报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 自2023年7月中央提出一揽子化债方案以来已两年有余，化债“期中考”在“化存遏增”方面取得成效，尾部区域风险缓释但债务整体处紧平衡，城投债投资出现收益“利率”化、从区域分化到久期择时的变化[2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 化债“期中考”，“化存遏增”取得成效 - 化债进度近半，“十五五”化债基调延续，有必要性和可行性[10][11] - 化解存量方面，2024年末隐性债务10.5万亿元，较2023年减少近4万亿元，置换后债务平均利息成本降低超2.5个百分点，节约利息支出超4500亿元；隐隐债结构优化、付息成本下降，高成本非标债务占比下降，城投债规模稳定、付息成本下降[11][12][14] - 遏制增量方面，化债以来城投有息债务增速得到控制，2024年增速降至5.5%，2025年中报进一步降至4.9%，成本较高的信托等非标融资新增数量明显下降[27][30] 尾部区域风险缓释，债务整体处于紧平衡 - 2021年以来地方综合财力逐渐下降，广义地方债务增速放缓但总量仍在增长，地方政府付息压力渐增后预计2025年有所改善，但未回到2021年水平，整体处于紧平衡[34][37][41] - 全国约三分之二的省份2025年付息能力预计较2024年提升，12个重点省份中有11个提升，尾部风险得到缓释[45] 城投债收益“利率”化，从区域分化到久期择时 - 城投债投资出现三大变化，信用利差收窄呈现类“利率债”特征，各省间分化收窄，投资者尝试向久期要收益但2025年以来拉久期策略对收益贡献为负、择时难度加大[4][49] - 化债前城投债相对产业债利差高，化债后城投债信用利差收窄至55bp，相较产业债超额利差被抹平；弱资质品种利差收窄更多，静态收益率各品种差距收窄[49][50] - 多数省份城投债估值与地方债差距不大，考虑地方债老券免税效应，城投债票息优势不明显，隐含评级AA+及以上票息优势进一步下降[54] - 区域挖掘利差空间收窄，化债前信用利差最高与最低省份差距超700bp，目前不到100bp，12个重点省份平均信用利差从362bp收窄至60bp左右[57][59] - 久期择时难度加大，2025年以来10Y隐含评级AAA城投债90天移动累计收益均值为负，短久期下沉是更稳健策略，不同久期品种收益分化大于区域和主体间分化[60][61][63]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 经济增长方面钢材去库较季节性偏慢，生产端开工率普遍回升但需求端表现不一；通货膨胀方面猪价底部弱反弹，PPI 中油价跌后反弹[1][2][4] 各部分总结 经济增长：钢材去库较季节性偏慢 生产：开工率普遍回升 - 电厂日耗季节性反弹，11 月 10 日 6 大发电集团平均日耗 79.6 万吨较 11 月 3 日上升 4.3%，11 月 6 日南方八省电厂日耗 187.9 万吨较 10 月 30 日上升 4.1%[4][12] - 高炉开工率回升至限产前，11 月 7 日全国高炉开工率 83.2%较 10 月 31 日上升 1.4 个百分点，产能利用率 87.8%较 10 月 31 日下降 0.8 个百分点，唐山钢厂高炉开工率 91.9%较 10 月 31 日上升 23.5 个百分点[4][16] - 轮胎开工率温和回升，11 月 6 日汽车全钢胎开工率 65.5%较 10 月 30 日上升 0.1 个百分点，半钢胎开工率 73.7%较 10 月 30 日上升 0.3 个百分点，江浙地区织机开工率延续强势[4][19] 需求：钢材去库较季节性偏慢 - 30 城新房销量环比改善，11 月 1 - 11 日 30 大中城市商品房日均销售面积 19.7 万平方米较 10 月同期上升 65.7%，但较去年 11 月同期等均有下降[4][24] - 