报告行业投资评级 * 报告未对美高梅中国控股有限公司给出明确的投资评级，其被标注为“未评级” [3][6] * 报告包含一份覆盖多行业、多公司的估值与评级表，其中对大量公司给出了“买入”或“持有”的评级 [30][31][33] 报告的核心观点 * **美高梅中国**：2025年第四季度业绩表现强劲，集团收益净额及经调整EBITDA均创下季度新高，主要得益于高端中场业务的成功策略 [6][7] * **互联网/AI行业**：2026年春节成为AI应用大规模正面竞争的核心战场，主要科技巨头投入巨额资金争夺用户，推动AI应用渗透率快速提升，行业竞争焦点正从流量争夺转向价值深耕 [17][22] * **阿里巴巴**：阿里千问（Qwen）在中国企业级大模型市场占据领先地位，其开源策略和与阿里云的深度绑定构建了竞争优势 [23][27] * **腾讯**：在春节AI竞争中采取相对克制的策略，注重通过社交关系链沉淀用户，为未来生态布局奠定基础 [28] * **字节跳动**：正推进自研AI芯片项目并与三星洽谈代工，旨在完善AI算力自主供应链，降低外部依赖 [29] 根据相关目录分别进行总结 【公司评论】- 美高梅中国控股有限公司 * **整体业绩**：2025年第四季度，美高梅中国收益净额为96.2亿港元，同比增长21.4%，环比增长13.0%，达到2019年同期的169.0% [6] * **盈利能力**：经调整EBITDA为27.5亿港元，同比增长29.5%，环比增长16.0%，创季度新高，EBITDA率提升至28.5% [6] * **业务板块表现**： * 贵宾业务投注额306.4亿港元，恢复到2019年同期的46.3% [6] * 中场业务投注额85.6亿港元，为2019年同期的217.1%，是增长的主要驱动力 [6] * **市场份额与策略**：集团第四季度市场份额达16.5%，全年超过16%，受益于专注于高端中场业务的策略 [6] * **成本与展望**：支付给母公司的品牌许可费将提升，预计对EBITDA有中单位数影响 春节高端客房需求旺盛，订房情况鼓舞人心 [7] * **旗下物业表现**： * **澳门美高梅**：收益净额34.8亿港元，为2019年同期的116.6% 经调整EBITDA为8.7亿港元，同比环比均有所下降 [9] * **美狮美高梅**：收益净额61.4亿港元，为2019年同期的226.6% 经调整EBITDA为18.8亿港元，为2019年同期的294.5%，EBITDA率提升至30.7%，表现显著优于澳门美高梅 [12] * **财务预测**：报告提供了公司截至2028年的盈利预测摘要，预计收入与EBITDA将保持增长态势 [15] 【行业评论】- 互联网行业周报 * **春节AI竞争概览**：字节跳动、阿里、腾讯、百度四大巨头在2026年春节期间累计投入近100亿元资金，通过多种营销手段争夺AI应用入口 [17] * **各公司竞争策略与成果**： * **字节跳动**：投入超10亿元冠名央视春晚，AI互动总次数达19亿次，其视频生成模型Seedance 2.0成为现象级应用 [18][19] * **阿里巴巴**：投入30亿元预算，冠名多家卫视春晚，千问App日活跃用户数从1000万攀升至7500万，近2亿用户通过其完成AI下单 [20] * **腾讯**：投入10亿元发放红包，元宝App日活跃用户突破5000万，月活跃用户达1.14亿 [21] * **百度**：投入5亿元为文心助手引流，聚焦AI助手功能深化 [22] * **行业趋势判断**：春节补贴战后，豆包、元宝、千问、Deepseek等应用均跻身“亿级用户俱乐部”，行业竞争将从“流量争夺”转向“价值深耕” [22] * **企业级大模型市场**：2025年下半年中国企业级大模型日均调用量达37.0万亿tokens，较上半年增长263% 阿里千问以32.1%的份额位列第一 [23] * **开源模式兴起**：企业拥抱开源大模型的意愿增强，2025年下半年全球新增开源大模型中，中国厂商占比高达90.2% [27] * **腾讯战略分析**：元宝App通过“好友拆红包”模式连接微信支付，实现社交渗透，其核心逻辑是沉淀熟人关系链，为后续微信原生AI智能体部署铺路 [28] * **字节跳动技术布局**：正在推进自研AI芯片项目，并与三星电子就芯片代工及存储芯片供应展开谈判，计划在2026年内生产至少10万片 [29]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对北交所或相关行业的整体投资评级 [1][3][5] 报告的核心观点 - 北交所市场温和上涨 在“金三银四”开工旺季与两会政策预期下 市场或延续结构性机会 [1][3] - 市场呈现明显的结构性特征 与当日A股市场周期股领涨的主线高度契合 如稀土、磷化工、小金属等涨价题材 [3] - 市场热点方面 国企改革、西部大开发等政策主题与周期品涨价形成合力 叠加上海楼市“沪七条”优化政策提振市场情绪 [3] - 外部环境方面 美国IEEPA关税政策被裁定违法短期缓解贸易摩擦担忧 而中东局势升温为能源板块带来不确定性 [3] - 新质生产力政策支持与资源品价格弹性有望持续利好高端装备、新材料等领域 [3] - 北交所近期推出的再融资优化措施将进一步改善企业融资环境 提升市场活力 [3] - 需关注主板热点轮动可能对北交所资金形成分流 并跟踪市场量能放大的持续性及政策落地效果 [3] 根据相关目录分别进行总结 一、行情复盘 1.1 板块行情复盘 - 