核心观点 - 2025年三季度FOF基金整体表现强劲，99%的产品取得正收益，其中偏股型FOF业绩表现最优 [5][12] - FOF基金总规模持续增长，截至三季末达到1934.9亿元，环比上升16.8% [5][8] - FOF基金在三季度重点增持科技主题基金、电池与化工等细分行业指数产品、短久期策略基金以及恒生科技ETF和亚洲美元债等QDII产品 [5][3][4] FOF基金规模及发行情况 - 截至2025年三季末，FOF基金数量为518只，较上季末增加1只；总规模1934.9亿元，环比增长16.8% [5][8] - 分类型看，普通FOF、目标日期型FOF和目标风险型FOF规模分别为1295.6亿元、370.8亿元和268.4亿元，环比分别上升22.9%、12.0%和2.3% [8] - 三季度新发FOF基金19只，发行数量环比增加；但发行规模合计65.32亿元，环比大幅下降64.9% [5][10] FOF基金业绩表现 - 2025年三季度，99%的FOF基金取得正收益，偏股型、平衡型和偏债型FOF的正收益基金比例分别为100%、99%和99% [12] - 偏股型FOF收益率中位数为20.98%，平衡型FOF为12.18%，偏债型FOF为2.99% [12] - 偏股型FOF中，国泰优选领航一年持有、国泰行业轮动、易方达优势领航六个月持有业绩领先，三季度收益率分别为59.42%、57.04%和47.96% [17] - 平衡型FOF中，易方达优势价值一年持有、国泰民安养老2040三年、鹏华养老2045三年收益率居前，分别为39.20%、31.48%和25.24% [15] - 偏债型FOF中，国泰稳健收益一年持有、鹏华长治稳健养老目标一年持有期、国泰民享稳健养老一年持有收益率较高，分别为16.26%、12.48%和12.11% [13] FOF持仓基金分析：主动权益基金 - FOF基金经理最青睐的主动权益基金为博道成长智航、富国稳健增长、景顺长城品质长青，外部重仓FOF数量分别为30只、26只和25只 [20] - 从重仓规模看，华夏创新前沿、富国沪港深业绩驱动、华商润丰最受青睐，外部重仓规模分别为4.85亿元、3.01亿元和2.81亿元 [21] - 三季度FOF重点增持科技主题基金，重仓增持数量前三为财通资管数字经济、博道成长智航、易方达成长动力，新增重仓FOF数量分别为13只、12只和11只 [23] - 重仓增持份额前三为长信金利趋势、财通资管数字经济、中欧新趋势，增持份额分别为1.11亿份、0.91亿份和0.58亿份 [24] FOF持仓基金分析：被动权益基金 - FOF最青睐的被动权益基金为富国中证港股通互联网ETF、嘉实上证科创板芯片ETF、广发国证新能源车电池ETF，外部重仓FOF数量分别为28只、15只和14只 [26] - 从重仓规模看，鹏华中证酒ETF、富国中证港股通互联网ETF、广发国证新能源车电池ETF居前，规模分别为2.93亿元、2.82亿元和2.65亿元 [27] - 三季度FOF重点增持电池、化工等细分行业指数产品，重仓增持数量前三为广发国证新能源车电池ETF、鹏华中证细分化工产业主题ETF、华安创业板50ETF，新增重仓FOF数量分别为11只、9只和7只 [29] - 重仓增持份额前三为华宝中证全指证券公司ETF、鹏华中证细分化工产业主题ETF、广发国证新能源车电池ETF，增持份额分别为1.28亿份、1.17亿份和0.88亿份 [31] FOF持仓基金分析：固收+基金 - FOF最青睐的固收+基金为景顺长城景颐丰利、永赢稳健增强、景顺长城景颐双利，外部重仓FOF数量分别为21只、21只和18只 [33] - 从重仓规模看，景顺长城景颐丰利、中欧颐利、景顺长城四季金利居前，规模分别为1.62亿元、1.57亿元和1.16亿元 [34] - 三季度FOF重点增持景顺长城景颐丰利、景顺长城景盛双息等产品，重仓增持数量前三为景顺长城景颐丰利、景顺长城景盛双息、中欧丰利，新增重仓FOF数量分别为21只、9只和7只 [36] - 重仓增持份额前三为中欧颐利、景顺长城景颐丰利、中欧丰利，增持份额分别为1.42亿份、1.12亿份和0.70亿份 [37] FOF持仓基金分析：债券类基金 - FOF最青睐的债券类基金为华泰保兴尊合、西部利得汇享、广发纯债，外部重仓FOF数量分别为23只、22只和21只 [39] - 从重仓规模看，易方达安悦超短债、鹏华丰恒、广发景明中短债居前，规模分别为9.04亿元、8.89亿元和7.82亿元 [40] - 三季度FOF重点增持短久期策略基金，重仓增持数量前三为嘉合磐泰短债、鹏扬利沣短债、鹏华丰恒，新增重仓FOF数量分别为6只、5只和5只 [42] - 重仓增持份额前三为易方达安悦超短债、广发景明中短债、鹏华丰恒，增持份额分别为8.24亿份、7.58亿份和4.52亿份 [43] FOF持仓基金分析：QDII基金 - FOF最青睐的QDII基金为华夏恒生科技ETF、富国全球债券人民币、南方亚洲美元债A人民币，外部重仓FOF数量分别为38只、37只和25只 [45] - 从重仓规模看，华夏恒生ETF、富国全球债券人民币、华夏标普500ETF居前，规模分别为5.90亿元、5.29亿元和3.86亿元 [47] - 三季度FOF重点增持恒生科技ETF和亚洲美元债产品，重仓增持数量前三为华夏恒生科技ETF、南方亚洲美元债A人民币、易方达全球成长精选，新增重仓FOF数量分别为14只、10只和5只 [49] - 重仓增持份额前三为华夏恒生科技ETF、南方亚洲美元债A人民币、华夏标普500ETF，增持份额分别为1.70亿份、1.59亿份和1.28亿份 [50]

核心观点 - 食品饮料行业供需格局迎来拐点，白酒板块加速出清，底部已现，大众品韧性较强，结构性成长机会凸显 [3] - 投资策略建议“成长为先”，重点关注白酒中率先出清的成长标的、饮料龙头、零食及食品原料成长企业，以及低估值高股息标的 [3] - 2025年第三季度白酒行业进入加速调整期，单季度营收同比下降18%，但短期悲观预期已反应，板块有望震荡上行 [3][9][15] - 软饮料、零食等板块受经济周期扰动较小，保持较高景气度，啤酒、乳制品、调味品等行业边际好转 [3][12] 白酒行业 - 2025年第三季度白酒行业加速出清，营收同比下降18%，其中高端酒、次高端酒、地产酒分别下降15%、9%、35% [9][15] - 行业调整从“U型”转向“V型”，25Q3单季度跌幅超过上一轮周期最低值，动销见底，库存加速出清 [3][15] - 结构分化加剧，高端酒韧性较强，地产酒压力最大，行业份额向龙头集中 [21][23] - 白酒行业长期由价格驱动，2016-2024年价格年复合增长11.0%，量稳价升趋势不变 [25][26] - 上市公司分红率提升，部分企业股息率超3%，如五粮液（4.77%）、泸州老窖（4.43%）、洋河股份（6.64%） [28][29] - 基金持仓比例降至3.2%，估值处于历史低位，悲观预期已充分反应 [32][34] 啤酒行业 - 2025年啤酒行业景气承压，但成本红利支撑盈利能力，前三季度净利润保持双位数增长 [39][41] - 行业格局稳定，区域啤酒龙头如燕京啤酒、珠江啤酒凭借大单品优势实现份额提升，2020-2024年销量分别增长13.2%、20.0% [44][47] - 销量见顶后结构升级驱动增长，2017年以来吨价提升成为主要驱动力，毛销差持续改善至28.3% [42][43] - 2025年量价环比走弱，但头部企业如燕京、珠江、华润啤酒表现相对较优 [48][50] 软饮料行业 - 软饮料行业景气度较高，2019-2024年营收复合增长率8.03%，归母净利率维持在15-16% [55][60] - 结构分化显著，全国性龙头（如农夫山泉、东鹏饮料）凭借渠道壁垒和产品创新优势持续增长，区域性企业增长乏力 [55][60] - 无糖茶、功能饮料等健康化品类快速扩容，无糖茶行业规模已达百亿级，东方树叶市占率第一 [65][68][70] - 原材料成本处于历史底部，聚酯瓶片、瓦楞纸价格低位，行业盈利能力有望维持 [75][77] - 渠道扩张空间充足，农夫山泉、东鹏饮料等企业网点数和冷柜数仍有提升潜力 [79][85] 零食行业 - 零食板块结构性景气，2023Q2-2024Q4收入增速超10%，净利润增速中枢20%以上 [102][105] - 品类创新驱动增长，魔芋制品加速放量，卫龙美味、盐津铺子2025年上半年魔芋收入分别增长44%、155% [107][109] - 渠道迭代加速，抖音、量贩零食店等新渠道快速增长，2024年量贩门店数量超4万家 [110][111] - 2025年淡季整固后，2026年春节靠后，旺季备货周期延长，增速有望提升 [113][117] 调味品及餐饮供应链 - 调味品行业平稳增长，2025年前三季度营收、净利润分别增长2.9%、5.3% [122][123] - 行业驱动力从“量增”转向“价增”，2020-2024年吨价年复合增长成为主要贡献 [126][127] - 复调赛道渗透率提升，龙头如千禾味业、宝立食品有望受益，海天味业2024年通过费用投放实现业绩改善 [122][129] - 餐饮需求弱复苏背景下，板块内部分化加剧，自下而上优选个股 [122][125]

