报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年9月22日 - 9月26日央行7天逆回购净回笼，跨季投放14天逆回购和MLF；周内资金面受跨季影响波动大；政府债净缴款规模减少，同业存单到期收益率多数上行，银行间债券市场杠杆率均值上行；9月29日 - 10月5日，政府债预计净缴款2121亿元，同业存单到期规模约1688亿元 [2] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - MLF延续增量续作，跨季开展14天逆回购操作，9月22 - 26日，7天逆回购净回笼2594亿元，14天逆回购投放9000亿元，MLF投放6000亿元、到期3000亿元；后续9月29、30日7天逆回购到期5166亿元，10月9日7天逆回购到期12325亿元、14天逆回购到期3000亿元 [6] - 跨季资金面波动大，9月22 - 26日，DR001、R001均值较9月15 - 19日降5.0和5.5个基点，DR007、R007均值升1.9和9.9个基点；22 - 23日资金面走松，24 - 25日波动，26日资金利率回落 [7] - 政府债净缴款规模减少，9月22 - 28日约716亿元，较9月15 - 21日少增3764亿元；9月29 - 30日预计2121亿元 [7] 同业存单 - 同业存单到期收益率多数上行，截至9月26日，1M、3M、1Y同业存单到期收益率较9月19日分别升7.5、1.0、1.0个基点 [8] - 同业存单净融资额转为负值，9月22 - 28日约 - 1782亿元；9月29日 - 10月5日到期偿还量预计1688亿元，10月到期规模18443亿元，较9月35470亿元明显下降 [8] 机构行为 - 银行间债券市场杠杆率均值上行，9月22 - 26日均值为107.65%，9月15 - 19日为107.32% [9] - 中长期、短期利率风格纯债基久期均边际小幅上升，9月26日，中长期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为4.05年，周环比升0.01年；短期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为1.58年，周环比升0.03年 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 四季度债市或在震荡中前行，长端利率反弹高点逐步降低可维持债牛逻辑，货币政策总量操作宽松机会仍在，10月重要会议前后是重要时间窗口 [3][5][10] - “赎回压力”长期化、复杂化，可能冲击四季度债市，机构端赎回或更有序，但也可能出现负反馈集中释放风险 [4][12][14] 根据相关目录分别进行总结 四季度债市怎么看 - 观点回顾：短期行情承压，验证10年期国债1.8%附近为偏顶部水平可维持债牛逻辑；中期风险偏好回升反映在期限利差溢价上，极端位置可能回到50 - 60BP，大类资产要回归基本面 [3][10] - 货币政策：三季度例会未释放明确增量政策信号，总量操作宽松机会仍在，10月重要会议前后是重要时间窗口，前提条件包括美联储降息落地、负债利率调整到位、维持经济向好政策诉求仍在、权益市场情绪降温 [3][10] - 赎回压力：公募赎回费率新规即将落地，机构端赎回诉求增强，赎回后资产端选择空间逼仄，过渡期长有腾挪和择时空间，机构端赎回更有序，但也可能出现负反馈 [4][12][14] - 四季度债市走势：季节性上四季度债市偏向弱势和调整；估值上当前债市具备配置价值；因素上供给压力放缓、货币宽松契机可能出现、赎回压力持续存在，债市可能在修复和调整中交替转换 [5][10][16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周REITs指数小幅下跌，中证REITs指数和中证REITs全收益指数较上周分别下跌0.82%和0.65%，市场成交金额降低；产权类和特许经营类指数分别下跌1.48%和0.70%，仅能源和生态环保类REITs小幅上涨，消费基础设施类跌幅最高；本周三只公募REITs获批，中信建投沈阳国际软件园REIT将询价；今年16只公募REIT完成发行，22只待上市，市场有望扩容；在资产荒背景下，公募REITs高分红、中低风险，配置性价比高 [5][42][43] 根据相关目录分别进行总结 二级市场：本周公募REITs市场小幅下跌 - 本周公募REITs市场小幅下跌，截至2025年9月26日，中证REITs指数较上周下跌0.82%至831.45，中证REITs全收益指数为1064.42，较上周下跌0.65% [11] - REITs市场成交额降低，本周总成交规模3.88亿份，较上周环比下跌26.65%，成交额18.6亿元，较上周环比下跌20.51%，区间换手率为1.63%，上周为2.30% [12] - 产权类和特许经营类公募REITs指数均下跌，分别下跌1.48%和0.70%；产权类中消费基础设施类等REITs分别下跌3.20%/1.68%/1.64%/0.94%/0.51%，特许经营类中水利设施类等REITs分别下跌1.47%/1.41%/1.11%，能源和生态环保类REITs分别上涨0.31%和0.17% [16][20] - 不同类型公募REITs成交额和换手率多数下跌，消费基础设施类等REITs成交额环比分别下跌55.53%/44.07%/37.47%/24.52%/19.18%/11.18%/4.58%，交通和能源基础设施类公募REITs成交额较上周分别提高5.85%和1.46%；水利设施类REITs本周日均换手率大于1，仓储物流类较上周上涨0.02%，其他类型REITs日均换手率较上周分别下跌0.44%/0.27%/0.24%/0.11%/0.07%/0.05%/0.03%/0.03% [22][24] - 本周公募REITs产品多数下跌，74只中8只上涨，65只下跌，1只持平；涨幅靠前的有中信建投国家电投新能源REIT等，周涨幅分别为1.0%/0.7%/0.6%，跌幅靠前的有易方达深高速公路REIT等，周跌幅分别为4.2%/4.0%/4.0%；换手率较高的有华泰江苏交控REIT等，分别为1.37%/1.29%/1.27%；周成交额较高的为国金中国铁建高速REIT等，分别为1.24/0.94/0.81亿元 [26] 一级市场：22只公募REITs基金待上市 - 2025年以来16只公募REITs完成发行，截至2025年9月26日，共发行75只公募REITs，发行规模合计1967亿元，2024年发行29只，规模646亿元，2025年9月新发行1只 [32] - 共有22只公募REITs基金待上市，其中11只为首发，11只为扩募；项目状态方面，11只为通过，6只已反馈，3只已问询，2只已受理；分类型来看，产业类中园区类等REITs分别为6、2、4和4单，特许经营类中能源类等REITs分别对应3、1和1单 [34] 公募REITs政策及市场动态 - 山东省首单清洁能源权益并表类REITs完成发行，优先级发行规模4.85亿元，发行利率3.70%，水发集团成为第2家成功发行此类REITs的山东省属国企，全国第4家地方省属国企 [38][39] - 中海商业、安博物流、沈阳软件园三只公募REITs同日获批，华夏中海商业资产封闭式基础设施证券投资基金等审核状态更新为“注册生效”，中信建投沈阳国际软件园封闭式基础设施证券投资基金获批复同意注册；华夏安博仓储REIT是唯一全部资产位于粤港澳大湾区的仓储物流类REITs项目，中信建投沈阳国际软件园REIT为东北地区首单获批的公募REITs；2025年以来境内公募REITs上市及获批总数升至约50只 [40] - 易方达华威农贸市场REIT宣布2025年第二次分红，每10份分红0.531元，合同生效日为2025年1月13日，此次收益分配基准日定于2025年6月30日，基准日公募REITs份额净值为2.9560元，可供分配金额2656.72万元，分红比例99.94%，应分配金额2655万元 [41] 投资建议 