市场行情 - 2025年11月28日港股期指结算日反覆上升，恒指高開17点，初段跌105点低见25,822点后回升，午后曾升195点一度高见26,123点，全日升17点或不足0.1%，收25,945点；国指升2点或0.03%，收9,164点；恒生科技指数跌20点或0.4%，报5,598点，大市全日成交总额2,047.28亿元 [1] - A股三大指数早市靠稳，午后个别发展，沪指微升收市，深成及创业板偏软，沪指全日收报3,875点，升11点或0.3%，成交额6,985亿元；深证成指全日报12,875点，跌32点或0.3%，成交额1.01万亿元；创业板指全日收报3,031点，跌13点或0.4%，成交额4,947亿元 [2] - 美股周三上扬，三大指数在感恩节假期前连续第四个交易日录得升势，道指全日高收314点或0.7%，报47,427点；标普500指数升46点或0.7%，收报6,812点；纳指亦升189点或0.8%，收报23,214点 [2] 宏观信息 - 11月27日人民银行在公开市场开展3,564亿元人民币七天期逆回购操作，操作利率持平于1.4%，有3,000亿元逆回购到期，单日净投放564亿元 [2] - 人民币兑美元中间价按日上調17点，报7.0779兑一美元，创2024年10月14日以来新高 [2] 行业动态 - 消息人士报道，OPEC+可能在30日的会议上维持明年首季石油产量水平不变，并就评估成员国的最大产能机制达成协议，包括沙地阿拉伯等八个国家在4月至12月的产量目标提高约每日290万桶，并在上次会议上同意明年首季暂停增产 [3] - 安永报告指出今年香港IPO市场迎来强劲复苏，A股和香港市场全年IPO宗数和集资额分别占全球总量的16%和33%，港交所全年集资额预料达到2,800亿元，按年大幅增长218%，时隔四年再度突破2,000亿元大关，创近五年第二高纪录，融资规模为全球第一，超越美国纽约交易所及印度，预计今年香港新股上市宗数将超过100宗，较去年增长43%，市场活跃度显著提升 [4] 企业情况 - 大埔宏福苑五级火造成死亡人数增至94人，截至28日清晨5时，78名伤者中有12人危殆、28人严重、16人稳定及22人已出院，廉政公署27日已成立专案小组，就大埔宏福苑大维修工程可能涉及贪污展开全面调查 [3][4] - 迪生创建(00113.HK)公布截至今年9月底止中期业绩，营业额9.73亿元，按年升1.2%，纯利1.5亿元，按年升14%；每股盈利38.9仙，派息共30仙，包括中期息10仙及特别息20仙，上年同期派中期息10仙 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 投资者对年末及明年一季度债市预期趋于一致，25年四季度债市震荡偏强，26年一季度债市存在调整风险；若一致预期强化，市场或提前反应，年末利率难以下行，明年开年后债市未必继续调整，年底是较好建仓时点 [6][9] - 从过去几年年末市场一致预期看，提前反应是常态；目前市场预期明年利率中枢上行，债市一季度有调整压力，这会反应在年末债市；进入26年后，存在通胀上行不及预期及央行引导利率下行的可能 [6][10] - 从机构行为看，年内债市有减仓压力但幅度不大；临近年末交易盘有减仓动力，但基金加仓以票息策略为主，对利率债参与热情低，持续卖出压力不大 [6][12] - 综合考虑，年内债券交易机会有限，交易品种久期过长的产品可适当缩短久期，等待年末更好建仓时点；债市稳定性将提升，信用债等票息品种可持续持有 [6][12] 根据相关目录分别总结 债市周观点：市场对明年一致预期或将提前反应 - 投资者对年末及明年一季度债市预期趋于一致，若强化，市场或提前反应，年底是建仓好时点 [6][9] - 过去几年年末市场一致预期提前反应是常态，目前预期明年利率中枢上行，债市一季度调整，会反应在年末债市；26年或有通胀不及预期及央行引导利率下行可能 [6][10] - 年内债市有减仓压力但幅度不大，交易盘有减仓动力，基金加仓以票息策略为主，对利率债参与热情低，持续卖出压力不大 [6][12] - 年内债券交易机会有限，久期过长产品可缩短久期，等待年末建仓；债市稳定性提升，信用债等票息品种可持续持有 [6][12] 本周固定收益市场关注点：利率债发行规模回升 - 国内将公布11月PMI，美国将公布9月PPI、9月零售销售月率等，欧央行将公布货币政策会议纪要 [14][15] - 本周利率债发行量预计7235亿，处于同期偏高水平；其中国债发行2420亿，地方债发行3515亿，政金债发行1300亿左右 [15][16] 利率债回顾与展望：债市进入低波状态 - 逆回购投放加码，本周合计1.68万亿，净投放5540亿，叠加国库定存到期1200亿，公开市场操作净投放4340亿 [19][20] - 资金利率波动加剧，成交量回落，回购成交量均值7.3万亿，隔夜占比均值88.9%；资金利率抬升后回落，11月21日隔夜、7天DR利率较前周分别变动 -5.2、 -2.7bp至1.32%、1.44%，隔夜、7天R利率分别变动 -4.2、0.1bp至1.39%、1.5% [20] - 存单发行额下行，长期限占比抬升，利率小幅波动；当周发行规模5338亿，到期规模9070亿，净融资额 -3732亿；长期限发行占比抬升至54%；短期限发行利率回落，1年期存单收益率基本持平在1.64% [25] - 上周债市震荡偏弱，波幅小；10Y国债、国开活跃券较上周分别变动0.8、 -0.1bp至1.81%、1.87%；1年期、3年期、5年期、7年期、10年期中债国债到期收益率分别较前周变动 -1、 -0.5、0.9、 -0.8、0.3bp至1.40%、1.43%、1.59%、1.71%、1.82%；各期限利率债收益率变动分化 [37][40][41] 高频数据：开工率下行，大宗价格下滑 - 生产端开工率多下行，高炉、半钢胎、PTA、沥青开工率均下降，11月上旬日均粗钢产量同比增速为 -11.7% [47] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比降幅收窄，11月16日当周批发同比变动 -5.4%、零售同比变动 -8.2%；30大中城市商品房销售面积抬升至178万平，同比降幅略有收窄至 -25%；出口指数SCFI、CCFI综合指数分别变动 -4%、2.6% [47][48] - 价格端原油、铜铝、焦煤价格下行，动力煤价格持平；中游建材综合价格指数上行，水泥、玻璃指数下行；螺纹钢产量上行，库存去化至400万吨，期货价格变动0.4%；下游蔬菜、水果、猪肉价格分别变动 -0.7%、 -0.1%、 -0.8% [48]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 国内浮息债市场经历三阶段发展，规模和产品结构有提升空间，美国市场较成熟 [2][5][17] - 浮息债估值分析难，价格受基准利率和利率预期影响，定量分析依赖远期利率预测 [2][38][46] - 浮息债二级市场流动性不足，利率下行周期交投热度下降，投资者和发行人选择浮息债有不同考量 [2][52][63] 根据相关目录分别总结 国内浮息债市场发展 - 国内浮息债市场始于1995年，经历三轮扩张，2021 - 2025年发行只数及规模先降后升，2025年截至10月13日发行103只，规模2935.7亿元 [2][5] - 截至2025年10月13日，浮息债存量规模6489.91亿元，占总债券余额0.34%，政策银行债规模占比81.13% [2][6] - 浮息债挂钩利率多样，规模占比前三为DR007、1年期LPR及5年期LPR，存续期限集中于1 - 3年中短期品种 [12][15] 美国浮息债市场情况 - 截至2025年6月末，美元浮息债存量规模约3.39万亿美元，占美元债总规模9.4%，产品包括TIPs和FRNs [17] - TIPs与CPI挂钩，存量规模约1.73万亿美元，FRNs与市场化基准利率挂钩，存量规模约1.66万亿美元 [17][22] - 美国SOFR浮息债供给主体主要是FHLB和FFCBFC，发行期限集中在3Y以内，挂钩利率以市场交易型为主 [25][32][35] 浮息债估值方法 - 浮息债定价核心是基准利率与到期收益率相对变动，价格波动受基准利率变动和利率预期影响，YTM分析易“失真” [38] - 