报告行业投资评级 - 看好（维持）[4] 报告的核心观点 - 建筑行业有望在政策支持和海外拓展带动下加快结构优化，国际化能力突出企业将率先受益迎来更具确定性的增长机遇；内需基建 2025 年有望迎来政策与项目双重推动；在中美贸易摩擦加剧背景下，“一带一路”或迎政策与市场双重驱动带来新发展机遇 [7] 根据相关目录分别进行总结 本周观点 本周专题：关税战，对内基建发力，对外一带一路 - 海外业务持续突破，未来发展稳中求进：申万建筑板块 30 家已披露 2024 年年报公司整体业绩承压，营收、归母净利润同比增长公司分别为 16 家和 12 家；基建市政工程韧性强，央企龙头海外拓展成效突出，中铁、铁建、交建和中冶境外营收分别同比增长 10.26%、9.27%、16.39%、6.77%；国际工程与化学工程表现亮眼，东华科技营收利润双增，北方国际归母净利润逆势增长 14.32%；园林板块处修复阶段，装饰装修板块持续分化；2025 年龙头央企订单储备稳健，传统交通基建强省国企预期营收利润同步改善 [7][10] - 内需基建或迎来政策宽松与项目密集落地的双重利好：2024 年基建投资谨慎为 2025 年腾挪政策空间，当前项目储备及区域发展战略显示基建拓展空间广阔，如江浙粤大运河等重点工程推进；建议关注具备项目承接能力与区域资源优势的央企和地方国企 [7][16] - 外部挑战加剧，“一带一路”或迎政策与市场双重驱动：特朗普 1.0 时期加征关税冲击中国外贸体系，使中国输美商品平均关税一度升至 21%，协议签署后仍维持在 19.3%；中国加快对外贸易结构调整，“一带一路”成为稳外贸、拓市场重要支撑，2017 - 2019 年美国在中国对外贸易中占比从 14.20%降至 11.80%，“一带一路”沿线国家贸易占比从 26.51%升至 29.32%；特朗普 2.0 时期关税博弈升级，2025 年 4 月美国将关税提至 54%；2024 年中国与“一带一路”沿线国家贸易总额达 21424.4 亿美元，同比增长 5.16%，出口达 12988.85 亿美元，同比增长 9.18%；2025 年可能召开第四届“一带一路”高峰论坛，相关基建及工程企业或迎发展机遇 [19][22][27] 基建数据跟踪 - 专项债：本周发行量 1524.26 亿元，截至 2025 年 4 月 6 日累计发行量 24344.69 亿元，累计同比 +124.60% [34] - 城投债：本周发行量 377.02 亿元，净融资额 -202.35 亿元，截至 2025 年 4 月 6 日累计净融资额 -887.81 亿元 [34] 行业要闻简评 - 一季度房地产市场局部回暖，核心城市土地与二手房市场活跃度显著提升：2025 年一季度全国 300 城住宅用地市场回暖，成交规划建筑面积同比降约 5%，出让金额同比增超 20%，TOP100 房企拿地总额达 2895.8 亿元，同比增长 30.6%；北京二手房 3 月成交套数突破 1.9 万套，环比增长近 62% [36][37] - 广州率先启动配售型保障房申购，保障性住房加速进入实质供应阶段：3 月 21 日广州第一批配售型保障性住房启动申购意向预登记，房源价格有优势 [38] 公司动态简评 订单类 - 中国能建所属子公司中国葛洲坝集团签署哈萨克斯坦阿斯塔纳市供水项目合同，合同金额约 6512 亿坚戈，折合人民币约 96 亿元，有望提升海外营收占比，巩固中亚区域品牌影响力和工程总承包能力 [39] 其他类 - 冠中生态预计 2024 年归母净利润亏损 5800 万元至 7300 万元，扣非净利润亏损 6600 万元至 8100 万元；文科股份预计归母净利润亏损 7000 万元至 1.05 亿元，扣非净利润亏损 2.5 亿元至 2.85 亿元；中岩大地控股股东王立建减持公司股份 2.94% [40][42] 一周市场回顾 板块跟踪 - 本周上证指数下滑 0.28%、深证成指下滑 2.28%、创业板指下滑 2.95%，申万建筑装饰指数下滑 0.27%；申万建筑子板块中钢结构、工程咨询服务、基建市政工程涨幅居前，分别上涨 3.32%、0.67%、0.16%；个股方面，83 只股票上涨，涨幅前五为山水比德(+40.04%)、中岩大地(+24.04%)等，跌幅前五为 *ST 嘉寓(-20.37%)、海南发展(-18.51%)等 [7][43] 大宗交易 - 本周 4 家公司发生大宗交易，中岩大地总成交额 6680.82 万元，新疆交建总成交额 5170.75 万元，交建股份总成交额 998.14 万元，永福股份总成交额 201.12 万元 [45] 资金面跟踪 - 本周美元对人民币即期汇率为 7.3043，较上周收盘价上涨 3.88bp；十年期国债到期收益率为 1.7180%，较上周下滑 8.82bp；一个月 SHIBOR 为 1.8650%，较上周下滑 8.00bp [48]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [6][10][11] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是广州环投集团旗下唯一垃圾焚烧发电企业，在手产能 3.2 万吨/日，2024 年自由现金流转正，承诺 2023 - 2025 年分红率不低于 60%，2024 年实际股利支付率 65.8%，2025 - 2027 年股息率或达 4.3%、4.8%、5.4% [7][12] - 公司产能利用率处于爬坡阶段，广州推进陈腐垃圾复挖，新增 100 万吨陈腐垃圾或带来 1.6 亿元净利润增量，对应利润弹性 17%；垃圾焚烧协同 IDC 供电成趋势，若公司项目协同有望提高盈利、改善现金流、提升估值 [13] - 预计公司 2025 - 2027 年分别实现营业收入 41.3、43.8、45.4 亿元，同比增长率分别为 9.58%、6.12%、3.7%，实现归母净利润分别为 9.2、10.2、11.3 亿元，同比增长率分别为 11.7%、11.4%、10.6%，当前估值低于行业平均 [10][11][61] 