核心观点 - 2025年12月制造业PMI超季节性回升至50.1%，为当年4月以来首次回到荣枯线以上，非制造业PMI也重回扩张区间，经济呈现扩张迹象[1][4] - 有色金属中，铝价因需求预期上调而突破创新高，锂价进入上行周期，钴价有望延续上涨[1][10][11][12][13] - 商业航天行业处于商业化关键拐点，蓝箭航天冲击科创板上市，有望成为国内民营商业火箭第一股[1][16] - 北交所市场在2025年表现活跃，34家公司股价翻倍，2026年“春季躁动”行情值得积极布局[2][20] - 迈为股份作为高端精密设备制造商，在HJT设备出海和半导体设备领域有望迎来快速增长[2][25] 固定收益：宏观经济与债市展望 - 2025年12月制造业PMI环比上升0.9个百分点至50.1%，而21至24年同期平均环比下降0.35个百分点，回升幅度超季节性[1][4] - PMI超季节性上升原因包括：中美经贸谈判进展改善企业预期、高技术制造业PMI升至当年高点、部分行业受低基数影响产能扩张[1][4] - 12月制造业生产指数和新订单指数分别为51.7%和50.8%，分别较上月上升1.7和1.6个百分点，产需均扩张[5] - 12月新出口订单指数升至49.0%，为当年高点，环比上升1.4个百分点[5] - 高技术制造业PMI升至52.5%，较上月大幅上升2.4个百分点[5] - 非制造业商务活动指数为50.2%，环比上升0.7个百分点，其中建筑业商务活动指数大幅回升至52.8%，环比上升3.2个百分点[4][6] - 预计2026年政策利率下调20BP左右，一季度可能下调10BP[1][7] - 预判2026年债市行情可能好于预期，建议重点关注5年期银行资本债及超长利率债的配置价值[1][7] 金属新材料：有色金属市场动态 - **铜市场**：伦铜、沪铜、美铜本周涨跌幅分别为+2.39%、-0.49%、-2.62%，铜价在创历史新高后高位震荡[10] - 国内电解铜社会库存23.89万吨，环比增加23.40%，沪铜库存14.5万吨，环比增加30.11%[10] - 高铜价抑制短期需求，电解铜杆周度开工率48.83%，环比减少11.90个百分点[10] - **铝市场**：沪铝本周上涨1.59%至2.27万元/吨，伦铝上涨1.79%至3010美元/吨，电解铝毛利6862元/吨，环比增加7.18%[11] - 在铜价创新高背景下，空调等家电领域“铝代铜”进程或加速，叠加消费品以旧换新政策有望在2026年延续，电解铝需求预期上调[1][11] - **锂市场**：碳酸锂价格上涨5.90%至11.85万元/吨，锂辉石精矿上涨3.89%至1548美元/吨[12] - 碳酸锂实现连续20周去库，SMM周度库存10.96万吨，环比减少0.2%，锂电需求“淡季不淡”[12] - **钴市场**：国内电钴价格上涨10.11%至49.0万元/吨，MB钴上涨1.53%至24.88美元/磅[13] - 刚果（金）钴出口配额制延续至2026年3月底，考虑到运输周期，国内原料结构性偏紧格局未变，钴价有望延续上涨[13][14] 公用环保：商业航天与高端装备 - **蓝箭航天**：公司拟在科创板上市，募集总额75亿元，主要用于“可重复使用火箭产能提升项目”和“可重复使用火箭技术提升项目”[1][16] - 商业航天受政策驱动，有望成为下一个万亿级战略新兴赛道，行业正处于商业化关键拐点[1][17] - 我国已启动“GW星座”（规划1.299万颗）和“千帆星座”（规划到2030年超1.5万颗）等巨型星座计划，截至2025年12月两大星座在轨卫星仅244颗，未来卫星部署进程有望加快[17] - 公司技术创新突出，首发国产“可复用甲烷火箭”，自主研发的“天鹊”系列液氧甲烷发动机已生产超140台[17] - 公司于2025年12月实现中国首枚液氧甲烷可重复使用火箭“朱雀三号”成功入轨[17] - 公司已与中国星网和垣信卫星签订正式发射服务合同，中标垣信卫星“2025年一箭18星”发射订单[18] - **迈为股份**：公司定位为高端精密设备制造商，横跨光伏、半导体、显示三大应用领域[2][25] - 公司以HJT整线方案为核心，大力发展HJT设备出海，同时储备钙钛矿叠层技术[2][25] - 2025年12月26日，公司宣布签订钙钛矿/硅异质结叠层电池整线供应合同，印证了其在叠层电池整线设备与技术方案上的领先实力[2][26] - 公司自主研发Mini/Micro LED整线设备，已有成熟产线在客户端实现稳定量产，并与雷曼光电签署MLED整线设备供应协议[27] - 在半导体设备领域，公司重点布局前道刻蚀与薄膜沉积设备、后道先进封装设备，2025年前三季度半导体设备新签订单已超过2024年全年订单量，保持高速增长[28] 北交所：市场回顾与投资方向 - 2025年12月，北证50指数上涨3.8%，北证专精特新指数上涨4.6%[2][20] - 2025年全年，北证50指数涨幅达39%，超过科创50指数，共有34家北交所公司股价实现翻倍增长（不包含新股）[21] - 领跑企业主要分为两大类型：一是商业航天、机器人、液冷、半导体等强势主题赛道的核心卡位标的；二是基本面稳健扎实、业绩持续高增的优质标的[2][21] - 截至2025年12月31日，北证A股指数整体市盈率（TTM，剔除负值）达到46倍，为创业板估值的105%，科创板估值的61%[21] - 建议重点关注三大方向：强势主题赛道（如商业航天）的交易机会；电力、数字人民币等政策面的事件性催化机会；行业壁垒高、基本面扎实、估值具备性价比的标的[2][22] - 2026年中期可关注主线包括：北交所指数体系建设及增量资金；主要投资中小市值股票的公募基金产品；商业航天、机器人、储能、AI电力等高成长赛道；促内需扩消费相关标的[22] - 本周（报告期）北交所市场震荡盘整，指数下跌1.55%，北证A股日均成交额回升到219亿元[22][23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预测 2025 年 12 月新增贷款 7000 亿元，社融增量 1.8 万亿元；12 月末，M2 达 338.1 万亿，YoY+7.8%，M1（新口径）YoY+4.4%，社融增速 8.2% [1] 根据相关目录分别进行总结 新增贷款情况 - 12 月新增贷款或同比少增，预计 12 月新增贷款 7000 亿，个贷 -200 亿，对公 +6500 亿，非银同业贷款 +500 亿；实体经济融资需求弱，贷款利率管控使优质企业发债还贷，减少信贷需求；近年房价下跌及定期存款利率下调提升按揭早偿压力，内需偏弱使消费信贷需求弱；预计 12 月个贷短期 -500 