本周REITs指数小幅下跌，市场成交金额降低，仅能源和生态环保类REITs小幅上涨，消费基础设施类跌幅最高；本周三只公募REITs获批，中信建投沈阳国际软件园REIT将询价；今年16只公募REIT完成发行，22只待上市，市场有望扩容；在资产荒背景下，公募REITs高分红、中低风险，配置性价比高 [5][42][43]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债券市场在经历三季度“逆风期”后，四季度或迎来下行空间打开，利率将呈“温和”下行态势 [8][46][119] 根据相关目录分别进行总结 四季度债市能否突破震荡走势 9月债市宽幅震荡，多空鏖战波折上行 - 10年期国债估值收益率完成向“新券”锚定，与老券利差稳定在5 - 8BP，增值税带来到期收益率补偿约2.8% - 4.5% [1][11] - 资金利率受跨季影响波动增大、中枢抬升，7 - 9月呈“7月高位，8月缓和，9月走高”走势，9月DR001和DR007较8月分别上行约4BP和1BP，GC001和GC007分别上行4BP和8BP [1][14] - 银行OCI账户债券兑现需求使债市承压，9月1 - 26日股份行、城商行和农商行现券市场净卖出1.38万亿元债券 [18] - 监管政策调整与重启国债买卖预期影响债市，9月5日“新规”征求意见引发市场忧虑致债市回调，9月中旬重启国债买卖预期升温推动债市反弹 [2][21] 四季度债市或迎来下行空间的打开 - 9月权益市场震荡，股债“跷跷板”效应减弱，四季度若权益市场呈慢牛格局，债市受权益市场压制或缓和 [3][23] - 物价水平修复，PPI筑底回升、CPI未回升，需政策发力提升有效需求，若经济修复不及预期或中美经贸恶化，年内有降息可能 [5][28][30] - 四季度财政供给或入淡季，但需警惕置换隐债专项债额度提前发行冲击市场，若供给放量，货币政策将精准对冲 [6][33][35] - 即使“新规”落地，对债市冲击或为阶段性、摩擦性，理财和保险配置需求旺盛，债市核心配置力量需求依然强劲 [7][38][40] 重要事项 - 9月MLF净投放3000亿元 [48] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 9月22 - 26日，央行逆回购投放24674亿元、到期18268亿元，净投放6406亿元，9月29 - 30日预计基础货币到期回笼5166亿元 [50] 存单利率走势及回购成交情况 - 同业存单一级市场商业银行净融出，上周净融资规模 - 1887.9亿元，发行利率较前一周提高 [59][63][64] - 二级市场各期限同业存单收益率上行，AAA级1月期上行6.00BP至1.64%，3月期上行1.06BP至1.59%等 [67] 债券市场 - 上周利率债供给少，发行15只、总额608.34亿元、到期92.00亿元、净融资516.34亿元 [68][72] - 二级市场债市情绪弱，震荡上行，曲线陡峭化，10年国债和10年国开债活跃券日均换手率降低，10年国债活跃券与次活跃券流动性溢价提升至7.51BP [68][77][79] - 特殊再融资债截至上周发行2.00万亿元，10年及以上占比约87.83%，江苏、四川等地区发行规模靠前 [73] 机构行为跟踪 - 8月机构杠杆率季节性上升但处低位，上周杠杆交易规模下降，均值约7.27万亿元 [94][99] - 现券市场上，国有行增持5年以内和5 - 10年国债，农商行卖出力度减弱，保险增持10年以上国债和地方债，券商减持10年以内国债，基金减持5 - 10年政金债 [94][104] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢、线材期货结算价下跌，阴极铜、水泥、南华玻璃指数上涨，CCFI指数下跌、BDI指数上涨，猪肉批发价下跌、蔬菜批发价上涨，布伦特和WTI原油期货结算价上涨，美元兑人民币中间价7.12 [117] 后市展望 - 债券市场四季度或迎下行空间打开，配置需求成利率下行“压舱石”，交易盘对超长债交易趋谨慎，利率呈“温和”下行 [8][46][119]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期A股虽有调整压力，但中长期支撑较强，当前点位胜率较高，科技和金融券商板块值得关注 [5] - 临近国庆假期，高位科技板块或延续回撤，但中长期建议“持股过节”，关注科技创新、“反内卷”、中美关系缓和受益方向和券商板块 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场观察-如何看待近期科技与金融板块回调 - 上周市场风格分化，科技板块高切低，通信回落、电力设备上涨，科创板与创业板ETF净赎回企稳，科技龙头受美股拖累后或显估值韧性，周期类仅有色金属因金银上涨涨幅大，PPI降幅收窄但需求未实质回暖 [5] - A股中长期支撑强，当前点位胜率高，资金面散户情绪有空间、重要股东净减持下降、两融余额上升，消息面阿里巴巴巨额投入、摩尔线程IPO过会激发科技上涨动能 [5] - 金融券商板块调整关键看政策立场，当前调整或为中长期资金逢低布局，政策温和、改革推进时具备配置价值与反弹空间 [5] 市场观察-如何看待近期A股科技板块上行 - 临近国庆假期，高位科技板块或回撤，中长期建议“持股过节”，关注科技创新、“反内卷”、中美关系缓和受益方向和券商板块 [6] 市场回顾-市场表现 - 上周主要指数大多上涨，科创50涨幅最大为6.47%，信息技术和材料指数表现较好，日常消费和医疗保健指数较弱 [7][8][15] - 30个申万一级行业7个上涨，电力设备、有色金属和电子涨幅大，社会服务、商贸零售和轻工制造跌幅大 [7][16][17] 市场回顾-交易热度 - 上周万得全A日均成交额23131.93亿元，较前值下降，处于三年历史分位数94.70%的极高位置 [20] 市场回顾-估值跟踪 - 截至2025/9/26，万得全A估值（PE_TTM）为22.12，较上周升0.02，处于近5年历史分位数89.90%，30个申万一级行业7个估值修复 [24] 本周全球经济日历 - 本周国内将公布中国官方综合PMI、中国财新制造业PMI，海外将公布美国ADP就业人数变动、美国ISM制造业PMI等数据 [26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年9月8日企业破产法修订草案首次提请审议，标志我国市场经济基础性法律制度重大升级，从法律层面为债券市场健康发展提供保障，对提升市场效率、保护投资者权益、防范系统性风险有重要意义 [4] - 修订草案从多维度深刻影响债券市场运行环境和发展前景，为推动债券市场高质量发展提供法治保障，有望提升市场透明度、效率和公平性 [9][24] 根据相关目录分别进行总结 破产法修订草案主要变化 - 修订草案共16章216条，在现行企业破产法基础上新增4章，实质新增和修改160余条，正处公开征求意见阶段，后续或调整但整体方向和框架清晰 [5] - 修订思路为从“司法主导”到“府院联动”、从“被动清算”到“积极预防与拯救”、从“普遍适用”到“差异化处理” [5] - 主要变化包括立法目的与政府角色、重整制度、管理人制度、债务人财产处置与清偿顺序、破产申请与财产保全、上市公司破产特别规定、信息披露制度、合并破产、金融机构破产、小型微型企业破产程序特别规定、跨国破产的司法合作等方面 [5][6][8] 对债券市场的影响分析 优化破产诉讼违约处置方式，市场出清机制更顺畅 - 破产诉讼成我国公募违约债券市场主要违约处置方式，2015 - 2024年破产重整处置主体数量多，和解和清算方式较少 [10] - 修订草案优化破产程序，解决启动难、周期长问题，完善重整程序，建立信用修复制度，短期或加速部分企业破产，长期有助于畅通市场出清渠道 [12][13] 投资者保护力度增强，提振债券市场信心 - 修订草案多项举措强化债权人保护，设置规则约束“逃废债”行为，赋予债权人对重大财产处分决定权，有助于提振市场信心 [15][16] 从法律层面确立信息披露制度，构建市场化、法制化破产程序 - 