事件概述 - 2025年3月24日央行公告自本月起MLF采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式操作，3月25日开展4500亿元1年期MLF操作[2] 理解要点 - 提前发布公告预留市场消化时间，稳定市场预期，体现政策透明度提高[3] - 本次MLF操作实现630亿元加量续作，是2024年7月以来首次净投放，反映央行对银行体系流动性态度边际转松[3] - MLF中标方式变为“多重价位中标”，政策色彩进一步淡化，逐渐融入央行流动性工具体系[4] - MLF多重价位中标模式表明其定位向流动性投放工具转换，凸显7天期逆回购操作利率政策利率地位，强化市场定价机制[5] 资产影响 - 短期利好债市，MLF净投放缓解银行流动性压力，多重价位中标或使资金成本下降，债市资金面有望趋于稳定[5] 风险提示 - 国内基本面修复不及预期；外部环境变化超预期[6]

财政收支数据 - 1 - 2月全国一般公共预算收入43856亿元，同比下降1.6%；支出45096亿元，同比增长3.4% [3] - 1 - 2月全国政府性基金预算收入6381亿元，同比下降10.7%；支出11358亿元，同比增长1.2% [3] 财政收入情况 - 1 - 2月全国一般公共预算收入进度为19.9%，略低于过去五年同期平均；政府性基金预算收入进度为10.2%，与过去五年同期均值持平 [4] - 1 - 2月四大主力税种中，国内增值税同比增长1.1%、国内消费税同比增长0.3%、个人所得税同比增长26.7%，企业所得税同比下降10.4% [4] - 1 - 2月出口退税同比增长16.9%，土地出让收入同比下降15.7%，五项房地产相关税收同比下降11.4% [4] 财政支出情况 - 1 - 2月全国一般公共预算支出进度为15.2%，高于过去5年同期平均值0.8个百分点 [5] 财政政策方向 - 2025年财政政策更积极，预留充足财政空间 [7] 财政资源优化 - 2024年最终消费支出对经济增长贡献率为44.5%，拉动GDP增长2.2个百分点；今年消费品以旧换新补贴规模3000亿元，较去年翻番 [7] - 去年科学技术财政支出11505亿元、增长5.7%，高于一般公共财政支出增速2.1个百分点；1 - 2月科学技术支出同比增长10.6%，高于一般财政支出增速7.2个百分点 [8] - 1 - 2月民生相关支出同比增长5.4%，较一般公共财政支出快2个百分点 [8]

一般公共预算收入 - 2025年1 - 2月全国一般公共预算收入43856亿元，同比下降1.6%，税收收入36349亿元，同比下降3.9%，非税收入7507亿元，同比增长11%[2][32] - 主要税收中，个人所得税4134亿元，同比增长26.7%，企业所得税9113亿元，同比下降10.4%[2][35][36] 一般公共预算支出 - 2025年1 - 2月全国一般公共预算支出45096亿元，同比增长3.4%，支出进度15.2%，高于过去五年同期均值2.1个百分点[2][4][43] - 主要支出科目中，教育支出7377亿元，同比增长7.7%，债务付息支出1568亿元，同比增长19.7%[44][53] 政府性基金预算收入 - 2025年1 - 2月全国政府性基金预算收入6381亿元，同比下降10.7%，中央增长7.1%，地方下降12.9%[2][5][54] - 国有土地使用权出让收入4744亿元，同比下降15.7%[54] 政府性基金预算支出 - 2025年1 - 2月全国政府性基金预算支出11358亿元，同比增长1.2%，中央增长74.2%，地方下降0.6%[2][5][56] - 国有土地使用权出让收入相关支出6543亿元，同比下降19.2%[57] 风险提示 - 经济数据短期波动风险，上游价格快速上涨风险[6]

ESG指数与基金 - 2025年3月17 - 21日，沪深300、ESG300、中证ESG100、科创ESG指数分别收跌2.29%、2.17%、2.45%、4.58%，全A日均成交额约1.55万亿元，流动性环比收窄[2][4] - 截至2025年3月24日，本月发行ESG产品9只，份额30.95亿份，近一年发行141只，份额1461.91亿份，存续653只，ESG策略产品规模占比44.30%[2][7][9] - 2025年3月17 - 21日，中银港股通医药A近一周回报率1.45%，2025年以来回报率21.67%，汇添富核心优选六个月持有A和红塔红土新能源主题精选A净值超越基准收益率分别为2.44%和2.39%[2][10][12] 绿色债券 - 2025年3月17 - 21日，新发行绿色债券9只，规模约157.46亿元，截至3月24日，本月发行32只，金额270亿元，近一年发行952只，金额9906亿元，已发行3551只，绿色债券余额规模占比58.21%[2][14] - 2025年3月17 - 21日，ESG绿色债券周度成交额444417.77亿元，银行间市场占72.75%，上交所占24.36%，深交所占2.89%，回购交易占95.60%[2][17] ESG银行理财 - 截至2025年3月24日，本月发行ESG产品48只，近一年发行749只，存续830只，纯ESG产品规模占比57.83%[2][19] 风险提示 - ESG政策力度不及预期、数据统计缺乏统一口径、产品发行规模不及预期[2][22]

