报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周1年期和10年期国债活跃券收益率上行，后续需关注资金面情况，预计1.4%-1.5%的DR007是央行合理点位，短期内10Y国债活跃券观察点位是1.7% [14][21][23] - 本周美债收益率长端触碰箱体震荡上限后回调，联储25年或仅降息1 - 2次，美债收益率曲线呈“✓”型，关税政策和利率政策相互影响 [24] - 美国4月CPI和PPI数据显示通胀温和回落但核心服务价格有黏性，PPI超预期下降反映生产端问题，短期内通胀下行压力与经济滞胀风险并存 [25] - 美国5月密歇根大学消费者指数下降，信心指数创十年新低，劳动力市场短期有韧性但未来有波动风险 [26] - 美联储内部分歧激化，6月降息概率下降，市场在“类滞胀”担忧中震荡，美元指数创新高，美债收益率倒挂幅度扩大 [27][28] 根据相关目录分别进行总结 一周观点 - 本周1年期国债活跃券收益率从1.416%上行2.9bp至1.445%，10年期从1.625%上行5.4bp至1.679%，周内受关税谈判、金融数据、降准等因素影响 [14][15] - 预计1.4%-1.5%的DR007是央行合理点位，短期内10Y国债活跃券观察点位是1.7% [21][23] - 本周美债收益率长端触碰约4.5%上限后回调，联储25年或仅降息1 - 2次，美债收益率曲线呈“✓”型 [24] - 美国4月CPI和PPI数据显示通胀温和回落但核心服务价格有黏性，PPI超预期下降反映生产端问题，短期内通胀下行压力与经济滞胀风险并存 [25] - 美国5月密歇根大学消费者指数下降，信心指数创十年新低，劳动力市场短期有韧性但未来有波动风险 [26] - 美联储内部分歧激化，6月降息概率下降，市场在“类滞胀”担忧中震荡，美元指数创新高，美债收益率倒挂幅度扩大 [27][28] 国内外数据汇总 流动性跟踪 - 本周央行通过逆回购投放4860亿元，有8361亿元逆回购和1250亿元MLF到期，净回笼4751亿元 [15][39] - 货币市场利率部分上行，利率债两周发行量有变化，国债、国开债等收益率和期限利差有变动 [41][42][50] 国内外宏观数据跟踪 - 商品房总成交面积上行，钢材价格和LME有色金属期货官方价上行 [60][62] - 同业存单利率、余额宝收益率、焦煤动力煤价格、蔬菜价格指数、原油价格等有相应表现 [65][67][70][72] 地方债一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场地方债发行51只，金额1972.50亿元，净融资额1711.14亿元，主要投向综合 [75] - 8个省市发行地方债，安徽、广西和山东发行总额排名前三，本周无省市发行地方特殊再融资专项债 [77][78] - 本周城投债提前兑付总规模23.43亿元，四川、重庆和江苏排名前三 [81] 二级市场概况 - 本周地方债存量50.75万亿元，成交量4306.67亿元，换手率0.85%，山东、江苏和四川交易活跃，30Y、10Y和20Y期限交易活跃 [91] 本月地方债发行计划 - 展示了不同期限地方债到期收益率及较上周变化情况 [96] 信用债市场一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场信用债发行125只，总发行量1205.49亿元，净融资额-174.84亿元，较上周减少223.11亿元 [95][98] - 城投债净融资额-250.18亿元，产业债净融资额75.34亿元，不同债券类型净融资额有差异 [101][103] 发行利率 - 短融、中票、公司债发行利率下降，企业债发行利率上升 [106] 二级市场成交概况 - 展示了不同评级和品种信用债的成交额情况 [110] 到期收益率 - 国开债到期收益率全面上行，短融中票收益率总体下行，企业债收益率总体上行，城投债收益率总体下行 [112][113][114] 信用利差 - 短融中票、企业债、城投债信用利差全面收窄 [116][119][121] 等级利差 - 