港股市场回顾 - 周四港股三大指数涨跌不一，恒生指数涨0.12%至25498.13点，恒生科技指数跌0.73%，国企指数跌0.02% [1] - 盘面上，航空股延续涨势，东方航空涨超7%；煤炭股午后走强，汇力资源涨超9% [1] - 科网股涨跌不一，小米跌超2%，联想、阿里巴巴跌超1%，网易涨超0.5%；锂电池股跌幅居前，宁德时代跌超3%；新消费概念股走弱，名创优品跌超3% [1] - 另一交易日，恒指震荡走低，收报23831点，下跌145点或0.61%；国指收报9656点，下跌47点或0.49%，大市成交额减至827.99亿港元 [5] - 当日港股通录得净流入资金4.84亿港元，其中港股通(沪)净流入2.83亿，港股通(深)净流入2.01亿 [5] - 板块方面，本地地产、软件、5G概念板块跌幅靠前；黄金股逆市走强 [5] 美股市场动态 - 美国11月核心CPI年率意外回落，同比增长2.6% [2] - 美股三大指数集体收涨，道指涨0.14%，纳指涨1.38%，标普500指数涨0.79% [2] - 大型科技股普涨，特斯拉涨超3%，亚马逊、Meta涨超2%，英伟达、谷歌、微软、博通涨超1% [2] - 存储概念、半导体设备与材料涨幅居前，美光科技涨超10%，SanDisk涨超6%，西部数据涨超5%，科磊涨超4%，阿斯麦涨超2% [2] - 纳斯达克中国金龙指数收涨0.97%，热门中概股中，小鹏涨2.7%，美团、腾讯、文远知行、蔚来、网易、百胜中国至多涨1.7% [2] 市场展望与配置建议 - 港股大盘再次陷入宽幅震荡之际，南下资金保持规模净流入，12月份港股通合计净流入208亿港元 [3] - 报告强调科技自立自强是未来港股演绎的核心主线之一，相关板块龙头公司有望迎来中长期发展机遇，在近期经历宽幅震荡后或迎再次布局机会 [3] - 以中国资产为核心的港股配置价值再度凸显，建议继续关注：1)人工智能及应用、半导体、工业软件等新质生产力等科技板块；2)仍属较低估值和较高股息的各细分行业的央国企龙头公司板块；3)受益于美联储降息预期且中报业绩继续较好表现的上游有色金属板块；4)受益于“人工智能+”赋能的科网板块及各行业龙头公司 [3] - 低估高股息板块仍然是港股较具吸引力的资金布局方向 [3] - 半导体、机器人等科技股仍可持续关注 [3] 市场热点与公司信息 - 中集集团(02039.HK)董事会审议通过新增3亿港元额度用于第二批H股回购 [9] - 截至2025年12月18日，中集集团第一批H股回购已回购60,491,200股，使用资金总额为450,518,048.00港元 [9] - 央国企大股东增持或上市公司回购成为稳定公司股价的重要举措，建议关注相关央企国龙头公司：中集集团(02039.HK)、中国通信服务(00552.HK) [9] - 美国11月CPI同比增长2.7%，低于市场预估的3.1%；核心CPI同比增长2.6%，为2021年初以来的最低水平，亦低于市场预估的3% [9] - 在11月CPI报告公布后，美国联邦基金利率期货反映出美联储在明年1月的政策会议上降息的可能性略有上升，交易员认为1月份降息25个基点的可能性为28.8%，高于通胀数据公布前的26.6% [9] - 美联储降息预期的增强有利于全球科技股估值的提升，人工智能及大模型、集成电路及国产操作系统软件等为重点的硬核科技正在引发第四次科技革命并赋能千行百业 [9] - 建议关注相关公司：中兴通讯(0763.HK)、阿里巴巴(9988.HK) [9] - 腾讯(00700.HK)斥近6.36亿港元回购105.5万股 [11] - 阿里巴巴(09988.HK)千问App开始接入第一个阿里生态场景高德 [11] - 比亚迪(01211.HK)第1500万辆新能源汽车下线 [11] - 美团(03690.HK)发布SOTA级虚拟人视频生成模型，周杰伦出任美团外卖代言人 [11] - 小米集团(01810.HK)回购375万股，涉资约1.5亿元 [11] - 理想汽车(02015.HK)正式筹建矽谷AI研发中心 [11] 本周荐股分析 - 报告推荐百度集团(9888.HK)，目标价138港元，止损价115港元 [10] - 百度是全球最大的中文搜索引擎，并不断开拓AI等创新业务，其智能驾驶业务全面覆盖产业链各环节 [10] - 公司2025年第二季度实现营业收入327.13亿元，同比下降3.59%，环比增长0.80%；实现归母净利润73.22亿元，同比增长33.42% [10] - 百度核心实现收入262.51亿元，同比下降2%；实现NON-GAAP净利润47.92亿元，同比下降34% [10] - 公司2025年上半年回购金额为6.77亿美元，2023年股份回购计划项下的累计回购金额达23亿美元 [10] - 百度AI应用初具形态，文心5.0迭代精准务实，萝卜快跑领跑自动驾驶，新一代昆仑芯及天池超节点巩固算力壁垒 [10] - Wind一致预期公司2026年净利润为182亿元人民币，对应当前市值为17倍PE左右，较为低估 [10] 新股资讯 - 诺比侃(2635.HK)，行业计算机，招股价80-106港元，招股截止日2025年12月18日，上市日期2025年12月23日 [13] - 翰思艾泰-B(3378.HK)，行业生物医药，招股价28-32港元，招股截止日2025年12月18日，上市日期2025年12月23日 [13] - 轻松健康(2661.HK)，行业医疗服务，招股价22.68港元，招股截止日2025年12月18日，上市日期2025年12月23日 [13] - 华芢生物-B(2396.HK)，行业生物制药，招股价38.2-51港元，招股截止日2025年12月17日，上市日期2025年12月22日 [13] - 明基医院(2581.HK)，行业医疗服务，招股价9.34-11.68港元，招股截止日2025年12月17日，上市日期2025年12月22日 [13] - 印象股份(2695.HK)，行业文化旅游，招股价3.47-4.1港元，招股截止日2025年12月17日，上市日期2025年12月22日 [13] - 智汇矿业(2546.HK)，行业采矿与冶炼，招股价4.1-4.51港元，招股截止日2025年12月16日，上市日期2025年12月19日 [13] 重点公司股价表现 - 截至2025年12月18日，恒生指数近1个月、3个月、1年表现分别为-1%、-4%、27% [16] - 科网公司中，腾讯控股近1年涨49%，阿里巴巴近1年涨70%，百度集团近1年涨38%，小米集团近1年涨32%，京东集团近1年跌23% [16] - 新能源车公司中，比亚迪近1年涨4%，小鹏汽车近1年涨40%，吉利汽车近1年涨8% [16] - 医药/消费公司中，石药集团近1年涨64%，中国生物制药近1年涨96%，药明生物近1年涨78% [16] - 美股科技公司中，苹果近1年涨8%，特斯拉近1年涨1%，英伟达近1年涨34%，微软近1年涨7% [16]

