报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 公司发布2025年一季度报告，营收和归母净利润同比、环比均增长，铜和金量价齐升单吨毛利提升，公司通过内生增长和外延并购扩大资源禀赋，业绩有望受益于铜金量价齐升，预计2025 - 2027年归母净利润分别为408/471/520亿元，EPS分别为1.53/1.77/1.96元/股，对应PE为11.2/9.7/8.8倍，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年收盘价17.65元，总市值469,094.18百万元，总股本26,577.57百万股，流通市值469,080.14百万元 [4] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|293,403|303,640|325,654|342,979|358,241| |同比增长率（%）|8.54%|3.49%|7.25%|5.32%|4.45%| |归母净利润（百万元）|21,119|32,051|40,762|47,050|51,965| |同比增长率（%）|5.38%|51.76%|27.18%|15.43%|10.45%| |每股收益（元/股）|0.79|1.21|1.53|1.77|1.96| |ROE（%）|19.64%|22.93%|23.48%|22.13%|20.33%| |市盈率（P/E）|22.21|14.64|11.51|9.97|9.03|[7] 事件分析 - 2025Q1实现营收789.3亿元，同比+5.55%，环比+7.76%，实现归母净利润101.7亿元，同比+62.39%，环比+32.15% [8] 铜业务情况 - 量增：2025Q1矿产铜销量22.0万吨，同比+3.3%，环比+7.3%，产量28.76万吨，同比+9.5%，环比+3.1%，其中卡莫阿产量5.92万吨，同比+52.4%，环比 - 0.4%，西藏玉龙权益产铜0.91万吨，同比+16.3%，环比+7.5% - 价涨：2025Q1矿产铜均价6.2万元/吨，同比+16.7%，环比+5.1% - 本升：2025Q1矿产铜单位成本为2.4万元/吨，同比+7.6%，环比+0.4% - 吨毛利提升：2025Q1矿产铜单吨毛利为3.8万元/吨，同比+23%，环比+8%，毛利率为61.1%，同比+3.3pct，环比+1.8pct [8] 金业务情况 - 量增：2025Q1矿产金销量18.0吨，同比+12.9%，环比+6.9%，产量19.1吨，同比+13.4%，环比+2.1%，其中招金矿业权益产金0.90吨，同比+32.2%，环比+19.2%，波格拉权益产金0.67吨 - 价涨：2025Q1矿产金均价641.5元/克，同比+40.1%，环比+12.0% - 本升：2025Q1矿产金成本251.1元/克，同比+12.6%，环比+6.8% - 吨毛利提升：2025Q1矿产金单吨毛利为390.4元/克，同比+66%，环比+16%，毛利率为60.9%，同比+9.5pct，环比+1.9pct [8] 附录：财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|31,691|29,438|41,913|61,699| |应收票据及账款|9,491|13,100|13,797|14,411| |预付账款|4,201|4,016|4,230|4,418| |其他应收款|3,559|3,789|3,991|4,168| |存货|33,313|31,522|32,467|33,441| |其他流动资产|16,684|15,485|15,925|16,312| |流动资产总计|98,939|97,350|112,323|134,450| |长期股权投资|43,085|46,977|50,870|54,763| |固定资产|92,595|98,218|110,790|131,419| |在建工程|40,055|62,219|72,666|70,136| |无形资产|68,588|65,820|63,063|60,306| |长期待摊费用|3,682|3,498|3,314|3,129| |其他非流动资产|49,667|49,606|49,533|49,461| |非流动资产合计|297,672|326,337|350,236|369,215| |资产总计|396,611|423,688|462,559|503,665| |短期借款|30,713|33,038|35,680|38,653| |应付票据及账款|20,828|17,540|18,066|18,608| |其他流动负债|48,243|45,413|46,932|48,431| |流动负债合计|99,784|95,991|100,679|105,693| |长期借款|100,353|87,637|71,510|52,036| |其他非流动负债|18,743|18,743|18,743|18,743| |非流动负债合计|119,096|106,380|90,253|70,779| |负债合计|218,880|202,371|190,932|176,472| |股本|2,658|2,658|2,658|2,658| |资本公积|28,713|28,713|28,713|28,713| |留存收益|108,415|142,202|181,203|224,277| |归属母公司权益|139,786|173,573|212,573|255,647| |少数股东权益|37,945|47,744|59,054|71,546| |股东权益合计|177,731|221,317|271,627|327,193| |负债和股东权益合计|396,611|423,688|462,559|503,665|[9] 