15万元/吨，电解铝毛利5603元/吨，环比上涨1.27% [5] - 氧化铝价格持平为2850元/吨，氧化铝期货主力合约跌1.55%至2671元/吨，冶金级氧化铝运行产能达8993.77万吨/年，周度开工率增加1.12个百分点至81.52% [5] - 库存方面，伦铝库存53.91万吨，环比减少1.63%，沪铝库存11.53万吨，环比减少6.82%，国内现货库存为59.5万吨，环比减少3.88% [5] - 国内铝加工行业龙头开工率环比增加0.3个百分点至62.3% [5] 铅锌 - 本周伦铅价格持平、沪铅下跌0.96%；伦铅库存上涨0.12%，沪铅库存下跌2.88% [44] - 本周伦锌价格上涨2.22%，沪锌价格下跌0.64%；伦锌库存上涨9.35%，沪锌库存下跌4.42% [44] - 锌冶炼加工费下跌12.77%至2050元/吨；矿企毛利上涨2.86%至8790元/吨、冶炼毛利为-1490元/吨，亏损扩大 [44] 锡镍 - 本周伦锡价格上涨6.24%，沪锡价格上涨3.21%；伦锡库存上涨2.43%，沪锡库存上涨2.09% [56] - 本周伦镍价格上涨2.94%，沪镍价格上涨2.06%；伦镍库存上涨0.32%，沪镍库存上涨2.48% [56] - 镍铁价格持平；国内镍铁企业盈利为3372元/吨，盈利缩窄，印尼镍铁企业盈利下跌0.98%至21583元/吨 [56] 能源金属 锂 - 本周碳酸锂价格上涨1.57%至9.38万元/吨，锂辉石精矿上涨5.60%至1150美元/吨，碳酸锂期货主力合约上涨4.85%至9.64万元/吨 [5][68] - 供给端，本周碳酸锂产量2.19万吨，环比减少1.2%，SMM周度库存11.60万吨，环比减少2.1%，实现连续15周去库 [5] - 磷酸铁锂11月产量41.3万吨，同比增长44%，环比增长5% [5] - 以锂辉石为原料的冶炼毛利为-1435元/吨，以锂云母为原料的冶炼毛利为-7035元/吨 [68][72] 钴 - 本周MB钴上涨0.31%至23.90美元/磅，国内电钴价格上涨0.25%至40.6万元/吨 [5][68] - 刚果（金）自10月16日起解除钴出口禁令，改为实施钴出口配额制，但出口许可流程尚未完成，中间品发运继续停滞 [5] - 国内冶炼厂毛利下跌14.55%为2.78万元/吨；刚果原料钴企毛利上涨0.31%至22.20万元/吨 [68][80] 稀土永磁 - 轻稀土矿价格上涨3.15%至4.59万元/吨，中重稀土矿价格上涨1.69%至21.00万元/吨 [71] - 氧化镨钕价格上涨3.28%至56.65万元/吨，其盈利上涨3.85%至7.25万元/吨 [71] - 钕铁硼价格上涨2.15%至23.80万元/吨，其盈利上涨6.19%至3.37万元/吨 [71]

行业投资评级 - 投资评级为看好（维持）[4] 报告核心观点 - 香港楼市在经历长达43个月的调整后，于2025年初进入复苏通道，2026年有望进入量价齐稳的新阶段 [4] - 楼市回暖由成交规模回升、房价企稳、库存去化压力边际改善及租赁市场景气度上升共同印证 [4] - 复苏由政策全面支持、"供平过租"、人口回流及股市财富效应等多重因素驱动 [4] - 港资发展商估值处于历史低位，伴随基本面温和复苏及美联储降息周期，有望迎来估值与盈利的双重修复 [4] 楼市基本面总结 - 成交规模稳步回升：2025年1-9月，一手私人住宅成交约1.5万套，同比+25%，二手私人住宅成交约2.9万套，同比+19%，成交量分别创2020年及2022年以来同期新高 [7] - 按月看，9月一手住宅成交2024套，环比+14%，连续7个月超1000套；二手住宅成交3463套，环比+5.4%，连续6个月超3000套 [7] - 房价出现企稳信号：2025年9月私人住宅售价指数同比+1.81%，结束了连续43个月的下跌，环比连续6个月上涨，累计涨幅2.85% [17] - 租赁市场景气度持续上升：9月私人住宅租金指数同比+2.51%，环比+0.15%，环比连续10个月上涨，租金水平接近历史高位 [22] - 小户型（A类）私人住宅租金回报率约3.7%，处于2010年以来84%分位值的历史相对高位 [22] - 库存去化压力边际改善：截至2025年Q2末，一手私人住宅库存约9.1万套，较2024Q3末历史峰值下降7%，对应去化周期为65.3个月，较2024Q3末下降20.1个月 [27] 推动因素总结 - 政策全面支持：包括全面"撤辣"、放宽按揭及优化投资移民计划等，2025年1-10月内地买家占比达24%，较2022年提升12.4个百分点 [33] - "供平过租"刺激需求：小户型租金回报率（约3.7%）持续高于H按封顶息率（3.25%-3.50%），推动"租转买"及"买楼收租"需求 [39] - 人口回流支撑长期需求：截至2025年8月，超过23万名人才通过各项计划抵港，截至2025年6月末总人口较2022年6月末低点增加18.1万人 [40] - 股市财富效应外溢：年初至2025年10月31日恒生指数上涨29%，与中原城市领先指数历史相关系数为+0.76，带动楼市信心修复 [42] 投资分析意见总结 - HKT香港地产指数年初至10月31日累计上涨22%，当前市净率仅0.40倍，处于历史17.3%分位值，显著低于长期中枢0.62倍，估值修复空间充足 [48] - 历史复盘显示美联储降息周期往往利好HKT香港地产指数 [48] - 建议关注经营稳健、在香港拥有充裕优质住宅开发土储及自持物业的港资发展商，如新鸿基地产、恒基地产、嘉里建设等 [48]

投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [5][7][82] 核心观点 - 公司依托工控设备双品牌（HBC高端+欧姆中端）巩固基本盘，储能业务快速扩张驱动业绩增长，固态电池与半导体布局有望开辟新的增长曲线，构建多元增长潜力 [5][6][82] 公司基本数据与近期业绩 - 截至2025年11月24日，公司收盘价为27.98元，总市值为3,924.47百万元，流通市值为3,080.05百万元，总股本为140.26百万股，资产负债率为51.93%，每股净资产为5.78元 [3] - 2024年公司营收达5.12亿元（yoy+118.48%），归母净利润达5,053.59万元（yoy+9.50%），扭转前两年下滑趋势 [5][6] - 2025年第一季度至第三季度营收达4.14亿元（yoy+23.47%），实现归母净利润4,809.18万元（yoy+8.99%），已接近2024年全年水平 [6][18] 基本盘：工业无线遥控设备业务 - 公司工业无线遥控设备业务采用双品牌战略：德国HBC品牌（定位高端市场）和自主OHM（欧姆）品牌（定位中端市场），产品可根据客户需求定制化配置安全及抗干扰功能 [6][26][32][35] - 2024年该业务实现营业收入17,385万元，毛利率为54.21%；2025年上半年实现营业收入8,538万元，毛利率为52.89%，维持在较高水平 [36][37] - 2024年主要工程机械客户三一重工集团、中联重科集团、徐工集团销售收入占工业无线遥控器总收入的23.73%，客户粘性较强 [6][39][41] - 2024年全球工业无线遥控器行业市场规模达36.18亿美元，同比增长6.8%，行业稳步发展 [6][44][46] 增长盘：储能业务 - 公司自2023年切入储能赛道，业务涵盖储能系统及专用模组销售、冷板式液冷PACK加工和系统加工服务 [6][50] - 2024年储能业务收入达2.77亿元，营收占比跃升至54%，综合毛利率为16.11% [6][54][55] - 2025年上半年储能业务收入达1.95亿元（yoy+24.28%），营收占比进一步升至64% [6][54] - 产能方面，2025年公司年化理论产能达3.2GWh，海希4GW新型电力系统设备制造项目及5GWh新型储能系统和浸没式模组PACK、储能组件制造基地（一期）在建，预计2026年总产能有望超10GWh [6][9][60][61][62][63] - 近期重大订单包括：全资孙公司海希智能与浙江兆合贵能源签订4.02亿元合同，供应400MW/800MWh电网侧储能项目；海希储能科技（山东）中标浪潮集团三大工商业储能系统项目（125kW/261kWh、186kW/372kWh、209kW/418kWh） [6][56][57] - 行业层面，2025年上半年国内新型储能新增装机达21.9GW/55.2GWh，分别同比增长69.4%和76.6%，景气度较高 [6][67][68] 潜力盘：固态电池与半导体布局 - 公司推进固态电池业务，采购200MWh全固态电池生产线（与冠鸿智能合作），预计2025年第四季度进场安装，瞄准新能源汽车、eVTOL等高增长领域 [6][10][75][76] - 公司通过增资全资下属公司安吉海万欣，引入战略投资者晶通科技（专注于晶圆级先进封装技术），有望拓展半导体封装及Chiplet集成业务 [6][10][78][80] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.74亿元、2.20亿元和4.09亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.53元、1.57元和2.92元 [5][82] - 对应市盈率（P/E）分别为52.8倍、17.8倍和9.6倍 [5][7][82][83] - 选取的可比公司（麦格米特、海博思创、派能科技）2025年预测市盈率均值为73倍，公司估值低于可比公司均值 [7][82][83] - 关键业务收入假设：工业无线遥控设备2025-2027年收入预计同比+10%/+15%/+10%；储能业务2025-2027年收入预计同比+70%/+380%/+110% [8][81]

投资评级 - 投资评级为买入（维持）[5] 核心观点 - 公司拟以111.5亿元交易价格收购白音华煤电100%股权，其中现金对价15.6亿元，股份对价95.9亿元，发行价14.77元/股（除息后）发行6.5亿股，占发行后总股本22.5%[5] - 收购将显著扩大公司"煤电铝"一体化业务规模，白音华煤电拥有煤炭核定产能1500万吨/年、电力装机容量192万千瓦（132万千瓦+60万千瓦）、电解铝产能40.5万吨/年[5] - 收购定价合理，合并后2024年归母净利润由53.4亿元增加至67.9亿元（增长14.5亿元），2025年上半年由27.9亿元增加至35.5亿元（增长7.6亿元），EPS基本无摊薄且长期有望增厚[5] - 白音华煤电2025年归母净利润或超20亿元（前三季度约14亿元，其中第三季度约6.4亿元）[5] - 集团旗下仍有白音华三号矿（核定产能2000万吨/年）等资产具备注入预期，扎铝二期（35万吨电解铝产能）计划2025年底投产，配套65万千瓦风电[5] 基本数据与市场表现 - 2025年11月26日收盘价26.47元，一年内股价区间为17.22元至30.08元[3] - 总市值59,334.45百万元，流通市值59,334.45百万元，总股本2,241.57百万股[3] - 资产负债率25.18%，每股净资产16.61元/股[3] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为57.7亿元、64.0亿元、66.1亿元，同比增速分别为8.0%、10.9%、3.4%[7] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为10.3倍、9.3倍、9.0倍[7] - 预计2025-2027年每股收益分别为2.57元、2.85元、2.95元[7] - 预计2025-2027年营业收入分别为319.60亿元、369.77亿元、396.19亿元，同比增长率分别为7.04%、15.70%、7.15%[7] - 毛利率预计维持在34%以上，2025年预计为35.59%[8] - 股息率预计2025-2027年分别为3.47%、3.85%、3.98%[8]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 国内浮息债市场经历三阶段发展，规模和产品结构有提升空间，美国市场较成熟 [2][5][17] - 浮息债估值分析难，价格受基准利率和利率预期影响，定量分析依赖远期利率预测 [2][38][46] - 浮息债二级市场流动性不足，利率下行周期交投热度下降，投资者和发行人选择浮息债有不同考量 [2][52][63] 根据相关目录分别总结 国内浮息债市场发展 - 国内浮息债市场始于1995年，经历三轮扩张，2021 - 2025年发行只数及规模先降后升，2025年截至10月13日发行103只，规模2935.7亿元 [2][5] - 截至2025年10月13日，浮息债存量规模6489.91亿元，占总债券余额0.34%，政策银行债规模占比81.13% [2][6] - 浮息债挂钩利率多样，规模占比前三为DR007、1年期LPR及5年期LPR，存续期限集中于1 - 3年中短期品种 [12][15] 美国浮息债市场情况 - 