香港指数 - 恒生指数收市23344，变动-624，变动率-2.6%[1] - H股指数收市8614，变动-265，变动率-2.98%[1] - 恒生科技指数收市5499，变动-258，变动率-4.48%[1] - MSCI中国A50（美元）指数收市2144，变动23.6，变动率1.11%[1] 货币 - 美元兑人民币（香港）收市7.2451，变动0.0003，变动率0.00%[1] - 欧元兑人民币（香港）收市7.8042，变动0.0108，变动率0.14%[1] - 日圆兑人民币（香港）收市4.8787，变动-0.005，变动率-0.11%[1] - 澳元兑人民币（香港）收市4.6147，变动0.0096，变动率0.21%[1] 金属 - 小型伦敦铝收市2623，变动-39，变动率-1.47%[2] - 小型伦敦锌收市2916.5，变动12.5，变动率0.43%[2] 本周重要数据 - 3月26日美国核心耐用品订单月率（2月）预期0.2%[3] - 3月27日美国GDP年率（Q4）前值和预期均为2.3%[3] - 3月27日美国核心个人消费支出物价指数季率（Q4）前值和预期均为2.7%[3] - 3月28日美国核心个人消费支出物价指数月率（2月）前值和预期均为0.3%[3] - 3月31日中国官方制造业采购经理人指数（3月）前值50.2[3] - 4月1日中国财新制造业采购经理人指数（3月）前值50.8[3] - 4月1日美国ISM制造业采购经理人指（3月）前值50.3[3] - 德国2月Gfk消费者信心指数-21.3[3]

市场表现 - 3月26日A股震荡整理，沪指收平，深成指跌0.43%，创业板指跌0.33%，两市成交额不足1.3万亿元，较前一日缩量1900多亿元[1] - 3月25日市场震荡调整，沪指跌0.00%，深成指跌0.43%，创业板指跌0.33%[4] 资金流向 - 3月25日上证净流入45.37亿元，深证净流出21.78亿元，主力资金流入前三为专用设备、电力、光伏设备，流出前三为IT服务、半导体、软件开发[5] 消息面 - 建行力争到2027年末为民营经济提供融资规模不少于8万亿元[6] - 重庆有关部门已起草促进生育、推动生育友好型社会建设相关文件[7][8] - 彭森称中国经济已重新步入稳定健康可持续发展轨道[9] 行业动态 - 2025年中国互联网金融协会强调推进标准化建设和行业研究[10] - 上海发布2025重点产业布局图，形成四大万亿级产业集群[11][12] - IDC预估2025年全球半导体市场稳步增长，广义Foundry 2.0市场规模达2980亿美元，同比增长11%，2024 - 2029年CAGR预计为10%，晶圆代工市场预计增长18%，台积电预计市场份额扩大至37%[13] 基金动态 - 高盛称全球对冲基金连续两周抛售欧洲股票[14] - 华夏华润商业REIT启动首单消费基础设施REITs扩募项目[15] 买方观点 - 南方基金认为短期市场延续震荡概率高，可关注大盘、低估值风格[16]

港股市场 - 3月25日恒生指数下跌561点或2.4%，收报23344点，恒生科指下跌3.8%，收报5517点，成交金额2853亿港元，港股通净流入139亿港元[1] - 年初以来港股配售或供股集资金额达1153亿港元，3月初至今达936.5亿港元[1] - 预计港股短期震荡调整，恒生指数跌至22500点有低吸机会[2] 行业动态 - 比亚迪2024年收入同比+29%，净利润同比+34%，2025年销量目标550万，同比+29%[3] - 小米配售8亿股新股，占比3.1%，集资425亿港元[3] - 联邦制药2024年收入同比增加0.1%，股东净利润同比下降1.5%，与诺和诺德合作获2亿美元首付款和最高18亿美元里程碑付款[4] 研报分享 - 深圳拟上调自来水综合价格13.1%，家庭居民生活用水各阶梯水价有不同幅度上调[6] - 翰森制药2024年收入同比增加21.3%，股东净利润同比增加33.4%，上调目标价至25港元，维持“买入”评级[10][15] - 预计阿美乐2025 - 27E销售收入分别增至60.0、74.2与87.5亿元，肿瘤药业务货品销售收入CAGR为18.8%[11] - 预计抗感染药物板块2024 - 27E收入CAGR为12.3%[12]