利润表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|303,640|325,654|342,979|358,241| |营业成本|241,776|249,029|256,500|264,195| |税金及附加|5,819|5,588|5,886|6,148| |销售费用|738|796|839|876| |管理费用|7,729|8,062|8,491|8,869| |研发费用|1,582|1,640|1,727|1,804| |财务费用|2,029|3,321|2,950|2,453| |资产减值损失|-727|-434|-457|-478| |信用减值损失|-25|-191|-201|-210| |投资收益|4,020|3,462|3,462|3,462| |公允价值变动损益|948|996|1,046|1,098| |资产处置收益|27|20|20|20| |其他收益|616|548|548|548| |营业利润|48,827|61,617|71,002|78,337| |营业外收入|141|123|123|123| |营业外支出|890|907|907|907| |利润总额|48,078|60,833|70,219|77,553| |所得税|8,685|10,273|11,858|13,097| |净利润|39,393|50,560|58,360|64,456| |少数股东损益|7,342|9,799|11,310|12,492| |归属母公司股东净利润|32,051|40,762|47,050|51,965| |EPS(元)|1.21|1.53|1.77|1.96|[9] 现金流量表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|39,393|47,035|54,794|60,846| |折旧与摊销|10,565|11,300|12,463|14,140| |财务费用|2,029|3,321|2,950|2,453| |投资损失|-4,020|-3,462|-3,462|-3,462| |营运资金变动|-64|-6,783|-451|-300| |其他经营现金流|905|3,226|3,226|3,226| |经营性现金净流量|48,808|54,637|69,520|76,902| |投资性现金净流量|-32,238|-36,204|-32,559|-29,272| |筹资性现金净流量|-4,429|-20,686|-24,485|-27,844| |现金流量净额|11,903|-2,253|12,475|19,786|[9] 主要财务比率 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营收增长率|3.49%|7.25%|5.32%|4.45%| |营业利润增长率|52.89%|26.20%|15.23%|10.33%| |归母净利润增长率|51.76%|27.18%|15.43%|10.45%| |经营现金流增长率|32.61%|11.94%|27.24%|10.62%| |盈利能力| | | | | |毛利率|20.37%|23.53%|25.21%|26.25%| |净利率|12.97%|15.53%|17.02%|17.99%| |ROE|22.93%|23.48%|22.13%|20.33%| |ROA|8.08%|9.62%|10.17%|10.32%| |ROIC|16.79%|18.63%|18.95%|18.98%| |估值倍数| | | | | |P/E|14.64|11.51|9.97|9.03| |P/S|1.54|1.44|1.37|1.31| |P/B|3.39|2.73|2.22|1.85| |股息率|0.44%|1.49%|1.72%|1.90%|[9]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 谷歌召开2025年云Next大会，大模型家族迭代更新，推出Agent2Agent交互协议，对Agent加速落地有实践意义；硬件端推出第七代面向推理的TPU芯片Ironwood，推进算力升级 [5] - 外部环境变化快，短期波动大，但长期AI趋势仍在，建议把握产业趋势，选择大概率方向，关注稀缺性公司，做好逆向选择和前瞻 [5] 根据相关目录分别进行总结 谷歌Cloud Next 2025大会：Agent生态再强化 - 4月9 - 11日谷歌举办Cloud Next 2025大会，推出大批AI模型与工具、Agent等产品预告，算力TPU高性能升级，推出A2A协议，有望加速AI应用多场景落地 [6] Vertex AI模型家族更新：预告Gemini 2.5 Flash及多模态系列大批推出 - 预告在Vertex AI平台推出下一代Gemini 2.5 Flash模型，相比前代针对性优化，内置“思考”能力，低延迟且具成本效益，具备动态可控推理能力 [7] - 丰富多模态大模型，包括视频生成大模型Veo 2、文本生成音乐Lyria、语音生成Chirp 3、文生图Imagen 3等 [7] A2A协议推出，Agent多场景应用预期持续加速 - 谷歌公布全新开源Agent Development Kit (ADK)，率先推出Agent2Agent协议，可理解为MCP的补充，能让各Agent交流联动，构成更完整Agent生态链 [10] 七代TPU Ironwood发布，加强AI推理算力建设 - AI训练与推理算力需求过去八年多年均增长超10倍 [15] - 谷歌推出第七代面向推理的TPU芯片Ironwood，配置9216颗芯片，单颗芯片峰值FP8算力4614 TFLOPS，芯片集群峰值算力42.5 EFLOPS（FP8精度），能效是TPU V2的30倍，HBM容量和带宽大幅提升 [16]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告的核心观点 - 加快农业强国建设政策出台，持续推荐低估值的农业板块 [1] 根据相关目录分别进行总结 板块观点 生猪 - 二育入场增加，猪价短期维持震荡，中长期供给偏多价格弱势确定；产能或维持震荡，若持续深度亏损产能或去化 [3][16] - 投资应从“周期思维”向“优质优价”转化，关注成本领先企业，如牧原股份、温氏股份等 [3][16] 肉禽 - 毛鸡和鸡苗价格回暖，终端鸡肉价格一般，种禽盈利好，种鸡质量问题凸显 [4][17] - 产业链话语权向种源端集中，关注优质进口种源龙头益生股份和全产业链龙头圣农发展 [4][17] 饲料 - 24 年水产养殖盈利改善，预计 25 年水产料需求弹性复苏 [5][18] - 