截至2025年6月末，美元浮息债存量规模约3.39万亿美元，占美元债总规模9.4%，产品包括TIPs和FRNs [17] - TIPs与CPI挂钩，存量规模约1.73万亿美元，FRNs与市场化基准利率挂钩，存量规模约1.66万亿美元 [17][22] - 美国SOFR浮息债供给主体主要是FHLB和FFCBFC，发行期限集中在3Y以内，挂钩利率以市场交易型为主 [25][32][35] 浮息债估值方法 - 浮息债定价核心是基准利率与到期收益率相对变动，价格波动受基准利率变动和利率预期影响，YTM分析易“失真” [38] - 浮息债价格波动幅度小，市场价格与基准利率存在时滞，在利率上行和下行周期表现不同 [38][39][42] - 浮息债定量估值分析主观性强，方法有中债估值法、远期利率预测法和可比固息债估值法，但可比固息债估值有失真风险 [46][48][49] 浮息债二级成交情况 - 利率下行周期浮息债交投热度下降，流动性一般低于同期固息债，长剩余期限浮息债与固息债流动性差距更大 [52][55][57] - 流动性较好的浮息债存量规模高、剩余期限在1 - 3Y、发行日期较新，如25国开14等 [61] 发行人及投资者选择浮息债原因 - 发行人在利率下行及平稳期发行浮息债成本低，还具备风险对冲功能，可拓宽融资渠道，超九成发行主体属金融行业 [64][65][68] - 投资者选择浮息债可规避利率风险、实现资产负债匹配，投资重定价频率高的浮息债可降低商业银行资产组合久期敞口 [70][71] 国内浮息债市场展望 - 国内浮息债市场规模小、发行主体单一、基准利率敏感性不足，未来政策性银行和商业银行可发行以一般贷款加权平均利率为基准的浮息债 [74] - 地方政府和企业可发行以国债收益率为基准的浮息债，中央政府可发行挂钩通胀指标的浮息债，银行自营持有可缓解利率风险 [75] - 提升浮息债流动性需从发行、条款设置、报价方式及会计处理标准等多维度推进 [76]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月以来信用债ETF净值较9月末明显修复，流通份额和市值走势结构分化，科创债ETF贡献主要规模增量，市场已提前对第二批科创债ETF成分券充分定价，后市信用债ETF成分券行情或与普信债趋同，信用债ETF折价幅度收窄，后市仍存进一步修复空间 [2] 相关目录总结 信用债ETF净值表现 - 10 - 11月利率震荡下行，带动信用债ETF净值修复，截至11/21，科创债ETF单位净值较9月末平均上涨0.63%，基准做市信用债ETF单位净值较9月末平均上涨0.67%，2025年初前上市的3只信用债ETF净值也有不同程度修复 [2] 信用债ETF规模变化 - 截至11/21，基准做市信用债ETF总市值1197亿元，流通份额11.87亿份；科创债ETF总市值2536亿元，流通份额25.34亿份；公司债利差因子ETF、城投债ETF、短融ETF总市值合计1264亿元，较9月末增加156亿元 [2] - 基准做市信用债ETF份额和市值自9月初缓降，科创债ETF因9月下旬第二批14只集中募集上市，总市值快速攀升，债券ETF中信用债ETF贡献主要规模增量，信用债ETF中科创债ETF是规模增长主要来源 [2] 中证AAA科创债指数成分券收益率 - 9月下旬第二批14只科创债ETF上市后，中证AAA科创债指数成分券收益率下行，剩余行权期限1 - 3Y的成分券收益率下行幅度在10 - 14BP，3 - 5Y下行幅度在11 - 17BP，5 - 10Y下行幅度在16 - 19BP [2] - 与中债中短期票据到期收益率(AA+)对比，中证AAA科创债指数成分券未明显超涨，第二批科创债ETF上市对成分券收益率边际影响较小，后市信用债ETF成分券行情或与普信债趋同 [2] 信用债ETF折价情况 - 信用债ETF折价幅度较10月中上旬明显收窄，截至11/21，基准做市信用债ETF贴水率为0.25%，科创债ETF贴水率仅为0.03%，公司债利差因子ETF、城投债ETF已回归至零值附近，短融ETF折溢价幅度围绕零值窄幅震荡 [2][3] - 后市信用债ETF贴水仍有进一步修复空间，原因包括摊余定开债基建仓利好、公募赎回费新规影响、理财对信用债支撑逻辑仍存、季节性规律和政策利率下调预期催化净值修复 [3][4]