短融中票、企业债等级利差总体收窄，城投债等级利差总体走阔 [126][130][133] 交易活跃度 - 展示了各券种前五大交易活跃度债券，工业行业债券周交易量最大 [139] 主体评级变动情况 - 中航工业产融控股股份有限公司主体评级调低，苏州狮山商务创新发展集团有限公司主体评级调高 [143]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周二手房同比降温明显，新房环比降幅与季节性规律差别不大，京沪深新房周成交面积降幅高于二手房，5月5 - 11日北京和深圳二手房挂牌价环比下滑而上海增长 [1][2][14][39] 各部分总结 二手房成交情况 - 本周（5月9 - 15日）15城成交面积245万平，较节前一周降幅约9.5%，同比增速放慢，本周增长3.1%，显著低于4月的20%、3月的38% [1] - 分城市层级看，一二三线二手房环比均下滑，一线降幅相对较小，一线、二线、三线环比分别降6.2%、11.2%、13.6% [1] - 一线城市中，北京、上海分别环比下滑12%、5%，深圳增长6%；二线城市中，苏州降幅较大达27%，青岛、厦门、成都和南宁跌幅介于6% - 15%之间，杭州基本持平 [1] - 同比来看，本周一线城市增长16%，增幅明显收窄，二线城市下滑1%，三线城市下滑13%，均由增转降 [2] 新房成交情况 - 本周38城成交面积273万平，较节前一周降幅约15%，同比下降12%，降幅与4月的13%相差不大 [2] - 分城市层级看，一二三线新房成交环比均下滑，一线降幅较大，一线、二线、三线环比分别降32%、16%、11% [2] - 同比来看，本周一线城市下滑10.5%，二线城市下滑22.9%，降幅较4月明显扩大，三线城市下滑8.6%，降幅较4月有所收窄 [2] 京沪深成交情况 - 二手房方面，5月9 - 15日京沪深周成交面积较节前一周下滑6%，其中北京、上海分别下滑12%、5%，深圳增长6%；周同比三地均增长，月同比北上深均增长 [14] - 新房方面，5月9 - 15日京沪深周成交面积较节前一周下滑32%，其中北京、上海和深圳分别下滑28%、33%和34%；周同比北京、深圳分别下滑24%、23%，上海增长1%，月同比5月1 - 15日北京、深圳分别下滑15%、23%，上海增长8% [14] 杭州和成都成交情况 - 杭州本周二手房、新房周成交面积较节前一周分别持平、下滑31%，分别相当于2024年高点的68%、18% [15] - 成都本周二手房、新房周成交面积较节前一周分别下滑6%、下滑15%，分别相当于2024年高点的70%、56% [15] 房价情况 - 5月5 - 11日，北京和深圳二手房周挂牌价环比分别下滑0.39%和0.55%，上海增长0.47% [39] - 与去年“924”政策前一周相比，北京、上海、深圳二手房挂牌价仍然均下滑，降幅分别为4.8%、0.7%、3.2% [39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 城投债、产业债、二级资本债成交久期处于历史高位，票息久期拥挤度指数下滑后略有上升 [10][12] 根据相关目录分别进行总结 全品种期限概览 - 截至5月16日，城投债、产业债成交期限分别加权于2.21年、2.72年，均处于2021年3月以来90%以上分位数水平 [2][10] - 商业银行债中，二级资本债、银行永续债以及一般商金债加权平均成交期限分别为4.09年、3.52年、2.21年 [2][10] - 其余金融债中，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.64年、2.33年、3.51年、1.50年，其中证券公司债、证券次级债位于较低历史分位，保险公司债、租赁公司债位于较高历史分位 [2][10] - 票息久期拥挤度指数在2024年3月达到最高值后回落，但本周较上周小幅上升，目前处于2021年3月以来53.7%的水平 [12] 品种显微镜 城投债 - 加权平均成交期限徘徊在2.21年附近，四川省级、陕西省级城投债久期已逾6年，河北省级城投债久期缩短明显 [3][16] - 江苏地市级、江苏区县级、浙江地级市、北京区县级、广东区县级、四川省级、河南省级、江西地级市、安徽省级、安徽地级市、陕西省级、广西省级、云南省级城投债久期历史分位数已逾90%，江苏区县级城投债久期逼近2021年以来最高 [3][16] 产业债 - 加权平均成交期限较上周有所拉长，总体处于2.72年附近，食品饮料行业成交久期缩短幅度较大，缩短至1.30年，公用事业行业成交久期拉长至3.17年 [3][21] - 食品饮料等行业成交久期处于较低历史分位，公用事业、交通运输、钢铁、有色金属等行业均位于90%以上的历史分位 [3][21] 商业银行债 - 银行永续债久期较上周小幅缩短至3.52年，处于63.8%的历史分位，高于去年同期水平 [3][23] - 二级资本债久期拉长至4.09年，处于91.2%的历史分位，高于去年同期水平 [3][23] - 一般商金债久期拉长至2.21年，处于78.2%历史分位数，高于去年同期水平 [3][23] 其余金融债 - 从加权平均成交期限来看，保险公司债＞证券次级债＞证券公司债＞租赁公司债，分别处于78.4%、58.7%、49.5%、93.5%的历史分位数 [4][26] - 证券公司债、证券次级债、租赁公司债久期较上周略有拉长 [4][26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周不同行业信用利差均有不同程度压缩，信用债利差压缩主要是无风险利率上行带来的被动压缩，信用债调整或尚未到来 [1][38] - 城投债方面，不同期限信用利差均有压缩，维持短端下沉的票息策略有相对优势 [1][38] - 产业债方面，信用利差整体呈压缩态势，建议防御为主，关注高评级短久期产业债票息收益 [1][38] - 银行资本债方面，不同评级和期限的信用利差整体压缩，少部分期限和品种小幅走扩，建议关注短久期高流动性银行二永债做防御 [1][38] 根据相关目录分别进行总结 本周（5/12 - 5/16）市场概览 - 一级市场：信用债发行量、偿还量、净融资额环比上周均增加；AAA 主体城投债、AA+主体产业债发行利率上升，其余各券种各评级债券发行利率不同程度下行 [3] - 二级市场：信用债成交量环比上周增加 3350 亿元，传统信用债换手率整体上行；信用债收益率短端下行，长端上行；不同期限城投债、产业债、银行资本债信用利差整体压缩，少部分银行资本债期限和品种小幅走扩 [3] 一级市场 - 净融资规模：信用债净融资额 773 亿元，环比增加 563 亿元；资产支持证券净融资额 90 亿元，环比减少 40 亿元；城投债净融资额 -25 亿元，环比减少 222 亿元；产业债净融资额 456 亿元，环比增加 3 亿元；金融债净融资额 343 亿元，环比增加 781 亿元 [6] - 发行和兑付数量：城投债发行数量环比减少 69 支，兑付数量环比减少 61 支；产业债发行数量环比增加 25 支，兑付数量环比增加 23 支；金融债发行数量环比增加 32 支，兑付数量环比增加 18 支 [8] - 发行成本：AAA 主体城投债、AA+主体产业债发行利率上升，其余各券种各评级债券发行利率不同程度下行；AA 城投债发行利率下行 44BP，AA+城投债发行利率下行 28BP，AA 产业债发行利率下行 30BP [10][12][13] 二级市场 - 成交情况：信用债成交量环比上周增加 3350 亿元；城投债成交量 2276 亿元，环比增加 303 亿元；产业债成交量 3833 亿元，环比增加 1136 亿元；金融债成交量 5701 亿元，环比增加 1911 亿元；资产支持证券成交量 135 亿元，环比增加 76 亿元 [13] - 换手率：信用债换手率整体上行；城投债换手率 1.46%，环比上行 0.19pct；产业债换手率 2.28%，环比上行 0.67pct；金融债换手率 4.06%，环比上行 1.36pct；资产支持证券换手率 0.4%，环比上行 0.22pct [14] - 收益率：信用债收益率短端下行，长端上行；1Y 以下各评级信用债收益率下行 4 - 6BP，1 - 3Y 各评级信用债收益率下行 2 - 4BP，3 - 5Y 信用债收益率波动不超过 1BP，5 - 7Y、7 - 10Y 和 10Y 以上信用债收益率上行 0 - 5BP [18] - 信用利差：不同行业信用利差均有不同程度压缩，AA+电子行业、AAA 农林牧渔行业利差大幅压缩；AA 农林牧渔行业信用债利差收缩 12BP，AA+电子、电气设备行业信用债利差分别收缩 30BP、14BP，AAA 农林牧渔、房地产行业信用债利差分别收缩 28BP、14BP，其余各评级各行业信用利差压缩幅度在 10BP 及以下 [21] 各类型债券信用利差情况 - 城投债：不同期限信用利差均有压缩；0.5 - 1Y 城投信用利差为 41BP，压缩 6BP；1 - 3Y 城投信用利差为 46BP，压缩 8BP；3 - 5Y 城投信用利差为 73BP，压缩 7BP；5 - 10Y 城投信用利差为 66BP，压缩 5BP；10Y 以上城投信用利差为 50BP，压缩 2BP；各地区城投信用利差不同程度压缩 [25][26] - 产业债：信用利差整体呈压缩态势；不同评级的 10Y 私募产业债和可续期产业债信用利差压缩 1 - 2BP，其他期限压缩幅度在 5BP 及以上 [29] - 银行资本债：不同评级和期限的信用利差整体压缩，少部分期限和品种小幅走扩；10Y AAA - 二级资本债信用利差走扩 3BP、10Y AA+二级资本债信用利差走扩 1BP；3Y AAA - 银行永续债信用利差走扩 1BP；其余不同评级和期限的银行二永债压缩不超过 5BP [32] 本周债市舆情 - 欣捷投资控股集团有限公司“23 欣捷 01”展期 [1][37] - 武汉当代科技投资有限公司“H20 科技 1”展期 [1][37] - 西安曲江文化控股有限公司主体及“20 曲文控债 01”“21 曲文控债 01”债项列入观察名单 [1][37] - 北京声迅电子股份有限公司“声迅转债”列入观察名单 [1][37]

J证券|CGS 期或受税期及供给扰动,关注交易机会 固收周报(5月12日-5月16日) 核心观点 本周债市回顾:债市震荡为主,收益率曲线分化,长端走陡 ● 本周(5/12-5/16) 债市受中美贸易超预期、降准落地但央行净回笼资金面收紧等影响, 收益率普遍上行,截至 5/16, 30Y、10Y、1Y 国债收益率分别变化 4BP、3BP 收于 1.88%、1.68%、1.45%, 30Y-10Y、10Y-1Y 期限利差分别较上周变化-1BP、 1BP 至 20BP、23BP、收益率曲线分化。本周 10Y 收益率整体上行,背后对应 1)中 美贸易谈判超预期向好,风险偏好回升 2)风险偏好修复下权益市场走强,股债跷跷板、 3) 资金面收紧压制债市情绪等要素变化。 ● 下周债市展望:资金面或受国债集中供给和税期等因素扰动,但大幅收紧概率不高 基本面来看,生产指标仍多数回落、房地产成交同比下跌、物价板块多数继续回落。本 周生产表现分化,多数指标小幅下跌 0.5-1个百分点,但汽车半钢胎开工率恢复至节前 水平，环比回升至 78.33%;商品房销售、土地成交等同比回落 9-31%左右;物价指数 多数继续回落,除猪肉价格环比 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国处于边际缩表过程，稳定宏观杠杆率方向不变，大规模化债利于提升预期，预计年底实体和政府部门负债增速下降，关注后续物量数据和美国经济增速变化，缩表周期股债性价比趋势性偏向债券，十债收益率升至1.7%上方时债券交易价值或显现，本周推荐红利指数、上证50指数、30年国债ETF [2][7][17] 根据相关目录分别进行总结 国家资产负债表分析 - 负债端：2025年3月实体部门负债增速8.7%，预计4月反弹至9.0%成年内高点，5月稳中略降后重回缩表，年底降至8%附近；金融部门上周资金面松弛，中国处于边际缩表，大规模化债降低风险 [2][17] - 财政政策：上周政府债净增6761亿元，本周计划净增3443亿元，3月末政府负债增速13.9%，预计4月升至14.8%成年内高点后下行，年底降至12.5%附近，今年财政政策前置，1月中开始至3月底4月初基本结束 [3][18] - 货币政策：上周资金成交量环比上升、价格环比下降、期限利差轻微走扩，资金面松弛；一年期国债收益率周末收至1.45%，预计下沿约1.3%；十债和一债期限利差轻微走扩至23个基点，下调期限利差中枢预估至40个基点，对应十债收益率下沿约1.7%，三十年和十年国债利差中枢预估20个基点，对应三十年国债收益率下沿约1.9% [3][18] - 资产端：3月物量数据较1 - 2月改善，经济恢复好于预期，关注后续是否走弱；两会给出2025年全年实际经济增速目标5%左右，名义经济增速目标4.9%，需观察5%左右名义增速是否成未来1 - 2年中枢目标 [4][19] 股债性价比和股债风格 - 上周资金面松弛，股牛债熊、风格价值占优，债券收益率短端和长端全线上行，股债性价比偏向股票，十债收益率上行4个基点至1.68%，一债收益率上行3个基点至1.45%，期限利差走扩至23个基点 [6][22] - 预计2025年资产端实际GDP增速4 - 5%窄幅波动，负债端实体部门负债增速下行向名义经济增速靠拢，货币配合财政震荡中性；2016年起中国进入国家资产负债表边际收缩状态，2023年配置黄金时代开启，股债性价比偏向债券，配置策略为哑铃型，交易上抓住大缩表周期下的波段扩表获取超额收益 [21] - 始于1月中的扩表2月中结束，4月或成政府和实体部门负债增速年内高点，5月重回缩表；美国一季度实际GDP同比增长2.1%，关注后续是否跌破趋势水平；目前股债交易价值有限，十债收益率升至1.7%上方时债券交易价值或显现，本周推荐红利指数（40%）、上证50指数（40%）、30年国债ETF（20%） [7][23] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周A股缩量上涨，上证指数涨0.8%，深证成指涨0.5%，创业板指涨1.4%；申万一级行业中美容护理、非银金融等涨幅最大，计算机、国防军工等跌幅最大 [31] 行业拥挤度和成交量 - 截至5月16日，拥挤度前五行业为机械设备、电子等，后五为综合、钢铁等；本周拥挤度增长前五为基础化工、交通运输等，下降前五为计算机、国防军工等；汽车、机械设备等拥挤度处于2018年以来较高分位数，房地产、建筑材料等处于较低分位数 [34] - 本周全A日均成交量较上周下降，美容护理、交通运输等成交量同比增速最高，房地产、传媒等涨幅最小 [35] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业PE(TTM)中美容护理、非银金融等涨幅最大，国防军工、计算机等跌幅最大 [38] - 截至2025年5月16日，2024年盈利预测高且当下估值相对历史偏低的行业有煤炭、石油石化等 [40] 行业景气度 - 外需涨跌互现，4月全球制造业PMI回落，主要经济体PMI涨跌互现，CCFI指数环比下跌，港口货物吞吐量回落，韩国出口增速有降，越南出口增速上升 [42] - 内需方面，最新一周二手房价格下跌，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量回落，3月十行业拟合产能利用率升至高位后4月回落、5月小幅回升，汽车成交量处历史同期高位，新房成交处历史最低，二手房成交相对季节性仍处高位，全国城市二手房挂牌价指数微跌，生产资料价格指数环比下跌 [42] 公募市场回顾 - 5月第2周主动公募股基多数跑输沪深300，10%、20%、30%和50%周度涨跌幅分别为1.4%、1%、0.8%、0.3%，沪深300周度上涨1.1% [58] - 截至5月16日，主动公募股基资产净值3.4万亿元，较2024Q4的3.66万亿元小幅下降 [58] 行业推荐 - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高；红利类股票应具备不扩表、盈利好、活下来特征，推荐A + H红利组合和A股组合，主要集中在银行、电信等行业 [8][62]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2021 - 2024 