报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 2024年整体业绩符合预期，核心产品CM310蓄势待发，后续管线未来可期，BD持续推进，预计2025 - 2027年营业收入分别为6.96/11.57/22.47亿元，合理股权价值为153亿港元，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年4月11日收盘价43.85港元，一年内最高/最低49.60/26.60港元，总市值和流通市值均为12,266.40百万港元，资产负债率34.28% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|354|253.87%|-359|-16.63%|-1.37|-12.0%| |2024|428|20.91%|-515|-43.38%|-1.97|-20.8%| |2025E|696|62.66%|-695|-34.79%|-2.48|-39.0%| |2026E|1157|66.21%|-535|22.97%|-1.91|-43.0%| |2027E|2247|94.13%|102|118.99%|0.36|7.5%|[6] 公司业绩情况 - 2024年全年总收入4.3亿元，同比上升20.9%，药品销售额3594万元，BD收入3.9亿元，毛利4.2亿元，同比上升31.1%，毛利率97.2%，归母净利润 - 5.1亿元 [7] - 2024年全年研发费用7.4亿元，销售费用1.1亿元，行政开支1.9亿元，截至年报在手现金约21亿元 [7] 核心产品与管线情况 - 核心大单品CM310：2025年加速放量，获批成人中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉和季节性过敏性鼻炎三项适应症，进度全球领先，其他适应症处于关键III期临床，截止2024年底三个半月销售收入约4000万元 [7] - CMG901：携手AZ进军全球市场，AZ主导多项全球多中心临床试验 [7] - 后续管线：CM313等多款管线临床稳步进行，覆盖多种适应症 [7] BD情况 - 公司积极探索多元化BD模式，已将CM512等管线成功兑现价值，有望未来持续BD提供现金流 [7] 附录：财务预测摘要 - 损益表、资产负债表、现金流量表等多方面财务指标预测，涵盖2025E - 2027E年数据，包括营业收入、成本、利润、资产、负债等情况及相关比率分析 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 安踏体育作为我国运动鞋服龙头公司，深耕行业多年形成竞争壁垒，通过多品牌运营等方式稳固发展，且具备海外扩张预期，增长空间较大，持续看好公司多品牌运营下主品牌及 FILA 贡献运营稳定性以及户外赛道贡献运营成长性，叠加规模化下费率可控且具备海外扩张预期，维持“买入”评级 [7] 市场表现 - 2025 年 4 月 11 日收盘价 83.85 港元，一年内最高/最低为 107.50/65.55 港元，总市值和流通市值均为 235,384.82 百万港元，资产负债率为 40.74% [3] 各品牌 Q1 流水表现 - 安踏品牌 25Q1 流水同比录得高单位数正增长，经营稳健；FILA 品牌 25Q1 流水同比录得高单位数正增长，经营状况延续 24Q4 的改善趋势；所有其他品牌 25Q1 流水同比录得 65 - 70%的正增长，在户外运动行业高景气下仍延续高增态势 [7] 收购狼爪情况 - 2025 年 4 月 10 日安踏与 Topgolf 签订买卖协议，购买目标公司 100%股本权益，即收购狼爪品牌，基础对价为现金 2.9 亿美元，加上净营运资金及其他惯常调整项进行调整，预计 2025 年第二季末或第三季初完成收购 [7] - 狼爪品牌成立于德国，产品面向活跃户外及都市户外客群，应用场景涵盖徒步、骑行、滑雪及露营等，通过自研的 Texapore 系列材料支撑产品专业、硬核形象，收购有望完善公司户外产品矩阵，拓宽覆盖客群，践行“单聚焦，多品牌，全球化”战略，将户外产品线从高端市场延伸至大众市场，并借狼爪在欧洲的影响力拓展业务 [7] 盈利预测 - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别 135.00 亿元/155.59 亿元/171.42 亿元，同比分别增长 - 13.44%/15.25%/10.17% [7] 财务预测摘要 损益表 - 2024 - 2027E 营业收入分别为 70,826、78,945、87,796、96,557 百万元，增长率分别为 13.6%、11.5%、11.2%、10.0% [8] - 营业成本、毛利、销售费用、管理费用、研发费用、财务费用等项目在各年有相应数据及占销售收入比例变化 [8] 资产负债表 - 2024 - 2027E 货币资金、应收款项、存货等资产项目及应付款项、短期借款等负债项目有相应数据变化 [8] 现金流量表 - 2024 - 2027E 营业收入增长率分别为 13.58%、11.46%、11.21%、9.98%，净利润分别为 15,596、13,500、15,559、17,142 百万元等 [8][10] 比率分析 - 包含每股指标、回报率、资产管理能力、偿债能力等指标在各年的相应数据 [8][10]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩符合预期，海外授权提供增量，创新驱动转型加速，创新药收入双位数增长，BD出海成效显著，全球布局蓄势待发，预计2025 - 