核心观点 - 报告认为，北交所市场整体平稳，在政策支持、增量资金预期及并购重组活跃度提升的背景下，当前位置可多一些乐观，并建议关注新股申购、并购重组及几大投资主线中的优质标的 [1][13][14] 周度专题：新股与并购重组 - **新股申购**：精密光连接器件公司蘅东光将于2025年12月23日启动招股，发行价31.59元/股，拟发行1025万股，发行市盈率14.99倍 [1][4] - **公司业务**：蘅东光聚焦光通信无源光器件，业务涵盖无源光纤布线、无源内连光器件及相关配套三大板块，通过自主研发“亚微米数字化运动控制技术平台”实现亚微米级精度 [1][5] - **客户与业绩**：公司客户包括AFL、Coherent、Jabil等，产品最终应用于谷歌、亚马逊、微软、甲骨文等企业；2024年实现营收13.15亿元，归母净利润1.48亿元；2025年预计营收21.1-22亿元，同比增长60%-67%，扣非归母净利润2.65-2.95亿元，同比增长85%-106% [1][9] - **并购重组进展**：五新隧装发行股份购买资产项目获证监会注册，成为“并购六条”后北交所首单此类项目，标志着北交所并购重组机制优化实践落地，预计2026年市场并购重组活跃度将持续提升 [11][12] 市场表现与流动性 - **估值变化**：截至报告期，北证A股整体PE由45.89X回升至46.53X；同期科创板PE由73.48X回落至71.63X，创业板PE由43.06X回落至42.40X [18] - **流动性指标**：北证A股本周日均成交额226亿元，较上周上涨15.77%；日均换手率5.16%，较上周上升0.72个百分点；科创板日均换手率2.73%，创业板日均换手率4.13% [18] - **指数表现**：北证50指数报1,445.84点，周度下跌0.13%；同期沪深300指数下跌0.28%，科创50指数下跌2.99%，创业板指下跌2.26% [19] 新股上市与发行情况 - **上市概况**：2024年1月1日至2025年12月19日，北交所共有47家企业新发上市，报告期内（2025年12月15日-19日）无新公司上市 [24] - **发行数据**：上述47家企业的发行市盈率均值为13.79X，中值为14X；首日涨跌幅均值为288%，中值为246%；其中首日涨幅前三名为大鹏工业（+1211%）、三协电机（+786%）和铜冠矿建（+731%） [27] IPO审核动态 - **审核进展**：报告期内，国亮新材和农大科技2家公司更新状态至“注册”；族兴新材、赛英电子和创达新材3家公司更新状态至“上市委会议通过”；另有11家公司状态更新为“已问询”，2家公司更新为“已受理” [32] - **后续安排**：下周（报告发布后）北交所将审议英氏控股、普昂医疗、新恒泰和隆源股份4家公司的IPO申请，显示新股发行处于常态化进程 [32] 投资关注方向 - **短期关注**：建议下周重点关注两个方向：一是北交所主动型产品重仓股中基本面扎实、估值具备性价比的标的；二是有并购重组意向的相关公司 [1][13] - **中期主线**：展望2026年中期，建议关注四大投资主线：1) 北交所指数体系建设及北证50ETF推出带来的增量资金，关注指数中权重较大、基本面扎实的标的如**同力股份、开发科技**；2) 主要投资中小市值股票的公募产品，关注具备全市场稀缺性的新质生产力标的如**广信科技、林泰新材、民士达、万通液压、海能技术**；3) 具备政策支持和成长确定性的高景气赛道（商业航天、无人驾驶、机器人、储能、AI电力等），关注技术壁垒高、成长弹性大的标的如**华原股份、锦华新材、海希通讯、海达尔、戈碧迦**；4) 内需消费相关标的如**太湖雪、无锡晶海、康农种业、锦波生物** [1][14]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（首次） [3] 报告的核心观点 - 内销方面，行业正从“增量竞争”转向“存量整合”，龙头企业凭借产品力、渠道效率和品牌溢价能力，在需求低迷期加速提升市场份额和定价权，盈利有望保持增长 [4] - 外销方面，尽管面临宏观挑战，但优秀公司可通过“重新定义产品”在新场景、新品类中实现非线性突破，掌握新品类定价权 [4] - 建议关注三条投资主线：1）内销格局出清、经营周期有望底部反转的公司；2）出海重新定义产品的公司；3）低估值、高股息的质量红利公司 [4] 2025年家电股价与基本面复盘 - 股价表现：截至2025年11月30日，家电板块全年涨幅9.7%，跑输沪深300指数7.8个百分点，主要受国补退坡和关税影响 [9] - 资金面：行业增量资金主要来自被动ETF基金和保险资金，白电龙头因盈利稳健、高分红特征持续受益 [24] - 基本面：2026年内销预计承压，外销保持韧性，增速预计前低后高 [38][43] - 成本：运价重心下移，FBX全球集装箱指数较年初下降55%；但铜价同比上涨22%，汇率及原材料涨价压力增大 [48][57] 主线一：寻找格局出清，经营周期反转的机会 - 智能投影内销：行业进入出清整合阶段，2025年前三季度销量390万台，同比下滑6.2%，但产品结构改善，DLP份额及高端市场占比提升，行业集中度（CR4）快速回升 [61] - 智能投影外销：海外市场仍以低端产品为主，2024年全球出货量2016.7万台，中国厂商凭借“高亮度+智能化”产品重新定义形态，极米科技新品优势明显，外销有望加速增长 [68][73] - 厨电行业：在弱需求及国补退坡下，龙头老板电器业绩展现韧性，2025年前三季度营收同比微降1.1%，但其核心品类线下市占率超31%，且估值已至历史低位（PE为12.28X，处于2020年以来15%分位点） [76][77] - 厨电长期空间：城镇化率（2024年中国为67%）及农村油烟机保有量（2018-2024年CAGR达10.1%）仍有提升空间，驱动行业增长 [82] 主线二：出海重新定义产品，掌握新品类定价权 - 扫地机器人：全球渗透率仍低，长期成长空间广阔，全能基站产品驱动了2023-2024年海外市场量价齐升，但2025年以来行业增速放缓，竞争加剧导致均价下行，德国亚马逊国产龙头均价约为2024年10月的6-7折 [86][92][101] - 