报告公司投资评级 - 买入（上调）[5] 报告的核心观点 - 公司基本盘业务加速国产替代，前瞻布局闪蒸无纺布、RO 膜基材、湿法多功能材料等第二增长曲线，持续加大研发投入，打牢芳纶纸领域行业地位，新产品将扩充高性能材料产品矩阵，有望实现“全球高性能功能纸基材料领导者”愿景 [6] - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 1.30/1.69/2.09 亿元，对应 EPS 分别为 0.89/1.16/1.43 元/股，当前股价对应的 PE 分别为 31.0/23.9/19.4 倍，看好公司长期业绩持续增长，上调至“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 截至 2025 年 3 月 31 日，公司收盘价 27.60 元，年内最高/最低为 31.88/11.00 元，总市值 40.365 亿元，流通市值 13.2352 亿元，总股本 1.4625 亿股，资产负债率 24.99%，每股净资产 4.90 元/股 [3] 事件 - 2024 年年报显示，全年营收 4.08 亿元（yoy + 20%），归母净利润 1 亿元（yoy + 23%），扣非归母净利润 0.92 亿元（yoy + 50%），经营活动现金流量净额 0.42 亿元（yoy + 21%）；2024Q4 营收 1.26 亿元（yoy + 54%/qoq + 31%），归母净利润 0.30 亿元（yoy + 68%/qoq + 13%），扣非归母净利润 0.29 亿元（yoy + 144%/qoq + 22%），单季度达历史新高 [7] - 2024 年权益分派预案为每 10 股派发 2.00 元（含税），预计派发现金红利 2925 万元 [7] 芳纶纸业务情况 - 公司芳纶纸市占率全国第一、全球第二，产品广泛应用于航空航天、轨道交通、新能源汽车等领域 [7] - 2024 年蜂窝芯材领域同比增长 50% +，新能源汽车领域同比增长约 26%，电气绝缘用芳纶纸销量显著提升，芳纶纸业务收入 3.97 亿元（yoy + 17%），毛利率提升 4.93pcts 至 39% [7] - 境内收入同比增长 37%达 3.06 亿元，境外销售同比下滑 14%达 1.02 亿元，下半年海外市场恢复，欧洲市场全年同比增长超 40% [7] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|340|408|519|654|800| |同比增长率（%）|20.70%|19.82%|27.30%|25.96%|22.32%| |归母净利润（百万元）|82|101|130|169|209| |同比增长率（%）|28.74%|23.14%|29.56%|29.81%|23.42%| |每股收益（元/股）|0.56|0.69|0.89|1.16|1.43| |ROE（%）|12.70%|14.04%|15.68%|17.26%|17.93%| |市盈率（P/E）|49.45|40.16|30.99|23.88|19.35|[8] 附录：财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对 2024 - 2027E 进行预测，如 2025E 营业收入 519 百万元，归母净利润 130 百万元等 [9] - 给出成长能力、盈利能力、估值倍数等主要财务比率预测，如 2025E 营收增长率 27.30%，毛利率 38.08%，P/E 30.99 等 [9]

报告公司投资评级 报告未提及具体公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 华源证券发布2025年4月十大金股推荐，涵盖医药、建筑、传媒等多个行业 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 医药 - 推荐中国生物制药（1177.HK），因其业绩稳健增长，2025年创新药收入占比有望近50%，业绩有望双位数增长，且创新管线出海预期强 [5] 建筑 - 推荐四川路桥（600039.SH），公司经营回归正轨，业绩或迎拐点，中西部腹地建设带来新需求，高股息具备吸引力 [6] 传媒 - 推荐恺英网络（002517.SZ），传奇奇迹等情怀产品构筑基本盘，新游IP储备丰富，2025年将推出多款重磅新游，且布局AI+产品，AI情感陪伴赛道空间广阔 [7] 电子 - 推荐传音控股（688036.SH），公司深耕新兴市场，2024年智能机出货量1.069亿部全球排名第四，未来将深耕优势市场、开拓新市场，加大研发投入助力中高端销量突破，AI加持有望改善产品结构和提升均价 [10] 消费 - 推荐毛戈平（1318.HK），作为国内首个高端国货美妆品牌成长后劲足，产品差异化定位高价格带，线下美妆专柜根基稳健，复购率领先，上新节奏加快，产品系列扩充，创始人IP赋能，业绩增长确定性高 [10][11] 交运 - 推荐深圳国际（0152.HK），华南物流园转型升级项目一期兑现土地增值收益23亿港元，后续约82亿港元土地置换税后收益待释放，2025 - 2026年利润有望增厚，且公司分红派息维持50%比例，高股息有望使公司回归价值区间 [14] 农业 - 