报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对2025年7月14日至7月18日绿色债券周度数据进行跟踪 涵盖一级市场发行、二级市场成交及估值偏离度前三十位个券情况[1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 一级市场发行情况 - 本周银行间及交易所市场新发行绿色债券9只 合计发行规模约85.79亿元 较上周减少262.46亿元[1] - 发行年限多为3年 发行人性质多样 主体评级多为AAA、AA+级 地域涉及多个省市 债券种类丰富[1] 二级市场成交情况 - 本周绿色债券周成交额合计523亿元 较上周减少100亿元[2] - 成交量前三的债券种类为非金公司信用债、金融机构债和利率债 分别为256亿元、208亿元和43亿元[2] - 3Y以下绿色债券成交量最高 占比约88.61% 市场热度持续[2] - 成交量前三的行业为金融、公用事业、交运设备 分别为215亿元、135亿元和18亿元[2] - 成交量前三的地域为北京市、广东省、湖北省 分别为168亿元、60亿元和40亿元[2] 估值偏离度前三十位个券情况 - 本周绿色债券周成交均价估值偏离幅度整体不大 折价成交幅度大于溢价成交 折价成交比例大于溢价成交[3] - 折价率前三的个券为24康富租赁ABN001优先(绿色)（-1.1390%）、GK国能02（-0.9872%）、24风电G2（-0.4418%） 主体行业以能源、房地产、公用事业为主[3] - 溢价率前四的个券为25水能G1（0.3293%）、21重庆轨交GN003(碳中和债)（0.1777%）、鲲鹏19A2（0.1201%）、25德达G2（0.1079%） 主体行业以金融、公用事业、交通运输为主[3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周新房成交环比回落且同比下降，汽车消费边际回暖；工业生产运行平稳，基建开工维持偏强；螺纹钢表观消费回落但价格继续回升；港口吞吐量下降，出口集运价格回落；农产品价格上升，国际原油价格回落；今年置换债累计发行进度超 90%；央行开展逆回购、中央城市工作会议召开、国务院常务会议研究政策举措落实等政策动态频出 [1][2][3][4][5][6][7][103][104][105] 根据相关目录分别进行总结 需求 - 新房成交环比下滑，20 城商品房成交面积环比延续回落、同比下降，三线城市新房成交降幅较大，重点城市二手房成交面积环比表现分化；当前地产供需两端偏弱，下半年或需积极宽松政策释放改善性住房需求 [1][12] - 汽车消费边际回暖，乘用车零售日均销量和批发日均销量环比上升，观影消费低于季节性，出行表现边际向好，全国迁徙规模指数环周上升，一线城市地铁客运量环周持平 [2] 生产 - 中上游方面，唐山高炉开工率上升，螺纹钢开工率下降，PTA 开工率、江浙地区涤纶长丝开工率、石油沥青装置开工率环周上升，指向基建开工或边际改善 [3][44] - 下游方面，汽车全钢胎开工率和半钢胎开工率延续改善，半钢胎开工率绝对值处于季节性高位，以旧换新补贴政策短期内对生产端有一定支撑 [3][44] 投资 - 螺纹钢表观消费回落，价格环周上升；水泥发运率上升，水泥库容比下降，水泥价格有所下降 [4][60] - 近期钢铁行业钢价整体收涨，驱动因素一是政策暖风使供给收缩预期强化，二是成本驱动，铁矿石和焦炭价格走高 [4][60] 贸易 - 出口方面，港口完成集装箱吞吐量下降，CCFI 综合指数环周下降，欧洲航线环周上行，美西航线和美东航线运价环周下降，BDI 指数大幅上升 [5][71] - 进口方面，CICFI 综合指数环周上涨 0.3% [5][71] 物价 - 农产品价格上升，农产品批发价格 200 指数环周上涨 0.2%，猪肉价格上升，蔬菜、鸡蛋、水果价格下降 [6][77] - 国际原油价格回落，南华工业品价格指数环周上升 1.0%，布伦特原油现货价格、WTI 原油期货价格环周下降，IPE 英国天然气期货结算价环周上升，COMEX 黄金期货价格环周上升，LME 铜现货价格环周下降 [6][82] 利率债跟踪 - 下周（7 