亿，个贷中长期 +300 亿，对公短贷 +1000 亿，对公中长期 +500 亿，票据融资 +5000 亿；信贷需求弱，银行用票据贴现冲年末信贷规模；信贷需求持续弱且不良风险上升，2026 年新增贷款或仍同比少增 [2] M1 与 M2 增速情况 - 12 月 M1 增速或回落，预计 12 月末新口径 M1 增速 4.4%，环比小幅下降；2025 年初至 9 月末新旧口径 M1 增速回升，因股市回暖及同比基数走低，25Q4 同比基数正常后 M1 增速回落，11 月末降至 4.9%，较高点回落 2.3 个百分点；预计 12 月末 M2 增速 7.8%，环比小幅回落 [2] 社融增速情况 - 12 月社融增速或继续回落，预测 12 月社融增量 1.8 万亿，同比大幅少增，少增来自信贷及政府债券净融资；预计 12 月对实体经济人民币贷款增量 6500 亿，未贴现银行承兑汇票 -1000 亿，企业债券净融资 2500 亿，政府债券净融资 5000 亿；12 月末社融增速降至 8.2%，环比下降 0.3 个百分点；社融增速 2025 年 7 月阶段性见顶，未来几个月或继续回落，2026 年末或降至 7.3%左右 [2] 债市情况 - 1 月债市或有反弹行情，2025 年 11 月 20 日 - 12 月末长债特别是超长债明显调整，券商自营、基金及年金等大幅减持超长利率债，合计净卖出 2502 亿；银行负债成本下行，政府债券配置价值凸显，信贷需求弱支撑银行增加债券投资；保费增长可能好于预期，险资或加大超长债配置；2026 年政策利率下调可能性较高；公募基金销售费用新规落地，债基规模有望企稳甚至小幅增长；当前交易盘超长债持仓大幅下降 [2] 社融主要分项数据情况 |年份|社融（亿元）|人民币信贷（亿元）|表外融资（亿元）|政府债券（亿元）|企业债券（亿元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2018|224920|156712|-29380|48531|26318| |2019|255752|168835|-17619|47204|32416| |2020|347918|200309|-13226|83217|43749| |2021|313408|199404|-26686|70156|32865| |2022|320099|209147|-5835|71228|20509| |2023|355799|222242|-7|96045|16255| |2024|322558|170495|103|112954|19094| |2025E|351920|155843|4532|136536|24876| |同比变动|29362|-14652|4429|23582|5782| |2026E|341521|146000|107|145000|20672| |同比变动|-10399|-9843|-4425|8464|-4204| [13]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[4] 报告核心观点 - 报告认为传媒行业景气度仍在持续提升，建议在调整中继续沿新渠道+新内容方向布局[12][46] - 建议持续把握AI+应用逐步落地，关注B端、C端用户真实反馈及商业模式的延展[12][46] - AI技术革新有望驱动AIGC应用跳跃式创新落地，激发产业的用户量、时长和ARPU值增长，打开行业空间[46] - 积极拥抱新技术的公司或将深度受益于本轮技术革命带来的行业新机遇[46] 本周行业动态与核心事件 - **AI底层技术突破**：2025年12月31日，DeepSeek发布mHC（流形约束超连接）架构新论文，通过将超连接的残差空间投影到双随机矩阵流形上，解决扩展残差宽度带来的训练不稳定性，以仅**6.7%**的额外开销实现模型性能与规模的同步提升[5] - **小游戏平台新政**：微信小游戏将于2026年1月1日起升级IAP激励政策，首发新游将享受“新游期”与“成长期”双重激励，综合激励比例超过**100%**，单款游戏首发新游激励金上限提升至**400万元**；新增“首发成长激励金”，近30天内IAP流水每满**200万元**，平台额外给予流水**5%**的现金激励，不设上限[5][25] - **重要行业并购与融资**： - 心动公司宣布将完成对《火炬之光（Torchlight）》系列IP的收购[12][23] - Meta以**数十亿美元**收购开发AI应用Manus的公司蝴蝶效应，为Meta成立以来第三大收购[12][24] - 月之暗面（Kimi）完成**5亿美元**C轮融资，投后估值**43亿美元**，公司现金储备超过**100亿元人民币**[25] - **卡牌潮玩公司动态**：卡牌与潮玩公司Suplay申请上市，其2025年前九个月经调整净利润为**8642.3万元**，全年经营层面净利润近亿元[26] 细分领域投资建议与关注标的 - **游戏方向**： - 小游戏有望从碎片化消遣向中重度化及精品化成长，其内容生态是游戏市场难得的增量空间，建议把握小游戏生态的成熟放量[5][6] - 临近寒假和春节，建议关注大DAU产品（如《王者荣耀》《三角洲行动》《超自然行动组》）及新管线游戏[6] - 建议重视头部游戏公司在AI+陪伴+游戏化范式探索上的示范效应[6] - 关注标的：构建平台基础的【腾讯控股】；布局小游戏生态的厂商如【世纪华通】、【三七互娱】、【吉比特】、【恺英网络】、【巨人网络】、【掌趣科技】、【星辉娱乐】等[5]；以及【网易】、【完美世界】、【心动公司】、【神州泰岳】等[6][7] - **电影/电视剧方向**： - 《飞驰人生3》定档2026年春节，建议关注相关电影出品/发行方及院线公司，包括中国电影、猫眼娱乐、大麦娱乐、上海电影等[5] - 国家广电总局印发《进一步丰富电视大屏内容 促进广电视听内容供给的若干举措》，长剧制作方和长视频平台方有望迎来新发展阶段[5] - 关注标的：长视频及IPTV/OTT平台如芒果超媒、爱奇艺、新媒股份等；剧集制作方如华策影视、慈文传媒、欢瑞世纪、柠萌影视等[5] - **AI应用方向**： - 建议关注AI底层技术迭新下，产品落地且有收入结构的应用方向，如教育、电商、营销、游戏、短剧等[7] - AI端侧方面，智能硬件与多模态大模型结合大势所趋，字节、小米等头部厂商加码，产业进度加速，建议重视玩具、教育、家居等产业升级机会[7] - **互联网方向**： - 字节跳动推出通用Agent模型Seed1.8，具备强大多模态能力，建议重视AI Agent技术能力推进及入口竞争演绎[8] - 