割草机器人：2024年全球销量38.35万台，预计2024-2029年销量CAGR达54.7%，中国厂商凭借高性价比产品快速迭代，在德国亚马逊销售额Top10中占据8席，欧盟反倾销调查长期或利好九号公司等头部企业 [104][107] - 智能影像设备：全景相机2023年全球出货量约196万台，AI技术大幅降低剪辑门槛，有望驱动行业加速渗透；全景无人机通过沉浸式体验和低门槛操作重构飞行方式，影石创新凭借算法和产品优势有望受益 [112][117][119] 主线三：低估值、高分红的质量红利 - 白电内销：2025年需求前高后低，国补退坡后承压，但行业格局有望加速优化，龙头企业通过降本增效有望开启新一轮份额提升 [123] - 白电外销：2025年欧洲市场结构性升级，新兴市场渗透率快速提升；2026年短期受关税扰动，中长期品牌出海与份额提升是主要驱动力 [132] - 黑电：2025年全球出货量平稳略降，但产品结构升级趋势延续，中国市场Mini LED电视销量快速增长，平均销售尺寸提升；全球格局向TCL、海信等中国龙头加速集中，面板价格维持低位为盈利提供支撑 [138][146]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（首次）[5] - 核心观点：报告认为云锋金融的寿险主业经营稳定且业绩处于上升通道，2025年上半年业绩与新业务价值实现双高增长，资产端具备高质量的全球资产配置和显著的固收投资能力优势[5][8][11] 公司概况与业务结构 - 公司定位：云锋金融是一家扎根香港寿险市场、兼具强大科技基因的创新型金融科技公司，业务涵盖保险、证券经纪、资产管理和金融科技[6][18] - 核心资产：公司于2018年完成对美国万通保险亚洲的收购，当前万通保险业务是公司的主业压舱石[6] - 股东背景：主要间接股东为云锋金融控股有限公司（实控人虞锋）和美国万通人寿保险公司（全美五大寿险公司之一），股权结构稳定[6][23] - 管理层：董事会主席虞锋先生投资布局具有前瞻性，同时公司拥有肖风博士、梁信军、蒋国飞博士等具备深厚科技与金融背景的核心人才[6][25] 负债端（保险业务）表现 - 市场地位：万通保险是香港寿险市场的领先参与者，2020-2024年新单业务市占率从1.1%上升至1.8%（按APE口径），行业排名在12-15名[7] - 新业务高增长：2025年上半年，受益于港险市场繁荣和公司效率提升，实现新业务价值（NBV）81%的同比增长和年化新保费（APE）107%的同比增长[7][13] - 价值稳健增长：内含价值（EV）在2020-2024年复合年增长率（CAGR）达7.6%，2025年上半年同比增长5.7%；合同服务边际（CSM）在2022-2024年CAGR达6.1%，2025年上半年相比2024年底进一步增长16.6%[7] - 产品特色：传统优势产品为派息率稳定在4%的万用寿险，同时发力具备多币种转换功能的分红型终身年金等产品[7][28][35] - 渠道表现：2025年上半年，经纪渠道新业务价值同比增长129%，贡献了62%的新业务价值；独家代理和银保渠道新业务价值分别同比增长35%和28%[47] 资产端与投资能力 - 资产配置：投资资产以固收和现金为主，占比近九成，与主力销售的万用保险产品特征一致[8][68] - 全球布局：背靠美国万通保险，实现全球底层资产分散，投资资产分布超过15个国家和地区，其中美国资产占比达78.3%[8][71] - 投资能力：与霸菱资管建立战略合作，享有全球顶级投资资源；2025年上半年固定收益投资平均收益率为4.5%，同比提升0.1个百分点，高于同期友邦保险的4.2%[8][13][72] 行业前景与市场机遇 - 市场复苏：2023年第一季度至2025年第一季度，香港长期保险标准新造业务保费已实现连续9个季度的同比增长[75] - 内地需求：全面通关后，内地访客需求加速释放，2024年离岸业务年化新保费收入达573亿港元，已超越2017-2019年水平，占全港个人业务年化新保费收入的42.9%[75] - 产品创新：香港保险产品通过多币种转换、保单拆分、无限次转让等功能创新，从单一保障工具升级为综合财富管理载体[77] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为108.80亿、116.91亿、130.31亿港元，归母净利润分别为8.17亿、9.12亿、11.66亿港元[9][10] - 新业务价值预测：预计2025-2027年NBV增速分别为61%、30%、15%[8][11][12] - 内含价值预测：预计2025-2027年EV增速分别为10.7%、10.0%、10.4%[8][11][86] - 估值：报告发布日（2025年12月17日）股价对应2025-2027年预测内含价值的市盈率（PEV）分别为0.6倍、0.5倍、0.5倍，2025年以来公司PEV估值平均在0.5倍[8][11]

报告核心观点 - 新消费领域2025年11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，增速低于预期，其中餐饮消费表现优于商品零售，乡村消费增速快于城镇 [2][5] - 房地产行业政策端持续发力，中央经济工作会议明确着力稳定房地产市场，因城施策与公积金制度改革是重点，板块本周表现弱于大盘 [2][8][10] - 上峰水泥被首次覆盖并给予“买入”评级，其被视为水泥行业转型典范，主业稳健且半导体产业链股权投资业务有望进入收获期，现金流充沛且注重股东回报 [2][13][16] 新消费：2025年11月社零数据点评 - **整体数据**：2025年11月社会消费品零售总额为43898亿元，同比增长1.3%，增速低于预期，剔除汽车后的社零总额为39444亿元，同比增长2.5% [2][5] - **城乡结构**：城镇消费品零售总额37684亿元，同比增长1.0%，乡村消费品零售总额6214亿元，同比增长2.8%，乡村消费增速快于城镇 [2][5] - **消费类型**：商品零售与餐饮收入增速分化，11月商品零售总额37841亿元，同比增长1.0%，餐饮收入总额6057亿元，同比增长3.2%，餐饮零售额增速快于商品 [5] - **限额以上单位**：11月限额以上单位消费品零售额为17810亿元，同比下滑2.0%，其中商品零售16430亿元，同比-2.2%，餐饮收入1380亿元，同比+1.2% [5] - **必选消费品类**：粮油食品类限额以上零售额同比+6.1%，饮料类同比+2.9%，烟酒类同比-3.4%，日用品类同比-0.8% [6] - **可选消费品类**：纺服类限额以上零售额同比+3.5%，化妆品类同比+6.1%，金银珠宝类同比+8.5%，通讯器材类同比+20.6% [6] - **其他消费品类**：家具类限额以上零售额同比-3.8%，家电类同比-19.4%，建材类同比-17.0%，石油及制品类同比-8.0% [6] 房地产行业周报 - **板块行情**：本周（截至2025年12月18日）房地产（申万）指数下跌2.6%，表现弱于上证指数（-0.3%）和沪深300（-0.1%） [8] - **新房成交**：本周42个重点城市新房合计成交189万平米，环比下降2.4%，12月1日至12日累计成交325万平米，环比上升19.7%，但同比下降43.7% [9] - **二手房成交**：本周21个重点城市二手房合计成交197万平米，环比上升3.0%，12月1日至12日累计成交356万平米，环比上升9.2%，同比下降36.3% [9][10] - **政策动向**：中央经济工作会议明确化解重点领域风险，着力稳定房地产市场，具体举措包括因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房用于保障房，深化公积金制度改革，推动“好房子”建设 [2][10] - **地方政策**：北京实现不动产首次登记“全程网办”，宁夏发放新建商品房购房补贴并拓展公积金用途，青岛发布全国首个《好房子建设标准体系》，长沙新政允许二孩及以上家庭购新房核减一套房认定等 [10] - **公司销售**：多家房企11月单月销售金额同比下滑，华润置地230亿元（同比-10.8%），保利发展180.2亿元（同比-24.9%），越秀地产51.2亿元（同比-49.0%），龙湖集团36.4亿元（同比-57.2%） [11] - **融资情况**：新城控股发行17.5亿元中期票据，利率4.0%，保利发展发行50亿元可转债用于房地产开发项目 [11] - **投资建议**：报告维持房地产“看好”评级，建议关注华润置地、招商蛇口、新城控股等地产开发商，新鸿基地产等港资发展商，以及贝壳、招商积余等相关产业链公司 [12] 机械/建材建筑：上峰水泥首次覆盖 - **公司定位**：公司主业为水泥业务，在水泥重点企业综合竞争实力排名中位列第3位，是水泥行业向科技领域转型的典范 [2][13] - **主业盈利**：2025年上半年公司水泥熟料吨毛利为67元，除去海外业务比重较高的华新水泥，仅小幅低于行业龙头海螺水泥 [13] - **转型业务**：公司近年来加大对半导体等科技创新领域的股权投资，已成功打造覆盖“设计-制造-封测-材料”的半导体全产业链股权投资布局 [2][13] - **水泥行业背景**：水泥行业因“批小建大”及技改扩产导致实际产能大幅高于备案产能，截至2024年底，国内备案熟料产能16.3亿吨，实际产能超过23亿吨，超出备案产能41.10% [14] - **政策影响**：2025年中以来行业超产治理政策加速出台，若严格执行，水泥行业产能利用率有望修复至75%，接近2015年至2020年上行周期的高位水平，为公司带来业绩弹性 [14] - **投资业务进展**：公司已形成建材主业与股权投资“双轮驱动”，累计投资超过19亿元于28个优质项目，2025年前三季度股权投资收益等对净利润贡献约1.7亿元，占净利润比例约31% [15] - **项目退出**：已有9个投资项目启动上市，投资金额合计占总投资额的46%，股权投资收益有望持续兑现，公司有望从“财务投资”向“入局者”转变 [15] - **财务状况**：公司现金流健康，在当前行业盈利触底情况下，2024年及2025年（年化）仍有约10亿元经营性现金流，2025年第三季度货币资金加交易性金融资产达31.16亿元 [16] - **股东回报**：公司承诺在2024-2026年度，每年现金分红原则上不低于当年归母净利润的35%，且现金分红金额原则上不低于4亿元人民币 [16] - **盈利预测与评级**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.83亿元、8.85亿元、10.06亿元，对应2025年12月16日股价的市盈率（PE）分别为16倍、12倍、11倍，首次覆盖给予“买入”评级 [16] 市场数据概览 - **主要指数表现**：截至报告日，上证指数收盘3876.37点，年初至今上涨18.81%，创业板指收盘3107.06点，年初至今上涨50.80%，沪深300指数收盘4552.79点，年初至今上涨19.17% [3]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[3] 报告核心观点 - 中央经济工作会议明确化解重点领域风险，着力稳定房地产市场，政策端有望进一步发力[2][4] - 在政策导向和供需结构变化的契机之下，高品质住宅或将迎来发展浪潮[4] - 多重利好因素推动下，香港私人住宅市场情绪已逐步修复，港资发展商有望迎来新一轮价值重估[4] - 房地产是中国家庭重要的资产配置和投资方向，稳住房价对畅通经济内循环有着重要意义[4] 板块行情 - 本周（12月6日至12月12日）房地产（申万）板块指数下跌2.6%，表现弱于主要市场指数（上证指数下跌0.3%，深证成指上升0.8%，创业板指上升2.7%，沪深300下跌0.1%）[4][7] - 个股方面，周涨幅前五分别为：三湘印象(+12.1%)、南都物业(+7.6%)、京基智农(+5.1%)、苏州高新(+4.2%)、世联行(+2.9%)[4][7] - 个股方面，周跌幅后五分别为：海泰发展(-18.2%)、ST中迪(-15.5%)、*ST阳光(-11.7%)、中天服务(-11.0%)、*ST荣控(-11.0%)[4][7] 数据跟踪：新房市场 - **当周成交**：本周（12.6-12.12），42个重点城市新房合计成交189万平方米，环比上周下降2.4%，同比去年同期下降47.5%[11] - **分能级当周成交**：一线城市（4城）成交47.3万平方米，环比下降8.6%；二线城市（15城）成交115.9万平方米，环比上升3.2%；三四线城市（23城）成交25.6万平方米，环比下降12.9%[11] - **月度累计成交**：12月截至本周（12.1-12.12），42个重点城市新房合计成交325万平方米，环比上月同期上升19.7%，同比去年同期下降43.7%[4][17] - **年初至今累计成交**：42个重点城市年初至今累计成交同比下降16.0%[4] - **分能级月度及累计成交**： - 一线城市：12月累计成交80万平方米，环比上升20.4%，同比下降36.7%；年初至今累计同比下降10.9%[17] - 二线城市：12月累计成交194万平方米，环比上升26.9%，同比下降44.5%；年初至今累计同比下降15.9%[17] - 三四线城市：12月累计成交50万平方米，环比下降2.7%，同比下降49.6%；年初至今累计同比下降22.2%[17] 数据跟踪：二手房市场 - **当周成交**：本周（12.6-12.12），21个重点城市二手房合计成交197万平方米，环比上周上升3.0%，同比去年同期下降32.3%[28] - **分能级当周成交**：一线城市（3城）成交85.2万平方米，环比上升4.3%；二线城市（9城）成交95.5万平方米，环比上升1.4%；三四线城市（9城）成交15.9万平方米，环比上升6.6%[28] - **月度累计成交**：12月截至本周（12.1-12.12），21个重点城市二手房合计成交356万平方米，环比上月同期上升9.2%，同比去年同期下降36.3%[4][32] - **年初至今累计成交**：21个重点城市年初至今累计成交同比上升4.9%[4] - **分能级月度及累计成交**： - 一线城市：12月累计成交144万平方米，环比上升4.4%，同比下降33.1%；年初至今累计同比上升5.9%[32] - 二线城市：12月累计成交182万平方米，环比上升8.9%，同比下降40.7%；年初至今累计同比上升4.7%[32] - 三四线城市：12月累计成交31万平方米，环比上升40.8%，同比下降18.7%；年初至今累计同比上升0.4%[32] 行业新闻与政策动态 - **宏观政策**：中央经济工作会议（12月10日至11日）明确坚持守牢底线，积极稳妥化解重点领域风险，着力稳定房地产市场，具体举措包括因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房，深化住房公积金制度改革，有序推动“好房子”建设，加快构建房地产发展新模式[4][45][46] - **地方政策与动态**： - 北京：国有建设用地使用权及房屋所有权首次登记实现“全程网办”，住宅类办理时限压缩至3个工作日[45][46] - 宁夏：推出楼市新政，为购买新建商品住房的市民发放专项补贴，并拓展公积金使用[45][46] - 青岛：发布全国首个《“好房子”建设标准体系》及配套导则，明确四大类20项指标，并配套容积率优化、公积金贷款额度上浮30%等18项激励政策，目前已累计供应“好房子”484万平方米[45][46] - 长沙：发布公积金新政，二孩及以上家庭购新房可核减一套房认定、异地缴存职工不再查缴存地住房、公积金直付房租并上线商转组合贷[45][46] - 上海杨浦：对符合条件的互联网优质内容创作者在区内购买首套自住商品住房给予最高200万元一次性住房补贴[46] - 山东青岛：落地省内首个“专项债+再贷款”模式保障性住房收购项目，涉及金额2.41亿元[46] - **土地市场**： - 武汉：集中出让26宗地块，总成交金额86.55亿元，华润置地、武汉城投等企业拿地[46] - 深圳：两宗地块以39.52亿元总价成交，中海溢价夺地[46] - 江苏常州：6宗涉宅地块成交，总金额约28.96亿元，均为地方国企拿地[46] - **物业管理**：最高人民法院发布典型案例，明确物业服务人不得以限制使用门禁系统等方式催交物业费[46][47] 公司公告 - **11月单月销售金额**： - 华润置地：230亿元，同比下降10.8%[4][48] - 越秀地产：51.2亿元，同比下降49.0%[4][48] - 保利发展：180.2亿元，同比下降24.9%[4][48] - 中国金茂：78.0亿元，同比下降0.03%[4][48] - 龙湖集团：36.4亿元，同比下降57.2%[4][48] - 招商蛇口：140.9亿元，同比下降34.7%[4][48] - 新城控股：14.5亿元，同比下降42.4%[4][48] - 首开股份：9.9亿元，同比下降70.8%[4][48] - **企业融资**： - 新城控股：成功发行2025年度第三期中期票据，规模17.5亿元，期限5年，利率4.0%[4][48] - 保利发展：拟发行50亿元可转债，募集资金用于9个房地产开发项目[4][48] - 越秀地产：签订一笔金额高达2亿元人民币（或等值港元）的双币定期贷款融资协议[48] - **其他公司动态**： - 贝壳-W：于12月5日至11日连续进行股份回购，单日回购金额约300万港元[48] - 招商积余：完成股份回购及注销，回购662.6万股，总金额7801万元[48] 投资分析意见与建议关注标的 - 报告维持房地产行业“看好”评级[4] - 建议关注以下五类标的[4]： 1. **地产开发**：华润置地、招商蛇口、新城控股、绿城中国、中国海外宏洋 2. **港资发展商**：新鸿基地产、恒基地产、嘉里建设 3. **地产转型**：衢州发展 4. **二手房中介**：贝壳 5. **物管企业**：招商积余、华润万象生活

