投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[5] - 核心观点：尽管公司2025年第三季度业绩表现不佳，但其盈利稳健且股息价值凸显[5] 报告认为，公司计划收购的1.6GW风电项目盈利能力较高，有望大幅增加盈利，同时煤电一体化模式奠定了盈利护城河，叠加高比例分红承诺，凸显了其投资价值[7] 公司基本数据与市场表现 - 截至2025年12月12日，公司收盘价为4.64元，52周价格区间为4.89元/3.70元[3] - 公司总市值为30,284.76百万元，流通市值相同，总股本为6,526.89百万股[3] - 公司资产负债率为38.22%，每股净资产为2.66元[3] 近期经营业绩与原因分析 - 2025年前三季度，公司实现营业收入150.52亿元，同比下滑9.23%，实现归母净利润22.1亿元，同比下滑10.6%[7] - 2025年第三季度，公司实现归母净利润6.51亿元，同比下滑7.28%，低于预期[7] - 业绩下滑主要原因为：1）发电量下滑：前三季度完成发电量401.58亿千瓦时，同比下降10.96%，上网电量371.86亿千瓦时，同比下降11%，主要受新能源挤压影响[7] 2）煤炭业务量价齐跌：前三季度煤炭产量1045.9万吨，同比减少0.92%，其中外销量481.08万吨，同比减少8%，销售平均单价为304.10元/吨（不含税），同比减少109.19元/吨，下降26.42%[7] 未来增长驱动：风电资产收购 - 公司计划收购正蓝旗风电70%股权与北方多伦75.51%股权，其主要资产为160万千瓦（1.6GW）风电项目[7] - 该项目属于“风火储”沙戈荒新能源基地项目，与火电机组共用送出线路，年均发电量约52亿千瓦时，年均利用小时数达3250小时，资源禀赋好[7] - 项目依托火电外送通道，预计电价水平高于省内消纳项目，收益率较高[7] - 根据公告，2024年目标收购公司合计实现净利润约10亿元，其中正蓝旗风电净利润6.5亿元（ROE 28.6%），北方多伦净利润3.44亿元（ROE 18.8%）[7] - 出让方北方公司承诺2025-2027年收购资产净利润分别不低于8.7亿元、8.95亿元、9.2亿元[7] 业务优势与股东回报 - 煤电一体化优势：公司魏家峁煤矿产能1500万吨/年，煤炭自供率达到61%，盈利稳定性强，并可灵活调整自用与外销比例以实现盈利最大化[7] - 高分红承诺：公司再次提出2025-2027年分红承诺，每年现金分红原则上不少于当年合并报表可供分配利润的70%，且每股派息不低于0.1元（含税）[7] - 股息率：按照2024年每股分红0.22元计算，当前股息率为4.74%[7] 盈利预测与估值 - 不考虑资产注入，报告预测公司2025-2028年归母净利润分别为21.4亿元、22.6亿元、22.8亿元、23.2亿元，同比增速分别为-7.96%、5.37%、0.99%、1.88%[7] - 对应的每股收益（EPS）分别为0.33元、0.35元、0.35元、0.36元[6] - 基于自由现金流折现模型（折现率6.59%），得出目标价为5.03元/股[7] - 根据预测，公司2025-2027年市盈率（P/E）分别为14.15倍、13.43倍、13.30倍[6]

投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [5][8] 核心观点 - 雅葆轩是PCBA电子制造服务领域的“小巨人”企业，其增长将受益于汽车电子智能驾驶需求和工业控制数字化转型 [5] - 公司深度绑定核心客户天马微电子，同时正开拓智行科技、视涯科技等新客户，未来增长点聚焦汽车电子多屏化趋势和工业控制智能化需求 [11] - 公司具备制样、小批量及中大批量PCBA服务能力，技术优势有望支撑高附加值订单拓展，FPC软板新业务是长期发展看点 [5][11] 行业分析 - 电子制造服务（EMS）行业为品牌客户提供设计、供应链管理、生产制造及售后等一站式服务，是全球电子制造业主流模式 [6] - 2023年中国EMS市场规模达19,687亿元，同比增长4.9% [6][18] - 小批量PCBA需求稳步增长，源于消费电子、汽车电子等应用领域广、产品迭代快及个性化需求提升 [6] - 消费电子：2024年市场规模为19,772亿元，受“以旧换新”政策及AI、5G等技术融合推动，向智能化、场景化升级，带动PCBA需求向高性能、小型化转变 [6][22] - 