核心观点 - 人形机器人产业处于技术突破与产业化加速阶段 软硬件协同升级是关键驱动力 行星滚柱丝杠 无框力矩电机 力传感器等高价值量部件构成核心壁垒 国产替代空间广阔 预计2029年中国人形机器人市场规模将达750亿元 2024-2029年复合增长率显著 [1][2][4][9][43] - 北交所多家公司在运动执行 传感器 轴承等细分领域深度布局 包括开特股份 奥迪威 鼎智科技 丰光精密等11家重点标的 覆盖谐波减速器 滚珠丝杠 六维力传感器等核心产品 [4][58][77][84] 产业链结构 - 上游核心部件包括传动模块(行星滚柱丝杠 减速器) 驱动模块(无框电机 空心杯电机) 感知模块(力传感器 视觉传感器) 其中行星滚柱丝杠价值量占比最高 预计2030年达19% 力传感器占比超10% [2][9][15][87] - 中游为人形机器人设计制造 由Tesla 波士顿动力等企业主导 下游应用覆盖工业制造 灾害救援 智慧物流 服务娱乐等场景 [9][87] 硬件技术突破 - 行星滚柱丝杠承载能力强 寿命达滚珠丝杠15倍 但国产产品在效率 承载能力和精度上与国外存在差距 2030年市场规模预计达96亿元 [10][34][36] - 无框力矩电机需提升转矩密度和功率密度 国产份额有较大提升空间 2030年市场规模预计达70亿元 [21][24][27] - 空心杯电机是灵巧手核心部件 国外企业采用一次性绕制成型技术 国内主要用绕卷式生产 性能存在差距 [29][30][32] - 减速器包括谐波减速器 RV减速器 行星减速器 谐波减速器国产替代相对明显 RV减速器与国外先进水平仍有差距 行星减速器外资占据高端市场 [18][19] 传感器市场 - 六维力传感器是人形机器人柔顺控制关键 可安装于手腕 脚踝和灵巧手等部位 2030年全球市场规模预计达138.4亿元 [2][97][100][104] - 视觉传感器是交互核心媒介 技术从2D向3D升级 特斯拉采用2D传感器+FSD算法 其他厂商多采用多传感器融合方案 [2][107][108] - 触觉传感器中MEMS传感器聚焦工业刚性抓取 电子皮肤渗透服务柔性交互 2030年中国人形机器人用电子皮肤市场规模预计达90.5亿元 2024-2030年复合增长率超60% [2][3][4] 轴承国产替代 - 工业机器人轴承2023年全球市场规模达90.04亿元 预计2029年达135.85亿元 轴承是减速器关键零件 包括等截面薄壁轴承 交叉滚子轴承 谐波减速器轴承等 [2][58][63][76] - 人形机器人高端轴承国产化率低于20% 全球八大轴承企业垄断市场 五洲新春 光洋股份 国机精工等中国企业正逐步突围 [2][77][84] 应用场景演进 - 人形机器人落地场景从工业服务向家庭服务再向商业服务演进 基于场景标准化程度和任务复杂程度 工业场景标准化最高 商业场景最低 [4][55] - 中国人形机器人以工业生产为主要应用场景 占比达29% 北美优先应用于仓储物流 欧洲以家庭服务为主 日韩主要用于家庭和商业服务 [4][57][59][60] 北交所重点公司 - 开特股份拟布局具身智能赛道 奥迪威推出水下测距传感器 柔性传感器 鼎智科技布局滚珠丝杆 空心杯电机 丰光精密谐波减速器2025年目标产能10万套 [4] - 万达轴承拓展工业机器人客户 泰德股份机器人薄壁柔性专用轴承处于内部验证 苏轴股份滚针轴承配套RV减速机 明阳科技产品可应用到机器人领域 [4] - 威贸电子推进连接器 PEEK材料在机器人中验证 创远信科提供电信号测试解决方案 铁大科技拟投资切入机器人赛道 [4]