2027年归母净利润分别为70.05/82.84/98.83亿元，同比增速分别为+10.56%/+18.25%/+19.30%，当前股价对应的PE分别为44/37/31倍，鉴于公司创新产品收入及占比不断提升，在研管线丰富，全球化进展顺利，维持“买入”评级[5][6] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 截至2025年4月11日，收盘价48.38元，年内最高/最低为57.53/37.24元，总市值308,616.13百万元，流通市值308,616.13百万元，总股本6,379.00百万股，资产负债率8.07%，每股净资产7.14元/股[3] 盈利预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|22,820|27,985|30,844|34,549|40,483| |同比增长率（%）|7.26%|22.63%|10.22%|12.01%|17.18%| |归母净利润（百万元）|4,302|6,337|7,005|8,284|9,883| |同比增长率（%）|10.14%|47.28%|10.56%|18.25%|19.30%| |每股收益（元/股）|0.67|0.99|1.10|1.30|1.55| |ROE（%）|10.63%|13.92%|13.62%|14.20%|14.84%| |市盈率（P/E）|71.73|48.70|44.05|37.25|31.23|[5] 财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金|24,816|24,992|29,663|34,847| |应收票据及账款|6,159|9,120|10,216|11,970| |预付账款|1,147|1,481|1,659|1,944| |其他应收款|66|494|553|648| |存货|2,417|2,707|2,918|3,285| |其他流动资产|709|1,426|1,602|1,822| |流动资产总计|35,315|40,221|46,611|54,517| |长期股权投资|666|621|579|539| |固定资产|5,241|5,191|5,351|5,788| |在建工程|1,688|1,799|1,935|1,705| |无形资产|1,192|1,553|1,964|2,420| |长期待摊费用|275|137|0|0| |其他非流动资产|5,759|6,095|6,352|6,528| |非流动资产合计|14,821|15,397|16,181|16,980| |资产总计|50,136|55,618|62,792|71,497| |短期借款|0|0|0|0| |应付票据及账款|1,967|1,971|2,124|2,391| |其他流动负债|1,666|1,265|1,375|1,561| |流动负债合计|3,634|3,236|3,499|3,952| |长期借款|69|49|39|28| |其他非流动负债|343|343|343|343| |非流动负债合计|412|392|382|371| |负债合计|4,045|3,628|3,881|4,323| |股本|6,379|6,379|6,379|6,379| |资本公积|3,188|3,388|3,568|3,788| |留存收益|35,953|41,657|48,403|56,451| |归属母公司权益|45,520|51,424|58,350|66,618| |少数股东权益|570|565|561|556| |股东权益合计|46,090|51,990|58,911|67,174| |负债和股东权益合计|50,136|55,618|62,792|71,497|[7] 利润表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|27,985|30,844|34,549|40,483| |营业成本|3,848|4,087|4,405|4,959| |税金及附加|258|278|311|364| |销售费用|8,336|9,408|10,365|11,943| |管理费用|2,556|2,807|3,109|3,643| |研发费用|6,583|7,248|7,946|9,514| |财务费用|-573|-669|-736|-869| |资产减值损失|-33|3|3|4| |信用减值损失|29|-15|-3|-4| |其他经营损益|0|0|0|0| |投资收益|4|121|125|127| |公允价值变动损益|109|12|20|30| |资产处置收益|5|5|5|5| |其他收益|399|395|395|395| |营业利润|7,491|8,207|9,693|11,486| |营业外收入|10|9|11|13| |营业外支出|331|350|400|400| |其他非经营损益|0|0|0|0| |利润总额|7,170|7,866|9,304|11,099| |所得税|833|865|1,023|1,221| |净利润|6,337|7,001|8,280|9,878| |少数股东损益|0|-5|-4|-5| |归属母公司股东净利润|6,337|7,005|8,284|9,883| |EPS(元)|0.99|1.10|1.30|1.55|[7] 现金流量表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |税后经营利润|6,337|6,830|8,142|9,727| |折旧与摊销|871|978|1,074|1,061| |财务费用|-573|-669|-736|-869| |投资损失|-4|-121|-125|-127| |营运资金变动|160|-4,601|-1,356|-2,169| |其他经营现金流|632|175|131|135| |经营性现金净流量|7,423|2,592|7,130|7,758| |投资性现金净流量|-1,912|-1,764|-1,646|-1,597| |筹资性现金净流量|-1,551|-652|-813|-977| |现金流量净额|3,968|176|4,672|5,184|[7] 