根据相关目录分别进行总结 广环投旗下唯一垃圾焚烧企业 承诺 23 - 25 年分红率不低于 60% - 公司由广州环保投资集团 2009 年出资设立，2024 年 1 月上市，是广州市垃圾焚烧发电项目唯一投资和运营主体，截至 2024 年底，控股运营 14 个垃圾焚烧发电项目，处理能力 3.21 万吨/日，4 个生物质处理项目，处理能力 0.26 万吨/日 [7][17] - 广州环投集团是第一大股东，持股 72.34%，实控人为广州市人民政府，环劲合伙及环卓合伙为员工持股平台，激励对象约 230 人 [17] - 近几年产能释放，营收和归母净利润逐步提高，2020 - 2024 年营业收入复合增长率 20%，归母净利润复合增长率 24% [20] - 资本开支高峰已过，2024 年自由现金流转正，达到 7.4 亿元 [22] - 承诺 2023 - 2025 年分红率不低于 60%，2024 年实际股利支付率 65.8%，按 2024 年每股股利 0.6 元/股，对应股息率 3.9% [23] 9 成项目位于广州 区位优势奠定盈利和现金流 - 公司 3.2 万吨/日垃圾焚烧产能中 3 万吨位于广州，是广州市唯一垃圾焚烧发电企业，2023 - 2024 年产能利用率分别为 70.9%和 79.3% [24][27] - 近半项目未纳入国补目录，若 2025 年纳入，预估将一次性确认过往国补收入，截至 2023 年 6 月底，未纳入补贴项目累计国补收入达 1.6 亿元 [27] - 2023 年单吨收入 417 元/吨，位于行业首位，单吨毛利 190 元/吨，仅次于军信股份，单吨收入高因高吨发、高垃圾处理费、高基础电价 [28][31] - 产能利用率低致毛利率低，公司计划通过掺烧提高产能利用率，回款好于同行，现金流健康，截至 2023 年底应收账款 14.7 亿元，2024 年底 19.2 亿元，一年以内应收账款占比 73.2% [35] 掺烧提高产能利用率 测算利润弹性较高 - 公司产能超前致利用率低，广州推动陈腐垃圾复挖，总量超 7600 万吨，预计复挖带来约 120 亿元收入增量 [42][43] - 新增 100 万吨陈腐垃圾将带来 1.6 亿元净利润增量，对应利润弹性 17%，公司已获批从化潭口和兴丰应急填埋场项目，剩余项目有望获批 [45][46] - 公司积极拓展供热，2023 年供汽量 13.56 万吨，2024 年提升至 16.44 万吨，未来供热量有望提升 [49] 垃圾焚烧协同 IDC 或成产业趋势 公司地处广州有望率先受益 - 国家发改委要求数据中心降低 PUE 和提高绿电比例，审批难点为能耗指标，降低 PUE 主要方式为改进制冷系统等 [50][51] - 垃圾焚烧协同 IDC 有绿电直供、余热供冷、靠近负荷端、供电稳定、节省电费等优势，黎明项目或成标杆，适合长三角、珠三角等区域 [53][56] - 协同模式可使商业模式从 ToG 到 ToB，改善企业现金流，带来价值重估，公司有望率先受益，广州规划 2025 年数据中心机柜达 60 万个，2027 年达 80 万个 [57] 盈利预测与评级 - 假设公司 2025 - 2027 年每年新增陈腐垃圾 95、150、200 万吨，新增陈腐垃圾处理费 160.05 元/吨，生物质项目产能利用率分别为 87%、89%、92%，2025 - 2027 年单位运营成本增长率分别为 5%、2%、 - 2% [61][63] - 预计公司 2025 - 2027 年分别实现营业收入 41.3、43.8、45.4 亿元，同比增长率分别为 9.58%、6.12%、3.7%，实现归母净利润分别为 9.2、10.2、11.3 亿元，同比增长率分别为 11.7%、11.4%、10.6%，当前估值低于行业平均，首次覆盖给予“买入”评级 [10][11][61]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 招商公路2024年全年业绩公告显示收入增长但归母净利润下降 并表招商中铁驱动通行费收入与车流量增长 毛利率小幅承压 费用率受并表影响有所增长 公司延续外延式扩张策略 推进改扩建项目 预计2025 - 2027年归母净利润分别为5735、6186、6704百万元 对应PE分别为15.2/14.1/13.0x 维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025年4月7日收盘价12.79元 一年内最高/低为14.22/10.63元 总市值和流通市值均为87232.12百万元 总股本6820.34百万股 资产负债率44.22% 每股净资产9.66元/股 [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|9731|17.29%|6767|39.21%|0.99|10.40%|12.89| |2024|12711|30.62%|5322|-21.35%|0.78|7.47%|16.39| |2025E|12895|1.45%|5735|7.75%|0.84|7.65%|15.21| |2026E|13230|2.59%|6186|7.87%|0.91|7.84%|14.10| |2027E|13600|2.80%|6704|8.37%|0.98|8.05%|13.01| [6] 事件分析 - 招商公路2024年全年实现收入约127.11亿元 同比+30.62% 归母净利润约53.22亿元 同比-21.35% 2024年Q4收入36.34亿元 同比+15.15% 归母净利润约11.62亿元 同比-51.67% 每股收益为0.7681元/股 每股股利为0.417元 分红比例为53.44% [7] - 并表招商中铁驱动通行费收入与车流量增长 2024年通行费收入为94.5亿元 同比+55.17% 车流量为15920万架次 同比+32.09% 若剔除亳阜高速出表影响 控股路段同口径车流量和通行费收入分别同比下滑2.0%和2.8% [7] 市场表现 - 2024年公司毛利率34.09% 