推荐海大集团（002311.SZ），公司自由现金流进入释放期，国内业务无需额外资本开支可中速成长，海外业务高增长，全产业链价值模式适合海外市场，2025年国内景气或改善，海外有望打造第二成长曲线 [14] 海外 - 推荐伟仕佳杰（0856.HK），公司是亚太地区领先科技服务平台，兼具高分红及出海概念，传统主业IT分销受益AI浪潮和企业数字化转型，需求回暖 [15] - 推荐百胜中国（9987.HK），公司治理优质经营稳健，高管激励与经营表现强挂钩，下沉策略有望支撑未来业绩，2025 - 2026年计划回购分红共计30亿美元，2025年上半年计划回购3.6亿美元且回购持续进行中 [18] 北交所 - 推荐民士达（833394.BJ），行业竞争格局好，市占率全国第一、全球第二，产品应用广泛；成长潜力大，有望借力新产品和募投开拓新产能，实现业务横向拓展，过去10年发展良好，2015 - 2024年复合增速24%；持续产品创新，加快新产品开发打造第二增长曲线 [19][20]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 李宁作为国内头部运动服饰公司，聚焦“单品牌、多品类、多渠道”发展规划，通过研发投入迭代核心技术，延续时尚设计，产品兼顾专业性及时尚性，持续推高品牌力，筑高竞争壁垒，积极的渠道调整及创新能力有望构筑长期增长驱动，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年3月31日收盘价为15.92港元，一年内最高/最低为24.60/12.56港元，总市值和流通市值均为41,149.98百万港元，资产负债率为26.90% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|27598.49|6.96%|3186.91|-21.58%|1.23|13.06%|12.08| |2024|28675.64|6.96%|3012.92|-21.58%|1.17|11.54%|12.72| |2025E|29164.28|1.70%|2655.67|-11.86%|1.03|9.23%|14.48| |2026E|30910.20|5.99%|2959.77|11.45%|1.15|9.33%|12.99| |2027E|32999.34|6.76%|3264.48|10.29%|1.26|9.33%|11.78|[6] 公司业绩情况 - 2024全年实现营收286.76亿元，同比+3.9%；实现毛利润141.56亿元，同比+6.0%，2024年毛利率为49.4%，较2023年+1pct；实现归母净利润30.13亿元，同比-5.5%；2024年末董事会建议派息20.73分人民币/股，叠加中期派息，全年派息为58.48分人民币/股，全年派息率达50% [7] 分渠道情况 - 2024年批发渠道实现营收120.7亿元（不含国际市场及李宁YOUNG），同比+2%；直营渠道实现营收66.3亿元（不含李宁YOUNG），同比-1%；电商渠道营收占比为31%，较2023年提升2pct，为营收增长核心驱动；2024年电商/直营/批发渠道贡献毛利率增长分别为+0.8pct/+0.2pct/+0.1pct [7] 分品类情况 - 2024年核心品类为运动生活（含中国李宁），零售流水占比达33%，跑步品类零售流水占比达28%为第二品类；跑步品类零售流水同比增长25%，跑步鞋核心三大IP“超轻”“赤兔”“飞电”合计销量突破1060万双，“飞电5”上市有望巩固跑鞋专业性；运动生活品类聚焦“SOFT”系列及女子系列产品拓展新客群；运动户外品类联合中科院推出科技并发布冲锋衣系列，有望明确专业心智 [7] 附录：财务预测摘要 - 损益表、资产负债表、现金流量表等多方面对2025E - 2027E进行预测，如2025E - 2027E营业收入分别为29,164、30,910、32,999百万元，增长率分别为1.7%、6.0%、6.8%等 [8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 以大代小减值拖累短期业绩，机组效率提升贡献远期业绩增量；分布式电源稳步发展，背靠中铝享受优质电源成长；预计公司2025 - 2027年归母净利润为1.53、1.71、1.89亿元，对应PE分别为29、26、24倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 一年内高低（元）为4.87，流通市值30.582亿元，收盘价6.40/3.98，总股本9.1795亿股，每股净资产53.57元/股，资产负债率4.62% [3] 盈利预测与估值 |项目|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1309|1266|1454|1588|1722| |同比增长率（%）|12.53%|-3.32%|14.90%|9.21%|8.44%| |归母净利润（百万元）|160|87|153|171|189| |同比增长率（%）|27.43%|-45.82%|76.07%|11.77%|10.75%| |每股收益（元/股）|0.17|0.09|0.17|0.19|0.21| |ROE（%）|3.86%|2.05%|3.48%|3.74%|3.98%| |市盈率（P/E）|27.87|51.44|29.21|26.14|23.60| [6] 