头部互联网企业平台优势体现在业绩基本面韧性中，建议持续关注其组织架构主动调整的战略价值，以及AI研发投入和产品落地进度[8] - 关注标的：【腾讯控股】、【阿里巴巴】、【美团】、【快手】、【哔哩哔哩】等[8] - **新业态方向**： - **团播**正推动行业从依赖个人魅力的“偶然性增长”转向依靠系统创新的“确定性增长”，建议关注产业模式升级中的高成长机遇[9] - 关注标的：直接布局团播业务的公司如【网龙】、【遥望科技】；受益平台公司如【快手】、【哔哩哔哩】；相关服务公司如【奥拓电子】、【姚记科技】[9] - **卡牌潮玩方向**： - 芒果推出首个自有潮玩IP“Cluebie（咕噜比）”，与TOYCITY战略合作，开辟“内容IP+实体消费”双轮驱动新赛道[10] - 关注标的：【泡泡玛特】、【姚记科技】、【巨星传奇】、【浙数文化】、【奥飞娱乐】等[10] - **国有出版等方向**： - 部分出版公司在教育等新业态探索落地，并强化分红持续性[11] - 建议重视国有传媒公司推动产业并购整合的意向和进度[12] - 关注标的：【皖新传媒】、【南方传媒】、【山东出版】、【中文传媒】、【中南传媒】等[12] 市场行情回顾（2025.12.29-2025.12.31） - **A股大盘**：上证综指上涨**0.13%**，深证成指下跌**0.58%**，沪深300下跌**0.59%**，创业板指下跌**1.25%**[12][15] - **行业表现**：申万传媒行业指数上涨**2.13%**，在申万所有行业中排名第**3**[12][15] - **子板块表现**：广告营销、数字媒体、影视院线三大子板块涨跌幅居前；出版、电视广播、游戏三大子板块涨跌幅靠后[16] - **个股涨跌幅**： - A股涨幅前五：蓝色光标(**+30.02%**)、百纳千成(**+17.03%**)、易点天下(**+15.88%**)、掌阅科技(**+14.91%**)、福石控股(**+14.76%**)[16][20] - A股跌幅前五：北京文化(**-7.52%**)、贵广网络(**-6.52%**)、广西广电(**-6.22%**)、巨人网络(**-6.01%**)、博纳影业(**-5.59%**)[16][20] - 港股涨幅前五（2025.12.29-2026.1.2）：百奥家庭互动(**+13.33%**)、中手游(**+12.33%**)、网易-S(**+7.32%**)、微盟集团(**+6.70%**)、青瓷游戏(**+6.45%**)[22][23] - 港股跌幅前五：飞天云动(**-14.46%**)、游莱互动(**-12.07%**)、指尖悦动(**-5.26%**)、第七大道(**-3.85%**)、家乡互动(**-2.90%**)[22][23] 行业数据跟踪 - **游戏数据**： - 中国iOS手游畅销榜（12.29–1.2）：《王者荣耀》多次登顶，《绝区零》、《恋与深空》曾冲上第一，《无尽冬日》、《三角洲行动》保持在榜单前五[33][34] - 微信畅销小游戏榜（截至2026.1.2）：前三名为《三国：冰河时代》、《生存33天》、《无尽冬日》[35][36] - 中国App Store畅销游戏分类榜（截至2026.1.2）：休闲类《向僵尸开炮》居首，消除类《开心消消乐》第二[37][38] - 美国Google Play畅销游戏分类榜（截至2026.1.2）：消除类《Candy Crush Saga》居首，派对类《Coin Master》第二[37][39] - **影视数据**： - **电影票房**（12.29–1.4）：全国周总票房**8.96亿元**。《疯狂动物城2》周票房**24413.67万元**，票房占比**27.2%**，排片占比**25.3%**，排名第一；《阿凡达3》周票房**23042.18万元**，票房占比**25.7%**，排名第二[40][41] - **电视剧播放**（12.29–1.4）：爱奇艺《罚罪2》正片播放量**1.89亿**，市占率**12.73%**，排名第一；《逍遥》播放量**1.84亿**，市占率**12.39%**，排名第二[42][43] - **综艺播放**（12.29–1.4）：腾讯视频《现在就出发 第三季》正片播放市占率**20.53%**，排名第一；《奔跑吧・天路篇》市占率**8.87%**，排名第二[44][45]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[4] 报告核心观点 - 需求预期或上调，铝价强势突破创新高[3] - 铜价短期高位震荡，中长期供需格局趋紧，价格有望突破上行[5] - 锂电需求“淡季不淡”，锂盐进入去库周期，锂价有望进入由需求驱动的上行周期[5] - 钴原料结构性偏紧格局未变，钴价有望延续上涨[5] 行业综述 重要信息 - 中国12月官方制造业PMI为50.1，超预期值49.2[9] - 美国至12月27日当周初请失业金人数为19.9万人，低于预期值22万人[9] - 盐湖股份2025年预计实现归母净利润82.9-88.9亿元，同比增长77.78%-90.65%[10] - 盐湖股份拟以46.05亿元收购五矿盐湖51%股权，五矿盐湖拥有碳酸锂产能1.5万吨/年[10] 市场表现 - 本周上证指数上涨0.13%，申万有色板块上涨0.41%，跑赢上证指数0.28个百分点，位居申万板块第9名[11] - 细分板块中，钴/铜/铝板块涨跌幅居前，黄金/钨/锂板块涨跌幅居后[11] - 个股方面，本周涨跌幅前五的股票是：江西铜业、银邦股份、志特新材、南方锰业、云铝股份[11] 估值变化 - 本周申万有色板块PE_TTM为28.46倍，本周变动1.14倍，同期万得全A PE_TTM为22.32倍，比值为127%[20] - 本周申万有色板块PB_LF为3.51倍，本周变动0.14倍，同期万得全A PB_LF为1.84倍，比值为191%[20] 工业金属 铜 - 价格与库存：本周伦铜上涨2.39%至12510美元/吨，沪铜下跌0.49%至98240元/吨，美铜下跌2.62%[5][22]。伦铜库存14.53万吨，环比减少7.45%；沪铜库存14.53万吨，环比增加30.11%；国内电解铜社会库存23.89万吨，环比增加23.40%[5][22] - 需求与开工：高铜价短期抑制需求，电解铜杆周度开工率48.83%，环比减少11.90个百分点[5] - 冶炼利润：铜冶炼毛利为-1605元/吨，亏损扩大[22] - 核心观点：短期铜价高位震荡，中长期因铜矿资本开支不足、供给扰动频发，供需格局或由紧平衡转向短缺，叠加美联储降息周期，铜价有望突破上行[5] - 建议关注公司：紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业、中国有色矿业、五矿资源、铜陵有色、金诚信、西部矿业[5] 铝 - 价格与库存：本周伦铝上涨1.79%至3010美元/吨，沪铝上涨1.59%至2.27万元/吨[5][22]。