报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 公司风电制造板块利润转正，发电板块因资产减值下滑，但所得税减少使归母净利润增加 鉴于风电大型化速度放缓、风机制造板块盈利能力回升，后续风机制造有进一步修复可能 且新能源市场化加速、机制电价出台，公司作为老牌风电运营商具备区位和风电资产优势，维持“买入”评级[7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025 年 4 月 1 日收盘价 4.95 港元，一年内最高/最低 7.85/2.98 港元，总市值 209.14 亿港元，流通市值 38.29 亿港元，资产负债率 73.96% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|50,244|8.1|1,331|-44.2|0.29|3.5|11| |2024|56,516|12.5|1,860|39.8|0.42|4.8|14| |2025E|72,661|28.6|2,575|38.4|0.61|6.2|8| |2026E|85,413|17.6|3,328|29.2|0.79|7.4|6| |2027E|92,234|8.0|3,877|16.5|0.92|7.9|5|[6] 公司 2024 年年度报告情况 - 全年实现营业收入 566.99 亿元（同比+12.4%），归母净利润 18.6 亿元（同比+39.8%），扣非归母净利润 17.8 亿元（同比+38.3%），业绩略好于预期 [7] 各板块情况 风电制造板块 - 风电机组及零部件全年收入 389.2 亿元（同比+18.2%），销售容量 16.05GW（同比+16.6%），国内、全球市场份额第一 国内 6MW 及以上风机占比超 60%（2023 年同期 45%） 板块整体毛利率 5.05%（同比降 1.36pct），24H2 为 5.7%（同比降 2.5pct），销售单价 2425 元/kW（同比升 33 元/kW） 设备板块大幅减亏，分部全年利润总额约 0.6 亿元（2023 年为-6.21 亿元） [7] 发电板块 - 风电场开发板块全年营收 108.5 亿元（同比降 0.6%） 发电部分：截至 2024 年末国内、国际装机分别为 761、43 万千瓦，国内增加 78 万千瓦，全年营收 62.4 亿元（同比降 3.0%），因平均电价下降；转让部分：2024 年转让 331.25MW，获投资收益 6.66 亿元，较 2023 年大幅下降；电站产品：全年收入 46 亿元与上一年度基本持平；资产减值：2024 年计提固定资产减值准备 5.77 亿元（上一年度为 0） [7] 风电服务板块 - 全年实现营收 55 亿元（同比+5.1%），对外风电场资产管理服务规模接近 14GW，国内外后服务业务在运项目容量近 40GW，后服务收入 39.1 亿元（同比+29.3%） [7] 财务预测摘要 损益表 |年份|营业收入|增长率|营业成本|%销售收入|毛利|%销售收入|其他收入|%销售收入|销售费用|%销售收入|管理费用|%销售收入|研发费用|%销售收入|财务费用|%销售收入|息税前利润（EBIT）|%销售收入|投资收益|%税前利润|除税前利润|利润率|所得税|所得税率|净利润(含少数股东损益)|少数股东损益|归属于母公司的净利润|增长率|净利率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|56,516|12.5%|48,799|86.3%|7,717|13.7%|183|0.3%|1,322|2.3%|4,934|8.7%|2,477|4.4%|1,217|2.2%|3,320|5.9%|137|6.5%|2,104|3.7%|247|11.8%|1,856|-4|1,860|39.8%|3.3%| |2025E|72,661|28.6%|61,867|85.1%|10,794|14.9%|169|0.2%|1,526|2.1%|5,086|7.0%|2,543|3.5%|995|1.4%|4,314|5.9%|250|7.5%|3,319|4.6%|664|20.0%|2,655|80|2,575|38.4%|3.5%| |2026E|85,413|17.6%|72,874|85.3%|12,539|14.7%|169|0.2%|1,708|2.0%|5,552|6.5%|2,733|3.2%|729|0.9%|5,017|5.9%|250|5.8%|4,288|5.0%|858|20.0%|3,431|103|3,328|29.2%|3.9%| |2027E|92,234|8.0%|78,081|84.7%|14,153|15.3%|169|0.2%|1,845|2.0%|5,995|6.5%|2,859|3.1%|756|0.8%|5,751|6.2%|250|5.0%|4,996|5.4%|999|20.0%|3,997|120|3,877|16.5%|4.2%|[9] 资产负债表 |年份|货币资金|应收款项|存货|其他流动资产|流动资产|权益性投资|固定资产|无形资产|非流动资产|资产总计|应付款项|短期借款|其他流动负债|流动负债|长期债务|其他长期负债|非流动负债|负债总计|归属母公司股东权益|少数股东权益|负债股东权益合计| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|11,030|39,448|14,828|3,295|68,601|4,493|45,974|9,848|86,623|155,224|40,779|5,817|25,278|71,874|36,233|6,691|42,923|114,797|38,529|1,898|155,224| |2025E|19,626|39,560|17,185|4,046|80,417|4,293|49,778|9,896|91,138|171,555|53,275|6,586|21,872|81,732|38,027|8,560|46,587|128,319|41,259|1,977|171,555| |2026E|24,033|46,503|20,243|4,556|95,334|4,093|53,412|9,939|95,371|190,705|62,753|7,179|25,813|95,744|39,411|8,730|48,140|143,885|44,740|2,080|190,705| |2027E|24,324|50,217|21,689|4,828|101,059|3,893|57,016|10,012|99,604|200,662|67,237|7,179|27,872|102,287|39,411|7,993|47,404|149,691|48,771|2,200|200,662|[9] 现金流量表 |年份|净利润|少数股东损益|营运资金变动|其他变动|经营活动现金流量净额|资本开支|投资|其他|投资活动现金流量净额|股权募资|债权募资|其他|筹资活动现金流量净额|现金净变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|1,860|-4|-2,073|2,532|2,316|-7,292|877|691|-5,724|-443|2,386|-293|1,650|-1,604| |2025E|2,575|80|5,869|1,515|10,038|-6,800|-662|4,739|-2,724|0|2,563|-1,436|1,127|8,596| |2026E|3,328|103|2,909|1,908|8,247|-6,800|-556|2,900|-4,456|0|1,977|-1,514|463|4,407| |2027E|3,877|120|1,110|2,010|7,116|-6,800|-556|1,853|-5,503|0|0|-1,477|-1,477|291|[9][10] 比率分析 |年份|每股指标（每股收益、每股净资产、每股经营现金净流、每股股利）|回报率（净资产收益率、总资产收益率、投入资本收益率）|增长率（营业收入增长率、EBIT 增长率、净利润增长率、总资产增长率）|资产管理能力（应收账款周转天数、存货周转天数、应付账款周转天数、固定资产周转天数）|偿债能力（流动比率、速动比率、净负债/股东权益、EBIT 利息保障倍数）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|0.42、9.12、0.55、0.00|4.83%、1.20%、3.55%|12.48%、1.28%、39.78%、8.17%|192.7、111.0、304.0、279.6|0.95、0.72、76.73%、2.7| |2025E|0.61、9.77、2.38、0.00|6.24%、1.50%、3.93%|28.57%、29.92%、38.42%、10.52%|163.3、93.1、273.6、237.2|0.98、0.74、57.79%、3.0| |2026E|0.79、10.59、1.95、0.00|7.44%、1.74%、4.30%|17.55%、16.32%、29.21%、11.16%|148.1、92.4、286.6、217.5|1.00、0.75、48.18%、3.3| |2027E|0.92、11.54、1.68、0.00|7.95%、1.93%、4.72%|7.99%、14.62%、16.50%、5.22%|154.1、96.7、299.7、215.5|0.99、0.74、43.68%、3.9|[9][10]

报告公司投资评级 - 增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 2024年业绩表现亮眼，营收85.1亿元，同比增长167.5%，净利润14.7亿元，同比增长253.9%，24H2净利润8.9亿元，同比增长303.2% [7] - 单个商场平均收入及坪效均位列内地珠宝品牌首位，同店营收持续高增，24年同店收入增长超120.9% [7] - 2024年新增7家门店、优化及扩容4家门店，渠道拓展能力优越 [7] - 盈利水平显著提升，24年毛利率/净利率分别同比-0.7/4.2pct至41.2%/17.3%，期间费率全面优化 [7] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为35.0/53.0/71.9亿元，同比增速分别为137.4%/51.7%/35.6%，当前股价对应PE分别为39/25/19倍，维持“增持”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025年4月1日收盘价868.00港元，一年内最高/最低868.00/60.95港元，总市值146,142.30百万港元，流通市值82,264.58百万港元，资产负债率38.13% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|3,180.2|145.6|416.3|340.4|3.0|27.5|-| |2024|8,505.6|167.5|1,473.1|253.9|9.5|37.6|23.5| |2025E|19,586.4|130.3|3,496.9|137.4|20.8|47.1|38.6| |2026E|28,400.9|45.0|5,303.1|51.7|31.5|41.7%|25.4| |2027E|36,924.8|30.0|7,189.8|35.6|42.7|36.1|18.8| [6] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面预测数据，涵盖营业收入、营业成本、各项费用、利润、资产、负债等指标及相关比率分析 [8]