月 21 日至 7 月 25 日），利率债已披露待发行 7868 亿元，净融资 562 亿元，其中国债净融资 -203 亿元，地方债净融资 2924 亿元，政金债净融资 -2159 亿元 [7][93] - 截至 7 月 18 日，今年置换债发行规模合计 18364 亿元，累计发行进度为 91.8%；新增一般债已发行 4941 亿元，累计发行进度为 61.8%；新增专项债已发行 23889 亿元，累计发行进度为 54.3% [7][95][97] 政策周观察 - 7 月 14 日，央行开展 14000 亿元买断式逆回购 [103] - 7 月 15 日，中央城市工作会议在北京举行，部署城市工作 7 个方面重点任务 [104] - 7 月 16 日，国务院常务会议研究做强国内大循环重点政策举措落实工作 [105] - 7 月 18 日，央行征求意见取消对债券回购的质押券进行冻结的规定 [106] - 当地时间 7 月 14 日，特朗普称对俄罗斯征收 100%关税 [107] - 7 月 14 日，深圳允许公积金支付购房首付款并上调公积金贷款额度 [108] - 7 月 14 日，长沙实施“以旧换新”购房补贴，出台十条措施促楼市发展 [109]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 三地出台文件支持REITs发行，两单数据中心REITs募资收官，本周部分REITs发布半年度运营数据，业绩有下滑情况 [2] - 截至2025/7/18，今年已成功发行14单，发行规模同比增长2.0%，本周多单首发和扩募REITs取得新进展 [3] - 本周中证REITs全收益指数收涨0.06%，跑输沪深300，分项目和资产类型表现有差异，多只个券有涨跌 [3] - 中证REITs本周日均换手率下降，生态环保板块活跃度最高，产权类和特许经营权类REITs换手率也有变化 [3] - 从中债估值收益率看，产权类和特许经营权类REITs有不同数值，交通等板块位列前三 [3] 根据相关目录分别进行总结 一级市场：新发行2只数据中心REITs - 截至2025/7/18，已发行公募REITs总数73只，发行规模1911亿元，总市值2046亿元，流通市值968亿元，不同项目属性和资产类型有不同数据 [11] - 本周7单首发REITs取得新进展，包括已反馈、已问询、募集结束、基金成立等状态 [12] - 本周1单扩募REITs取得新进展，中航京能光伏REIT已反馈 [14] 二级市场：本周板块行情分化，流动性继续下降 行情回顾：中证REITs全收益指数收涨0.06% - 本周中证REITs全收益指数收于1104.55点，涨幅0.06%，年初至今涨幅14.12%，跑赢沪深300/中证红利 [3] - 分项目属性，本周产权类REITs上涨0.22%，特许经营权类REITs下跌1.07%；分资产类型，消费、保障房等板块表现占优 [3] - 本周39只个券上涨、29只下跌，招商科创REIT、华夏金茂商业REIT等涨幅居前，平安宁波交投REIT、中信建投明阳智能新能源REIT等跌幅居前 [3] 流动性：生态环保板块活跃度最高 - 中证REITs本周日均换手率0.56%，较上周-0.70BP，产权类/特许经营权类REITs本周日均换手率0.58%/0.48%，较上周有变化 [22] - 各资产类型REITs本周换手率和成交量有不同表现，生态环保板块活跃度最高 [22] 估值：能源板块估值较高 - 产权类/特许经营权类REITs中债估值收益率分别为3.89%/4.22%，交通、仓储物流、园区板块位列前三 [3] - 全市场已上市REITs在可供分配金额、中债估值收益率、年化派息率、P/FFO、P/NAV等方面有不同数据 [29] 本周要闻和重要公告 本周要闻 - 2025年7月10日，昆山市政府发布政策，企业发行REITs等按募集资金的5‰给予奖励，单家企业年度封顶200万元 [2][33] - 2025年7月15日，广西发文支持人工智能等领域项目发行REITs，黑龙江鼓励4A级以上冰雪旅游景区基础设施领域项目发行REITs [2][33] 重要公告 - 创金合信首农REIT和华夏华电清洁能源REIT于2025/7/14基金成立 [34] - 鹏华深圳能源REIT于2025/7/15有解禁提示，部分份额将于2025/7/28解禁 [34] - 南方万国数据中心REIT和南方润泽科技数据中心REIT于2025/7/16公布认购结果，网下和公众有效认购份额数量多 [34] - 多只REITs于2025/7/17进行分红，如中金普洛斯REIT、中金安徽交控REIT等 [34] - 多只REITs于2025/7/17 - 18公布运营数据，包括车流量、路费收入、设备利用率、上网电量等情况 [35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 聚焦美国各类基金在利率下行及低利率时期应对策略，复盘两轮低利率时期，分析共同基金资产配置演变、费率优化与运营创新，总结美国低利率阶段公募机构配置行为特点与启示 [10] 根据相关目录分别进行总结 美国低利率时期复盘 - 21世纪以来美国有两次政策利率维持在0 - 0.25%区间的时期，分别是2008年底 - 2015年底和2020年3月 - 2022年3月 [11] - 2008 - 2016年，金融危机后及其后周期，货币政策大幅放松，采取常规降息和量化宽松，利率走势呈“阶梯式下行 + 阶段性震荡”特征 [12][21] - 2020年3月 - 2022年3月，重大公共卫生事件冲击经济，政策反应快、力度大，利率周期转折早、低利率时期短 [25][26] 美国共同基金资产配置演变 共同基金的结构演变 - 美国共同基金分股票型、混合型、债券型和货币型四类，股票型占主导，总规模与股指相关性强，固收类产品中债基和货基占比有轮动关系 [31] - 2008 - 2016年，金融危机下“现金为王”，后危机时代股债周期驱动资产轮动，货币型基金先增后减，债券型基金先升后降，权益型基金逐渐恢复 [31][37] - 2020 - 2022年，重大公共卫生事件时期传统利率传导机制失效，通胀逻辑重塑配置行为，投资者增持通胀挂钩债券 [41] 债券型基金资产配置变化 - 美国债券型基金可细分多种类型，利率快速下行期和低利率初期，低风险类债券型基金占比增加 [42][45] - 2013 - 2016年，低利率时期后期，债券型基金通过信用下沉增厚收益，增配海外债券来增厚收益 [52][54] - 多元配置债基占比在低利率时期有所增长，另类策略债基在第二轮低利率时期占比提升 [56] 货币型基金资产配置变化 - 美国货币型基金分应税和免税两类，应税货基又分政府货基和非政府货基，低利率时期低风险偏好主导下政府货基占比增加 [60] - 货币型基金在低利率时期通过拉长久期来增厚收益 [64] ETF结构变化 - 美国ETF中股票型基金占比大，总规模与股指相关性强，第一次低利率时期，避险需求驱动下债券型和大宗商品ETF占比明显增长 [72] - 金融危机期间主动管理型ETF诞生，从锚定标的看，增配海外资产成为ETF在低利率时期增厚收益的策略 [74][75] 美国共同基金的费率优化与运营创新 - 美国共同基金费率结构由一次性费用和持续性费用构成，过去20余年管理费率呈下降趋势，指数型基金占比持续增长 [77] - 低利率时代促使投资者关注成本，推动免佣份额和零佣金平台普及，咨询费用独立化，拉低行业整体费率水平 [84] 美国基金在低利率时期资产配置的启示 - 利率快速下行时增配低风险债券，低利率时期久后通过信用下沉增厚收益 [87] - 通过增配海外债券平衡国内低利率和不确定性 [88] - 费率降低趋势下，指数型基金占比扩大，压低费率和佣金吸引投资者 [88] - 基于成熟金融市场，灵活运用金融创新抵御周期波动，如多元配置、购买通胀保护债券 [89]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债券收益率短期或震荡，长期呈下行趋势 宏观经济基本面修复，但投资、价格和利润等修复进度偏缓 货币政策持续宽松，货币供给增速有望提高，下半年有降准降息可能 资金价格处于低位 综合判断，债券收益率仍处于下降趋势 [7][212] 根据相关目录分别进行总结 1. 