车市零售开局不强，11 月零售同比下降 19%，批发同比下降 22%[4][28] - 钢价弱震荡，11 月 11 日螺纹、线材、热卷、冷轧价格较 11 月 4 日有不同涨跌，近期焦煤供需紧平衡，焦炭提涨支撑钢价但需求疲软压制[4][33] - 水泥价格区域分化，11 月 11 日全国水泥价格指数较 11 月 4 日上涨 0.1%，华东和长江地区表现与全国平均相当，全国市场“区域分化、稳中承压”[4][34] - 玻璃价格弱势下跌，11 月 11 日玻璃活跃期货合约价报 1062 元/吨较 11 月 4 日下跌 3.7%[4][39] - 集运运价指数结束四连涨转跌，11 月 7 日 CCFI 指数较 10 月 31 日上涨 3.6%，SCFI 指数下跌 3.6%，目前处于淡季，美国取消关税或带来补货潮[4][41] 通货膨胀：猪价底部弱反弹 CPI：猪价底部弱反弹 - 猪价底部弱反弹，11 月 11 日猪肉平均批发价 18.1 元/公斤较 11 月 4 日上涨 0.5%，后期供应压力将释放但消费环境仍疲软[4][47] - 农产品价格指数温和上涨，11 月 11 日较 11 月 4 日上涨 0.5%，分品种看鸡肉、鸡蛋等有不同涨跌[4][52] PPI：油价跌后反弹 - 油价跌后反弹，11 月 11 日布伦特和 WTI 原油现货价报 64.4 和 61.0 美元/桶较 11 月 4 日分别下跌 1.7%和上涨 0.8%，供应过剩压力存在且需求季节性减弱[4][55] - 铜铝温和上涨，11 月 11 日 LME3 月铜价和铝价较 11 月 4 日分别上涨 1.7%和上涨 0.2%，国内商品指数环比跌幅收窄[4][59] - 工业品价格环比涨跌不一，11 月以来焦煤等部分价格环比上涨，玻璃等下跌，同比跌幅多数收敛但水泥、玻璃走阔[61]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 11月11日央行净投放明显增加，资金面趋于平衡；债市整体偏暖震荡；转债市场主要指数集体跟跌，转债个券多数下跌；主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍下行 [1] 各目录总结 债市要闻 国内要闻 - 央行发布2025年第三季度货币政策执行报告，将实施适度宽松货币政策，综合运用多种工具保持社融相对宽松 [3] - 国家发改委支持更多民间投资项目发行基础设施REITs，截至10月29日5000亿元新型政策性金融工具资金已全部投放，已推荐多个项目发行上市，发售基金总额可观，预计带动新项目总投资超1万亿元 [4] - 国家发改委主任郑栅洁主持召开民营企业座谈会，围绕“十五五”规划纲要编制听取服务业发展意见建议 [5] 国际要闻 - 当地时间11月11日数据显示，10月美国ADP私营部门就业人数减少4.5万，创两年半来最大降幅，但首次申请失业救济人数仍处低位 [7] 大宗商品 - 11月11日国际原油期货价格继续上涨，国际天然气价格涨幅扩大，WTI 12月原油期货涨1.51%，布伦特1月原油期货涨1.72%，COMEX黄金期货涨0.28%，NYMEX天然气价格涨3.43% [8] 资金面 公开市场操作 - 11月11日央行开展4038亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日有1175亿元逆回购到期，单日净投放资金2863亿元 [10] 资金利率 - 11月11日央行净投放增加，资金面趋于平衡，DR001上行2.52bp至1.509%，DR007上行1.33bp至1.513%，其他多种利率也有相应变动 [11][12] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：11月11日债市偏暖震荡，10年期国债活跃券250016收益率下行0.10bp至1.8040%，10年期国开债活跃券250215收益率上行0.10bp至1.8750% [14] - 