核心观点 - 2025年一季度中国经济平稳起步，制造业扩张加快，但价格指数回落或抑制利润，居民消费有待改善，二季度需关注消费复苏及美国关税影响，债市Q1调整、Q2可能震荡 [2][11] - 多家公司发布2024年年报，业绩有增有减，各公司面临不同发展机遇与挑战，部分公司获评级推荐 [2] 固定收益 - 3月PMI扩张速度加快，制造业PMI环比升0.3pct至50.5%，非制造业商务活动指数为50.8%，环比升0.4pct，综合PMI产出指数为51.4%，较上月升0.3pct，企业生产经营活动改善 [9] - 3月制造业PMI回升，供需两端改善，价格指数回落，不同类型企业恢复有分化，新出口订单指数环比升0.4pct，进口指数环比降2.0pct [10] - 2025年Q1经济企稳，债市明显调整，Q2可能震荡，债市无趋势性机会但无大熊市 [11][12] 新消费（李宁） - 2024年营收286.76亿元，同比+3.9%，毛利润141.56亿元，同比+6.0%，毛利率49.4%，较2023年+1pct，归母净利润30.13亿元，同比-5.5% [2][20] - 电商渠道营收占比31%，较23年提升2pct，为营收增长核心驱动，跑步产品零售流水快速增长，运动生活和户外品类有发展潜力 [2][21] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为26.56亿、29.60亿、32.64亿元，维持“买入”评级 [22] 公用环保（龙源电力） - 2024年营收370.70亿元，同比减少2.58%，归母净利63.45亿元，同比增长0.66% [14] - 风况不佳使风电利用小时数降156小时，发电量降1.31%，但风电上网电价逆势增长，光伏盈利下滑因部分资产减值损失 [15][16] - 火电资产出表成纯新能源公司，集团新能源资产注入可期，预计2025 - 2027年归母净利润分别为71.73、76.28和81.53亿元，维持“买入”评级 [17] 公用环保（银星能源） - 2024年营收12.66亿元，同比减少3.32%，归母净利润0.87亿元，同比减少45.82%，业绩下滑系以大代小减值影响 [24] - 以大代小减值拖累短期业绩，机组效率提升贡献远期业绩，分布式电源发展好，背靠中铝有望成长 [25][26] - 预计2025 - 2027年归母净利润为1.53、1.71、1.89亿元，对应PE分别为29、26、24倍，维持“增持”评级 [26] 公用环保（华润燃气） - 2024年营收1026.76亿港元，同比增长1.4%，归母净利润40.88亿港元，同比下降21.7%，低于市场预期 [28] - 暖冬使销气量增速放缓，居民端顺价助毛差回升，接驳利润收缩，聚焦城燃主业，资本开支收缩，自由现金流改善 [29][30][31] - 气价下行助成本改善，期待地产企稳业绩反弹，预计2025 - 2027年归母净利润分别为47.24、55.10、61.86亿元，维持“买入”评级 [32] 公用环保（大唐新能源） - 2024年营收125.76亿元，同比下降1.77%，归母净利润23.78亿元，同比下降13.63%，业绩符合预期 [34] - 风况偏弱与市场化电价下滑致业绩承压，2024年新增装机超预期获8GW指标，应收补贴超200亿约为市值1.4倍 [35][36][37] - 长城人寿拟获董事席位，预计2025 - 2027年归母净利润分别为30.1、31.5、32.1亿元，维持“买入”评级 [38] 机械/建材建筑（雪峰科技） - 公司主营民爆，近年变革焕发新生，完成“民爆+能化”布局，广东宏大入主或开启民爆产能大增长时代 [40] - 新疆民爆需求增速领跑全国，公司坐拥区域优势，化工业务保障上游供给并提供盈利期权 [41][43] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为7.36、7.94、9.36亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [43] 北交所（民士达） - 2024年营收4.08亿元，同比+20%，归母净利润1亿元，同比+23%，扣非归母净利润0.92亿元，同比+50% [44] - 芳纶纸市场领先，新兴领域拓展业绩好，基本盘业务加速国产替代，布局第二增长曲线 [45][46] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为1.30、1.69、2.09亿元，上调至“买入”评级 [47]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 2024年三生制药核心品种稳健增长，新药出海有望提供弹性，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年4月1日收盘价为13.06港元，一年内最高/最低为13.48/5.47港元，总市值和流通市值均为312.862亿港元，资产负债率为25.51% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|7,816|13.9|-19.1|1,549|0.64|11.0|10.93| |2024|9,108|16.5|34.9|2,090|0.86|13.5|6.57| |2025E|10,102|10.9|12.1|2,343|0.98|13.2|12.42| |2026E|11,164|10.5|12.9|2,645|1.10|13.0|11.00| |2027E|12,430|11.3|13.6|3,004|1.25|12.8|9.68|[6] 事件分析 - 