华宝新能核心观点 - 公司是全球便携储能龙头，业务覆盖全球50多个主流国家和地区，2014-2024年营业收入和归母净利润的复合年增长率（CAGR）分别达到38.9%和47.3% [2] - 便携储能基本盘稳固，在2025年1-10月于美国亚马逊、日本亚马逊等核心渠道份额重回第一，新品轻量化、高性价比优势突出 [2] - 新品类移动家储和阳台光储开启第二增长曲线，2025年上半年阳台光储品类驱动欧洲市场营收同比增长106.4% [6] - 全球家庭储能市场发展空间广阔，2024年户用储能装机市场新增装机规模达18.6GWh，预计2024-2030年CAGR超过14% [6] 华宝新能行业与市场 - 2024-2029年全球便携式储能行业规模有望维持双位数增长，产品发展趋势为大容量、高安全、轻量化 [2] - 公司在本轮“轻量化、大容量”产品迭代周期中占据先机，便携式储能业务有望保持稳步发展 [2] 华宝新能业务与产品 - 公司业务覆盖便携式储能、阳台光储、移动家储等消费级绿色能源解决方案领域 [2] - 移动家储新品Jackery Solar Generator 5000 Plus等轻量化优势突出，渗透有望加速 [6] - 第二代DIY阳台光储系统Home Power 2000 Ultra具备高功率、即插即用、高性价比优势 [6] 瑞华技术核心观点 - 公司是化工工艺包成套技术“小巨人”，主营技术服务、化工设备与催化剂，2024年营收达5.55亿元，同比增长40.74% [2] - 核心竞争力体现在自主研发的成套技术上，实现国产替代并打破国际巨头垄断，已成功交付海外客户聚苯乙烯工艺包和首批设备 [2] - 凭借“技术自主化+国产替代”构建核心竞争力，未来有望实现从“国内领先”到“全球竞争”的跨越 [2] 瑞华技术行业与市场 - 国内苯乙烯产量预计从2023年末的1,563.94万吨增长至2028年的1,970万吨，2024-2028年产量复合增长率或将达3.75% [8] - 国内环氧丙烷供需缺口预计逐步减小，2028年产量或将超过600万吨 [8] - 国内炼化设备制造行业高端产品制造受资金和技术水平制约，亟需进口替代 [8] 瑞华技术技术与研发 - 公司核心优势技术包括乙苯/苯乙烯技术、环氧丙烷/苯乙烯联产技术、正丁烷制顺酐技术，能耗物耗行业领先或实现国产替代 [2] - 截至2025年6月30日，拥有72项授权专利，2025年上半年新增5项发明专利，强化全球知识产权保护 [10] - 2025年7月，子公司与华东理工大学签署院士工作站合作协议，深化催化剂研发 [10] 瑞华技术业务与客户 - 2024年公司化工设备、化工专业技术服务及其他技术服务、催化剂业务分别营收4.14亿元、0.72亿元和0.48亿元 [9] - 服务中石油、中信国安等大型企业，合作霍尼韦尔UOP、科莱恩等知名专利商，积累20余项大型项目经验 [10] - 募投项目聚焦“12000吨/年催化剂项目”，累计投入2.84亿元，建设多种催化剂生产装置 [2] 市场数据概览 - 截至报告日，创业板指年初至今上涨47.77%，科创50指数上涨37.65%，北证50指数上涨36.39% [3]

投资评级与估值 - 投资评级为增持（首次）[5][8][10] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.3亿元、5.0亿元、7.9亿元，同比增速分别为-3.8%、+117.7%、+57.2%[8][9][10] - 截至2025年11月25日价格对应市盈率分别为43倍、20倍、12倍[8][9][10] 公司核心业务与市场地位 - 公司是便携储能全球龙头，业务覆盖便携式储能、阳台光储、移动家储等领域，截至2025年上半年业务已覆盖全球50多个主流国家和地区[5][16] - 2014-2024年公司营业收入、归母净利润复合年增长率分别达38.9%、47.3%[5][16] - 2025年1-10月在美国亚马逊、日本亚马逊等核心渠道份额重回第一[6][28] 行业前景与增长驱动 - 2024-2029年全球便携式储能行业销售额复合年增长率预计达20.6%，2029年规模将达97亿美元[20] - 2024年全球户用储能新增装机规模达18.6GWh，预计2024-2030年复合年增长率超14%[7][35] - 公司股权激励计划目标2025-2027年收入复合增速达40%[12][44] 产品优势与创新 - 公司应用汽车级CTB一体化模组结构，使产品在同一容量段下重量最轻、体积最小，解决高容量产品便携性痛点[27] - 