事件分析 - 公司2024年度报告显示全年营收12.66亿元，同比减少3.32%；归母净利润0.87亿元，同比减少45.82%；单四季度营收3.36亿元，同比增加27.54%，归母净利润 - 1.04亿元，2023年同期为 - 0.42亿元；业绩下滑主要系以大代小减值影响 [7] 业务情况 - 截至2024年底，公司新能源（集中式）装机191.68万千瓦，其中风电160.68万千瓦，光伏31万千瓦；风电资产分布在宁夏、内蒙古与陕西，光伏资产全部在宁夏；目前暂无在建集中式电源项目，2024年无新投集中式项目，2023 - 2024年分别启动两批以大代小改造，2024年以大代小减值1.7亿，2023年减值0.5亿；2024年利用小时数为1650小时，较2023年增加91小时；2024年平均含税上网电价0.4934元/千瓦时，同比下降0.021元/千瓦时 [7] - 公司依托铝企业千亿度稳定高负荷，加快分布式光伏项目开发建设，2024年获得18个项目（21.07万千瓦），其中3个项目已投产（4.64万千瓦），剩余15个项目在建中，预计2025年投产；为中铝集团旗下唯一绿电上市平台，承接中铝集团绿色低碳战略规划，以多种运营模式与集团内高耗能产能协同发展新能源，在建项目主要为中铝体系内的分布式光伏 [7] 附录：财务预测摘要 |项目|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万元）|66|224|380|667| |应收票据及账款（百万元）|2627|2398|2619|2840| |预付账款（百万元）|1|4|4|5| |其他应收款（百万元）|3|9|10|11| |存货（百万元）|30|49|54|58| |其他流动资产（百万元）|42|58|64|69| |流动资产总计（百万元）|2770|2743|3132|3651| |长期股权投资（百万元）|77|82|86|91| |固定资产（百万元）|5922|6115|6903|7624| |在建工程（百万元）|287|1464|1981|949| |无形资产（百万元）|80|76|73|71| |长期待摊费用（百万元）|1|1|2|3| |其他非流动资产（百万元）|166|164|163|163| |非流动资产合计（百万元）|6532|7902|9208|8901| |资产总计（百万元）|9302|10645|12340|12552| |短期借款（百万元）|325|425|475|525| |应付票据及账款（百万元）|172|229|256|274| |其他流动负债（百万元）|3046|2859|3185|3413| |流动负债合计（百万元）|3544|3514|3915|4212| |长期借款（百万元）|1426|2626|3726|3426| |其他非流动负债（百万元）|14|14|14|14| |非流动负债合计（百万元）|1439|2639|3739|3439| |负债合计（百万元）|4983|6153|7655|7651| |股本（百万元）|918|918|918|918| |资本公积（百万元）|3431|3431|3432|3434| |留存收益（百万元）|-105|48|219|408| |归属母公司权益（百万元）|4244|4397|4569|4760| |少数股东权益（百万元）|76|95|116|140| |股东权益合计（百万元）|4320|4492|4685|4901| |负债和股东权益合计（百万元）|9302|10645|12340|12552| |营业收入（百万元）|1266|1454|1588|1722| |营业成本（百万元）|842|949|1057|1133| |税金及附加（百万元）|16|18|20|21| |销售费用（百万元）|1|1|1|1| |管理费用（百万元）|58|67|73|79| |研发费用（百万元）|3|2|2|2| |财务费用（百万元）|136|78|117|131| |资产减值损失（百万元）|-182|-204|-159|-172| |信用减值损失（百万元）|1|3|3|4| |其他经营损益（百万元）|0|0|0|0| |投资收益（百万元）|4|6|6|6| |公允价值变动损益（百万元）|0|0|1|2| |资产处置收益（百万元）|0|0|0|0| |其他收益（百万元）|44|49|49|49| |营业利润（百万元）|75|195|219|243| |营业外收入（百万元）|29|14|14|14| |营业外支出（百万元）|1|7|7|7| |其他非经营损益（百万元）|0|0|0|0| |利润总额（百万元）|102|203|227|251| |所得税（百万元）|7|30|34|38| |净利润（百万元）|95|172|193|213| |少数股东损益（百万元）|8|19|21|24| |归属母公司股东净利润（百万元）|87|153|171|189| |EPS(元)|0.09|0.17|0.19|0.21| |营收增长率（%）|-3.32%|14.90%|9.21%|8.44%| |营业利润增长率（%）|-58.22%|161.13%|12.22%|11.12%| |归母净利润增长率（%）|-45.