浮息债价格波动幅度小，市场价格与基准利率存在时滞，在利率上行和下行周期表现不同 [38][39][42] - 浮息债定量估值分析主观性强，方法有中债估值法、远期利率预测法和可比固息债估值法，但可比固息债估值有失真风险 [46][48][49] 浮息债二级成交情况 - 利率下行周期浮息债交投热度下降，流动性一般低于同期固息债，长剩余期限浮息债与固息债流动性差距更大 [52][55][57] - 流动性较好的浮息债存量规模高、剩余期限在1 - 3Y、发行日期较新，如25国开14等 [61] 发行人及投资者选择浮息债原因 - 发行人在利率下行及平稳期发行浮息债成本低，还具备风险对冲功能，可拓宽融资渠道，超九成发行主体属金融行业 [64][65][68] - 投资者选择浮息债可规避利率风险、实现资产负债匹配，投资重定价频率高的浮息债可降低商业银行资产组合久期敞口 [70][71] 国内浮息债市场展望 - 国内浮息债市场规模小、发行主体单一、基准利率敏感性不足，未来政策性银行和商业银行可发行以一般贷款加权平均利率为基准的浮息债 [74] - 地方政府和企业可发行以国债收益率为基准的浮息债，中央政府可发行挂钩通胀指标的浮息债，银行自营持有可缓解利率风险 [75] - 提升浮息债流动性需从发行、条款设置、报价方式及会计处理标准等多维度推进 [76]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月以来信用债ETF净值较9月末明显修复，流通份额和市值走势结构分化，科创债ETF贡献主要规模增量，市场已提前对第二批科创债ETF成分券充分定价，后市信用债ETF成分券行情或与普信债趋同，信用债ETF折价幅度收窄，后市仍存进一步修复空间 [2] 相关目录总结 信用债ETF净值表现 - 10 - 11月利率震荡下行，带动信用债ETF净值修复，截至11/21，科创债ETF单位净值较9月末平均上涨0.63%，基准做市信用债ETF单位净值较9月末平均上涨0.67%，2025年初前上市的3只信用债ETF净值也有不同程度修复 [2] 信用债ETF规模变化 - 截至11/21，基准做市信用债ETF总市值1197亿元，流通份额11.87亿份；科创债ETF总市值2536亿元，流通份额25.34亿份；公司债利差因子ETF、城投债ETF、短融ETF总市值合计1264亿元，较9月末增加156亿元 [2] - 基准做市信用债ETF份额和市值自9月初缓降，科创债ETF因9月下旬第二批14只集中募集上市，总市值快速攀升，债券ETF中信用债ETF贡献主要规模增量，信用债ETF中科创债ETF是规模增长主要来源 [2] 中证AAA科创债指数成分券收益率 - 9月下旬第二批14只科创债ETF上市后，中证AAA科创债指数成分券收益率下行，剩余行权期限1 - 3Y的成分券收益率下行幅度在10 - 14BP，3 - 5Y下行幅度在11 - 17BP，5 - 10Y下行幅度在16 - 19BP [2] - 与中债中短期票据到期收益率(AA+)对比，中证AAA科创债指数成分券未明显超涨，第二批科创债ETF上市对成分券收益率边际影响较小，后市信用债ETF成分券行情或与普信债趋同 [2] 信用债ETF折价情况 - 信用债ETF折价幅度较10月中上旬明显收窄，截至11/21，基准做市信用债ETF贴水率为0.25%，科创债ETF贴水率仅为0.03%，公司债利差因子ETF、城投债ETF已回归至零值附近，短融ETF折溢价幅度围绕零值窄幅震荡 [2][3] - 后市信用债ETF贴水仍有进一步修复空间，原因包括摊余定开债基建仓利好、公募赎回费新规影响、理财对信用债支撑逻辑仍存、季节性规律和政策利率下调预期催化净值修复 [3][4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前处于化债攻坚期，地方政府债务风险呈现区域性及结构性分化，潍坊区县平台“小、散、弱”特征加剧风险管控难度，仍有区域性风险复发压力；报告通过总结山东省及潍坊市化债进程，借鉴贵州、曲江新区化债思路，结合“3号指引”及债券首发案例，揭示潍坊市化债需关注的核心风险 [2] 各部分内容总结 山东省及潍坊市化债进程 山东省化债进程 - 2024年4月底“三债统管”政策推出，重点区域债务化解有成效，2025年继续将债务风险化解作为重点工作 [3] - 政策力度全面升级，2025年经济工作会议强调防范化解重点领域风险，着力抓好地方债务化解和隐性债务置换；省级预算安排持续推动财力下沉，将隐性债务置换债券全部下沉市县 [3] - 非标债务致力清零，确保2028年年底前存量隐性债务“清零”，保持高压监管，“一企一策”制定融资平台改革转型方案 [4] 潍坊市化债进程 - 潍坊市地方政府债务余额规模偏大，区县平台为主且负面舆情频发，2025年1 - 10月，区县平台城投债发行数量和规模占比分别为54.6%、58.4%，“小、散、弱”特征加剧区域脆弱性和债务化解难度 [5] - 支持力度继续加大，争取2024 - 2026年置换债券额度590亿元居全省第一，是山东省重点化债地市，获省级债务风险化解基金定向流动性支持 [6] - 债务滚动接续且风险可控，发行规模“前高后稳、政策驱动”，4月达峰值，月均发行量45.74亿元；到期压力“双峰集中、持续高压”，4月和6月到期规模占比大，月均到期规模18.03亿元；2025年以来发行金额457.40亿元，净融资额35.61亿元，6、7、9月连续净偿还，呈政策驱动型波动态势 [7] - 潍坊市债务进入“存量置换为主、增量融资为辅”阶段，发债规模稳定、净融资额低、政策驱动 [10] 典型区域化债模式借鉴 贵州化债模式借鉴 - 贵州省经历“内部主导式”（2019 - 2022年，依靠省内资源和行政调解自主化债）和“自上而下式”（2023年以后，依托中央一揽子化债政策支持）两大化债阶段 [12] - 潍坊市化债处于“内部主导为主、中央支持为辅”过渡阶段，应明晰自身定位，对标债务工具，建立长效机制 [13] 曲江化债模式借鉴 - 曲江新区通过资产剥离、升级担保增信、政策协调和额外担保提供流动性支持等方式进行化债 [14] - 对潍坊市的参考意义为规范合规的资产划转和担保主体的再次增信 [14] 潍坊区县平台重点风险关注 - “3号指引”促使城投债市场走向标准化、透明化，多家市场化平台实现债券首发 [15] - 潍坊区县平台在业务实质、担保能力及信息披露上存在根本性缺陷，影响自主发债及整体化债可持续性 [16] - 需关注贸易业务合理性评估风险（交叉验证三流一致性，关注业务毛利率）、担保主体有效性核查风险（核查担保人经营性现金流等，明确担保额度上限）、信息动态性披露风险（关注发行人债务结构和区域经济财政情况） [16][17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 聚焦系统性介绍不同风格维度下可转债择券“每日一图”设计逻辑与使用方法 涵盖五类风格“行为 - 估值 - 波动”三维逻辑基础框架 筛选未来具收益弹性的可转债标的 为资产配置和固收 + 策略提供量化策略支持[1] 根据相关目录分别进行总结 定量视角下的可转债市场 近年来可转债市场在“低利率—固收 + 扩容—结构性慢牛”背景下 呈现交易活跃度上升、股性强化、资金结构多元化等特征 截至 2025 年 11 月 26 日 转债市场存量达 5665.9 亿元、合计 412 只 构建日度多因子框架是量化策略和固收 + 资金提升收益稳定性与控制组合下行的重要工具[12] 风格视角下的可转债多因子体系 五类风格因子介绍 构建涵盖 115 个日频因子的多维度体系 选取估值、动量、波动率、流动性与量价相关性五个风格维度 分别为：估值因子反映定价偏离与安全边际；动量因子体现资金行为惯性与趋势跟随；波动率因子有助于识别市场风险偏好与弹性差异；流动性因子反映市场关注度与可交易深度；量价相关性因子能刻画市场短期风险偏好变化[2][13] 五类风格因子与收益的相关性 对五类风格因子有效性进行检验 估值因子有稳定正向解释力；波动率与流动性因子在交易型行情中表现突出；动量与量价相关性因子呈现“逆动量”特征 采用“因子极值法”筛选可转债 降低噪声干扰[15][17][18] 风格维度下的可转债每日一图 盘后更新基础数据 重新计算五类风格因子分布 