国内资本扩张期结束，龙头进入现金流稳定回流阶段，推荐海大集团 [5][18][19] 宠物 - 2025 年 3 月宠物行业淘系销售中头部品牌销售额增速好于行业 [8][20] - 关注自主品牌表现优秀的乖宝和崛起的中宠等 [11][23] 农产品 - 农产品以内循环为主，进口减少或助力价格从低位上涨，价格中枢抬升趋势有望延续 [12][27] 市场与价格情况 行情表现 - 本周沪深 300 指数收于 3750.52，相比上周降 2.87%；农林牧渔 II（申万）指数收于 2670.03，相比上周升 3.28%，其中种植业表现最好 [28] 行业新闻 - 我国印发《加快建设农业强国规划（2024—2035 年）》，明确目标、任务和保障措施 [46][47] - 聚宸回应关税政策，承诺维持价格稳定等，为宠物行业提供示范方案 [48] 价格表现 - 涉及生猪、肉鸡、饲料原料、农产品等多种产品价格及相关养殖利润、库存、开工率等数据 [3][4][5][16][17]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [5] 报告的核心观点 - 构建周边命运共同体，推动“一带一路”高质量共建，中国与周边国家在政治、经济、人文等方面深度融合，已与周边17国达成构建命运共同体共识，与25国签署共建“一带一路”合作协议，成为18国最大贸易伙伴，形成中亚和中南半岛两个区域命运共同体集群 [5][10] 根据相关目录分别进行总结 本周观点 本周专题 - 中国-中亚：是“一带一路”首倡之地，高层互动频繁，合作机制成熟，2023年中国－中亚峰会标志合作迈入新阶段；2024年贸易总额达948亿美元，同比+6.1%，中国成多国最大贸易伙伴；基础设施互联互通推进，中吉乌铁路启动；能源合作深化，天然气管道累计输气量超5000亿立方米，新能源项目拓展；中亚国家发展战略与“一带一路”契合，政策协同增强 [7][11][15] - 中国-东南亚：地处陆海要冲，政策协同深化，与区域发展规划有效衔接；基建项目成果丰硕，中老铁路通车，泛亚铁路网络加速推进；2024年贸易总额达9823.34亿美元，同比增长7.75%，中资企业投资意愿增强；数字化与绿色发展驱动建筑新需求，中国企业迎来拓展机遇 [26][27][29] 基建数据跟踪 - 专项债：本周发行量1931.60亿元，截至2025年4月12日，累计发行量26276.29亿元 [33] - 城投债：本周发行量827.62亿元，净融资额111.20亿元，截至2025年4月12日累计净融资额 -766.61亿元 [33] 行业要闻简评 - 一季度楼市延续修复态势，“银四”成市场预期关键节点，热点城市土地市场热度回升，一线及核心二线城市房地产交易量持续修复 [39] - 2025年中央财政将定向支持不超过20个重点城市推进城市更新行动，按区域给予定额补助 [40] - 中央周边工作会议强调聚焦构建周边命运共同体，推动周边外交提质升级 [41] 公司动态简评 订单类 - 中国中铁近期中标8个工程项目，合计金额667.72亿元，约占2024年营收的5.77% [42] - 中国中冶新签9个单笔合同额超10亿元的工程项目，总金额143.5亿元 [42] - 中铝国际中标几内亚西芒杜矿区采矿运维项目，合同金额约2.8亿美元，2025年Q1新签合同额85.65亿元，同比+51.04%，境外合同同比+42.67% [42] 其他类 - 矩阵股份发布2025年限制性股票激励计划（草案），设置成长型业绩考核目标，反映公司对中长期业务扩张与盈利能力提升的信心 [44][45] 一周市场回顾 板块跟踪 - 本周上证指数下滑3.11%、深证成指下滑5.13%、创业板指下滑6.73%，申万建筑装饰指数下滑3.43%，申万建筑子板块悉数下滑 [7][46] - 本周申万建筑23只股票上涨，涨幅前五为创兴资源(+19.34%)、*ST农尚(+15.74%)、中设咨询(+15.58%)、广咨国际(+14.75%)、中粮科工(+12.37%)；跌幅前五为华阳国际(-19.32%)、宏润建设(-16.34%)、利柏特(-14.50%)、森特股份(-13.52%)、苏文电能(-13.07%) [46] 大宗交易 - 本周10家公司发生大宗交易，中国电建总成交额1251.02万元，交建股份970.88万元等 [48] 资金面跟踪 - 本周美元对人民币即期汇率为7.3245，较上周收盘价上涨2.02bp；十年期国债到期收益率为1.6568%，较上周下滑6.12bp；一个月SHIBOR为1.7870%，较上周下滑7.80bp [51]

报告核心观点 - 3月金融数据亮眼，经济稳中向好，未来债市或交易中美缓和，预计10Y国债收益率回升；可控核聚变商业化进程加速，产业链有望受益；多家公司业绩表现良好，部分公司产能扩张、产品结构优化，未来发展前景可期 [2][10][60] 固定收益 - 3月新增贷款3.64万亿，同比多增，信贷需求改善且银行冲刺信贷，后续新增贷款或延续同比多增 [7] - 3月M1增速1.6%，环比回升1.5个百分点，经济活性提升，预计年内M1增速进一步回升 [8] - 3月社融增量5.89万亿，同比多增1.05万亿，社融增速8.4%，较上月回升0.2个百分点，预计2025年社融同比显著多增，增速先升后降 [9] - 债市可能阶段性调整，未来或交易中美缓和，预计近期10Y国债收益率重回1.7%上方，若关税降至年初水平，年内高点有望到1.9% [10] 机械/建材建筑 可控核聚变行业 - 4月8日新华社报道中国离商业核聚变越来越近，核聚变是理想终极能源，具备原料丰富环保、能量大可持续、安全性高的优势 [11][12] - 核聚变是下一代能源革命必争之地，商业化临近将倒逼中美竞赛，产业链资本开支有望提速，中美均有进展 [13] - 核聚变成本核心为磁体、堆内构件和真空室，产业链有望受益，建议关注国光电气等相关公司 [14] 建筑材料行业 - “美国关税闹剧”致市场高波动率，内循环是自主可控选择，顺周期底部反转有望提前，建议关注内需相关板块 [16] - 高纯石英板块领涨，长期国产替代值得期待，关注提纯法和合成法两个方向 [17] - 维持2025年上市公司拐点、2026年行业拐点判断，“对等关税”或使拐点前移，建议关注顺周期和国产替代相关公司 [18] 交运 