82%|76.07%|11.77%|10.75%| |经营现金流增长率（%）|-15.46%|72.52%|20.42%|-0.31%| |毛利率（%）|33.47%|34.76%|33.43%|34.22%| |净利率（%）|7.49%|11.85%|12.12%|12.38%| |ROE（%）|2.05%|3.48%|3.74%|3.98%| |ROA（%）|0.93%|1.44%|1.39%|1.51%| |ROIC（%）|2.76%|3.83%|3.83%|3.66%| |P/E|51.44|29.21|26.14|23.60| |P/S|3.53|3.07|2.81|2.60| |投资性现金净流量（百万元）|-437|-1988|-1989|-440| |P/B|1.05|1.02|0.98|0.94| |筹资性现金净流量（百万元）|-351|1222|1033|-381| |股息率（%）|0.00%|0.00%|0.00%|0.00%| |EV/EBITDA|8|8|8|7| |税后经营利润（百万元）|95|119|138|158| |折旧与摊销（百万元）|607|615|681|748| |财务费用（百万元）|136|78|117|131| |投资损失（百万元）|-4|-6|-6|-6| |营运资金变动（百万元）|-459|56|119|15| |其他经营现金流（百万元）|161|63|63|63| |经营性现金净流量（百万元）|535|924|1112|1109| |现金流量净额（百万元）|-252|158|156|287| [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩受暖冬和房地产产业调整影响低于市场预期 但销气毛差回升、双综业务增长、盈利结构优化、现金流改善、气价下行等因素使公司具备投资价值 维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年3月28日收盘价28.20港元 一年内最高/最低35.20/19.50港元 总市值和流通市值均为65255.16百万港元 资产负债率51.71% [3] 事件 - 公司2024年全年实现营业收入1026.76亿港元 同比增长1.4% 归母净利润40.88亿港元 同比下降21.7% 低于市场预期 主要受暖冬、房地产产业调整和高基数影响 全年拟派股息0.95港元/股 现金分红比例同比提升2.47pct至52.71% [7] 销气量与毛差 - 2024年零售销气量399.1亿方 同比增长2.9% 居民/工业/商业销气量分别同比+6.3%/+1.5%/+3.8% 下半年暖冬影响气量超2亿方 全年销气毛差0.53元/方 同比增长0.02元/方 燃气销售业务分部利润率同比提升0.43pct至9.32% [7] 接驳业务与双综业务 - 2024年新增居民接驳户数同比减少62.0万户至269.3万户 接驳业务分部利润同比下降11.14亿港元或下滑27.57% 利润占比同比下降7.71pct 双综业务保持稳定增长 综合服务分部利润同比增长2.1%、综合能源毛利额同比增长33.6% [7] 资本开支与现金流 - 2024年全年资本开支44.2亿港元 同比减少34.7亿港元 自由现金流同比增长14.2%至25.8亿港元 截至2024年底 资产负债率同比下降2.3pct至51.7% 财务费用同比下降2.01亿港元至7.40亿港元 [7] 气价与业绩展望 - 公司签订海外LNG15年长协 自2027年起每年60万吨 叠加全球LNG现货价格长期下行趋势 气源成本有望进一步优化 期待地产市场企稳后公司业绩低基数反弹 [7] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为47.24/55.10/61.86亿元 同比增速分别为15.56%/16.63%/12.27% 当前股价对应的PE分别为14/12/11倍 保守假设分红率维持52.71% 则当前股价对应2025 - 2027年股息率分别为3.82%/4.45%/5.00% [6][7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 对中远海能2024年年报进行点评，给出盈利预测与估值等情况 [4] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年3月28日收盘价11.27元，一年内最高/最低为18.63/11.09元，总市值和流通市值均为53,766.65百万元，总股本4,770.78百万股，资产负债率51.90%，每股净资产7.52元/股 [3] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|22,091|23,244|25,911|27,856|28,891| |同比增长率（%）|18.40%|5.22%|11.48%|7.51%|3.72%| |归母净利润（百万元）|3,351|4,037|5,035|6,412|7,020| |同比增长率（%）|129.91%|20.47%|24.73%|27.36%|9.49%| |每股收益（元/股）|0.70|0.85|1.06|1.34|1.47| |ROE（%）|9.74%|11.25%|12.95%|15.00%|14.95%| |市盈率（P/E）|16.05|13.32|10.68|8.39|7.66| [5] 