伦铝库存50.93万吨，环比减少2.26%；沪铝库存12.98万吨，环比增加1.02%；国内现货库存59.7万吨，环比持平[5][22] - 成本与利润：氧化铝价格持平为2685元/吨，电解铝毛利6862元/吨，环比增加7.18%[5][22] - 需求预期：在铜价创新高背景下，空调等家电领域“铝代铜”进程或加速，同时消费品以旧换新政策有望在2026年延续，电解铝需求有望上调[5] - 核心观点：供给端，国内电解铝运行产能接近天花板，海外项目进度缓慢；需求端维持稳定增长甚至存超预期可能，电解铝今年或出现短缺格局，铝价有望迎来上行周期[5] - 建议关注公司：中孚实业、宏创控股、云铝股份、电投能源、天山铝业、神火股份、中国铝业、焦作万方[5] 铅锌 - 铅：本周伦铅价格上涨0.60%至2007.5美元/吨，沪铅下跌0.43%至17280元/吨；伦铅库存23.93万吨，环比减少3.85%，沪铅库存2.80万吨，环比增加3.35%[22][48] - 锌：本周伦锌价格上涨1.20%至3130美元/吨，沪锌价格上涨0.71%至23295元/吨；伦锌库存10.63万吨，环比减少0.51%，沪锌库存6.98万吨，环比减少4.34%[22][48] - 锌冶炼加工费持平为1500元/吨，矿企毛利上涨0.96%至10100元/吨，冶炼毛利为-1850元/吨，亏损缩窄[22][48] 锡镍 - 锡：本周伦锡价格下跌2.78%至41950美元/吨，沪锡价格下跌3.43%至326370元/吨；伦锡库存5415吨，环比增加10.62%，沪锡库存7936吨，环比减少6.38%[22][62] - 镍：本周伦镍价格上涨8.19%至16910美元/吨，沪镍价格上涨5.16%至133340元/吨；伦镍库存25.53万吨，环比减少0.16%，沪镍库存4.55万吨，环比增加2.45%[22][62] - 镍铁价格上涨1.09%至925元/镍点；国内镍铁企业盈利7106元/吨，盈利扩大；印尼镍铁企业盈利上涨4.12%至25024元/吨[22][62] 能源金属 锂 - 价格：本周碳酸锂价格上涨5.90%至11.85万元/吨，锂辉石精矿上涨3.89%至1548美元/吨，氢氧化锂价格上涨8.14%至11.03万元/吨[5][76] - 供给与库存：本周碳酸锂产量2.24万吨，环比增加1.2%；SMM周度库存10.96万吨，环比减少0.2%，实现连续20周去库[5] - 需求：磷酸铁锂12月产量40.4万吨，同比增长46%，锂电正极材料需求维持高增，锂电需求有望维持“淡季不淡”[5] - 冶炼毛利：以锂辉石为原料的冶炼毛利为-1821元/吨，以锂云母为原料的冶炼毛利为-6758元/吨[76] - 核心观点：在锂电需求增长超预期背景下，锂盐进入去库周期，碳酸锂供需迎来反转，锂价有望进入由需求驱动的上行周期，锂板块公司有望迎来利润拐点[5] - 建议关注公司：雅化集团、中矿资源、大中矿业、赣锋锂业、永兴材料、盛新锂能、天华新能、天齐锂业[5] 钴 - 价格：本周MB钴上涨1.53%至24.88美元/磅，国内电钴价格上涨10.11%至49.0万元/吨[5][76] - 供给格局：刚果（金）将2025年第四季度的钴出口配额延续至2026年3月底，考虑到运输周期，国内原料或将在今年3月后才能陆续到港，钴原料结构性偏紧逻辑不变[5] - 冶炼利润：国内冶炼厂毛利上涨74.85%为9.67万元/吨；拥有刚果原料的钴企毛利上涨16.80%至30.20万元/吨[76] - 核心观点：钴原料偏紧格局仍未改变，钴价有望延续上行[5] - 建议关注公司：华友钴业、洛阳钼业、腾远钴业、力勤资源、寒锐钴业[5]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告的核心观点 - 蓝箭航天冲击国内民营商业火箭第一股，其科创板IPO是中国民营商业航天领域的标志性事件，有望锚定中国可重复使用火箭产业升级新周期 [2][8] - 商业航天受政策驱动，正处于商业化关键拐点，有望成为下一个万亿级战略新兴赛道 [3][9] - 蓝箭航天技术创新突出，首发国产可复用甲烷火箭，产品获下游头部客户认可，未来有望受益于卫星组网和发射放量带动的长期扩容 [4][10][11] 根据相关目录分别进行总结 1. 电新：蓝箭航天冲击国内民营商业火箭第一股，锚定中国可重复使用火箭产业升级新周期 - **公司概况与IPO**：蓝箭航天空间科技股份有限公司计划在科创板上市，发行不低于4000万股，占发行后总股本10%以上，拟募集总额75亿元，主要用于“可重复使用火箭产能提升项目”（约27.7亿元）和“可重复使用火箭技术提升项目”（约47.3亿元）[3][8] - **行业背景与机遇**：商业航天被确立为“新质生产力”重要战略方向，政策密集加码，我国已启动“GW星座”（规划发射1.299万颗）和“千帆星座”（规划到2030年部署超1.5万颗）等巨型星座计划，截至2025年12月，两大星座在轨卫星仅有244颗，未来部署进程有望加快，对高频次、低成本火箭需求较大 [3][9] - **公司技术与产品**：公司在液氧甲烷发动机和可重复使用火箭技术领域实现多项核心技术突破，自主研发的“天鹊”系列液氧甲烷发动机已生产超140台，并通过超10万秒地面试车验证，于2025年12月实现中国首枚液氧甲烷可重复使用火箭“朱雀三号”成功入轨 [4][10] - **客户与市场**：公司已与中国星网和垣信卫星签订正式发射服务合同，中标垣信卫星“2025年一箭18星”发射订单，未来预计以批量化、高频次发射服务满足重大战略需求 [4][10] - **投资分析意见**：建议关注三类公司：1) 参股蓝箭航天的相关公司：金风科技、金风科技（H）；2) 蓝箭航天供应链相关公司：斯瑞新材、航天动力、中泰股份、航宇科技、昊志机电、铂力特；3) 商业航天产业链其余相关公司：迈为股份、九丰能源、新雷能、国瓷材料、钧达股份、东方日升、捷佳伟创、京山轻机、赛伍技术、金晶科技、泰胜风能、中集安瑞科 [4][11] 2. 定期数据更新 - 报告包含一系列能源与公用事业领域的定期数据图表，涉及煤炭价格与库存、三峡水库流量、光伏产品价格、电力现货市场及液化天然气价格等 [7][12][17][18][20][22][23][25][26][27]

