报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 6月债券总托管规模环比上升但增量大幅收缩，主要受同业存单净偿还和国债净融资回落影响，政金债、地方债和信用债托管增量环比小幅上升 [3][6] - 6月债市情绪回暖，交易盘购债需求抬升，配置盘增持意愿高位回落，非银机构增持债券规模大幅上升，保险机构转为增持，银行负债压力缓解，市场配置能力上升 [3][11] - 6月债市杠杆率环比大幅上升但仍低于历史中性水平，非银杠杆率明显上升，市场风险主要是机构情绪是否过热，但尚未到达高点 [3][40] 根据相关目录分别进行总结 同业存单净融资明显下滑 6月债券托管增量大幅收缩 - 6月债券总托管规模环比上升12968亿元，较5月大幅少增8665亿元，主要受同业存单大幅净偿还和国债净融资规模回落影响 [3][6] - 利率债方面，国债托管增量下降，地方债和政金债托管增量上升；信用债方面，中票托管增量上升，短融券降幅收窄，企业债和PPN托管规模下降；同业存单托管量环比由增转降，商业银行债券托管增量下降，非银债券和信贷资产支持证券托管规模环比下降 [6] 6月配置盘增持意愿高位回落 交易盘增持利率减持同业存单 - 6月债市情绪回暖，交易盘购债需求大幅抬升，广义基金和证券公司增持利率债，配置机构中保险公司转为增持，境外机构减持规模上升，商业银行维持增持但国债增持规模下降 [11] - 广义基金债券托管增量下降，对同业存单转为大规模减持，对国债、政金债和中票增持规模上升 [14] - 证券公司债券托管量环比由降转升，转为增持各类利率债和中票，对同业存单减持规模上升 [19] - 保险公司债券托管量环比由降转升，转为增持地方债和上清所金融债，对国债转为小幅减持 [23] - 境外机构债券托管量环比降幅扩大，对国债和上清所金融债券转为减持，对政金债减持规模上升 [27] - 其他机构债券托管量环比由降转升，对国债转为增持，对地方债减持规模下降，减持政金债，对中票增持规模下降，转为减持同业存单和上清所金融债券 [31] - 商业银行债券托管增量大幅下降，对国债增持规模大幅下降，对地方债和上清所金融债券增持规模减少，对政金债和商业银行债券转为减持，对中票转为增持，对同业存单减持规模下降 [33] - 信用社债券托管规模环比由增转降，对国债、同业存单和地方债转为减持，对政金债增持规模下降，对商业银行债券转为小幅增持 [38] 6月债市杠杆率大幅上升 但仍低于历史中性水平 - 6月债市杠杆率环比上升0.8pct至107.8%，增幅高于季节性，但仍在近3年以来的偏低水平 [40] - 商业银行杠杆率环比上升0.4pct至103.6%，仍明显低于2024年4月以前的中枢；非银机构杠杆率环比上升1.8pct至118.1%，环比增幅为2023年以来的最高水平，但绝对值在近3年仍然不高 [40] - 证券公司杠杆率环比大幅上升9.7pct至217.1%，处于近3年来的偏高水平；保险与非法人产品杠杆率环比上升1.5pct至114.8%，仍低于22年6月 - 24年12月的中枢 [40] - 广义基金各机构正回购余额普遍上升，货币基金正回购余额继续大幅上升，基金公司非货产品和保险公司正回购余额增幅较小，其他产品正回购余额创下历史新高，理财产品正回购余额上升但仍处于历史低位附近 [40]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年上半年地方政府债券累计发行5.49万亿元，较上年同期增长57.18%，规模创历史同期新高，年内隐债置换基本完成；三季度发行节奏预计与一、二季度变动不大，积极的财政政策将加快落地；短期看，未来地方政府债券发行利率下降空间受限，且存在阶段性波动可能性；未来地方政府债务严监管态势仍将持续，化债思路向“防风险、促发展并重”转变，化债资源及地方投融资空间或将进一步分化 [2] 根据相关目录分别进行总结 地方政府债券相关政策梳理 - 