行业投资评级 - 投资评级为看好（维持）[5] 核心观点 - 龙头韧性凸显 重视牧业和餐饮链估值修复机会[5] - 啤酒行业成本下行和费率改善贡献盈利增长 但结构升级承压 后续机会以个股为主[5][24] - 牧场企业基本面最承压阶段或已过去 奶价企稳和牛肉价格上涨预期下利润有望大幅增厚[6][45] - 休闲食品渠道景气度分化 营收逻辑向盈利逻辑切换[7][27] - 餐饮链基本面加速触底 政策调整和消费旺季有望催化修复[8][31] 啤酒行业 - 全国性啤酒企业收入利润表现稳健 青岛啤酒25H1收入204.91亿元同增2.11% 华润啤酒收入239.42亿元同增0.83%[13][14] - 区域性啤酒企业业绩弹性更优 燕京啤酒25H1收入85.58亿元同增6.37% 珠江啤酒收入31.98亿元同增7.09%[13][14] - 成本端大麦价格同比降0.4% 瓦楞纸同比降0.7% 玻璃同比降27.3% 贡献毛利率提升[18][19] - 费用率改善显著 燕京啤酒销售费用率降0.54个百分点 毛销差提升2.68个百分点[22] - 吨价增速收窄 盈利增长主要来自成本和费用改善[24] 休闲食品行业 - 渠道景气度分化 量贩零食和会员制商超保持高势能 传统商超渠道被分流[7][25] - 万辰集团25H1净利率3.85% 提升2.54个百分点 盐津铺子净利率12.57%[27] - 毛利率受渠道结构影响 万辰集团毛利率11.4% 盐津铺子毛利率29.7%同比下降2.87个百分点[27] - 魔芋等品类红利成为业绩关键 卫龙和盐津通过魔芋爆品放量[7][25] - 建议关注盐津铺子 卫龙美味 万辰集团和西麦食品[7][27] 餐饮及供应链 - 25H1全国餐饮收入2.75万亿元同增4.3% 增速低于去年同期7.9%[29] - 6月限额以上餐饮收入同比下降0.4% 为2023年以来首次负增长[29] - 北京规模以上住宿和餐饮业利润总额下滑67%[29] - 客单50-100元大众休闲正餐表现较好 绿茶集团25H1收入22.90亿元同增23.1% 利润2.34亿元同增34.0%[30][32] - 海底捞25H1收入207.03亿元同比下降3.7% 利润17.59亿元同比下降13.7%[32] - 餐饮供应链建议关注安琪酵母 立高食品 安井食品和颐海国际[8][35] 牧场行业 - 牧场企业收入承压 现代牧业25H1收入60.73亿元同比下降5.4% 中国圣牧收入14.44亿元同比下降3.1%[36][37] - 生物资产公平值变动导致亏损 现代牧业亏损9.13亿元 中国圣牧亏损0.48亿元[37] - 主产区生鲜乳价格从2021年4.38元/公斤降至当前3.02元/公斤 降幅边际收窄[38][42] - 牛肉批发价格65.32元/公斤 较3月均价上涨12.1%[42] - 原奶价格预计Q4企稳 牛肉价格上涨有望增厚淘牛收入[38][42] - 重点推荐中国圣牧 建议关注优然牧业和现代牧业[6][45]

证券研究报告 美容护理 行业点评报告 hyzqdatemark 2025 年 09 月 10 日 证券分析师 丁一 SAC：S1350524040003 dingyi@huayuanstock.com 联系人 王悦 wangyue03@huayuanstock.com 2025 年 8 月抖音美妆数据点评 投资评级： 看好（维持） ——8 月抖音美妆类目同增 20%，国货表现亮眼 投资要点： 请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明 事件：2025 年 8 月，抖音美妆类目 GMV 超 200 亿元，同比增长 19.56%，环比增 长 21.46%，增长态势较好。 板块表现： 分品牌来看，优质国货表现亮眼，外资品牌销售承压。国货方面，韩束蝉联 8 月抖 音美妆市场首位，GMV 超 7 亿元，其韩束红蛮腰环六肽套装成为 8 月唯一破亿 SPU， 凸显韩束具备较强对市场趋势的精准把握及产品力的深度打磨的运营能力。此外， 百雀羚、丸美、毛戈平等国货品牌较去年同期排名分别提升 78 名、19 名、14 名； 外资方面，赫莲娜 25 年 8 月抖音 GMV 达 2-2.5 亿元，位居第三，较去年同期提升 6 名，欧莱 ...