汽车电子：2024年市场规模约1.22万亿元，同比增长10.95%，新能源汽车与自动驾驶加速技术迭代，中商产业研究院预测2025年市场规模将达1.28万亿元 [6][24] - 工业控制自动化：2022年市场规模为2,909亿元，工业智能化推动数字化转型，观研天下预计2026年市场规模将超过3,700亿元，2022-2026年复合增长率为6.3% [6][27] 公司业务与财务表现 - 雅葆轩专注于消费电子、汽车电子、工业控制领域的PCBA电子制造服务，制造流程包含BOM优化、技术支持、电子装联和检验测试等 [6][32] - 公司客户集中度高，2019-2021年，天马微电子股份有限公司及其下属企业持续为第一大客户，销售收入占总营收比例持续高于70% [6][48] - 2019-2024年，公司对前五大客户合计销售收入占比持续高于85% [48] - 分业务营收增长显著：2020-2024年，汽车电子业务营收从835.50万元升至7,705.28万元；消费电子业务营收从3,238.61万元升至21,160.46万元；工业控制业务营收从4,027.60万元升至6,614.47万元 [6][39] - 2025年上半年业绩提速：汽车电子业务实现营业收入9,157.62万元，同比增长194.96%；工业控制业务实现营业收入6,391.44万元，同比增长111.72% [10][39] - 2025年第一季度至第三季度，公司实现营收4.19亿元，同比增长55.90%；实现归母净利润4,871.88万元，同比增长36.59% [6][51] - 2025年上半年消费电子业务毛利率回升至28.71%，主要得益于公司主动优化产品与客户结构，缩减低毛利订单 [10][41] 公司核心竞争力与发展看点 - 公司是高新技术企业及国家级专精特新“小巨人”企业，截至2025年6月，拥有51项专利，其中发明专利14项 [6][56] - 公司自主研发“多功能SMT模板组装技术”等多项核心技术并均已量产，具备全流程追溯管理能力 [6][56] - 业务模式独特，同时掌握制样小批量与中大批量生产能力，拓展了消费电子、汽车电子等领域 [6] - 公司向业务环节的上下游拓展服务内容，前端开发BOM优化服务，后端拓展检验测试服务，并提供全流程技术支持，提升了综合竞争力 [60] - 募投项目“高端电子制造扩产项目”已调整为迁建项目子项目，计划于2026年6月达产，设计产能为消费电子124,910万点/年、汽车电子49,050万点/年、工业控制36,040万点/年 [6][67] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.64亿元、0.75亿元和0.90亿元 [6][8] - 对应2025-2027年市盈率（PE）分别为31.3倍、26.7倍和22.4倍 [6][8] - 选取的可比公司（易德龙、生益电子、鹏鼎控股）最新2025年预测PE均值为41.1倍，公司估值低于可比公司均值 [8][71] - 关键业务收入假设：汽车电子业务2025-2027年收入预计同比+155%/+20%/+18%；消费电子业务预计同比-20%/+3%/+3%；工业控制业务预计同比+130%/+30%/+22% [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月CPI同比上涨主要受鲜菜价格大幅反弹拉动，PPI同比仍偏弱；出口超预期回升或因10月受去年基数效应压制、欧美圣诞季备货及中美关税改善等因素推动；外贸出口结构持续改善，多元化成效凸显，中高端制造业成出口核心动力 [2] - 经济增长仍面临一定压力，降准降息等稳增长政策出台概率上升；2026年债市走势有望好于预期 [3] 根据相关目录分别进行总结 CPI情况 - 11月CPI同比上涨0.7%，涨幅较上月扩大0.5个百分点，为2024年3月以来最高水平；食品价格“由负转涨”成核心驱动力，能源价格拖累加剧；核心CPI结构性分化 [2] - 食品价格方面，11月鲜菜价格同比大涨14.5%，猪肉价格同比降幅收窄，牛肉和羊肉价格同比上升；能源价格同比-3.4%，降幅较上月扩大1.0pct [2] - 核心CPI方面，工业消费品端金饰品价格同比涨幅扩大，冬装换季带动服装价格上涨，家用器具价格同比下降；服务端家政服务、在外餐饮价格同比仍保持正增长 [2] PPI情况 - 11月PPI同比-2.2%，降幅较上月扩大0.1pct；环比+0.1%，连续两个月保持正增长 [2] - 国内政策与季节性需求支撑上游价格，输入性因素呈现分化格局，基建下游需求季节性回落形成制约 [2] 进出口情况 - 11月进出口总值3.9万亿元，同比增长4.1%；出口2.3万亿元，同比增长5.7%；进口1.6万亿元，同比增长1.7%；贸易结构“出口强、进口稳”特征延续 [3] - 对欧盟和非洲外贸大幅反弹，对美出口降幅持续扩大；本月出口超预期从地域看主要受欧盟和非洲出口增速回升的影响；中高端制造业成反弹核心动力 [3] 经济与政策情况 - 经济增长仍面临一定压力，消费端居民整体消费意愿仍待提振，出口端明年外贸增长韧性有待持续观察；降准降息等稳增长政策出台概率上升 [3] 债市情况 - 2026年债市走势有望好于预期，国内经济数据承压，政策利率下调必要性上升，美联储已降息75BP，中美利差倒挂明显缓解，长债收益率来到年内高点，做多胜率较高 [3]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [5][8] 报告核心观点 - 公司是CPU全国制造业单项冠军，通过产能扩张和下游应用高端化带来新的增长增量 [5] - 公司专注聚氨酯产业二十余年，在细分领域具备领先优势，看好其高端化产品产能释放及拓展下游应用带来的增长潜力 [8][10] 公司基本情况 - 公司主营业务聚焦聚氨酯弹性体、聚酯/聚醚多元醇及组合聚醚、EO、PO其他下游衍生物三大品类 [6] - 公司以技术研发为驱动，截至2025年上半年已获授权并在有效期内的发明专利520余项，参与制定20余项国家标准 [6][17] - 公司实际控制人徐军直接持股约40%，管理团队具备深厚的行业技术背景 [6][32] - 2025年上半年实现营收35.50亿元，同比增长6.98%，归母净利润1.12亿元，同比大幅增长54.98% [6] 行业分析 - 中国是全球聚氨酯生产和消费大国，2023年产量达1650万吨，占全球总产量约50%，市场规模预计2027年增长至2379亿元 [6][40] - 上游原材料MDI和TDI呈现寡头垄断格局，前五大厂商占据全球80%以上产能；2023年中国MDI消费量240万吨（同比+11%），TDI表观消费量84.5万吨（同比+12.5%） [6][45][48] - 聚醚多元醇产能持续扩张，2023年国内产能达785万吨，出口量显著增长至160万吨，国际竞争力增强 [6][51] - 聚氨酯弹性体是关键细分市场，2023年全球销售额61.67亿美元，其中中国市场占比43.58%，规模26.87亿美元，2030年有望提升至44.80亿美元 [6][65][68] - 下游应用向高端制造领域渗透，TPU在鞋材（2024年消费占比29%）、汽车（2024年消费占比10%）等领域需求旺盛，CPU在风电海缆、工程机械密封等场景应用深化 [6][69][76] 公司竞争优势与成长空间 - 公司CPU产品为全国制造业单项冠军，2021年市场占有率已达35%，位居全国第一；组合聚醚获评山东省制造业单项冠军 [6][78] - 公司通过聚醚-弹性体、聚酯-弹性体、聚醚-组合聚醚三大产业链纵向整合，目前规划在建产能超70万吨 [6] - 年产30万吨环氧丙烷、环氧乙烷下游衍生物项目和年产20万吨低碳环保型硬质聚氨酯组合聚醚项目预计2025年12月完工，两大项目投产后高端产品产能或将增加50% [6][84] - 公司研发实力雄厚，2020-2024年研发支出占营收比例均维持在4%以上，研发项目聚焦无溶剂胶黏剂、生物基聚酯等绿色高端材料，推动产品向新能源、汽车等高附加值领域延伸 [6][92][97] 财务表现与盈利预测 - 公司2025年上半年毛利率回升至7.24%，净利率为3.16% [25] - 报告预计公司2025-2027年营业收入分别为74.78亿元、83.38亿元、93.91亿元，同比增长率分别为9.05%、11.51%、12.62% [7] - 报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.02亿元、2.33亿元、2.68亿元，同比增长率分别为14.41%、15.23%、15.18% [7] - 当前股价（15.05元）对应2025-2027年市盈率（PE）分别为21.7倍、18.8倍、16.3倍 [7][8] - 选取的可比公司（万华化学、美瑞新材、隆华新材）2025年平均市盈率为27倍，公司估值低于可比公司均值 [8][100]