核心观点 - 报告为市场日报，核心观点为总结当日A股市场整体表现，指出主要宽基指数多数下跌，市场情绪偏弱，成交额较前一日显著缩量 [1] - 行业层面呈现明显分化，防御性板块如银行表现突出，而成长性板块如有色金属、电力设备等则大幅回调 [1] - 概念板块中，短线交易活跃的板块（如连板、打板）以及部分主题板块（如免税店、特高压）涨幅居前 [2] 市场整体表现 - 截至收盘，沪指报3960.19点，下跌0.41%；深证成指报13175.22点，下跌1.71%；创业板指报3134.09点，下跌1.96%；科创50指数报1387.24点，下跌0.97% [1] - 市场呈现普跌格局，全市场1627只个股上涨，3646只个股下跌，165只个股收平 [1] - 沪深两市合计成交额为19158亿元，较上个交易日减少1913亿元，显示市场交投活跃度下降 [1] 行业板块表现 - 申万一级行业中，仅5个行业录得上涨：银行板块上涨2.03%，公用事业板块上涨0.24%，社会服务板块上涨0.15%，环保板块上涨0.15%，纺织服饰板块上涨0.07% [1] - 跌幅居前的行业包括：有色金属板块下跌3.04%，电力设备板块下跌2.05%，医药生物板块下跌1.97%，美容护理板块下跌1.74%，基础化工板块下跌1.57% [1] 概念板块表现 - 涨幅居前的概念板块包括连板、打板、首板、银行、免税店、高送转、特高压、保险、海南自贸港、影视、疫苗、电力、血液制品、ST、稀土等 [2] - 跌幅居前的概念板块包括CRO、工业金属、股权激励、锂矿、创新药、医疗服务、磷酸铁锂、电池、钴矿、汽车零部件、动力电池、炒股软件、传感器、黄金珠宝、电源设备、存储器等 [12]

核心观点 - 上周全球主要股指多数上涨，MSCI全球指数上涨0.6%，其中发达市场与新兴市场分别上涨0.6%和0.9%[3][7] - 美联储10月议息会议如期降息，但鲍威尔发言偏鹰派，导致市场对12月再次降息的预期降温，截至10月31日，期货市场预期美联储年内仅降息0.68次[3][52] - 美股科技巨头财报披露后，信息技术和可选消费板块盈利预期大幅上修，带动主要市场经济景气预期回升[3][63] 市场表现 - 全球股市方面，发达市场中日经225指数表现最强，单周上涨6.3%；新兴市场中墨西哥MXX指数表现最优，上涨2.7%，而恒生指数表现最差，下跌1.0%[7] - 板块表现分化显著：欧美日股市科技板块领涨，如美股信息技术板块上涨3.0%，日股信息技术板块上涨8.8%；而中国科技资产出现调整，港股资讯科技业下跌2.9%[3][14] - 大宗商品方面，CBOT大豆价格涨幅居前，单周上涨7.1%；COMEX黄金价格表现靠后，下跌1.4%[7] - 汇率市场方面，美元升值，英镑和日元贬值，人民币汇率保持平稳[3][7] 交投情绪 - 全球市场成交额普遍回暖，北美基金经理人持仓指数攀升至90.4%，处于滚动三年分位数的83%，显示投资情绪处于历史高位[3][21] - 市场波动率普遍下降，港股、美股、欧股和日股的波动率均较前周有所降低[21] - 估值水平方面，发达市场整体PE为24.6倍，处于2010年以来94%分位数；新兴市场整体PE为17.0倍，处于87%分位数，估值较前周均有所提升[31][32] 盈利预期 - 美股盈利预期上修，标普500指数2025年EPS预期从269上修至270，信息技术板块盈利预期上修幅度最大，达2.4%[63] - 港股盈利预期亦上修，恒生指数2025年EPS预期从2062上修至2066，其中原材料业盈利预期上修最多，幅度为10.7[63] - 日股盈利预期表现最优，日经225指数2025年EPS预期从2027上修至2044；欧股盈利预期上修幅度相对较小，欧元区STOXX50指数2025年EPS预期从332上修至333[63][64] 资金流动 - 全球微观流动性显示，9月资金主要流入美国（255亿美元）、中国大陆（210亿美元）、印度（45亿美元）、日本（34亿美元）与韩国（22亿美元）[58] - 港股市场资金面，最近一周（10月22日至10月27日）港股通资金大幅流入209亿港元，带动整体资金净流入港股66亿港元[58] - 美元流动性转松，欧元/美元和日元/美元货币互换基差分别收窄0.25BP和2BP，TED利差倒挂大幅改善[52] 经济预期 - 花旗经济意外指数显示主要市场经济景气预期回升：美国指数从11.0升至13.8，欧洲指数从7.1升至24.9，中国指数从15.7升至16.8[87] - 美国高频数据降温，9月CPI同比为3.0%，核心CPI同比降至3.0%，通胀超预期回落；但8月非农就业新增仅2.2万人，不及市场预期，失业率回升至4.3%[73] - 欧洲经济数据方面，10月欧元区CPI同比为2.1%，较9月下降；9月制造业PMI为49.8%，回落至荣枯线以下[79]