按因子极值筛选规则选取各风格中最具代表性的 5 只可转债 形成“每日一图” 其作用体现在盘后观察、实际交易参考、风控与监测三方面[19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 市场憧憬美联储下月减息，港股随外围造好，A股三大指数早市低走午后续涨，美股三大指数连续第四日上涨 [1][2] - 美国贸易代表办公室延长针对中国技术转移及知识产权做法调查的相关关税豁免至明年11月，还批准对部分中国工业及医疗进口产品的关税豁免再延长一年 [2] - 大埔宏福苑五级火死亡人数增至44人，习近平指示做好救援等工作，特首李家超表示政府会全力开展多方面工作 [3] - 阿里健康公布9月止六个月中期业绩，总收入按年增加17%，纯利增长64.7% [4] 根据相关目录分别进行总结 港股 - 恒指高开152点，全日升33点或0.1%，收25,928点；国指升4点，收9,162点；恒生科技指数升6点或0.1%，收5,618点；大市全日成交总额2,070.78亿元 [1] A股 - 沪指全日收报3,864点，跌5点或0.2%，成交额7,010亿元；深证成指全日报12,907点，升130点或1%，成交额1.08万亿元；创业板指全日收报3,044点，升63点或2.1%，成交额5,236亿元 [1] 美股 - 道指全日高收314点或0.7%，报47,427点；标普500指数升46点或0.7%，收报6,812点；纳指升189点或0.8%，收报23,214点 [2] 关税豁免 - 美国贸易代表办公室将针对中国技术转移及知识产权做法调查的相关关税豁免延长至明年11月，批准对部分中国工业及医疗进口产品的关税豁免再延长一年，涵盖与太阳能产品制造设备相关的14个产品类别及164个工业和医疗产品类别 [2][3] 火灾事故 - 大埔宏福苑五级火死亡人数增至44人，习近平指示做好救援等工作，特首李家超表示政府会全力开展多方面工作，消防及警方称相信大厦内仍有生还者，已拘捕大厦负责维修工程公司三人 [3][4] 阿里健康业绩 - 阿里健康9月止六个月中期业绩显示，总收入166.97亿元人民币，按年增加17%，纯利12.67亿元，增长64.7%，每股盈利7.86分，不派息 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕经济增长、通货膨胀两方面展开分析，经济增长方面生产端部分开工率下滑，需求端部分指标环比改善且钢材去库加速；通货膨胀方面CPI猪价跌势放缓、农产品价格指数温和上涨，PPI油价弱势下跌、铜铝上涨且工业品价格环比多数下跌 [1][2][4] 各目录总结 经济增长：供给端减产加速钢材去库 生产：电厂日耗增量有限 - 电厂日耗增量有限，11月25日6大发电集团平均日耗79.3万吨较11月18日降1.3%，11月18日南方八省电厂日耗186万吨较11月11日升3.3%，后续沿海电厂日耗有望回升 [4][11] - 高炉开工率月内持续回落，11月21日全国高炉开工率82.2%较11月14日降0.6个百分点，产能利用率88.6%降0.3个百分点，唐山钢厂高炉开工率91.2%持平，因终端需求回落钢厂主动减产 [15] - 轮胎开工率下滑，11月20日汽车全钢胎开工率61.3%较11月13日降3.2个百分点，半钢胎开工率71.1%降2.6个百分点，因轮胎渠道走货慢工厂检修；江浙地区织机开工率继续回落，11月20日下游织机开工率67.7%较11月13日降0.3个百分点 [17] 需求：供给端减产加速钢材去库 - 30城新房销量环比改善，11月1 - 25日30大中城市商品房日均销售面积24.3万平方米较10月同期升11.9%，但较去年同期等仍下降，分区域一线、二线和三线城市销售面积同比分别降45.1%、22.4%、27.4% [23] - 车市零售逐周改善，11月零售同比降11%，第三周零售日均7.1万辆同比降7%环比10月同期升7%，今年累计零售同比升6%；11月批发同比降8%，第三周批发日均9.5万辆同比升2%环比10月同期降0.1%，今年累计批发同比升11% [27] - 