固定收益：宏观经济与债市展望 - **核心观点：经济动能新旧转换，四季度增长或放缓** 从2025年11月数据看，消费与投资面临较大压力，四季度GDP同比增速可能较三季度放缓，经济运行核心矛盾是“旧动能调整拖累与新动能成长并存”[2][7] - **消费端：增速持续回落，面临高基数压力** 11月社会消费品零售总额4.4万亿元，同比仅增长+1.3%，增速连续六个月回落，为2023年以来最低单月同比增速[8] 1-11月社零累计同比+4.0%[8] 12月社零面临2024年同期同比+3.7%的高基数压力[2][7] - **消费结构：服务消费高增，耐用品消费疲软** 1-11月服务零售额同比+5.4%[8] 文体休闲服务零售额延续两位数增长，全国电影票房收入同比+19.5%[8] 但11月限额以上家用电器和音像器材类零售额同比大幅下降19.4%，家具类同比-3.8%，反映居民消费信心仍处低位[9] - **投资端：固投持续负增长，地产拖累显著** 1-11月固定资产投资同比-2.6%，连续三个月累计同比负增长[10] 其中，基础设施投资同比-1.1%，制造业投资同比+1.9%，房地产开发投资同比-15.9%[10] 商品房销售面积与销售额前11个月同比分别下降7.8%和11.1%[10] - **进出口：整体显著回升，结构持续优化** 11月进出口总值3.9万亿元，同比+4.1%，较10月的+0.1%大幅反弹[11] 出口2.3万亿元，同比+5.7%，实现由负转正[11] 对欧盟出口同比大幅回升至+14.8%，对非洲出口同比+27.55%[12] 机电产品出口同比+9.65%，高新技术产品出口同比+7.68%[13] - **工业生产：高技术制造维持高增** 1-11月规模以上工业增加值同比+6.0%[13] 11月高技术制造业和装备制造业增加值同比分别增长+8.4%和+7.7%[13] - **政策与债市展望：关注政策支撑，债市行情或好于预期** 2025年中央经济工作会议更加强调内需，宏观政策新增“加大逆周期和跨周期调节力度”表述[2][7] 报告预计2026年政策利率可能下调20BP左右，一季度或下调10BP[14] 当前非银机构看空债市，但2026年债市行情可能好于预期，30年期国债收益率可能跌破2%[2][14] 建议重点关注5年期银行资本债及超长利率债的配置价值[2][14] 机械/建材建筑：建筑装饰行业 - **核心观点：聚焦“十五五”开局，建筑板块有望迎“春季躁动”** 2026年作为“十五五”开局之年，建筑板块有望迎来“春季躁动”[2][16] - **投资节奏规律：五年规划呈现“前高后稳”特征** 基础设施投资增速在五年规划周期中呈现“前高后稳”的典型节奏，在“十三五”和“十四五”周期中表现更为清晰[17] 2026年作为新规划开局之年，投资节奏有望重新进入周期抬升阶段[17] - **基数效应：2026年一季度基建投资或具备弹性** 回顾历史，一季度基建增速多次呈现“低基数——次年修复”特征[18] 2025年一季度狭义基建固投增速仅为5.60%和5.94%，为近五年最低，为2026年一季度同比修复提供了空间[18] - **项目催化：预计2026年一季度地方项目与投资信号将集中释放** “十四五”开局之年，多省在一季度集中披露通信、综合交通、水利等重大基础设施建设计划，对产业链形成显著催化[19] 随着“十五五”启动，地方中长期交通、能源、水利等项目已进入规划论证阶段，预计2026年一季度将集中释放项目与投资信号[2][19] 北交所：创远信科公司点评 - **公司定位：国内高端无线通信测试仪器龙头** 公司聚焦5G/6G通信、北斗导航、半导体射频等核心领域，布局车联网、卫星互联网、低空经济等场景化应用[3][22] - **经营业绩：2025年前三季度营收1.56亿元，归母净利润401万元**[23] - **收购计划：拟8.86亿元收购微宇天导100%股权，向全域测试服务平台转型** 交易价格88,630.00万元，募集配套资金不超过14,000万元[24] 微宇天导专注于卫星导航测试，2023年、2024年及2025年上半年归母净利润分别为1442.90万元、3590.68万元和2183.26万元[24] 业绩承诺期为2025年至2027年，承诺净利润总和不低于18,026万元[24] - **战略协同：收购有望实现业务融合与客户资源导入** 通过收购，公司有望融合通信测试与导航定位测试系统，提供覆盖“地面—低空—卫星”的全域测试解决方案[3][24] 可实现双向客户资源导入，拓展融合测试需求与细分市场[24] - **战略合作：深化“6G+AI”与“6G+卫星”方向** 2025年8月，公司与中国信通院华东分院合作，聚焦“6G+AI”、“6G+卫星”方向，共建测试验证中心[25] 同时与中建材凯盛机器人等合作，拓展工业测试场景与智能化生产能力[25] - **盈利预测与评级：预计2025-2027年归母净利润分别为0.19/0.34/0.49亿元** 对应市盈率（PE）分别为226.5/130.4/89.3倍，维持“增持”评级[26] 市场数据概览 - **主要指数表现（截至2025年12月17日）** 上证指数收盘3,870.28点，年初至今上涨18.63%[5] 创业板指收盘3,175.91点，年初至今上涨54.14%[5] 沪深300指数收盘4,579.88点，年初至今上涨19.88%[5] 中证1000指数收盘7,288.74点，年初至今上涨25.73%[5] 科创50指数收盘1,325.33点，年初至今上涨38.73%[5] 北证50指数收盘1,439.02点，年初至今上涨41.10%[5]

报告投资评级 - 投资评级：增持（维持）[5] 报告核心观点 - 报告认为，创远信科作为国内高端无线通信测试仪器龙头企业，正通过高强度研发投入、前瞻领域布局及战略收购，从单一设备供应商向多维度测试服务平台转型，有望抓住低轨、低空等领域发展新机遇[5][6][7][8] 公司基本情况与市场表现 - 公司为北交所上市公司，证券代码920961.BJ，属于机械设备-通用设备行业[1][4] - 截至2025年12月15日，公司收盘价为30.60元，年内股价区间为12.94元至35.50元[3] - 公司总市值为43.7092亿元（4,370.92百万元），流通市值为31.0964亿元（3,109.64百万元），总股本为1.4284亿股（142.84百万股）[3] - 公司资产负债率为40.64%，每股净资产为5.39元[3] 业务与战略布局 - 公司是国内高端无线通信测试仪器龙头企业，聚焦5G/6G通信、北斗导航、半导体射频等核心领域，布局车联网、卫星互联网、低空经济等场景化应用[8] - 公司高研发投入流向6G预研、AI+测试等前沿方向，迭代更新TSPScanner扫频仪等产品，并推出44GHz手持频谱分析仪等新品[8] - 