实施积极财政政策，安排更大规模政府债券，规范推动土储专项债工作，提高财政赤字率至4%左右，拟发行超长期特别国债1.3万亿元、特别国债5000亿元，新增地方政府专项债券限额4.4万亿元，加快资金下达拨付 [4][5] - 推动地方落实隐性债务置换政策，2024 - 2026年每年2万亿元置换额度，2025年上半年已完成九成，坚持在发展中化债、在化债中发展，动态调整债务高风险地区名单 [6] - 健全地方债务监测体系和政府债务风险指标体系，优化专项债券管理机制，加强地方政府专项债穿透式监管，明确不新增隐性债务为“铁的纪律”，加快剥离平台政府融资功能 [8] 2025年上半年地方政府债券市场回顾 发行概况 - 发行规模和净融资规模创同期历史新高，上半年累计发行1086支，金额5.49万亿元，较上年同期增长57.18%，新增专项债及特殊再融资债发行规模大幅增长，二季度土地储备专项债券发行提速 [11] - 专项债券占比78.52%，新增债券发行2.61万亿元，同比增长43.09%，再融资债券发行2.88万亿元，置换隐债专项债券发行1.80万亿元，净融资额4.41万亿元，较2024年上半年增长135.69% [11][12] - 10年期及以上地方政府债券发行占比大幅增长，加权平均发行期限为15.88年，广东、福建等经济活跃区域为新增债券发行主力，重点省份发行仍以再融资债券为主 [16] 利率与利差分析 - 2025年2月地方债平均发行利率小幅回升，二季度有所下行，一季度和二季度平均发行利率分别为1.94%和1.85% [22] - 2025年一季度及二季度平均利差环比继续走阔至11.28bp和12.01bp，省份之间利差走势分化明显，二季度平均发行利差最高的省份为内蒙（19.02bp） [25] 地方政府专项债券投向领域 - 专项债募集资金投向中基建领域仍是主要发力点，多地市重启土地储备专项债券发行，前三大投向为交通基础设施建设、城乡发展及铁路轨道，发行金额占比合计达48.43% [30] 地方政府债券未来展望 - 三季度发行节奏预计与一、二季度变动不大，各省市三季度计划发行2.73万亿元，其中新增专项债1.49万亿元，7 - 12月地方政府债务理论新增空间上限为4.24万亿元 [33] - 积极的财政政策将加快落地，赤字率突破至4%左右，新增地方专项债4.40万亿元，财政支出增加1.2万亿元，下半年建设项目加速或将带动社会投资 [33][34] - 短期看，未来地方政府债券发行利率下降空间受限，且存在阶段性波动可能性，后续股市行情、财政发力与债券供给放量可能扰动短端利率 [36] - 地方化债思路向“防风险、促发展并重”转变，未来化债资源及地方投融资空间或将进一步分化，严监管态势持续，同时支持地方在发展中化债 [37][38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年二季度短期纯债基金数量和规模双升，平均杠杆率上升，净值增长率回升；资产配置上债券资产占比最高且回升，券种配置有变化；回报率最高的两只基金重仓金融债和企业债且久期环比下降 [53][54] 按照相关目录总结 2025年二季度短期纯债基金基本情况 - 债基个数：截至2025年二季度末，发行在外的短期纯债基金共363只，占全基金市场2.80%；二季度发行17只，较去年同期回升 [1][9] - 债基规模：截至2025年二季度末，已披露半年报的短期纯债基金总资产和净资产分别为12345亿元和10770亿元，较上季度末分别增加2002亿元和1536亿元；平均总资产和净资产分别为37亿元和32亿元，较上季度末分别回升6.2亿元和4.7亿元 [1][10] - 杠杆率：2025年二季度末，整体法口径下短期纯债基金平均杠杆率为1.15，较上季度末上升0.04；平均法口径下平均杠杆率为1.15，较上季度末上升0.03 [1][14] - 净值增长率：2025年二季度短期纯债单季平均净值增长率为0.66%，较上季度回升；披露业绩的336只基金中，335只净值增长率为正，占比99.7%，较上季度上升；二季度净值增长率主要分布在[0,1)和[1,2)之间，占比分别为92.9%和6.5% [1][20] 