报告核心观点 - 2025年6月北证50指数涨幅2.73%，上半年涨幅39%远跑赢其他主要指数，北证专精特新指数上半年涨幅高达49% [3][6] - 市场或维持区间震荡，若沪深市场强势需关注北交所投资机会，建议投资者稳扎稳打不追高，深度调整或为介入时点，全年整体乐观 [3] - 建议关注长周期业绩稳定增长且具稀缺性的新质生产力标的、高端智造+泛科技产业链标的、高股息+稳健增长的内需标的、特色消费产业链、近期热点主题交易机会等 [3] 周观点 - 2025年6月北证50指数涨幅2.73%，跑输创业板50但跑赢科创板50指数，上半年涨幅39%远跑赢其他主要指数，科创200、中证2000等指数涨幅超15%，北证专精特新指数上半年涨幅高达49% [6] - 2025年1 - 6月北证50指数走势有起伏，6月市场稳中有升小幅度上涨 [10] - 6月资本市场石油石化、传媒等方向强势，北交所传媒、交通运输等涨幅居前，石油石化板块科力股份表现亮眼 [11] - 6月31家公司涨幅达或超20%，7家公司涨幅超40%，行业包括机械设备、石油石化等 [15] - 6月北交所成交量回落至269.90亿股，成交额维持6000亿元出头，日均成交额从318亿元回落到304亿元，日均成交量从14.99亿股回落到13.50亿股，月换手率从77%回落到69% [17] - 截至6月30日，北证A股指数整体市盈率（TTM，剔除负值）达52倍，是创业板估值的141%，科创板估值的91%，2023年年初至今北证A股相较于创业板估值均值为7.8折，相较于科创板估值均值为6折左右 [21] - 周度日均成交额回落到281亿元，北交所市场调整，指数周度下跌1.71%，需关注整体A股市场情绪和北交所成交额变化 [25] 市场表现 - 本周科创板和北证A股整体PE估值回落，创业板整体PE回升，北证A股PE由51.33X回落到50.35X [30] - 北证A股本周日均成交额281亿元，较上周下跌19%，日均换手率回落到6.60%，较上周-1.28pcts，科创板本周日均换手率2.65%，较上周-0.04pcts，创业板本周日均换手率5.91%，较上周-0.09pcts [30] - 北证50指数本周整体回落，PETTM 67X，沪深300和创业板本周回升、科创50本周回落，截至7月4日，北证50指数报1,415.04点，较上周收盘价下跌1.71%，沪深300指数报3,982.20点，较上周收盘价上涨1.54%，科创50指数报984.80点，较上周收盘价下跌0.35%，创业板指报2,156.23点，较上周收盘价上涨1.50% [31] 新股上市 - 2024年1月1日到2025年7月4日，北交所共有29家企业新发上市，2025年6月30日 - 7月4日无新公司上市 [36] - 2023年1月1日至2025年7月4日，106家上市企业发行市盈率均值为16.21X、中值为15.88X，首日涨跌幅均值为107%，中值为50%，2023年至今首日涨幅最大的前3家企业为阿为特、铜冠矿建、方正阀门 [39] 新股IPO - 2025年6月30日 - 7月4日，酉立智能和鼎佳精密更新审核状态至注册，巴兰仕和能之光更新审核状态至提交注册，锦华新材更新审核状态至上市委会议通过，9家公司更新审核状态至已问询，32家公司更新审核状态至已受理，2家公司更新审核状态至中止 [45] - 下周北交所将审议北矿检测IPO申请，新股发行处于常态化进程 [45]

报告行业投资评级 - 看好（首次） [4] 报告的核心观点 - 天然气作为清洁低碳、灵活高效的优质化石能源，是能源转型的重要桥梁，在较长时间内有望为全球能源转型提供支撑 [4] - “十四五”期间供给端发展成效显著，基础设施建设加快推进，消费增速较“十三五”有所放缓，价格机制逐步理顺 [4] - 价格是天然气行业发展的关键因素，地产阴影对行业形成拖累 [4] - 展望2030年，天然气成本端下行趋势延续，需求仍将保持稳定增长 [4] 根据相关目录分别进行总结 天然气作为能源转型的桥梁，“十四五”为发展窗口期 - 双碳目标下天然气是2030年前实现“碳达峰”目标的现实选择之一，作为过渡能源，有望为全球能源转型提供支撑 [7] - 我国规划到2030年天然气占能源消费总量比重达15%左右，各省份“十四五”规划中天然气占比提升趋势明确 [7] - 《“十四五”现代能源体系规划》中天然气相关表述集中在能源安全、节能降碳、发展布局、体制改革、海外合作等方面 [8] 进展：基础设施持续完善 价格机制逐步理顺 - 增储上产成效显著，2024年我国天然气产量2464.51亿立方米，较2020年增长28%，国产气供应能力提升 [14] - 进口气量中枢抬升，2024年对外依存度略降至41.6% [19] - “全国一张网”和储气设施建设加快推进，截至2024年底全国已建成并运营LNG接收站31座，总接收能力超1.5亿吨/年 [25] - 新签LNG中长协规模增加，国内买家趋于多元化，预计2030年前每年都有新签协议落地 [31] - “十四五”期间天然气消费量增速较“十三五”有所下移，2023年以来重回较快增长，2024年全国天然气表观消费量4260.5亿立方米，同比增长8% [35] - 城市燃气用气量稳定增长，工业用气稳健增长，新兴产业拉动效果显著，发电用气较快增长，与新能源、水电协同作用增强 [40][41][43] - 政策推动天然气价格机制理顺，各地积极响应，居民端顺价持续推进，各城燃公司毛差及盈利水平有所修复 [49][51] 问题：价格为发展主要制约因素 地产阴影持续影响行业 - “十四五”前期高气价环境下，价格是天然气行业发展的主要制约因素，2022年我国进口天然气年均到岸价涨幅44.7%，抑制工商业用气需求增长和气电发展 [54] - 部分地区未实现居民端顺价，仍存在交叉补贴现象，影响工商业气价降幅 [56] - 房地产市场持续低迷，燃气接驳需求显著下滑，阻碍天然气行业持续扩张 [56] 展望：持续补位替位高碳能源 融合新能源促进转型升级 - 基于长期供需宽松格局，2025年起全球天然气价格有望走低，刺激下游需求增长 [59] - 天然气有望在下游各领域持续发挥重要作用，城市燃气需求预计2030年前保持稳定增长，交通领域用气或将迎来重要窗口期 [62][63][64] - 天然气将持续发挥“补煤替煤”作用，助力工业领域减污降碳，在新型电力系统领域持续发挥调节和支撑作用 [68][69] 投资分析意见 - 建议关注天然气上游开采标的，如新天然气等 [72] - 建议关注天然气产业链一体化标的，如新奥股份、九丰能源等 [72] - 建议关注下游城市燃气标的，如华润燃气、昆仑能源等 [72]

报告行业投资评级 看好：行业股票指数超越同期市场基准指数 [139] 报告的核心观点 - 稳定币法案推动合规机构扎堆发行，行业发展加速，稳定币正迈向合规化、机构化、标准化与全球化 [3] - 市场对稳定币存在五大常见误解，需重新理解稳定币 [4] - 稳定币行业长期大有可为，合规非合规各有千秋，看好有规模效应潜力的平台型发行商、有支付场景的平台型公司以及未来有RWA业务场景的平台公司 [5] 根据相关目录分别进行总结 稳定币法案推动合规机构扎堆发行 行业发展加速 - 稳定币是连接传统金融与区块链经济的重要桥梁，形成以USDT和USDC为代表的双寡头格局，USDT市占率高，USDC在主流场景广泛使用，稳定币成为加密资产投资与支付的重要基础设施 [3] - 稳定币商业模式是“无息揽储 + 利差套利”，与传统银行不同，发行商核心商业逻辑依赖信任机制 [13][16] - 2022年加密大熊市USDT被做空，Tether通过快速赎回响应、提升透明度、清退高风险资产等措施度过信任危机 [19] - 稳定币市场呈双寡头垄断，Tether利润高，USDT线下渠道优势显著，USDC构筑合规渠道壁垒 [20][24][31] - 多地区发布稳定币监管框架，法案发布后各类合规主体竞相发币，但合规稳定币因抵押物限制将显著限制资产收益规模 [34][36][40] - 稳定币行业规模超2300亿，美国财政部预计2028年达2万亿 [43] 深度剖析五大误解重新理解稳定币 - 误解1：稳定币法案推出不会自动带动市场规模快速扩张，其增长更依赖加密资产整体市值回暖 [49] - 