债券市场回顾：关税扰动过后，收益率低位震荡 - 债券收益率整体下行、短期震荡 特朗普加征关税使债券避险需求增加，收益率大幅下降；关税扰动过后，收益率呈震荡行情 短端利率下行，长短利率震荡，期限利差低位且近期略升 [12] - 债市波动归因于流动性与关税因素 一季度央行短期收紧资金面，债券收益率上升；二季度特朗普加征关税及央行货币政策宽松，收益率下降 [16][17] - 债市参与者机构增持利率债、减持信用债 商业银行、信用社、保险公司、证券公司和境外机构持有利率债规模上升，持有信用债规模下降 [18][21] 2. 政策面：货币保持适度宽松，结构性政策持续发力 - 货币政策基调适度宽松、精准有效 2024 年 12 月会议调整基调，2025 年多会议强调实施适度宽松货币政策，5 月央行推出结构性货币政策 [33][34] - 货币供给 M1 与 M2 增速提高，实体经济融资需求改善 M1 增速大幅提升，M2 与 M1 剪刀差下降；社融增量改善，M2 与社融存量同比差额降幅收窄；人民币贷款同比多增，政府债融资支撑社融；居民部门融资需求弱，企业部门短期融资需求超季节性；央行货币投放由紧转松 [37][40][45] - 货币价格央行降准降息，市场流动性充裕 逆回购 7 日利率、MLF、LPR 利率下调，存款准备金率下调 [68] - 人民币汇率略有升值，未来或仍稳定 人民币较美元汇率略有升值，中美国债利差处于低位，预计汇率整体平稳 [72] 3. 基本面：总量消费出口增速较快，投资价格利润承压 - 总量 GDP 增速高于目标值，凸显增长韧性 2024 年实现 5%增速目标，2025 年目标 5%左右，一季度增速 5.4%，二季度 5.2%，上半年累计 5.3% [78] - 生产修复进度中性偏快，制造业预期偏弱 工业增加值增速平稳，PMI 连续落入负增区间；高频数据显示部分行业开工率有不同表现 [81][83] - 投资增速边际下降，房地产投资增速连续负增 固定资产投资偏慢，制造业投资增速高但二季度边际下降，基建投资增速降低，房地产开发投资连续负增；房地产相关高频指标处于低位 [98][103] - 消费修复进度偏中性，不同行业增速表现分化 2025 年 1 - 6 月社零累计增速 5%，不同类型商品消费同比增速差异大 [123] - 贸易出口受关税影响较小，进口增速偏缓 1 - 6 月出口累计同比增速 5.9%，进口累计同比增速 - 3.9%且在改善；特朗普关税扰动渐近尾声 [136][141] - 价格消费者物价改善但仍处低位，生产者价格连续负增 CPI 增速边际改善但仍低，多项食品类价格指数处于低位；PPI 同比增速连续负增，多项生产资料价格指数下行 [143][153] - 利润落入负增区间，产成品库存增速回落 工业企业利润总额累计同比负增，价格因素拖累利润；每百元营收成本与费用高位，资产负债率高位下降，产成品存货同比低位 [167][170] 4. 资金面：价格高位回落，流动性充裕 - 资金价格处于相对低位，流动性持续宽松 逆回购 7 日利率、DR007、R007 处于低位，资金面宽松 [176] - 存贷款差额连创新高，存款增速回升 金融机构存贷款差额创新高，存款同比增速反弹上升，贷款同比增速下降，超额存款准备金率边际下降 [178] - 同业存单资金价格低位，存单收益率下行 AAA 级 1 年期和 1 个月期同业存单收益率下行，一季度反弹、二季度下降，利差压缩甚至倒挂 [181] 5. 供给面：财政发力进度适中，债券净融资处于高位 - 财政政策基调更加积极，持续发力 2024 年 12 月会议提出积极财政政策，2025 年《政府工作报告》明确新增债务规模，4 月会议强调用足政策 [185] - 财政发力空间较大，进度适中 一般公共预算支出完成进度适中；国债发行进度较快、额度空间大，超长期特别国债剩余额度高，特别国债已发行完毕；地方政府一般债券完成进度较快、额度空间大，专项债完成进度偏中性 [190][191][197] - 债券市场供给净增整体处于高位，节奏平稳 月度债券发行净增量处于同期高位，利率债是主要推动因素；周度债券供给净增量平稳，利率债供给更平稳，信用债供给波动大 [201][203] 6. 