附录：财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|5,663|5,848|6,333|6,585| |应收票据及账款|1,493|2,397|2,577|2,673| |预付账款|232|338|364|377| |其他应收款|531|426|458|475| |存货|1,334|1,421|1,433|1,460| |其他流动资产|284|161|173|179| |流动资产总计|9,536|10,591|11,338|11,750| |长期股权投资|12,556|13,729|14,902|16,075| |固定资产|50,175|49,426|49,542|50,725| |在建工程|5,217|7,663|8,109|8,304| |无形资产|49|40|31|22| |长期待摊费用|2|1|0|0| |其他非流动资产|3,506|3,507|3,506|3,506| |非流动资产合计|71,507|74,366|76,090|78,632| |短期借款|2,450|2,450|1,950|1,450| |应付票据及账款|1,977|2,126|2,144|2,184| |其他流动负债|5,794|4,905|4,956|5,051| |流动负债合计|10,220|9,480|9,050|8,686| |长期借款|27,658|28,858|27,358|25,858| |其他非流动负债|4,178|4,178|4,178|4,178| |非流动负债合计|31,837|33,037|31,537|30,037| |负债合计|42,057|42,517|40,587|38,722| |股本|4,771|4,771|4,771|4,771| |资本公积|11,608|11,608|11,608|11,608| |留存收益|19,488|22,509|26,356|30,568| |归属母公司权益|35,867|38,888|42,735|46,947| |少数股东权益|3,118|3,553|4,106|4,712| |股东权益合计|38,985|42,440|46,841|51,659| |负债和股东权益合计|81,042|84,957|87,428|90,382| [7] 利润表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|23,244|25,911|27,856|28,891| |营业成本|16,913|17,970|18,122|18,467| |税金及附加|113|129|139|144| |销售费用|84|88|94|98| |管理费用|1,075|1,114|1,142|1,156| |研发费用|52|36|39|41| |财务费用|1,076|1,391|1,368|1,268| |资产减值损失|5|-13|-14|-14| |信用减值损失|-1|-2|-2|-2| |其他经营损益|0|0|0|0| |投资收益|1,193|1,195|1,198|1,200| |公允价值变动损益|-12|0|0|0| |资产处置收益|144|107|125|146| |其他收益|105|115|115|115| |营业利润|5,364|6,585|8,374|9,163| |营业外收入|0|1|1|1| |营业外支出|122|48|48|48| |其他非经营损益|0|0|0|0| |利润总额|5,242|6,538|8,326|9,116| |所得税|857|1,068|1,361|1,490| |净利润|4,385|5,469|6,965|7,626| |少数股东损益|348|435|553|606| |归属母公司股东净利润|4,037|5,035|6,412|7,020| |EPS(元)|0.85|1.06|1.34|1.47| [7] 现金流量表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|4,385|4,323|5,803|6,444| |折旧与摊销|3,568|3,314|3,449|3,631| |财务费用|1,076|1,391|1,368|1,268| |投资损失|-1,193|-1,195|-1,198|-1,200| |营运资金变动|651|-1,610|-192|-24| |其他经营现金流|138|1,262|1,265|1,267| |经营性现金净流量|8,625|7,485|10,496|11,386| |投资性现金净流量|-8,759|-5,095|-4,078|-5,059| |筹资性现金净流量|-102|-2,205|-5,932|-6,076| |现金流量净额|-84|186|485|252| [7] 主要财务比率 