同比-2.87pct Q4毛利率为24.41% 同比-7.09pct 下滑原因是资产优化盘活收益下降 叠加恶劣天气、免费通行天数增加等因素 期间费用率为20.92% 同比+1.34pct 主要受并表招商中铁影响 其中销售费用率为0.63% 同比-0.37pct 管理费用率为5.29% 同比-0.38pct 研发费用率为1.47% 同比-0.47pct 财务费用率为13.53% 同比+2.56pct [7] 公司策略 - 2024年公司聚焦主业 完成路劲资产包管理过渡 新增276公里运营里程 合营公司浙江之江收购湖南永蓝高速剩余40%股权 推进甬台温高速南段、桂兴全兴、招商中铁德商高速改扩建项目 跟进参股企业改扩建投资 完成广靖锡澄改扩建项目增资 签署乍嘉苏高速、诸永高速改扩建相关协议 [7] 附录：财务预测摘要 资产负债表 |会计年度|货币资金|应收票据及账款|预付账款|其他应收款|存货|其他流动资产|流动资产总计|长期股权投资|固定资产|在建工程|无形资产|长期待摊费用|其他非流动资产|非流动资产合计|资产总计|短期借款|应付票据及账款|其他流动负债|流动负债合计|长期借款|其他非流动负债|非流动负债合计|负债合计|股本|资本公积|留存收益|归属母公司权益|少数股东权益|股东权益合计|负债和股东权益合计| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|9250|4256|65|1003|339|91|15003|53281|2442|508|85354|651|1931|144166|159169|2443|2520|11268|16231|47999|6158|54157|70388|6820|33686|30722|71229|17553|88782|159169| |2025E|7057|5181|111|1034|446|1620|15451|57917|2225|523|83405|326|5384|149780|165231|2143|2964|12596|17703|48199|6158|54357|72060|6820|33686|34427|74933|18237|93171|165231| |2026E|5998|5315|114|1061|451|1662|14602|62785|2036|479|83022|0|7078|155400|170002|1843|2994|12758|17595|48399|6158|54557|72152|6820|33686|38423|78930|18920|97850|170002| |2027E|4915|5464|117|1091|454|1709|13751|67897|1872|394|84153|0|7104|161421|175172|1643|3015|12895|17553|48599|6158|54757|72310|6820|33686|42754|83260|19602|102862|175172| [8] 利润表 |会计年度|营业收入|营业成本|税金及附加|销售费用|管理费用|研发费用|财务费用|资产减值损失|信用减值损失|其他经营损益|投资收益|公允价值变动损益|资产处置收益|其他收益|营业利润|营业外收入|营业外支出|其他非经营损益|利润总额|所得税|净利润|少数股东损益|归属母公司股东净利润|EPS(元)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|12711|8378|80|80|672|187|1720|-191|-117|0|4998|0|10|89|6382|62|27|0|6418|482|5936|614|5322|0.78| |2025E|12895|8475|81|82|682|190|1533|-191|-117|0|5261|0|10|89|6904|62|27|0|6940|521|6419|684|5735|0.84| |2026E|13230|8560|83|84|700|195|1532|-191|-117|0|5524|0|10|89|7391|62|27|0|7427|558|6869|683|6186|0.91| |2027E|13600|8620|85|86|719|200|1531|-191|-117|0|5800|0|10|89|7949|62|27|0|7985|600|7385|681|6704|0.98| [8] 现金流量表 |会计年度|税后经营利润|折旧与摊销|财务费用|投资损失|营运资金变动|其他经营现金流|经营性现金净流量|投资性现金净流量|筹资性现金净流量|现金流量净额| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|5936|4316|1720|-4998|985|-839|7121|-1688|-5163|286| |2025E|1429|4294|1533|-5261|-867|5274|6402|-4931|-3664|-2192| |2026E|1636|4409|1532|-5524|-19|5648|7682|-4920|-3822|-1060| |2027E|1896|4251|1531|-5800|-73|5925|7730|-4908|-3904|-1082| [8] 主要财务比率 |会计年度|成长能力（营收增长率）|成长能力（营业利润增长率）|成长能力（归母净利润增长率）|成长能力（经营现金流增长率）|盈利能力（毛利率）|盈利能力（净利率）|盈利能力（ROE）|盈利能力（ROA）|盈利能力（ROIC）|估值倍数（P/E）|估值倍数（P/S）|估值倍数（P/B）|估值倍数（股息率）|估值倍数（EV/EBITDA）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|30.62%|-15.66%|-21.35%|60.46%|34.09%|46.70%|7.47%|3.34%|5.33%|16.39|6.86|1.32|0.00%|13| |2025E|1.45%|8.18%|7.75%|-10.09%|34.28%|49.78%|7.65%|3.47%|5.64%|15.21|6.76|1.25|2.33%|/| |2026E|2.59%|7.05%|7.87%|19.99%|35.30%|51.92%|7.84%|3.64%|5.78%|14.10|6.59|1.19|2.51%|12| |2027E|2.80%|7.55%|8.37%|0.62%|36.62%|54.30%|8.05%|3.83%|5.95%|13.01|6.41|1.12|2.72%|11| [8]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告的核心观点 - 生猪标肥价差收窄肥猪供应压力或显现，二育群体出栏意愿增强猪价或有下行压力，中长期猪价弱势确定；产能或维持震荡，若持续深度亏损产能或去化；投资应从“周期思维”向“优质优价”转化，关注优质生猪养殖龙头 [13] - 肉鸡价格触底回暖，产业链话语权向种源端集中或成新常态，关注 ROE 改善且有持续性的标的 [3][14] - 饲料 24 年水产养殖盈利改善，预计 25 年水产料需求弹性复苏；国内资本扩张期结束，龙头进入现金流稳定回流阶段，关注海大集团 [4][15][16] - 宠物美国加征关税方案对东南亚国家加征税率高于预期，关注出口订单与客户沟通结果对利润的影响，关注自主品牌表现优秀的公司 [8][17] - 农产品以内循环为主，进口减少有望助力价格从低位上涨，关税制裁影响有限，价格中枢抬升趋势有望延续 [9][19] 根据相关目录分别进行总结 板块观点 生猪 - 标肥价差收窄，肥猪供应压力显现，二育群体出栏意愿增强，猪价或下行，中长期猪价弱势确定 [13] - 2 月农业部全国能繁母猪存栏量 4066 万头，即将超出 105%的产能调控绿色合理区间，3 月能繁存栏环比 +0.10%，行业产能或维持震荡，若持续深度亏损产能或去化 [2][13] - 投资应从“周期思维”向“优质优价”转化，关注优质生猪养殖龙头牧原股份、温氏股份等 [13] 肉禽 - 毛鸡价格触底反弹，鸡苗价格连续回暖，终端鸡肉价格表现一般，种禽盈利较好，行业种鸡质量问题凸显 [3][14] - 产业链话语权向种源端集中或成新常态，关注 ROE 改善且有持续性的标的，如益生股份、圣农发展 [3][14] 饲料 - 24 年水产养殖盈利改善，预计 25 年水产料需求弹性复苏，本周鱼价表现较好 [4][15] - 国内资本扩张期结束，龙头进入现金流稳定回流阶段，关注海大集团 [15][16] 宠物 - 美国加征关税方案对东南亚国家加征税率高于预期，国内宠物公司出口以 FOB 结算为主，预计公司会承担一部分关税影响 [8][17] - 关注出口订单与客户沟通结果对利润的影响，关注自主品牌表现优秀、业绩持续高增的乖宝，出口表现良好、自主品牌表现崛起的中宠等 [8][17] 农产品 - 农产品以内循环为主，进口减少有望助力价格从低位上涨，我国谷物自给率超九成，农产品价格可能整体上行 [9][19] - 美国农业部 3 月全球供需报告显示油脂油料整体中性，全球玉米库存连续调减，24/25 年度中国玉米进口总量调降至 800 万吨，比 2023 - 2024 年度减少 66% [9][19] - 关税制裁影响有限，农产品进口替代来源充足，玉米、大豆等产品价格处于历史底部，价格中枢抬升趋势有望延续 [9][19] 市场与价格情况 行情表现 - 本周（03.31 - 04.03）沪深 300 指数收于 3961.50，相比上周降 1.37%；农林牧渔 II（申万）指数收于 2585.26，相比上周升 1.51%，其中动保（+5.84%）表现最好 [20] 行业新闻 - 美国“对等关税”正式落地，对贸易伙伴设立 10%“最低基准关税”，并对某些贸易伙伴征收更高关税，或将引发国际市场震荡 [44] - 国务院关税税则委员会决定自 2025 年 4 月 10 日 12 时 01 分起，对原产于美国的进口商品加征 34%关税 [44][45] - 海关总署暂停美国 2 家禽肉企业产品输华，因进口美国鸡肉产品中多次检出法定禁用药物呋喃西林 [47][49] - 中办、国办印发《关于完善价格治理机制的意见》，部署健全“四个机制”，强化“一个基础” [49] 价格表现 - 涉及生猪、仔猪、猪肉、二元母猪、自繁自养利润、外购仔猪养殖利润、能繁母猪存栏、冻品库存、屠宰企业开工率、猪肉进口、香港生猪供应量与价格、烟台毛鸡、烟台苗鸡、白羽鸡孵化场利润、在产祖代种鸡存栏量、在产父母代种鸡存栏量、商品代鸡苗销售量、国内玉米、国际玉米、国内小麦、国际小麦、国内豆粕、国际豆粕、天然橡胶、郑商所棉花、国内白砂糖、国际原糖等价格信息 [51][69][80]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告的核心观点 - 我国房地产行业经历深度调整，2024年销售面积、新开工房屋面积和开发投资较高峰累计降幅分别达46%、67%和32%，过去几年软着陆为大国博弈提供底气，且2024年9月24日以来中央稳楼市、股市态度明确，后续经济和股市有储备政策 [6] - 为应对“对等关税”对经济增长驱动力结构的不确定性，我国有望在内需发力，房地产止跌回稳对内需发力意义重大，预计地产供需两端获政策支持，收储及城改等政策在地方加速落地 [6] - 2025年3月百城住宅类土地成交溢价率达21%，较2月+6pct，一线和二线城市溢价率持续提升，核心城市土拍市场回暖，“好房子”有望获产品溢价，住房需求结构将分化，产品力房企打开成长空间 [6] - 维持房地产“看好”评级，建议关注核心城市布局重、拿地和产品力强的房企，二手房中介，物业管理企业 [6] 根据相关目录分别进行总结 板块表现 - 内需有望进一步发力，地产止跌回稳意义重大 [4] 投资要点 - 美国宣布“对等关税”政策，拟对中国加征34%关税，我国采取反制措施 [6] - 