国内市场表现 - 2025年12月18日，A股市场冲高回落，走势分化，上证综指收于3876.37点，上涨0.16%，深证成指收于13053.97点，下跌1.29%，科创50指数下跌1.46%，创业板指下跌2.17% [1][4][9] - 市场整体成交额较前一日上升，万得全A成交额共计16768亿元 [1][4][9] - 行业表现分化，30个中信一级行业中14个上涨，煤炭、银行及石油石化涨幅居前，而电力设备及新能源、通信、电子则跌幅较大 [1][4][9] - 概念板块中，SPD、医保支付改革及卫星互联网等指数表现活跃 [1][4][9] - 当日个股涨跌互现，共有2845只个股上涨，2416只下跌，188只持平，其中173只个股涨幅超过5%，83只个股跌幅超过5%，73只个股涨停，8只个股跌停 [10] 海外市场表现 - 2025年12月18日，美国三大股指全线收涨，道琼斯指数上涨0.14%，标普500指数上涨0.79%，纳斯达克指数上涨1.38% [2][4] - 科技股表现强劲，万得美国科技七巨头指数上涨1.69%，亚马逊涨幅超过2%，英伟达上涨近2%，特斯拉涨幅超过3%，脸书上涨逾2% [2][4] - 中概股多数上涨，小鹏汽车涨幅接近3% [2][4] - 其他主要海外市场方面，英国富时100指数上涨0.65%，德国DAX指数上涨0.85%，日经225指数下跌1.03% [4] 宏观与政策动态 - 国家发改委投资司指出，2025年以来投资下行压力加大，下一步将从畅通供需循环、投融资循环等方面采取措施扩大有效投资，包括扩大新兴产业有效投资，保持合理政府投资力度，并研究调整地方政府专项债券项目“自审自发”试点范围 [10] - 海南自由贸易港全岛封关于12月18日正式启动，国务院副总理何立峰指出这是推动中国特色社会主义创新发展的重大战略决策，要以全岛封关运作为契机深化重点领域改革，推动高质量发展 [11] - 商务部宣布自2026年1月1日起，对涉及约300个海关编码的钢铁产品实施出口许可证管理，这是时隔16年后再次实施，主要目的是加强出口监测统计和跟踪产品质量，引导产业高质量发展 [13] - 商务部强烈反对欧盟委员会近期密集对中国企业发起《外国补贴条例》调查，认为其做法具有歧视性，并呼吁欧方停止无理打压，创造公平营商环境 [11][12] 重要经济数据与事件 - 美国11月核心消费者价格指数同比上涨2.6%，创2021年初以来最慢增速，低于市场预期的3%，整体CPI同比上涨2.7%，低于预期的3.1% [17] - 美国上周初请失业金人数环比下降1.3万人至22.4万人，略低于市场预期 [17] - 山东省烟台莱州市发现亚洲最大的海底巨型金矿，全市累计探明金资源储量达3900余吨，约占全国总量的26% [14] - 外交部就美国宣布对台出售价值约110亿美元的军品表示坚决反对和强烈谴责，指出此举严重违反一个中国原则，损害中国主权和领土完整 [15][16]

策略：自由现金流投资策略 - 核心观点：在“反内卷+跨境资本回流”背景下，企业自由现金流正在快速修复，自由现金流策略相比传统的红利策略更具优势，能够实现“熊市不跑输，牛市有超额”[1][6] - 自由现金流策略攻守兼备，在22-24年因“内卷+跨境资本外流”跑输红利后，当前环境下不仅跑赢红利，更能在牛市中跑出超额收益[6] - 该策略超越红利策略的关键在于其关注EBIT（景气）变化，能敏锐捕捉行业现金流修复或恶化的机会，例如及时调出现金流恶化的煤炭行业并纳入现金流改善的有色行业[7] - 西部现金流策略通过聚焦现金流边际改善趋势、高频调仓（每年4月、8月、10月末）以及均衡配置于机械、电子、化工、医药等新质生产力行业，实现了更精准和快速的选股[8][9] - 西部自由现金流策略自2018年底以来累计上涨244%，大幅跑赢红利策略；年初以来累计上涨38%，获得超过10%的超额收益，同时跑赢了红利、Wind全A以及其他自由现金流策略[1][9] 有色金属：小金属及新材料行业 - 核心观点：预计2026年小金属供给收紧筑底，而AI金属需求将高增长，多个小金属品种因供需格局紧张，价格有望持续上涨或突破[2][11] - 2025年有色板块走势强势，截至12月1日，稀土行业指数累计上涨96.4%，贵金属指数上涨92.24%，小金属指数上涨72.24%，工业金属指数上涨59.33%[11] - 对于2026年，稀土因供给收紧，预计供需格局将进一步紧缺，相比上一轮周期仍有较大预期空间[2][11] - 钨因供需错配，2026年价格有望持续上涨；锑因供给格局脆弱，2026年锑价可能迎来向上突破；锡受供给端扰动，价格在2025年底已加速上涨[2][11] 医药生物：纳微科技 (688690.SH) - 核心观点：公司层析填料业务受益于国产替代趋势，并通过整合色谱柱、分析仪器等业务，构建了“色谱全生态平台”，未来成长可期[3][14] - 公司通过并购整合了纳谱分析、赛谱仪器和福立仪器等子公司，成功构建了从色谱填料、色谱柱到分离/分析设备及解决方案的全产业链闭环[14] - 2025年前三季度，公司实现营业收入671百万元，同比增长22.0%，其中核心色谱填料和层析介质产品销售收入为398百万元，同比增长26.02%[15] - 2025年上半年，公司液相色谱柱及样品前处理产品收入为43百万元，同比增长26.6%[15] - 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为955.9、1194.3、1502.0百万元，同比增长22.2%、24.9%、25.8%；归母净利润分别为142.4、192.6、238.4百万元，同比增长71.9%、35.2%、23.8%[3][15] - 