投资评级 - 维持"买入"评级 鉴于公司业绩稳定度较高和股息率可观 [6][9] 核心观点 - 2025上半年公司实现营收53.38亿元 同比-6.99% 归母净利润10.72亿元 同比+41.59% 扣非归母净利润8.24亿元 同比+94.28% [9] - 内外贸协同发展策略支撑业绩 内贸受益基建投资回暖与消费刺激政策 外贸受东南亚转口贸易激增驱动 [9] - 中期分红凸显红利属性 2025年半年度计划分红9.03亿元 占当期归母净利润84.27% [9] 财务表现 - 2025年预测营收104.01亿元 同比-7.62% 归母净利润20.42亿元 同比+11.25% [8] - 毛利率从2024年15.15%提升至2025E 20.67% ROE从2024年16.61%升至2025E 17.98% [8][10] - 当前股价对应2025E市盈率11.64倍 市净率2.09倍 股息率7.30% [8][11] 业务分析 - 水运业务收入44.83亿元 同比-1.44% 陆运业务收入8.55亿元 同比-28.19% [9] - 内贸集运供需缺口扩大 外贸高收益分流运力叠加新船交付锐减 [9] - 亚洲区域航线需求受产业链转移驱动 供给端结构性矛盾支撑运价和租金水平 [9] 市场数据 - 当前股价11.32元 总市值237.73亿元 流通市值237.73亿元 [4] - 每股净资产4.98元 资产负债率56.98% [4] - 一年股价区间6.82-11.50元 [4]

证券研究报告 晨会 hyzqdatemark 2025 年 09 月 09 日 投资要点： 资料来源：聚源，华源证券研究所，截至2025年09月09日 华源晨会精粹 20250909 新消费 新消费 2025H1 板块表现总结——25H1 强者恒强，建议关注新兴消费趋势： 美护板块 25H1 整体表现平淡，细分赛道个护表现较优。25H1 黄金珠宝板块分化， 茶饮公司受益于外卖价格战，酒旅、博彩相对平淡。潮玩产业作为新世代年轻人的 新兴消费产品延续行业此前的高热度。25H1 纺服行业社零数据整体表现平稳。港股 方面，纺服大众品牌 25H1 在年初新年旺季销售增长、天气、"五一假期"、"618" 大促等因素影响下整体营收及利润符合预期，后续建议关注消费需求修复节奏对板 块的整体影响。港股运动服饰品牌交出符合预期的 2025 年中期业绩，我们认为品牌 短期受宏观经济、行业整体折扣较大等外部因素影响业绩仍有波动的可能性，但伴 随中长期经济复苏预期下行业周期向上，各品牌现阶段的资源渠道储备有望逐步打 开未来增长预期。 风险提示：终端消费需求修复不及预期；经营环境修复不及预期；国际政治变动风 险。 北交所 国家新一轮光通 ...

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][7] 核心观点 - 上半年经营稳健 资本性支出大幅下降 [5] - 新增装机贡献发电增量 二季度增收不增利系多因素影响 [7] - 资本性支出大幅下降 持续优化财务结构 [7] - 应收补贴弹性较大 看好风电运营商长期价值 [7] 财务表现 - 2025年上半年营收68.45亿元 同比增长3.26% [7] - 2025年上半年净利润16.88亿元 同比下降4.37% [7] - 单二季度营收32.86亿元 同比增长9.06% [7] - 单二季度净利润6.67亿元 同比下降4.26% [7] - 上半年完成发电量189亿千瓦时 同比增长10.22% [7] - 风电发电量165亿千瓦时 同比增长8.16% [7] - 光伏发电量24亿千瓦时 同比增长26.97% [7] - 控股装机1907万千瓦 同比增加22.59% [7] - 风电装机1452万千瓦 同比增长10.69% [7] - 光伏装机455万千瓦 同比增长86.53% [7] - 上半年资本性支出26亿元 同比下降37.43% [7] - 财务费用7.22亿元 同比减少1.05亿元 下降12.71% [7] - 平均融资成本2.48% 较年初2.84%下降36个基点 [7] 盈利预测 - 