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营收增长率|5.22%|11.48%|7.51%|3.72%| |营业利润增长率|12.82%|22.77%|27.16%|9.43%| |归母净利润增长率|20.47%|24.73%|27.36%|9.49%| |经营现金流增长率|-2.23%|-13.22%|40.22%|8.48%| |盈利能力| | | | | |毛利率|27.24%|30.65%|34.94%|36.08%| |净利率|18.87%|21.11%|25.00%|26.40%| |ROE|11.25%|12.95%|15.00%|14.95%| |ROA|4.98%|5.93%|7.33%|7.77%| |ROIC|8.73%|10.07%|11.48%|11.92%| |估值倍数| | | | | |P/E|13.32|10.68|8.39|7.66| |P/S|2.31|2.08|1.93|1.86| |P/B|1.50|1.38|1.26|1.15| |股息率|1.42%|3.75%|4.77%|5.22%| |EV/EBITDA|9|8|6|6| [7]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[4] 报告的核心观点 - 水价调整持续推进，深圳水价调整计划出台或使省内其他地区水价调整步伐加速，水价调整将改善企业盈利，建议关注相关企业 [7][14][15] 根据相关目录分别进行总结 水价调整持续推进 企业盈利有望改善 - 3月21日深圳发改委公告4月11日举行自来水价格调整听证会，综合水价拟由3.449元/立方米调至3.8991元/立方米（含税），涨幅13.05% [4][10][14] - 政府按“准许成本 + 合理收益”原则制定水价，明确三年调一次且需走听证会，1998年和2021年均有相关政策明确水价构成和核定方法 [5][11] - 我国水价低于国家规定下限，难以发挥杠杆节水作用，人均水资源少，水费支出占居民人均可支配收入比例低 [12] - 2021年新政后多地启动水价听证会，深圳此次是近8年首次调整，方案一居民端涨幅小，方案二非居民涨幅小，水价调整或为当地供水企业带来盈利弹性 [6][14] - 佛山8 - 9年、中山13 - 14年未调水价，盈利承压，深圳水价调整或为其他地区树立标杆，建议关注省内地市级国有水务公司 [6][14] - 建议关注广东省内地市级国有企业瀚蓝环境、中山公用、粤海投资、顺控发展，以及武汉控股、兴蓉环境、中国水务、北控水务等 [7][15] 定期数据更新 - 展示秦皇岛5500大卡煤炭、广州港印尼煤5500大卡煤炭、三峡入库流量、三峡出库流量、多晶硅致密料价格、双面双玻组件等数据图表 [17][19][21] - 展示2025年3月17 - 23日现货市场和新能源现货市场周度数据，包括山西、山东等多地的周均价、光伏均价、风电均价等及同比环比变化 [23][24] 各板块重点公司估值表 - 电力重点公司估值表展示华能国际、华电国际等公司的评级、收盘价、EPS、PE、PB等信息 [26][28] - 环保重点公司估值表展示中国水务、北控水务集团等公司的相关估值信息 [29][30] - 燃气重点公司估值表展示香港中华煤气、中国燃气等公司的相关估值信息 [31][32] - 电力设备重点公司估值表展示国网信通、东方电子等公司的相关估值信息 [33] - 风电设备重点公司估值表展示金风科技、三一重能等公司的相关估值信息 [35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周资金面宽松，信用债收益率整体下行、利差继续小幅收窄，但 25Q2 债市或维持震荡，信用利差大幅收窄可能性较低；各行业信用利差除休闲服务业 AAA 级走扩外均有压缩；建议对城投债选取发达地区优质主体适度配置，产业债满足准入标准的机构适度下沉挖掘，银行资本债采取票息策略侧重短端配置 [2][3][41][42] 根据相关目录分别进行总结 本周（3/24 - 3/30）市场概览 - 一级市场：信用债发行量环比增加、偿还量环比减少、净融资额环比增加，各券种发行只数减少，不同品种发行成本涨跌互现 [5] - 二级市场：信用债成交量环比小幅下降，换手率窄幅波动，各期限和评级信用债收益率下行，除休闲服务业 AAA 级外各行业不同评级信用债利差压缩，3 - 5Y、5 - 10Y 城投信用利差处于较高历史分位 [5] 一级市场 净融资规模 - 信用债净融资额 1441 亿元，环比增加 761 亿元，总发行量 4453 亿元、环比增加 132 亿元，总偿还量 3012 亿元、环比减少 630 亿元；资产支持证券净融资额 - 131 亿元，环比减少 352 亿元 [8] - 分产品类型，城投债净融资额 104 亿元、环比减少 509 亿元，产业债净融资额 193 亿元、环比减少 438 亿元，金融债净融资额 1145 亿元、环比增加 1708 亿元 [8] - 发行和兑付数量方面，城投债发行数量环比减少 45 支、兑付数量环比增加 40 支，产业债发行数量环比减少 36 支、兑付数量环比增加 22 支，金融债发行数量环比减少 7 支、兑付数量环比减少 6 支 [8] 发行成本 - 信用债除 AA + 产业债发行利率上行外，其他券种发行利率均下行，AA、AA + 主体城投债加权平均发行利率压缩幅度大，分别下行 25BP 和 15BP，AA、AAA 主体产业债分别下行 8BP 和 6BP，AAA 主体城投债和金融债下行不足 5BP [14] - 资产支持证券方面，ABS 发行利率上升，AA + sf 级提高 