基于国产替代趋势和海外业务开拓，报告首次覆盖给予“增持”评级[3][15] 非银金融：中金公司 (601995.SH) - 核心观点：中金公司换股吸收合并东兴证券和信达证券，有望显著提升资本实力并产生“1+1+1>3”的业务协同效应，维持“买入”评级[4][17] - 换股方案：中金公司、东兴证券、信达证券A股换股价格分别为36.91、16.14、19.15元/股，较停牌前收盘价分别上涨5.8%、22.9%、7.6%，对应PB分别为1.83倍、1.78倍、3.07倍[17] - 合并后，中金公司归母净资产将从1155亿元增长至1715亿元，行业排名从第9位提升至第4位，资本实力大幅增强[18] - 合并有助于缓解公司资本杠杆率（12.1%）和净稳定资金率（139%）贴近行业警戒线的压力，并能更好地发挥其资本中介业务优势（杠杆4.9倍，高于东兴的3.1倍和信达的3.9倍）[18] - 结合历史并购案例，复牌首日标的涨幅均值为6%，在券商板块盈利与估值错配的背景下，建议关注板块投资机会[4][18] - 维持此前盈利预测，预计中金公司2025年归母净利润为83.93亿元[4][18] 市场指数概览 - 国内市场：上证指数收盘于3,876.37点，上涨0.16%；深证成指收盘于13,053.97点，下跌1.29%；创业板指收盘于3,107.06点，下跌2.17%[5] - 海外市场：道琼斯指数收盘于47,951.85点，上涨0.14%；标普500指数收盘于6,774.76点，上涨0.79%；纳斯达克指数收盘于23,006.36点，上涨1.38%[5]

核心观点 - 市场仍处于震荡反复的行情中，权重股护盘难掩成长股疲软，最理性的策略是保持冷静与耐心，以不变应万变 [1][8] - 操作上，无论科技成长、顺周期还是红利股方向，均应选择有业绩支持的标的逢低布局，远离缺乏业绩支撑的高估值题材股 [1][2][8] - 逢低布局绩优股是当前占优策略 [1][9] A股市场走势与研判 - **周四市场表现**：市场呈现明显分化格局，上证指数在银行、煤炭等权重板块护盘下收涨0.16%，报3876.37点；深证成指下跌1.29%，报13053.97点；创业板指下跌2.17%，报3107.06点；科创50指数下跌1.46%，报1305.97点 [4][5] - **市场成交**：两市总成交额为16555亿元，其中沪市成交7048.96亿元，深市成交9505.87亿元，创业板成交4498.55亿元，科创板成交387.19亿元 [5] - **整体判断**：市场未能延续前一日午后强势回升势头，权重护盘但成长股与科技股走弱拖累整体表现，市场情绪一般，赚钱效应一般 [1][4][5] 行业与板块表现 - **涨幅居前板块**：医药商业、航天航空、商业百货、医疗服务、银行等板块涨幅居前；卫星互联网、盲盒经济、6G、商业航天等概念股活跃 [4][6][7] - **跌幅居前板块**：电池、电源设备、能源金属、电子化学品、玻璃玻纤、电网设备等板块跌幅居前；第四代半导体、麒麟电池、同步磁阻电机、地热能、锂矿等概念股走弱 [4] 重点板块点评与机会 - **医药商业板块**：板块大涨，催化因素为财政部会同国家医保局提前下达2026年城乡居民基本医疗保险补助等资金共计4166亿元，且2018年至2025年中央财政累计为医疗保障投入超3万亿元 [6] - **高股息率板块（如银行）**：力挺指数，后市建议逢低关注，预计电力、水务、燃气、公路及上游资源品等国有垄断的基础类行业将受到青睐，应选择必需品属性强、有壁垒及护城河的资产 [6] - **商业航天概念**：板块活跃，得益于国家航天局商业航天司正式设立及《推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025—2027年）》公布，政策明确了审批流程与频轨资源分配，为行业提供了稳定可预期的发展环境 [7] 投资策略建议 - **科技成长方向**：包括半导体芯片、泛AI主题及机器人行业等，应选择有业绩支持的标的逢低布局 [2][8] - **顺周期行业**：包括光伏、电池、储能、化工、煤炭、有色等，应选择有业绩支持的标的逢低布局 [2][8] - **红利股方向**：包括银行、公用事业、“大象股”等，应选择有业绩支持的标的逢低布局 [2][8] - **总体原则**：操作上以不变应万变，逢低布局绩优股，远离缺乏业绩支撑的高估值题材股 [1][2][8][9]

核心观点 - 报告首次覆盖中国铁建H股，给予“增持”评级，核心观点是公司报表优化、分红提升、估值修复，预计2026年目标市值较当前有14.7%的上涨空间 [4][6][11] 行业与市场环境 - 2026年行业投资有望维稳，随着地方政府化债有序推进及中央“两重”项目实施，总量有支撑，部分子板块有望随国家战略获得较高投资弹性 [4][11] - 年初至今固定资产投资增速放缓，基建、制造业、地产均呈现压力 [4][11] 公司经营与订单 - 公司新签订单边际改善，2025年前三季度累计新签合同额同比+3.08%，而2021-2024年同比增速分别为+10.39%、+15.09%、+1.51%、-7.80% [4][11] - 新签合同结构优化，2025Q1-3工程承包新签1.11万亿（同比-0.39%），绿色环保新签1445亿（同比+15.44%），物资物流新签1522亿（同比+28.7%），新兴产业新签167亿（同比+66.78%） [11] - 公司在手订单充裕，截至2025年三季度末在手合同8.10万亿，是2024年营业总收入1.07万亿的7.6倍，保障长期稳健增长 [11] 财务状况与现金流 - 公司收入利润短期承压，2025Q1-3营业总收入7284亿，同比-3.9%，归母净利润148亿，同比-5.6% [4][11] - 资产负债表持续修复，2024年公司开展“三金”压控三年计划，2025Q1-3经营性现金流同比少流出92.6亿 [4][11] - 应收账款账龄结构优化，1年以内账龄占比从2022年的67.97%提升至2024年的72.23%，并在2025年上半年进一步提升至75.27% [11] 估值与分红 - H股相较于A股折价明显，截至2025年12月15日，中国铁建A股PE(TTM)/PB分别为5.0X/0.32X，H股分别为3.6X/0.21X [5][11] - 公司分红比例持续提升，2021-2024年现金分红占当期可供分配利润的比例分别为15.37%、15.91%、20.18%、20.60% [5][11] - H股股息率更具吸引力，以2025年12月15日收盘价计算，A股股息率为3.86%，H股股息率为6.00% [5][11] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为214亿、217亿、222亿人民币，同比增速分别为-3.6%、+1.3%、+2.5%，对应PE均为3X [6][11] - 采用市盈率估值法，选取港股中国中铁、中国交通建设、中国能源建设作为可比公司，其2025/2026年平均PE为3.8X/3.6X [6][11] - 采用2026年数据作为估值参考，假设中国铁建2026年PE为3.6X，对应市值人民币779亿元，折算港币858亿元，当前市值港币748亿元，对应上涨空间14.7% [6][11]

宏观研究 - 核心观点：2025年1-11月财政收支呈现“紧平衡”状态，收入增长温和制约支出，但支出结构更趋精准有效，向民生保障和科技创新倾斜。展望2026年，预计将实施更加积极的财政政策并“主动靠前发力”，狭义财政赤字率或在4%左右 [4] - 狭义财政收入：2025年1-11月，全国一般公共预算收入同比增长0.8%，11月当月收入同比持平，增速创下半年新低。主要分项中，个人所得税和增值税表现不错，但企业所得税同比增速转负，消费税增速在低基数下回落，出口退税降幅明显 [1] - 狭义财政支出：2025年1-11月，全国一般公共预算支出同比增长1.4%，11月当月同比增速为-3.7%，较10月的-9.8%降幅收窄，但整体增速仍处低位。支出结构有保有压，卫生健康、科技、节能环保等领域支出增速领先，而社保就业、城乡社区、农林水等支出负增长 [2] - 政府性基金收支：2025年1-11月，全国政府性基金预算收入同比下降4.9%，11月当月同比降幅达15.8%，主要与房地产市场调整加速有关。同期，政府性基金预算支出同比增长13.7%，11月当月同比增速为2.8%，较10月的-38.2%明显回升，主要得益于中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元，其中新增2000亿元专项债券额度用于支持部分省份投资建设 [3] 军工行业（中航机载） - 核心观点：中航机载拟收购航投誉华以完善航空机载产业链布局，强化协同效应，此举有望与主业形成双轮驱动，打开新的成长空间 [4][7] - 收购方案：中航机载拟以2.02亿元收购航空投资持有的航投誉华59.1816%合伙份额，交易后将实现控股。标的资产100%份额估值为3.42亿元，交易构成关联交易但定价被认定为公允 [7] - 标的公司情况：航投誉华持有5家机载产业链核心企业股权，包括：聚焦工业自动化伺服系统的南京伺服、专攻航空电子高可靠芯片的翔腾微、布局近程探测与测试仿真的无锡雷华、聚焦工业互联终端的上海埃威、深耕智能感知与控制的凯天电子。这些公司将助力中航机载补齐产业链短板 [7] - 公司经营与展望：2025年前三季度，公司营业收入微增1.25%至167.74亿元，净利润因信用减值损失同比下滑17.73%，但毛利率提升、研发投入加码及费用优化体现了主业韧性。长期看，主业与收购形成的双轮驱动有望支撑其成长潜力 [8] 传播文化行业（IP趣玩食品） - 核心观点：在情绪消费趋势下，中国IP趣玩食品行业快速增长，其核心竞争力在于供应链管控及IP运营能力，目前市场格局分散，龙头公司份额为7.6% [5][11][12] - 行业定义与优势：IP趣玩食品是“IP+食品+IP赠品”的结合体，形式包括收藏卡、贴纸、徽章、手办等。相比普通IP食品，它能通过限量赠品提升溢价；相比IP玩具，则具有单价低、消费频次高的优势 [9] - 市场规模与驱动因素：中国IP食品市场规模从2020年的181亿元增长至2024年的354亿元，年复合增长率达18.2%。其中，IP趣玩食品市场规模从2020年的56亿元增长至2024年的115亿元，年复合增长率达19.6%。增长驱动力来自需求侧年轻一代情绪消费需求提升，以及供给侧中国成熟的零食产业链和量贩渠道的崛起 [10] - 竞争格局与壁垒：2024年行业龙头金添动漫市场份额为7.6%，格局分散。行业核心壁垒在于供应链管控能力（因零食产品本身差异化低）和IP运营能力（IP赠品是差异化和获取溢价的关键，单赠品成本不到1元，却能使同等零食产品定价提升2-3倍） [11][12] 计算机行业（AI大模型） - 核心观点：GPT-5.2系列的发布标志着大模型能力进入规模化经济生产新阶段，将驱动AI产业竞争焦点从底层模型向场景应用、企业服务及人机协同工作流等落地环节转移 [16] - 模型性能突破：GPT-5.2在ARC-AGI-2测试中获得52.9%的分数，较GPT-5.1的17.6%提升近三倍。在覆盖44个真实职业场景的GDPval基准测试中，GPT-5.2 Thinking在70.9%的任务上胜过或打平行业专家，GPT-5.2 Pro达到74.1%，首次在综合性知识工作评估中整体达到人类顶尖水平。在投行财务建模等专业任务中，平均得分从59.1%提升至68.4% [17] - 多模态与长上下文能力：在SWE-Bench Pro评测中取得55.6%的SOTA成绩。长上下文处理能力实现质的飞跃，在256K token长度的“多针检索”测试中准确率接近100%（GPT-5.1仅为30%）。视觉理解方面，在科学图表问答与GUI界面理解上的错误率较前代降低近半 [18] - 企业级应用优化：GPT-5.2在多轮复杂工具调用测试（Tau2-bench）中取得98.7%的高分，展现了强大的端到端任务执行能力。API虽提价约40%，但官方强调token效率提升可使总成本可控 [19] 机械行业（工业气体） - 核心观点：液氩价格延续上涨趋势，稀有气体价格周均价环比持平；中国工业气体周度开工负荷率环比上行；杭氧股份中标BEST低温分配阀箱项目 [20] - 价格数据：截至2025年12月11日当周，液氩均价为949元/吨，环比上涨3.94%，同比上涨52.84%。