误解2：合规稳定币难以快速抢占其他用途稳定币份额，且利润难以对标，USDT与USDC形成互补共存的多元格局 [53][57] - 误解3：稳定币对美债的增量需求贡献有限，难以实质缓解美债融资压力 [67] - 误解4：RWA与稳定币结合可能对核心加密数字资产造成资金分流，抑制其活跃度和估值弹性 [68] - 误解5：香港和欧盟发行稳定币难以争取货币定价权，核心锚定资产仍是美元，定价权掌握在美元体系中 [73][77] 看好发行平台、支付以及RWA场景 - Tether：发行USDT规模最大，资产端近期升值幅度较大，但交易区域受限 [81] - Rumble：Tether持股内容平台，推广USDT为支付方式 [87] - Coinbase：加密交易所龙头，业务多元化，重视合规体系建设 [88] - PayPal：发行PYUSD规模较小，增长潜力较高，受益于PayPal的流行，PYUSD在欧洲之外的大部分地区均可交易 [95] - Circle：合规先行的稳定币基础设施，打造加密美元的全球通道，启动纽约证券交易所IPO，资产收益预测区间为20 - 30亿美元 [96][103] - 连连数字：已获VATP牌照，稳定币支付有望打开公司远期成长空间，具备全球支付能力和实际贸易场景 [111] - 众安在线：通过圆币科技和众安银行共同布局稳定币，众安银行有望扭亏，保险主业趋势向好 [112][116] - 蚂蚁集团：蚂蚁数科和蚂蚁国际将申请稳定币发行商牌照，蚂蚁数科通过RWA为稳定币提供场景支撑，稳定币为RWA提供交易媒介 [123]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予铁大科技“增持”评级 [5][6][85] 报告的核心观点 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为0.73、0.89和1.06亿元，对应PE为31.7、26.2、22.0倍；公司在轨道交通领域受益政策驱动与行业扩容，拟布局无人配送等智能驾驶新场景切入高增长赛道，看好其未来发展潜力 [6][85] 根据相关目录分别进行总结 2024年我国铁路固定资产投资完成突破8000亿元，创投资历史新高 - 2020 - 2024年我国轨道交通装备市场规模CAGR达10.4%，2025年规模或达1.2万亿元；2024年我国铁路固定资产投资突破8000亿元 [16][20][21] - 2023年我国末端配送用车市场规模达1334亿元，预计城市末端无人配送2025年、2030年我国城市末端配送产值增量为128亿元、977亿元 [49] 铁大科技拟投资推行科技和狗熊机器人切入无人车赛道 - 公司深耕轨交监测与运维系统，截至2024年末有19项专利，沉淀业务经验 [56][58] - 扩产项目2025年达预定可使用状态，年新增500套系统生产能力；新产品研发及产业化项目预计2026年3月达预定可使用状态 [61][62][63] - 全资子公司拟投资推行科技和狗熊机器人，布局无人配送等智能驾驶领域，增强业务协同性与竞争力 [63][64] 轨交通信信号领域国家级“小巨人”，产品应用于国内外铁路及城轨项目 - 2024年设备监测（监控）系统业务占比63%、毛利率超45% [74] - 以投标方式获订单，2024年第一大客户收入占比33%，2023 - 2024年前五大客户销售总金额占比70%左右 [79][80] - 2021 - 2024年3年归母净利润CAGR达24% [81] 盈利预测与评级 - 假设2025 - 2027年设备检测类营收同比+20%/+20%/+21%、雷电防护类同比+2%/+2%/+2%、其他同比+10%/+8%/+8% [84] - 预计2025 - 2027年归母净利润为0.73、0.89和1.06亿元，对应PE为31.7、26.2、22.0倍，首次覆盖给予“增持”评级 [6][85]