我国房地产行业深度调整，软着陆意义重大，中央稳楼市、股市态度明确，后续有储备政策 [6] - 为应对“对等关税”，我国有望在内需发力，房地产止跌回稳对内需意义重大，预计地产政策支持及地方政策落地 [6] - 2025年3月百城住宅类土地成交溢价率上升，核心城市土拍市场回暖，“好房子”获产品溢价，住房需求结构分化 [6] - 维持房地产“看好”评级，建议关注相关房企、二手房中介和物业管理企业 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周资金面边际收紧，市场避险情绪升温，交易量和换手率下降，后市信用利差大幅收窄可能性较低；不同行业信用利差涨跌互现，建议适度配置发达地区优质城投主体、满足准入标准的机构适度下沉挖掘产业债收益空间、配置 5Y 银行二级资本债 [3][43] 根据相关目录分别进行总结 本周市场分析 - 资金面边际收紧，公开市场逆回购到期 11868 亿元，央行开展 6849 亿元逆回购操作，净回笼 5019 亿元 [3][43] - 受美国征收“对等关税”事件和清明假期等因素影响，市场避险情绪升温，交易量和换手率下降 [3][4] - 当前中国利率处于历史最低位，25Q2 债市或维持震荡，后市信用利差大幅收窄可能性较低 [3][43] 一级市场 净融资规模 - 信用债净融资额 9 亿元，环比减少 751 亿元，总发行量 1806 亿元，环比减少 2630 亿元，总偿还量 1797 亿元，环比减少 1879 亿元 [7] - 资产支持证券净融资额 -87 亿元，环比增加 60 亿元 [7] - 城投债净融资额 -178 亿元，环比增加 247 亿元；产业债净融资额 344 亿元，环比增加 290 亿元；金融债净融资额 -158 亿元，环比减少 1288 亿元 [7] 发行成本 - 信用债各品种 AAA 主体发行利率显著下行，中低评级主体发行利率上升，如 AAA 主体城投债、产业债和金融债发行利率分别下行 21BP、21BP、12BP，AA+产业债发行利率上行 64BP，AA、AA+城投债发行成本分别上行 16BP 和 5BP [14] - 资产支持证券 AA+sf 级 ABS 发行利率降低 28BP，AAAsf 级 ABS 发行利率上升 5BP，ABN 无新发债项 [15] 二级市场 成交情况 - 信用债成交量环比减少 4521 亿元，其中城投债成交量 1924 亿元，环比减少 1527 亿元；产业债成交量 2333 亿元，环比减少 1626 亿元；金融债成交量 3418 亿元，环比减少 1368 亿元 [16] - 资产支持证券成交量 157 亿元，环比减少 142 亿元 [16] - 不同品种信用债换手率较上周均下降，城投债换手率 1.22%，环比下行 0.97pct；产业债换手率 1.42%，环比下行 0.99pct；金融债换手率 2.47%，环比下行 0.97pct；资产支持证券换手率 0.48%，环比下行 0.44pct [17] 收益率 - 各期限和评级的信用债收益率较上周均下行，除 AA+级 5 - 7Y 信用债收益率下行 1BP 外，其他下行幅度均在 5BP 及以上，AAA - 级 5 - 7Y 信用债收益率下行幅度最大为 10BP [19] - 以各品种 AA+级 5Y 为例，产业债、城投债、金融债、资产支持证券收益率均有不同幅度下行 [20] 信用利差 - 不同行业信用利差涨跌互现，AA+级纺织服装业信用债利差上行 9BP 最大，AA+级电气设备业信用债利差压缩 8BP 最大，银行业 AA、AA+、AAA 级信用债利差分别压缩 4BP、4BP、5BP [25] - 城投债短端信用利差小幅压缩，中长期限走扩，如 0.5 - 1Y 压缩 2BP，3 - 5Y 走扩 2BP；各地区城投信用利差小幅波动，辽宁、贵州等地区部分评级城投信用利差压缩 5BP 及以上 [29][30] - 产业债信用利差小幅波动，不同评级和期限利差波动幅度在 3BP 及以内，高评级产业债久期策略资本利得空间小，建议适度下沉挖掘收益 [34] - 银行资本债除中低评级主体 10Y 小幅走扩外，中短端表现亮眼，AA+级银行二级资本债信用利差 5Y>10Y>3Y，配置 5Y 具有性价比 [37] 本周债市舆情 - 鑫苑(中国)置业有限公司“19 鑫苑 01”展期 [3][42] - 江苏华宏科技股份有限公司主体评级和“华宏转债”债项评级调低 [3][42] 投资建议 - 城投债 3 - 5Y 信用利差倒挂长端利差且处于较高历史分位，建议选取发达地区优质城投主体适度配置 [3][43] - 产业债高评级采用久期策略资本利得空间小，建议满足准入标准的机构适度下沉挖掘收益 [3][43] - 银行资本债 AA+级 5Y 银行二级资本债信用利差有优势，当下配置具有性价比 [3][43]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[4] 报告的核心观点 供应链物流 - 深圳国际华南物流园转型升级提供业绩弹性，高分红下有望迎来价值重估；快运格局向好，行业竞争放缓，具备顺周期弹性，关注德邦股份、安能物流；化工物流市场空间大，准入壁垒趋严，存在整合机会，关注密尔克卫、兴通股份 [16][17] 航空 - 行业供给长期低增长，需求有望受益宏观回暖，长期供需差趋势明朗带动板块弹性上行，短期订票数据有望回暖，当前处于预期反转阶段，具有配置价值，关注华夏航空等公司；飞机产业链 OEM&MRO 双产能困境推高二手飞机紧缺度，中期内难以有效缓解，美债降息背景下，航空租赁利差有望持续走阔，关注渤海租赁等公司 [16] 快递 - 当前快递需求坚韧，终端价格总体处在历史底部水平，下行空间有限。通达系快递受价格战影响估值下杀，当前板块龙头估值安全边际充分，可作为底部长期配置；顺丰、京东物流有望受益顺周期回暖以及持续降本，业绩弹性相对更大，业绩与估值存在双升空间，建议关注中通快递等公司 [16] 航运船舶 - 油轮新造船订单有限叠加船队老化，供给紧张；而随着非 OPEC 产量的增加，油运需求同时受益于量*距，叠加美国对伊俄委油贸制裁加强，油运未来三年景气度有望持续提升，旺季弹性亦将加强；散运供需双弱，环保法规对老旧船队运营的限制推动有效运力持续出清，叠加 2025 年底西芒杜铁矿投产与未来美联储降息后期对全球大宗商品需求的催化，预计散运市场将持续复苏；船舶绿色更新大周期刚刚启动，航运景气+绿色更新进度是需求核心驱动。