液氧均价372元/吨，环比下跌2.87%；液氮均价388元/吨，环比下跌0.78%。管束高纯氦气、瓶装高纯氦气、氙气、氪气、氖气等稀有气体周均价环比均持平 [21] - 行业负荷：截至2025年12月10日，中国工业气体周度开工负荷率平均值为70.28%，环比上升1.28个百分点 [22] - 公司动态：杭氧集团成功中标聚变新能（安徽）有限公司的BEST（紧凑型聚变能实验装置）低温系统低温分配阀箱项目，包含7套低温分配阀箱 [22] 旅游行业（三峡旅游） - 核心观点：三峡旅游依托“两坝一峡”核心资源，客流基础稳健，规划中的长江三峡省际度假游轮项目有望实现从观光向度假升级，成为新的增长极，带动盈利与估值中枢上移 [27] - 公司经营：2025年上半年，公司旅游综合业务营收2.86亿元，同比增长20.20%；游船接待125.25万人，同比增长10.96%，创历史新高。增长得益于品牌宣传、产品线路推介、新增产品以及运力增加 [28] - 行业政策：长江干线省际客船运输市场延续从严准入与总量控制政策，除兼并重组外暂停新增运输企业，运力扩张以“退三建一”为核心约束，更多体现为结构升级，强化了供给侧约束 [29] - 增长项目：公司规划建造运营4艘大型省际度假型游轮，首批两艘预计于2026年6月与12月投运，后续两艘计划2028年6月交付。新船采用混合动力，有望在供给受控背景下提升增量运力的稀缺性与盈利弹性 [29] 非银金融行业（中金公司） - 核心观点：中金公司公布换股吸收合并东兴证券、信达证券预案，此举有望显著提升其综合实力，扩大客户基础并提升资产效率，加速一流投行建设 [30] - 交易方案：中金证券A股换股价为36.91元（对应2025年第三季度静态市净率1.83倍），东兴证券换股价为16.14元（在均价基础上溢价26%，对应市净率1.76倍），信达证券换股价为19.15元（对应市净率3.05倍）。换股后中央汇金将直接持股24.44% [31] - 协同效应：以2025年第三季度数据计算，整合后公司综合实力有望从行业第8名提升至第3-4名。合并后净营收、归母净利润、总资产、净资产分别位于行业第3、6、4、4名。自营收入有望提升至第3名，且并购后资本利用效率有望提升（中金公司杠杆率5.4倍，高于东兴证券的3.2倍和信达证券的3.8倍）。经纪业务有望通过东兴证券在福建、信达证券在辽宁的营业部网络完善区域布局 [32] 食品饮料行业（农夫山泉） - 核心观点：受益于饮料旺季旺销、去年同期低基数以及主要原材料聚酯瓶片价格下行，预计公司下半年营收增长加速，全年营收增速保持在15%以上，并对盈利表现保持信心 [36][37] - 营收展望：2025年上半年营收同比增长15.6%（2024年上半年同比增长8.36%）。考虑到2024年下半年营收同比下滑6.67%的低基数，以及饮料旺季（集中在第三季度）旺销的特点，预计2025年下半年增长表现有望继续加速 [36] - 成本与费用：主要原材料聚酯瓶片价格在2025年下半年（截至12月17日）同比下滑11.24%，环比下滑3.73%，有利于毛利率表现。此外，2024年下半年为巴黎奥运会东方树叶品牌宣传的一次性销售费用投入在2025年下半年不再发生，有利于盈利 [37] - 关联交易：2026-2028年向养生堂集团采购的关联交易金额上限分别为4.345亿元、5.285亿元、6.295亿元。若以2025年前10个月实际发生的3.228亿元计算，2026年上限金额同比增速为34.60%，反映出部分产品未来需求的潜力 [38] 电子行业（海光信息） - 核心观点：公司是国内领先的高端处理器厂商，曙光X640产品或可实现国产算力卡在训练场景的落地，海光DCU芯片正加速在油气、电力、通信等多应用场景拓展 [39][40] - 产品性能：曙光X640基于高密架构实现单机柜640卡超高速总线互连，算力密度较业内其他超节点最大提升20倍。其通过30天以上长稳运行可靠性验证，具备十万卡级超大规模集群拓展部署能力，或可弥补国产芯片单卡性能不足，加速在大模型训练场景的突破 [40] - 应用落地：海光DCU芯片已在多个领域落地：在油气领域支撑勘探、炼化等AI场景；在电力领域服务于风、光、储等多源能源的集中监测与智能调度；在通信领域与三大运营商联合构建算力基座 [40] 电子行业（安靠技术） - 核心观点：安靠技术作为全球头部OSAT（外包半导体封装测试）厂商，将受益于AI驱动的高性能计算需求增长和汽车电子业务的“长坡厚雪”，估值具备上修弹性 [52] - 财务与业务：公司每股收益过去十年复合增速为10%，高于营收复合增速7.3%。2021年开启分红以来，现金分红规模从最初的5100万美元迅速攀升至最近12个月的1.82亿美元。公司已形成覆盖主流异构集成需求的先进封装产品谱系，包括高密度扇出（HDFO）平台和S-Connect（HDFO+Bridge Die）方案 [52][53] - 增长动力：公司新增2.5D封装产能上线，专门用于高性能计算芯片的硅中介层集成封装，可支持HBM高带宽存储堆叠。未来在汽车电子和高性能计算上的发力有望提升产品组合利润率，成为驱动业绩超越行业平均的重要引擎 [54] 汽车与智能驾驶行业 - 核心观点：工信部公布首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可，标志着L3自动驾驶从测试迈向商业化应用，将带动产业链智能化渗透率提升，并为L4级自动驾驶发展带来曙光 [55][56] - 政策与事件：工业和信息化部附条件许可全国首批两款L3级自动驾驶车型，分别为长安牌和极狐牌纯电动轿车，并对行驶路段、时速和使用主体附加了限制条件 [55] - 产业链影响：L3落地将带动智能化检测需求大幅提升，感知层需要更多激光雷达、毫米波雷达等传感器，决策层对高算力智驾芯片需求显著提升，执行层中线控转向迎来新机遇 [56] - 未来展望：物流无人车（Robovan）正拓展至更广阔的城市配送市场，预计2030年市场空间达657.5亿元。矿山无人驾驶（Robotruck）商业模型已跑通，预计2030年市场规模超300亿元，行业进入规模化应用阶段 [56][58] 金融工程 - 核心观点：截至2025年12月12日，全市场固收+基金规模为21722.64亿元，产品数量1148只。