核心观点 - 预测2025年6月新增贷款2.1万亿元，社融3.8万亿元，6月末M2达329.2万亿，YoY+7.9%；M1（新口径）YoY+2.5%；社融增速8.8%，看多长久期下沉的城投及资本债等[2][6] - 水泥行业“反内卷”，供需格局边际改善有望带来盈利修复，给予行业“看好”评级[12][13] - 农林牧渔行业引导破除“内卷式”竞争，优质低成本龙头或受益，关注生猪、白鸡价格及产能变化[14][16] - 雅达股份深耕智能电力测控产品，受益于行业发展，看好其发展潜力，首次覆盖给予“增持”评级[4][26] 固定收益 - 核心预判：预计2025年6月新增贷款2.1万亿元，社融3.8万亿元，6月末M2达329.2万亿，YoY+7.9%；M1（新口径）YoY+2.5%；社融增速8.8%[2][6] - 新增贷款：6月新增贷款或同比接近，7月新增贷款或较低，预计6月个贷增量5000亿，对公信贷增量1.55万亿，非银同业贷款+500亿[7] - M1与M2增速：预计6月末新口径M1增速2.5%，环比回升；旧口径M1增速+0.4%，环比回升；6月末M2增速7.9%，环比上月末基本持平[8] - 社融：6月社融或同比多增，多增主要来自政府债券及企业债券净融资，预计全年社融同比多增，增速先回升后回落[9] - 利率债与债券投资：三季度利率债料窄幅震荡，继续看多收益率2%以上的长久期城投债及资本债，预计2026年美联储大幅降息，中短期限美债机会突出[2][9] 机械/建材建筑 - 事件：7月1日中央财经委员会第六次会议强调治理企业低价无序竞争，同日中国水泥协会发布《工作意见》[11] - 整治措施：推动水泥行业熟料生产线备案产能与实际产能统一，核查差异并补齐产能差额[11] - 政策分析：错峰常态化有局限性，超产政策有望加速长尾产能出清，若严格执行，熟料实际产能将从超21亿吨减至17亿吨[12] - 盈利修复：短中期水泥需求下滑速度放缓，供需格局改善带来盈利修复，远期削减产能和兼并重组支撑盈利弹性[12] - 投资建议：行业供需结构有望向好，给予“看好”评级，建议关注海螺水泥、华新水泥、上峰水泥[13] 农林牧渔 - 政策导向：中央财经委会议提及破除“内卷式”竞争，行业政策围绕“保障农民权益与激活企业创新”[14] - 企业发展：未来成长股更考量科技含量等能力，以德康为代表的“平台+生态”战略可解决综合矛盾[14][17] - 生猪市场：7月1日猪价突破15元/kg创元宵后新高，反弹因供应收缩等，5月能繁母猪存栏同比增1.15%，政策或加大产能调控[16] - 白鸡市场：7月3日烟台毛鸡和鸡苗收购价降至年内低位，供给端压力是鸡苗价格下跌主因[16] - 投资建议：生猪市场机会或属新模式科技驱动型企业，白羽肉鸡企业拓展深加工，饲料行业关注企业家精神，宠物经济有避险和成长属性，种业龙头业绩或增厚[17][18][20] 北交所 - 公司概况：雅达股份从事智能电力测控产品研发等服务，2025Q1营收0.76亿元，归母净利润623.02万元[4][22] - 行业空间：受益于“新基建”等发展，电力监控行业兴起，全社会用电量增长带动电力设备投资[23] - 下游领域：产品覆盖数据中心等领域，成立雅达新能源布局光储充电站赛道，新能源充电桩市场规模或快速增长[24] - 产品与项目：推出系列化产品满足数字化需求，募投项目预计2026年达预定可使用状态[25] - 盈利预测与评级：预计2025 - 2027年归母净利润分别为0.32/0.37/0.43亿元，首次覆盖给予“增持”评级[26]

报告行业投资评级 - 看好（首次） [1] 报告的核心观点 - 整治水泥超产，推动行业“反内卷”“稳增长”，《工作意见》提出推动熟料生产线备案产能与实际产能统一，企业核查差异并补齐差额 [5] - 错峰常态化有局限性，超产产能政策值得期待，有望加速长尾产能出清，若严格执行超产政策，熟料实际产能将从超21亿吨减至17亿吨 [5] - 供需格局边际改善有望带来盈利修复，短中期需求下滑放缓，远期削减产能与企业兼并重组支撑盈利弹性 [5] - 行业供需结构有望边际向好，反内卷意识强，头部企业协同挺价，煤炭价格下行，水泥复价后有较好盈利空间，给予“看好”评级，建议关注海螺水泥、华新水泥、上峰水泥 [5] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 