2025年二季度短期纯债基金资产配置 - 大类资产配置：截至2025年二季度末，债券资产占比97.9%，较上季度回升0.5%；买入返售资产占0.9%，较上季度回落0.4%；银行存款和其他资产分别占0.7%和0.5%，占比分别较上季度变化0.0%和 - 0.1% [2][26] - 券种配置：截至2025年二季度末，主要持仓债券类型为利率债、金融债（剔除政金）和企业发行的债券，分别占债券总资产的14.0%、19.2%和62.8%，同业存单、资产支持证券和其他债券分别占3.3%、0.4%和0.3%；相较于上季度末，利率债、金融债和企业发行的债券占比分别变化1.0%、3.8%和 - 4.8%，同业存单占比变化 - 0.1%，其他债券和资产支持证券占比与上季度基本持平 [2][29] 2025年二季度表现优异的基金分析 - 净值回报第一本季度久期下降，重仓企业债和金融债：A基金二季度久期、杠杆均环比下降，净值增长率为1.36%；主要配置企业债、金融债、政策性金融债，少量配置国债，各类型债券配置变动较小；二季度末久期从3.5下降到2.5，杠杆率从133.2%降至124.1% [38] - 净值增长第二本季度维持高杠杆，重仓金融债和企业债：B基金二季度久期环比下降，但采用激进杠杆策略，净值增长率为1.30%；主要配置金融债、企业债、政策性金融债以及少量同业存单，并小幅增配金融债至57.1%；杠杆率从137.7%小幅抬升至139.9%，贴近监管上限；二季度久期从3.6回落至3.0 [46]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期科创债ETF上市与扩容催化抢筹行为，成分券表现突出，报告梳理市场新变化并分析投资机会 [4] - 科创债是发行主体为科技创新领域相关企业、募集资金主要用于科技创新领域的债券，包括科创票据和科技创新公司债券 [4] - 《支持发行科技创新债券有关事宜》核心内容为发行主体扩容、引入增量资金、优化发行和交易制度 [4] - 科创债自推出发行规模持续提升，主力军是国企和央企，截至7月23日，今年产业债、金融债和城投债分别发行6009亿、345亿和536亿 [4] - 目前科创债存量规模超2万亿元，占全部信用债存量7%，存续债以中高等级、3年以内期限为主，多分布在传统行业，成分券收益率低于同主体绿色与普通债券 [4] 根据相关目录分别进行总结 什么是科创债？ - 2017 - 2025年科创债政策不断发展，在政策持续优化背景下有望迎来扩容 [9][10] - “五篇大文章”相关政策对科创债支持力度大，今年3 - 4月政策完善优化，包括优化统计制度、金融机构分工体系、产品服务体系，鼓励债券市场融资等 [16][17] - 科创债包括科创票据和科技创新公司债券，二者定义相近，但在主体认定、募集资金用途等方面有区别 [20] - 科创债推出旨在引导资金流向科技创新领域，改变发行格局，有助于民营企业和中小型科技创新企业融资，目前发行格局不均衡，90%由央企和国企发行，民企占比不足10% [28] 一级市场：科创债供给明显放量 - 科创债自推出发行规模持续提升，2022 - 2024年年均复合增速达120%，截至2025/7/23累计发行28583亿元，科创公司债发行规模略高于科创票据 [31] - 今年3月开始政策支持力度大，市场认购热情升温，3月6日后科创债票面利率 - 投标利率下限大幅压缩54bp [35] - 科创债主要由国企和央企发行，分别占比55%和40%，产业类主体发行规模占比88%，是发行主力军，城投主体发行规模仅占10% [38] - 科创债发行主体多来自传统行业，建筑装饰行业发行规模居首，通信、电子、计算机等科技型行业发行规模有待提高，产投类城投平台发行金额较高 [44] 二级市场：把握科创债ETF扩容的投资机会 - 机构配置科创债有三重考量：资本利得优势、应对监管考核、违约风险较低 [51] - 