债券收益率：或仍处于下行趋势中 - 债券收益率受多重因素影响震荡 一季度央行收紧资金面，收益率上行；二季度关税影响和货币政策宽松，收益率下降 [209] - 政策面预计货币政策保持宽松 货币供给延续改善，政策利率有调降空间，人民币汇率稳定 [209] - 基本面总量消费和出口修复快，投资价格利润承压 宏观经济基本面修复，但投资、价格和利润等修复进度偏缓 [210] - 资金面资金价格低位，流动性宽松 资金价格下行主导债券收益率低位波动 [211] - 供给面财政发力进度适中，债券发行节奏平稳 预计下半年财政发力提速，地方政府专项债发行加快 [211] - 展望债券收益率短期震荡、长期下行 综合因素判断，债券收益率仍处于下降趋势 [212]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年上半年城投债发行规模创近三年新低，净融资为负，借新还旧比例高位抬升，信用风险略有收敛 [2][12] - 预计7 - 12月发行规模约2.4万亿，净融出或超1000亿，借新还旧比例保持高位，融资主体层级或上移 [5][12] - 后续需优化融资政策，缓释城投企业压力，引导稳妥转型，投资可关注转型新主体 [7][11][12] 根据相关目录分别进行总结 上半年城投债市场运行五大特点 - 发行规模创近三年新低，境内外净融资均为负，仅省级、AAA级城投净融入，境外债发行主体资质下沉，“364城投债”反映主体资金紧张 [17][18] - 发行利率整体下行，弱资质城投债利率下行幅度小，AA - 级主体不降反升 [30] - 发行期限中长期化，私募债占比居首，借新还旧比例高位抬升，广义和狭义比例分别达97.57%和94.13% [37] - 新增供给收缩下交易规模同比下滑，交易利差环比进一步压缩，出现发行与交易利差“背离”现象 [42] - 非重点区域净融出程度更深，但重点区域融资成本更高、募集资金限制更多，13省借新还旧比例达100%，吉渝新增项目建设类城投债 [45] 城投信用风险情况 - 非标违约风险有所收敛，上半年3起非标违约均为信托产品逾期，商票逾期次数同比下降 [56] - 信用级别以上调为主，仅云南、贵州涉及评级下调，上调因区域经济等因素，下调因业务等问题 [58] - 异常交易数量与规模同比大幅下降，山东贵州异常交易多发，弱资质和区县级主体异常交易规模占比高 [60] 到期与回售及发行预测 - 7 - 12月到期及回售规模约2.58万亿，黑甘云等重点区域债务滚续压力大 [64] - 提前兑付规模占比微降，辽宁超半数城投债提前兑付，预计将保持一定提前兑付规模 [68] - 预计7 - 12月发行规模约2.4万亿，净融出或超1000亿，借新还旧比例保持高位，融资主体层级或上移 [70][72] 后续关注要点 - 城投融资政策偏严，需以“促发展”为主线优化政策，避免政策执行偏差 [74][75] - 城投企业债务压力大，需加快债务置换，盘活土地资产，缓解流动性压力 [8][76] - 城投行业面临新机遇和挑战，需关注“债务 - 资产”转化率，严控投资冲动 [9][77] - “退平台”主体基本面弱，需合理引导转型，加强政策衔接，避免风险显性化 [10][79] 投资策略 - 经济承压下货币政策宽松，债市环境偏利好，城投债信用利差有压缩空间 [11][80] - 投资可配置强区域优质企业标的，关注重点省份利好区域强城投和转型新主体，注意信用风险和债券供给影响 [11][80][81]

报告行业投资评级 - 中性（预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间） [100] 报告的核心观点 - 银行净息差本质是投资回报率，周期5 - 9年，主要受技术、资本、劳动力、企业组织效率和全社会分配关系影响，长期可通过改善社会分配关系、提高KTI增加值占比、提升劳动力单位产出等提升高附加值KTI服务业占比；货币政策短周期可改善实体资本成本、阶段性提升净息差，但不影响长期趋势 [3][70] - 经济短周期波动阶段性抬升银行净息差需满足政策利率连续下调200BP、地产和出口 - 制造业两大驱动见底回升、领先指标PPI和M1同比阶段性回升等条件 [71][72][73][74] - 2020年以来政策利率对银行资产端价格传导效率偏高，但对负债端传导不畅，主要是存款价格刚性；实现“中性”降息需降低定期存款占比、打击高息揽储、制定科学贷款规模考核机制、保持必要降息节奏 [4][80][91] 各目录总结 银行净息差本质是什么 - 净息差是银行净利息收入与全部生息资产的比值，是衡量银行盈利能力的关键指标，可看做债权类资本的投资回报率，一个国家内股权、债权投资回报率变化趋势一致 [13] - 中美来看国债收益率和ROIC基本同步，我国国债定价与基本面匹配，美国国债相对于基本面估值有吸引力 [17] 银行净息差与哪些因素有关 周期 - 银行净息差周期可能是5 - 9年，美国净息差周期约6 - 9年，中国约5 - 7年；中国2006年以来、美国1992年以来净息差长期下行，中国过去20年净息差回升时期主要在04 - 08年、09年年中到12年三季度、17年一季度到19年 [20][24] 长期影响因素 - 银行净息差与技术、资本、劳动力、组织效率和全社会分配关系有关；中国KTI制造业领先但投资回报率递减，美国KTI服务业领先，提升全社会投资回报率需提升KTI行业占比和服务业KTI比重 [25][31] 与基本面相关性 - 经济扩张期净息差回升的观点实证不支持；净息差和经济增长趋势、绝对水平不相关，经济危机时净息差中半段见底并持续2 - 3年回升 [32][36][37] 与政策利率关系 - 美国政策利率2015年后与净息差同向、略有滞后，此前经济危机时净息差与政策利率反向2 - 3年再同向；我国净息差与政策利率趋势一致，净息差回升前政策利率200BP左右快速回落，2020年后未回升或因政策利率回落少及结构性因素 [40][43][47] 与价格关系 - 美国净息差与CPI反向，领先2 - 4个季度，2014 - 2018年背离因页岩油革命等；我国净息差与PPI同向且有领先性，2015年后价格领先净息差，2020年后脱钩因疫情、上中下游利润不同步、结构性因素影响负债价格传导 [48][50][55] 土地财政、出口 - 制造业链条影响 - 我国经济增长靠土地财政带动的地产 - 基建投资和出口 - 制造业投资循环；地产投资、出口和制造业投资与净息差正相关，地产投资、出口与制造业投资对净息差有领先性，20年以后因地产去杠杆银行净息差回落 [65] 与M1关系 - M1对净息差有领先性，15 - 16年及20年M1同比领先净息差2 - 3个季度，22 - 23年M1回升未达效果；M1同比绝对水平更重要，以M1上行穿越名义GDP作为政策力度足够的指标 [69] 如何实现“中性”降息 - 2020年以来政策利率对银行资产端价格传导通畅，对负债端传导不畅主要是存款价格刚性，表现为风险偏好下降带来存款定期化、手工补息等引起价格传导不畅、大行负债成本刚性 [80][81][90] - 实现“中性”降息需降低定期存款占比、打击高息揽储、制定科学贷款规模考核机制、保持必要降息节奏 [91][92]

报告核心观点 - 呈现2025年7月18日胜遇信用日报相关企业信用事件信息 [1][2] 各企业信用事件总结 泰州市金东城市建设投资集团有限公司 - 2025年6月23日1张金额5162279.99元商业汇票逾期 6月27日结清 [2] 天津市地下铁道集团有限公司 - 将下属子公司天津轨道交通集团枢纽运营管理有限公司100%股权非公开协议转让至其母公司 2024年末子公司总资产、总负债、营业收入和净利润占公司比重分别为18.32%、25.24%、44.29%和3.92% 转让后资产利润将大幅下降 存续12只债券 金额合计61.58亿元 [2] 于都县城市资本投资管理有限公司 - 控股股东由于都县财政局变更为于都县零宏产业投资有限公司 持股比例100.00% 存续2只债券 金额合计10.00亿元 [2] 广东省能源集团有限公司 - 党委原副书记、纪委原书记黎凯生涉嫌严重违纪违法 正接受审查调查 存续4只债券 金额合计65.00亿元 [2] 重庆经开区投资集团有限公司 - 将持有的重庆恒祥实业有限公司等公司股权及财产份额无偿划转给重庆广阳岛产业发展有限公司 [2] 盐城市城镇化建设投资集团有限公司 - 将下属子公司盐城市誉久征收服务有限公司100%股权以0元转让给盐城市盐都区政府国有资产监督管理办公室 [2] 常德农村商业银行股份有限公司 - 