核心观点 - 2026年作为“十五五”规划关键一年，数字经济将成为驱动新质生产力发展的核心力量，推动科技行业从“技术突破”向“价值释放”转型 [2] - AI技术将通过四大路径释放价值：科技产业创新、数据要素释放、现代化产业体系建设及生产关系优化，为高质量发展注入动力 [2][19] - 智能驾驶、工业AI、网络安全、AI医疗、国产AI硬件等领域将实现技术进阶与商业化落地，创造长期投资机会 [2][3][4] 2026年数字经济框架 - 数字经济通过优化生产力三大要素（劳动者、劳动对象、劳动资料）实现全要素生产率提升，数据要素成为新型劳动对象，数字技术拓展劳动资料虚拟形态 [17] - AI推动生产要素创新性配置，改变传统生产方式，催生新产业、新模式，实现全要素生产率大幅提升 [19] - 2026年数字经济将聚焦车、工业AI、安全、AI医疗、国产芯片等方向协同发展，全方位激活新质生产力创新动能 [21][22][23][24][25] 智能驾驶：双轨发展 - **技术路径**：渐进式自动驾驶（L2+/L3）与跨越式自动驾驶（L4）双线并行，从高速NOA（2022年量产）、城市NOA（2024年量产）升级至全场景D2D（2025年量产） [26][31][33] - **市场渗透**：L2+渗透率预计从2024年的8%跃升至2025年的15%，高阶智驾功能下探至10万元级车型（如比亚迪高速NOA进入8万元级） [2][31][37] - **商业化进展**：L4级智能驾驶在Robotaxi、物流等场景实现规模化运营，2025年五城L4车辆保有量突破10万辆，带动产业链规模超200亿元 [68][75][87] 工业AI：全链重构 - **研发设计环节**：端到端智能实现从概念设计到工艺落地的全流程自动化，AI仿真可将计算效率提升3倍以上 [3][22] - **生产制造环节**：自适应智能系统破解柔性生产难题，实现设备预测性维护与工艺参数动态优化 [3][22] - **国产替代**：工业软件与国产硬件（华为鲲鹏服务器、海光CPU）适配率提升，构建“软件-硬件-算法”自主可控体系 [22][92] AI赋能网络安全 - 安全厂商发布安全大模型一体机，推动行业从“被动防御”转向“主动免疫” [3][23] - AI在恶意软件检测、攻击流量识别、UEBA及加密流量分析等领域提升威胁检测准确性与运营自动化程度 [3] - 通过AI安全大模型构建、数据合规流通机制完善及全球安全规则参与，筑牢数字经济安全屏障 [3][23] AI+医疗生态重塑 - 中国AI医疗行业规模2025年达1157亿元，预计2028年增至1598亿元，多模态AI诊断将成为临床标配 [4][24] - AI医疗在医学影像诊断、药物研发、健康管理等细分赛道加速落地，破解医疗资源“不可能三角”困境 [4] - 国产AI医疗设备突破垄断，推动医疗资源下沉与普惠化覆盖 [24] 国产AI硬件与多领域渗透 - 国产AI芯片在推理、边缘计算等中低端场景已具备成本与安全优势，华为昇腾、寒武纪等企业通过技术迭代，预计2027年推理场景国产替代率超80% [4] - AI向财税信息化领域渗透，“金税四期”落地推动税务管理向“大系统、大架构”升级，助力智能审批与风险稽查 [4] - 国产算力与框架适配工具（如异构算力调度平台、数据闭环工具链）成为解决技术瓶颈的关键投资方向 [66][67] 投资机会聚焦 - 智能驾驶领域关注“汽车算力+数据闭环”方案供应商，解决算力调度与数据合规流通需求 [46][52][66] - 工业AI投资方向包括国产算力适配工具、高价值数据挖掘平台及跨场景协同解决方案 [66][67][92] - L4场景运营商（如Robotaxi、物流）通过技术授权与规模化运营实现降本增效，头部企业净利率有望达15% [87][89]