三生制药发布2024年度业绩公告，产品收入端符合预期，经调归母净利润超市场预期，核心产品稳健增长，合作品种有望提供业绩增量，在研新药管线数据亮眼，有望出海提供高弹性 [7] 2024年业绩情况 - 2024年总收入91.08亿元，同比增长16.5%，药物销售收入89.28亿元，同比增长16.8%，归母净利润20.9亿元，同比增长34.9%，经调归母净利润23.18亿元，同比增长18.8%，研发费用13.27亿元，同比增加67%，销售费用33.51亿元，同比增加11%，管理费用5.02亿元，同比增长4%，资产负债显著优化，杠杆比例显著下降（2024年19.7%；2023年29%） [7] 核心产品情况 - 特比澳2024年销售50.6亿元，同比保持20.4%高增长，市占率34.3%，且2024年医保谈判成功零降价续约并新增儿童ITP适应症，未来有望持续增长 [7] - 促红素双品牌2024年销售10.2亿元，同比+8.3%，市占率42%稳居第一 [7] - 蔓迪生发2024年销售13.4亿元，同比+18.9%，尤其2024H2蔓迪销售恢复高增长 [7] 创新品种情况 - 707（PD - 1/VEGF双抗）II期临床数据在疗效与安全性展现优效潜力，并于2025年2月与百利天恒双抗ADC达成合作，具有更大出海预期 [7] - 公司在研新药管线丰富，如SSS06新一代长效促红素、三生国健自免产品集(IL - 17、IL - 1β、IL - 4R、IL - 5)等有望在未来提供业绩增量 [7] 盈利预测与评级依据 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为23.43/26.45/30.04亿元，同比增速分别为12.1%/12.9%/13.6%，当前股价对应PE分别为12/11/10倍 [7] - 2025年公司归母净利润有望达23亿元，参考可比公司，给予9倍PE，主业合理估值约200亿元 [7] - 预测707双抗海外30亿美金峰值，13%销售分成(汇率1美元 = 7.27人民币)，给予10PE并考虑50%风险折价后估值约140亿 [7] - 预测国内707双抗峰值约20亿元，口服紫杉醇等新产品峰值保守合计约20亿元，给予3倍PS，国内新品种估值约120亿元，考虑50%风险折价后估值约60亿 [7] - 综合以上，给予公司目标市值400亿元，鉴于公司主业增长稳健，PD1/VEGF双抗等创新品种提供高弹性，维持“买入”评级 [7] 附录：财务预测摘要 |项目|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|10,102|11,164|12,430| |增长率（%）|10.9|10.5|11.3| |营业成本（百万元）|1,364|1,507|1,740| |%销售收入|13.5|13.5|14.0| |毛利（百万元）|8,738|9,657|10,690| |%销售收入|86.5|86.5|86.0| |其他收入（百万元）|0|0|0| |%销售收入|0.0|0.0|0.0| |销售费用（百万元）|3,687|4,075|4,413| |%销售收入|36.5|36.5|35.5| |管理费用（百万元）|687|726|808| |%销售收入|6.8|6.5|6.5| |研发费用（百万元）|1,364|1,507|1,678| |%销售收入|13.5|13.5|13.5| |财务费用（百万元）|27|13|3| |%销售收入|0.3|0.1|0.0| |息税前利润(EBIT)（百万元）|2,943|3,305|3,742| |%销售收入|29.1|29.6|30.1| |投资收益（百万元）|-47|-22|-12| |%税削利润|-1.6|-0.7|-0.3| |除税前利润（百万元）|2,916|3,292|3,739| |利润率（%）|28.9|29.5|30.1| |所得税（百万元）|525|293|673| |所得税率（%）|18.0|18.0|18.0| |净利润(含少数股东损益)（百万元）|2,391|2,699|3,066| |少数股东损益（百万元）|48|54|61| |归属于母公司的净利润（百万元）|2,343|2,645|3,004| |增长率（%）|12.1|12.9|13.6| |净利率（%）|23.2|23.7|24.2| |每股指标| | | | |每股收益（元/股）|0.98|1.10|1.25| |每股净资产（元/股）|7.42|8.53|9.78| |每股经营现金净流（元/股）|1.07|1.35|1.44| |每股股利（元/股）|0.00|0.00|0.00| |回报率| | | | |净资产收益率（%）|13.18|12.95|12.82| |总资产收益率（%）|8.81|9.02|9.22| |投入资本收益率（%）|10.21|10.37|10.54| |现金流量表（百万元）| | | | |净利润|2,343|2,645|3,004| |少数股东损益|48|54|61| |营运资金变动|-443|-46|-185| |其他变动|611|579|566| |经营活动现金流量净额|2,559|3,232|3,447| |资本开支|-520|-520|-500| |投资|-1,222|-1,222|-220| |其他|4|34|50| |投资活动现金流量净额|-1,738|-1,708|-670| |股权募资|0|0|0| |债权募资|-300|-200|-100| |其他|-70|-65|-80| |筹资活动现金流量净额|-370|-265|-180| |现金净变动|451|1,259|2,597| |比率分析| | | | |营业收入增长率（%）|10.92|10.51|11.34| |EBIT增长率（%）|1.18|12.28|13.21| |净利润增长率（%）|12.11|12.88|13.58| |总资产增长率（%）|9.86|10.26|11.07| |资产管理能力| | | | |应收账款周转天数|49.8|51.0|51.7| |存货周转天数|225.0|218.6|210.3| |应付账款周转天数|48.7|47.6|46.7| |固定资产周转天数|182.1|172.0|160.7| |偿债能力| | | | |流动比率|1.98|2.29|2.80| |速动比率|1.75|2.06|2.56| |净负债/股东权益（%）|3.01|-3.65|-13.52| |EBIT利息保障倍数|42.1|50.9|46.8| |资产负债率（%）|23.21|21.15|19.60|[8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][6] 