主要财务比率 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | |营收增长率|22.63%|10.22%|12.01%|17.18%| |营业利润增长率|52.56%|9.56%|18.10%|18.50%| |归母净利润增长率|47.28%|10.56%|18.25%|19.30%| |经营现金流增长率|-2.89%|-65.08%|175.09%|8.81%| |盈利能力| | | | | |毛利率|86.25%|86.75%|87.25%|87.75%| |净利率|22.64%|22.70%|23.97%|24.40%| |ROE|13.92%|13.62%|14.20%|14.84%| |ROA|12.64%|12.60%|13.19%|13.82%| |ROIC|26.76%|29.51%|28.27%|30.73%| |估值倍数| | | | | |P/E|48.70|44.05|37.25|31.23| |P/S|11.03|10.01|8.93|7.62| |P/B|6.78|6.00|5.29|4.63| |股息率|0.00%|0.42%|0.50%|0.59%| |EV/EBITDA|36|35|29|24|[7]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5] 报告的核心观点 - 公司处于门店扩张期，海外业务带来营收及利润增量，IP 产品持续赋能业绩增长，预计 2025 - 2027 年经调整净利润分别为 32.5/38.3/45.3 亿元，同比增速分别为 19%/18%/18%，当前股价对应经调整净利润的 PE 分别为 11/10/8 倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 收盘价 30.95 港元，一年内最高/最低为 55.00/20.00 港元，总市值 382.1782 亿港元，流通市值 382.1782 亿港元，资产负债率 42.85% [3] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|11473.21|16994.03|20851.52|24818.06|29259.03| |同比增长率（%）|13.76%|48.12%|22.70%|19.02%|17.89%| |归母净利润（百万元）|1768.93|2617.56|3123.30|3688.44|4362.29| |同比增长率（%）|177.2%|48.0%|19.3%|18.1%|18.3%| |每股收益（元/股）|1.42|2.11|2.50|2.95|3.49| |ROE（%）|19.87%|25.38%|24.60%|22.51%|21.03%| |市盈率（P/E）|21.96|21.04|11.70|9.91|8.38|[6] 业绩情况 - 2024 年公司实现收入 169.94 亿元，同比增长 22.8%；实现经调整归母净利润 27.02 亿元，同比增长 15.7%；第四季度实现收入 47.13 亿元，同比增长 22.7%；实现经调整归母净利润 7.88 亿元，同比增长 19.7% [7] 门店情况 - 截至 2024 年 12 月 31 日，公司集团门店总数为 7780 家，名创优品门店 7504 家，全年净新增 1091 家门店，完成开店目标；中国内地全年净新开 460 家门店，海外全年净新开 631 家门店，海外净新增门店数量占比 58% [7] 各地区收入情况 - 2024 年，美洲地区实现收入 34.31 亿元，同比增长 47%；亚洲地区（除中国内地）实现收入 25.42 亿元，同比增长 26%；欧洲及其他地区实现收入 7.09 亿元，同比增长 99% [7] TOPTOY 情况 - 截至 2024 年 12 月 31 日，TOPTOY 门店数量为 276 家，全年净增 128 家，全年实现收入 9.84 亿元，同比增长 44.7%；已进驻泰国、印度尼西亚、马来西亚等国家高端商场，2024 年同店中个位数提升并实现首年盈利，核心品类毛利率改善 [7] WAKUKU 新品情况 - 2025 年 3 月 29 日，公司首发 WAKUKU 系列新品“胖哒哒”，2 小时内售罄，公司拓展 IP 合作矩阵，结合多形态 IP 产品，有望承接兴趣消费需求 [7] 毛利率及开支情况 - 2024 年公司毛利率为 44.9%，同比+3.7pct，达到历史最高，毛利增长源于海外直营收入占比提升和 IP 战略执行；2024 年销售及分销开支 35.20 亿元，同比增长 54.3%，一般及行政开支 9.32 亿元，同比增长 37.5% [7] 附录：财务预测摘要 - 包含资产负债表、现金流量表、比率分析等多方面财务预测数据，如预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 208.52 亿元、248.18 亿元、292.59 亿元等 [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [5][6][84] 报告的核心观点 - 公司主业有望见底回升，痛风新药 AR882 存在较大预期差，其研发进度全球领先，临床效果或成同类最优，市场潜力值得期待 [5][8] 根据相关目录分别进行总结 主业有望企稳回升，创新大品种兑现在即 - 聚焦儿科和慢病领域，长期经营稳健：公司业务聚焦儿童药、慢病药领域，具备全产业链研发运营管理能力，产品涵盖化学药、中成药、生物疫苗等；已有儿童药物高端制剂和慢病药创新研发平台布局，在研全球痛风创新药 AR882 进入全球多中心Ⅲ期临床试验；股权较为稳定，实控人为李捍雄夫妇 [13][16][18] - 短期经营受外部环境影响，股权激励奠定主业企稳信心：此前公司收入稳健增长，2015 - 2023 年复合增速 11.8%，2024 年前三季度营收同比下滑 32.98%，2024 年归母净利润亏损；儿童类和慢性病类业务占大头，2024 上半年毛利率有所下滑；2025 年 2 月发布股权激励，以 2023 年为基准年，2025 - 2027 年考核利润增长率分别不低于 32%/52%/75% [21][23][26] - 研发投入持续增加，痛风创新药大品种兑现在即：主要产品克林霉素棕榈酸酯分散片为独家剂型，其他产品通过集采放量；2024 上半年研发投入 1.4 亿元，占营收约 15.6%；创新药 AR882 国内处于临床 II/III 阶段，APH01727 和 FD - 001 处于临床 I 期阶段 [34][35][38] 全球痛风市场尚未打开，AR882 市场潜力值得期待 - 痛风患者基数大，临床治疗存在痛点，创新药潜力广阔：中国高尿酸血症患者占总人口 13.3%，痛风患病率 1% - 3%，患者人数超千万；现有治疗药物有明显临床缺陷，增加尿酸排泄是理想治疗方法，URAT1 抑制剂可促进尿酸排泄 [39][40][43] - 全球已有多款新药进入临床后期，痛风治疗领域有望迎来增长：多家公司开发新型 URAT1 抑制剂，重点是降低毒副作用；国内卫材药业、恒瑞医药新药有进展，还有多款药物处于临床 III 期或 II/III 期；新型 URAT1 抑制剂基于雷西纳德或苯溴马隆骨架设计，不同分子结构对药理特性有影响 [45][48][53] - 美国子公司 Arthrosi 在痛风领域经验丰富，研发进度领先：Arthrosi 管理层团队经验丰富；一品红持有其约 22.5%股权，实控人夫妇通过关联企业持股；与 Arthrosi 成立合资公司，拥有 AR882 中国区域商业化权益；AR882 研发进度较快，全球Ⅲ期临床试验 REDUCE 2 提前完成受试者入组，国内Ⅲ期临床首例患者入组 [56][58][60] - AR882 有望成为同类最优，市场潜力值得期待：AR882 改变苯溴马隆代谢路径和产物谱，降低肝毒性，药效长，可避免肾毒性；全球Ⅱ期研究显示，其在降尿酸和溶解痛风石方面效果显著，安全性好；与其他公司在研痛风新药相比，AR882 数据优秀，有望成同类最优，提高痛风人群治疗率 [62][65][70] - 国内主要痛风药已经被集采，未来创新药市场大有可为：中美针对无症状高尿酸血症患者启动药物治疗有差别，国内主流痛风药非布司他被集采后市场规模下滑，创新药有市场空间；海外安进公司尿酸酶销售额增长快，治疗费用高 [74][77] 盈利预测与评级 - 核心假设：儿童类药 2024 - 2026 年增速分别为 - 43%/20%/15%；慢性病类 2024 - 2026 年增速分别为 - 32%/20%/15%；其他 2024 - 2026 年增速分别为 - 20%/10%/10% [7][81] - 盈利预测：预计 2024 - 2026 年归母净利润分别为 - 5.61/1.99/2.61 亿元，2025 - 2026 年归母净利润对应当前 PE 分别为 80/61 倍 [5][6][85] - 评级：选取奥赛康、海思科和信立泰作为可比公司估值，考虑创新药兑现在即，首次覆盖给予“买入”评级 [6][84]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [4][6][8][151] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司从传统广告代理进化为全域营销领航者，品牌、社交和电商营销与运营三轮驱动，综艺内容制作底蕴深厚，战略布局出海业务，短剧营销资源强大，推出AI应用赋能业务，预计2024 - 2026年营业总收入分别为63.04/85.29/110.50亿元，同比增速分别为33.06%/35.29%/29.55% [6][10][149][151] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 发展历经初期、扩张升级和数字化转型三阶段，完成从传统广告代理向全域营销转型 [16] - 股权结构稳定，截至2025年1月6日，董事长罗衍记及其一致行动人共持有39.39%股权 [19] - 受益于战略并购和短视频红利营收稳健增长，2023年数字营销业务收入占比97.07%，2024年前三季度营收44.33亿元，归母净利润0.20亿元；截至24Q3商誉清零，业绩有望回升；整体毛利率稳定，费用率管控良好 [21][22][31] 行业 - 中国广告发展历经四个阶段，当前进入4.0全域时代，品效协同成新趋势 [35] - 24H1国内经济向好，互联网用户黏性增加，互联网广告市场规模达3514亿元，同比增长11.8% [36] - 传播渠道变革，“种草”式软性传播成新型营销形式，预计2028年网红广告市场规模超520亿美元 [42] 公司业务 - 品牌营销是基石业务，构建全域媒体矩阵，2022年提出“IP全域营销4.0”概念，借势热门IP营销成效显著，2024年与芒果TV合作提升客户品牌知名度 [58][59][67] - 社交营销围绕社交平台打造内容流量矩阵，包括社会化营销、达人营销及内容运营，有广泛海外红人网络，与小红书全链路合作 [70][73][75] - 