大类资产配置模型当前宏观环境预测为“Inflation”，行业ETF轮动策略建议关注有色金属、银行、证券、基建工程、新能源车电池等行业ETF [42][44] - 固收+产品跟踪：全市场固收+基金规模21722.64亿元，产品1148只，其中20只产品上周净值创历史新高。上周各类型基金业绩中位数表现分化，保守型、稳健型、激进型基金中位数收益分别为0.06%、0.04%、0.00% [42][43] - 策略表现：2025年12月，行业ETF轮动策略建议关注的行业ETF为：南方中证申万有色金属ETF，华宝中证银行ETF，国泰中证全指证券公司ETF，广发中证基建工程ETF，广发国证新能源车电池ETF。该策略组合上周收益-0.72%，12月累计收益0.44% [44] 国别研究（泰国） - 核心观点：泰国经济长期依赖制造业和旅游业，但目前两者均陷入附加值偏低的困境，产业升级停滞，经济增速放缓，政府正推出多项政策寻求破局 [48] - 经济结构：泰国服务业增加值占GDP比重接近6成，旅游业对GDP的贡献接近20%。制造业是第二产业重心，聚焦汽车和电子，泰国是东南亚地区最大的汽车生产国和出口国 [48] - 当前挑战：疫情后旅游业仅恢复至八成，且服务贸易限制程度较高。制造业长期依赖低成本劳动力，停留在组装加工环节，对外依赖度高，未能向高附加值升级 [48] - 中企角色：中国企业在泰国的直接投资不断扩大，尤其在电子电气和电动汽车等领域布局深化 [49] 产业观察（具身智能与智能汽车） - 核心观点：具身智能产业动态频繁，包括人形机器人订单、融资、新品发布等；智能汽车领域新势力交付量亮眼，无人驾驶物流车合作与落地加速 [50][51] - 具身智能动态：松延动力获1000台人形机器人订单；众擎机器人完成10亿元A1+及A2轮融资；智元宣布第5000台通用具身机器人正式下线；星尘智能、灵初智能、地平线等公司发布新品或模型 [50][51] - 智能汽车动态：2025年11月新势力交付量前三名为鸿蒙智行（81864辆）、零跑（70327辆）、小米（40000+辆）。九识智能与江铃改装、广州公交、宇通商用车签署战略合作协议，推动Robovan无人车生态落地。希迪智驾启动全球招股，定价263港元/股 [51]

核心观点 - 宠物行业专题报告核心观点：国内宠物行业渠道变革已进入新阶段，线上渠道是当前第一大销售渠道和品牌触达核心通路，线下渠道是构建信任与承接服务的关键场景，行业竞争加剧，品牌需从粗放扩张转向精细化运营，头部品牌优势扩大，行业格局趋于清晰，维持宠物食品行业“推荐”评级 [3][4] - 大类资产配置报告核心观点：2026年宏观动能有望从外需拉动切换为国内投资与补库存，PPI有望迎来拐点，AI发展重心向推理、应用及端侧硬件转移，资产配置建议权益与商品优于利率债，行业配置聚焦“反内卷”与“硬科技”双主线，市场资金面由机构主导，行情更偏向盈利与基本面改善的高景气赛道 [6][7][8][9] 宠物行业专题报告总结 - **渠道变迁复盘**：国内宠物市场渠道变迁历经三个阶段，2003-2012年为线下为王、经销主导的初步发展期，市场由外资品牌掌控 [3]；2012-2018年以“淘天系”及“双十一”为代表的电商红利成为重塑行业格局的核心驱动力 [3]；2019年至今，以抖音为代表的内容驱动与渠道精细化升级重塑品牌发展链路 [3] - **线上渠道价值**：线上渠道是宠物食品第一大销售渠道，是国产宠物品牌触达主流客群、承接日常消费的核心通路，内容电商的兴起进一步强化了其引流与转化能力 [3] - **线下渠道价值**：线下渠道是宠物品牌构建信任与承接服务型消费的核心场景，以专业门店、宠物医院为主，提供产品体验与专业咨询，承接医疗、洗护等线上难替代的服务，同时是下沉市场渗透的重要通路，与线上形成互补 [4] - **当前竞争关键**：面对流量红利消退与获客成本高企，渠道竞争核心是打造品牌认知度，品牌需从粗放扩张转向对用户全生命周期的“效率深耕” [4]；传统渠道的线上化转型将以精准触达、精细化运营为核心方向 [4] - **行业格局与评级**：宠物行业竞争加剧，对供应链可控、新品研发、精细化营销的综合运营能力要求提升，头部品牌对腰尾部中、小品牌已形成较大优势，行业竞争格局趋清晰，维持宠物食品行业“推荐”评级 [4] 2026年大类资产配置展望总结 - **宏观展望**：2026年国内GDP增速有望从外需拉动切换为中央财政带动的投资，以及价格修复推动的补库存周期 [7]；截至2025年10月，PPI已连续37个月同比为负，在反内卷政策下，2026年有望迎来PPI拐点与补库周期，带动名义GDP增速和企业盈利修复 [7]；市场对特朗普政府下大幅降息的预期可能存在纠偏风险，若美联储为扩张性财政让路，长端美债收益率可能叠加政治风险溢价，压制风险资产估值 [7] - **科技发展主线**：云端AI仍是2026年的基础设施底座，但成长性已高度反映，价值重心正上移至推理、企业级应用与端侧AI [7]；2026年有望成为AI PC和AI手机渗透率的关键拐点，中国在电子元件、零部件和终端组装上的高份额或将受益于端侧AI的硬件升级 [7] - **资产配置建议**：在2026年基准情景下，整体判断权益与商品优于利率债 [8]；具体配置建议为A股与港股超配，美股中高配，贵金属及工业金属超配，利率债与美债偏中性波段操作 [8] - **行业配置建议**：关注“反内卷”与“硬科技”双主线 [8]；“反内卷”主线看好煤炭、化工、建筑材料、电力设备等兼具高内卷和高执行效率，容易通过供给出清实现盈利显著修复的行业 [8]；“硬科技”主线聚焦半导体设备与材料、高端制造、算力基础设施及端侧AI硬件产业链 [8] - **市场资金面分析**：存款利率持续下调背景下，预计2026年约有2.3万亿元定期存款面临再投资选择 [9]；当前行情由机构资金主导，更偏向盈利与基本面改善，集中在高景气赛道，而非全面风格扩散 [9]；主动权益基金持仓高度集中于TMT板块，2025年第三季度持仓占比超40%，接近近十年高位，传统制造、周期、消费和金融地产等板块权重偏低，为其他板块预留了仓位空间 [9]；结合对A股盈利在2025年见底、2026年逐步修复的判断，本轮行情更像一轮可以拉长时间维度的慢牛 [9]