7月初首批10只科创债ETF快速获批上市，资金集中建仓压缩成分券收益率，如中电投融合融资的科创债ETF成分券估值低于同期限其他债券10bp左右 [57] - 近年来绿色债券指数及主体基金回报可观，2024年至今绿色债券全价指数累计回报率为1.43%，高于信用债1 - 3年全价指数，多数存续绿色债券基金能跑赢基准 [58] - 科创债存续余额稳步提升，截至2025/7/23存量余额占全部信用债余额的6.87%，相比年初增长1.5% [64] - 存续科创债共2011只，金额20525亿元，以中高等级、3年以内品种为主，AA级以上占比93%，剩余期限3年以内占比74% [68] - 存续产业类科创债18042亿元，主要分布在建筑装饰等行业，高估值科创债分布于基础化工等行业；存续城投类科创债2139亿元，江西、四川和湖北存续规模居前三，重庆、山东和陕西估值较高 [74] - 择券应横向对比，关注科创债估值较高的主体，报告筛选部分隐含评级不低于AA级、科创债余额不低于10亿元的国央企产业主体、城投平台和金融企业供参考 [76] 科创债ETF怎么看？ - 年初信用债ETF总规模为540.74亿，最新规模2343.33亿元，增幅333.35%；7.14科创债ETF上市，总规模289.89亿，最新规模998.14亿元，增幅244.37%；科创债ETF平均收益率约为0.1%，略高于信用债ETF收益率0.08% [78] - 科创债ETF成分券交易热度显著提升，7月成交笔数相比6月提升一倍，不同期限成分券估值下行幅度均在3bp以上，明显高于非成分券 [84][87] - 多数主体科创债ETF成分券估值明显低于普通债券，部分主体成分券估值相较于普通债券未见明显下降，未来可能仍有压缩空间，建议关注此类主体成分券投资机会 [88][89]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年二季度短期纯债基金业绩回暖，数量与规模双升；资产配置上债券资产占比回升，券种中金融债和利率债配置占比上升；回报率最高的两只基金重仓金融债和企业债且久期环比下降 [1][2][53] 根据相关目录分别进行总结 2025年二季度短期纯债基金基本情况 - 债基个数：截至2025年二季度末，发行在外的短期纯债基金共363只，占全基金市场2.80%；二季度发行17只，较去年同期回升 [1][9] - 债基规模：截至2025年二季度末，已披露半年报的短期纯债基金总资产和净资产分别为12345亿元和10770亿元，较上季度末分别增加2002亿元和1536亿元；平均总资产和净资产分别为37亿元和32亿元，较上季度末分别回升6.2亿元和4.7亿元；老基金中，长城短债A净资产增加最多，达83.6亿元 [1][10] - 杠杆率：2025年二季度末，整体法口径下短期纯债基金平均杠杆率为1.15，较上季度末上升0.04；平均法口径下为1.15，较上季度末上升0.03 [1][14] - 净值增长率：2025年二季度短期纯债单季平均净值增长率为0.66%，较上季度回升；披露业绩的336只基金中，335只净值增长率为正，占比99.7%，较上季度上升；净值增长率主要分布在[0,1)和[1,2)之间，占比分别为92.9%和6.5% [1][20] 2025年二季度短期纯债基金资产配置 - 大类资产配置：二季度末，债券资产占比97.9%，较上季度回升0.5%；买入返售资产占0.9%，较上季度回落0.4%；银行存款和其他资产分别占0.7%和0.5%，占比分别较上季度变化0.0%和 -0.1% [2][26] - 券种配置：截至2025年二季度末，利率债、金融债（剔除政金）和企业发行的债券分别占债券总资产的14.0%、19.2%和62.8%，同业存单、资产支持证券和其他债券分别占3.3%、0.4%和0.3%；与上季度末相比，利率债、金融债和企业发行的债券占比分别变化1.0%、3.8%和 -4.8%，同业存单占比变化 -0.1%，其他债券和资产支持证券占比基本持平；持仓占比较高的细分券种中，中票、短融、金融债和政策性金融债分别占债券资产30.5%、24.8%、19.2%、11.9%，企业债、同业存单等占比较小；与上季度末相比，中票、短融等占比有不同变化 [2][29][31] 2025年二季度表现优异的基金分析 - 净值回报第一本季度久期下降，重仓企业债和金融债：A基金二季度净值增长率为1.36%，久期从3.5降至2.5，杠杆率从133.2%降至124.1%，主要配置企业债、金融债等，各类型债券配置变动较小 [38] - 净值增长第二本季度维持高杠杆，重仓金融债和企业债：B基金二季度净值增长率为1.30%，久期从3.6回落至3.0，杠杆率从137.7%小幅抬升至139.9%，主要配置金融债、企业债等，并小幅增配金融债至57.1% [46]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月15 - 24日债市面临调整压力，关注通胀变化和主要整改行业物价传导，观察10年期国债收益率在1.75% - 1.8%间是否出现拐点 [2][42] - 债市对价格敏感，对货币流动性及基本面不太敏感，未来一段时间后两者或不构成债市交易主线 [8] 根据相关目录分别进行总结 近期债市调整压力较大 - 7月15 - 23日债市调整，10年期国债收益率从1.66%上行4.8bp至1.70%，30年期调整幅度更大，短端回调有限，二级债利率波动放大，其他信用债相对抗跌，7月24日10年期国债活跃券收益率接近1.75% [5][12] 当前债市对价格敏感 - 债市对股票等资产价格和“反内卷”、供给侧改革相关商品期货现货价格指数敏感，担忧股债跷跷板效应和通胀预期升温 [8][17] - 7月15 - 24日黑色系反弹，光伏硅料、硅片价格抬升，但价格向下游传导持续性待察 [8][17] - 物价改善方式一是改善融资挤占使产出缺口回正，二是为价格上涨找需求方，内部加杠杆、外部出口改善，本轮“反内卷”后需关注扩需求政策配合，PPI回升幅度和持续性待察 [8] 而当前债市对流动性及基本面不太敏感 - 短端资金面连续一季度充裕，10年期国债收益率接近1.7%，有充分正carry，对资金价格不敏感 [37][39] - 除非经济非线性变化，否则债市对基本面反应或钝化 [39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 介绍信用债研究中常用的Wind功能板块和数据 [4] - 阐述各板块使用方法及信用研究常用数据处理方法 各部分总结 Wind板块及功能 - 常用一级市场板块有债券发行与到期、发行注册、信用债募集资金投向 [4] - 常用二级市场板块有成交统计、存量统计、债券区间日行情等 [4] Wind一级市场板块 - 查询信用债发行与到期明细，非金信用债选企业债等类型，金融债选金融债并取消政策银行债，还可筛选概念板块和企业性质 [11] - 查询银行间信用债审批进度，通过债券-专题统计-一级市场-发行注册相关路径 [12] - 查询交易所信用债审批进度，可通过公司债发行审核进度、企业债发行审核进度等路径 [13][14] - 统计信用债募集资金用途，通过债券-专题统计-信用债募集资金投向 [15] - 筛选符合特定条件债券，通过债券-多维数据-债券筛选设置条件执行筛选 [16] Wind二级市场板块 - 信用债看盘，通过债券-债市二级-成交统计展示主体评级、剩余期限下最活跃券信息 [23][24] - 查询信用债存量明细，通过债券-市场概况-存量统计（按债券类型） [25] - 区分经纪商成交与平台成交，经纪商成交数据和平台成交数据获取方式不同 [26] - 查询每年首次违约发行人，通过债券-专题统计-信用债研究-债券违约-企业首次违约报表，需手动剔除部分发行人 [32][33] - 查询违约债券明细，通过债券-专题统计-信用债研究-债券违约-债券违约及展期大全，需剔除重复债券等 [34] - 导出中债指数市场表现，通过指数-指数分析-指数索引 [36] - 