电商营销与运营包括电商营销、数据服务、DP运营，2023年获多项认证和荣誉，新增国际品牌数据咨询服务，代运营业务盈利 [84][86] 核心看点 - 综艺内容制作优势显著，参股星驰传媒，有广泛媒体和客户资源，牌照资质认证丰厚 [92][96][98] - 获TikTok认证资质，海外营销服务初具规模，后续聚焦东南亚、欧美等高增长市场 [113][120][123] - 短剧制作及营销投放经验丰富，拥有强大资源，与海外公司合作聚焦短剧业务 [124][130] - “AI + 营销”深度融合，推出AIGC产品应用，完善“核力系统”，推进与主流互联网平台AI应用融合 [133][139][142] 盈利预测与评级 - 预计2024 - 2026年数字营销业务营收同比分别增加34.00%/36.00%/30.00%，媒介代理和专项广告服务业务保持稳健增长 [9][150] - 预计2024 - 2026年营业总收入分别为63.04/85.29/110.50亿元，同比增速分别为33.06%/35.29%/29.55%，当前股价对应（2025/4/10）的PS分别为0.67/0.50/0.38倍，给予“增持”评级 [6][8][151]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予斯瑞新材“增持”评级 [6][9][11][124] 报告的核心观点 - 斯瑞新材作为铜基合金细分领域龙头，传统优势业务持续稳健增长，新兴板块（航天+医疗+半导体）客户导入与产能扩建或将迎来放量节点，业绩有望维持高速增长态势 [8][9][21][122] 根据相关目录分别进行总结 铜基合金细分领域龙头，传统优势业务持续稳健增长，新兴板块或将迎来放量 - 公司历经近30年发展形成两大传统优势业务，行业头部地位牢固，依托先进技术前瞻性布局新兴应用领域，相关产品研发成熟或进入批产放量节点，有望驱动业绩快速放量 [21] - 实控人高比例持股提升经营决策效率，三位股东承诺不减持传递乐观信号，彰显对公司未来发展的认可和看好 [27] 依托技术和产品优势积极进行下游产业链延伸，多点布局静待花开 - 高强高导铜合金材料及制品实现进口替代，处于行业头部地位，产品分材料和制品两类，应用于多个领域 [29][31] - 中高压电接触材料为细分领域全球第一，市场占有率领先，研发生产的材料可应用于多种电气设备，解决进口依赖问题并返销全球 [33] - 高性能金属铬粉自主掌握研磨工艺，保障原材料自主可控，可用于多个场景，满足不同市场对高性能金属铬粉原材料的需求 [35] - 液体火箭发动机推力室内壁可满足严苛要求，有望从小批试制到大规模量产，与关键客户长期合作，有望随火箭大规模生产发射实现业绩加速释放 [36] - CT和DR球管零组件获头部客户认可，进军国际市场，实现核心零组件国产化生产，是少数能提供产品和服务的企业之一 [39] - 光模块芯片基座/壳体方面，铜钨合金特性使其成为理想材料，公司处于逐步导入阶段，提供整体解决方案，壳体产品与下游客户联合验证，有望贡献新利润增长点 [40] IPO项目保障原材料稳定供应，定增预案公布公司扩产计划进入加速落地节点 - IPO扩产项目建成，公司具备稳定的铜铁和铬锆铜系列合金材料供应能力，新增项目扩充铬原材料生产线产能，预计保障合金材料供应 [42] - 拟建设多个扩产项目，推进下游产业布局，随着项目落地达产，新增产能有望被下游需求消化，支撑业绩加速释放 [43] - 2024年定增预案公布，公司扩产计划进入加速落地节点，募资用于相关项目及补充流动资金，中长期业绩有望随扩产项目投产稳健增长 [44] 实施股权激励充分激发员工积极性，高标准解锁条件彰显公司发展信心 - 公司2023年股票期权激励计划向激励对象授予股票期权，公司层面业绩考核目标值高，彰显发展信心，股权激励可激发员工积极性 [46][47] 历史经营业绩稳步增长，报表端指标持续向好公司业绩有望加速释放 - 2020 - 2023年公司营业收入和归母净利润稳步增长，2024年预计继续增长，主要因开拓国际市场、优化结构及新产业方向贡献效益 [48] - 传统优势业务为营收和利润主要来源，新兴板块放量在即，盈利能力有望提升，随着扩产项目达产，新兴板块业务加速放量，或优化收入结构，提升盈利能力 [51][52] - 三项费用占比波动下降，提质增效成果显著，有助于释放利润；研发费用率维持高位，技术驱动型企业特征显著，高研发投入有助于驱动业绩快速放量 [61] - 存货持续增长，公司业绩有望随产品交付快速放量；固定资产+在建工程持续增长，公司业绩有望伴随产能扩增持续加速释放 [64] 传统优势业务行业地位突出，技术优势+客户优势筑牢业绩护城河 - 传统优势业务包括高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品，公司有望在技术和先发优势驱动下实现业绩稳步增长 [68] - 牵引电机端环和导条有望受益于高速铁路列车新建和维修替换需求提升，高铁营运里程增长，动车组保有量或提升，牵引电机性能要求提高，公司产品有望放量 [68][74] - 高端连接器接触件有望受益于高端连接器市场规模提升和国产替代，连接器下游应用广泛，市场规模增加，国产替代空间大，公司产品处于替代进口阶段，业绩有望增长 [75][82] - 中高压电接触触头有望受益于发电设备和输配电网络新建及替换需求，我国发电量和用电量增长，环保要求提升真空开关渗透率，公司产品市场占有率高，有望加速放量驱动业绩增长 [86][90] 新兴板块业务进展顺利，客户导入+产能扩建或将迎来放量节点 - 新兴板块业务包括航天、医疗、半导体等，多个产品研发完成获客户认可，扩产项目规划落地，或将迎来放量节点，成为业绩增长新增动力 [91] - 