核心观点 - 报告认为2026年美妆护肤行业格局生变，消费环境相对保守导致成分创新趋缓，高端与平价价格带表现占优，中档价格带品牌承压，建议优选具备产品及渠道变化的高成长标的，并关注边际改善机会[3][6][41][54] 行业需求与渠道 - 2025年1-9月化妆品社零累计同比增长3.9%，跑输社零大盘0.6个百分点，需求整体平稳[4][14] - 线上平台增速趋于均衡，2025年1-9月天猫美妆大盘同比下滑5%，抖音增长24%，但单三季度天猫增速回暖至15%，抖音增速放缓至17%[14] - 品类表现分化，2025年1-9月全网美妆交易额4369亿元，同比增长6.78%，其中彩妆、洗护发、香水分别增长12%、14%、18%，表现强劲[14] - 淘系平台通过闪购及会员补贴打开增量，淘宝闪购日订单峰值达1.2亿单，带动手淘8月DAU同比增长20%，88VIP会员规模5300万，同比增长26%[17][19] - 抖音平台国货品牌发力自播，韩束品牌2025年上半年自播占比超60%，谷雨、自然堂自播占比提升明显[17] 竞争格局与外资回暖 - 国产替代趋势放缓，2025年第三季度外资集团中国区增速回暖，雅诗兰黛中国大陆地区同比增长9%，欧莱雅北亚地区增长4.7%[23][24] - 国货品牌分化加剧，若羽臣、上美股份、毛戈平等公司实现较好增长，珀莱雅、贝泰妮等出现降速[23][24] - 头部上市公司多品牌矩阵加速，行业集中度有望提升，如上美股份孵化安敏优、极方等品牌，若羽臣旗下绽家、斐萃品牌快速放量[27][29] 成分创新与价格带变化 - 重组胶原蛋白产品供给持续扩容并逐步成熟，新成分如PDRN备案数量同比增长49%，但体量尚小，成分创新进入空档期[32][35][36] - 成分创新趋缓下品牌格局固化，淘系精华TOP10近两年无新增品牌，推新难度加大[36][37] - 价格带呈现高端回暖与性价比趋势延续，2025年1-9月淘系TOP50品牌中1500元以上价格带同比增长23%，跑赢均值22个百分点，韩束等性价比品牌持续扩张[41][42] - 中档价格带品牌因产品生命周期成熟承压，美妆成熟成分延伸至个护、保健品领域，如重组胶原应用于口腔护理，口服美容行业规模超200亿元，麦角硫因等成分增速显著[44][49][50] 重点公司投资主线 - 强品牌势能高成长标的：若羽臣自有品牌绽家前三季度收入6.8亿元，同比增长149%，保健品斐萃前三季度收入3.6亿元，新品牌Nuibay加速放量[54][60] - 上美股份韩束品牌2025年上半年营收33.44亿元，同比增长14.3%，子品牌一页营收3.97亿元，同比增长147%，新品牌聚光白上市次月抖音GMV超5000万元[54][65] - 毛戈平2025年上半年护肤、彩妆品类分别营收14.22亿元、10.87亿元，同比增长31.1%、33.4%，线下超430家专柜支撑高粘性客群[54][67][68] - 基本面稳健改善标的：登康口腔2025年上半年电商渠道同比增长80%以上，医研抗敏牙膏抖音GMV超1.5亿元，占比70%以上[54][69] - 上海家化2025年第三季度收入增长28%，六神、佰草集、玉泽回归高增轨道[54][88] - 预期筑底拐点标的：巨子生物2025年10月获批重组胶原蛋白医美产品，珀莱雅子品牌OFF&RELAX 2025年上半年营收2.79亿元，同比增长103%[54][80][83][85]

核心观点 - 2025年第三季度A股上市公司盈利增速整体改善，全A/全A非金融净利润累计同比增速分别为5.3%/1.7%，较25Q2提升2.9/0.7个百分点[3][6] - 行业景气度分化显著，TMT、金融、中游制造和部分上游材料行业表现居前，而房地产、能源和消费行业存在拖累[3][22] - 实体企业资本开支延续负增长但降幅收窄，投资扩产意愿集中在科技和部分制造行业[3][20] - 未来业绩展望聚焦科技自主可控、先进制造和资源品三大方向，政策支持有望延续盈利改善趋势[3][35] 整体盈利表现 - 2025Q3全A非金融单季度归母净利润同比增速由Q2的-2.1%转为正增长3.9%，实体企业盈利韧性增强[6] - 全A非金融ROE(TTM)环比提升0.09个百分点至6.71%，净利率和资产周转率分别改善0.07/0.06个百分点[3][15] - 两创板块盈利改善明显，创业板/科创板净利润累计同比增速较Q2提升7.8/10.4个百分点至16.8%/-3.9%[14] - 