证券研究报告 | 2025年01月06日 多元资产配置系列（十八） 日元避险货币属性正在削弱 不同于传统避险货币美元和瑞士法郎，日元独特避险逻辑的根本支撑在于日 本特殊的经济环境和长期负利率政策。 第一，日本资产全球化布局全面，国际收支状况良好，日元大幅贬值风险较 低。日本具有庞大的海外净资产，每当全球金融风险蔓延，避险情绪驱使下 大量对外资产的回流推高了日元的需求，促使日元迅速升值，达成避险效果。 第二，套息交易下日元和主要资产形成对手盘，风险加剧时资产下跌引发日 元升值。由于长期的负利率政策，日本成为套息交易（carry trade）中最 受欢迎的货币，美日利差驱动下形成了庞大套息交易规模，一旦风险事件来 临，套息交易的反向平仓推动日元升值，大幅提升避险效果。 第三，发达的金融市场保障了日元的高流动性，稳固了其避险货币地位。日 本金融市场具有足够的广度和深度，国内市场流动性充裕，国际市场上日元 也具有较高的流动性，对风险的对冲能力较强。 随着全球经济环境、地缘格局的急剧变动，叠加日本国内货币政策的转向， 日元的避险属性削弱。 首先，日本央行持续加息概率提升，低利率路径被打破，避险的根本支撑受 冲击。从经济 ...

日本股市表现 - 2024年日经225指数收于39,894点，全年上涨19%[1] - 2025年日本股市预计将继续增长，受AI技术突破、国内消费恢复和宽松货币政策推动[1][3] 日本经济展望 - 2025年日本实际GDP预计增长1%，核心通胀保持在2%以上[4] - 2024年日本核心CPI（除去生鲜食品和能源）从7月的1.9%回升至11月的2.4%[4] 行业机会 - AI相关产业在2025年将加速科技突破，推动半导体、医药和机械设备制造等行业增长[3][10] - 金融行业受益于日元升息和活跃的资本市场，零售行业受益于居民消费增长[5] 货币政策 - 日本央行（BOJ）预计在2025年加息2次，每次0.25%，但将保持审慎态度[6] - 日元汇率预计在150-170日元区间波动，受日美利差和美元走强影响[7] 美国经济影响 - 美国经济在2025年可能面临波动，但美联储降息为股市提供有利环境[8] - 特朗普政府的政策可能抑制能源价格，有利于日本改善贸易收支[8] 企业治理与估值 - 2024年TOPIX指数年涨幅为18%，2025年预期市盈率（PER）不足15倍[11] - 日本企业通过增加派息和股票回购提升股东回报，派息率有望进一步提升[11]

资金面分析 - 1月资金面预计前紧后松，资金缺口集中在1月上中旬，节前取现+税期+大额MLF到期约3.5万亿以上[2] - 银行资金融出在跨年后维持偏低状态，1月2-3日净融出分别为3.5万亿和3.9万亿，低于往年月初5万亿的水平[10] - 央行可能通过降准或大额逆回购对冲资金缺口，若对冲力度足够，资金面可能在春节前转松[22] 汇率与货币政策 - 人民币汇率可能阶段性放宽至7.5，以应对特朗普上任后可能的关税冲击[3] - 汇率贬值对长端利率形成保护，限制其上行空间，且外资流出对债市影响有限[33] - 央行可能择机降准降息，单次降息幅度若为20bp，长端利率或先反弹15-20bp，随后进入震荡[40] 债市展望 - 当前债市定价已透支降息预期，若降息落地可能触发短期止盈行为，利多出尽[40] - 10年期国债或为兼具性价比与安全性的品种，30年-10年期限利差处于2024年以来高位[41] - 2024年债市调整幅度逐渐增大，单次调整幅度从年初的8-11bp攀升至年末的22-30bp[38]