7月1日，中央财经委员会第六次会议强调治理企业低价无序竞争，中国水泥协会发布《工作意见》推动行业“反内卷”“稳增长” [5] 板块表现 - 错峰常态化维护供需动态平衡但有局限性，需求下滑时协同易破裂，错峰边际效用递减 [5] - “批小建大”及技改扩产使23年行业实际产能较设计产能超15%，《实施办法》推动备案与实际产能统一，针对超产 [5] 投资分析意见 - 行业供需结构有望向好，给予“看好”评级，建议关注海螺水泥、华新水泥、上峰水泥 [5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予雅达股份“增持”评级 [5][8] 报告的核心观点 - 雅达股份主要从事智能电力监控产品的研发、生产和销售以及电力监控系统集成服务，凭借丰富产品经验和技术创新实力，持续开发满足用户个性化需求的产品，广泛应用于多领域，看好其发展潜力 [8] 市场表现 - 截至2025年7月3日，雅达股份收盘价11.08元，总市值17.8737亿元，流通市值13.0928亿元，总股本1.6132亿股，资产负债率13.40%，每股净资产3.24元 [3] 投资要点 - 为国内外知名企业提供智能电力测控产品，2025Q1扣非归母净利润同比增47.35%；2024年营收3.20亿元，归母净利润2515.56万元；2025Q1营收0.76亿元，归母净利润623.02万元 [5] - 受益于“新基建”、节能行业发展，电力监控行业市场空间广阔；2024年电力测控产品营收2.82亿元，占比88.26%，毛利率33.01%；电力监控系统集成服务营收0.19亿元，占比6.07%，毛利率23.95% [5] - 产品下游覆盖多领域，2024年成立雅达新能源布局光储充电站赛道；预计到2030年我国新能源汽车保有量达6420万辆，未来十年充电桩建设缺口约6300万台 [5] - 推出系列化产品满足数字化新需求，募投项目预计2026年达预定可使用状态；达产后新增电力监控仪表年产能131万台、电力监控装置年产能106万台、传感器年产能602万台 [5][6] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|314|1.38%|39|-9.04%|0.24|7.26%|45.69| |2024|320|1.76%|25|-35.69%|0.16|4.88%|71.05| |2025E|371|15.97%|32|26.20%|0.20|6.06%|56.30| |2026E|430|16.00%|37|17.05%|0.23|6.97%|48.10| |2027E|498|15.89%|43|16.37%|0.27|7.95%|41.34|[7] 附录：财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|51|/|9|6| |应收票据及账款|192|/|193|200| |预付账款|3|/|4|4| |其他应收款|2|/|2|2| |存货|106|/|112|112| |其他流动资产|134|/|129|132| |流动资产总计|488|/|449|457| |长期股权投资|0|/|0|0| |固定资产|113|/|133|165| |在建工程|2|/|36|15| |无形资产|5|/|4|4| |长期待摊费用|2|/|2|1| |其他非流动资产|6|/|12|14| |非流动资产合计|129|/|188|199| |资产总计|616|/|637|656| |短期借款|1|/|0|0| |应付票据及账款|50|/|56|60| |其他流动负债|45|/|51|59| |流动负债合计|96|/|107|119| |长期借款|3|/|3|2| |其他非流动负债|2|/|5|4| |非流动负债合计|4|/|8|6| |负债合计|100|/|114|125| |股本|161|/|161|161| |资本公积|172|/|172|172| |留存收益|182|/|190|200| |归属母公司权益|516|/|524|533| |少数股东权益|0|/|-1|-2| |股东权益合计|516|/|523|531| |负债和股东权益合计|616|/|637|656|[9] 