核心观点 全球天然气市场供需格局重塑，预计2026年起全球LNG产能集中释放，供需趋于宽松，主要市场价格进入下行通道[3]。国际油气价格下行趋势有望促进中国城市燃气公司气源成本改善，并刺激下游需求释放[3]。同时，伴随燃气接驳业务影响减弱，城燃公司业务结构向销气主业进一步聚焦，有望逐步回归公用事业属性，实现盈利稳定性增强和价值回归[3]。 全球LNG产能扩张 供需格局持续宽松 - **全球天然气产量稳步增长，中国跃升为第四大生产国**：2024年前四大天然气生产国（美国、俄罗斯、伊朗、中国）产量合计占全球总产量的52.7%，其中中国天然气产量占比由2014年的3.8%提升至2024年的6.0%[7][14] - **LNG出口量中枢抬升，美国成为全球最大出口国**：2024年全球LNG出口量0.54万亿立方米，美国、卡塔尔、澳大利亚合计LNG出口量占比60.4%[16][17]。2025年1-9月，美国、卡塔尔LNG出口量分别累计同比增长22.1%、6.1%[17] - **LNG液化产能将于2025年后集中释放**：LNG液化出口产能建设周期为4-5年，预计2025年后迎来投产高峰期[28]。根据IEA预测，到2030年全球液化天然气产能将比2024年扩大约3000亿立方米/年，其中美国和卡塔尔新增液化产能占比达70%以上，净供应增加约2500亿立方米/年[21][28] - **美国与卡塔尔是未来供应增长主力**：IEA预测到2030年美国天然气产量最高可增长20%至1.28万亿立方米，2024-2030年年均复合增长率3%[33]。预计2024-2030年卡塔尔天然气产量将增长近45%，LNG出口量将增长55%以上[34][36] - **全球天然气需求增速放缓，亚太地区成为主要驱动力**：IEA预测2025年全球天然气需求增长将放缓至1%以下，2026年增速将回升至2%[42]。预计2024-2030年全球天然气需求将以1.7%左右的CAGR增长，亚太地区占增量需求的近80%，其中中国将贡献全球需求增长的1/4[42][47] - **欧洲需求长期收缩，北美需求受数据中心驱动**：IEA预计2024-2030年欧洲天然气需求将下降8%[42]。北美方面，数据中心及AI应用有望驱动美国电力需求增长，IEA预计到2030年数据中心需求增长可能转化为每年近200亿立方米的额外用气需求[56] - **主要市场天然气价格预计进入下行通道**：中石化经研院预测2026年东北亚LNG现货均价9.5~11.5美元/百万英热，欧洲TTF均价8.5~10.5美元/百万英热，美国HH均价3.4~3.9美元/百万英热[3][60]。IEA预计2025-2030年TTF、JKM均价分别为8、8.5美元/百万英热，较2019-2024年水平下降约40%[60] - **原油价格下行趋势有望延续**：EIA预测2026年布伦特原油年平均价格为55美元/桶[3][70] 国内气源成本改善 促进下游需求回暖 - **中国天然气供给结构多元，国产气产量持续提升**：2024年中国天然气产量2463.7亿立方米，同比增长7.3%[79]。2025年1-11月产量2389.3亿立方米，同比增长6.4%[79] - **非常规气占比提升，供应成本具备竞争力**：2024年非常规气（不含煤制气）产量合计占比提升至17.2%[85]。从江苏省、京津冀地区不同气源供应成本来看，国产气供应成本均具备不同程度的优势，低于进口管道气和进口LNG[93] - **进口气量中枢抬升，但2025年进口量同比下降**：2024年中国天然气进口量1831.09亿立方米，同比增长9.8%[98]。2025年1-11月累计进口量1591.7亿立方米，同比减少4.8%，下滑主要来自LNG进口量减少[98] - **管道气进口规模平稳，中俄东线贡献增量**：2025年1-10月中国管道气进口量累计同比增长7.6%[100]。中俄东线于2024年12月全线贯通，按合同要求增供推升管道气进口量[100] - **管道气进口价格联动油价，有望同步下行**：中国进口管道气的长期合同价格与石油或油品价格挂钩联动，滞后6个月的布伦特原油现货月均价与管道气进口均价走势基本一致[110] - **中国LNG进口来源集中，2025年进口量下滑**：2024年中国LNG进口来源中，澳大利亚和卡塔尔两国合计占总进口量的58%[113]。2025年1-10月中国LNG进口量累计同比下滑16.4%[112][116] - **三桶油长协多挂钩油价，具备成本改善空间**：中石油、中石化、中海油早期海外长协主要挂钩日本进口原油综合价格指数JCC价格，伴随油价下行预期，长协价格具备优化空间[117][119] - **新签LNG长协规模增加，签约主体和挂钩方式多元化**：2021年以来中国签约LNG协议数量及规模逐年提升，签约主体趋于多元化，挂钩方式除了传统的挂钩油价外，挂钩HH气价的长协比例提升[120] - **天然气进口均价同比持续回落**：由于国际油价下行和进口长协份额增加，2025年以来中国天然气进口均价同比持续回落，2025年10月进口平均单价424.90美元/吨，同比下降17.05%[122][127] - **三桶油合同方案市场化程度加深**：以中石油为例，其2025-2026年管道气合同定价方案中，非管制气中浮动量比例由3%提升至7%，继续联动上海交易中心现货价格，城燃公司采购成本受市场价格影响程度加深[129][131] - **气源成本测算显示近期油价长协最具经济性**：测算显示，预计2026年近期油价长协价格最低，现货到岸价同比下降，但全年均价仍高于其他气源成本[135][136] - **中国天然气消费稳健，但2025年以来略有下滑**：2024年全国天然气表观消费量4260.5亿立方米，同比增长8.0%[141]。2025年1-10月表观消费量3525.3亿立方米，同比下降0.3%[141] - **下游用气需求分化，气价下行有望刺激工商业需求**：中石化经研院预计2025年城燃用气量同比增长2.4%，发电用气量同比增长12.3%，工业用气量同比持平[146]。伴随气价长期下行，用气经济性有望提升，促进对价格敏感的工商业用气需求释放[146] 城燃公司结构优化 回归公用事业属性 - **房地产市场调整导致燃气接驳业务承压**：城燃公司燃气接驳行业与中国房地产市场息息相关，2024年中国房屋新开工、竣工面积分别同比下滑23.0%、27.7%[150][155]。2025年1-11月，房屋新开工、竣工面积分别累计同比下滑20.5%、18.0%[152] - **燃气接驳业务收入及利润占比持续下降，影响减弱**：各主要城燃公司燃气接驳收入及利润占总营收及利润的比重持续减少[156]。例如，华润燃气接驳收入占比从2015年的20.9%降至2025年上半年的5.6%[157] - **业务结构向销气主业聚焦，新业务贡献增量**：伴随燃气接驳利润占比下降，城燃公司营收和利润向销气主业进一步聚焦[161]。同时，增值服务、综合能源等新业务较快发展，2024年新奥能源、港华智慧能源新业务合计利润占比分别提升至38.7%、17.1%[161]