液体火箭发动机推力室内壁有望受益于航天发射高景气周期，低轨卫星互联网发展驱动火箭发射需求增加，我国发射能力成长空间大，公司合金材料有优势，扩产项目建成后产能有望消化，助推业绩增长 [92][102] - CT和DR球管零部件有望受益于我国CT设备数量增长和国产化率提升，全球CT市场增长动力来自亚太地区，我国CT设备保有量和市场规模增长，公司完成产品国产化和客户突破，扩产项目建成后产能有望消化，助推业绩增长 [105][113] - 光模块芯片基座有望受益于光模块需求量提升和高速率产品加速迭代，高速率光模块对基座散热要求提高，钨铜合金是优选材料，光模块下游数通市场增速快，公司依托技术开发产品，客户渠道拓展顺利，扩产项目建成后产能有望消化，助推业绩增长 [114][120] 盈利预测与评级 - 预测公司2024 - 2026年分别实现营业收入13.30/15.91/19.44亿元，归母净利润1.17/1.56/2.10亿元，EPS为0.16/0.22/0.29元/股，按2025年4月10日收盘价计算的PE为74.27/55.66/41.55倍 [11][122] - 选择菲利华、铂力特、航材股份作为可比公司，考虑到斯瑞新材新兴板块业务进展和放量预期，给予一定估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级 [11][124]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [5][6][8] 报告的核心观点 - 海达尔深耕中高端精密滑轨，2024 年归母净利润预计同比增长 110%，技术达国际一流水平，服务优质客户，冰箱结构变化带动滑轨需求增长，服务器滑轨迎来进口替代机遇，预计 2024 - 2026 年归母净利润为 0.83、0.96 和 1.14 亿元，对应 PE 为 24.4、21.0、17.6 倍 [5][6] 根据相关目录分别进行总结 冰箱结构变化带动滑轨需求增长，服务器滑轨与服务器机柜系统相配套 - 滑轨主要应用于家电、家具、服务器等领域，常规滑轨由滑轨主体、安装支架、功能机构及其他辅件组成，行业主要为下游客户提供专用配件，采用以销定产模式，家电领域需求受节假日和电商促销影响 [14][16][20] - 预计 2032 年全球服务器导轨套件市场规模达 11 亿美元，2024 年为 6 亿美元，全球服务器出货量 2023 - 2028 年 CAGR 为 6%，我国 AI 服务器市场需求量上升，2023 年出货量约为 35.4 万台 [23][25][28] - 2024 年我国家用电冰箱产量约为 10395.7 万台，同比增长 8.3%，精密滑轨在高端冰箱等家电领域应用成熟，在厨电抽拉装置中渗透率提升，大容量、多温区冰箱发展扩大了精密滑轨产业应用空间 [31][32][37] - 公司在家电滑轨领域主要竞争对手为星徽股份、无锡晶美精密滑轨有限公司、海蒂诗和雅固拉，在服务器滑轨领域主要竞争对手为川湖科技、泛亚电子和雅固拉 [38][40] 深耕中高端精密滑轨，技术达国际一流水平 - 公司主营轻/中/重型家电滑轨和轻薄承重型服务器滑轨，与国内外主流家电厂商和服务器生产商保持稳定合作，构建了品类丰富的精密滑轨供应平台 [42][48][50] - 截至 2024 年 6 月 30 日，公司共获得有效专利 113 项，其中国内发明专利 45 项，实用新型专利 59 项，国际有效 PCT9 项，积极推进冰箱滑轨相关行业标准建立，制定了严格质量控制流程与规范 [53][54] - 2024Q1 - Q3 公司营收 2.91 亿元，同比增长 55.13%，归母净利润 5408 万元，同比增长 127%，毛利率和净利率呈现爬升趋势，期间费用率呈现下降趋势 [58][59][62] 家电国补扩增下游需求，服务器产品存在进口替代机遇 - 公司主要客户均具有较长发展历史和行业内领先市场规模，与家电领域前五大客户合作年限较久，与服务器领域主要客户合作规模逐年增加 [66][67][69] - 2024 年国家推出家电以旧换新补贴政策，带动家电市场销量增长，AI 技术发展促使服务器成为未来“硬需求”，滑轨作为相关配件需求或将持续增长 [71][75][76] - 精密滑轨自动化生产基地建设项目拟于 2026 年年底新增滑轨 2,750 万支（套）/年的产能规模，截至 2024 年半年度累计投入 1.84% [78][79] 盈利预测与评级 - 假设 2024 - 2026 年滑轨营业收入同比 44%/15%/17%，钣金件营业收入同比 46.25%/29%/40%，预计公司 2024 - 2026 年归母净利润为 0.83、0.96 和 1.14 亿元，对应 PE 为 24.4、21.0、17.6 倍，首次覆盖给予“增持”评级 [8][9][81]

报告公司投资评级 - 首次覆盖联想集团，给予“增持”评级 [5][8][87] 报告的核心观点 - 当下联想集团主要业务增量在于PC周期下换机需求和技术提升带来的AIPC增量，ISG和SSG业务板块稳中向好，ISG业务单季度扭亏，公司基本面良好且存在收入和利润的增量空间 [11] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 截至2025年4月9日，联想集团收盘价为7.50港元，一年内最高/最低为13.60/6.57港元，总市值和流通市值均为93,034.94百万港元，资产负债率为86.27% [3] 投资要点 - 预计联想集团2025 - 2027财年归母净利润分别为15.4/17.1/19.5亿美元，同比增速分别为52%/12%/14%，对应PE分别为8X/7X/6X [7] 三条主线 三个增长点 - 联想集团前身1984年成立，1994年在港交所上市，2005年收购IBM个人电脑业务成全球第三大PC厂商，2013年跃居全球第一，2019年提出3S战略，2021年组建SSG集团，2023年发布首款商用AIPC [16] - 联想主要聚焦IDG、ISG、SSG三大业务集团，2025财年第三季度收入占比分别为69%、20%、11%，经营溢利率分别为7.3%、0.0%、20.4% [19] - IDG业务营收同比增长12%达137.8亿美元，ISG业务营收同比增长59%达39.4亿美元，SSG业务营收同比增长12%达22.6亿美元，季度收入创历史新高，连续15个季度同比增长，经营溢利率达20% [21][25] - FY25前三季度公司营收520.9亿美元，同比增长21%，归母净利润13.0亿美元，同比增长70%；FY25 Q1 - Q3毛利润83.2亿美元，毛利率16.0%，同比 - 1.1pct，销售、管理、研发费用率同比下降 [31][32][34] 周期性因素叠加技术变革，核心业务放量可期 - 2020 - 2021年疫情使全球PC出货量增长，B端和C端换机周期已至，2025年10月微软终止Windows10支持，部分设备有替换空间，联想PC市占率居前列或最先受益 [36][40][44] - DeepSeek - R1重构训练流程，实现低内存占用等特征，联想成为全球首家在AIPC端侧部署和运行DeepSeek大模型的AI终端品牌 [47][50][53] - AI PC能自然语言交互，终端内嵌个人大模型，2025年商用（除教育）领域PC出货量预计达1.38亿台，同比增长4.3%，AIPC需求或渗透至消费端，2027年国内AIPC新机装配比例或达85% [55][57][60] - 当前AIPC处于发展阶段，未来市场或涌现更多软件服务收费场景，商业模式包括定制开发运维服务收费、高级功能收费、操作系统订阅制收费 [65] ISG：服务器需求强劲，订单持续转化为收入 - ISG业务提供基础设施产品和服务，全球服务器需求随云计算和AI应用增长，2025年AI服务器出货量增速有望超28% [66] - 2024年联想中标中国电信服务器集采，24/25财年第三季度ISG业务收入39.38亿美元，同比增长59%，盈利转亏为盈，采用ODM + 模式 [68] - 2024年联想公布“一横五纵”战略框架，助力企业构建“数字底座” [74] SSG：业绩稳健，聚焦本土需求 - SSG业务包括硬件产品、IT管理服务和解决方案服务，涵盖多个行业 [77] - 联想SSG以“一擎三箭”战略重构和升级AI原生方案服务，助力企业数字化转型 [80] 盈利预测与评级 - 预计IDG业务FY2025 - FY2027收入分别为501/537/578亿美元，同比增长12%/7%/8%；ISG业务收入分别为136/170/194亿美元，同比增长52%/25%/15%；SSG业务收入分别为83/92/96亿美元，同比增长11%/10%/4% [83] - 预计FY2025 - FY2027公司毛利率分别为16.3%、16.8%、16.8%；销售费用率分别为5.2%、5.4%、5.4%；管理费用率分别为4.2%、4.1%、4.1%；研发费用率分别为3.3%、3.5%、3.5% [85] - IDG业务选取惠普等可比公司，2025自然年平均PE为9X；SSG业务选取海康威视等可比公司，2025自然年平均PE为14X；2026财年公司对应PE为7X，低于可比公司，首次覆盖给予“增持”评级 [87]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予地铁设计“买入”评级 [4][8][112] 报告的核心观点 - 地铁设计背靠广州地铁集团，深耕广东并拓展全国市场，在轨道交通勘察设计领域领先，具备稳健成长特征 [10] - 全国城市轨交行业稳健增长，广东省内市场有拓展空间，广州低空经济政策落地带来新机遇 [10] - 公司拥有工程设计综合甲级资质，通过激励机制、研发投入、积极分红等强化竞争力，依托大湾区轨交建设与低空经济发展有长期增长潜力 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司概要 - 公司是国内城市轨道交通工程咨询领先企业，前身为1993年成立的地下铁道设计院，2020年上市，2025年计划收购广州地铁工程咨询有限公司100%股权，向一体化解决方案提供商迈进 [15] - 公司实际控制人为广州市人民政府，广州地铁集团持股76.17%，第2至第4大股东均于2018年5月入股，股权穿透后由广东省或广州市国有资本控制 [17] - 2016至2024年，公司营收年均复合增长率达12%，归母净利润年均复合增长率达16.7%，2024年营收和归母净利润分别同比增长6.79%和13.91% [21] - 公司主营业务涵盖勘察设计、规划咨询和工程总承包，勘察设计为核心业务，2016至2024年年均复合增长率达10.36%，占总营收比重超80%，毛利率稳定在35%左右 [22][25] - 2016至2018年公司广东省内业务营收占比超50%，2019年省外业务营收首次超过省内，2020至2023年省内营收复合增长率达23.7%，2024年省内、外业务营收分别同比+1.35%、+20.32%，省外增速近5年首次超过省内 [30][31] - 广州地铁集团自2016至2024年为公司第一大客户，公司承担广州地区多条轨交线路工作，有望获更强业绩保障能力，招投标是获取项目的主要途径 [34] 城市轨交行业 - 2014至2024年我国城市轨道交通总运营里程由3173公里增至12168.8公里，19 - 24年年均复合增长率达12.58%，新一线及二三线城市自2015年起总运营里程超一线城市 [38] - 2024年地铁总运营里程占城市轨道交通总运营里程的76.3%，该比例长期维持在75%左右，2024年全国铁路固定资产投资完成8506亿元，同比增长11.3% [38] - 