2月25日北证A股成交金额达186.56亿元 较上一交易日增加22.77亿元 [1][8] - 北证50指数收盘价为1,547.201 上涨0.77% PE_TTM为65.09倍 [1][8] - 北证专精特新指数收盘价为2,597.61 上涨1.22% [1][8] - 北证A股日换手率为3.1% 公司数量295家 [13] 1.2 个股涨跌复盘 - 当日北交所294家公司中208家上涨 6家平盘 80家下跌 [1][15] - 涨幅前五的个股分别为：同辉信息（10.3%）、安达科技（8.2%）、天力复合（6.3%）、纳科诺尔（6.3%）、恒合股份（6.1%） [1][15] - 跌幅前五的个股分别为：连城数控（-7.1%）、科力股份（-5.9%）、视声智能（-3.5%）、蘅东光（-3.5%）、戈碧迦（-3.3%） [1][15] - 涨幅居前的个股成交额环比增幅显著 如安达科技成交额环比增642.6%至4.6亿元 同辉信息环比增303.6%至2.0亿元 [15] 1.3 新股上市进展 - 2月25日 明日申购新股为觅睿科技 [17] 二、重要新闻 - OpenAI的星际之门项目因资金问题受挫 战略重心转向掌控数据中心内部资源而非拥有实体资产 [2][17] - OpenAI在定制芯片问题上落后于其他科技巨头 于2025年才开始定制芯片研发 [2][17] - 日本电子零件大厂村田制作所正评估是否调涨旗下积层陶瓷电容(MLCC)价格 [2][18] 三、重点公司公告 - **迪尔化工**：2025年预计实现营业收入7.26亿元 同比下降7.21% 归母净利润0.57亿元 同比下降33.54% [2][19] - **鸿智科技**：2025年预计实现营业收入4.72亿元 同比下降1.61% 归母净利润0.29亿元 同比下降16.96% [2][20][21] - **浩淼科技**：2025年预计实现营业收入4.22亿元 同比下降22.46% 归母净利润0.18亿元 同比下降7.00% [22] - **南特科技**：2025年预计实现营业收入10.96亿元 同比增长6.36% 归母净利润1.02亿元 同比增长3.63% [23] - **则成电子**：2025年预计实现营业收入3.94亿元 同比增长0.57% 归母净利润0.18亿元 同比下降31.51% [24]

行业投资评级 - 石油石化行业投资评级：优于大市（维持）[2][3] 核心观点 - 国家发布税收优惠政策，旨在通过减免海洋油气勘探开发设备进口税和返还部分进口天然气增值税，提升国内油气自主供给能力并保障能源安全[4] - 海洋油气是未来开发重点，税收政策有助于降低深海油气项目开发成本，提升项目内部收益率[6][11] - 进口天然气在我国供应中角色重要但价格高且波动大，增值税返还机制有助于平滑进口成本，稳定进口商预期[5][18][21] 政策内容总结 - 对在我国海洋进行石油（天然气）勘探开发作业的自营及应急救援项目，进口国内不能生产或性能不满足需要的直接用于作业的设备、仪器、零附件、专用工具，免征进口关税[4] - 对在我国海洋进行石油（天然气）勘探开发作业的中外合作项目进口同类物资，免征进口关税和进口环节增值税[4] - 对经国家发展改革委核（批）准建设的跨境天然气管道和进口液化天然气（LNG）接收储运装置项目等，接收的进口天然气按一定比例返还进口环节增值税[4] 行业背景与趋势 - 全球海洋油气勘探支出持续增加，2022年海上油气绿地项目投资额突破1000亿美元，今明两年有望继续维持在此高位[6] - 2000-2010年年均探明油气储量350亿桶油当量，深水发现占30%；2011-2023年年均发现180亿桶油当量，深水发现占比提升至51%[6] - 深水原油产量有望从2015年的6百万桶/天增至2040年的10百万桶/天；深水天然气年产量有望从2015年的830亿立方米快速增至2040年的4610亿立方米[6] - 国内海洋油气勘探开发资本性投资逐年增加，中国海油2024年资本支出为1327亿元，较2023年增加31亿元；2025年预算为1250-1350亿元[9] 对产业链的影响 - 全球海洋油气高端装备技术以欧美企业为主导，我国在深水、超深水新型地震采集技术、深水钻机、防喷器、水下生产系统等部分高端核心装备仍依赖进口[11] - 税收减免政策可有效降低海上油气勘探开发成本，提升项目内部收益率，并有助于推动边际油气田的开发[5][11] - 2025年中国天然气消费量4320亿立方米，预计2026年达4500-4550亿立方米，2030年约5500亿立方米[14] - 2025年中国天然气供应结构中，自产气占60%（2619亿立方米），进口LNG占21%（约950亿立方米），进口管道气占19%（832亿立方米）[14] - 进口天然气价格偏高且波动剧烈，其中现货LNG价格波动尤其大，成为市场推广和终端使用的障碍[18] 具体税收返还机制 - 2014年底前签订且经国家发展改革委确定的长贸气合同项下的进口天然气，进口环节增值税按70%的比例予以返还，这包括主要管道天然气和部分长协LNG[19][21] - 在进口价格高于参考基准值的情况下，进口环节增值税按进口价格和参考基准值倒挂比例的80%予以返还，此条款有助于降低现货LNG进口风险[21] 投资建议 - 海洋油气勘探开发税收优惠直接利好，建议关注中国海油、中海油服、海油发展[5][22] - 进口天然气增值税返还机制利好，建议关注中国石油、中国海油[5][22]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级，但通过信用特征分析，将行业内企业划分为两类：信用水平高、投资风险低的头部企业，以及信用风险需重点警惕的中小企业[1] 