核心观点 报告认为，建筑行业在2025年呈现显著的内部分化，民营企业凭借跨界转型取得超额收益[4][7][11] 展望2026年，作为“十五五”规划开局之年，基建投资有望打开上升通道，形成“前高后稳”的周期节奏[4][24][27] 未来投资应聚焦三大价值主线：重大工程带来的长期订单、监管强化下的高股息配置价值，以及民企在新兴赛道的成长转型机遇[4] 市场回顾：板块收益率结构分化，建筑民企优势明显 - **板块整体跑输大盘，内部分化显著**：截至2025年11月30日，SW建筑装饰指数涨幅为+8.88%，而沪深300指数涨幅为+18.19%，板块整体收益弱于大盘[4][7] 但行业内不同属性公司表现迥异[7] - **民企表现突出，央企承压**：2025年1月2日至11月27日，建筑类民营企业收益率高达35.6%，远超行业及大盘[4][7] 地方国企收益率为14.96%，与沪深300指数接近[4][7] 建筑类央企收益率则明显承压，仅为-4.51%[4][7] - **民企超额收益源于跨界转型**：收益率排名前十的企业中，除华建集团外均为民营企业[11] 这些企业通过收并购等方式，快速向存储、新能源、AI算力、云计算、光模块等新兴科技领域转型，成为股价主要驱动力[11][12] 例如，时空科技区间涨幅达325%，国晟科技达250%，诚邦股份达213%[12] - **基建投资增速放缓，结构分化**：2025年1-10月，广义基建固定资产投资增速为1.51%，维持小幅正增长[15] 但狭义基建投资（不含电力）累计增速为-0.1%，为2020年8月以来首次负增长[15] 细分行业中，电力、热力、燃气及水的生产和供应业受风电及水电工程拉动，增速达12.5%[15] 交通运输、仓储和邮政业增速为0.1%，而水利、环境和公共设施管理业固投增速下降至-4.1%[15] - **板块历史呈现“景气期超涨、震荡期趋同”特征**：复盘2004年至2025年，在景气周期中建筑板块弹性显著高于大盘[22] 例如，2007年SW建筑装饰指数单年涨幅达168%，跑赢沪深300[22] 2014年周期中，建筑指数涨幅超80%，显著跑赢沪深300的52.19%[22] 在非景气周期，板块表现与大盘基本同步[22] 规划统筹引导资源配置，投资节奏呈现阶段性规律 - **五年规划呈现“前高后稳”投资节奏**：历史规律显示，五年规划的前2-3年投资强度较高，整体呈现“前期抬升、后期回稳”的运行规律[4][24] 这一特征在“十三五”和“十四五”周期中表现清晰[24] - **重大工程集中铺排是核心驱动力**：规划启动阶段，中央与地方集中下达项目包，带动投资快速上行[27] 项目进入全面施工期后，增速回落至常态区间[27] 周期中后段，政策重心转向质量与资金管控，投资节奏保持平稳[27] - **2026年投资上升通道或再度打开**：2026年作为“十五五”开局之年，预计在规划密集落地与项目储备释放的背景下，投资节奏有望重新进入周期抬升阶段[4][27] 聚焦重大工程、高股息及成长转型，把握未来价值主线 重大工程主线 - **运河航道**：平陆运河、浙赣粤运河、湘桂运河、荆汉运河四大项目合计总投资约6211亿元[4][36] 其中，平陆运河（总投资727亿元）计划于2026年底主体建成，截至2025年9月累计完成投资592.5亿元，占总投资81.5%[34][36] 浙赣粤运河规划全长1988公里，总投资预计3200亿元[34][36] - **进藏铁路**：构建“川藏、滇藏、新藏”三向进藏格局，预计总投资超7000亿元[4][40] 川藏铁路雅林段全长约1011公里，估算总投资约3198亿元[39] 滇藏铁路波密-然乌段全长134.5公里，总投资约222.8亿元[39][40] 新藏铁路规划线路长约1980公里，保守测算总投资约3000–3500亿元[40] - **雅下水电工程**：雅鲁藏布江下游水电工程总投资约1.2万亿元，规划装机容量约6000万千瓦，规模相当于2.7个三峡电站[4][43] 假设建筑工程投资占比60%，则对应建筑工程投资规模约7200亿元[43] 按13年建设周期测算，年均建筑工程投资约554亿元[43] - **三峡新通道**：项目静态总投资为766亿元，总工期100个月[4][46] 假设土建工程投资约占50%，则对应土建投资约383.0亿元[46] 高股息主线 - **监管强化分红导向**：自2022年以来，证监会持续完善制度，要求上市公司制定积极、稳定的现金分红政策，提高股东回报[51] 2025年5月，证监会印发方案推动公募基金从“重规模”向“重回报”转变[51] - **高分红低估值标的配置价值提升**：在此背景下，高分红、低估值的建筑企业配置价值有望持续提升[4][51] 报告列举了部分高股息率公司，如江河集团（股息率6.89%）、安徽建工（5.56%）、中国建筑（5.09%）、四川路桥（4.48%）等[50] 成长转型主线 - **AI算力基建带动洁净室需求**：全球半导体资本支出预计在2025年达1600亿美元，同比增长3%，2026年有望进一步提高[52] 洁净室投资占半导体行业总资本开支的10-20%[55] 中国洁净室行业规模约3100亿元，预计2029年突破5700亿元，年复合增速达11-13%[55] 建议关注标的包括深桑达A、亚翔集成、柏诚股份等[61] - **民企凭借资金优势跨界转型**：2025年行业收益率排名前十的企业中，7家为跨界转型民企[65] 筛选资产负债率不高于60%且货币资金充裕的民企，部分企业已向AI算力、数字基建、新能源储能、低空经济及商业航天等新兴行业转型[65][66] 例如，华设集团向智慧交通及数字基建转型，苏文电能布局新能源储能，矩阵股份布局AIGC领域[66] 建议关注个股 - **四川路桥**：川渝区域优势突出，受益于四川省交通投资稳步增长[70] 公司承诺2025-2027年分红比例不低于当年归母净利润的60%，高股息特征凸显[75] 2025年前三季度累计中标合同971.73亿元，同比增长25.16%[75] - **江河集团**：业绩持续修复，2025年前三季度归母净利润同比增长5.67%[81] 公司发布股东回报规划，承诺2025-2027年现金分红比例不低于80%或每股0.45元孰高，分红比例极高[89] 2025年前三季度新签订单总额222.13亿元，同比增长6.13%[89] - **鸿路钢构**：全面推进智能化焊接改造，有望释放降本增效成果[91] 深度绑定央国企等核心客户，2024年前五大客户营收占比达30.61%[91] - **精工钢构**：海外扩张动能强劲，2025年上半年海外营收同比增长54%，前三季度新签海外订单同比增87%[96] 公司发布规划，明确2025-2027年每年现金分红不低于当期归母净利润的70%或4亿元孰高[96] - **浦东建设**：扎根上海浦东新区，区域财政实力稳健，项目承接与资金环境有利[101] 公司积极向“科技型全产业链基础设施投资建设运营商”转型，构建“投资+施工”双轮驱动模式[101]