修订草案将信息披露提升至法律层面，保障债权人知情权和参与权，有助于监督破产程序、维护公平性，为债券市场破产处置细则提供法律框架 [17][19][20] 促进债券市场信用风险定价与风险评估能力提升 - 修订草案影响普通无担保债券清偿率，增加回收率评估复杂性，提升信用债定价与风险评估复杂性，也有助于市场对不同企业债券进行差异化风险定价 [21] 对特定债券品种影响分化，推动债券市场高质量发展 - 高收益债券市场或迎发展机遇，跨境债券国际化水平提升，金融债风险处置有明确框架，城投债需关注化债政策落地，可转债破产清偿顺序待实践探索 [22][23] 小结 - 企业破产法修订为债券市场奠定健全法制基础，推动高质量发展，但需在细化规则、加强执法、完善配套等方面努力，关注实际变化效果 [24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对 2025 年地方债发行情况进行分析，涵盖一级市场净融资、发行期限、利差、募集资金投向、特殊债发行及发行计划，以及二级市场二级利差和成交情况等内容，为投资者提供地方债市场现状及趋势参考 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 一级市场发行情况 - 净融资：本周地方债发行量 1961 亿元，偿还量 736 亿元，净融资 1225 亿元，发行量和净融资均增加 [1][9] - 发行期限：本周 30Y 地方债发行占比最高为 38%，10Y 及以上占比 84%，30Y 占比环比升约 16 个百分点，7Y 和 10Y 占比环比降约 12 和 11 个百分点 [1][12] - 化债相关地方债：本周特殊再融资债发行 114 亿元，2025 年 33 个地区拟发行置换隐债专项债合计 19957 亿元，江苏、湖南、贵州、河南规模较大 [2][16] - 发行利差：本周加权平均发行利差 23.9bp 较上周走阔，15Y 最高达 27.6bp，7Y 和 10Y 收窄，区域分化大，吉林超 30bp，浙江 15.3bp [2][25] - 募集资金投向：2025 年新增专项债投向主要为冷链物流等，土地储备投向占比升高 14.2%，冷链物流等下降 7.5% [2][30] - 发行计划：35 个地区披露 2025 年三季度发行计划，预计发行 2.9 万亿元，新增债和再融资债分别计划发行 17450 亿元和 11760 亿元；部分地区披露四季度计划合计 8445 亿元，10 月 5406 亿元；下周计划发行 1072 亿元，偿还量 91 亿元，净融资 981 亿元 [3][33] 二级市场情况 - 二级利差：本周 5Y 和 10Y 地方债二级利差较高，分别达 16.1bp 和 15.7bp，各期限均走阔，5Y 历史分位数达 68%；各区域 3Y - 5Y 利差大于 15bp，中等和强区域 10Y - 15Y 和 15Y - 20Y 利差较高 [5][37] - 成交情况：本周地方债成交量 4891 亿元，换手率 0.92%，成交量和换手率均上升，青海地方债换手率最高达 4.0% [5][43]

市场行情 - 9月29日港股走軟，恒指低開212點，全日跌356點或1.4%，收26,128點；國指跌141點或1.5%，收9,303點；恒生科技指數跌184點或2.9%，收6,195點，大市全日成交總額3,236.74億元 [1] - A股三大指數低開反覆向下，創板跌逾2%，滬指全日收報3,828點，跌25點或0.7%，成交額9,279萬億元；深證成指收報13,209點，跌236點或1.8%，成交額1.22萬億元；創業板指收報3,151點，跌84點或2.6%，成交額5,671億元 [2] - 美股周五反彈，道指全日收升299點或0.7%，報46,247點；標普500指數高收38點或0.6%，報6,643點；納指高收99點或0.4%，報22,484點 [2] 宏观政策与经济数据 - 9月26日人民銀行在公開市場開展1,658億元人民幣7天期逆回購操作，操作利率1.4%；開展6,000億元14天期逆回購操作，有3,543億元逆回購到期，人民幣兌美元中間價下調34點至7.1152 [2] - 今年首八個月，全國社會物流總額接近230萬億元人民幣，規模保持穩定擴張，結構持續優化升級 [4] - 今年首八個月，全國規模以上工業企業實現利潤總額按年增長0.9%；8月份，規模以上工業企業利潤兩位數增長，由7月份下降1.5%轉為增長20.4% [4] - 9月26日CFETS人民幣滙率指數按周回升0.61至96.97，BIS貨幣籃子人民幣滙率指數按周升0.73至102.87，SDR貨幣籃子人民幣滙率指數按周升0.44至91.34 [5] 行业动态 - 因油價上漲，OPEC+可能在10月4日會議上批准再次將石油產量增加至少每日137,000桶，已將日產量配額提高超過250萬桶，約佔全球需求的2.4%；10月5日會議將討論11月增產幅度至少達到每日13.7萬桶 [3] 市场指标 - 截至6月底，「巴菲特指標」升至217%，打破歷來紀錄，高於千禧年科網股泡沫及新冠期間的190%水平 [3] 企业动态 - 美團旗下國際外賣品牌Keeta於9月27日上午11點在阿聯酋迪拜啟動營運，這是其40天內開拓的第三個中東國家外賣市場 [5] - 9月27日小米17全系列手機開售，小米17 Pro Max單款機型打破今年國產手機全價位段首銷全天銷量及銷售額紀錄，在小米17系列中銷量佔比超過50% [5] - 2025年天貓「雙11」分為預售和現貨兩個階段，預售於10月15日下午兩時開始，現貨售賣於10月20日晚上八時開啟 [5] - 新世界發展截至今年6月底止全年業績，來自持續經營業務應佔股東虧損擴大至163.01億元，上年同期蝕118.06億元；來自持續經營業務的每股虧損6.82元，不派息 [6] 政策动态 - 特朗普政府正研究對內含晶片的進口電子產品徵收新關稅，按產品所含晶片價值估算並按比例徵收，若方案落實，將涵蓋從電動牙刷到手提電腦等廣泛消費品 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前债市配置价值突出 货币政策新增“持续发力、适时加力”提法 强调逆周期调节 保持流动性充裕并推动社会融资成本下降 经济承压下货币政策宽松预期仍存 需关注四季度政策对利率中枢的影响 9月债市走势偏离资金面及经济基本面 收益率或震荡下行 虽短期受股市影响 但基本面支撑下配置价值凸显 四季度降准降息概率加大 10Y国债收益率或下探至1.65% [2][10][80] 根据相关目录分别进行总结 宏观要闻 - 9月23日央行货币政策委员会2025年第三季度例会召开 货币政策新增“持续发力、适时加力”等表述 或表明现存风险较少 物价数据有积极信号 “落实存量政策”优先级较高 相关金融改革工作或已完成或接近完成 [12] - 1 - 8月规模以上工业企业利润同比由降转增0.9% 8月单月利润增速大幅回升至20.4% 受政策效应、低基数及行业结构优化等因素驱动 但近一半行业同比仍负增长 [18][19] - 美东时间9月25日 特朗普宣布自10月1日起美国将对多类进口产品实施新一轮高额关税 [22] - 美国8月PCE物价指数同比增长2.7% 环比增长0.3% 核心PCE同比+2.9% 均符合预期 截至9月27日 美联储10月降息25BP概率升至89.8% [22] 中观高频 - 消费修复有所分化 截至9月21日 乘用车厂家日均零售数量同比+9.4% 日均批发数量同比+5.8% 截至9月26日 近7天全国电影票房收入同比+275.6% 截至9月19日 三大家电零售总量同比+10.2% 总额同比-12.9% [24][28] - 交运物流持续活跃 截至9月21日 港口完成集装箱吞吐量同比+12.9% 邮政快递揽收量同比+19.4% 铁路货运量同比+2.7% 高速公路货车通行量同比+20.7% 截至9月27日 一线城市地铁客运量同比-8.5% [34][39][41] - 开工率基建链持续强于化工链 截至9月24日 全国主要钢企高炉开工率同比+3.2pct 截至9月25日 沥青平均开工率同比+3.0pct 纯碱开工率同比+7.5pct