报告的核心观点 * AI算力需求爆发驱动IDC行业进入高增长与投资加速期，行业呈现“东部核心+西部低成本”协同布局特征[1][3] * 政策端以“东数西算”与“双碳”目标为核心，强化能耗、上架率等硬约束，提升行业准入门槛[1][3][7] * 上架率、PUE（电能利用效率）和折旧政策是影响IDC企业盈亏平衡点与信用水平分化的三大核心因素[1][8] * 高上架率（60%以上）、低PUE（1.3以下）、现金流充足的头部企业信用水平高、投资风险低，而相关指标表现不佳的中小企业信用风险需重点警惕[1][37] 根据相关目录分别进行总结 IDC 行业概况及竞争格局 * **行业驱动力与规模**：AI算力需求是核心驱动力，推动传统IDC向AIDC演进[3]；截至2024年底中国算力总规模达280 EFLOPS，智能算力占比超30%[3]；预计2026—2030年AI算力需求年均增速超45%[3] * **竞争格局**：市场呈现“电信运营商+第三方IDC+云服务商”的互补竞争格局，市场份额分别约为40%、35%和25%[4] * **投资趋势**：行业投资总额持续攀升[5]；2024年三大运营商算力相关投入合计约859亿元，同比增长25%[5]；头部6家第三方IDC企业2024年资本开支合计约172亿元，同比增长17.8%[5]；阿里巴巴和腾讯2024年资本开支分别为725.13亿元和767.6亿元，均创历史新高，并明确聚焦AI领域[5] * **区域布局**：东部核心区域（京津冀、长三角、粤港澳）、西部低成本区（内蒙古、贵州、宁夏、成渝）及其他区域算力资源累计占比分别约为60%、30%、10%[6] * **政策约束**：“东数西算”与“双碳”目标提升行业门槛[7]；政策要求到2025年底，全国数据中心整体上架率不低于60%，平均PUE降至1.5以下[7]；新建及改扩建大型和超大型数据中心PUE需降至1.25以内，国家枢纽节点项目PUE不得高于1.2[7] IDC 企业盈亏平衡点的核心影响因素分析 * **核心影响因素**：上架率、PUE、电价和折旧政策是决定盈亏平衡点的核心变量[9][10]；其中“电费+折旧费”合计占营业成本的50%以上[9] * **上架率与单柜租金（收入端）**： * 上架率直接决定收入水平和单位固定成本分摊效率[11][14] * 单柜收入=单柜租金×上架率[11] * 上架率与单柜租金呈反函数关系：价格越高，达到盈亏平衡所需的上架率越低，企业抗风险能力较强[18] * 行业上架率分化显著：东部核心地区普遍达80%以上，部分头部企业毛利率可达50%；中西部部分地区上架率低于50%，如宁夏部分数据中心仅40%，毛利率为负[19] * **电费与PUE（变动成本端）**： * PUE是决定电力成本的核心指标，直接影响变动成本总额[21] * 一个PUE为1.5的100MW数据中心，年电费支出高达约7.884亿元；若PUE降至1.3，年省电费约1.0512亿元[22] * 行业能耗分化明显：截至2024年底，我国在用数据中心平均PUE已降至1.46，头部企业如中国移动呼和浩特智算中心PUE低于1.15，万国数据上海四号数据中心PUE达1.13[23] * **固定成本与折旧政策（成本调节）**： * 折旧成本是固定成本的核心组成部分[26] * 折旧政策影响盈利真实性：激进策略（折旧年限长）可压低会计盈亏平衡点，加速利润释放；保守策略（折旧年限短）则推高盈亏平衡点，但现金流更稳健[28] * **案例实证分析**： * 基于一个典型IDC项目（规划功率100MW，初始投资20亿元）测算，在基础假设下（月租金900元/kW，PUE 1.3），盈亏平衡点的上架率为62.46%[31] * **租金敏感性**：租金下跌10%，盈亏平衡上架率升至100%；租金上涨10%，盈亏平衡上架率降至45%[32] * **PUE敏感性**：PUE从1.3降至1.2，盈亏平衡上架率降至52.80%；PUE升至1.4，盈亏平衡上架率升至75.20%[33] * **折旧年限敏感性**：折旧年限从15年缩短至10年（保守策略），盈亏平衡上架率升至84.28%；延长至20年（激进策略），盈亏平衡上架率降至50.92%[34] 行业分化趋势与信用特征研判 * **行业分化驱动**：上架率、PUE、折旧政策共同决定企业盈亏平衡点与盈利能力，推动行业显著分化[36] * **上架率分化**：具备优质客户、东部区位及智算适配能力的企业可维持高上架率（60%以上），通常在50%-60%的上架率水平可实现盈亏平衡[36]；资源禀赋差的企业上架率持续低迷，盈利缺口扩大[36] * **PUE分化**：头部企业凭借技术优势实现PUE≤1.3的低能耗运营，降低成本并保障合规[37]；部分中小企业受资金限制难以绿色转型，面临高成本与政策合规风险[37] * **信用特征**：上架率持续稳定在60%以上、PUE低于1.3、现金流充足且能覆盖折旧成本的头部企业，信用水平较高，投资风险相对较低[37]；上架率长期低于60%、PUE高于1.3、现金流紧张的中小企业，盈利恶化与债务违约风险需重点警惕[37]