在汽车领域，公司车联网业务客户主要为汽车主机厂、TBOX/OBU供应商、汽车测试检测机构等[8] - 在卫星互联网领域，公司近期中标中国兵器工业集团航空弹药研究院的“北斗三号实时推演卫星信号模拟系统”项目[8] - 2025年第三季度，公司实现营收1.56亿元，归母净利润401万元[8] 重大资产收购 - 公司拟以8.863亿元（88,630.00万元）收购微宇天导100%股权，并向特定对象募集配套资金不超过1.4亿元（14,000万元）[8] - 微宇天导专注于卫星导航测试技术，主营业务为定位导航授时（PNT）仿真测试和导航电磁环境测试[8] - 微宇天导2023年、2024年及2025年上半年归母净利润分别为1442.90万元、3590.68万元和2183.26万元[8] - 微宇天导业绩承诺期为2025年至2027年，承诺净利润分别不低于5456万元、6027万元和6543万元，三年承诺净利润总和不低于1.8026亿元（18,026万元）[8] - 此次收购旨在实现通信测试与导航定位测试的业务融合，提供覆盖“地面—低空—卫星”的全域测试解决方案，并通过双向客户资源导入实现协同[7][8] 战略合作进展 - 2025年8月28日，公司与中国信通院华东分院达成战略合作，聚焦“6G+AI”、“6G+卫星”方向，共建新一代6G通信+卫星互联网测试验证中心[8] - 2025年8月30日，公司分别与中建材凯盛机器人、深圳优策管理咨询达成合作，旨在优化生产线自动化智能化及资源配置效率[8] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025年至2027年营业收入分别为2.69亿元、3.17亿元和3.80亿元，同比增长率分别为15.51%、18.11%和19.85%[9] - 报告预测公司2025年至2027年归母净利润分别为0.19亿元、0.34亿元和0.49亿元，同比增长率分别为54.91%、73.74%和45.94%[6][9] - 报告预测公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为0.14元、0.23元和0.34元[9] - 基于预测，公司2025年至2027年对应市盈率（P/E）分别为226.5倍、130.4倍和89.3倍[6][9] - 报告预测公司毛利率将保持稳定，2025年至2027年分别为51.67%、51.83%和52.03%[10] - 报告预测公司净资产收益率（ROE）将逐步提升，2025年至2027年分别为2.51%、4.24%和5.94%[9][10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月数据显示消费与投资持续面临较大压力，四季度GDP同比增速或较三季度放缓，当前经济运行核心矛盾是“旧动能调整拖累与新动能成长并存”，房地产低迷与居民消费谨慎构成短期制约，政策发力与产业升级提供关键支撑 [2] - 需关注稳增长政策落地效果以及高质量发展和新质生产力等方向对经济的支撑作用 [2] - 经济增长仍面临压力，降准降息等稳增长政策出台概率上升，2026年债市行情可能好于预期，建议关注5Y银行资本债及超长利率债的配置价值 [3] 根据相关目录分别进行总结 消费 - 11月消费增速持续回落，社会消费品零售总额同比+1.3%，较上月-1.6pct，增速连续六个月回落，为2023年以来最低单月同比增速，1-11月同比+4.0%，较1-10月下降0.3pct [2] - 扩大服务消费政策持续落地，1-11月文体休闲服务类零售额延续两位数增长，全国电影票房收入同比+19.5%，观影人次同比+20.3%，26年服务消费或持续成为亮点 [2] - 国补相关品类多数零售额同比增速持续放缓，11月限上家用电器和音像器材类零售额同比增速大幅回落，较10月-4.8pct至-19.4%，限上家具类零售额同比-3.8%，较10月-13.4pct等 [2] 投资 - 固投压力持续增大，1-11月固定资产投资同比-2.6%，基础设施投资、制造业投资和房地产开发投资同比分别-1.1%/+1.9%/-15.9%，较上期分别-1.0pct/-0.8pct/-1.2pct [2] - 地产产业链承压，商品房销售面积与销售额持续下滑，前11个月新建商品房销售面积同比下降7.8%，销售额同比下降11.1%，或对后周期消费有影响，形成“销售-投资”负反馈 [2] - 民间投资累计同比连续六个月为负，1-11月同比跌幅扩大至-5.3%，较1-10月下降0.8pct [2] 进出口 - 11月进出口增速显著回升，进出口总值3.9万亿元，同比增长4.1%，较10月大幅增长4个百分点，出口2.3万亿元，同比+5.7%，较10月由负转正，反弹幅度达6.5pct，进口1.6万亿元，同比+1.7% [3] - 对欧盟和非洲外贸大幅反弹，对美出口降幅持续扩大，我国外贸出口结构持续改善，多元化成效凸显 [3] - 中高端制造业成反弹核心动力，机电产品11月出口同比+9.65%，较上月大幅增加+8.4pct，高新技术产品出口同比+7.68%，较上月+5.9pct [3] 工业生产 - 1-11月规模以上工业增加值同比+6.0%，较1-10月减少0.1pct，11月同比+4.8%，较10月-0.1pct [3] - 规上高技术制造业和装备制造同比持续高增，11月同比分别+8.4%和+7.7%，2025年以来各月均维持7%以上的增速 [3] 服务业生产 - 11月服务业生产指数同比+4.2%，较上月-0.4pct，较去年11月-1.9pct [3] 价格 - 11月CPI结构性分化、核心CPI温和回升 [3] 金融数据 - 未进行总结性分析，仅列出相关数据，如新增贷款、社会融资规模存量等 [4]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[2] 核心观点 - 聚焦2026年“十五五”开局，建筑板块有望迎来“春季躁动”[2][10] - 2025年基建投资整体运行仍偏弱，增速处于低位区间[2][10] - 从周期、基数以及项目披露规律看，2026年一季度或具备投资节奏边际改善的条件，进而形成对板块的情绪和订单催化[2][10] 