PVC开工率同比-0.7pct [44][46] - 地产冷热不均 截至9月27日 30大中城市商品房成交面积同比+3.6% 截至9月19日 样本9城二手房成交面积同比+78.4% [51][53] - 价格走势有所分化 截至9月26日 猪肉批发价同比-25.0% 蔬菜批发价同比-21.2% 北方港口动力煤同比-19.4% WTI原油现货价同比-9.2% 螺纹钢现货价同比-7.5% 铁矿石现货价同比+8.4% [54][56][60] 债市及外汇市场 - 9月28日 隔夜Shibor较9月23日下行9.90BP 9月26日 R001、DR001、IBO001较9月22日下行 R007、DR007、IBO007较9月22日上行 [63] - 9月26日 国债、国开债、地方政府债、同业存单收益率多数上行 美国、日本、英国和德国十年期国债收益率较9月19日上升 [68][70][75] - 9月26日美元兑人民币中间价和即期汇率较9月19日上升 [76] 机构行为 - 2025年初以来 利率债中长期纯债券型基金久期先降后升再降 9月26日估算的久期中位数约4.5年 较上周下降0.04年左右 [76] - 2025年初以来 信用债中长期纯债券型基金久期震荡 本周快速下降 9月26日估算的久期平均数和中位数约2.9年 较上周下降0.2年左右 [79] 投资建议 当前债市配置价值突出 债券收益率或震荡下行 四季度降准降息概率加大 10Y国债收益率或下探至1.65% 短期受股市影响 但基本面支撑下配置价值凸显 [4][80][83]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告通过利率互换定价与浮息债利差分析两条技术路线，量化当前市场交易中隐含的降息预期，以弥补传统流动性分析的不足，并基于市场共识判断未来政策宽松落地可能带来的债市预期差与投资机会。当前市场降息预期基本出清，若四季度政策降息，可能与市场低共识形成预期差利好债市，但需关注多因素影响 [6][11][28]。 根据相关目录分别进行总结 从资金面到利率定价的核心问题 当前流动性分析存在定性臆测、过度聚焦历史、过度关注前瞻的问题，有效利率研究需结合“纵向预测”与“横向定价”，报告将通过两条技术路线分析降息预期为债市走势和投资机会提供依据 [12][13]。 利率互换定价 如何通过利率互换观测隐含的降息预期 市场对政策利率调降预期可转化为对未来资金利率中枢下移预期，1Y FR007 与当前 FR007 的利差是衡量降息预期的有效代理变量。2024 年以来降息预期演变分四个阶段：2024H1 预期平淡；2024H2 预期快速升温，2025 年 1 月达顶峰，隐含 12 个月内降息预期超 80BP；2025 年 2 - 3 月预期修正回落；2025 年 Q2 至今预期逐渐出清，9 月 26 日利差显示未来 12 个月降息预期仅 1BP，甚至隐含加息可能。利率互换定价能提供持续、高频量化线索，可作债市复盘叙事工具，反映当前市场共识 [14][15][18]。 利率互换预测出的降息预期是否可靠 利率互换能相对有效反映市场预期，优势在于真实反映市场共识，活跃交易保障定价效率。但与现券市场投资者结构及交易动机有差异，可能导致两者定价短暂背离 [19][20]。 浮动利率定价 选取挂钩 DR007 的两只浮息国开债，用浮息债到期收益率与挂钩资金利率价差观测降息预期。去年 12 月以来价差走势分三阶段：去年 12 月 - 今年 1 月点差快速收敛，市场对货币政策宽松预期强；今年 2 - 3 月点差显著走阔，宽松预期收敛；今年 Q2 至今利差维持高位震荡，8 月后新券利差基本在 20BP 以上，9 月 26 日较年初低点反弹超 100BP，市场宽松预期大幅调整。浮息债利差能有效追踪降息预期，当前市场降息预期较年初大幅逆转 [21][25][27]。 总结 通过两条技术路线交叉验证，当前市场降息预期基本出清，定价无进一步宽松空间，甚至隐含政策边际收紧预期。若四季度政策降息，可能与市场低共识形成预期差利好债市，但需关注多因素边际影响 [28]。