证券研究报告 金工 能化板块近半月上涨，南华原油指数近半月处先降后升，并于去年 12 月月 底突破布林带上轨。在美元走强的情况下，原油市场的强势回升可能主要有 两方面因素：其一是随着进入冬季，市场担忧美国受寒潮影响而降低石油产 量，同时美国公布的 EIA 和 API 原油库存量也有小幅下滑，供应趋紧叠加 库存降低，提振了原油市场情绪；其二是全球地缘局势依然偏紧张，近期俄 罗斯宣布停止途径乌克兰的天然气输送，全球避险情绪升温，助推原油价格 上行。我们利用 LME 铜和布伦特原油的价格构建铜油比指标，目前该指标 处于近三年均值以上，短期内仍有下行空间，或表明当前时点下，原油的配 置性价比可能高于铜等工业金属。 期限结构策略相对看多农产品 华泰研究 2025 年 1 月 05 日│中国内地 量化投资周报 期限结构模拟组合近半月上涨 0.25%，2024 年全年收涨 2.89% 针对商品市场常见的基本面、carry、动量等风险溢价，我们构建了期限结 构、基差动量、时序动量、截面仓单四个模拟组合，并进一步构建商品融合 策略。商品融合策略近半月下跌 0.23%，2024 年全年上涨 0.21%。在四个 子策略中，期限结构 ...

海外经济政策 - 美国2024年12月ISM制造业PMI反弹至49.3，创9个月新高，主要受新订单和产出指数拉动[8] - 欧元区2024年12月制造业PMI终值下修至45.1，低于荣枯线50，且面临俄罗斯天然气断供冲击[13] - 日本2024年12月制造业PMI终值小幅上修至49.6，但仍连续六个月低于50[14] 全球大类资产 - 美股三大指数整周微跌，标普500、道琼斯和纳斯达克分别下跌0.5%、0.6%和0.5%[16] - 布伦特和WTI原油价格整周分别上涨3.2%和4.8%，收于76.5和74.0美元/桶[23] - 美元指数整周上涨0.84%，收于108.92，刷新2022年11月以来新高[25] 市场预期与风险 - 市场预计2025年末政策利率加权平均预期为3.85%，略低于前一周的3.87%[11] - 美国初请失业金人数降至21.1万，为2024年5月以来最低水平[10] - 欧央行预计2025年将降息100BP左右，基准利率降至2%[13]

工业生产 - 本周日均铁水产量、五大钢材品种产量、石油沥青及化工原材料开工率大多回落[7] - 1月三大白电排产同比回落4.3%，其中空调排产同比回落1.5%，冰箱回落6.5%，洗衣机回落8%[8] - 锂电排产同比增长超110%，铁锂电池排产同比增速或超150%[8] 投资 - 截至12月17日当周，样本建筑工地资金到位率环比下降0.37个百分点[26] - 全国水泥出库量环比下降5.21%，同比跌幅扩大1.8个百分点[26] 地产 - 本周61个样本城市新房日均成交面积同比增长13.4%，较上周提升[31] - 15个样本城市二手房日均面积同比增长103%，近30日二手房日均成交面积占总成交的50.0%[31] 内需 - 12月1-22日乘用车市场零售同比增长25%[40] - 本周全国电影日均票房收入较去年同期低33.8%，跌幅扩大[40] - 近四周家电零售额同比增长28.8%，邮政快递揽收量同比增长32.6%[40] 外需 - 本周出口集装箱运价回升2.2%，美西、欧洲、澳新和南美航线运价均上涨[46] - 近4周港口货物吞吐量同比增长9.8%，集装箱吞吐量同比增长13.8%[46] - 2024年12月韩国出口同比增长6.0%，高于11月的1.4%[47]

宏观政策与内需扩大 - 中央经济工作会议定调2025年宏观政策为"更加积极有为"，财政政策从"积极"到"更加积极"，货币政策从"稳健"到"适度宽松"，重点任务是"全方位扩大国内需求"[1] - 中国经济增速出现"两个偏离"：名义增速低于实际增速，居民收入和财富增值速度偏慢；实际增速低于潜在增速，就业面临结构性压力，微观主体获得感滞后[2] - 2025年经济运行主导因素将从房地产和地方债务问题转化为房地产和"特朗普冲击"，地方债务问题仍需关注[3] 消费提振与改革 - 2024年8-10月商品零售同比分别增长1.9%、3.3%和5%，家电、汽车等耐用消费品表现突出，餐饮收入增速稳定在3.1%-3.3%[7] - 2024年10月16-24岁青年失业率高达17.1%，预计人数近600万，若每人每月发放500元，一年需360亿元[8] - 2023年城乡居民基本养老保险领取待遇人数17268万人，基金支出4613亿元，人均每月仅223元，建议逐步提升至400元、500元、600元，每年分别增加支出3668亿元、5740亿元和7812亿元[8] 投资与基建 - 2024年1-10月设备工器具购置投资累计同比高达16.1%，带动制造业投资累计同比增长9.3%[13] - 2024年1-10月房地产投资累计同比下降10.3%，建议成立"房地产稳定基金"，先期规模2万亿，用于保交房、收储存量房等[14] - 基建投资未来需与人口流动、人口结构、潜在经济增长率和安全挂钩，重点投向新基建、新能源等领域[10]