截至2023年底，广东省一般公共预算收入达13851.3亿元，位居全国第一，财政自给率达74.8%，排名第三，2024年专项债发行总量达5085亿元，规模居全国首位 [42] - 截至2024年底，广东省城市轨道交通总运营里程达1487.91公里，规模居全国第一，2022至2024年分别同比增长18.8%、3.0%和7.0% [43] - 2024年广东省地铁总运营里程占比90.35%，市域快轨运营里程占比5.14%，有轨电车运营里程占比3.67% [43] - 2024年广州市发布规划建设五个通用机场并谋划高速磁悬浮通道，广东省发布行动方案支持低空产业发展，公司积极布局低空经济，推进“四网合一”综合规划 [45][47] - 城市轨道交通工程咨询行业进入壁垒高，资质要求复杂，项目回款周期长，国有企业凭借先发优势占据明显优势，市场格局“强者愈强” [49] - 根据公司招股书测算，2017 - 2019年公司设计费率主要分布在3% - 4%之间，远高于勘察设计行业平均费率1.10% [49][50] - 公司设计业务单个项目完成初步设计与招标后，最快10个月内回款30%，施工阶段启动后42个月内可进一步回款60%，项目启动后最快52个月内回款约90%，最迟不超过84个月 [53] - 2020 - 2024年间，全国仅有142个设计总体总包项目中标，涉及企业仅18家，前十名中标企业合计中标134条线路，市场占有率达94.37% [56] - 2020 - 2024年公司共中标17个设计总体总包项目，按中标金额计算市场占有率达13.4%，排名行业第四，在广东省内按中标金额计算的市场占有率达15.2%，位列省内企业第二 [60] 公司优势 - 公司拥有国家工程设计综合甲级等行业最高等级资质，截至2024年1月底全国仅92家勘察设计企业获工程设计综合甲级资质 [67] - 截至2024年底，公司有员工2094人，生产及技术人员占比88.5%，硕士及以上学历员工占比46.5%，本科及以上学历员工占比95.3%，研发人员硕士及以上学历占比61.0% [70] - 2020 - 2024年，公司人均创收由119.5万元增至131.2万元，年复合增长率2.37%，人均创利由18.3万元增至23.5万元，四年复合增长率6.43% [70] - 2024年5月公司推出限制性股票与股票期权激励计划，向不超过358名人员授予不超过838.19万股限制性股票以及不超过359.22万份股票期权，业绩考核要求2024 - 2026年扣非净利润较2022年分别增长不低于21%、33%、46%等 [71] - 23年地铁设计人均酬薪为59.88万元，显著高于同业平均值27.57万元 [77] - 公司建立科研体系，提出智慧轨道交通架构体系，每年科研投入不低于营收的3%，2024年研发投入达1.30亿元，占营收的4.7% [79] - 截至24年末，公司累计公开1603项专利，掌握六大核心技术 [79] - 2020 - 2024年公司分红率分别为92.1%、44.9%、45.0%、45.4%、39.8%，累计分红金额达10亿元，截至24Q3上市以来累计分红率45.17%，远超行业可比公司 [81][83] - 截至2024年底，公司在手重大合同总额为127.91亿元，其中待履行金额约68.86亿元 [86] 财务分析 - 2019至2020年公司ROE约23%，2021至2024年底分别为19.3%、19.6%、18.9%、19.3%，显著高于行业平均水平 [91] - 2019至2024年，公司权益乘数由2.96下降至2.16，总资产周转率由0.55次下降至0.46次，净利率从14.6%提升至18.2% [91] - 2019至2024年，公司毛利率由35.7%波动上升至38.4%，净利率由14.6%提升至18.2%，高于行业平均水平 [92] - 2019至2024年，公司期间费率由16.1%降至13.4%，2024年管理费用率同比 - 0.22pct至6.49%，销售费用率为2.0%，同比下降0.2个百分点，财务费用率维持在健康水平 [95] - 2019至2024年，公司经营性现金流有波动，2019年净额为1.3亿元，占营收比重为7.7%，2021年达峰值4.1亿元，占营收比重为17.0%，2024年回落至0.4亿元，占营收比重为1.4% [98] - 2019至2024年，公司应收账款余额占营收比重整体呈下降趋势，2024年应收账款余额为4.5亿元，同比减少1.4亿元，2023年行业应收账款余额占营收比重平均值为99.2%，公司仅为22.9% [99] - 2024年公司一年以内的应收账款占比达到60.4%，3年以上应收账款占比仅为7.7%，公司在账龄基础上计提坏账准备较行业更审慎，主要客户回款保障强 [101] 盈利预测与评级 - 预计2025 - 2027年公司营收增速分别为+9.89%、+10.57%和+11.02%，勘察设计业务增速分别为+8.00%、+9.00%和+10.00%，规划咨询业务增速均为+5.00%，工程总承包业务增速分别为+30%、+25%和+20% [9][107] - 预计公司2025 - 2027年综合毛利率分别为38.43%、38.58%和38.71%，各项业务毛利率均有望稳步提升 [108] - 预计2025 - 2027年公司销售费用率分别为1.99%、1.98%和1.98%，管理费用率预计为6.49%、6.48%和6.48%，研发费用率将分别提升至4.75%、4.77%和4.79% [111] - 预计公司2025 - 2027年有望实现归母净利润分别为5.41、5.99、6.64亿元，增速分别为+10.04%、+10.58%、+10.96%，首次覆盖给予“买入”评级 [8][112]