中大盘股盈利表现优于小盘股，中证500/中证800指数成分股净利润增速达9.3%/5.7%，较Q2提升2.5/2.8个百分点[14] 行业景气度分析 - TMT板块延续高景气，电子/传媒/计算机行业净利润累计同比增速达36.7%/37.2%/32.0%，AI需求支撑半导体、元件等行业盈利增长50%-90%[3][25] - 金融业业绩显著改善，非银金融/银行业净利润增速较半年报提升20.3/0.7个百分点至38.6%/1.5%，证券子行业增速达62.0%[3][26] - 中游制造景气度提升，电力设备/国防军工行业盈利增速较半年报改善14.4/8.8个百分点至19.8%/-0.5%[3][23] - 上游材料行业分化明显，有色金属盈利增速达40.9%，钢铁行业增速跃升至749.6%，而煤炭/石油石化延续两位数负增长[3][22] 资本开支动向 - 全A非金融资本开支增速连续三个季度降幅收窄，25Q3同比增速为-2.8%，较Q2边际回升0.3个百分点[3][20] - 电子行业资本开支增速连续两个季度提升至12.9%，汽车/计算机/煤炭行业增速也维持正增长[3][31] - 房地产链及相关消费行业投资意愿疲弱，房地产/建筑材料/环保等行业资本开支延续两位数负增长[31] 业绩展望与政策导向 - 中美经贸磋商达成共识，对等关税继续暂停一年，为出口型企业提供缓冲期[34] - "十五五"规划明确科技自立自强目标，TMT、医药生物、先进制造和资源品板块有望持续受益政策支持[34][35] - 工业企业利润累计同比由上半年的-1.8%转为正增长3.2%，低基数效应和利润率改善驱动盈利修复[33][36] - 近一个月盈利预期企稳，全A股2025年/2026年盈利预测较9月底提升0.3%/1.2%，非银金融、有色金属等行业预期改善明显[34][40]

核心观点 - 报告认为2025年第四季度债券市场的机构抢跑行情将弱于往年，且可能更多体现在信用债而非长久期利率债上 [6][7][8] - 央行重启买债的潜在规模可能在8700亿至1.15万亿之间，降息概率边际提升但不算高，降准与否与买债规模存在替代关系 [9][10][11] - 债券市场交易拥挤度相比第三季度有所下降，但部分基金仍保持高久期，市场下行空间需依赖新逻辑出现 [12] - 未来纯债投资策略建议从久期策略转向套息杠杆策略，并提升资产配置的"含权量" [15] - 信用债行情可能从"偏强"走向"震荡"，建议关注中短端机会 [16][18][19] - 可转债投资框架需从价格周期波动维度切换为正股基本面弹性维度进行判断 [29][30] Q4是否会出现过去几年的抢跑行情 - 历史经验显示，每年11月份后均会进入年末抢跑行情，源于对第二年债市行情的乐观预期浓缩 [6] - 2025年Q4机构抢跑做多态势可能弱于往年，因市场机构对2026年债市中期行情谈不上明显乐观 [7] - 债券市场面临配置盘力量不足的制约，保险机构负债增长不如往年且更愿配股，银行机构配置动力亦不强 [7] - 在缺乏新增资金进入债券基金的环境下，高久期使得抢跑行情可能难以与往年Q4同期相比 [7] - 今年Q4机构抢跑可能更多体现在信用债而非长久期利率债上，因Q4资金宽松概率较为确定 [8] 如何看待Q4央行重启买债的潜在影响及双降可能性 - 央行重启买债更多是出于投放长期流动性和以低成本置换金融负债的考虑 [9] - 央行买债或仍以短端为主、中长端为辅，但期限可能适当拉长，买债空间可能在8700亿-1.15万亿之间 [9][10] - 降息概率可能边际提升但或仍不算高，10月PMI明显弱于预期但新型政策性金融工具效果有待显现 [11] - 降准与否重点取决于买债规模，二者之间存在一定替代关系，推迟降准的概率或边际上高一些 [11] 当下市场交易拥挤度状态 - 交易拥挤度相比3季度有所下降，但部分基金仍然保持高久期、存在明显的博弈心态 [12] - 以中长期利率型基金为例，8月至今久期中位数已下降至5-6月份水平，但相当部分基金久期仍在历史相对高位 [12] - 久期上的分化说明"踏空者众还是止盈者多"不能一概而论，债券市场当下隐含风险不大，但下行幅度依赖新逻辑出现 [12] 四季度及2026年有效策略 - 未来纯债方面可能从久期策略转为套息杠杆策略，中短端确定性较高，长端双边波动加大 [15] - 资产配置再平衡下，策略的"含权量"上升，建议加权益、加转债、加公募REITs等 [15] - 2025年与2024年最大区别是结束了单边的债牛预期，久期策略稳健性明显下降 [15] 10月以来信用债表现及策略推荐 - 10月以来信用债整体表现偏强，主要受节后中美贸易关系扰动、基本面磨底、资金面平稳偏松等因素影响 [16] - 流动性宽松状态下，中短端仍具确定性和性价比，但信用利差安全垫仍然不足，短端信用利差压缩空间有限 [18] - 信用策略方面，1-3年仍具性价比，可适度关注3-5年期高等级，但对信用拉久期仍需保持克制 [19] - 四季度潜在最大利空是公募基金赎回费新规，新规未落地则利空尚未完全出尽，信用债可能从"偏强"走向"震荡" [18] 保险全面实行I9对二永的影响 - 2026年初保险将全面实施I9新会计准则，可能导致保险对二永的配置力量减弱，但整体影响或相对可控 [20] - 政策对银行永续债的负面影响可能大于二级资本债，因永续债被计入权益的可能性较大 [20] - 非上市保险公司资产在所有保险中占比不到10%，且已有部分非上市保险公司提早执行I9，因此实际新实行I9的保险占比更低 [21][22] 增值税新规对信用债的影响 - 增值税新规自2025年8月8日起恢复征收金融债利息收入增值税，直接形成了金融债新老券间的定价差异 [23] - 新规对金融机构自营的影响大于资管产品，对票息越高的金融债负面影响可能更大，税后收益率可能下降4-10BP [24] - 从新规后新老券利差表现看，金融债新券或仍在价格发现中，可适度关注1-3年AAA/AAA-级券商普通债新券一级买二级卖的参与机会 [24] 转债负债端被股票引流的影响 - 从负债端搬迁静态角度看，相对巨量有待搬家的资金而言，当前转债市场规模太小，资金逐级搬家行为会带来转债需求提升 [27] - 从资产端看，资金搬家到股市将会利好转债的平价上升，转债也将会跟随平价而上升 [27] 转债老券剩余时间短及强赎预期明确的应对 - 固收加组合要重视次新券、不强赎券的投资价值，这类个券的弹性空间有望继续提升 [28] - 新发转债和不强赎转债由于短期没有到期退市、强赎退市风险，市场对其需求将会大幅提升 [28] 转债市场高位下的投资框架调整 - 转债市场的中位数价格持续维持高位，按照传统周期框架看配置价值下降 [29] - 投资框架应从转债价格的周期波动维度切换为转债正股基本面弹性维度来判断投资价值 [30] - 需要立足自下而上，从基本面弹性入手，通过判断正股基本面弹性倒算转债弹性 [29]

核心观点 - 报告核心投资策略为在消费基本面增长放缓的背景下，拥抱高股息标的作为11月主要选股线索 [1][6] - 消费行业整体呈现“商品消费低迷，服务消费相对较好”的格局，尽管国庆中秋双节假期延长至8天，但节日期间商品消费增速仅为3.9%，服务消费增速为7.6% [3][8] - 多数必选消费公司三季报保持增长但增速继续放缓，白酒龙头业绩开始深度调整，从基本面角度短期难以找到催化剂 [6] 行业基本面分析 行业收入表现 - 2025年10月，重点跟踪的8个必选消费行业中5个保持正增长，3个负增长：速冻食品（+5.0%）、软饮料（+2.6%）、啤酒（+2.0%）、调味品（+1.0%）和餐饮（+1.2%）实现个位数正增长；次高端及以上白酒（-11.7%）、大众及以下白酒（-3.0%）和乳制品（-4.2%）收入同比下降 [3][8][9][10][12][14][16] - 1-10月累计收入表现分化：软饮料（+4.3%）和调味品（+1.3%）保持正增长；啤酒（+0.5%）增速平稳；次高端及以上白酒（-5.6%）、大众及以下白酒（-9.1%）和乳制品（-2.0%）累计收入同比下滑 [8][9][10][12][14][16] - 白酒行业结构持续下沉，100-300元价格带产品动销占比达60%，300元以下次高端产品成为旺季宴席市场主力 [9] 行业价格动态 - 10月白酒批价多数下跌：飞天茅台整箱/散瓶批价为1760/1730元，较上月下跌30/40元，较去年同期下跌520/510元；普五批价810元，较去年同期下跌130元；国窖1573批价850元，较去年同期下跌40元 [4][18][20] - 大众品折扣力度分化：软饮料折扣力度减小，折扣率平均值由9月末的88.8%升至90.4%；调味品及方便食品折扣力度加大，折扣率平均值分别由85.2%、94.3%降至83.7%、93.2%；液态奶、婴配粉与啤酒折扣表现平稳 [4][28][29][30][31] 成本变化 - 10月消费品成本指数多数上涨：啤酒/速冻食品/软饮料/方便面/乳制品/调味品现货成本指数环比分别+2.96%/+1.52%/+1.20%/+0.76%/+0.48%/-0.25% [4][42] - 