本周观点总结 - **五年规划节奏影响**：五年规划对基建投资具有显著节奏影响，“前高后稳”在“十三五”和“十四五”周期中表现更为清晰[3][10] - **2026年周期抬升**：2025年作为“十四五”收官之年投资节奏仍处偏稳区间，而2026年作为“十五五”开局之年，预计在规划密集落地与项目储备释放的背景下，投资节奏有望重新进入周期抬升阶段[3][10] - **低基数修复规律**：多周期均显示“低基数——次年修复”规律，2026年一季度基建投资或将具备弹性[4][12] - **2025年一季度增速低位**：2025年一季度广义基建固投增速1-2月与3月分别为9.95%和12.59%，但剔除电力投资影响后，狭义基建固投增速仅为5.60%和5.94%，为近五年最低[4][12] - **2026年修复空间**：在2025年增速处低位的背景下，2026年一季度基建投资或将具有自然的同比修复空间，投资节奏有望边际改善[4][12] - **地方项目集中披露催化**：“十四五”开局之年多省在一季度集中披露通信、综合交通、水利及重大基础设施建设计划，对基建产业链形成显著催化[5][14] - **地方投资案例**：例如四川在2020年12月明确“十四五”期间交通投资1.7万亿元；重庆同期提出高速公路“开工1000公里、建成1200公里”；江西提出打造“世纪水运工程+八大千亿工程+万亿交通产业”标志性项目群；湖南明确公路水路投资约5000亿元；宁夏提出公路水路建设投资600亿元以上[5][14][16] - **十五五预期**：随着十五五即将启动，当前地方中长期交通、能源、水利等项目已进入滚动规划与前期论证阶段，预计2026年一季度地方项目与投资信号将集中释放，形成对板块景气度与资金面预期的双端催化[5][14] 市场回顾总结 - **板块表现**：本周（报告期）上证指数下滑0.34%、深证成指上涨0.84%、创业板指上涨2.74%；同期申万建筑装饰指数下滑1.59%[6][25] - **子行业表现**：园林工程、基建市政工程及装修装饰涨幅居前，分别为+1.74%、+0.27%、+0.05%[6][25] - **个股表现**：本周申万建筑共有24只股票上涨，涨幅前五的分别为：亚翔集成(+25.20%)、汇绿生态(+24.55%)、海南发展(+20.37%)、圣晖集成(+11.63%)、苏文电能(+11.23%)[6][25] 行业要闻总结 - **住房保障成效**：多地“十四五”住房保障成效显现，保障性供给与品质提升同步推进[17] - **重庆案例**：2021—2025年重庆市累计新增保障性租赁住房30万套、配售型保障性住房1.3万套；截至2025年10月，“城中村”改造及保障性住房投资占同期房地产开发投资比重升至15%[17] - **河北案例**：河北省累计建成公租房47.2万套、保障性租赁住房8.6万套，2024年新开工配售型保障房7928套[17] - **十五五规划方向**：多地“十五五”规划建议陆续发布，围绕安全底座夯实与现代化基础设施体系建设明确重点方向[17] - **吉林规划**：提出夯实安全基础保障，统筹保障粮食、能源资源、重要产业链供应链和重大基础设施安全[17] - **江苏规划**：明确加快建设现代化基础设施体系，加强基础设施统筹规划和布局优化；推进高速公路改扩建、“轨道上的江苏”、过江通道、高等级航道网建设[17] 公司动态总结 - **重大订单**：多家公司公告获得新订单，例如精工钢构签署海外项目合同金额0.66亿美元（约4.7亿元人民币）；重庆建工中标项目金额约17.14亿元；陕建股份及下属子公司2025年11月合计中标5亿元以上项目金额39.12亿元[19] - **其他重大事项**：隧道股份联合体中标总投资64.9亿元的高速公路BOT项目；中国能建在乌兹别克斯坦的两个1GW光伏项目获得合计33.38亿元银团贷款支持；宁波建工拟发行股份购买资产，交易作价15.27亿元[22][23][24] 基建与资金数据跟踪 - **专项债**：本周专项债发行量为672.08亿元，截至2025年12月14日累计发行量76,282.38亿元，同比-0.56%[32] - **城投债**：本周城投债发行量为509.78亿元，净融资额-82.75亿元，截至2025年12月14日累计净融资额-5,684.57亿元[32] - **汇率与利率**：本周美元兑人民币即期汇率为7.0554，较上周下滑1.52bp；十年期国债到期收益率为1.8396%，较上周下滑0.84bp；一个月SHIBOR为1.5250%，较上周上涨0.50bp[34]

核心观点 - 中央经济工作会议聚焦“内功”，强调“国内供强需弱矛盾突出”，供给侧“反内卷”或成为着力点，新一轮供给侧改革行情可期 [2][6] - 建材行业中，水泥板块的投资价值依然位居首位 [2][6] - 电子布行业需求预期和供给结构再迎变化，AI核心环节再迎新企业，国际复材借力生益科技或为Low-DK二代布竞争格局带来变数 [2][7] - 珠光颜料行业是稀缺的“强消费属性”赛道，环球新材国际收购德国默克后成为行业龙头，有望打开成长天花板 [2][7] - 化妆品原料行业保持较快增长，北交所拟上市公司维琪科技、珈凯生物为国内领先企业 [2][10] - 交通运输行业中，快递物流需求坚韧，“反内卷”带动价格上涨；航空供需持续向好；航运市场部分细分领域景气度有望上行 [2][15][26][27] - 农林牧渔行业中，生猪产能去化逻辑逐步加强，行业政策深刻转型，未来的成长股更考量科技含量和兼顾农民利益 [4][31][32][39] 机械/建材建筑行业 - 中央经济工作会议政策基调由去年的“加强超常规逆周期调节”转为“加大逆周期和跨周期调节力度”，明年需求端的逆周期调节或将更为平缓 [2][6] - 水泥板块投资价值位居建材行业细分领域首位 [2][6] - 电子布行业目前最大的预期变化在于Low-DK二代布，需求端随着英伟达和谷歌产品供给明朗化，明年用量或将大幅超过此前预期 [7] - 国际复材借力生益科技弯道超车，或将为二代布竞争格局带来变数 [7] - 环球新材国际收购德国默克（SUSONITY，2023年市占率22.2%），一跃成为行业龙头，并借此进入高端市场 [7] - 