债券招标情况：有多只债券进行招标，包括不同期限和规模，各有中标收益率、全场倍数和边际倍数等数据 [15] 信用债 - 二级市场成交异动：11月11日“20万科08”产业债成交价格偏离幅度超10%，跌超17% [15] - 信用债事件：涉及万科、远洋资本、贵州金凤凰产投等多家公司的债券相关公告及评级变动情况 [18] 可转债 - 权益及转债指数：11月11日A股三大股指集体收跌，上证指数、深证成指、创业板指分别收跌0.39%、1.03%、1.40%，成交额2.01万亿元；转债市场主要指数集体跟跌，中证转债、上证转债、深证转债分别收跌0.16%、0.15%、0.16%，成交额663.08亿元，较前一日缩量78.76亿元，个券多数下跌 [19] - 转债跟踪：华特转债公告即将触发转股价格下修条件，立中转债、楚天转债公告可能满足提前赎回条件 [23] 海外债市 - 美债市场：11月11日为退伍军人节假期，美债休市一日 [22] - 欧债市场：11月11日主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍下行，德国、法国、意大利、西班牙、英国分别下行1bp、2bp、1bp、2bp和8bp [23][24] - 中资美元债每日价格变动：截至11月11日收盘，多只中资美元债有价格变动，包括世茂集团、威高集团等公司债券，有涨有跌 [26]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 进入2025年四季度，摊余成本法定开债基迎来集中开放期，因其能提供稳定收益受市场关注；本轮开放在投资者和资产配置上有变化，投资者视角银行自营需求稳定、理财资金增加，资产视角产品配置由政金债转向信用债；后续应关注3 - 5年封闭期债基开放带来的3 - 5y品种配置行情，信用债关注利差压缩机会，政金债在费率新规落地后有配置价值但利差压缩行情或不及以往 [1][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 历史上的摊余成本法债基 - 摊余成本法定开债基自2019年成立，经历多轮开放期，2025Q4 - 2026Q2将迎第三轮开放高峰，其于2019年5月开始发行，在2019年四季度和2020年三季度有两波发行高峰，近年不再新批 [2][11] - 存续产品债券配置以政金债为主但近年占比下降，截至2025年三季度持仓占比从高点90%附近回落至75%附近 [2][12] - 历史上产品进入密集开放期时，对应期限重仓品种表现较好，如3y、7y产品对应期限政金债利差明显压缩 [16] 本轮有什么不一样 投资者视角 - 银行自营近年持有规模稳定在2500亿元左右，主要持有3y及以上产品，以长期配置为目的，短期交易诉求不高 [17] - 银行理财2025年因整改稳净值压力大幅增持，规模从2024年四季度171亿元增至2025年三季度930亿元，偏好中长期纯债基金，且增持3y及以内产品，更偏好中端信用债 [20][23] 资产视角 - 2025年以来开放产品债券配置由政金债转向信用债，2025年前三季度36只开放产品多数从政金债转为普信债，仅3只仍以政金债为主 [4][26] - 原因一是银行理财参与度提升偏好信用债，二是低利率环境下机构追求更高票息回报 [26] - 36只基金前五大持仓等级以AAA级高等级债券为主，其次是无评级；期限匹配到期基金封闭运作期，可据此把握对应品种结构性机会 [27] 关注新一轮摊余成本法债基开放下3 - 5y品种的机会 - 2025Q4 - 2026Q2，3 - 5年封闭期债基进入开放期，主力期限呈“3 - 5年→5年→3年”切换，5年期品种首次形成到期高峰 [5][32] - 信用品种方面，理财资金放量或驱动3 - 5年高等级普信债利差压缩，但前期利差已处24年以来较低分位，可等基金费率新规落地后博弈机会 [5][33] - 政金债方面，前期抛盘使3 - 5y政金债利差分位数处2022年以来高点，费率新规落地后是配置时点，但新产品增量资金投向政金债不足，利差压缩行情或不及以往 [6][35][37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 央行货币政策执行报告以利率为锚淡化总量，利率调控将发挥更重要作用，广谱利率下行但幅度或收敛，债市延续震荡修复，10 年国债利率有望修复至 1.6%-1.65% [1][4][5] - 经济运行稳中有进，新动能发展、生产供给良好、总需求扩张等积极因素支撑增长，但也面临外部环境复杂、有效需求不足等风险，物价回升积极因素增多 [18][19][21] - 央行将落实适度宽松货币政策，从总量、信贷、利率汇率、改革开放、风险防范等多方面采取措施推动经济发展和金融稳定 [24][25] 根据相关目录分别进行总结 以利率为锚淡化总量 - 央行 3 季度货政报告淡化总量要求，金融总量增速放缓合理，要推进货币政策调控框架转型，发挥利率调控锚作用 [1][9] - 市场各类利率需保持合理比价关系，目前比价关系大幅改善，后续政策或着力保持 [2][10] 信贷结构优化与消费潜力释放 - 信贷结构优化聚焦“五篇大文章”、科创碳减排、普惠小微、银发经济与个人信贷修复四个方面，挖掘释放消费潜力 [3][12] 广谱利率走势 - 三季度人民币贷款加权平均利率等各类利率有不同程度下行，预计广谱利率仍下行但幅度收敛 [4][14] 债市表现 - 货币政策报告强调利率为锚淡化总量，债市将震荡修复，4 季度中后段利率有望顺畅下行，10 年国债利率有望修复至 1.6%-1.65% [5][16] 对实体经济的看法 - 经济运行稳中有进，GDP 同比增长 5.2%，生产需求稳定、消费活跃、投资结构优化，高质量发展取得新成效 [18] - 积极因素包括新动能加快发展、生产供给增势良好、总需求持续扩张、宏观政策积极有为 [19][20] - 风险因素有外部环境复杂严峻、有效需求不足，经济回升向好基础需巩固 [21] - 物价水平温和回升积极因素增多，CPI 降幅持平，核心 CPI 回升，PPI 降幅收窄，需宏观政策协同推动物价合理回升 [23] 下一阶段总体思路 - 央行将坚持相关指导思想和工作基调，深化金融改革和开放，构建货币政策和宏观审慎管理体系，平衡多方面关系，做好逆周期和跨周期调节 [24] - 落实适度宽松货币政策，保持流动性充裕，促进物价回升，完善利率调控，发挥货币政策工具功能，稳定汇率，防范金融风险 [25] 具体措施 - 货币政策方向：保持融资和货币总量合理增长，营造适宜金融环境，做好逆周期和跨周期调节 [28] - 信贷政策导向：发挥信贷政策导向作用，支持重点领域和薄弱环节，助力民营小微、乡村振兴、消费等发展，稳定房地产市场 [29][30] - 利率与汇率：推进利率市场化改革，把握好利率汇率内外均衡，推动社会综合融资成本下行，稳定人民币汇率 [31][32] - 深化金融改革与对外开放：加强债券市场建设和对外开放，支持民营企业发债，推进人民币国际化 [33] - 金融风险防范：构建宏观审慎管理和风险防范处置机制，防范化解金融风险，加强对系统重要性金融机构监管 [34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025 年上半年 REITs 板块表现优于股债，三季度走势转弱与股债背离，当前回调或为中长期资金提供布局窗口 [5][8] - 在债市利率中枢下行、资产荒延续背景下，公募 REITs 有望承接低利率替代需求，对理财、保险等机构有吸引力 [5][8] 根据相关目录分别进行总结 二级市场表现 - 10 月公募 REITs 市场下行但跌幅收窄，中证 REITs 指数跌幅 1.74%，REITs 指数波动大于中证转债指数，仅强于沪深 300 和中证 1000 [9] - 10 月新型基础设施和市政基础设施板块涨幅领先，分别为 5.08%和 3.63%，其他部分板块下跌 [11] - 10 月产权类跌幅 1.54%，远大于特许经营权类的 0.15%，表现较好的 