报告的核心观点 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为24.58、27.05、30.78亿元，扣除永续债利息约3亿元后，当前股价对应PE分别为12、11、9倍 [6] - 2024年业绩增长受益于煤价下降，单四季度业绩下滑受减值与汇兑损益拖累；手握华东六台百万煤电机组在建，享受高电价与煤价弹性；新能源电价稳健，在建装机风电为主 [8] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 截至2025年3月31日，收盘价9.25元，一年内最低/最高为7.91/10.74元，总市值260.55亿元，流通市值242.09亿元，总股本28.17亿股，资产负债率71.90%，每股净资产6.88元 [3] 事件情况 - 公司2024年度报告显示，全年营收427.34亿元，同比增长0.78%；归母净利润20.46亿元，同比增长28.46%；单四季度营收101.68亿元，同比下滑6.8%；单四季度归母净利润亏损4.13亿元，2023年同期为1.23亿元，归母净利润处于业绩预告中值 [8] - 公司2024年利润分配方案拟每股派息0.28元（含税），占归母净利润（扣除永续债利息）的45.36% [8] 业绩分析 - 2024年全年业绩增长因煤价下降，境内燃煤机组盈利改善，入厂标煤单价（含税）降至1072.41元/吨，同比下降7.32%；年底计提约2.9亿信用减值，系吴泾发电盈利不佳，燃料公司对其应收账款减值 [8] - 单四季度财务费用同比增长约2亿，因单四季度利息费用同比下降，增长或主要系海外电站汇兑损益影响 [8] 业务布局 - 公司为国家电投集团旗下江浙沪三省常规能源整合平台，手握6台百万煤电机组指标，在建4台，预计剩余两台近期开工，6台或在2026年前后投产，2台位于江苏滨海基地，4台位于上海本地，享受华东区域高电价与沿海电厂煤价弹性；已投产境内火电机组主要分布在上海与安徽（外送上海），供上海用户消纳 [8] - 2025年上海地区年度中长期交易电价平稳，预计公司煤电机组2025年点火价差向上；在现货市场中，百万煤电机组或有比较优势 [8] - 截至2024年底，公司总装机2465万千瓦，其中煤电985、气电362、风电485、光伏633万千瓦，2024年风电光伏分别新增98、122万千瓦，风电不含税电价为0.6350元/千瓦时，同比下降0.0019元/千瓦时；光伏不含税电价为0.7586元/千瓦时，同比下降0.0739元/千瓦时，风电电价在装机新增25%情况下保持稳健；光伏电价下降或与新增平价项目多有关 [8] - 公司新能源发展思路为“深耕上海，站稳周边，推进海外，全力打造西部规模化清洁能源大基地，打造千万千瓦级新能源航母”，目前在建风电218.9万千瓦、光伏174.5万千瓦，2024年新能源核准（备案）588.9万千瓦，在建风电多于光伏，体现谨慎投资重视回报率态度 [8] 财务预测 |项目|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|42,734|43,765|45,690|51,863| |同比增长率（%）|0.78%|2.41%|4.40%|13.51%| |归母净利润（百万元）|2,046|2,458|2,705|3,078| |同比增长率（%）|28.46%|20.11%|10.09%|13.76%| |每股收益（元/股）|0.73|0.87|0.96|1.09| |ROE（%）|7.04%|8.04%|8.41%|9.05%| |市盈率（P/E）|12.73|10.60|9.63|8.47|[7][9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予西部超导“增持”评级 [6][9][11][103] 报告的核心观点 - 超导+钛合金+高温合金共同驱动，西部超导业绩或迎筑底反弹 [6] - 公司超导业务受益于核聚变、半导体、医疗板块需求增长，钛合金和高温合金业务受益于军机需求增长，有望驱动业绩加速释放 [101] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 西部超导是国内超导线材龙头、钛合金棒丝材和变形高温合金/母合金重要供应商，2003年成立，2014年登陆新三板，2019年登陆上交所科创板，构筑了超导产品+高端钛合金+高性能高温合金的三位一体产品布局 [20] - 公司实际控制人为陕西省财政厅，控股股东为西北有色金属研究院，截至2024年三季报其直接持有公司20.96%股份 [21] - 超导线材业务源于国家对ITER计划中NbTi和Nb3Sn超导线材产业化的战略需求；高端钛合金业务源于国家对高性能航空用结构钛合金的战略需求和超导用NbTi合金制备技术的延伸；高温合金业务源于国家对“两机”重大专项的核心材料需求和高端钛合金业务建立起的完善体系 [25][27][30] - 公司是技术驱动型企业，坚持“生产一代、研发一代、储备一代”的技术研发方针，形成了一系列先进的制备工艺和质量过程控制技术 [33][34] 业绩情况 - 2020 - 22年公司业绩受益于新型武器装备需求增长迎来快速增长期，2024年摆脱主机厂“清库存”影响或迎筑底反弹，2024全年预计实现营业收入46.41亿元，同比+11.60%；预计实现归母净利润8.10亿元，同比+7.64% [35] - 分季度看，24Q2开始公司业绩持续改善，24Q2、Q3归母净利润分别环比增长115.39%、7.22%，单季度利润恢复至历史高位 [39] - 分产品看，公司钛合金产品贡献主要营收和利润，超导线材和高温合金产品体量快速增加，2023年超导线材/高温合金收入分别同比+58%/+162% [44] - 2023年公司利润率受钛合金影响略有下滑，2024Q1 - 3实现企稳反弹，主要系钛合金产品结构优化和超导线材及高温合金规模效应体现 [46] - 截至2024Q3预收款+合同负债同比高增，存货创历史新高，公司业绩有望随产品交付快速放量；三项费用占比波动下降，提质增效成果显著；研发费用率维持高位，技术驱动型企业特征显著 [51][55] 超导线材业务 - 超导材料具有零电阻、完全抗磁性等宏观量子效应，在能源、信息、医疗等领域有广泛应用 [56] - 核聚变板块，政策指引下核电未来装机量有望快速增长，我国各可控核聚变项目进入加速建设阶段，对Nb3Sn和NbTi等超导线材的需求或将快速提升 [57][63] - 半导体板块，MCZ法可抑制单晶生长过程中的熔体对流，提高晶体品质，应用前景广阔 [65] - 医疗板块，我国MRI设备人均保有量远低于发达国家，随着高端医疗设备国产化推进，对NbTi超导线材的需求有望快速增长 [66] - 公司是国内唯一实现超导线材商业化生产的企业，也是国际上唯一的NbTi铸锭、棒材、超导线材生产及超导磁体制造全流程企业，在多个应用领域有较高市场占有率，有望受益于医疗MRI、单晶硅MCZ、核聚变的共同推动实现加速放量 [70] 高端钛合金和高温合金业务 - “新质战斗力”被纳入政府工作报告，以新一代战斗机为首的新型主战装备有望加速批产放量，我国军机数量与美国差距较大，在现有型号订单追加和新型号批量列装双需求下，军用航空市场或将快速发展 [74][75] - 钛及钛合金理化性能优异，被广泛应用于航空航天及军工等领域，我国钛材消费结构有望向发达国家靠拢，高端军用钛材领域增长空间广阔，公司作为国内高端钛合金棒丝材主要供应商，有望受益于我国军机的补量+提质进程 [78][83][88] - 高温合金具备长期服役于高温高应力环境的独特能力，是现代航空航天发动机的基石，公司作为国内高性能高温合金材料的新兴供应商，承担了多个高温合金材料的研制任务，多个牌号获得供货资格并开始供货，有望受益于先进战机更新迭代和发动机后装维修+替换需求增长 [91][97] 盈利预测与评级 - 预测公司2024 - 2026年分别实现营业收入46.41/57.91/68.54亿元，归母净利润分别为8.10/9.69/12.01亿元，EPS为1.25/1.49/1.85元/股，按2025年3月31日收盘价计算的PE为37.18/31.07/25.08倍 [101] - 选择西部材料、航材股份、图南股份作为可比公司，考虑到西部超导超导板块业务的成长性，给予一定估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级 [11][103]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予邦德股份“增持”评级 [5][9] 报告的核心观点 - 看好公司产业链延伸优化带来的成本控制壁垒，以及未来苏州工厂产能释放后，通过积极拓展中冷器、散热器等产品线提供的潜在成长空间 [9] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 截至2025年3月28日，邦德股份收盘价17.27元，一年内最高/最低价为25.45/9.17元，流通市值20.54亿元，总市值8.99亿元，总股本1.19亿股，资产负债率8.61%，每股净资产4.69元 [3] 投资要点 - 邦德股份专注热交换器相关产品，2024年实现营业收入3.47亿元（yoy+5.48%）、归母净利润8871万元（yoy+3.28%）、扣非归母净利润8765万元（yoy+6.11%），发布权益分派预案，拟每10股派发现金红利2元（含税）、每10股转增1股 [6] - 2024年冷凝器、油冷器两大业务分别营收3.27亿元（yoy+4.21%）、600万元（yoy+10.33%），冷凝器业务占总营收比例维持95%左右，境外收入、境内收入分别为2.57亿元、9034万元，境内收入同比增速超50%，通过全球汽车大型零部件分销商出口至多地，最终应用于众多畅销车型，2021年冷凝器全球市占率预估在7.59%至11.39%之间 [6] - 截至2024年末拥有专利65项，产品通过相关质量体系认证，毛利率从2021年的31%提升至2024年的42%，得益于品控、交期以及成本控制方面能力提升 [6] - 冷凝器属汽车“碰撞件”，更换频率较高，随着全球汽车保有量稳步提升，下游空间有望持续扩增，2023年5月拟投资不低于10亿元用于汽车热管理系统零部件项目，未来有望扩充产能并进行产品线横向拓展 [6][7] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为0.97/1.18/1.45亿元，对应EPS分别为0.82/0.99/1.22元/股，对应当前股价PE分别为21.1/17.4/14.1倍，选取银轮股份、三花智控和冰山冷热为可比公司，可比公司2025年平均估值为27倍 [8][9] 附录：财务预测摘要 - 给出2024 - 2027E年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，包括货币资金、应收票据及账款、营业收入、营业成本等项目 [10] - 给出2024 - 2027E年主要财务比率，如营收增长率、营业利润增长率、毛利率、净利率等 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月制造业PMI扩张速度加快，非制造业PMI继续保持扩张，综合PMI产出指数持续位于扩张区间，企业生产经营活动进一步改善 [2] - 一季度经济平稳起步，供需两端持续回暖，但价格指数回落或抑制利润，居民消费有待改善，25Q1经济延续24Q4以来的企稳态势，二季度需关注消费复苏及美国关税影响 [3] - 25Q1债市明显调整，单边快速调整阶段可能接近尾声，后续或转为震荡，2025年债市无趋势性机会也无大熊市 [3] 根据相关目录分别进行总结 3月制造业PMI情况 - 3月制造业PMI环比上升0.3pct至50.5%，多数分项指标环比回升，年后恢复好于上年同期 [2] - 生产指数和新订单指数分别为52.6%和51.8%，较上月+0.1/+0.7pct，新订单指数持续扩张或展现增量政策效果持续性 [3] - 企业采购量指数为51.8%，连续两个月保持扩张，企业采购意愿上升 [3] - 价格指标回落，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为49.8%和47.9%，较上月分别下降1.0/0.6个百分点，或因大宗商品价格波动 [3] - 不同类型企业恢复分化，中小型企业景气度回升，大/中/小型企业PMI分别为51.2%（环比-1.3pct）、49.9%（环比+0.7pct）和49.6%（环比+3.3pct），小型企业PMI为近11个月以来最高水平 [3] - 新出口订单指数为49.0%，环比+0.4pct，进口指数为47.5%，环比-2.0pct，对进口商品需求偏弱 [3] 3月非制造业PMI情况 - 3月非制造业商务活动指数为50.8%，环比上升0.4pct，景气水平连续两个月高于临界点 [3] - 服务业商务活动指数为50.3%，环比上升0.3pct，春节效应消退后部分与居民消费相关行业商务活动指数回落 [3] - 建筑业商务活动指数回升至扩张区间为53.4%，环比上升0.7pct [3] - 服务业和制造业业务活动预期指数分别上升至57.5%和55.3%，企业对未来发展信心增强 [3] 2025年Q1经济情况 - 一季度经济平稳起步，3月制造业、服务业和建筑业相关指数回暖，或因增量政策和季节性回升双重作用 [3] - 供需两端回暖，但价格指数回落或抑制利润，居民消费有待改善，2月起美国加征关税或影响对美出口 [3] - 25Q1经济延续24Q4以来的企稳态势，二季度需关注消费复苏情况及美国关税影响，国内需求和价格改善仍需观察 [3] 2025年债市情况 - 25Q1债市明显调整，单边快速调整阶段可能接近尾声，后续或转为震荡 [3] - 过往3年经济负循环接近尾声，消费可能复苏，地产有望企稳，股市可能回暖 [3] - 2025年债市无趋势性机会也无大熊市，债牛不再，每涨卖机 [3]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 风况不佳拖累业绩，但风电电价稳定性超预期，随着绿电板块利好积累，公司作为风电标杆估值有望修复，维持“买入”评级 [5][8] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年3月28日收盘价5.98港元，一年内最高/最低8.30/5.12港元，总市值49991.70百万港元，流通市值19840.93百万港元，资产负债率66.66% [3] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|37642|37070|35803|38589|41438| |同比增长率（%）|-5.6|-2.58|-3.4|7.8|7.4| |归母净利润（百万元）|6249|6345|7173|7628|8153| |同比增长率（%）|1.54|0.66|6.35|6.88|6.06| |每股收益（元/股）|0.75|0.76|0.86|0.91|0.98| |ROE（%）|8.81|8.67|9.17|9.13|9.30| |市盈率（P/E）|/|/|7.6|7.1|6.6|[7] 事件分析 - 2024年公司实现营收370.70亿元，同比减少2.58%，归母净利63.45亿元，同比增长0.66% [8] 业务情况 - 风电：截至2024年底在运风电装机3040.9万千瓦，新增265.4万千瓦；因风况不佳，2024年风电利用小时数2190小时，同比减156小时或6.65%，发电量605.5亿千瓦时，同比降1.31%；2024年风电平均上网电价466元╱兆瓦时，较2023年增11元╱兆瓦时 [8] - 光伏：2024年底在运光伏装机1070万千瓦，新增482.6万千瓦；全年光伏分部营收24.41亿元，同比增51.7%，经营利润5.21亿元，较2023年减23.7%，主因计提非流动资产减值损失 [8] - 火电：2024年江阴苏龙热电与南通天生港发电出表，减少火电控股装机容量187.5万千瓦，公司变为纯新能源公司，控股股东在手未上市新能源资产约40GW，未来资产注入值得期待 [8] 资产减值情况 - 2024年全年计提资产减值损失9.79亿元，计提信用减值损失1.30亿元，2023年同期分别为20.86亿元和1.01亿元；2024年计提固定资产减值损失6.02亿元，计提无形资产减值3.25亿元 [8]