造船产能在经过十余年行业低谷出清后，持续紧张，目前新单交期排至 2027/28 年，成为推动船价上涨的核心驱动。以钢价为核心的造船成本侧相对稳定，造船企业远期利润有望逐步增厚，建议关注招商轮船等公司 [17] 根据相关目录分别进行总结 行业动态跟踪 快递物流 - 3 月 24 日 - 3 月 30 日全国物流保通保畅有序运行，国家铁路累计运输货物 8007.2 万吨，环比增长 0.67%；全国高速公路累计货车通行 5468.1 万辆，环比增长 0.09%；邮政快递累计揽收量约 38.24 亿件，环比增长 3.86%；累计投递量约 38.51 亿件，环比增长 4.45% [4] - 关税政策对于公路，关注供应链重构带来的结构性机会，我国公路行业目前处于平稳增长阶段，2025 年 1 - 2 月公路货运量 57.65 亿吨，同比 +5.7%；公路人员流动量 113.93 亿人次，同比 +4.8% [4] - 关税政策或加大物流成本压力，加速“物流大一统”进程，关注掌握核心资源、规模扩张、产业链整合、“一带一路”出海方向的相关公司 [5] 航空机场 - 航空板块受特朗普关税影响是综合性的，油价大幅下行、内需政策值得期待；航空供应链高度全球化，关税推高飞机成本；航空物流 1 个月缓冲期后，需求面临下行 [6] - 南航挂牌转让 10 架 787 - 8，每架飞机转让底价约 3.6 - 3.8 亿元，每台发动机底价约 1.5 亿元 [8] - 渤海租赁发布 2024 年业绩，公司实现营业收入 384.31 亿元，同比增长 14.12%；实现归母净利润 9.04 亿元，同比下降 29.45% [8] - 4 月 5 日起国内航线燃油附加费下调，800 公里以上航线每位成人旅客收取 20 元燃油附加费，800 公里(含)以下航线每位旅客收取 10 元燃油附加费，相较于调整前分别降低了 20 元和 10 元，为近一年低点 [9] 航运船舶 - 美国“对等关税”威胁全球贸易，中长期贸易重构或利好油运与亚洲内集运，短期看集运短期运价难有较强短期波动，中长期看高额关税或将导致全球贸易与供应链复杂化，利好油运和亚洲内集运相关公司；港口受美国关税影响相对较小，“一带一路”发展或将使相关国内外关键港口受益 [10][11][13] - 4 月 4 日上海出口集装箱运价指数报 1393 点，环比上涨 2.6% [13] - 本周原油轮大船运价下降，BDTI 指数较上周环比上涨 5.1%，至 1110 点，VLCC TCE 环比下降 3.3%等 [13] - 本周成品油轮运价下降，BCTI 指数较上周环比下降 12.3%，至 717 点 [14] - 本周散运船运价下降，BDI 指数较上周环比下降 4.3%，至 1559 点 [14] - 本周新造船价指数下降 0.09 点，油轮/散货船/干货船/气体船船价指数较上周环比变化 -0.68 点/-2.11 点/+0.77 点/持平；当月集装箱船价指数较上月环比下降 0.17 点 [14] - 本期（3 月 22 日至 3 月 28 日），新华·泛亚航运中国内贸集装箱运价指数（XH·PDCI）报 1242 点，较上期（3 月 15 日至 3 月 21 日）环比上涨 3 点，涨幅 0.24% [14] 市场回顾 - 2025 年 3 月 31 日至 2025 年 4 月 3 日，上证综合指数环比下降 0.94%，A股交运指数环比下降 0.10%。交运各板块中物流综合（0.70%）、快递（1.65%）、公路（1.60%）、铁路（1.24%）、航运（ -1.83%）、港口（0.47%）、航空（ -2.69%）、机场（ -0.82%） [21] 子行业数据跟踪 快递物流 - 2025 年 1 - 2 月社零数据为 83731 亿元，同比增长 2.98%；实物商品网上零售额为 18633 亿元，同比增加 2.34%；2025 年 2 月，全国快递服务企业业务量完成 135.9 亿件，同比增长 58.8%；业务收入完成 990.9 亿元，同比增长 30.4% [27] - 2025 年 2 月，顺丰完成业务量 9.16 亿票，同比增长 17.74%；快递服务单票收入 14.35 元，同比下降 11.86%。圆通完成业务量 18.46 亿票，同比增长 48.75%；快递产品单票收入 2.32 元，同比下降 8.30%。韵达完成业务量 18.10 亿票，同比增长 69.95%；快递服务单票收入 1.95 元，同比下降 14.85%。申通完成业务量 16.99 亿票，同比增长 63.37%；快递服务单票收入 2.04 元，同比下降 9.33% [33][36] 公路铁路 - 2024 年 12 月公路客运量为 9.87 亿人，同比 +155.32%；货运量为 37.74 亿吨，同比 +9.90%。2024 年 12 月铁路客运量为 2.97 亿人，同比 +2.63%；货运量为 4.59 亿吨，同比 +5.44% [48] 航空机场 - 2025 年 2 月份，民航完成旅客运输量约 0.62 亿人次，同比 -1.5%。完成货邮运输量 60.50 万吨，同比 +10.8% [52] - 2025 年 2 月，三大航整体客座率为 84.68%，较 2025 年 1 月的 82.27%增加 2.40pct，春秋航空以 91.42%的客座率持续领跑行业 [54] - 2025 年 2 月份，深圳机场飞机起降同比 -2.26%，旅客吞吐量同比 -0.47%，货邮吞吐量同比 +15.27%。上海机场飞机起降同比 -0.14%，旅客吞吐量同比 +2.32%，货邮吞吐量同比 +4.54%。2025 年 2 月份，厦门空港飞机起降同比 -2.78%，旅客吞吐量同比 -2.01%，货邮吞吐量同比 -1.68%。白云机场飞机起降同比 -10.32%，旅客吞吐量同比 -7.97%，货邮吞吐量同比 1.10% [57] 航运船舶 - 本周克拉克森综合运价为 25777 美元/日，较上周环比下降 3.50%，克拉克森新造船指数为 187.34 点，较上周环比下降 0.09 点 [62] - 本周原油运输指数（BDTI）为 1110.25 点，较上周环比增长 5.12%，成品油运输指数（BCTI）为 717 点，较上周环比下降 12.29%，BDI 指数为 1559 点，较上周环比下降 4.34%；CCFI 指数为 1102.71 点，较上周环比下降 0.81% [62]