固定收益：资本补充工具月报 - 核心观点：3-10年期银行二级资本债和永续债（二永债）配置价值凸显，建议关注利差分位数仍处高位的AA+级及以上券种，可重点关注5年期AAA-永续债；保险和券商次级债同样存在配置机会 [1][6] - 一级发行：2025年11月，银行二永债发行13只二级资本债和13只永续债，合计2683亿元，较上月增长2123亿元，同比增加1037亿元；当月净融资936亿元，环比增加729.5亿元，同比增加331亿元 [7] - 净融资结构：2025年1-11月，银行二永债净融资4229.6亿元，同比减少1302.9亿元；其中国有大行净融资2750亿元，城商行净融资1274亿元，股份行净融资220亿元，农商行净融资2.6亿元 [7][8] - 二级市场表现：9月末以来，二永债收益率震荡下行，3年期各评级券种表现较好，下行幅度多在10bp以上；5-10年期券种利差（除AA-）多位于2024年以来历史分位水平的50%左右及以上 [8] - 利差分位数：截至11月28日，3年、5年及10年期二级资本债信用利差分别为58BP、62BP及73BP，永续债利差分别为64BP、72BP及82BP，均处于2024年初以来较高分位数水平（76%及以上） [9] - 品种利差：11月28日，5年期和3年期AAA-二永债品种利差分别为10bp、5bp；5年期和3年期AA+品种利差分别为10bp、6bp；整体偏低，5Y永续债尤其是AAA-品种性价比或较高 [9] - 保险与券商次级债：11月保险次级债净融资155.7亿元，同比增加47.7亿元；券商次级债净融资80.5亿元，同比减少27.5亿元；各评级3-10年期券商次级债和保险资本补充债处于历史分位较高水平，可择机配置 [10][11] - 具体配置建议：二永债方面，可关注广西北部湾银行、日照银行中长期永续债及富滇银行、天津农商行、北部湾银行中长期二级资本债 [11] 公用环保：2026年行业策略 - 核心观点：环保行业呈现“红利筑底，成长向上”格局，市政环保板块红利属性强化，生物燃料板块受益于减碳政策，成长性凸显 [2][6] - 市政环保投资逻辑：资产具有区域垄断性、抗周期性和盈利稳定性，典型公司股息率在4%-7%之间；2025年以来保险资金对环境治理持仓稳步增加，Q3达到0.2%，有望继续增配红利特征明显的股票 [13] - 市政环保标的筛选：驱动股价上涨因素包括自由现金流转正/临近转正、分红率预期提升/实际提升；建议关注：1）自由现金流临近转正的兴蓉环境；2）自由现金流已转正且分红进入提升阶段的光大环境、瀚蓝环境；3）降费增效、股息率较高的永兴股份、粤海投资、洪城环境、北控水务集团 [14] - 生物燃料政策背景：欧盟减碳政策进入强制考核期，航运绿色燃料成为企业降碳核心路径；预计短期内生物柴油为船运业降碳核心燃料，中长期绿氨/绿色甲醇渗透率将持续提升；航空业普遍认可可持续航空燃料（SAF）为降碳核心燃料 [15] - 生物柴油：原料油价格高涨及欧洲反倾销挤占企业盈利，建议关注转型SAF或寻求海外破局的标的，如卓越新能 [15] - 绿色甲醇：2025年起绿醇船舶批量下水，需求有望开始放量，推荐嘉泽新能，建议关注复洁科技、吉电股份 [15] - 可持续航空燃料（SAF）：短期内受加氢处理植物油（HVO）盈利提升影响，欧洲SAF产能释放有限，未来半年价格易涨难跌；长期看，2027/2030年欧洲更严格的减碳政策将持续推高需求，建议关注国内拥有SAF出口额度的稀缺标的，如海新能科 [15][16] - 原料油（UCO）：随着下游产能投产及原料替代，UCO环节需求增加确定性较高，建议关注山高环能 [17] 房地产：行业周报 - 核心观点：政策端持续发力稳定房地产市场，住建部部署2026年工作任务，北京等地出台楼市新政，高品质住宅或迎发展浪潮，维持“看好”评级 [2][4][22] - 板块行情：本周（报告期）房地产（申万）指数上升1.9%；个股方面，华联控股上涨42.3%，首开股份上涨23.6% [18] - 市场数据：本周42个重点城市新房合计成交261万平米，环比上升9.9%；21个重点城市二手房合计成交208万平米，环比上升3.3% [19] - 政策动态（宏观）：全国住建部工作会议提出2026年重点工作任务，包括推进城市更新、稳定房地产市场（因城施策控增量、去库存、优供给，推进现房销售制等）、构建房地产发展新模式；央行将密切关注市场变化，完善房地产信贷基础性制度 [20] - 政策动态（地方）：北京四部门联合发布楼市调控新政，包括放松限购、优化信贷、审批提速，并放宽非京籍家庭购房条件；上海提出到2027年底，主城区和五个新城完整社区覆盖率达到60%；深圳发放首张城中村房票 [20] - 公司公告：张江高科控股股东减持公司总股本1%；滨江集团控股股东减持公司总股本0.46%；万科A“22万科MTN004”展期方案未通过，宽限期延长至2026年1月28日；中国金茂旗下公司以22.65亿元出售三亚旅业100%股权 [21] - 投资建议：建议关注：1）地产开发：华润置地、招商蛇口、新城控股、绿城中国；2）港资发展商：新鸿基地产、恒基地产、嘉里建设；3）地产转型：衢州发展；4）二手房中介：贝壳；5）物管企业：招商积余、华润万象生活 [22] 公用环保：桂冠电力公司点评 - 核心观点：桂冠电力拟以20.25亿元现金收购集团西藏资产，获得怒江支流水电开发权，承接集团在藏使命，“十五五”期间开启成长模式 [5][23] - 收购详情：公司拟收购大唐西藏能源开发有限公司及中国大唐集团ZDN清洁能源开发有限公司，交易作价合计20.25亿元，其中标的股权评估价值13.54亿元（PB对价1.1倍） [23][24] - 资产价值：收购资产包括怒江左岸一级支流“两库七级”共计198.4万千瓦（约2GW）水电站的开发权，年发电量94.42亿千瓦时；其中扎拉水电站（101.5万千瓦）预计2026年底-2027年投产，年发电量39.46亿千瓦时，预计每年上缴利税约0.74亿元 [25] - 战略意义：本次收购将稳固公司在大唐集团内的水电主体定位以及怒江流域的开发权；公司已拥有怒江中下游松塔水电站（360万千瓦）开发权，西藏资产的收购有利于怒江流域未来整体开发 [25] - 盈利预测与评级：预计公司2025-2027年归母净利润为28、30、32亿元（暂不考虑收购），当前股价对应PE分别为20、19、18倍；假设2025年分红率70%，对应股息率3.5%；维持“买入”评级 [25]