核心观点 - 报告认为，博通最新财报验证了ASIC（专用集成电路）与AI算力的高景气度，北美算力未来一年展望积极，光通信产业链将持续受益于技术升级与需求增长 [5] - 报告指出，AI服务器快速发展正拉动PCB（印制电路板）材料向高频高速方向升级，为上游核心原材料（树脂、电子布、铜箔）带来明确成长机遇，国产替代进程加速 [9][10] 行业评论：通信周跟踪 - **博通财报验证AI算力高景气**：博通发布FY25 Q4财报，营收180.2亿美元，同比增长28%，调整后EBITDA为121.2亿美元，同比增长34%，均超预期 [5] - **AI半导体业务强劲增长**：博通半导体业务营收111亿美元，同比增长35%，其中AI半导体业务营收65亿美元，同比大增74% [5] - **在手订单充沛**：公司获得Anthropic价值110亿美元的新订单，在手积压订单已达730亿美元，并有望滚动上调 [5] - **下季度指引乐观**：博通预计下一季度营收将达191亿美元，其中AI芯片收入或同比翻倍增至82亿美元 [5] - **光模块需求旺盛**：市场共识认为2026-2027年Scaleout 1.6T光模块出货将持续高增，TrendForce预估2026年全球800G以上光模块出货将达6300万以上，增长幅度高达2.6倍 [5] - **下一代技术驱动**：展望2027年以后，Scaleup以及配套的CPO（共封装光学）、OCS（光电路交换）技术或成为光通信更强驱动因素，产业链上游（FAU、光纤布线、光芯片等）有较大成长空间 [5] - **商业航天进展**：长征十二甲运载火箭有望近期首飞并尝试一级火箭垂直回收，若成功将预示商业航天发展进程加快 [5] - **卫星产业链空间广阔**：报告认为可回收火箭的长期发展旨在提升卫星运载能力，卫星制造产业链（基带、激光、相控阵等核心环节）长期空间更大 [5] 市场表现与关注方向 - **通信板块表现强势**：本周（2025.12.08-2025.12.12）申万通信指数上涨6.27%，显著跑赢主要股指 [8] - **细分板块涨幅领先**：光缆海缆（+29.14%）、液冷（+10.27%）、光模块（+9.60%）为周涨幅最高的三个细分板块 [8] - **建议关注四条主线**： 1. **谷歌链**：如中际旭创、长芯博创、汇聚科技等 [8] 2. **Scaleup光**：如天孚通信、太辰光、仕佳光子等 [8] 3. **商业航天**：如超捷股份、航天动力、斯瑞新材等 [8] 4. **卫星终端**：如海格通信、东珠生态、盟升电子等 [8] PCB材料行业：乘AI之风升级 - **AI服务器拉动PCB需求**：Prismark预测，2024-2029年服务器/数据储存领域PCB产值CAGR将达到11.6%，是增速最快的下游领域 [9] - **PCB向高频高速升级**：PCIe标准向5.0演进，AI服务器及交换机放量，推动PCB对CCL（覆铜板）介电性能要求提高，核心原材料（树脂、玻纤布、铜箔）需向低Dk/Df方向发展 [9] - **高频高速树脂需求旺盛**：PPO树脂和碳氢树脂是理想选择，预计2025年全球电子级PPO/碳氢树脂需求量将达4558吨/1216吨，同比增长41.89%/41.62% [9] - **国内企业加速追赶**：全球PPO、碳氢树脂供应商以国外企业为主，但东材科技、圣泉集团等国内龙头企业正加速追赶，差距有望缩小 [9] - **Low-Dk电子布市场增长**：到2033年，全球低介电电子布市场规模预计达23亿美元，2024-2033年CAGR为7.50% [10] - **国内企业加速布局电子布**：低介电电子布全球供给集中在日企、中国台企和国内企业，国内企业中材科技、宏和科技等已实现稳定供应并快速扩产 [10] - **HVLP铜箔市场高速增长**：Credence Research预测，2024-2032年全球HVLP铜箔市场规模将从20亿美元提升至59.50亿美元，CAGR达14.6% [10] - **高端铜箔国产替代进行中**：2024年外资厂商在国内高端铜箔市场份额超90%，进口价达国产两倍以上；国内德福科技、铜冠铜箔、隆扬电子等企业已完成HVLP 4-5产品开发并送样验证，有望逐步取代国际品牌 [10] 重点公司关注 - **圣泉集团**：具备M4到M9全系列电子树脂解决方案，现有100吨/年超级碳氢树脂和1300-1800吨/年PPO树脂产能，2025年底PPO树脂产能将达2000吨以上 [10] - **东材科技**：自主研发多类电子级树脂材料，拟投资7亿元建设“年产20000吨高速通信基板用电子材料项目”，包含3500吨碳氢树脂 [10] - **中材科技**：国内首家实现第二代低介电产品批量供货的专用供应商，拟投资35.67亿元建设超低损耗及低介电纤维布项目 [10] - **宏和科技**：部分高端电子布质量性能达国际领先水平，2025年上半年开始批量供应下游客户 [10] - **国际复材**：已推出低介电电子产品LDK一代、二代，并实现对下游CCL客户批量供货 [10] - **德福科技**：深化高频高速等技术战略，RTF-3铜箔已批量供货，HVLP系列铜箔研发认证进展顺利，拟斥资1.74亿欧元收购卢森堡铜箔公司强化竞争力 [10] - **铜冠铜箔**：HVLP 1-3铜箔已向头部客户批量供货，2024年HVLP铜箔产量同比增长达217.36%，2025年上半年成功扭亏为盈 [10] - **隆扬电子**：依托屏蔽材料核心技术，研发出HVLP 5铜箔并向头部CCL厂商送样，首个HVLP 5铜箔细胞工厂已完成建设 [10]