市场表现 - 海通大盘100指数日涨0.76%、周跌0.16%、年跌3.13%，小盘200指数日跌1.11%、周跌3.63%、年涨7.92%[2] - 表现最好前五行业为有色金属、旅游服务、家电器具、金融指数、煤炭指数，表现最差为综合行业、信息服务、造纸指数、纺织服装、房地产[2] 宏观财政 - 2025年预算赤字率升至4%，赤字规模增至5.66万亿元，新增专项债扩至4.4万亿元，特别国债追加至1.8万亿元，总体政府债务资金比2024年增加超2.9万亿元[3][16] - 2025年1 - 2月全国一般公共预算收入同比降1.6%，支出同比增3.4%；政府性基金预算收入同比降10.7%，支出同比增1.2%[15][16] 行业热点 - 1 - 2月中国纺服零售+3.3%、美国+0.8%，预计2025 - 2027年国内氨纶年供给缺口平均为3.25万吨[4] - Nike FY25Q3收入超彭博一致预期2.2%，Q4预计收入下降中双位数（14%左右）[18][22] 商业贸易 - 零售板块中黄金珠宝、商超百货、跨境电商、美护、潮玩等不同细分领域企业一季报有不同预期表现[8][9][10] - 社服板块中OTA、餐饮、景区、教育人服等企业一季报也有不同预期表现[11] 重点个股 - 预计2024 - 26年百济神州营收分别为272.14/360.68/433.85亿元，同比增长56.2%/32.5%/20.3%，给予“优于大市”评级[5][35]

生产 - 1 - 2月规上企业工业增加值增速5.9%，制造业同比增速6.9%，采矿业同比增速4.3%，电热燃水同比增速1.1%[20] - 2月出口交货值累计增速6.2%，铁路、船舶、航空航天业同比增速20.8%，电气机械同比增速12.0%，仪器仪表同比增速9.0%[21] - “以旧换新”政策覆盖产品中，电冰箱增速11.7%，洗衣机增速12.7%，汽车增速13.9%，新能源汽车增速47.7%[21] 投资 - 1 - 2月固定资产投资累计增速4.1%，广义基建累计增速9.9%，狭义基建累计增速5.6%，电网基建累计同比增速33.5%[30] - 1 - 2月制造业投资累计增速9.0%，通用设备同比增速21.6%，汽车制造同比增速27%，机械和设备修理业投资增速45.5%[31] - 1 - 2月房地产投资单月增速 - 9.8%，资金累计到位增速 - 3.6%，商品房销售面积、销售额累计增速分别为 - 5.1%、 - 2.6%[32] 消费 - 1 - 2月社零同比增速4.0%，商品零售增速3.9%，餐饮服务增速4.3%[50] - 1 - 2月限上商品消费同比增速4.4%，必选消费增速9.4%，可选消费增速4.0%[50] 展望 - 2025年经济数据“开门红”，需求端改善得益于春节消费、中央投资、地产新政、设备改造和出口支撑[11][57] - 二季度经济不确定性大，需关注特朗普关税审查、消费行动落实和地方基建修复[11][57]

关税政策概述 - 特朗普宣布的关税政策包括“地区关税”（25%加墨欧、20%中国）和“行业关税”（25%钢铝、汽车、药品、芯片和木纸）等[8] 通胀现状与研究目的 - 2025年2月美国CPI通胀率为2.8%，美联储上修2025年PCE和核心PCE通胀率预测中值至2.7%和2.8%，高于2%政策目标[19] - 估算关税对美国通胀影响，有助于研判通胀走向和评估关税落地难易程度[19] 分析框架及结果 - **基础框架**：假设关税成本完全传导，“地区关税”涉及4689亿美元，相当于加税14.3%，预计抬升CPI、PCE通胀率2.7、2.9个百分点；“行业关税”预计拉动1.2、1.3个百分点[8] - **进阶框架**：考虑企业定价策略，“地区关税”预计拉动CPI通胀率1.24个百分点，“行业关税”预计拉动0.75个百分点，“地区+行业”关税预计拉动1.41个百分点[8] - **动态均衡模型**：以“25%加墨、10%中国”为例，无反制时预计拉动2025年美国通胀0.49个百分点，有反制可能放大至2倍[8] 总结与结论 - 进阶框架兼顾精度和可操作性，预计“地区关税”拉动美国CPI通胀率0.9 - 1.2个百分点，“行业关税”拉动0.5 - 0.8个百分点，“地区+行业”关税拉动1.0 - 1.4个百分点[8][90] 落地难度分析 - 美国对华加征20%关税制约较小，对加拿大、墨西哥加征25%关税制约上升，追加欧盟乃至全球关税制约更大；汽车关税制约较大，药品、钢铝、木纸、芯片等关税制约较小[6] 风险提示 - 对关税传导路径理解不到位、进口商品与CPI、PPI映射有误差、特朗普关税政策落地不确定等[6]