报告核心观点 AI Agent 正在各行业领域加速渗透，或将成为未来人机协同的主要模式，建议关注北交所布局 AI 应用的企业；2025 年 3 月 31 日至 4 月 3 日，北交所科技成长产业多数企业股价下跌，各行业估值和市值有不同变化，同时部分企业有中标项目、投资计划和获得专利等公告 [2][3] 各部分总结 AI Agent 相关 - AI Agent 由大模型驱动，架构含规划、记忆、工具、执行四大要素，能发挥大模型能力，解决复杂问题能力较传统 AI 应用架构有跃迁级提升 [7] - 人类与 AI 协同有嵌入、副驾驶和智能体三种模式，智能体模式更高效，或成未来人机协同主要模式 [9] - 2024 年智能体技术栈呈三层递进结构，不同技术模块有不同核心功能、典型工具和企业应用场景；主流 5 种 AI Agent 框架各有关注点、独特优势和使用场景 [12][13][14] - 2024 年中国布局 AI Agent 的企业众多，平台多样；AI Agent 应用场景广泛，在金融、电商零售等行业加速渗透，金融行业应用成熟度和数据可获取性最高 [16][17] - 中国数据产量快速增长，2022 年为 8.1ZB（yoy+22.7%），占全球 10.5%，2023 年约 9.5ZB；大数据产业规模大幅提升，2022 年 1.57 万亿元（yoy+18%），2023 年约 1.9 万亿元 [18] - 生成式 AI 技术使高性能算力需求攀升，未来通用、智能与超算算力或融合；2019 - 2023 年中国智能算力规模由 32EFLOPS 跃升至 414EFLOPS，CAGR 约 90.1%，预计 2028 年达 1436EFLOPS [22] - 北交所涉及 AI 应用的企业有 15 家，涵盖金融、政务、电商等多个领域 [24] 北交所科技成长股总量情况 - 2025 年 3 月 31 日至 4 月 3 日，北交所科技成长产业 145 家企业多数下跌，区间涨跌幅中值为 -1.72%，上涨公司占比 34%，铁大科技、球冠电缆等位列涨跌幅前五；北证 50、沪深 300、科创 50、创业板指周度涨跌幅分别为 -2.61%、-1.37%、-1.11%、-2.95% [27] 北交所各行业情况 - **电子设备产业**：44 家企业，市盈率 TTM 中值由 51.8X 升至 52.0X，30 - 50X 和 50 - 100X 区间企业数量增加，>100X 区间减少；总市值由 1195.1 亿元降至 1164.8 亿元，市值中值由 21.8 亿元升至 23.2 亿元，30 - 50 亿元区间企业数量减少，20 - 30 亿元区间增加；铁大科技、基康仪器、灿能电力市值涨跌幅居前 [34][36] - **机械设备产业**：38 家企业，市盈率 TTM 中值由 52.4X 降至 50.9X，50 - 100X 区间企业数量增至 11 家，30 - 50X 和>100X 区间减少；总市值由 972.7 亿元降至 939.7 亿元，市值中值由 19.5 亿元降至 18.7 亿元，20 - 30 亿元和>50 亿元区间企业数量减少，5 - 10 亿元和 30 - 50 亿元区间增加；美心翼申、瑞奇智造、常辅股份市值涨跌幅居前 [41][42] - **信息技术产业**：25 家企业，市盈率 TTM 中值由 61.6X 降至 59.3X，各区间企业数量不变；总市值由 878.1 亿元降至 858.4 亿元，市值中值 24.5 亿元不变，20 - 30 亿元市值区间企业数量增加，10 - 20 亿元和 30 - 50 亿元区间减少；立方控股、星图测控、殷图网联市值涨跌幅居前 [47][49] - **汽车产业**：21 家企业，市盈率 TTM 中值由 28.1X 降至 27.9X，30 - 50X 区间企业数量减至 3 家，20 - 30X 区间增至 8 家；总市值由 512.0 亿元降至 500.0 亿元，市值中值由 18.6 亿元降至 18.4 亿元，>50 亿元区间企业数量下降，30 - 50 亿元区间上升至 2 家；天铭科技、三祥科技、同力股份市值涨跌幅居前 [53][55][56] - **新能源产业**：17 家企业，市盈率 TTM 中值由 45.5X 升至 45.7X，30 - 50X 区间企业数量增至 5 家，50 - 100X 区间减少至 4 家；总市值由 468.4 亿元降至 465.3 亿元，市值中值由 24.4 亿元降至 23.0 亿元，各市值区间企业数量不变；球冠电缆、亿能电力、力佳科技市值涨跌幅居前 [58][59] 企业公告情况 - 科润智控中标非洲某国家电气化计划项目，中标金额 732.1210 万美元（含税） [63] - 华原股份编制 2025 年度投资计划，计划投资总额 5,106.24 万元 [63] - 雅葆轩、雷特科技、视声智能分别获得发明专利证书 [63]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [5][8][53] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为中国潮玩行业头部企业，具备 IP 玩具全产业链运营能力，通过出众的 IP 创造、运营能力及渠道端多样的消费者触达能力持续高质量发展，海外业务扩大有望打开第二增长极，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 58.99 