中诚信国际将其长期信用评级由AA - 调低至A+ 展望维持稳定 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年上半年城投债发行量和净融资下降、成本降低 不同地区和城市表现有差异 产业控股行业在融资方面有新趋势 [1][26] 各部分内容总结 非金融信用债与城投债整体情况 - 2025年上半年非金融信用债发行量6.82万亿元 同比微降1.02% 净融资约1.01万亿元 同比下降14.88% [1] - 2025年上半年城投债发行量约2.615万亿元 占非金融信用债发行量的38.33% 净融资-815.54亿元 [1] - 城投债发行成本自2019年以来下行 2025年上半年加权平均票面利率降至2.5%以下（约2.44%） [1] 城投债净融资趋势 - 2023年4季度转负 此后波动 2025年2季度再次转负 2025年上半年净融资同比转负 降幅达268% [3] 分省份情况 - 发行量前三为江苏、山东和浙江 2季度环比均下降 江苏降幅近三成 两湖2季度发行量环比增长明显 湖南约24% 湖北约15% [8] - 净融资省份差异明显且变化剧烈 江苏压降规模明显 山东和广东逆势扩张 2季度大部分省份净融资环比下降 [10] - 融资成本2025年以来下降 2季度加权平均票面利率在3%以上的区域减少 城投融资成本降 投资收益压力增 [12] 地级市情况 - 发行量2025年2季度超百亿的城市30个 青岛唯一超400亿且上半年超千亿 2025年上半年主要城市发行量下滑 西安等部分城市增长 苏州等部分城市降幅超30% [15] - 净融资2025年上半年102个城市正净融资 同比增2个 广州和青岛超百亿 广州同比增长明显 青岛下滑 [19] - 融资缺口南京和成都超百亿且同比降幅大 多数城市融资缺口扩大 厦门等部分城市由正转负 [21] - 收益率2025年Q2能贡献4%以上的城市减少 除聊城外均属西南地区 3%以上票面利率的城市环比减少 [23] 产业控股行业情况 - 2023年产业控股发行量超电力行业成第一 2024年继续排首位 发行总量首破万亿达约1.28万亿 2025年上半年降至第二 总量接近2024年的46% [25][26] - 净融资2024年达3518亿元 2025年上半年约1718亿元 达2024年近一半 融资成本下降 [26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 这一轮债券收益率上行模式或由央行紧资金→债券收益率上行，切换至股市趋势上涨→债券收益率上行 [5] - 若下半年经济相对平稳、通胀温和回升，资金利率或滞后性回升，推动收益率台阶式持续上行 [5] - 若下半年经济未明显下行，债市资金或逐渐流出，转债场外资金或将趋势性流入 [6] 报告各部分总结 股债跷跷板的三个维度 - 日内跷跷板：如2025年2 - 3月债券跟随港股反向波动、近期跟随A股反向波动，是短期扰动非趋势 [2] - 阶段性跷跷板：如2024年9月底和2020年7月初，与资金短期剧烈流动有关，股市上涨引发债市短期调整 [2] - 趋势性跷跷板：如2017年、2020年5 - 12月股市上涨、债券收益率上行；2018年股市下跌、债券收益率下行 [2] 股债趋势性跷跷板的本质 - 除2014 - 2015年外，股市趋势性上涨多处于经济好转期，对应债券收益率趋势性上行 [3] - 股市趋势上涨领先于债券收益率上行，如2008年11月股市上涨，2009年1月债券收益率上行等 [3] 股市趋势上涨领先于债券的逻辑 - 股市对经济更敏感，股票交易对微观实体变化更敏感 [4] - 股市代表市场化内生动力，市场预期持续改善、居民和企业信心实质性变化时股市才趋势上涨，当前类似2016年上半年 [4] - 债券投资者粘性强，债券有票息收益，收益率不明显上行时持有债券获票息是占优选择 [4] - 债基考核机制影响，债基考核相对收益，2021年至今债券牛市，投资者难降低久期 [4] 经济预期修正下的股债切换 - 债券收益率上行模式或切换，若下半年经济平稳、通胀回升，资金利率滞后回升推动收益率上行 [5] - 若下半年经济未明显下行，债市资金或流出，转债场外资金或流入 [6]