利润表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|320|371|/|430| |营业成本|220|254|/|293| |税金及附加|3|/|3|4| |销售费用|24|/|27|32| |管理费用|19|/|23|26| |研发费用|29|/|33|39| |财务费用|-1|/|-1|0| |资产减值损失|-6|/|-6|-8| |信用减值损失|-4|/|-4|-4| |其他经营损益|0|/|0|0| |投资收益|0|/|1|1| |公允价值变动损益|0|/|0|0| |资产处置收益|0|/|0|0| |其他收益|10|/|11|10| |营业利润|25|/|31|36| |营业外收入|1|/|1|1| |营业外支出|0|/|0|0| |其他非经营损益|0|/|0|0| |利润总额|25|/|31|37| |所得税|/|1|/|1| |净利润|/|25|/|30| |少数股东损益|-1|/|-1|-1| |归属母公司股东净利润|25|/|32|37| |EPS(元)|0.16|0.20|/|0.23|[9] 现金流量表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|25|/|19|25| |折旧与摊销|14|/|20|25| |财务费用|-1|/|-1|0| |投资损失|0|/|-1|-1| |营运资金变动|-14|/|8|2| |现金流量净额|-22|-42|-3|10| |其他经营现金流|11|12|11|11| |经营性现金净流量|35|58|61|73| |投资性现金净流量|-40|-75|-36|-30| |筹资性现金净流量|-17|-24|-28|-33|[9][10] 主要财务比率 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力|/|/|/|/| |营收增长率|1.76%|15.97%|16.00%|15.89%| |营业利润增长率|-41.32%|25.12%|16.93%|16.55%| |归母净利润增长率|-35.69%|26.20%|17.05%|16.37%| |经营现金流增长率|-33.84%|67.02%|6.33%|18.60%| |盈利能力|/|/|/|/| |毛利率|/|31.04%|31.38%|31.96%| |净利率|/|7.68%|8.22%|8.29%| |ROE|/|4.88%|6.06%|6.97%| |ROA|/|4.08%|4.98%|5.66%| |ROIC|/|5.58%|8.11%|8.52%| |估值倍数|/|/|/|/| |EV/EBITDA|28|33|27|25| |P/E|71.05|56.30|48.10|41.34| |P/S|5.59|4.82|4.16|3.59| |P/B|3.47|3.41|3.35|3.29| |股息率|0.90%|1.33%|1.56%|1.81%|[9][10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预测2025年6月新增贷款2.1万亿元，社融3.8万亿元；6月末，M2达329.2万亿，YoY+7.9%；M1（新口径）YoY +2.5%；社融增速8.8% [2] - 预计新增贷款（社融口径）同比略微多增，政府债券净融资同比明显扩大，社融同比多增，社融增速可能先回升后回落，年末社融增速8.3%左右 [3] - 三季度利率债料窄幅震荡，继续看多收益率2%以上的长久期城投债及资本债；预计2026年美联储大幅降息，中短期限美债机会突出 [3] 根据相关目录分别进行总结 新增贷款预测 - 预计6月新增贷款2.1万亿，同比接近；个贷增量5000亿，对公信贷增量1.55万亿，非银同业贷款+500亿 [3] - 预计6月个贷短期+1500亿，个贷中长期+3500亿；对公短贷+5000亿，对公中长期+9500亿，票据融资+1000亿 [3] - 信贷需求可能持续偏弱，7月新增贷款或较低 [3] M1与M2增速预测 - 预计6月末新口径M1增速2.5%，环比回升；旧口径M1增速+0.4%，环比回升 [3] - 预计6月末M2增速7.9%，环比上月末基本持平 [3] 社融预测 - 预测6月份社融增量3.8万亿，同比多增，多增主要来自政府债券及企业债券净融资 [3] - 预计6月对实体经济人民币贷款增量2.05万亿，未贴现银行承兑汇票 -2100亿，企业债券净融资3100亿，政府债券净融资1.35万亿 [3] - 预计6月末社融增速8.8%，环比上升0.1个百分点 [3] 债券市场观点 - 三季度利率债料窄幅震荡，利率债波段操作需紧密跟踪央行资金面行为，一旦收紧可能调整10BP左右 [3] - 7月理财规模预计大幅增长，继续看多长久期下沉的城投及资本债，看多城投点心债及美元债，力推民生、渤海、恒丰银行永续债，关注保险次级债机会 [3] - 预计2026年美联储大幅降息，中短期限美债机会突出 [3]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告的核心观点 - 行业政策主线围绕保障农民权益与激活企业创新，未来农业产业发展或需以生物技术、智能装备、低碳农业为突破口，推动“强农业”从政策愿景走向产业现实 [7] - 未来成长股更考量科技含量、兼顾农民利益、模式创新、调动既有所有生产要素的能力，平台型企业可引导行业向平台 + 生态模式切换，摆脱同质化竞争 [6] 产能情况 - 5 月官方全国能繁母猪存栏量 4042 万头，同比增长 1.15%，环比 +0.1%，政策维护猪价稳定决心坚定，行业产能调控力度或加大 [5] - 7 月 3 日烟台毛鸡收购价 3.15 元/斤，鸡苗收购价 1.2 元/斤，鸡苗创 2025 年新低，白羽肉鸡产业链产能 2019 - 2024 连续六年增加，“高产能、弱消费”矛盾短期或仍持续 [5][8] 市场表现 - 7 月 1 日涌益最新猪价为 15.08 元/kg，突破 15 元关口，创出今年元宵后猪价新高，此次反弹归因于基础供应环比收缩、前期降重压力释放、二育进场助力 [7] 投资建议 - 生猪市场未来机会或属于个别新模式的科技驱动型企业，龙头企业可通过研发领先克服管理熵增，引导行业向平台 + 生态模式切换 [6] - 白羽肉鸡行业总量增长是持续趋势，国内企业不断奋进与积累，有望涌现类似泰森食品的行业巨头 [8] - 饲料行业产业周期相对偏长，海大作为动物蛋白制造链主，产业链深度和广度兼具时，综合竞争力与利润稳定性更强 [9] - 宠物经济消费韧性强、成长空间大、市场格局好，头部公司马太效应明显，未来行业内并购事件或频繁发生 [10] - 农产品价格周期底部回升，研发实力领先的种业龙头业绩或持续增厚，玉米、大豆转基因预计 2026 年开始进入“亿亩时代” [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 暖冬凸显公司经营韧性，渠道优化提升品牌声量。公司深耕行业多年，具备优秀品牌力、产品研发设计能力、高效供应链管理能力和代工能力，形成竞争壁垒。聚焦主业战略将推动核心商品快速发展，未来增长空间大 [5][7] 市场表现 - 截至2025年6月30日，公司收盘价4.64港元，一年内最高/最低为5.14/3.46港元，总市值和流通市值均为535.65亿港元，资产负债率37.85% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|23214.03|38.39%|3074.07|43.74%|0.28|22.38%|14.90| |2025|25901.71|11.58%|3513.91|14.31%|0.32|20.77%|13.37| |2026E|28532.86|10.16%|3927.86|11.78%|0.34|18.84%|12.41| |2027E|31404.28|10.06%|4387.93|11.71%|0.38|17.39%|11.11| |2028E|34541.65|9.99%|4879.18|11.20%|0.42|16.20%|9.99|[6] 公司业绩情况 - FY2025全财年营收259.02亿元，同比+11.6%，FY2021 - FY2025营收CAGR为17.7%；营业利润49.67亿元，同比+12.9%；归母净利润35.14亿元，同比+14.3%，FY2021 - FY2025归母净利润CAGR为19.7%。