包材价格同比变化显著：易拉罐/纸/玻璃/塑料现货价格同比+16.71%/+11.96%/+2.73%/-9.43% [4] - 直接原材料价格同比分化：大豆/蔬菜/棕榈油/白糖现货价格同比+4.27%/+2.91%/-6.46%/-13.35%，原奶价格维持在3.04元/公斤 [4] 资金流向与估值 资金流向 - 截至10月底，港股通资金当月净流入848.81亿元（上月净流入1726.53亿元），必需消费板块市值占比为5.09%，较上月提高0.27个百分点 [5][72][75] - 乳制品港股通市值占比为15.5%，较上月增持1.14个百分点；食品添加剂行业港股通占比为12.9%，较月初增持0.29个百分点 [5][75] - 按港股通持股比例排名，青岛啤酒（43.9%）、优然牧业（23.3%）、颐海国际（21.6%）占比最高 [5][78] 估值水平 - 10月底A股食品饮料行业PE历史分位数为20%（21.3x），较上月末提升2个百分点，子行业中啤酒（1%，20.9x）、调味发酵品（15%，29.7x）分位数较低 [5] - A股食饮龙头估值中位数为22x，较上月提升2x；H股必需性消费行业PE历史分位数为24%（18.3x），较上月末下降12个百分点，子行业中包装食品（1%，9.8x）、酒精饮料（6%，17.0x）分位数较低 [5] 市场表现与个股动态 行业涨跌幅 - 10月A股食品饮料行业在31个一级行业中排名第21位，较上月提升4名；子行业中预加工食品（+5.0%）、调味发酵品（+3.7%）领涨，肉制品（-2.1%）、白酒（-1.0%）领跌 [79][83][84] - H股必需性消费行业在12个一级行业中排名第4位，较上月提升7名；子行业中包装食品（+5.7%）领涨，超市及便利店（-7.7%）和非酒精饮料（-4.5%）跌幅居前 [88] 重点公司表现 - 三季报业绩分化：东鹏饮料营收同比增长34.13%，归母净利润增长38.91%；燕京啤酒营收增长4.57%，净利润增长37.45%；洽洽食品营收下跌5.38%，净利润下跌73.17% [62] - 高股息策略推荐标的包括伊利股份、蒙牛乳业、康师傅、统一企业、青岛啤酒、华润啤酒、安井食品、泸州老窖、五粮液等 [6]

核心观点 - 报告认为A股市场在11月将进入“无风区”，缺乏重大政策利好推动，市场走势将更多由资金面、宏观基本面及上市公司业绩决定，预计呈现震荡格局[4][30] - 牛市第一阶段（企业资本主导）向第二阶段（居民存款搬家驱动）的过渡不畅，指数难以通过放量实现突破[4][30] - 配置建议聚焦政策题材（如商业航空、低空经济）和三季报绩优个股，回避前期涨幅过高且业绩不及预期的AI算力等板块[5][31] 市场表现回顾 - 10月主要股指表现分化：上证指数上涨1.85%，深证成指下跌1.10%，创业板指下跌1.56%，沪深300持平（0.00%），科创50跌幅最大（-5.53%）[3][12] - 风格切换明显：稳定风格（+3.40%）和金融风格（+2.44%）领涨，成长风格（-1.56%）和消费风格（-0.83%）表现疲软[3][12] - 行业层面资源品领涨：煤炭（+10.02%）、钢铁（+5.16%）、有色金属（+5.00%）涨幅居前，TMT板块（如传媒-6.04%）出现回调[16][17] - 市场波动受内外政治事件驱动：四中全会“十五五”规划蓝图和中美贸易磋商成果推动月中反弹，但利好兑现后情绪退潮[4][12] A股高频数据跟踪 - 动态HMM择时模型显示市场回调风险缓解，重新发出开仓信号[18][19] - 个人投资者情绪指数（7日移动平均）报-3.51%，全月大幅波动无明确趋势，与市场走势关联紧密[22][25] - 融资盘成交占比维持20%以上高位，累计净买入延续增长，高风偏资金未离场[26][28] - 银行股红利性价比下降：当前股债差异补偿仅0.55%，若要求1%的补偿水平，对应股息率需达4.48%[27][29][32] 后市展望与配置建议 - 11月市场缺乏政治层面催化剂，支撑因素转向经济平稳运行（十四五收官年）和三季报业绩边际好转[4][30] - AI算力、PCB、CPO等板块压力增大，因中美贸易休兵削弱自主可控叙事，且部分龙头业绩不及预期[5][31] - 消费与红利板块切换受限，因缺乏高增速业绩和走阔的信用利差[5][31] - 关注商业航空、低空经济等滞涨政策题材，以及三季报绩优个股机会[5][31]