数据跟踪：全国42.5水泥平均价为354.8元/吨，环比上升0.2元/吨；全国5mm浮法玻璃均价为1219.0元/吨，环比上升10.0元/吨；2.0mm镀膜光伏玻璃均价为11.8元/平，环比下降0.4元/平；无碱玻璃纤维纱均价为4565.0元/吨，环比不变 [8] - 投资建议关注景气赛道（如环球新材国际、中材科技等）、消费建材（如三棵树、东方雨虹等）、水泥（如海螺水泥、华新水泥等）及一带一路相关公司 [9] 北交所消费服务产业 - 中国化妆品原料市场规模由2019年的1147.80亿元增长至2024年的1603.90亿元，年复合增长率达6.9% [2][10] - 中国化妆品多肽原料市场规模由2019年的11.2亿元增长至2024年的21.7亿元，年复合增长率达14.1% [2][10] - 中国化妆品植物提取物原料市场规模由2019年的204.5亿元增长至2024年的270.2亿元，年复合增长率达6.5% [2][10] - 维琪科技在中国化妆品多肽原料行业以6.6%份额位列行业第一，2025H1营收1.32亿元（同比增长34.60%），归母净利润4019.93万元（同比增长68.76%） [10] - 珈凯生物在植物提取功效原料领域拥有领先地位，2025Q1-Q3营收1.95亿元（同比增长7.91%），归母净利润4730.16万元（同比增长16.91%） [10] - 本周北交所消费服务股股价涨跌幅中值为+0.64%，73%的企业上涨 [2][11] - 北证50指数周度涨跌幅为+2.79%，北交所消费服务产业总市值由1096.29亿元升至1152.85亿元 [11] - 泛消费产业市盈率TTM中值由50.0X升至50.1X [12] 交通运输行业 - **快递物流**：黑五期间，极兔速递巴西市场业务体量较去年同期实现超200%的跨越式增长；非平台类客户订单量较10月环比激增近40% [16] - **快递物流**：申通常德转运中心总投资1.8亿元，全面投产后年处理包裹量可达50000万件，智能化系统预计可使整体运营效率提升50%以上，同时降低操作成本30%以上 [17] - **航空机场**：国际航协预计2026年全球航空公司实现总净利润410亿美元，创历史新高，但净利率维持在3.9% [18] - **航空机场**：2026年亚太地区净利润估算66亿美元，中国和印度引领区域增长，但单客利润仅3.20美元，处于较低水平 [18] - **航空机场**：供应链瓶颈继续制约航空业发展，飞机可用率是严重制约因素，需求和生产产能之间的结构性矛盾在2031年-2034年之前不太可能正常化 [18] - **航空机场**：日上免税行将结束在上海机场26年的经营，中免集团、杜福睿将接手浦东机场免税店业务 [19] - **航空机场**：多个机场国际旅客量大幅增长，白云机场国际旅客同比增长19.01%；深圳机场国际及地区旅客量超570万人次，同比增长23%；青岛机场国际及地区旅客量突破300万人次，同比增长25.5% [20] - **航运船舶**：美国对委内瑞拉油轮施压，若导致委油对亚洲出口受阻，合规油运需求或将填补增量；委内瑞拉11月原油和燃料出口环比增长3%至92.1万桶/日，其中对华出口占80% [21] - **航运船舶**：本周上海出口集装箱运价指数（SCFI）环比上涨7.8%至1506点，其中上海-欧洲、上海-美西运价分别环比上涨9.9%、14.8% [21] - **航运船舶**：本周BDI指数环比下降8.1%至2494点；BDTI指数环比下降1.9%至1381点；BCTI指数环比下降6.5%至750点 [22] - **公路铁路**：中原高速2025年11月通行费收入3.87亿元，同比增长3.8%；赣粤高速2025年11月车辆通行服务收入3.09亿元，同比下降0.2% [25] - **核心观点-快递**：建议关注圆通速递、申通快递、中通快递、顺丰控股 [26] - **核心观点-航运**：看好油运、亚洲内集运、散运市场复苏，建议关注招商轮船、中远海能、海丰国际、中谷物流等 [27] - **核心观点-船舶**：中长期看好船舶绿色更新周期，建议关注中国船舶、中船防务、中国动力 [28] - **核心观点-航空**：建议提前布局，关注华夏航空、中国国航、中国东航、海航控股 [28] - **核心观点-供应链与港口**：建议关注深圳国际、德邦股份、安能物流、密尔克卫、兴通股份、招商港口、青岛港等 [29][30] 农林牧渔行业 - **生猪**：本周SW生猪养殖板块涨1.11%，生猪期货收涨+2.17%；猪价先弱后强收至11.27元/kg，周日涨至11.54元/kg，全行业亏损 [4][31] - **生猪**：第三方机构显示产能去化偏缓（涌益11月同比-0.14%），当前出栏均重上涨至约130kg，12月出栏计划环比继续增长（涌益样本增幅4.64%），预计后续猪价承压运行 [31] - **生猪**：产能去化逻辑逐步加强，或利好市场情绪回暖 [31] - **生猪**：行业政策转向“保护农民权益与激活企业创新”，未来的成长股更考量科技含量、兼顾农民利益、模式创新、调动生产要素的能力 [32][39] - **生猪**：推荐德康农牧，建议重点关注牧原股份、温氏股份、天康生物等 [32] - **肉鸡**：2025年白羽鸡行业“高产能、弱消费”矛盾持续，亏损倒逼种鸡场缩减产能，产业链一体化企业以及合同订单养殖企业或进一步扩大市占率 [33] - **肉鸡**：建议关注益生股份、圣农发展 [33] - **饲料**：推荐海大集团，国内行业回暖、管理效果显现、产能利用率提升，量利增长；出海价值链模式已跑通，有望超预期增长 [34][35] - **宠物**：头部品牌优势明显，行业集中度持续提升，内销收入持续高速增长 [36][37] - **宠物**：推荐中宠股份，持续关注源飞宠物、佩蒂股份、依依股份，长期看好乖宝宠物 [37] - **农产品**：国内豆粕、玉米、鸡蛋价格短期或偏震荡 [38] - **农业板块**：具有“对抗型资产溢价”、“产业逻辑相对独立”、“保护农民收入需要”、“板块估值处于历史低位”等多重属性，配置价值上升 [38] - **政策**：中央经济工作会议首次提到“制定实施城乡居民增收计划”，在“三农”领域表现为增强农民的技能和获得感 [4][39]