投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [5][9][72] 核心观点 - 报告认为公司坚持“电竞+信创”双轮驱动战略，深度布局国产信创，有望打造“第二增长曲线” [5][9][11] - 公司以AI技术为核心，积极布局AI PC和AI智能眼镜产品 [5][9][11] - 2025年PC市场或将逐步复苏，进入商用市场更新周期，为行业提供有利环境 [8][15][18] 行业与市场分析 - **PC市场复苏趋势**：2024年Q4全球台式电脑、笔记本和工作站总出货量达6740万台，同比增长4.6%，实现连续5个季度增长 [8][18]；2025年Q1出货量6270万台（同比增长9.4%），Q2出货量6760万台（同比增长7.4%） [8][18] - **全球竞争格局**：2024年联想以24.2%的市场份额排名全球PC市场第一，其次为惠普（20.7%）、戴尔（15.3%） [19] - **中国游戏本市场**：联想、华硕、软通动力和惠普合计占据主导地位，2024Q2至2025Q2各季度合计市场份额均超过80% [8][21][27] - **产业链价值分配**：在计算机制造价值链中，品牌商在品牌塑造、核心技术专利和销售阶段的价值分配比例相对较高 [8][15] 公司基本面与业务概况 - **公司背景与地位**：雷神科技是海尔集团“人单合一”模式下投资孵化的创客公司，实控人为海尔集团 [8][33][34]；公司拥有“雷神”和“机械师”两大电竞硬件品牌，是国家高新技术企业、山东省专精特新企业 [8][33] - **主营业务**：主营电竞PC及外设硬件设备，形成电竞笔记本、电竞台式机、外设周边三大产品阵列 [8][33][36]；同时发展信创业务，产品已在金融、党政、教育、医疗等八大行业广泛采用 [8][33] - **财务表现**：2024年营收达29.55亿元，同比增长15.65% [6][45]；2025年第一季度至第三季度营收同比增长13.9%，归母净利润同比增长10.36% [8][46][47] - **客户集中度**：2024年前五大客户销售金额合计20.20亿元，占总营收比例提升至68.36%，其中海尔集团公司占比36.06% [8][42][43] - **产品收入结构（2024年）**：笔记本收入19.59亿元，外设周边收入3.93亿元，台式机及服务器收入3.17亿元，电脑配件及其他收入2.87亿元 [37] - **毛利率（2024年）**：笔记本毛利率8.40%，外设周边毛利率11.05%，台式机及服务器毛利率2.45%，电脑配件及其他毛利率6.17% [37] 增长驱动与战略布局 - **“电竞+信创”双轮驱动**：公司以此为核心战略，通过举办新品发布、深化品牌合作、参与行业展会扩大品牌影响力 [11] - **AI PC布局**：紧跟行业技术迭代，推出RTX50系列PC新品和AI PC新品，产品预装雷神AI智能体，提供文档总结、PPT生成、视频创作等功能 [8][50] - **AI智能眼镜布局**：2025年3月发布AI智能眼镜新品Aura AI，支持DeepSeek和火山智能大语言模型，提供AI语音助手、实时翻译等功能 [8][63]；2025年5月与博士眼镜、汇鼎光学达成战略合作，拓展销售渠道 [8][67] - **信创业务高增长**：2022年至2024年，信创业务营收年均增长率达76.8% [8][69]；2025年上半年信创业务营收同比增速达62% [8][69]；公司启动“双百计划”，锚定发展100家金牌代理商和100家行业TOP用户的目标 [7][70] - **研发投入**：截至2024年末，公司拥有专利166项，其中发明专利5项，并有5项研发项目 [51][52] - **市场拓展**：2025年上半年境内销售收入达8.9988亿元，同比增长23.81% [54]；公司持续推进海外市场“本土化”销售体系建设 [54] - **募投项目进展**：“品牌升级及总部运营中心建设项目”和“产品开发设计中心建设及硬件产品开发设计项目”预计于2025年12月31日达到预定可使用状态 [56] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为32.75亿元、36.62亿元、40.74亿元，同比增长率分别为10.82%、11.81%、11.25% [6][71] - **归母净利润预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.27亿元、0.37亿元、0.48亿元，同比增长率分别为25.74%、37.40%、28.36% [6][9][72] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年每股收益分别为0.27元、0.37元、0.48元 [6] - **估值水平**：基于当前股价，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为91倍、67倍、52倍 [6][9][72] - **净资产收益率（ROE）**：预计2025-2027年ROE分别为3.07%、4.05%、4.94% [6]