预计2025年归母净利润17.74亿元 同比下降7.8% [6][7] - 预计2026年归母净利润18.37亿元 同比增长3.6% [6][7] - 预计2027年归母净利润19.07亿元 同比增长3.8% [6][7] - 2025年预计每股收益0.24元 [6] - 当前股价对应2025年PE 9.7倍 [6] 市场数据 - 收盘价2.60港元 [3] - 总市值189.12亿港元 [3] - 流通市值65.03亿港元 [3] - 资产负债率66.67% [3] - 应收账款267亿元 约为市值的1.69倍 [7] 运营指标 - 风电利用小时数1138小时 同比下降29小时 [7] - 光伏利用小时数542小时 同比下降228小时 [7] - 在建装机102万千瓦 [7] - 上半年获取新能源指标225万千瓦 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价对应2025-2027年PE分别为10.63倍、10.35倍和10.20倍[5][7] 核心观点 - 上半年业绩超预期 归母净利润45.79亿元（同比增长47.35%） 二季度单季归母净利润23.41亿元（同比增长31.78%）[7] - 首次实施中期分红 每股派现0.055元 现金分红占归母净利润比例达26.7%[7] - 新公司章程承诺分红比例提升至50% 分红口径变更为合并报表归母净利润扣除永续债利息[7] 财务表现 - 2025年上半年营收572亿元（同比下降1.93%） 上网电量1240亿千瓦时（同比增长1.3%）[7] - 归母净利润大幅增长 主要受益于煤价下跌及风电装机成长 煤电板块度电利润达3.6分/千瓦时[7] - 盈利能力持续改善 预计2025-2027年归母净利润分别为64.74亿元、66.52亿元和67.52亿元[6] 业务板块分析 - 煤电利润总额31.48亿元（同比增长109%） 风电利润总额19.38亿元（同比增长71%）[7] - 装机容量持续增长 总装机8089万千瓦 其中风电1023万千瓦（同比增长27.4%） 光伏649万千瓦（同比增长36.8%）[7] - 上网电价略有下降 上半年平均电价0.4445元/千瓦时（含税） 同比下降约1.8分/千瓦时[7] 财务结构 - 资产负债率优化至68.25%（较2024年底下降2.77个百分点）[3][7] - 综合融资成本降至2.43%（同比下降54个BP） 财务费用减少3.67亿元[7] - 经营性现金流稳健 2025年预计为259.67亿元 2026年预计增至307.06亿元[8] 发展策略 - 投资建设保持谨慎 上半年核准项目456万千瓦 在建装机920万千瓦[7] - 聚焦项目质量管控 装机增速与效益提升并重[7] - 港股股息率具备吸引力 2025年预计股息率达6%[7]

hyzqdatemark 2025 年 09 月 09 日 证券分析师 证券研究报告 海外 行业定期报告 郑嘉伟 SAC：S1350523120001 zhengjiawei@huayuanstock.com 于炳麟 SAC：S1350524060002 yubinglin@huayuanstock.com 郑冰倩 SAC：S1350525040002 zhengbingqian@huayuanstock.com 板块表现： 特朗普现身辟谣健康问题，DAT 模式面临更强监管 投资评级： 无 ——海外科技周报（25/9/1-25/9/5） 投资要点： 请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明 海外 AI：本周世界核能研讨会召开，WNA 发布 2025 年世界核燃料报告。核电发展预期上修，能源转型驱动增 强。报告将 2040 年全球核电装机容量在"参考情景"下上调至 686 GWe（较 2023 年版上调 60GWe），在 "高情景"下可能接近 966 GWe（较 2023 年版上调 35 GWe）。这一上修反映出各国政府在碳中和目标下对 核电接受度显著提升，核电在保障能源安全与主权独立方面的战略地位持续强化。 ...