30BP；ABN 发行利率中 AA + 级上行 84BP，AAA 级小幅下降 2BP [15] 二级市场 成交情况 - 成交量：信用债成交量环比减少 42 亿元，城投债成交量 3451 亿元、环比减少 416 亿元，产业债成交量 3958 亿元、环比增加 164 亿元，金融债成交量 4785 亿元、环比增加 211 亿元，资产支持证券成交量 299 亿元、环比增加 57 亿元 [16] - 换手率：信用债换手率窄幅波动，城投债换手率 2.19%、环比下行 0.27pct，产业债换手率 2.4%、环比上行 0.1pct，金融债换手率 3.44%、环比上行 0.11pct，资产支持证券换手率 0.91%、环比上行 0.19pct [17] 收益率 - 各期限和评级信用债收益率均下行，AA 级所有期限收益下行幅度 5BP 及以上，AA + 级 3 - 5Y、5 - 7Y、7 - 10Y 和 10Y 以上，AAA - 级 3 - 5Y、7 - 10Y 和 10Y 以上，AAA 级 3 - 5Y、7 - 10Y 和 10Y 以上，AAA + 级 1Y 以下、10Y 以上收益率下行超 5BP [19] - 分品种以 AA + 级 5Y 为例，产业债非公开发行和可续期分别下行 8BP，城投债下行 7BP，金融债商业银行普通债和二级资本债分别下行 2BP 和 4BP，资产支持证券下行 7BP [21] 信用利差 - 总体：各行业信用利差除休闲服务业 AAA 级走扩外均压缩，电子、汽车行业 AA + 级压缩幅度大，分别下降 23BP 和 50BP，其他行业压缩幅度在 10BP 以内 [23] - 城投债：不同期限城投信用利差均下行，1 - 3Y 为 53BP、压缩 6BP，3 - 5Y 为 77BP、压缩 6BP，5 - 10Y 为 60BP、压缩 5BP，10Y 以上为 42BP、压缩 3BP；各地区均下行，天津、辽宁、山东地区 AA 级，贵州地区 AA + 级压缩 10BP 及以上 [28][29] - 产业债：信用利差除中高评级 3Y 小幅走扩外其他期限收窄，各评级 5Y 和 10Y 利差压缩幅度大；高评级产业债久期策略资本利得空间小，建议适度下沉挖掘 [33] - 银行资本债：信用利差涨跌互现，AA 级 5Y、10Y 商业银行二级资本债下行 5BP 和 8BP，AA + 级 10Y 下行 3BP，AA + 级短端和 AAA - 级各期限表现不佳；银行永续债波动在 3BP 以内；AAA - 级 3Y > 10Y > 5Y，AA + 级 5Y > 3Y > 10Y，建议侧重短端配置 [37] 本周债市舆情 - 江苏中南建设集团“20 中南建设 MTN001”展期，荣盛房地产“20 荣盛地产 MTN001”实质违约 [2][40] - 21 绿景 02、小鹏 3A2 等隐含评级调低，海南普利制药主体及“普利转债”债项评级调低 [2][40] 投资建议 - 城投债：3 - 5Y 城投信用利差倒挂长端且处于较高历史分位，建议选取发达地区优质城投主体适度配置 [3][42] - 产业债：近期利差连续压缩，高评级产业债久期策略资本利得空间小，建议满足准入标准的机构适度下沉挖掘 [3][33][42] - 银行资本债：短端利差倒挂中长端，长久期配置性价比下降，建议采取票息策略侧重短端配置 [3][37][42]

报告公司投资评级 - 买入（首次）[5] 报告的核心观点 - 宏大入主老牌新疆民爆领军者雪峰科技，公司正焕发新生，有望开启民爆产能大增长时代；新疆民爆需求增速领跑全国，区域产能供不应求，公司坐拥最强区域α，或将“坐享”区域成长红利；预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为7.36、7.94、9.36亿元，对应3月28日股价PE为13、12、10倍，首次覆盖给予“买入”评级 [6][7][10] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 报告研究的具体公司为雪峰科技（603227.SH），主营专注民爆行业，是新疆区域内的领军者和典型国有企业 [4][6] 公司变革 - 2022年末，公司全资收购玉象胡杨，完成“民爆 + 能化”双轮驱动布局；广东宏大正式入主 [6] 区域优势 - 民爆供需格局普遍“划地为王”，新疆区域炸药下游需求主要来自煤矿开采，受益于“疆煤外运”“疆电外送”“煤化工大发展”，当地民爆需求增速领跑全国，区域产能供不应求；2018 - 2024年新疆民爆生产总值和工业炸药产量的复合增速分别为22%和20%；2024年新疆地区民爆逆势增长，生产总值43.24亿，排名升至全国第一，同比增速24.60% [7] 市场表现 - 广东宏大入主将开启雪峰民爆产能大发展时代，截至2024年底公司工业炸药产能11.75万吨，约占新疆总产能22%；宏大承诺五年内向雪峰注入全部民爆资产，转移疆外产能入疆并建设混装地面生产线；宏大历史并购整合经验丰富，战略执行力强，雪峰后续产能规模有望不断提升 [10] 化工业务 - 公司化工业务依托全资子公司玉象胡杨，截至2024年底，预计公司拥有尿素、三聚氰胺、硝酸铵、硝基复合肥、LNG的产能分别为60、21、66、90、24万吨；化工业务下限可保障炸药上游供给，上限提供未来潜在盈利期权，随着疆内炸药产量增加，硝酸铵产能利用率或提升，盈利能力有望增强；后续周期回暖复苏，三聚氰胺和尿素潜在业绩想象力较大 [10] 盈利预测与估值 - 预计公司2024 - 2026年营业收入分别为62.55亿、66.94亿、75.16亿元，同比增长率分别为 - 10.91%、7.01%、12.29%；归母净利润分别为7.36、7.94、9.36亿元，同比增长率分别为 - 13.73%、7.88%、17.89%；每股收益分别为0.69、0.74、0.87元/股；选取广东宏大等作为可比公司，可比公司25年平均PE 14倍 [9][10] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了公司2023 - 2026E的财务数据，包括货币资金、应收票据及账款、营业收入、营业成本等项目的变化情况；还呈现了毛利率、净利率、ROE等主要财务比率 [11][12]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩受限于风况与电价下滑，但新增装机超预期且获8GW指标，应收补贴多但分红慷慨，长城人寿拟获董事席位体现国有险资认可，预计2025 - 2027年归母净利润增长，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年3月28日收盘价2.22港元，一年内最高/最低2.48/1.54港元，总市值161.4762亿港元，流通市值55.5238亿港元，资产负债率65.55% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|12,802|2.4|2,753|-21.0|0.31|8.59%|/| |2024|12,576|-1.8|2,378|-13.6|0.26|7.16%|/| |2025E|14,304|13.7|3,006|26.4|0.35|8.56%|6.9| |2026E|15,085|5.5|3,145|4.6|0.37|8.47%|6.6| |2027E|15,793|4.7|3,209|2.0|0.38|8.81%|6.4| [6] 事件分析 - 公司2024年营收125.76亿元同比降1.77%，归母净利润23.78亿元同比降13.63%，符合预期；年末拟派息0.06元/股，全年派息0.09元/股约占可供分配利润52% [7] 业绩承压原因 - 2024年业绩下滑因全国风资源偏弱、新能源入市影响电价，风电发电量286.5亿千瓦时降1.83%，利用小时数2170降99小时，风电上网电价0.4654元/千瓦时降1.33分；2024年减值1.7亿，新投产装机3.4GW，折旧与费用支出带来短期业绩压力 [7] 新增装机情况 - 截至2024年装机1885万千瓦，较2023年新增343万千瓦，同比增22.23%；其中风电1448.2万千瓦，新增150万千瓦，同比增11.56%；光伏436.5万千瓦，增长193万千瓦，增长79.06%；风电新增集中在海南与云南，光伏新增集中在新疆与宁夏；2024年获建设指标810万千瓦，较2023年增加452万千瓦 [7] 应收补贴与分红情况 - 公司当前应收账款216亿元，其中补贴206亿元，应收电费补贴约为市值1.4倍；2024年通过借债投产项目，提高分红绝对值与比例，全年每股派息0.09元/股，较2023年提升0.02元/股，占全年可供分配利润约52%，考虑永续债利息后分红比例达34%；2024年平均融资成本2.84%，较2023年降19个BP，财务费用降约0.8亿元 [7] 险资认可情况 - 大唐新能源提名长城人寿董事长白力为非执行董事候选人，截至2025年3月4日，长城人寿持有3.61亿股份，占总股本4.96%，其实控人为北京市西城区国资委，此次增持体现国有险资对公司长期价值的认可 [7] 公司利润表预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|12,802|12,576|14,304|15,085|15,793| |其他收入 - 经营|405|446|500|500|501| |营业支出|-7900|-8315|-9317|-9888|-10486| |折旧及摊销|-5,296|-5,588|-6,298|-6,783|-7,213| |职工薪酬|-1,249|-1,357|-1,501|-1,645|-1,789| |维修及保养费用|-247|-326|-361|-395|-430| |材料成本|-71|-71|-81|-85|-89| |其他支出 - 经营|-1,037|-972|-1,075|-979|-964| |营业利润|5,307|4,707|5,487|5,697|5,808| |财务费用|-1,692|-1,608|-1,595|-1,623|-1,651| |应占联营公司损益|9|19|50|50|51| |除税前溢利|3,623|3,118|3,942|4,124|4,207| |所得税|-530|-500|-633|-662|-675| |净利润(含少数股东权益)|3,094|2,618|3,309|3,462|3,532| |净利润(不含少数股东权益)|2,753|2,378|3,006|3,145|3,209| |少数股东损益|341|240|303|317|323| [8]