近五个财年，经营溢利率及库存周转天数整体呈改善趋势，FY2025派息率达84.1%，为近五个财年新高 [7] 分业务情况 - 品牌羽绒服业务维持快速增长，FY2025营收录得216.68亿元，同比+11.0%，波司登主品牌及雪中飞营收分别同比增长10.1%/9.2%，为核心增长驱动 [7] - FY2025贴牌加工业务营收为33.73亿元，同比+26.4%，代工业务前五大客户占比同比提升0.9pct至90.4%，核心客户订单稳增长 [7] 渠道端情况 - 品牌羽绒业务直营及批发渠道FY2025营收同比分别+5.2%/+24.3%，批发业务营收占比提升2.8pct至26.4% [7] - 线下店铺数量同比+253家至3470家；线上店铺借助多种形式扩大品牌声量，FY2025品牌羽绒服线上营收同比+9.4%至74.78亿元 [7] 财务预测摘要 损益表 |年份|营业收入（百万元）|增长率（%）|营业成本（百万元）|毛利（百万元）|销售费用（百万元）|管理费用（百万元）|息税前利润（百万元）|净利润(含少数股东损益)（百万元）|归属于母公司的净利润（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2026E|28533|10.2%|12059|16473|8974|1772|5651|3968|3928| |2027E|31404|10.1%|13248|18156|9892|1956|6226|4432|4388| |2028E|34542|10.0%|14544|19998|10915|2159|6837|4928|4879|[8] 资产负债表 |年份|货币资金（百万元）|应收款项（百万元）|存货（百万元）|流动资产（百万元）|固定资产（百万元）|无形资产（百万元）|资产总计（百万元）|应付款项（百万元）|负债总计（百万元）|归属母公司股东权益（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2026E|8200|3424|4221|23900|1853|2017|32113|5695|11115|20847| |2027E|12599|3568|4563|28934|1816|1950|37286|6182|11856|25235| |2028E|17301|3704|4929|34306|1798|1987|42920|6666|12562|30114|[8] 现金流量表 |年份|净利润（百万元）|经营活动现金流量净额（百万元）|投资活动现金流量净额（百万元）|筹资活动现金流量净额（百万元）|现金净变动（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2026E|3928|5427|-1529|117|4015| |2027E|4388|5904|-1588|83|4399| |2028E|4879|6340|-1697|59|4702|[8][9] 比率分析 |年份|每股收益（元/股）|每股净资产（元/股）|每股经营现金净流（元/股）|净资产收益率（%）|总资产收益率（%）|投入资本收益率（%）|资产负债率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2026E|0.34|1.81|0.47|18.84%|12.23%|17.74%|34.61%| |2027E|0.38|2.19|0.51|17.39%|11.77%|16.18%|31.80%| |2028E|0.42|2.61|0.55|16.20%|11.37%|14.92%|29.27%|[8][9]