行业动态跟踪 - 中美关税升级，利好亚洲内与拉美转口贸易，关注相关航运与港口标的 [20] - 4月11日上海出口集装箱运价指数报1395点，环比上涨0.1%，各航线运价有不同变化 [21] - 本周原油轮大船运价上涨，成品油轮运价下降，散运船运价下降，新造船价指数上涨，PDCI下跌 [21][22] - 3月快递行业保持快速增长，3月31日 - 4月6日全国物流保通保畅有序运行 [23][24] - 一季度国内通程航班业务规模同比增长2.1倍，离境退税即买即退全国推广，波音3月交付飞机41架 [25][26] 核心观点 - 航空行业供给低增长，需求有望回暖，关注华夏航空等公司；飞机产业链困境推高二手飞机紧缺度，关注渤海租赁等公司 [27] - 快递需求坚韧，通达系可底部配置，顺丰、京东物流有业绩弹性，关注中通快递等公司 [27] - 供应链物流关注深圳国际等公司；快运格局向好，关注德邦股份等公司；化工物流关注密尔克卫等公司 [28][29] - 航运船舶方面，油运未来三年景气度有望提升，散运市场将持续复苏，造船企业远期利润有望增厚，关注招商轮船等公司 [29] 北交所 消费服务产业 - 2025年我国针对“提振消费”密集出台政策，催生新一轮产业革命，北交所消费服务产业链划分为8大细分产业 [31] - 本周北交所消费服务股股价涨跌幅中值+5.47%，多数企业上涨，市盈率和总市值上升 [33] - 食品饮料和农业产业市盈率TTM中值+34.81%至51.1X，锦波生物获第三类医疗器械注册证 [34] 科技成长产业 - 自主可控是重要国家战略，北交所有21家企业主营业务属自主可控产业方向 [47] - 2025年4月7日至11日，北交所科技成长股股价涨跌幅中值-2.10%，部分企业上涨 [48][49] - 电子设备产业市盈率TTM中值+4.56%至54.6X，并行科技拟采购AI算力服务器 [50][51] 传媒 - 分众传媒拟83亿元收购新潮传媒100%股权，行业整合推进，财报季关注业绩稳健性和股东回报的公司 [36][37] - 电影方面适度减少美国影片进口，关注《哪吒之魔童闹海》等出品方及院线/票务公司 [38] - 国有出版公司新业态探索落地且强化分红，关注国有传媒公司并购整合；AI应用关注积极拥抱新技术的公司；智能硬件与多模态大模型结合，关注相关产业升级机会；互联网关注头部企业平台优势和AI发展价值重估；游戏关注AI+游戏融合突破；卡牌潮玩关注相关产业链布局公司 [40][41][42] - 2025年4月7日至11日，A股传媒行业排名第28，有日本税务新政等行业要闻和分众传媒等公司动态 [43][44] 海外/教育研究 - 特朗普签署行政命令重振美国煤炭产业，将政策资源向煤电倾斜，可能压制小型模块化反应堆发展 [53] - 本周美国关税政策变化，全球股市波动加剧，恒生科技指数下跌，费城半导体指数上涨，美股AI板块反弹 [54] - 本周加密核心资产现货ETF净流出，价格波动大，全球加密货币总市值下降，相关标的走势分化 [55][57] - 继续看多黄金，其余风险资产谨慎，中国资产有成为全球资金避风港潜力 [58] 电子 - 聚灿光电25Q1营收7.31亿元，同比增长21.80%，归母净利润0.61亿元，同比增长27.72%，业绩稳健增长 [60] - 红黄光LED产能逐步释放，“年产240万片红黄光外延片、芯片项目”部分投产，产能爬坡，有望提供长期驱动力 [61] - 瞄准高毛利赛道，“Mini/MicroLED芯片研发及制造扩建项目”推进，高端产品占比将提升 [61] - 精细化管理，25Q1销售/管理/研发费用率平稳，经营活动现金流量净额提升，毛利率提高 [62] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为3.05/3.48/4.01亿元，维持“买入”评级 [62] 医药 - 普门科技2024年营收11.48亿元，归母净利润3.45亿元，业绩符合预期 [64] - 检验试剂6.52亿，同比增长25.73%，家用产品收入0.22亿，同比增长36.29%，表现稳健 [65] - 2024年毛利率67.21%，同比+4.21pct，净利率29.87%，同比+1.29pct，盈利能力提升 [66] - 预计2025 - 2027年营收分别为13.22/15.20/17.44亿元，归母净利润分别为3.96/4.55/5.25亿元，维持“买入”评级 [66] 公用环保 理工能科 - 2024年营收10.76亿元，同比下降1.8%，归母净利润2.77亿元，同比增长12.8%，业绩符合预期，分红比例100% [69] - 电力智能仪器业务收入1.57亿元，同比增长134%，毛利率提升至56.4%，电力软件业务稳健 [69] - 环保业务承压，营收下降，预计后续有望企稳 [70] - 持续高额分红及回购回报股东，预测25 - 27年归母净利润3.54、4.26、4.76亿元，维持“买入”评级 [70][71] 许继电气 - 2024年营收170.9亿元，同比增长0.2%，归母净利润11.2亿元，同比增长11.1%；25Q1营收23.5亿元，同比下滑16.4%，归母净利润2.08亿元，同比下滑12.5% [72] - 直流输电业务开始批量交付，营收增长但毛利率下滑，未来有望维持高速增长 [72][73] - 其他业务收入和毛利率基本稳健，新能源及集成业务收缩 [73]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [4] 报告的核心观点 - 商业化进程加速，关注产业链受益标的 [4] - 工业革命带来能源革命需求，核聚变是人类未来更理想的终极能源，能破解全球能源困局 [5] - 核聚变具备原料丰富且环保、能量大且可持续、安全性高三大优势 [5] - 核聚变是下一代能源革命必争之地，商业化临近将倒逼中美竞赛开启，产业链资本开支有望提速 [5] - 核聚变成本核心主要系磁体、堆内构件和真空室，产业链有望受益 [5] - 核聚变商业进程加速，中美军备竞赛或加速国内资本开支力度，产业链有望受益，建议关注相关标的 [5] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 4月8日，新华社英文频道报道中国商业核聚变发展情况，中国离商业核聚变越来越近 [5] 核聚变优势 - 原料主要来自海水和锂矿，几乎取之不尽，不产生温室气体排放，反应产物主要是无害、无污染的氦气 [5] - 通过轻原子核结合成重原子核释放能量，能量密度极高，能提供稳定、可持续的能源供应 [5] - 反应需要持续外界能量输入，停止输入反应立即停止，不会引发连锁反应，安全性远高于核裂变 [5] 板块表现 - 截止2024年4月，全球可控核聚变行业总投资额达71亿美元，较2023年同期增加9亿美元，连续三年融资总额大幅上升 [5] - 合肥EAST装置1亿摄氏度超千秒稳定运行，创造托卡马克装置高约束模运行新的世界纪录 [5] - 3月合肥BEST项目首块顶板顺利浇筑，标志项目全面进入分区完工、分区交付阶段，建成后有望率先建成世界首个紧凑型聚变能实验装置 [5] - 3月“中国环流三号”首次实现原子核和电子温度均突破1亿摄氏度 [5] - 美国Helion Energy公司1月完成新一轮4.25亿美元融资，目标到2028年建成并运营世界上第一座向电网输送电力的核聚变发电厂 [5] 成本结构 - 以ITER成本为例，磁体占比28%、堆内构件和真空室合计占比25%，建筑占比14%，电源、仪表和控制以及其他支持系统合计占比33% [5] 投资分析意见 - 建议关注国光电气、合锻智能、安泰科技、中国核建以及磁体相关的西部超导、联创光电 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][6] 报告的核心观点 - 考虑今年汛期降雨不确定性，保守假设今年来水与去年相当，预计公司2025 - 2027年归母净利润为50.08、53.04、54.65亿元，当前股价对应PE分别为16、15、15倍，维持“买入”评级 [6] 市场表现 - 截至2025年4月11日，收盘价16.83元，一年内最高价20.47元，最低价14.78元，总市值82,039.63百万元，流通市值82,039.63百万元，总股本4,874.61百万股，资产负债率32.78%，每股净资产8.94元/股 [3] 事件情况 - 公司2024年全年营收16.09亿元，同比增长8.54%；归母净利润45.08亿元，同比增长2.45%；单四季度营收5.22亿元，同比增长13.09%；归母净利润0.86亿元，同比下滑84.64%，业绩低于市场预期 [8] - 2025年一季度营收3.64亿元，同比增长41.17%；归母净利润14.79亿元，同比增长16.16%，基本符合市场预期 [8] - 2024年利润分配方案拟每股派息0.40元（含税），现金分红占归母净利润的43.26% [8] - 控股股东四川能源发展集团拟12个月内增持公司股份，增持金额5 - 10亿元，不设增持价格区间 [8] 业绩分析 - 2024年雅砻江水电业绩下滑，主业好转；利润总额47.02亿，同比增加1.37亿；投资收益46.43亿，同比减少1.7亿；主业利润0.59亿元，同比增加3.07亿 [8] - 2025年一季度利润总额15.33亿元，同比增加2.36亿元；投资收益14.76亿元，同比增加1.48亿元；主业利润0.57亿元，同比增加0.88亿元 [8] 业务情况 - 2024年雅砻江水电（持股48%）贡献投资收益39.66亿，同比减少1.88亿；国能大渡河（持股20%）贡献投资收益3.86亿元，同比增加0.81亿元 [8] - 公司控股水电2024年上网电量54.12亿千瓦时，同比增长10.15%，上网电价204.73元/兆瓦时，同比增加7.88元/兆瓦时 [8] - 2025年一季度控股水电机组平均上网电价0.349元/千瓦时（不含税），较去年同期增加0.066元/千瓦时（不含税），对应含税电价增加7.46分 [8] 控股股东情况 - 4月8日，控股股东基于对公司长期价值认可和未来发展信心，拟增持公司股份，期限12个月，承诺增持期间不减持 [8] - 目前增持主体及其一致行动人持有公司股份50.07% [8] - 4月10日，川投集团获9亿元银行股票增持专项贷款用于增持，预计专项贷款利率1.75% - 2.25%，低于公司2024年股息率2.38% [8] 盈利预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1,482|1,609|1,909|2,109|2,209| |同比增长率（%）|4.36%|8.54%|18.65%|10.48%|4.74%| |归母净利润（百万元）|4,400|4,508|5,008|5,304|5,465| |同比增长率（%）|25.17%|2.45%|11.09%|5.93%|3.02%| |每股收益（元/股）|0.90|0.92|1.03|1.09|1.12| |ROE（%）|11.86%|10.70%|11.08%|10.93%|10.50%| |市盈率（P/E）|18.64|18.20|16.38|15.47|15.01|[7] 财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|874|870|607|864| |应收票据及账款|838|1,006|1,112|1,164| |营业成本|786|985|1,085|1,085| |预付账款|64|8|6|7| |其他应收款|26|107|388|428| |存货|278|79|100|110| |其他流动资产|47|1,732|1,735|1,736| |流动资产总计|394|3,637|4,105|4,330| |长期股权投资|-7|46,468|48,313|50,244| |固定资产|-34|10,348|10,380|10,795| |在建工程|0|386|1,509|2,732| |无形资产|495|474|453|433| |长期待摊费用|2|15|12|9| |其他非流动资产|1|3,700|3,700|3,701| |非流动资产合计|15|61,412|64,387|67,933| |资产总计|65,049|68,492|71,933|75,815| |短期借款|10|2,922|3,022|3,122| |应付票据及账款|-3|431|383|422| |其他流动负债|0|2,277|2,973|3,276| |流动负债合计|5,629|6,378|6,820|6,936| |长期借款|87|12,837|12,337|11,837| |其他非流动负债|2,696|2,696|2,696|2,696| |非流动负债合计|148|15,533|15,033|14,533| |负债合计|21,163|21,412|21,353|21,570| |股本|4,875|4,875|4,875|4,875| |资本公积|8,232|8,232|8,233|8,235| |留存收益|29,032|32,090|35,444|38,959| |归属母公司权益|42,138|45,196|48,551|52,068| |少数股东权益|1,748|1,885|2,029|2,177| |股东权益合计|43,886|47,080|50,580|54,245| |负债和股东权益合计|65,049|68,492|71,933|75,815|[9] 