钢价窄幅震荡，11月25日螺纹、线材、热卷、冷轧价格较11月18日分别涨0.6%、跌0.3%、涨1.5%、跌0.1%，11月以来库存有加快下降迹象，11月21日五大钢材品种库存1029.4万吨较11月14日降32.0万吨 [32] - 水泥价格持稳，11月25日全国水泥价格指数较11月18日持稳，华东和长江地区降0.7%，全国水泥市场进入淡季，价格同比跌幅走阔，11月以来均价环比跌0.5%同比跌23.2% [33] - 玻璃价格震荡偏强，11月26日玻璃活跃期货合约价报1026元/吨较11月19日涨1.1%，11月以来环比跌6.9%同比跌19.1% [38] - 集运运价指数近跌远涨，11月21日CCFI指数较11月14日涨2.6%，SCFI指数跌4.0%，美西线运价跌幅大，预计12月中下旬至明年1月春节前货量才有回升可能，11月以来CCFI指数同比跌23.5%环比涨9.1%，SCFI指数同比跌35.9%环比涨6.7% [40] 通货膨胀：猪价跌势放缓 CPI：猪价跌势放缓 - 猪价跌势放缓，11月26日猪肉平均批发价17.9元/公斤较11月19日跌0.3%，生产端出栏节奏平稳，消费端腌腊需求增加，11月以来环比跌0.6%同比跌24.8% [46] - 农产品价格指数温和上涨，11月26日较11月18日涨0.6%，分品种水果>蔬菜>羊肉>猪肉>鸡蛋>鸡肉>牛肉，11月以来同比涨2.2%环比涨4.2% [53] PPI：油价弱势下跌 - 油价弱势下跌，11月25日布伦特和WTI原油现货价报63.2和58.0美元/桶较11月18日分别跌0.6%和4.6%，因市场担忧俄罗斯原油重返国际市场，11月以来布伦特和WTI现货月均价环比分别跌1.9%和0.8%，同比分别跌14.5%和14.3% [56] - 铜铝上涨，11月25日LME3月铜价和铝价较11月18日分别涨1.5%和1.0%，11月以来LME3月铜价环比涨0.6%同比涨17.2%，铝价环比涨2.2%同比涨9.0%；国内商品指数环比跌幅收窄，11月25日南华工业品指数较11月18日跌0.6%，CRB指数跌0.7%，11月以来南华商品指数环比跌0.7%同比跌7.2%，CRB指数环比跌0.9%同比涨0.1% [61] - 工业品价格环比多数下跌，11月以来动力煤、线材价格环比上涨，其它工业品价格环比下跌，玻璃、热轧板跌幅居前，本周焦煤焦炭转跌；同比跌幅多数收敛，水泥、玻璃价格同比跌幅走阔 [63]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年推动转债走强的“固收资产荒”和“权益高景气”或延续，预计转债市场明年有超10%收益机会，市场供需结构继续演化，估值“易上难下”，策略上关注“更高阶”低估，条款博弈关注赔率 [4] 根据相关目录分别进行总结 转债“生态位”优势不变，2026年收益空间不低 - 2026年“固收资产荒”和“权益高景气”或延续，转债整体股性处历史高点，股债双牛可期，强权益成转债表现支撑，“固收+”投资者对转债需求高，成估值支撑 [4][8] - 预计2026年转债指数有超10%收益空间，若2026年上证指数冲击4500 - 5000点，基于delta计算转债整体收益在8% - 17%，权益上涨或提升delta，收益空间更高 [4][8] “老龄化”速度或略放缓，哑铃结构逐渐显现 - 预计2026年转债市场缩量速度略低于2025年，存量规模至4500 - 5000亿元，净供给或为 - 1000亿元 [13] - 2026年转债“老龄化”降速，年末剩余期限中位数或在2.2年左右，主要因短久期转债强赎退出和供给修复 [15] - 预计2026年中等久期转债减少，期限结构向“哑铃化”演变，年末形成3年期以内中大型转债和4年期以上中小型成长科技类转债的“哑铃型”结构 [16] - 至2026年末，非银、商贸零售、消费者服务行业转债全部到期，银行、电新、基础化工行业存量转债余额领先 [18] 基金占比或进一步加大，关注转债ETF - 截至2025年10月末，基金持有可转债比重或达47%，为数据公布以来最高，预计2026年占比保持高位或创新高 [20][22] - 