报告行业投资评级 - 行业评级为“强于大市(维持)” [1] 报告核心观点 - 2月机械板块呈现顺周期品种和AI等成长品种齐头并进的格局 [4] - 顺周期机械复苏持续，AI、人形机器人产业蓬勃发展 [1] - 建议关注复苏持续、盈利稳定、分红和股息率较高的顺周期机械龙头，以及人形机器人、AIDC（人工智能数据中心）配套设备等主题投资机会 [4][81] 根据相关目录分别进行总结 1. 机械板块行情 - 截至2026年2月25日，2月中信机械板块上涨6.01%，跑赢沪深300指数(+0.63%)5.38个百分点，在30个中信一级行业中排名第2名 [3][9] - 2月三级子行业中，激光加工设备、其他运输设备、船舶制造、锅炉设备、油气设备、工程机械、3C设备涨幅居前，普遍超过10%；锂电设备、光伏设备、工业机器人板块涨幅靠后 [3][9] - 截至2月25日，申万机械行业市盈率为44.2倍，位于近10年市盈率分位数的79.5%，处于行业估值均值水平以上 [13] - 申万机械三级子行业中，机器人、楼宇设备、激光设备、其他自动化设备、磨料磨具、风电零部件等板块估值位于近10年分位数90%以上；仅半导体设备、轨交设备、农业机械等子行业位于分位数50%以下 [16][17] 2. 工程机械行业 - 2026年1月，主要工程机械产品销量普遍大幅增长：挖掘机销量18,708台，同比增长49.5%；装载机销量11,759台，同比增长48.5%；叉车销量141,743台，同比增长51.4%；汽车起重机销量1,630台，同比增长28.7% [18][19][20][26][27][29][30] - 2026年1月，工程机械主要产品月平均工作时长为72.5小时，同比增长23.9% [20] - 行业观点：2026年开年工程机械需求复苏态势延续，设备更新周期到来促进行业需求回升，同时出口竞争力持续提高，工程机械全球化加速 [33] - 投资策略：重点推荐工程机械主机龙头三一重工、徐工机械、浙江鼎力等，同时关注核心零部件供应商 [35][81] 3. 机器人行业 - 2025年12月，我国工业机器人产量达90,116台，同比增长14.7%；2025年全年累计产量77.31万台，同比增长28% [36] - 2026年央视春晚上，宇树、松延、魔法原子、银河通用四家国产人形机器人企业集中亮相，标志着产业从单点突破迈向体系化成熟 [36] - 根据Omdia数据，2025年全球出货约1.3万台人形机器人，中国占据90%的份额；摩根士丹利预计2026年中国人形机器人销量将翻一番，达到2.8万台 [40] - 行业观点：工业机器人产量持续正增长，行业迎来周期复苏；人形机器人是AI重要落地抓手，2025年进入量产元年，2026年随着特斯拉及国内头部企业进展，产业进入快速发展期 [47] - 投资策略：建议重点关注机器人本体龙头企业埃斯顿及核心零部件企业绿的谐波、步科股份、兆威机电、捷昌驱动等，同时关注人形机器人核心零部件潜在供应商 [47][81] 4. 船舶制造行业 - 2025年1-12月，我国造船完工量5,369万载重吨，同比增长11.4%，占世界总量56.1%；新接订单量10,782万载重吨，同比下降4.6%，占世界总量69.0%；手持订单量27,442万载重吨，同比增长31.5%，占世界总量66.8%，三大指标国际市场份额连续16年保持全球领先 [50][56][58] - 2026年1月，全球大型LNG船新船订单成交量22艘，中国船企承接13艘，市场份额达到59%，阶段性超过韩国船企 [52][53] - 2026年1月底，中国新造船价格指数为1112点，环比上涨2个点 [55] - 行业观点：船舶制造行业景气周期有望延续，随着高价订单交付，2026年企业有望继续盈利修复；LNG船等中高端市场的开拓，有助于中国船舶行业扩大全球领先优势 [65] - 投资策略：重点推荐中国船舶，同时建议关注船舶制造主机厂及配套上市公司 [65][81] 5. AIDC配套设备 - 英伟达2026财年第四季度营收达681亿美元，同比增长73%，数据中心业务营收623亿美元，同比增长75%，占总营收比重超91% [66] - 英伟达对2027财年第一季度给出780亿美元（±2%）的营收指引，中值同比增长约77%，显著高于市场预期 [66] - 行业观点：英伟达的超预期高增长表明全球数据中心产业建设需求旺盛，有望带动AIDC（人工智能数据中心）配套产业加速发展 [66] - 投资策略：重点推荐温控散热龙头英维克、燃气轮机核心零部件企业应流股份、PCB直写光刻设备龙头芯碁微装，同时建议关注后备电源核心供应商 [66][81] 6. 其他行业资讯与市场表现 - **河南机械上市公司**：2月通达股份(+10.26%)、国机精工(+5.96%)、开普检测(+4.15%)涨幅靠前 [68] - **可转债行情**：2月机械行业AA-以上可转债中，双良转债上涨15.69%、泰瑞转债上涨12.74%，应流转债上涨9.81% [72] - **ETF行情**：2月工程机械ETF、工程机械ETF大成、机床ETF、工业母机ETF表现良好，涨幅分别为11.01%、10.19%、9.06%、8.98% [75][76]