利润表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|1,609|1,909|2,109|2,209| |营业成本|786|985|1,085|1,085| |税金及附加|46|55|61|61| |销售费用|19|23|25|25| |管理费用|202|240|265|265| |研发费用|35|41|45|45| |财务费用|456|434|409|394| |资产减值损失|-1|-15|-6|-6| |信用减值损失|-21|-29|-32|-32| |其他经营损益|0|0|0|0| |投资收益|4,643|5,107|5,322|5,393| |公允价值变动损益|0|0|0|1| |资产处置收益|0|1|1|1| |其他收益|14|15|15|15| |营业利润|4,701|5,210|5,519|5,687| |营业外收入|4|10|10|10| |营业外支出|3|-3|-3|-3| |其他非经营损益|0|0|0|0| |利润总额|4,702|5,223|5,533|5,700| |所得税|72|80|84|84| |净利润|4,630|5,144|5,448|5,613| |少数股东损益|122|136|144|144| |归属母公司股东净利润|4,508|5,008|5,304|5,465| |EPS(元)|0.92|1.03|1.09|1.12|[9] 现金流量表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|4,630|5,144|5,448|5,613| |折旧与摊销|341|370|386|412| |财务费用|456|434|409|394| |投资损失|-4,643|-5,107|-5,322|-5,393| |营运资金变动|66|177|184|-57| |其他经营现金流|29|78|309|309| |经营性现金净流量|879|1,095|1,415|1,277| |投资性现金净流量|691|1,685|1,082|1,123| |筹资性现金净流量|-1,209|-2,784|-2,759|-2,144| |现金流量净额|362|-4|-262|257|[9] 主要财务比率 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营收增长率|8.54%|18.65%|10.48%|4.74%| |营业利润增长率|3.47%|10.83%|5.94%|3.03%| |归母净利润增长率|2.45%|11.09%|5.93%|3.02%| |经营现金流增长率|47.64%|24.55%|29.20%|-9.77%| |盈利能力| | | | | |毛利率|51.18%|48.40%|48.55%|50.88%| |净利率|287.77%|269.44%|258.34%|254.10%| |ROE|10.70%|11.08%|10.93%|10.50%| |ROA|6.93%|7.31%|7.37%|7.21%| |ROIC|10.98%|10.32%|10.30%|9.96%| |估值倍数| | | | | |P/E|18.20|16.38|15.47|15.01| |P/S|50.99|42.98|38.90|37.14| |P/B|1.95|1.82|1.69|1.58| |股息率|0.00%|2.38%|2.38%|2.38%| |EV/EBITDA|17|16|15|14|[9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 普门科技盈利能力稳步提升，检验、家用产品快速增长，预计2025 - 2027年营收和归母净利润均保持增长，基于公司在IVD具有错位竞争优势，治疗与康复业务处于快速增长阶段，维持“买入”评级[5][6] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年4月11日收盘价13.86元，一年最低/最高为12.27/21.10元，总市值和流通市值均为59.3881亿元，总股本4.2849亿股，资产负债率29.20%，每股净资产4.34元/股[3] 事件 - 公司2024年全年营收11.48亿元（yoy + 0.20%），归母净利润3.45亿元（yoy + 5.12%），扣非归母净利润3.28亿元（yoy + 4.69%）；2024Q4营收2.91亿元（yoy - 13.47%），归母净利润0.88亿元（yoy - 28.86%），扣非归母净利润0.85亿元（yoy - 32.14%），业绩符合预期[6] 业务表现 - 2024年体外诊断收入9.11亿（yoy + 9.96%），其中检验设备收入2.60亿（yoy - 16.36%），检验试剂6.52亿（yoy + 25.73%）；治疗与康复收入2.20亿（yoy - 27.68%），医用产品收入1.97亿（yoy - 31.35%），家用产品收入0.22亿（yoy + 36.29%）[6] 盈利能力 - 2024年公司毛利率为67.21%（yoy + 4.21pct），净利率29.87%（yoy + 1.29pct）；销售费用1.53亿（yoy - 7.78%），研发投入2.01亿（yoy + 