投资评级 - 增持（维持）评级 [5] 核心观点 - 公司2025H1营收5.41亿元（同比增长16%），归母净利润6477万元（同比增长8%），Q2业绩加速增长，营收2.99亿元（同比增长20%/环比增长23%），净利润3635万元（同比增长20%/环比增长28%）[7] - 汽车电子、消费电子及AI服务器带动双面板（同比增长28%）和多层板（同比增长25%）需求增长，汽车电子产品收入占比超40%，境外收入同比增长100%[7] - 公司聚焦光模块、AI服务器BBU、HDI板等高潜力领域，研发费用2093万元（同比增长10%），泰国子公司建设预计增加400万平米产能，2026Q3投产[7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.48亿元、1.93亿元、2.29亿元，对应PE为39.4倍、30.2倍、25.5倍[7] 财务数据摘要 - 2025年9月8日收盘价38.30元，总市值5823.31百万元，流通市值2684.88百万元，每股净资产6.68元，资产负债率37.94%[3] - 2025E营收预计12.07亿元（同比增长15.71%），2026E营收15.37亿元（同比增长27.38%），2027E营收18.12亿元（同比增长17.89%）[8] - 2025E归母净利润1.48亿元（同比增长19.96%），2026E归母净利润1.93亿元（同比增长30.30%），2027E归母净利润2.29亿元（同比增长18.57%）[8] - 毛利率稳定在22%-23%，ROE从2024年12.01%提升至2027E的15.45%[9] 业务亮点 - 汽车电子覆盖主流汽车品牌，受益新能源汽车电气化趋势，域控、驱动器控制等应用增长显著[7] - 消费电子受益笔电换机潮及Switch新品上线，服务器需求因全球AI投入增加而放量[7] - 海外市场突破得益于欧洲、墨西哥汽车电子出货增长及东南亚消费电子工厂配套需求[7] - 新技术布局包括光模块生产技术、6oz厚铜防焊印刷、铝基热电分离板，新兴市场拓展至智能家居、可穿戴设备、低空飞行器[7] 产能与扩张 - 2025年4月启动3厂房及宿舍楼建设，2025年5月设立泰国子公司，土地68亩，满载年化产能400万平米[7] - 高端服务器BBU产品已量产交付（通过中国台湾客户），光通信光模块（三阶HDI）已打样交付客户[7] - HDI板（二阶HDI）在智能驾驶DMS、毫米波雷达等应用份额预计未来五年增长3-4倍[7]

投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价对应2025-2027年PE分别为11倍、10倍和9倍 [5][6] 核心观点 - 2025年中报业绩略超预期 归母净利润同比增长1.16%至28.35亿元 [8] - 燃料成本大幅下降抵消来水偏枯影响 煤电单位燃料成本同比下降14%至234.52元/兆瓦时 [8] - 水电资产整合持续推进 拟注入五凌电力及长洲水电换取远达环保控股权 [8] 财务表现 - 2025年上半年营收238.58亿元 同比下降13.48% [8] - 归母净利润（含永续债利息）28.35亿元 同比增长1.16% [8] - 预计2025-2027年归母净利润（扣除永续债利息）分别为37亿元、40亿元和45亿元 [6] - 2024年每股分红0.162元人民币 对应股息率5.1% [6] 业务板块分析 - 煤电业绩9.19亿元 同比增长17% 主要受益于燃料成本下降 [8] - 水电业绩3.68亿元 同比下降23% 受来水偏枯影响 [8] - 风电业绩13.16亿元 同比增长5% 因收购电厂带来售电量增长 [8] - 光伏业绩4.53亿元 同比下降39% 与新能源消纳及电价承压有关 [8] 经营数据 - 控股总装机53.94GW 其中煤电9.82GW、水电6GW、风电15.77GW、光伏21.51GW [8] - 上半年新增风电1.64GW、光伏2.89GW 计划2025年底风电达16.4GW、光伏22.4GW [8] - 上半年售电量625亿千瓦时 其中煤电229亿千瓦时（-15%）、水电82亿千瓦时（-23%） [8] - 风电售电量167亿千瓦时（+27%）、光伏130亿千瓦时（+10%） [8] 度电盈利能力 - 煤电度电利润7.2分/千瓦时 同比增加2.2分 [8] - 水电度电利润9.8分/千瓦时 同比增加0.8分 [8] - 风电度电利润14.5分/千瓦时 同比下降2.2分 [8] - 光伏度电利润7.1分/千瓦时 同比下降4.2分 [8] 公司战略定位 - 作为国电投集团电力旗舰平台 定位全球一流清洁能源供应商 [8] - 中信金融资管于2024年5月增持至5% 体现长期资金认可 [8] - 集团未上市优质资产包括黄河上游水电公司（装机30GW 2023年净利润56亿元） [8]