年转债市场评级下调呈现高频次、季节性及行业集中特征，评级调整驱动市场分化，构建防御与修复策略需聚焦股性对冲、错杀修复及债底保护 [6] - 评级下调呈现季节性，超 61%集中在 6 月，工业和材料等周期行业占主导，民营企业占比超 80%，被调降主体资质偏弱，核心风险触发因素包括业绩亏损等 [6] - 行业层面，TMT、电子等高景气赛道调降风险低，地产、钢铁等行业因盈利恶化面临较大调降压力，个券评级下调后价格普遍“先抑后扬”，市场情绪受评级窗口期影响显著 [6] - 应对信用风险可采取三重策略，包括偏股型品种依托正股弹性对冲风险、低价错杀标的把握修复机会、短久期高 YTM 防御品种利用回售条款锁定债底 [6] 根据相关目录分别进行总结 1、评级调整回顾 1.1、历史评级调整及市场表现 - 2021 - 2024 年转债市场共发生 193 次主体评级下调，占全部评级调整的 4.51%，超 61%集中在 6 月，工业和材料等周期行业占主导，民营企业占比超 80%，多分布于沿海发达地区 [6][8][13] - 被调降主体发行评级集中于 AA 及 AA -，高评级主体调降风险较低，大盘指数在五六月常因机构提前排查风险阶段性走弱，个券评级下调后价格普遍“先抑后扬” [6][12][16] 1.2、评级下调的转债识别 - 导致评级下调的因素包括公司业绩亏损、偿债能力不足、行业景气度低、股权构成及负面事件、流动性风险等 [23] 1.3、评级调整呈现结构分化 - TMT、电子、有色等高景气赛道盈利强劲，调降风险低，如计算机净利润同比激增 471.86%，电子 ROE 持续提升至 6.27%，有色金属 ROE 攀升至 11.3% [6][26] - 地产、钢铁、电力设备等行业因盈利恶化面临较大调降压力，如房地产净利润骤降 274%，钢铁 ROE 仍为负值，电力设备 ROE 仅 3.6% [6][28] 2、评级调整窗口期前后如何择券 2.1、股性转债有望对冲信用风险 - 信用风险冲击下，偏股型转债价格更多与正股相关，受不利影响较小，抛售偏债型转债的资金会进入偏股型转债对冲风险 [32] 2.2、低价转债出现布局窗口 - 信用调整窗口期，低价指数“先抑后扬”，可关注信用错杀但具备现金流护城河的标的，把握左侧布局窗口 [33] 2.3、布局短久期高 YTM 转债 - 配置短久期高 YTM 品种，筛选剩余期限 2 年以内且到期收益率为正的转债，利用回售条款锁定债底，抵御波动 [36] 后市配置建议 - 聚焦三类机会，包括高景气赛道偏股型品种、信用错杀的低价修复标的、短久期高 YTM 防御型品种 [40]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期债市偏震荡概率高 信用强但利率震荡上行 3Y 中短票下行约 5bp 10Y 国债震荡上行近 5bp 信用利差整体收窄 [2][13] - 资金低于预期的相对转松是当前利率交易主线 但资金松不应成为多头看多债市的持续理由 [3][4] - 看多债市主要因素应围绕基本面与风险偏好展开 基本面较大不确定性或是贸易摩擦反复、“抢出口”结果低于预期 [4] - 短期利多已摆在台面 如至少一半机构持乐观态度 短债买盘多 长端砸盘力量不大 5 - 6 月供给高峰有央行宽货币对冲 [7][14] - 应维持债市久期 若资金利率下行可适当加杠杆 [7][14] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评 - 本周信用强但利率震荡上行 上周基于宽货币环境和缺乏利多因素提出短期震荡观点 本周 3Y 中短票下行约 5bp 10Y 国债震荡上行近 5bp 信用利差整体收窄 [2][13] - 资金低于预期的相对转松是当前利率交易主线 双降前后资金利率变化及市场预期情况影响债市表现 降息后部分资金利率与信用债形成正 Carry 使信用表现相对更强 [3][13] - 资金松不应成为多头看多债市的持续理由 一是资金利率大幅下行不切实际 二是资金松预期若未达成会引发债市回调 [4][14] 债市收益曲线与期限利差 收益曲线 - 国债和国开债收益率普遍上行 国债各期限收益率上行幅度在 3 - 8bp 