散户长期减持转债，保险、年金资金回归转债市场不确定，2026年或更多通过FOF参与 [22] - 至2025年10月末，转债ETF持有转债市值达678.40亿元，占比接近10%，其规模提升使次新券高估值，或因ETF在新券、次新券中超配 [27] 估值有支撑，还可更乐观 - 2025年转债估值“高歌猛进”，隐波回到2023年中枢水平，2026年转债估值或高位运行，因市场风偏不弱、年金和保险仓位低、信用风险事件概率有限 [30] - 转债估值高点或在35% - 40%附近，考虑长端利率下降和债底上升，估值高点或更高 [33] 高估值环境下，建议关注“更高阶”的低估 - 2025年投资者偏爱低估标的，低价策略有超额收益，源于偏债“固收+”投资者对低估转债的需求 [37] - 2026年纯低策略获超额难度提升，应构建复杂低估评价标准，寻找“更高阶”低估，凸性策略是切入口，2025年系列凸性策略收益和卡玛比表现优秀 [41][42] 条款博弈“内卷”，或需更关注赔率 - 2025年四季度转债条款博弈体验不佳，下修提议少，强赎比例高 [45] - 高估值下转债强赎博弈“内卷”，投资者对强赎预期高，提前博弈导致估值压缩提前 [47] - 转债下修博弈空间收窄，需精细化考虑个券赔率机会，“摊大饼”获超额收益空间不高 [48] - 给出2026年转债下修、强赎冷却期结束的标的情况 [53][54]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 当周转债表现偏弱，市价中位数震荡下行但仍处相对高位，整体溢价率有所拉伸，隐含波动率小幅走强 [2][6] - 结构上，大盘品种相对更具韧性，银行、钢铁及家电等防御方向表现较稳健，成交仍集中于电力设备、基础化工、钢铁和有色金属板块 [2][6] - 市场波动率整体回落或与投资者结构更趋稳定及 ETF 波段配置有关，波动率压缩或为后市趋势性行情积蓄力量 [2][6] - 一级市场推进平稳，条款事件频发，对估值与交易节奏的短期扰动仍需关注 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 市场主题周度回顾 - 当周权益市场整体较弱，行业性主题较缺乏，交易性主题表现较强势，前期表现较强的储能方向相对偏弱 [24] 市场周度跟踪 主要股指走弱，防御性板块更具韧性 - 当周 A 股主要股指走弱，上证指数较有韧性，沪深 300 表现显著好于其他主要规模指数 [26] - 当周市场主力资金流出扩张，日均成交额较前期扩张，周五主力资金流出明显扩张 [27] - 当周防御属性板块表现相对稳健，银行、食品饮料及石油石化走强；电子、电力设备及基础化工等前期热门方向走势偏弱 [29] - 成交仍集中于电子与电力设备板块，储能板块热度明显下滑，板块拥挤度整体回落 [31][33] 转债市场整体走弱，大盘转债更有韧性 - 当周可转债市场整体走弱，中证转债指数走弱，小盘指数表现较弱 [36] - 按平价与市价区间划分，转股溢价率均整体拉伸，部分中价区间转股溢价率略有压缩 [39][40] - 当周转债市场余额加权隐含波动率震荡走强，市价中位数震荡走弱但仍处较高水平 [41] - 防御类板块转债表现更有韧性，成交主要集中于钢铁、电力设备、基础化工和有色金属板块 [45] - 当周个券普遍走弱，仅小部分实现正收益，涨幅前五个券中部分个券弹性高于正股 [47] 可转债发行及条款跟踪 当周一级市场预案发行情况 - 当周有 1 只上市可转债（颀中转债），1 只开放申购可转债（茂莱转债），茂莱转债债项评级为 A+，发行规模为 5.6 亿 [52] - 当周 11 家上市公司更新可转债发行预案，发行进度在交易所受理及之后阶段的存量项目已披露总规模达 687.0 亿元 [53][54] 当周下修相关公告整理 - 当周 7 只转债发布预计触发下修公告，市值加权平均正股 PB 为 2.5；9 只转债发布不下修公告，市值加权平均正股 PB 为 2.9；无转债发布提议下修公告 [60][62][64] 当周赎回相关公告整理 - 当周 6 只转债公告预计触发赎回，3 只转债公告不提前赎回，6 只转债公告提前赎回 [67][68][69]