报告行业投资评级 - 投资评级：增持 [4] 报告核心观点 - 国际化发展既是券商自身业务发展的主动选择，也是建设全球一流投行的必然要求，在金融强国战略下，证券行业需提升国际市场的资本配置能力和资产定价话语权 [2] - 国际业务已成为并有望持续成为头部券商未来业绩成长的重要驱动 [2] - 参考国际一流投行经验，其国际业务占比普遍在30%以上，看好国际业务在头部券商中盈利占比稳步提升 [4] 根据相关目录分别总结 1. 近年来国际业务成为券商发力重要业务方向 - **国际业务利润贡献愈发突出**：样本18家券商国际子公司对整体利润贡献从2018年的0.7%提升至2025年上半年的8.2% [4][15]。其中，2025年上半年中信证券、中金公司、华泰证券的国际子公司净利润贡献分别达到20%、55%、14% [4][15] - **国际业务体量快速增长**：2024年18家上市券商国际业务收入合计达495.7亿元，同比增长43%，2018-2024年复合年增长率达27% [8]。2024年末，其国际业务净资产体量达1058.6亿元，2018-2024年复合年增长率为12% [8] - **国际业务迎来收获期**：2024年18家上市券商国际子公司净利润合计137.5亿元，同比增长239%，2018-2024年复合年增长率高达86% [13] - **战略地位提升，资源投入加大**：2025年以来，广发证券、华泰证券等拟通过增资增强国际业务资本实力，西部证券、东北证券等宣布拟新设国际子公司 [4][19][20][21]。头部券商在2025年半年报中普遍将打造一站式跨境金融服务能力、完善境内外协同作为重要发展方向 [17] 2. 金融强国战略导向下，券商国际化发展是必然之路 - **国际一流投行的发展经验**：高盛、摩根士丹利等全球龙头券商于1970年后把握本土企业跨境经营与海外扩张的金融需求，实现从本土龙头到国际化一流投行的跃升 [4][22]。2000年以来，高盛集团国际业务收入（EMEA+亚洲）平均占比达40%，利润平均占比达42% [22]。摩根士丹利国际业务收入（EMEA+亚洲）平均占比达30% [26] - **建设全球一流投行的内在要求**：在中资企业全球价值链定位升级、出海需求旺盛的背景下，建设国际一流投行需要券商在国际市场中具备资本配置和资产定价的话语权 [4][30]。2025年我国非金融类对外直接投资流量达1456.6亿美元，同比增长1.3%，稳居全球前三 [33] - **“引进来”需求旺盛**：2025年底，境外机构和个人持有境内股票市值达36674亿元，占我国流通市值的3.7%，近十年复合年增长率达21%；持有境内债券规模达34990亿元，近十年复合年增长率为17% [36] - **国际业务有望成为头部券商扩表主要方向**：在长端利率下行空间有限、固收自营扩表放缓的环境下，国际业务有望成为头部券商扩表的主要方向 [4][44]。中信、华泰、中金国际子公司总资产2019-2024年复合年增长率分别达25%、31%、13% [44] - **国际业务具备高杠杆高ROE特征**：2025年上半年，中信证券、华泰证券、广发证券、中金公司国际子公司年化平均ROE分别为23.0%、9.1%、11.4%、16.9%，均显著高于其合并口径ROE（分别为9.2%、7.7%、8.7%、7.4%）[48]。较高的经营杠杆是国际子公司ROE突出的核心驱动，2025年上半年末，中信证券、华泰证券国际子公司经营杠杆分别为16.1倍、6.3倍，远高于集团整体水平 [50][52][55] 3. 当前国际业务以自营和投行为主，跨境财富管理/衍生品成长空间充足 - **当前业务结构**：多数头部券商海外业务以投资收益为主，财富管理、投行业务具备一定业务体量 [4][56] - **经纪业务**：主要为客户提供跨境证券交易渠道。在港股市场，中资券商市占率尚不突出，例如2024年中银国际证券、中信里昂证券、国泰君安证券(香港)在港股市场经纪市占率估算分别为1.88%、1.35%、0.97% [65]。未来需立足香港并加快拓展东南亚等增量市场，例如中国银河2025年上半年在马来西亚、新加坡、印度尼西亚的经纪业务市占率分别排名第1、第2、第4 [66] - **资产管理和财富管理业务**：中国居民跨境财富管理需求增长，有望成为国际业务新增长引擎。截至2025年12月末，粤港澳大湾区参与“跨境理财通”个人投资者达17.79万人，跨境汇划金额达1313.0亿元 [70] - **投行业务**：主要受益于境内企业境外融资需求。在港股股权承销市场，中资券商占据主导地位，2025年中金国际、中信里昂、华泰金控等6家中资券商合计市占率达50% [74][76] - **跨境自营业务**：是券商实现全球资产配置、分享境外固收市场机遇的重要方向。2025年6月末，中信证券境外固收敞口规模达1337亿元，2019年至今复合年增长率达53%，占其整体固收敞口比重达27% [79][80] - **跨境衍生品业务**：作为境内外资本市场的沟通桥梁，业务规模持续增长。截至2023年7月末，券商跨境衍生品存量规模达到7543亿元，较2021年底增长70% [90]。目前具有跨境试点资格的券商仅10家，中信证券、华泰证券、国泰海通规模保持领先 [90] 4. 国际业务是券商发展的星辰大海 - **发展前景广阔**：参考国际一流投行经验，随着境内企业出海需求持续升温、境内投资者跨境配置需求不断提升，叠加头部券商资源投入成果显现，看好国际业务在头部券商中盈利占比稳步提升 [4][92] - **盈利贡献预测**：报告预测，国际业务将成为头部券商利润增长的重要驱动。