不等 分位点有所上升；国开债各期限收益率上行幅度在 3 - 6bp 不等 分位点也有所上升 [17] 期限利差 - 国债息差倒挂减缓 期限利差短端走阔、长端收窄 各期限利差变动及分位点有相应变化 [18] - 国开债息差倒挂加深 期限利差整体走阔 各期限利差变动及分位点有相应变化 [21] 债市杠杆与资金面 杠杆率 - 2025 年 5 月 12 日 - 2025 年 5 月 16 日 杠杆率周内先升后降 截至 5 月 16 日约为 106.70% 与上周五持平 较本周一下降 0.19pct [24] 本周质押式回购日均成交额 - 日均回购成交额较上周上升 5 月 12 日至 5 月 16 日 质押式回购日均成交额约为 7.1 万亿元 较上周上升 0.3 万亿元；5 月 16 日质押式回购成交额约 6.7 万亿元 较上周五上升 0.25 万亿元 较本周一上升 0.05 万亿元 [29] - 5 月 12 日 - 5 月 16 日 隔夜质押式回购成交额均值为 6.3 万亿元 环比上升 0.47 万亿元 隔夜成交占比均值为 88.36% 环比上升 2.57pct [34] 资金面 - 5 月 12 日至 5 月 16 日 银行系资金融出先升后降 大行与政策行 5 月 16 日资金净融出为 3.24 万亿元；股份行与城农商行资金日均净融入 0.05 万亿元 5 月 16 日净融入 0.2 万亿元 银行系净融出为 3.05 万亿元 [35] - 主要资金融入方为基金 货基融出先降后升 5 月 16 日基金净融入为 1.93 万亿元 货基净融出为 1.66 万亿元 [35] - 5 月 12 日至 5 月 16 日 银行单日出钱量先升后降 5 月 16 日 大行与政策行单日出钱量为 2.76 万亿元 中小行单日融出发生额为 0.18 万亿元 [35][38] - DR007 持续上升 R007 持续上升 截至 5 月 16 日 R007 为 1.63% 较上周五上升 0.04pct；DR007 为 1.64% 较上周五上升 0.1pct；R007 和 DR007 利差为 - 1.23bp [38] - 1YFR007 持续上升 5YFR007 持续上升 截至 5 月 16 日 1YFR007 为 1.57% 较上周五上升 0.09pct；5YFR007 为 1.53% 较上周五上升 0.1pct [38] 中长期债券型基金久期 久期中位数降至 2.73 年 - 本周（5 月 12 日 - 5 月 16 日） 中长期债券型基金久期中位数测算值去杠杆为 2.73 年 含杠杆为 2.95 年 5 月 16 日久期中位数去杠杆较上周五下降 0.05 年 含杠杆较上周五下降 0.01 年 [48] 利率债基久期升至 3.90 年 - 利率债基久期中位数含杠杆升至 3.90 年 较上周五上升 0.12 年；信用债基久期中位数含杠杆降至 2.64 年 较上周五下降 0.03 年 [52] - 利率债基久期中位数去杠杆为 3.35 年 较上周五下降 0.02 年；信用债基久期中位数去杠杆为 2.55 年 较上周五下降 0.02 年 [52] 类属策略比价 中美利差 - 中美国债利差整体倒挂加深 1Y、2Y、3Y、10Y、30Y 倒挂加深 5Y 倒挂减缓 7Y 变动不足 1bp 各期限分位点有相应变化 [54] 隐含税率 - 国开 - 国债利差短端收窄 长端走阔 各期限利差变动及分位点有相应变化 [58] 债券借贷余额变化 - 5 月 16 日 10Y 国开债活跃券借贷集中度走势上升 10Y 国债活跃券、10Y 国债次活跃券、10Y 国开债次活跃券、30Y 国债活跃券借贷集中度走势下降 [60] - 分机构看 券商借贷余额上升 大行与中小行借贷余额下降 [61]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周降准落地后资金面边际收敛，主要因政府债净缴款和逆回购与 MLF 净回笼规模与降准相当，可视作暂时性冲击 [3][18][19] - 4 月超储率降至 0.9%，低于预期，主要受央行对其他存款性公司债权下降等因素影响 [20] - 3 - 4 