构建债券组合，通过资管-投资研究-组合管理，包括调整现金金额、录入持仓债券等步骤 [37][38][39] - 跟踪债券组合业绩，通过资管-投资研究-组合管理-组合报告 [40] - 对债券组合业绩归因分析，通过资管-投资研究-组合管理-业绩归因 [43] 信用研究常用数据处理方法 - 计算信用债净融资，在债券发行与到期板块导出明细，划分产业债与城投债，加总发行与到期规模作差 [49] - 分析信用债一级发行热度，参考认购倍数和票面利率 - 投标利率下限，剔除未披露数据个券 [50][54] - 分析城投债发行审批情况，参考完成注册规模及占比、上市前银行间/交易所反馈次数 [58] - 透视信用债估值分布情况，从存量统计界面导出明细，匹配省份和行权剩余期限区间，用SUMIFS函数计算加权平均估值 [59][60] - 观测信用债二级成交，量指标有成交期限和成交笔数，价指标有成交收益率、成交偏离幅度、高估值成交占比，分别基于平台成交和经纪商成交数据测算 [64][65][71]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 反内卷政策力度几何或构成最大预期差 短期债市行情或仍将呈现偏弱状态，三季度债市做多窗口或有所推迟 长期来看，反内卷或有助于缩短通胀温和回升所需时间，经济基本面或已逐渐开始出现深层变化 [1] 根据相关目录分别进行总结 固收视角看"反内卷交易"行情 - 近期国内金融市场权益与商品上涨，债市情绪受压制 2024 年 7 月政治局会议提出反内卷，2025 年 7 月 1 日中央财经委第六次会议使市场确信反内卷并开启商品市场“反内卷交易”行情 [10] - 反内卷与供给侧改革存在显著差异 供需矛盾更复杂，面临供给持续走强和需求相对偏弱问题，成效或依赖需求端政策配合；宏观环境更严峻，2023 年以来 PPI 负增长，2025 年 2 - 5 月 CPI 同比增速为负；所涉行业更广阔，新兴赛道如新能源汽车也面临产能去化压力 [10][11][14] - 反内卷力度构成最大预期差 7 月 23 日多晶硅、焦煤较 6 月低点涨幅分别达 76.95%、60.16%，部分投资者认为反内卷效果或不及预期，但不宜低估政策决心，当前处于政策落地初期，后续力度或超预期 应辩证看待需求侧问题，政策可能是组合形式，不排除需求侧政策跟进，且权益市场上涨或改善需求 [18][19] - 短期债券市场或随权益/商品市场被动变化 权益市场已形成牛市氛围，中美瑞典谈判或助力行情，短期风险来自技术压力；商品市场或已趋势性反转，“反内卷交易”类似 2024 年“924 行情” 短期债市行情偏弱，10 年国债收益率突破 1.75%可能性低，三季度做多窗口推迟 [22][23] - 长期来看，反内卷对通胀提振效果待观测 虽上游提价传导有变数，但或缩短通胀温和回升时间，经济基本面或有深层变化 [24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 今日转债过半行业下跌，估值环比压缩；中证转债指数环比下降0.04%，大盘价值相对占优，转债市场成交情绪升温；转债中枢下降，高价券占比下降，估值压缩；正股行业指数下降占比过半，转债市场部分行业有涨跌表现 [2][3][6] 根据相关目录分别进行总结 市场主要指数表现 - 中证转债指数环比下降0.04%，上证综指环比上涨0.01%，深证成指环比下降0.37%，创业板指环比下降0.01%，上证50指数环比上涨0.32%，中证1000指数环比下降0.45% [2] - 大盘价值相对占优，大盘成长环比下降0.04%，大盘价值环比上涨0.24%，中盘成长环比下降0.19%，中盘价值环比下降0.48%，小盘成长环比下降0.26%，小盘价值环比下降0.33% [2] 市场资金表现 - 可转债市场成交额为859.25亿元，环比增长6.46%；万得全A总成交额为18983.71亿元，环比减少1.57% [2] - 沪深两市主力净流出408.34亿元，十年国债收益率环比上升1.34bp至1.70% [2] 