报告核心观点 - 各行业表现不一，信用债利差收敛、水价调整推进、传媒业绩分化、交运企业有亮点、北交所相关产业有发展、医药创新药收获、海外市场有不确定性、金属新材料价格受供需影响 [3][4] - 投资者可关注各行业中业绩超预期、有发展潜力、符合政策导向的公司及结构性机会 [3][4] 固定收益 - 本周信用债发行量环比增加、偿还量减少、净融资额增加，各券种发行只数减少，发行成本涨跌互现 [7] - 二级市场成交量环比小幅下降，收益率下行，除休闲服务业 AAA 级利差走扩外各行业不同评级利差压缩，3 - 5Y、5 - 10Y 城投信用利差处于较高历史分位 [7] - 本周资金面宽松，信用债收益率整体下行、利差收窄，但 25Q2 债市或震荡，利差大幅收窄可能性低 [8] - 建议配置发达地区优质城投主体，适度下沉挖掘高评级产业债，侧重短端配置银行资本债 [9] 公用环保 - 3 月 21 日深圳发改委公告 4 月 11 日举行水价调整听证会，拟将综合水价由 3.449 元/立方米调至 3.8991 元/立方米，涨幅 13.05% [12] - 政策引导下 2021 年以来各地水价调整持续推进，深圳此次调整或为其他地区树立标杆，省内其他市区有望同步调价 [13] - 建议关注广东省内地市级国有水务公司及其他存在水价上调可能的公司 [14] 传媒 - 2024 年报陆续披露，港股头部潮玩上市公司 24Q4 业绩强劲，平台属性公司有韧性，关注业绩超预期公司表现及头部厂商 AI 终端场景延展 [14] - 字节跳动、小米等举办相关会议，AI 终端产业进度加速，建议关注相关产业升级机会及各细分领域公司 [15][16] - 建议把握 AI + 应用落地及用户反馈，沿新渠道 + 新内容方向布局 [22] 交运 快递物流 - 3 月 17 - 23 日全国物流保通保畅有序运行，铁路运输货物量、高速公路货车通行量环比增长，邮政快递揽收量、投递量环比下降 [23] - 深圳国际转型升级驱动业绩大幅增长，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 36.4、36.5、28.0 亿港元，维持“买入”评级 [24] - 顺丰控股 2024 年归母净利润 101.7 亿元，同比增长 23.51%，盈利能力提升，分红比例提升至 40% [24] 航空机场 - 中国国航、中国航信、南方航空发布 2024 年业绩，均有不同程度改善，全球首张民用无人驾驶航空器运营合格证颁发，2025 年一季度民航旅客同增 7.5% [26][27][28] 航运船舶 - 国家市场监管总局将审查长和港口交易，上海出口集装箱运价指数等有不同变化，新造船价指数下降，PDCI 上涨 [31][32][34] 核心观点 - 航空关注供需差带动的板块弹性及航空租赁利差，快递关注通达系及顺丰等，供应链物流关注深圳国际等，航运船舶关注油轮、散运、造船企业 [35][36][37] 北交所 智能计量仪表 - 智能仪表市场普及率和渗透度有望随材料科技、工业技术进步提高，全球智能计量市场规模预计 2023 - 2028 年复合增长率为 9.5% [38] - 北交所智能仪表产业有 6 家企业，北交所科技成长股股价涨跌幅中值 - 1.23%，信息技术产业市盈率 TTM 中值降低 0.39%至 61.6X [38][39][41] - 奥迪威拟投资约 2 亿元建设“新一代智能传感器研发制造基地项目” [41] 消费电子 - 2025 雷神科技新品发布会定档 3 月 31 日，我国消费电子市场规模增长，2025 年受“以旧换新”政策影响的商品消费额有望增长 [52] - 北交所包含 26 家消费电子行业企业，北交所消费服务股股价涨跌幅中值 - 0.37%，食品饮料和农业产业市盈率 TTM 中值 + 4.77%至 34.4X [53][54][55] - 泰鹏智能拟对泰国子公司追加投资 1.5 亿泰铢 [55] 农林牧渔 生猪 - 标肥价差收窄，肥猪供应压力或显现，猪价短期有下行压力，中长期弱势确定，产能或维持震荡 [43] - 建议关注优质生猪养殖龙头牧原股份、温氏股份、德康农牧等 [44] 肉鸡 - 毛鸡价格触底反弹，鸡苗价格连续回暖，产业链话语权向种源端集中，关注益生股份、圣农发展 [45] 饲料 - 鱼价上涨、饲料跌价，24 年水产养殖盈利改善，预计 25 年水产料需求弹性复苏，推荐海大集团 [46][48] 宠物 - 行业规模有望翻倍，头部品牌优势强化，关注乖宝、中宠等 [49][50] 农产品 - 关注美国农业部 3 月种植意向调查报告，农产品价格中枢抬升趋势有望延续 [51] 医药 - 本周医药指数上涨 0.98%，创新药板块活跃，港股创新药公司 2024 年报业绩超预期，多家提前盈利 [57] - 建议关注一季报业绩有望超预期方向、创新药、脑机接口概念等，关注创新药企盈利拐点及有望授权出海品种 [57][59] - 2025 年医药板块具备积极发展因素，建议关注创新药械等多领域及估值较低有望修复标的 [60] 海外/教育研究 - 本周 Coreweave 上市遇冷，全球科技板块回调，美股 AI 基础设施、AI 能源板块下跌 [63][64] - 本周加密核心资产现货 ETF 仅周五净流出，加密市场受通胀和关税影响波动大 [66] - 2 月核心 PCE 物价指数超预期，硬数据指向滞胀，美股震荡，静待 4.2 关税落地 [68] 金属新材料 铜 - 本周铜价冲高回落，供给端嘉能可暂停智利冶炼厂运营，南方铜业旗下工厂恢复生产，需求端高铜价压制下游开工，库存去化 [70] - 旺季来临需求有支撑，关注美国对铜加征关税情况，建议关注紫金矿业等公司 [70][71] 铝 - 氧化铝供需过剩价格下跌，电解铝库存去化、下游需求回升支撑铝价高位运行，今年或短缺，建议关注相关公司 [72] 锂 - 锂库存累积、过剩格局延续，锂价震荡下行，全年过剩幅度有望收窄，建议关注相关标的 [73] 交运（中远海能） - 2024 年中远海能实现营业收入 232.44 亿元，同比增长 2.25%；归母净利润 40.37 亿元，同比增长 19.37%；扣非净利润 39.79 亿元，同比下降 3.77% [75] - 公司稳健部署运力应对运价波动，处置非经常性损益项目净收益约 0.1 亿元 [75]