月银行净融出中枢回升推动资金转松，降准降息后银行融出中枢抬升或反映央行合意资金中枢回落，央行合意 DR007 中枢或在 1.5% 上方 [23][24] - 预计 5 月政府债发行规模约 2.42 万亿，净融资约 1.61 万亿，下周资金利率中枢大幅抬升概率有限，DR007 中枢大概率维持在 1.5% - 1.6% 之间 [4][32][39] 根据相关目录分别进行总结 一、货币市场 1.1 本周资金面回顾 - 央行逆回购净回笼 3501 亿，周四 1250 亿 MLF 到期但降准 0.5% 落地，上半周资金利率走低，周四降准后资金边际收紧，周五 DR007 升至 1.64% [2][7] - 质押式回购成交量和规模先升后降，银行和非银机构净融出有不同变化，新口径资金缺口指数先降后升 [16] - 本周资金利率先松后收敛，政府债净缴款和逆回购与 MLF 净回笼是资金波动主因，可视作暂时性冲击 [18][19] - 4 月超储率降至 0.9% 低于预期，主要受央行对其他存款性公司债权下降等因素影响 [20] - 3 - 4 月银行净融出中枢回升推动资金转松，降准降息后银行融出中枢抬升或反映央行合意资金中枢回落，央行合意 DR007 中枢或在 1.5% 上方 [23][24] 1.2 下周资金展望 - 下周国债缴款规模或达 3860 亿，11 个地区地方债发行规模 2485 亿，政府债净缴款规模降至 4379 亿 [28][32] - 预计 5 月国债净融资约 9400 亿，地方债净融资约 6700 亿，政府债发行规模约 2.42 万亿，净融资约 1.61 万亿 [4][32] - 下周逆回购到期规模 4860 亿，5 月 22 日为缴税截止日，预计资金利率中枢大幅抬升概率有限，DR007 中枢大概率维持在 1.5% - 1.6% 之间 [39] 二、同业存单 - 本周 1Y 期 Shibor 利率下行 4.0BP 至 1.67%，1 年期股份行存单发行利率下行 0.8BP 至 1.67%，AAA 级 1 年期同业存单二级利率上行 1.5BP 至 1.675% [40] - 同业存单发行规模下降、到期规模上升，转为净偿还 799 亿，1Y 期存单发行占比降至 23%，3M 期占比最高为 57%，下周存单到期规模约 7460 亿 [42] - 各类银行存单发行成功率小幅下降，城商行 - 股份行 1Y 存单发行利差走阔 [43] - 货基和基金对存单需求减弱，理财产品和其他产品增持意愿上升，股份行倾向减持，存单供需相对强弱指数回升至 47.7%，各期限品种供需指数均上升 [55] 三、票据市场 - 本周票据利率先降后升，国股 3M、6M 期利率分别上行 5BP 至 1.14%、1.13% [62] 四、债券交易情绪跟踪 - 本周债市调整，信用利差收敛 [65] - 大行减持债券意愿下降，交易型机构倾向小幅减持，配置型机构增持意愿普遍上升，不同机构对不同类型债券的增减持意愿有差异 [65]

证 券 研 究 报 告 【债券周报】 宏观预期提振，中游价格先行回暖 ——每周高频跟踪 20250517 （1）动力煤：价格环比跌幅扩大。南方降水频繁利好水电出力，北方多地高 温天气，加之进口煤价格倒挂持续，夏季备库需求有所释放，南北需求分化。 （2）螺纹钢：宏观利好提振、表观需求增加，螺纹钢价格上涨。本周螺纹钢 现货价格环比+0.4%，前周环比-1.1%。贸易增长预期修复，投机性需求上升， 库存明显下降，支撑钢价反弹。 （3）铜：铜价涨幅收窄，供需基本面偏弱。长江有色铜、LME 铜均价环比分 别+0.3%、+1.2%，涨幅收窄。宏观利好提振预期，但铜现货消费延续弱势， 下游高价观望情绪偏强，限制铜价涨幅。 投资相关：假期后地产销售反弹，二手房量能韧性仍在 1、水泥：水泥价格延续下跌。水泥价格环比-1.5%、连续六周下跌。需求整体 走弱，房建和基建需求放缓，叠加端午节前贸易商回款一般，延续供需双弱。 2、地产：（1）30 城新房成交环比回暖。5 月 9 日-5 月 15 日，环比+69%，同 比-10%，跌幅较前周继续扩大。（2）二手房环比回升斜率高于季节性，量能韧 性仍在。本周二手房成交环比+78%、同比- ...