宏观与策略 - 2025年11月财政收入当月同比由正转负至-0.02%，前值为3.2% [8] - 11月主要税种中，企业所得税同比-5.2%，个人所得税同比11.4%，增值税和消费税同比增速均为3.3% [8] - 11月一般公共预算支出当月同比-3.7%，降幅较前值（-9.8%）收窄 [8] - 11月政府性基金收入同比降幅收窄至-15.8%，其中土地出让收入同比-26.8% [8] - 11月政府性基金支出同比由负转正至2.8%，前值为-38.2% [8] 电新行业（风电）投资策略 - 报告预计2026年国内陆上风电新增装机有望达到120GW，同比增长10% [10] - 报告预计2026年国内海上风电新增装机将提升至11-15GW区间，同比增幅超过40% [10] - 预计“十五五”期间全国新增海风装机将达到70-100GW [10] - 2024-2030年新兴市场陆风新增装机年复合增长率预计达17% [10] - 投资建议关注主机环节的金风科技、运达股份、三一重能，零部件环节的德力佳、金雷股份，以及海风板块的大金重工、海力风电、东方电缆 [11] 华住集团-S公司深度 - 华住集团会员规模突破3亿，中央预订占比超60% [14] - 公司同店每间可售房收入领先同业30-80%，人房比为0.17 [14] - 预测至2030年，公司经济型与中端酒店门店数将达到1.8万家 [15] - 预计至2030年，公司中高端酒店门店数将接近3000家，集团利润空间近80亿元体量 [15] - 报告维持2025-2026年经调整净利润预测为44.4亿元/51.7亿元，略上修2027年净利润预测至58.6亿元 [16] 唯特偶财报点评 - 公司前三季度实现营收10.60亿元，同比增长24.00% [16] - 前三季度扣非后归母净利润为0.62亿元，同比增长3.51% [16] - 前三季度综合毛利率为16.26%，归母净利率为6.56% [17] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额达0.82亿元，同比大幅增长1578.59% [17] - 公司在锡膏领域市占率约7%，产品已切入华为、中兴、比亚迪、通威等龙头供应链 [18] - 报告预计公司2025-2027年营收将增长至15.39亿元/19.60亿元/25.05亿元，归母净利润为1.00亿元/1.25亿元/1.76亿元 [19] 腾讯控股公司快评 - 腾讯云业务已覆盖全球22个地区，采取“基础设施先行”策略 [20] - 2025年第三季度腾讯海外游戏收入同比增长43% [21] - 预计2025年腾讯海外游戏收入达757亿元，占腾讯游戏总收入32%，占比较上年提升3个百分点 [21] - 以光子工作室为例，95%的员工使用AI工具，2D美术制作效率提升50%，3D建模单任务成本下降8% [21] - 报告维持盈利预测，预计2025-2027年公司调整后净利润分别为2626亿元/3013亿元/3454亿元 [22] 市场数据与动态 - 2025年12月18日，上证综指收盘3876.37点，涨0.15%；深证成指收盘13053.97点，跌1.28% [2] - 当日A股市场成交金额方面，沪市7048.95亿元，深市9505.87亿元 [2] - 2025年12月19日，纳斯达克指数收盘23006.36点，涨1.37%；标普500指数收盘6774.76点，涨0.79% [5] - 截至2025年12月17日，两市融资融券余额为25028亿元，其中融资余额24859亿元，融券余额170亿元 [23] - 近半年大宗交易日均成交金额为21亿元，2025年12月17日当日成交22亿元，平均折价率6.64%，当日折价率7.59% [24] - 近一周内，长安汽车被214家机构调研 [25]

市场回顾与表现 - 周四A股三大指数涨跌不一 沪指收涨0.16%至3,876.37点 深成指收跌1.29%至13,053.97点 创业板指收跌2.17%至3,107.06点 沪深两市成交额16,552.74亿元 [2][4][7] - 申万行业方面 银行、煤炭、石油石化领涨 电力设备、通信、电子领跌 概念板块方面 DRG/DIP、家庭医生、太赫兹概念涨幅居前 海南自贸区、同花顺果指数、赛马概念跌幅居前 [2][7] - 港股恒生指数收涨0.12%至25,498.13点 恒生科技指数收跌0.73% 海外美国三大指数集体收涨 道指收涨0.14%至47,951.85点 标普500收涨0.79%至6,774.76点 纳指收涨1.38%至23,006.36点 [2][4][7] 重要政策与新闻 - 海南自由贸易港全岛封关运作于12月18日正式启动 “零关税”商品范围扩大到6,600多个税目 有媒体实探发现 在海南免税价叠加消费券后 苹果手机最高可比官网售价便宜2,140元 [3][8] - 市场监管总局强调要加力推进全国统一大市场建设 强化公平竞争治理 推动经济循环畅通 并综合整治“内卷式”竞争 推动形成优质优价、良性竞争的市场秩序 [3][8] 银行业2025年前三季度业绩回顾 - 2025年前三季度42家上市银行营业收入同比增速为0.91% 归母净利润增速为1.48% 营收增速环比回落 归母净利润增速环比改善 [9] - 营收端 利息净收入降幅收窄及中收明显改善支撑正增长 但债市波动对其他非息收入形成拖累 成本端 业务及管理费用同比增速0.34% 信用减值损失同比增长-1.9% 所得税同比增速3.9% [9] - 2025年前三季度上市银行总资产同比增速为9.3% 规模扩张保持高位 估算净息差约为1.33% 同比下降约12BP 降幅呈现收窄态势 [9] - 截至2025年三季度末 上市银行不良率为1.21% 环比下降2BP 资产质量整体稳健 平均拨备覆盖率为283.17% 环比下行约4.11个百分点 拨贷比为3.03% 环比下降5BP [9] 银行业2026年展望与投资策略 - 预计2026年总量政策或将适度加力 广义财政赤字或略有提升 整体融资需求会出现阶段性修复 扩大内需是排在首位的重点任务 国内供强需弱矛盾有望阶段性缓和 价格方面有望继续企稳 [10][11] - 预计2026年银行板块整体规模增速或略有下降 考虑到当前市场利率水平及政策调整预期 净息差有望企稳 利息净收入增长随之回暖 [11] - 中收方面 或受益于财富管理相关业务持续回暖及经济整体回暖后结算业务需求提升 保持正增长 其他非息收入或受债市影响仍可能存在波动 [11] - 资产质量整体保持稳健 当前信用成本已下行到低位 预计未来拨备对业绩的贡献将回落 综合来看 2026年整体营收回暖 而拨备计提对业绩的贡献回落 使得利润增速或向收入增速靠拢 [11] - 投资策略方面 国外政策偏宽松 2025年9月美国再次开启降息周期利好全球资本流动 国内货币与财政协同促进稳增长的政策有望进一步加力 流动性宽松基调仍将延续 高股息风格仍有阶段性机会 综合考虑银行股当前的股息率及估值水平 板块仍具有配置价值 [11]