转债估值 - 百元平价拟合转股溢价率为27.32%，环比昨日下降0.36pct；整体加权平价为96.85元，环比昨日上升0.51% [6] - 偏股型转债溢价率为7.25%，环比下降0.16pct；偏债型转债溢价率为86.64%，环比下降4.93pct；平衡型转债溢价率为20.35%，环比上升0.45pct [6] 行业表现 - A股市场中，跌幅前三位行业为建筑材料(-2.27%)、国防军工(-1.60%)、机械设备(-1.29%)；涨幅前三位行业为非银金融(+1.29%)、美容护理(+0.59%)、家用电器(+0.58%) [6] - 转债市场共计16个行业下跌，跌幅前三位行业为国防军工(-1.66%)、有色金属(-1.02%)、钢铁(-1.02%)；涨幅前三位行业为建筑材料(+4.54%)、通信(+1.27%)、美容护理(+0.66%) [7] 行业轮动 - 非银金融、美容护理、家用电器领涨，部分行业有不同涨跌幅表现及估值分位数情况 [57]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 浮息债投资思路可从绝对价值、相对价值考量和未来利率走势判断 投资价值方面 未来市场收益率下行浮息债大概率上涨 上行则大概率下跌 和固息债相比熊市抗跌 牛市偏弱 三个月内LPR利率下调 LPR浮息债价值相对较低 DR007保持稳定或上行 市场利率平稳 DR007浮息债价值相对较高 [384][385][388] 各部分内容总结 浮息债历史变迁及现状 - 历史变迁方面 1995年进出口银行发行首只定存浮息债 近30年发行规模呈波动上升 经历三轮扩张与调整 近三年缩量明显 基准利率从单一1年期定期存款利率走向多元 政策性银行债和资产支持证券交替主导 发行期限从高度集中7 - 10年到逐步分散再到重新集中2 - 3年 [29][35][41][50][65] - 现状方面 截至2024年底 浮息债存量5008亿元 占全部债券余额0.3% 按债券品种存量前三为政策银行债、ABS和非金融企业信用债 按基准利率存量前三为1年期贷款基础利率、DR007和5年期贷款基础利率 期限集中于2 - 3年 [78] 浮息债估值方法 - 估值原理以现金流贴现法为基础 难点在于未来各期票息预测和贴现利率选择 中国外汇交易中心对非含权、非提前还本浮动利率债券有特定估值方式 但该方式假设基准利率估值日后不变 未反映市场对未来利率预期 更精确模型会用远期利率替代静态利率 [106][109][112] - 从估值公式分析 基准利率上升理论上导致债券价值下跌 反之上升 且估值日距重置日越久 债券价值受利率变动影响越大 期限点差△y也会影响贴现利率与基准利率相对变动关系 基准利率不变时 △y走扩债券价格下跌 收窄则上升 [139][144] 浮息债的相对价值考察 - 通过案例计算对比 基准利率上调时 浮息债与固息债价格均下跌 但浮息债跌幅小于固息债 选取样本债券对比 加息周期浮息债跌幅小于固息债 降息周期浮息债表现逊色于固息债 [162][175][180] 浮息债的绝对价值考察 - 考察两只以DR007为基准利率的浮息债历史走势 国开债和DR007利率波动分7种情形 基准利率和市场利率反向变化时 浮息债价值变动方向明确 同向变化时变动方向无法确定 走平时价值中枢稳定 [197][204][269] 当前浮息债所隐含的未来降息路径 - 选取活跃农发浮息债和浮息国开债模拟未来现金流 得出未来3年1年期LPR走势 未来两年稳步下降 2027年4月降至2.8% 随后上升 2027年底升至3.1% 浮息国开债与浮息农发债隐含降息和加息节奏基本一致 但国开债降息速度更快 隐含降息预期更强 [293][319][339] 浮息债投资价值思考 - 一年LPR基准浮息债现金流现值与1Y LPR波动区间和降息加息早晚有关 下半年浮息债配置价值或不及固息债 DR007浮息债通过情景分析 综合来看当前配置价值或不及固息债 [352][353][382]