例如，预计2025年至2027年，国际业务对中信证券利润增长的贡献将分别达到20%、36%、49% [93] - **投资建议**：个股方面推荐国际化业务布局领先的中信证券、广发证券、华泰证券等 [4][93]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级，但列出了覆盖产业链各环节的“投资分析意见”及具体公司名单 [5][70] 报告核心观点 * 字节Seedance2.0在技术与产业落地（依托字节生态形成“创作-分发-变现-反哺迭代”闭环）上实现双重突破，标志着AI视频赛道已正式跨过规模化商用临界点 [5][6][12] * 全球AI视频生成市场尚处发展初期，市场空间广阔，国内头部模型（字节、快手、阿里、MiniMax等）保持1-2个季度的快速迭代速度且定价显著低于海外，差异化定位使得多家头部公司可以并存 [5][6][13][16] * AI将改变内容产业的生产函数，转向“基础创意+提示词工程+AI算力+数据燃料+分发算法”的新范式，产业价值将加速向价值链两端（上游稀缺IP与下游高效分发平台）聚集，中游标准化制作环节价值面临压缩 [5][6][7][37][38][39] * AI漫剧是AI视频技术首个大规模商业化落地场景，正迎来从0到1的爆发机遇，AI真人短剧是下一个风口，短视频平台、IP方及整合工具链的一站式工作流将受益 [5][6][41][52][53][54] * AIGC时代版权服务重要性凸显，版权方与AI企业开始从对抗转向“训练授权+价值分成+股权投资”等主动合作，建立完善的确权溯源体系与精细分成机制是IP方价值重估的关键 [5][8][60][61][62][66] * 多模态（视频）算力消耗远大于LLM，生成5秒4K视频的算力约为LLM处理10万次200Token Prompt所需算力的10万倍，将利好AI云、芯片、服务器、存储、IDC及网络互联带宽等算力产业链 [5][7][68][69][70] 根据相关目录分别总结 1. Seedance2.0：技术突破与产业突破 * **技术突破**：采用统一的多模态音视频联合生成架构，支持文字、图片、音频、视频四种模态的“全能参考”输入，创作自由度大幅提升；在主体形象与声音还原、动作逻辑、特效风格及剧情叙事的参考一致性上表现较好，并具备一定的自主规划镜头语言的编导思维 [11] * **产业突破**：依托字节生态（剪映、火山引擎、抖音、TikTok等）形成了从“创作-分发-变现-反哺迭代”的完整闭环，为用户提供了从创意到收益的完整路径，区别于OpenAI Sora需依赖第三方平台分发的模式 [5][12] 2. 如何看待Seedance2.0与快手等模型的竞争？ * **市场格局**：AI视频生成市场空间广阔，尚处快速发展初期而非零和竞争阶段。根据LMArena截至2026年2月10日的榜单，文生视频前20名中谷歌Veo系列、OpenAI Sora系列排名靠前；国内阿里（Wan2.5）、字节（Seedance1.5 Pro）、快手（Kling）及MiniMax（Hailuo）等模型排名在10-20名区间 [13][14][15] * **差异化竞争**：快手可灵3.0注重多镜头输入，专注于长时序叙事和镜头语言可控，适合专业影视创作者；字节Seedance2.0注重多模态参考输入，更适合普通用户或一般创作者；两者技术路线（均基于Latent Diffusion+Transformer）有相似之处，但市场定位和技术侧重点不同，形成差异化竞争 [5][18][20][21] * **迭代与定价**：国内头部模型基本保持1-2个季度一次重大版本的迭代速度，且整体定价显著低于海外模型，性价比高 [5][16][17] 3. 人工智能或改变内容产业的生产函数：利好上游IP、下游分发平台以及算力 * **生产函数变革**：AI引入后，内容生产从依赖创意、专用设备、制作工时、传播渠道，转向依赖基础创意、提示词工程、AI算力、数据燃料和分发算法 [7][37] * **价值重分配**： * **上游创意与IP端**：AI降低创作门槛导致尾部内容泛滥、腰部内容通缩，但头部稀缺IP价值进一步放大，并有望借助AI工具提升运营效率 [5][39] * **下游分发与运营端**：内容供给爆炸式增长后，用户注意力成为核心稀缺资源，具备强用户粘性、高效分发算法和成熟创作者生态的平台（如抖音、哔哩哔哩、快手等）价值持续强化 [5][39][40] * **中游制作环节**：标准化、流程化的生产环节价值面临持续压缩 [5][39] * **案例**：以ItalianBrainrot社区为例，展示了去中心化UGC内容通过游戏、电影改编等实现IP价值提升的路径，凸显了优质UGC社区和高效分发平台的价值 [39][40] 4. AI漫剧：AI视频大规模产业实践，从0-1的机遇 * **市场与用户**：2025年中国微短剧市场规模突破1000亿元。AI漫剧核心用户为40岁以下年轻男性（占比超73%），与真人短剧用户形成差异，打开了增量市场 [41][46][48] * **落地条件**：AI视频在分辨率、帧率、色彩等核心参数上已达到漫剧等轻量视频的制作要求；AI工具可降低生产成本70%以上，提升效率80%以上 [43][44] * **商业化进展**：市场已出现月分账破500万人民币的企业（如漫谭动漫）和播放量破10亿的作品（如《斩仙台下我震惊了诸神！》） [49][50] * **产业链受益方**： * **短视频平台**是核心环节，竞争要素包括用户粘性、分发算法及集成AI工具的一站式创作分发能力 [53] * **IP方**获得新的变现和引流渠道，可提升IP运营效率 [54] * **AI技术提供方**的关键在于整合复杂工作流，构建一站式平台 [54] * **制作方**短期受益于成本下降，但长期内容突围难度提升 [54] * **未来趋势**：AI真人短剧正在崛起，如《轩仙台真人AI版》上线6天播放量破亿，其制作成本仅为传统真人短剧的1/4 [52][53] 5. AIGC时代版权服务重要性凸显 * **版权纠纷焦点**：集中在训练数据和生成内容的侵权认定，以及生成式AI内容的版权归属 [5][61] * **合作模式转变**：版权方与人工智能企业开始从对抗转向“训练授权+价值分成+股权投资”等主动合作模式，例如OpenAI与迪士尼签订了为期三年的授权协议，并获得了迪士尼10亿美元股权投资 [8][62][63] * **关键基础设施**：建立完善的确权溯源体系（如采用数字指纹、区块链存证技术）和更精细的分成机制，是AIGC时代IP方价值重估的关键 [5][8][62][66] * **行业进展差异**：音乐领域凭借标准化的权利标识（如ISRC）、成熟的集体管理组织（如ASCAP）和清晰可计量的使用场景，在AI版权合作上进展快于文字和影视视频领域 [5][66][67] 6. 