16.69%）[6] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年营收分别为13.22/15.20/17.44亿元，同比增速分别为15.14%/14.99%/14.74%；归母净利润分别为3.96/4.55/5.25亿元，增速分别为14.57%/15.05%/15.30%；当前股价对应的PE分别为15x、13x、11x[5][6] 附录：财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024 - 2027E的财务数据，包括货币资金、应收票据及账款、营业收入、营业成本等项目；还给出了成长能力、盈利能力、估值倍数等主要财务比率[7]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 聚灿光电2025年一季度报告显示业绩稳健增长，得益于精细化管理和高端产品放量 ，红黄光LED产能释放、产品结构优化和精细化管理推动公司发展 ，预计2025 - 2027年归母净利润分别为3.05/3.48/4.01亿元，同比增速分别为56.04%/13.94%/15.31% ，当前股价对应PE分别为24.37/21.39/18.55倍 ，维持“买入”评级[7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年4月11日收盘价11.00元，年内最高/最低价15.38/7.63元，总市值74.3833亿元，流通市值55.3636亿元，总股本6.7621亿股，资产负债率42.70%，每股净资产3.96元/股[3] 盈利预测与估值 |项目|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|2481|2760|3342|3749|4360| |同比增长率（%）|22.30%|11.23%|21.10%|12.20%|16.28%| |归母净利润（百万元）|121|196|305|348|401| |同比增长率（%）|291.09%|61.44%|56.04%|13.94%|15.31%| |每股收益（元/股）|0.18|0.29|0.45|0.51|0.59| |ROE（%）|4.20%|7.20%|10.47%|11.07%|11.79%| |市盈率（P/E）|61.40|38.03|24.37|21.39|18.55|[6] 事件分析 - 聚灿光电2025年一季度实现营业收入7.31亿元，同比增长21.80%；归母净利润0.61亿元，同比增长27.72%；扣非归母净利润0.60亿元，同比增长46.50%[7] 业务发展 - 红黄光LED产能逐步释放，“年产240万片红黄光外延片、芯片项目”于2025年1月部分投产，当前月产能10万片生产设备基本到货，部分工序设备调试中，产能进入快速爬坡期[7] - 瞄准高毛利赛道，“Mini/Micro LED芯片研发及制造扩建项目”有序推进，叠加红黄光产能扩张协同效应，高端产品占比将提升[7] 管理与财务 - 25Q1销售/管理/研发费用率分别为0.57%/1.58%/4.48%，同比-0.19/-0.01/-0.38pct；经营活动现金流量净额达1.76亿元，同比增长666.02%；25Q1毛利率15.52%，同比+1.97pct，环比+2.94pct[7] 附录：财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|1553|946|1100|1366| |应收票据及账款|748|912|1021|1188| |预付账款|8|7|8|9| |其他应收款|5|4|4|5| |存货|240|334|378|438| |其他流动资产|169|177|181|188| |流动资产总计|2722|2380|2692|3195| |长期股权投资|0|0|0|0| |固定资产|1490|1534|1670|1800| |在建工程|157|378|383|317| |无形资产|24|22|21|20| |长期待摊费用|0|0|0|0| |其他非流动资产|240|227|214|201| |非流动资产合计|1910|2162|2288|2337| |资产总计|4632|4542|4980|5532| |短期借款|525|0|0|0| |应付票据及账款|1294|1484|1680|1948| |其他流动负债|92|139|157|182| |流动负债合计|1912|1623|1836|2130| |长期借款|4|4|3|2| |其他非流动负债|0|0|0|0| |非流动负债合计|4|4|3|2| |负债合计|1915|1627|1840|2132| |股本|676|676|676|676| |资本公积|1839|1839|1839|1839| |留存收益|202|400|625|886| |归属母公司权益|2717|2915|3140|3400| |少数股东权益|0|0|0|0| |股东权益合计|2717|2915|3140|3400| |负债和股东权益合计|4632|4542|4980|5532|[8] 利润表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|2760|3342|3749|4360| |营业成本|2382|2791|3159|3662| |税金及附加|6|8|9|10| |销售费用|21|20|19|22| |管理费用|43|47|52|61| |研发费用|129|134|131|166| |财务费用|-43|7|-3|-4| |资产减值损失|-12|-15|-16|-19| |信用减值损失|0|0|0|0| |其他经营损益|0|0|0|0| |投资收益|-7|0|0|0| |公允价值变动损益|0|0|0|0| |资产处置收益|0|0|0|0| |其他收益|13|12|12|12| |营业利润|214|332|378|436| |营业外收入|0|0|0|0| |营业外支出|3|2|2|2| |其他非经营损益|0|0|0|0| |利润总额|212|330|376|434| |所得税|16|25|29|33| |净利润|196|305|348|401| |少数股东损益|0|0|0|0| |归属母公司股东净利润|196|305|348|401| |EPS(元)|0.29|0.45|0.51|0.59|[8] 