亿元/83.50 亿元/110.53 亿元，同比分别增长 88.75%/41.54%/32.38%，估值对标可比公司平均估值相对偏低，首次覆盖给予“买入”评级 [8][53] 根据相关目录分别进行总结 潮玩行业快速发展，具备核心竞争力的品牌乘风而上 - 全球玩具市场规模较大，2023 年为 7731 亿元，2019 - 2023 年 CAGR 为 5.2%，中国市场规模较欧美有差距但增长潜力大，2028 年有望达 1655 亿元，2023 - 2028 年 CAGR 为 9.5% [14] - 新兴消费需求推动中国潮玩市场发展迅速，2023 年规模达 626 亿元，2019 - 2023 年 CAGR 为 31.24%，目标客群年龄集中在 15 - 39 岁，未来群体有望拓宽 [7][15] - 潮玩产业链体系完整，包括上游 IP 打造与授权、中游产品设计制造及 IP 运营、下游渠道销售，IP 运营能力是核心竞争力之一 [17] - 潮玩市场处于快速成长期，行业集中度小幅提升，2019 - 2021 年 CR5 从 22.8%增至 26.4%，报告研究的具体公司 2019 年市占率 8.5%，2021 年增至 13.6%，未来有望持续获新增份额 [7][22] 各品类各渠道快速发展，助公司营收及利润双升 - 2024 年报告研究的具体公司营收/毛利分别为 130.38 亿元/87.08 亿元，同比分别 +106.92%/+125.35%，2019 - 2024 年 CAGR 分别为 +50.59%/+51.52%，毛利率达 66.79%，较 2019 年增长 2.02pct [25] - 2024 年公司销售费率降至 28.00%，管理费率为 7.26%，为 2019 年来新低，归母净利润快速增长至 31.25 亿元，同比 +188.77%，2019 - 2024 年 CAGR 为 47.27%，归母净利率达 23.97%，较 2023 年增长 6.80pct [31] - 公司存货周转天数自 2022 年后持续下降，2024 年降至 101 天，应收账款周转天数较 2023 年降低 4 天至 11 天 [34] - 分 IP 看，2024 年艺术家 IP 营收 111.21 亿元，同比 +130.62%，营收占比达 85.30%，2020 - 2024 年 CAGR 为 60.12%；授权 IP 营收 16.01 亿元，同比 +54.54%，2020 - 2024 年 CAGR 为 37.77% [36] - 分渠道看，2024 年中国内地营收 79.72 亿元，同比 +52%，中国港澳台及海外业务营收 50.66 亿元，同比 +375%，营收占比从 2022 年的 9.83%升至 2024 年的 38.85%；中国内地线下渠道为核心渠道，线上业务增速更快，中国港澳台及海外的线下及线上渠道营收分别同比 +379.62%/+833.96% [43] 盈利预测与评级 核心主业驱动公司业绩上行 - 预计 2025 - 2027 年公司销售费用率分别为 26.00%、25.00%、24.00%，管理费用率分别为 5.50%、5.00%、4.50% [9][47] - 预计 2025 - 2027 年公司营业收入分别为 215.47 亿元/287.47 亿元/358.64 亿元，同比分别增长 65.26%/33.42%/24.76%；归母净利润分别为 58.99 亿元/83.50 亿元/110.53 亿元，同比分别增长 88.75%/41.54%/32.38% [8][48] 首次覆盖给予“买入”评级 - 报告研究的具体公司具备 IP 玩具全产业链运营能力，海外业务扩大有望打开第二增长极，估值对标可比公司平均估值相对偏低，考虑其在潮玩赛道的优势，首次覆盖给予“买入”评级 [8][53]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告的核心观点 - 2025年医药板块具备多方面积极发展因素，完成新旧增长动能转换，行业有望边际好转，看好2025年医药发展，适合战略性布局，坚持“创新+出海+老龄化”主线，关注低估资产 [6][37][38] 根据相关目录分别进行总结 政策持续支持中药创新研发，重点关注健民集团 - 政策层面持续大力支持中药创新研发，2025年3月20日国务院办公厅发文明确推进中药科技创新，鼓励儿童药品研发申报 [9] - 中药新药审批速度显著加快，2025年新药审评效率提升，截至3月30日已有8个中药新药获批上市，较去年同期大幅增加 [10] - 中药新药医保准入快，从上市到纳入医保周期缩短到2年以内，有望加速入院放量 [14] - 中药头部企业持续加码创新研发投入，康缘药业、以岭药业、华润三九等企业产品管线研发与商业化进展领先 [15] - 重点关注健民集团，其为国内儿童药细分领域龙头，已有两款1.1类中药新药商业化，牛黄小儿退热贴有望2025年获批填补市场空白，两款产品完成Ⅱ期临床将丰富消化领域产品矩阵 [17] 行业观点：坚持创新+出海+老龄化主线，关注国内政策修复 - 本周（3.31 - 4.3）、年初至今医药指数涨跌幅分别为1.20%和4.77%，相对沪深300指数超额收益分别为2.57%和6.64% [19] - 本周上涨个股357家，下跌128家，涨幅居前有多瑞医药、欧康医药等，跌幅居前有东方生物、能特科技等 [19] - 本周细分赛道中化学制剂、中药等部分板块上涨，医疗器械、医疗服务下跌；年初以来化学制剂、医疗服务等部分板块上涨，中药下跌 [24] - 截至2025年4月3日，申万医药板块整体PE估值为31.25X，排申万一级分类第12，估值处于历史相对较低位置，医疗服务等板块估值相对较高，医药商业和中药相对较低 [28] - 投资观点认为医药已呈现多重底，2025年具备多方面积极发展因素，建议关注创新药械及产业链、出海、国产替代、老龄化及院外消费、高壁垒行业、小而美标的、AI主线相关标的 [37][38][39] - 本周建议关注组合为派林生物、联影医疗等；四月建议关注组合为中国生物制药、三生制药等 [6][40]