多模态算力消耗较大 * **算力对比**：视频模型因需处理时空序列、高分辨率像素及多步去噪，算力消耗远大于LLM。生成一张图所需算力约为LLM处理200Token的100倍；生成5秒标清（24fps）视频约为1万倍；生成5秒4K视频约为10万倍 [68][69] * **产业链影响**：多模态算力需求井喷，将利好AI云服务、GPU芯片、AI服务器、存储、数据中心（IDC）、网络互联带宽等整个算力产业链 [5][69][70] 7. 投资分析意见 * **AI视频模型**：快手-W、Minimax、阿里巴巴 [5][70] * **分发平台**：哔哩哔哩、腾讯控股、芒果超媒 [5][70] * **版权数据服务**：阜博集团、视觉中国 [5][70] * **IP方**：阅文集团、中文在线、掌阅科技、光线传媒、上海电影等 [5][70] * **云和算力**：百度、金山云、中际旭创、新易盛、天孚通信、锐捷网络、润泽科技、奥飞数据、万国数据、世纪互联、网宿科技、大位科技等 [5][70] * **其他**：博纳影业、中国儒意集团、欢瑞世纪、荣信文化、兆驰股份、德才股份、昆仑万维、易点天下等 [5][70]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [3] 报告核心观点 - 2026年开年政策基调持续积极，上海等城市调整限购、降低交易成本等举措有望稳定市场预期，带动楼市“小阳春” [5] - 二手房市场成交率先回暖，价格环比降幅收窄，而新房市场受供给下降和需求分流影响，改善弱于二手房 [5][10][11] - 行业政策将围绕“因城施策控增量、去库存、优供给”展开，投资链条仍有压力，但“好房子”供应比例有望提升 [5][27] 根据相关目录分别总结 一、 政策延续积极，二手房成交回暖 - 2026年1月因无春节假期扰动，重点城市二手房成交窗口期增长，多地成交套数同比正增长，其中北京、上海、深圳三地同比涨幅超过20% [5][10] - 同期新房市场供应大幅下降，重点35城批准上市商品住宅4.11万套，同比下降超4成（45.16%），部分需求转向二手房市场 [5][9][11][12] - 多项利好政策出台：个人出售购买不足2年住房的增值税从5%降至3%，换房个税退税延续；上海于2月25日调整限购（外环内购房社保要求从3年改为1年）并将公积金贷款最高额度从160万元提高至240万元 [5][17] - 政策叠加成交回暖，70个大中城市二手房价环比降幅持续收窄，深圳、杭州等地1月二手房成交量已超过2025年12月 [5][17] - 1月北京、上海、天津、重庆、深圳等重点城市二手房议价空间略有缩小 [9][20][21] 二、 市场表现与价格走势 - 新房价格方面，高基数效应导致同比降幅扩大，但1月一线城市新房价格指数环比降幅与上月持平，显示估值回归 [15][16] - 春节假期（2月15日至23日）楼市表现平稳，重点21城新建商品住宅共网签成交10万平方米，日均成交量与去年春节基本持平 [5][22] - 部分城市房企在春节期间积极开展多元化营销活动（如“春节不打烊”、特价房源、购房补贴等），为“小阳春”蓄力 [22][23][26] 三、 投资建议 - 政策预期走强，2026年房贷利率调整、商品房收储、城市更新等政策落地有望提振市场 [27] - 建议关注三类投资机会： 1) 库存减值计提充分、核心区域新增货值充足的开发商，如建发国际集团、绿城中国、滨江集团、华润置地、中国金茂 [27] 2) 商业运营能力突出的开发商，如恒隆地产、太古地产 [27] 3) 二手房成交占比提升背景下的中介机构，如贝壳-W、我爱我家 [27] - 报告列出了多只相关ETF及其近期数据（截至2026年2月25日），例如南方中证全指房地产ETF（512200）规模46.79亿元，区间回报1.79% [28][29][30]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [12] 报告核心观点 - AI模型进展顺利，算力基础设施景气度持续向上，坚定看好算力主线 [2][10] - Tower硅光收入翻倍、1.6T需求高增，产能与扩产计划上调并获预付款锁定，硅光模块持续渗透 [2][7][10] - Vertiv订单及在手量创新高，出货比升至2.9倍，后续收入兑现度高 [2][7][10] - 字节Seedance 2.0生成可用率行业领先，谷歌Gemini 3.1 pro屠榜，Anthropic年化收入140亿美元高速增长 [2][8][10] - OpenAI至2030年累计算力支出超6000亿美元并上调收入预测 [2][9][10] 板块行情 - 2026年第6-7周，通信板块上涨2.35%，在长江一级行业中排名第6位 [2][6] - 2026年年初以来，通信板块上涨0.44%，在长江一级行业中排名第27位 [2][6] - 个股层面，通信板块内市值在80亿元以上的公司中，本周涨幅前三分别为大位科技（+39.4%）、盛科通信（+31.7%）、申菱环境（+29.6%） [6] - 跌幅前三分别为通宇通讯（-11.7%）、鼎通科技（-9.7%）、信科移动（-9.3%） [6] 关键公司业绩与动态 Tower - 25Q4营收4.4亿美元，同比增长13.7%，GAAP净利润0.8亿美元，同比增长45.3% [7] - 2025年公司硅光收入2.28亿美元，较2024年翻倍 [7] - 25Q4硅光收入0.95亿美元，按年化约3.8亿美元，1.6T需求处于高增通道 [7] - 公司将硅光产能目标由较25Q4月出货提升3倍上修至5倍以上，28年前超过70%产能已预留并获客户预付款支持 [7] - 总扩产计划升至9.2亿美元 [7] Vertiv - 25Q4营收28.8亿美元，同比增长22.7%，GAAP净利润4.5亿美元，同比增长203.1% [7] - 当季有机订单同比增长252%，订单出货比升至2.9倍 [7] - 期末在手订单约150亿美元，同比增长109% [7] - 公司给出2026年高增长指引，有机增长27%至29% [7] - 将Capex强度提升至销售额3%至4%，净Capex约4.75亿美元，同比增长约110% [7] AI模型进展 字节跳动 Seedance 2.0 - 具备统一多模态音视频联合生成能力，综合表现结果达到行业领先 [8] - 复杂场景下生成可用率达到业界SOTA水平 [8] - 可同时接收最多9张图片、3段视频、3段音频及自然语言指令 [8] - 支持稳定可控的视频延长与编辑，具备双声道能力 [8] Anthropic - 以3800亿美元投后估值完成300亿美元G轮融资 [8] - 年化运行收入约140亿美元并保持高速增长 [8] - Claude Code年化运行收入已超25亿美元，自2026年初以来翻倍多 [8] - Claude Code周活跃用户数翻倍、企业订阅用户数增长4倍，企业客户收入占比已超过50% [8] 谷歌 Gemini 3.1 pro - 在人工智能分析智能指数v4.0中荣登榜首 [8] - 模型推理能力有明显进步，原有短板明显增强 [8] - 其价格仅为排名第二的Opus4.6和第三的GPT-5.2的一半 [8] OpenAI - 更新财务展望，到2030年累计算力相关支出超6000亿美元 [9] - 预计2025年训练成本83亿美元，2026/2027年将跃升至320/650亿美元，至2030年累计接近4400亿美元 [9] - 模型推理成本2025年已超80亿美元，预计2026/2027年升至140/260亿美元 [9] - 预计2026/2027年营收将增至约300/620亿美元，略高于先前预测 [9] - 提出2030年2840亿美元年收入目标 [9] - 预计2025年消费者收入翻倍至170亿美元，2030年增至1500亿美元、占总营收一半以上 [9] - 计划以融资前7300亿美元估值筹集超1000亿美元 [9] 投资建议 - 报告推荐了多个细分领域的公司，具体包括 [10]： - **运营商**：中国移动、中国电信、中国联通 - **光模块**：中际旭创、新易盛、天孚通信、仕佳光子，关注太辰光、源杰科技 - **液冷**：英维克 - **光纤光缆**：烽火通信、亨通光电、中天科技，关注长飞光纤 - **国产算力**：润泽科技、光环新网、奥飞数据、华丰科技、光迅科技、中兴通讯、紫光股份 - **AI应用**：博实结、和而泰、拓邦股份、移远通信、美格智能、广和通 - **卫星应用**：华测导航、海格通信、灿勤科技

行业投资评级 - 行业评级：增持 [2] 核心观点 - 中药产业有望持续转型升级，产业链供应链韧性和稳定性有望提升 [6] - 中药企业2025年业绩修复潮到来，板块有望回暖 [6] 行业政策与规划 - 工业和信息化部等八部门印发《中药工业高质量发展实施方案（2026—2030年）》，旨在加快中药工业结构优化和转型升级，全面提升产业链供应链韧性和稳定性 [5] - 方案明确，到2030年，中药工业全产业链协同发展体系初步形成，培育60个高标准中药原料生产基地，建设5个中药工业守正创新中心，推动一批中药创新药获批上市，新培育10个中成药大品种，制修订10项中药工业数智技术相关行业标准，建设20个智能工厂、培育10个绿色工厂 [5] - 方案提出6个方面共15项重点任务，包括实施原料提质稳供、协同创新攻关、制造能力提升、民族药产业振兴、中药名品推广和卓越企业培育等行动 [5] 公司业绩表现 - 特一药业预计2025年归母净利润为7000万元至9000万元，同比增长241.55%至339.13%，扣非净利润增幅为263.83%至371.64% [5] - 以岭药业业绩预告显示，2025年全年归母净利润预计为12亿元至13亿元，较2024年的7.25亿元亏损实现扭亏为盈 [5] - 华润江中业绩快报显示，公司2025年实现营收42.20亿元，同比微降4.87%，实现归母净利润9.06亿元，同比增长14.96% [5] - 众生药业业绩预告显示，公司2025年实现归母净利润2.60亿元至3.10亿元，同比增长186.91%至203.62%，扣非净利润2.70亿元至3.20亿元，同比增长超200%，较2024年实现扭亏为盈 [5] 投资建议 - 建议关注：众生药业、特一药业、以岭药业、华润江中等公司 [6]