宏观经济 - 国内经济增长动能环比季节性放缓，国信高频宏观扩散指数B本周下行0.4，表现逊于历史平均每周回落0.2的水平[1][12] - 预计2024年12月CPI环比为-0.1%，同比或继续回落至零，食品价格环比预计为-0.5%，非食品环比约为零[2][12] - 预计2024年12月PPI环比为0.1%，同比回升至-2.1%，12月下旬流通领域生产资料价格较中旬下跌0.9%[2][40] 资产价格 - 当前国内利率偏低，上证综合指数偏高，预计下周十年期国债利率将上行，上证综合指数将下行[1][20] - 本周十年期国债收益率预测值与实际发生值的偏差达到77BP，创历史新高[18] 消费与投资 - 本周消费领域表现相对较优，特别是非耐用消费品领域表现较好，投资和房地产领域景气回落[1][14] - 12月固定资产投资累计同比为3.3%，社零总额当月同比为3.0%，出口当月同比为6.7%[3] 价格跟踪 - 本周食品价格小幅上涨0.03%，非食品价格小幅下跌0.1%，12月非食品综合高频指数环比为-0.5%，基本持平历史均值[22][32][35]

宏观经济 - 12月美国ISM制造业PMI录得49.3，高于预期的48.2，连续第二个月回暖，生产、新订单、库存、出口订单与进口指数均环比改善[1] - 11月美国待定住宅销售环比增长2.2%，高于预期的0.8%，显示房地产市场向好[1] - 12月28日当周美国首申失业金人数为21.1万，低于预期的22.1万，持续申领失业金人数从高位回落至184.4万[1] 市场预期 - 市场预期12月美国新增非农就业为16万，较11月的27万温和回落，预测值分布在11.7万至20.1万之间[2] - Kalshi平台预测12月新增非农就业为18.8万，有44%概率超过20万[2] - PolyMarket预测12月新增非农就业有33%概率在15-20万之间，32%概率在20-25万之间[2] 资产表现 - 10年美债利率全周下降2.8bps至4.598%，2年美债利率下降3.1bps至4.279%，美元指数上涨0.88%至108.95[2] - 标普500指数本周下跌0.48%，纳斯达克指数下跌0.51%，黄金与原油等大宗商品表现偏强[2] 政策与政治 - 共和党在参议院以53:47领先民主党，在众议院以220:215领先，但控制力微弱，特朗普政策落地面临挑战[3] - 亚特兰大联储GDPNow模型对24Q4美国GDP环比年率预测从3.1%下调至2.45%，纽约联储Nowcast模型预测从1.86%上调至1.90%[3]

全球股市表现 - 上周全球股市涨少跌多，韩国综合指数领涨，涨幅为1.5%，而沪深300跌幅超过5%[3] - 美股三大指数集体下跌，标普500、纳指和道指分别下跌0.5%、0.5%和0.6%[3] - 欧洲市场表现分化，英国富时100上涨0.9%，德国DAX和法国CAC40分别下跌0.4%和1.0%[3] 美国经济数据 - 美国12月Markit制造业PMI为49.3，高于市场预期，显示出经济改善迹象[3] - 美国12月ISM制造业指数为49.3，高于11月水平，表明经济数据强于预期[3] 美元资产分化 - 美元指数强势，美债利率高位，美股在2024年底至2025年初出现分化，标普和纳指维持高位震荡[3] - 美债利率预计将在特朗普上台后回落，美元指数在欧元弱势背景下将高位运行至二季度[3] 特朗普政策预期 - 特朗普上台后，关税加征和企业税减税的预期升温，市场预期与各国博弈将继续[3] - 特朗普内阁或不会继续宽财政和高关税政策，二次通胀发生的可能性较低[3] 配置策略 - 美债利率已见顶于4.6%附近，建议布局长端美债和XBI、ARK等小盘成长指数[3] 风险提示 - 海外通胀反弹超预期可能导致美欧央行收紧流动性，冲击权益市场估值[47] - 全球经济景气度不及预期，美国经济转弱可能引发市场负面冲击[47] - 地缘政治局势超预期，如巴以、伊朗或俄乌冲突升级，将引发全球避险情绪升温[47]