报告投资评级 - 投资评级：增持（维持）[5] 报告核心观点 - 报告认为，奥迪威获得头部智驾系统集成商1.76亿元车规级智能传感器海外项目定点，将有力推动其在海外智能汽车应用领域的业务拓展，巩固并提升其在智能汽车传感器细分赛道的行业影响力[6] - 报告认为，公司拟投资5,480万美元建设马来西亚新工厂，是践行全球化战略的关键落子，有助于贴近核心市场、构建成本竞争力，为拓展国际业务版图奠定坚实基础[6] - 报告认为，公司在服务器液冷与服务/工业机器人领域双轨布局，凭借液冷领域的双技术架构传感器与系统级热管理方案，以及机器人领域的差异化布局，有望在数据中心绿色转型与服务/工业机器人高端化浪潮中抢占先机[6] - 报告看好公司以技术创新驱动发展，积极把握汽车智能化、消费电子、机器人、医疗等领域的发展机遇，业绩有望持续稳步增长[6] 公司业务与近期动态 - **重大订单**：公司收到某头部智驾系统集成商的项目定点通知，将为其供应车规级智能传感器，该海外项目预计从2026年12月开始量产交付，生命周期3年，预计合同总金额为人民币1.76亿元（不含税）[6] - **产能扩张**：公司拟投资5,480万美元启动“马来西亚新工厂建设项目”，由香港全资子公司控股的孙公司作为实施主体，聚焦智能传感器、执行器及其解决方案的研发设计与生产销售，建设周期计划为4年[6] - **新业务布局**： - **液冷领域**：公司推出智能服务器液冷散热专用流量传感器，采用超声波与涡街双技术架构，实现芯片级到机柜级全链路流量监测，目前正配合下游客户应用测试验证[6] - **机器人领域**：服务机器人业务方面，单机搭载传感器数量提升至3-5个，订单需求稳步增长，已在家居服务机器人和工业机器人场景实现批量订单落地，同时公司布局智能化热管理体系，适用于工业机器人、无人机等场景[6] 财务数据与预测 - **基本数据**：截至2025年12月29日，公司收盘价为29.20元，总市值为4,121.38百万元，流通市值为3,374.79百万元，总股本为141.14百万股，资产负债率为12.54%，每股净资产为7.44元[3] - **盈利预测**：报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.98亿元、1.24亿元、1.47亿元，同比增长率分别为11.77%、26.26%、18.91%[6][8] - **营收预测**：报告预计公司2025-2027年营业收入分别为7.53亿元、9.48亿元、11.04亿元，同比增长率分别为21.99%、25.89%、16.44%[8] - **估值水平**：基于当前股价，报告预计公司2025-2027年对应的市盈率（P/E）分别为42.1倍、33.3倍、28.0倍[6][8] - **其他财务指标**：报告预测公司2025-2027年毛利率稳定在34.73%-35.26%之间，净资产收益率（ROE）分别为9.25%、10.98%、12.17%[8] 公司资本运作 - 公司已于2025年11月27日向香港联交所递交了发行境外上市外资股（H股）并在香港联交所主板挂牌上市的申请，旨在加快海外市场拓展，打通境外融资渠道，以支持境内、境外双市场的长远发展[6]

投资评级与核心观点 - 报告对桂冠电力(600236.SH)维持“买入”评级 [5] - 核心观点：公司拟以20.25亿元现金收购集团西藏资产，此举将使其承接集团在藏发展战略，获得怒江支流水电开发权，稳固其在大唐集团内的水电主体地位，并标志着公司“十五五”期间开启成长模式 [5][7] 公司基本数据与市场表现 - 截至2025年12月29日，公司收盘价为7.16元，年内股价最高/最低为7.68元/5.90元 [3] - 公司总市值为56,437.83百万元，流通市值相同，总股本为7,882.38百万股 [3] - 公司资产负债率为55.24%，每股净资产为2.26元/股 [3] 拟收购资产详情 - 收购标的：大唐西藏能源开发有限公司及中国大唐集团ZDN清洁能源开发有限公司，合计交易作价20.25亿元 [7] - 标的股权评估价值合计13.54亿元，对应PB对价为1.1倍（基准日2025年6月30日），另有大唐集团新增实缴出资6.71亿元（基准日至2025年11月30日） [7] - 收购资产包括：玉曲河公司（100%持股）、扎拉公司（100%持股）以及西藏ZDN清洁能源开发有限公司（51%持股） [7] - 收购资产拥有怒江左岸一级支流“两库七级”水电站的开发权，总装机容量198.4万千瓦，年发电量94.42亿千瓦时 [7] - 其中，扎拉水电站装机容量101.5万千瓦，预计于2026年底至2027年投产，年发电量39.46亿千瓦时，预计每年可上缴利税约0.74亿元 [7] 收购的战略意义 - 本次收购使公司承接中国大唐集团在西藏的发展战略，负责开发、投资、建设和运营在藏能源电力项目 [7] - 收购有利于稳固公司在大唐集团内的水电定位以及其在怒江流域（公司已拥有松塔水电站360万千瓦开发权）的开发权 [7] - 大唐西藏公司的定位与ZDN国家级清洁能源示范基地有关，具备潜在成长性 [7] 财务预测与估值 - 盈利预测（暂不考虑收购资产）：预计2025-2027年归母净利润分别为27.93亿元、29.94亿元、31.59亿元 [6] - 对应每股收益（EPS）分别为0.35元、0.38元、0.40元 [6] - 预计2025-2027年营业收入分别为97.84亿元、103.96亿元、110.49亿元，同比增长率分别为1.93%、6.26%、6.28% [6] - 净资产收益率（ROE）预计从2024年的12.08%提升至2025-2027年的14.15%、14.51%、14.64% [6] - 基于当前股价，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为20.20倍、18.85倍、17.87倍 [6] - 假设2025年分红率为70%，对应股息率约为3.5% [7] - 预计毛利率将从2024年的44.70%提升至2025-2027年的51.22%、51.16%、51.23% [8]