现金流量表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|196|296|338|391| |折旧与摊销|166|199|224|251| |财务费用|-43|7|-3|-4| |投资损失|7|0|0|0| |现金流量净额|-116|-607|153|267| |营运资金变动|146|-29|54|57| |其他经营现金流|52|10|10|10| |经营性现金净流量|524|483|623|705| |投资性现金净流量|40|-451|-351|-301| |筹资性现金净流量|-680|-639|-119|-138|[8][9] 主要财务比率 |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营收增长率|11.23%|21.10%|12.20%|16.28%| |营业利润增长率|170.80%|55.04%|13.87%|15.24%| |归母净利润增长率|61.44%|56.04%|13.94%|15.31%| |经营现金流增长率|160.59%|-7.85%|28.97%|13.14%| |盈利能力| | | | | |毛利率|13.70%|16.47%|15.75%|16.00%| |净利率|7.09%|9.13%|9.27%|9.20%| |ROE|7.20%|10.47%|11.07%|11.79%| |ROA|4.22%|6.72%|6.98%|7.25%| |ROIC|7.65%|14.90%|13.85%|15.03%| |估值倍数| | | | | |EV/EBITDA|23|13|12|10| |P/E|38.03|24.37|21.39|18.55| |P/S|2.70|2.23|1.98|1.71| |P/B|2.74|2.55|2.37|2.19| |股息率|1.38%|1.44%|1.64%|1.89%|[8][9]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[4] 报告的核心观点 - 预计“美国关税闹剧”使市场维持高波动率，内循环是更自主可控、收益更稳健方向，顺周期底部反转有望提前到来，建议标配内需，关注总量级别提前反转、大基建投资前移、逆全球化潜在对冲机会[5] - 高纯石英板块领涨，长期国产替代值得期待，关注提纯法和合成法两个方向[5] - 维持2025年是上市公司拐点、2026年是行业拐点的判断，“对等关税”或使基本面和行情拐点前移，给出顺周期和“对等关税”国产替代的投资方向建议[5] 根据相关目录分别进行总结 板块跟踪 板块跟踪 - 本周上证指数、深证成指、创业板指分别下跌3.1%、5.1%、6.7%，建筑材料指数（申万）下跌2.4%；水泥、玻璃玻纤、装修建材指数（申万）分别上升1.0%、下跌6.4%、下跌2.7%[9] - 个股涨跌幅前五为中旗新材(+29.0%)、法狮龙(+5.9%)、海螺水泥(+5.9%)、正威新材(+5.8%)、三棵树(+3.3%)；涨跌幅后五为晶雪节能(-19.9%)、华立股份(-13.7%)、凯伦股份(-13.0%)、万里石(-11.9%)、长海股份(-11.4%)[9] 行业动态 - 特朗普威胁若与特定国家不能达成协议，将恢复高额“对等关税”，但未排除延长“90天暂缓期”可能性[14] - 金融监管总局发布意见，促进金融资产管理公司高质量发展，服务化解中小金融机构、房地产等领域风险[14] - 自然资源部确定高纯石英矿为新矿种，其二氧化硅纯度不低于99.995%，助力相关战略性新兴产业发展[14] - 第14周土地成交规模环比回落，二线城市土地竞拍火热，重点城市平均溢价率达16.5%，连续7周高于10%，流拍率2.6%降至近年低位[14] 数据跟踪 水泥 - 全国42.5水泥平均价396.3元/吨，环比降0.8元/吨，同比升39.2元/吨；华北环比上升，华东、中南环比下降[15] - 全国水泥库容比60.2%，环比升3.3pct，同比降9.8pct；华北、东北、华东、中南、西南、西北环比上升[15] - 水泥出货率48.7%，环比升0.9pct，同比降2.6pct；华北、中南、西南、西北环比上升，东北、华东环比下降[15] 浮法玻璃 - 全国5mm浮法玻璃均价1413.0元/吨，环比升6.3元/吨，同比降431.5元/吨；华北、华中、华东、西南环比上升[33] - 全国重点13省生产企业库存总量5622万重箱，环比降1.5%，同比不变；广东、福建、湖南、四川、山西环比上升，河北、山东、江苏、浙江、安徽、湖北、陕西、辽宁环比下降[33] 光伏玻璃 - 2.0mm镀膜均价14.3元/平，环比不变，同比降4.1元/平；3.2mm原片均价14.0元/平，环比不变，同比降4.3元/平；3.2mm镀膜均价22.3元/平，环比不变，同比降4.0元/平[38] - 全国光伏玻璃在产生产线439条，日熔量94240吨/日，环比升2.7%，同比降11.1%[38] - 光伏玻璃库存天数25.67天，环比降2.1%，同比升48.3%[38] 玻璃纤维 - 无碱玻璃纤维纱均价4745.0元/吨，环比不变，同比升915.0元/吨[45] - 合股纱均价5316.7元/吨，环比不变，同比升1000.0元/吨[45] - 缠绕直接纱均价3887.5元/吨，环比不变，同比升787.5元/吨[45] - 电子纱均价9100.0元/吨，环比不变，同比升1850.0元/吨[45] 碳纤维 - 大丝束碳纤维均价72.5元/千克，环比不变，同比降2.0元/千克；小丝束碳纤维均价95.0元/千克，环比不变，同比降20.0元/千克[49] - 大丝束碳纤维 - 丙烯腈价差47.43元/千克，环比升0.09元/千克，同比升0.65元/千克；小丝束碳纤维 - 丙烯腈价差67.35元/千克，环比升0.09元/千克，同比降15.28元/千克[49] - PAN基T300 - 24K碳纤维盈利 - 8.40元/千克，环比升0.28元/千克，同比升0.37元/千克；PAN基T300 - 12K碳纤维盈利1.61元/千克，环比升0.29元/千克，同比降2.62元/千克[49] - 碳纤维企业平均开工率58.64%，环比升1.94pct，同比升10.52pct[49]