2025年上半年阳台光储品类驱动欧洲市场营收同比增长106.4%[7][37] - 2025年上半年移动家储品类营收同比增长超60%[36] 财务表现与预测 - 2025年前三季度公司实现营业总收入29.4亿元，同比增长37.9%；归母净利润1.4亿元，同比-10.6%[16] - 预计2025-2027年营业收入分别为50.80亿元、71.68亿元、100.93亿元，同比增长率分别为40.88%、41.12%、40.81%[9][41] - 预计2025-2027年便携式储能业务收入分别为39.8亿元、57.0亿元、80.4亿元，同比增长率分别为43%、43%、41%[41]

行业投资评级 - 投资评级为看好（维持）[3] 核心观点 - 政策端有望进一步发力 稳住房价对畅通经济内循环有重要意义[4] - 中央层面高频提及建设好房子 高品质住宅或将迎来发展浪潮[4] - 多重利好因素推动下 香港私人住宅市场情绪逐步修复 港资发展商有望迎来新一轮价值重估[4] - 建议关注地产开发、地产转型、二手房中介及港资发展商等方向[4] 板块行情 - 本周房地产（申万）板块下跌5.8% 表现弱于主要股指（上证指数跌3.9% 深证成指跌5.1% 创业板指跌6.2% 沪深300跌3.8%）[7] - 个股方面 ST中迪（+18.8%）、世联行（+12.5%）、财信发展（+12.3%）涨幅居前 荣盛发展（-16.9%）、新华联（-15.2%）、上海临港（-13.3%）跌幅居前[7] 数据跟踪：新房成交 - 本周（11.15-11.21）42个重点城市新房合计成交185万平米 环比上升6.5% 同比下降40.1%[12] - 分能级看 一线城市成交42.1万平米（环比降2.6%） 二线城市成交114.3万平米（环比升15.4%） 三四线城市成交28.5万平米（环比降8.9%）[12] - 11月截至本周（11.1-11.21）42城新房累计成交514万平米 环比上月同期升4.6% 同比降41.7% 年初至今累计成交同比降12.7%[16] - 分能级累计数据：一线城市成交124万平米（环比升5.9% 同比降45.2% 年初至今降8.2%） 二线城市成交302万平米（环比升5.8% 同比降38.9% 年初至今降12.2%） 三四线城市成交88万平米（环比降1.1% 同比降45.7% 年初至今降19.4%）[16] 数据跟踪：二手房成交 - 本周（11.15-11.21）21个重点城市二手房合计成交200万平米 环比降1.2% 同比降14.3%[28] - 分能级看 一线城市成交79.7万平米（环比降7.0%） 二线城市成交104.8万平米（环比升3.2%） 三四线城市成交15.3万平米（环比升1.9%）[28] - 11月截至本周（11.1-11.21）21城二手房累计成交594万平米 环比上月同期升41.6% 同比降20.2% 年初至今累计成交同比升8.7%[33] - 分能级累计数据：一线城市成交244万平米（环比升45.6% 同比降19.7% 年初至今升9.7%） 二线城市成交306万平米（环比升37.6% 同比降22.1% 年初至今升8.9%） 三四线城市成交44万平米（环比升49.3% 同比降8.6% 年初至今升1.4%）[33] 行业新闻 - 宏观政策：住建部推进城市更新工作 强调其为推动城市高质量发展的战略性行动 系统推进"四好"建设[45] 财政部提前下达2026年城镇保障性安居工程补助566亿元[45] - 因城施策：广东省委书记强调积极主动构建房地产发展新模式[45] 成都允许存量自持租赁房转为普通商品房[45] 上海加强房地产经纪行业自律[45] - 公积金政策：北京修订商品房销售合同 禁止开发商限制公积金贷款[45] 佛山公积金贷款首付最低15%[45] - 土地市场：上海挂牌9宗地块总起价169.11亿元[47] 广州挂牌三宗地铁上盖地块总起价42.71亿元[47] 北京海淀区一综合用地84.22亿元挂牌[47] 公司公告 - 融资动态：招商蛇口发行公司债券50.40亿元[48] 华润置地发行3亿美元票据（2028年到期 利率4.125%）和43亿人民币票据（2030年到期 利率2.40%）[48] 中国金茂拟出售金茂（三亚）旅业100%股权[48] - 人事变动：陆家嘴董事刘广安离任[48] 城建发展副总经理刘锋离任[48] - 其他：贝壳-W连续进行股份回购[49]