核心观点 - 报告核心观点为看好40万元以上高端车市场中自主品牌的崛起 认为该市场空间稳定且自主品牌份额有较大提升空间 在智能电动化时代 竞争要素的转变为自主车企创造了打造爆款车型的优势 建议关注赛力斯和江淮汽车 [3][5][7] 市场数据概览 - 截至2025年12月11日 上证指数收盘3,873.32点 年初至今上涨18.72% 创业板指收盘3,163.67点 年初至今上涨53.54% 沪深300指数收盘4,552.18点 年初至今上涨19.15% [2] - 中证1000指数收盘7,312.00点 年初至今上涨26.13% 科创50指数收盘1,325.83点 年初至今上涨38.78% 北证50指数收盘1,443.17点 年初至今上涨41.50% [2] 高端车市场空间与趋势 - 40万元以上高端车市场空间稳定 2018年以来绝大多数年份销量保持在70-120万辆区间 在汽车总销量中占比基本在5%以上 [5] - 目前40万元以上高端车能源类型仍以ICE（内燃机）为主 2025年1-10月累计销量中ICE占比为52.9% BEV（纯电动车）仅占15.0% [5] - 随着充电效率提升和补能网络完善 纯电车型有望在高端市场快速放量 预计2026年40万元以上高端车新能源渗透率有望突破50% [5] 竞争格局演变 - 2025年1-10月 国内40万元以上高端车市场中 外资车企占比59.1% 其中以BBA为首的传统外资品牌份额超40% [6] - 在理想、蔚来、仰望等自主车企带领下 自主品牌在40万元以上高端车市场份额自2021年起拐点向上 目前已达40.9% 相较2021年累计提升39.1个百分点 [6] - 自主品牌中 赛力斯、理想、比亚迪、吉利的市场份额已超过大众 [6] 行业竞争要素转变 - 燃油车时代 消费者选择BBA等品牌主要基于品牌口碑、参数性能及精密的机械构造 [6] - 智能电动化时代 汽车产品更迭更快 消费逻辑更类似消费电子 竞争要素转变为以科技属性和感性体验为外在表征的新要素 用户更愿意为具备较强科技属性并能带来更优感性体验的车型买单 [3][6] 自主品牌优势与投资建议 - 在新的竞争框架下 自主车企凭借在新能源智能化领域的技术积淀、精准的需求感知能力、产品定义能力以及领先的智能电动技术体系 更易打造契合客户需求的爆款车型 [3][6][7] - 报告以尊界S800为例 指出其凭借华为的先进技术架构、国民品牌形象、江淮的高端车制造经验 以及智能科技优势和场景化定义带来的感性体验 在超豪华轿车市场表现优秀 [7] - 在2026年新能源购置税补贴及以旧换新政策退坡的背景下 高端车市场受行业Beta影响较小 盈利弹性更大 [3][7] - 投资建议关注产品力出色、新车周期强劲、品牌势能向上的赛力斯和江淮汽车 [3][7]

报告投资评级 * 报告未明确给出具体的投资评级（如买入、增持等）[1][2] 报告核心观点 * 报告认为鸣鸣很忙是零食量贩行业的头部企业，其核心竞争力在于高效供应链及数字化能力，并通过加盟模式在下沉市场实现了快速扩张和领先地位 [2][6] 行业分析总结 * **市场规模与增长**：2024年中国食饮零售市场规模达7.1万亿元，同比增长9.4%，2019-2024年复合年增长率为5.2%，预计2029年将达8.7万亿元，2024-2029年复合年增长率为4.3% [2][13] * **细分市场**：休闲食饮是最大细分市场，2024年规模为3.7万亿元，2019-2024年复合年增长率为5.5%，预计2029年将增长至4.9万亿元，2024-2029年复合年增长率为5.8% [2][14] * **下沉市场驱动**：休闲食饮下沉市场规模由2019年的1.68万亿元增长至2024年的2.31万亿元，复合年增长率达6.5%，增速高于高线市场（复合年增长率4.0%），预计将继续引领市场增长 [15][18] * **渠道变革**：专卖店渠道在休闲食饮零售中的占比从2019年的7.6%提升至2024年的11.2%，而超市和杂货店渠道占比呈下降趋势 [21] * **市场格局**：中国食饮零售市场高度分散，2024年五大连锁零售商市场份额合计仅4.2%，鸣鸣很忙以0.8%的份额位列第四；在休闲食饮细分市场，五大连锁零售商份额为6.0%，鸣鸣很忙以1.5%的份额位居前列 [2][25] 公司经营与财务总结 * **头部地位**：截至2024年12月31日，公司拥有14394家门店，覆盖中国28个省份和所有线级城市，是零食量贩行业的头部企业 [2][6] * **财务表现**：2024年公司营收为393.44亿元，同比增长282.15%；毛利润为29.99亿元，同比增长288.31%；2022-2024年营收和毛利润的复合年增长率分别为202.99%和206.45% [28] * **盈利能力**：2024年公司毛利率为7.62%，较2022年的7.45%微增；2024年经调整净利润为9.13亿元，同比增长288.67%，经调整净利率为2.32% [28][31] * **加盟模式主导**：公司收入主要来自加盟，2024年加盟收入为388.9亿元，占总收入的98.8%；年内新增加盟店8083家，总加盟门店数达14379家 [2][37] * **下沉市场渗透**：公司约58%的门店位于县城及乡镇，门店网络已覆盖1224个县，在县城中覆盖率约66%；三线及以下城市门店数量占比为68.9% [2][37][42] 公司核心竞争力总结 * **供应链与物流**：采用自营与外包结合的供应链模式，截至2024年底拥有25个自营仓库和11个第三方仓库，门店距仓库300公里内可实现24小时配送；2022-2024年仓储及物流成本占总收入比例稳定在1.5%-1.7% [2][50] * **数字化能力**：数字化系统覆盖选品采购、仓储物流及门店管理，例如使用“全民选品”小程序、SRM系统、WMS和TMS系统，以提升效率和降低成本 [2][51] * **产品与选品**：门店通常保持至少1800个SKU，公司产品平均价格比线下超市同类产品便宜约25%；截至2024年底，约25%的SKU为与厂商合作定制 [47] * **门店运营**：公司设计了约3万套可视化门店陈列模板，实现“千店千面”；开设多种创新型概念店以提升消费体验 [46] * **管理团队**：管理层拥有丰富的零食行业从业经验，创始人晏周和赵定分别负责公司经营，并于2025年4月签订《一致行动协议》 [9][12] 募资用途总结 * 公司提交港交所上市申请，募集资金计划用于提升供应链能力、门店网络升级、品牌建设、提升科技与数字化水平、寻求战略投资和收购以及补充运营资金 [55]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 看好40万元以上高端车市场中自主品牌的崛起，认为在智能电动化时代，竞争要素已从传统的品牌和参数性能转向科技属性与感性体验，自主车企凭借在新能源和智能化领域的技术积淀、精准的产品定义能力，更易打造爆款车型，市场份额有望持续提升 [3][4] 市场空间与结构 - **市场空间稳定**：2018年以来，40万元以上高端车年销量绝大多数年份保持在70-120万辆区间，在汽车总销量中占比基本在5%以上，市场空间整体稳定 [7] - **2024年销量波动**：2024年40万元以上高端车销量为73.4万辆，同比-45.1%，主要受价格战导致部分传统豪华车企主力车型价格带下移影响 [7] - **2025年1-10月销量**：累计销量为58.8万辆，同比+0.6%，在同期乘用车总销量中占比下滑至2.5% [7] - **车型结构以SUV主导**：2025年1-10月，40万元以上高端车中轿车/SUV/MPV销量分别为23.8/27.5/7.5万辆，占比分别为40.5%/46.8%/12.8%，SUV占比更高 [8] - **能源结构仍以燃油为主**：2025年1-10月，40万元以上高端车中ICE（内燃机）/BEV（纯电）/PHEV及EREV（插混及增程）销量占比分别为52.9%/15.0%/32.2% [10] - **新能源渗透率快速提升但仍有空间**：2025年1-10月，40万元以上高端车新能源渗透率提升至47.1%，较2021年累计+37.8个百分点，但较20-30万元价格带的71.1%仍有差距 [10][13] 竞争格局与份额变化 - **外资仍占主导**：2025年1-10月，国内40万元以上高端车市场中，外资车企（含合资）销量占比为59.1% [24] - **自主份额拐点向上**：自主车企在40万元以上高端车市场份额自2021年起拐点向上，2025年1-10月份额合计达40.9%，相较2021年累计+39.1个百分点 [24] - **BBA份额领先**：2025年1-10月，奔驰、宝马、奥迪（BBA）在40万元以上高端车市场份额合计超40%，其中奔驰/宝马/大众份额分别为19.6%/23.3%/0.8% [26] - **自主头部企业超越大众**：赛力斯、理想、比亚迪（仰望）、吉利（极氪）在40万元以上高端车市场的份额分别为17.2%/9.7%/4.7%/4.6%，均已超过大众 [26] 技术发展与驱动因素 - **纯电车型痛点与解决方案**：核心痛点在于续航里程与补能效率，车企通过研发高压快充、兆瓦闪充技术及自建补能网络来应对 [16] - **充电技术演进**：从交流慢充、直流快充发展到高压快充和兆瓦闪充，比亚迪超级e平台最大输出功率可达1360千瓦，实现“闪充5分钟，畅行400公里” [16] - **关键技术协同**：主机厂采用800V及以上高压平台、高性能电池与高效热管理系统协同，以提升续航和补能效率 [17] - **补能基础设施完善**：车企自建充电网络（如蔚来、理想）与第三方公共充电桩共同发展，截至2025年10月，我国公共充电桩达453.3万个，换电站5036座 [18][21] - **纯电驱动渗透率提升**：随着充电效率提升和补能网络完善，纯电车型凭借空间、驾驶体验和能源效率优势，有望在高端市场快速放量，预计2026年40万元以上高端车新能源渗透率有望突破50% [4][21] 竞争要素变迁与自主优势 - **传统竞争要素**：燃油车时代，消费者选择BBA等传统豪车主要看重品牌口碑、参数性能及精密的机械构造 [30] - **新竞争要素**：智能电动化时代，竞争要素转向以科技属性（如智能驾驶、智能座舱）和感性体验（如场景化、个性化）为外在表征 [35][36] - **消费逻辑变化**：汽车产品迭代加快，消费逻辑更类似消费电子，用户对技术变化和功能迭代更敏感，愿意为科技属性和优质体验买单 [36] - **自主车企换道优势**：自主车企在传统燃油车赛道面临壁垒，选择以新能源汽车切入，已在电池、电机、电控及智能化领域形成深厚技术积淀和完整供应链，在新竞争框架下更易打造爆款高端车型 [38] - **案例：尊界S800**：江淮汽车与华为合作打造的尊界S800，2025年10月单月销量1970辆，超过宝马7系、奥迪A8、奔驰S级竞品之和，其成功源于华为的先进技术架构、智能科技建立的代差优势以及场景化定义带来的感性体验 [39][40] 投资分析意见 - **看好自主提升空间**：40万元以上高端车市场空间稳定，自主份额目前相对较低，具备较大提升空间 [43] - **新竞争框架下的优势**：在竞争要素转变的背景下，自主车企凭借精准需求感知、产品定义能力及领先的智能电动技术体系，更易打造契合需求的爆款车型 [43] - **抗周期性与盈利弹性**：在2026年新能源购置税补贴及以旧换新政策退坡背景下，高端车市场受行业Beta影响较小，盈利弹性更大 [43] - **建议关注标的**：建议关注产品力出色、新车周期强劲、品牌势能向上的赛力斯、江淮汽车 [43]

报告核心观点 - 2025年第三季度企业年金呈现“规模扩容、投资收益高增、市场格局分化”的特征，权益类投资收益跳涨是核心亮点 [2][7] - 2025年11月银行理财规模稳步增长，对3年期以内信用债构成强支撑，机构行为主导债市，阶段性继续明确看多债市 [2][15][17] - 房地产板块成交继续边际走弱，政策端支持REITs底层资产扩围至城市更新设施，并维持行业“看好”评级 [2][4][19][21] 固定收益：企业年金与养老金产品 - **规模持续扩张**：25Q3企业年金建立企业数增加2770个至17.5万个，参加职工数增加27.52万人至3332万人，积累基金增加0.24万亿元至4.09万亿元，投资资产净值增加2487亿元 [8] - **收益率大幅改善**：25Q3企业年金近三年累计收益率从6.27%大幅升至12.08%，整体单季投资收益率从1.00%高增至4.26%，核心驱动力是含权益类组合收益率从1.02%跳涨至4.82% [8][13] - **市场格局分化**：受托市场险资主导，国寿养老和平安养老在管理企业数、职工数和资产金额上合计占比分别为44.3%、49.4%和49.5%；银行系快速崛起，其受托管理资产金额占比从25Q2的24.8%升至25Q3的25.0% [9] - **头部效应强化**：投资管理机构中，泰康资产、国寿养老、平安养老管理规模稳居前三，分别为6933亿元、5173亿元、3816亿元；公募基金公司平均管理资产金额（1495亿元）小于险资机构（平均2831亿元） [11][12] - **养老金产品结构变化**：25Q3权益类养老金产品期末资产净值环比增长42.8%至2236亿元，单季投资收益率从2.3%跃升至22.9%；固定收益类产品规模环比减少5.95%至15961亿元；整体养老金产品季度投资收益率从1.09%升至3.11% [14] 固定收益：银行理财市场 - **理财规模稳步增长**：截至2025年11月末，理财规模合计34.0万亿元，较上年末增加4.0万亿元，较上月末增加0.35万亿元，增量符合季节性规律 [2][15] - **收益率有所回落**：11月理财公司纯固收类理财产品平均当月年化收益率为2.42%，较上月明显回落；现金管理类产品平均近7日年化收益率1.23% [16] - **银行负债成本下行**：A股上市银行整体25Q3计息负债成本率为1.63%，季度环比下降9BP，较高点的23Q4下降了54BP，预计25Q4将降至1.60%以下 [16][17] - **对债市的支撑与配置展望**：理财规模增长对3年期以内信用债构成强支撑；预计理财将明显增配剩余期限3年以内的信用债，并通过摊余成本定开债基等配置5年期信用债；银行负债成本下行有望对10年期以内政府债券构成支撑 [2][17] 房地产行业 - **市场表现与成交数据**：本周房地产（申万）指数下跌2.2%；本周42个重点城市新房合计成交193万平米，环比下降6.9%；21个重点城市二手房合计成交191万平米，环比下降5.6% [2][18][19] - **政策与行业动态**：国家发改委发布REITs项目行业范围清单，底层资产范围拓展至城市更新设施；常州延续对住房困难工薪群体至高20万元补贴，南宁对二孩、三孩家庭分别补贴3万元和6万元 [4][19] - **公司销售与变动**：绿城中国11月自投销售金额144亿元，同比-19%；中国海外发展销售金额222亿元，同比-26%；保利发展控股股东将37.7%股份无偿划转至实际控制人 [20] - **投资观点与建议**：报告维持房地产“看好”评级，建议关注地产开发（如华润置地、招商蛇口）、港资发展商（如新鸿基地产）、地产转型、二手房中介及物管企业等方向 [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月理财规模稳步增长，对3Y以内信用债构成强支撑，银行负债成本下降有望支撑债市，阶段性继续明确看多债市 [2][23][24] 根据相关目录分别进行总结 11月理财规模稳步增长 - 截至2025年11月末，理财规模合计34.0万亿元，较上年末增加4.0万亿元，较上月末增加0.35万亿元，11月末理财规模创历史新高 [2][5] - 2024年理财规模增量3.15万亿，2025年11月理财规模增加0.35万亿，与季节性规律接近，2025年三季度理财规模合计增量达1.46万亿，高于2022 - 2024年的同期增量 [8] 2025年11月固收理财收益率情况 - 2022年初以来，理财公司当月新发人民币固收类理财的平均业绩比较基准震荡下行，2025年11月平均业绩比较基准上限为2.76%，下限为2.21%，较上月有所回升，预计未来下限将缓慢降至2.0%左右 [12] - 2024年初以来，理财公司现金管理类理财产品平均近7日年化收益率明显下行，2025年11月低位微降，截至12月7日，平均近7日年化收益率1.23%，货币基金平均7日年化收益率为1.10%，后续货币类产品收益率或进一步小幅下降 [13] - 11月下旬债市调整，固收类理财收益率回落，当月纯固收类理财平均年化收益率回落至2.42% [17] 投资建议：银行负债成本下降有望支撑债市 - 近两年A股上市银行整体计息负债成本率下行较快，25Q3为1.63%，季度环比下降9BP，较高点的23Q4下降了54BP，预计25Q4将降至1.60%以下，未来三五年商业银行负债成本逐年下行，支撑债券收益率震荡下行 [20] - 中国进入低利率时代，建议降低对债券投资的收益预期，2026年债市走势有望好于预期，长债调整或接近尾声 [23] - 下半年债市走势受机构行为主导，理财规模稳步增长对3Y以内信用债构成强支撑，银行负债成本稳步下行对10Y以内政府债券构成支撑，预计理财将增配3Y以内信用债和5Y信用债 [23][24]