5 只 REITs 为南方润泽科技数据中心 REITs 等 [12] 成交情况 - 10 月交易热度与 9 月相差不大，日均换手率小幅下行至 0.57%，日均成交金额环比小幅上涨至 5.05 亿元 [18] - 分项目类型看，新型基础设施、水利基础设施、保障性租赁住房较受追捧，产权类交易热度大于特许经营权类 [18] - 10 月大宗交易量下滑，月成交额 9.32 亿元，折溢价率-0.79% [18] REITs 估值情况 - 经营权类 REITs 用 P/FFO、现金分配率、中债估值收益率估值更合适，产权类 REITs 上述指标及 P/NAV 均可作估值指标 [21] - 特许经营权类中交通和生态环保设施估值较低，产权类中园区和仓储物流基础设施估值较低 [22] 一级市场情况 - 截至 2025 年 10 月 31 日，已上市公募 REITs 产品 76 只，总市值 2205.77 亿元，较 9 月底新增 1 只，总市值减少 4.03 亿元 [26] - 21 只 REITs 基金等待上市，12 只为首发申报，9 只为扩募申报，10 月发行 1 只但无上市 [26]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 聚焦构建风格维度下的可转债多因子体系，建立含115个因子、五类风格因子的"行为 - 估值 - 波动"三维逻辑基础框架，通过非线性组合优化获取超额收益，为资产配置提供量化策略支持 [1] - 低利率与资产荒下，资金向"固收+"倾斜，可转债市场进入"结构分化 - 定价复杂化 - 策略精细化"阶段，构建风格维度的转债多因子体系是应对供需错配与估值高位的策略选择，也是固收+体系下资产精细化配置的必然方向 [2][27] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 2025年在权益市场带动下，转债市场持续走强，呈现成交活跃、存量稳定、结构分化特征，截至11月4日，近一月日均成交额约660亿元，存续可转债415只，总规模约5957亿元，价格分布偏向中高价区间 [12] - 量化方法在可转债市场适用性增强，T+0机制与高频交易结构提供丰富价量信息，可转债股债混合特征使多因子体系能在五个维度系统应用 [13] 近年来转债市场扩容明显 可转债，兼具股债属性的"混合型资产" - 可转债是含期权属性的复合证券，兼具债性与股性，市场存量为5957亿元、415只，成交集中于头部券种，为多因子模型提供样本与统计基础 [15][16] - 与股票相比，可转债下行有债性保护、上行享股性弹性，波动介于股债之间，交易规则更灵活 [19] - 可转债市场高频、活跃、非完全有效，量化方法适用性显著，高频交易数据支撑模型稳定，行为因子有效，股债联动性因子提供Alpha来源，交易制度优势促进策略可实现 [17][19] 低利率下，固收+扩容驱动下策略必要性 - 低利率与资产荒使资金向"固收+"倾斜，推动可转债市场繁荣，资金与供给错配为量化和系统化策略提供土壤 [18] - 截至2025Q3，公募管理规模提升，份额结构"权益扩张、债基收缩"，资金在风险与收益间寻找"中性区间" [20] - 2025年以来，公募基金被动化与均衡化趋势显著，二级债基与被动债券指数基金扩容，二级债基含权属性凸显，将成增量资金配置重点 [21] - 2025年以来转债供给新增放缓，配置需求上升，截至Q3，公募基金持有转债规模达3529亿元，市场形成"高估值—高持仓—低供给"格局，转债在震荡市有相对收益优势 [23] - 构建基于风格维度的转债多因子体系是应对供需错配与估值高位的策略选择，是固收+体系下资产精细化配置的必然方向 [27] 风格因子视角下的转债与权益 风格因子：从Barra体系看权益市场的系统刻画 - 风格因子是刻画资产共性与系统性差异的核心维度，Barra模型将资产收益分解为风格因子收益与特质收益之和，通过因子暴露量化分析，投资者可识别收益来源、控制风险和实现风格中性化管理 [28][29] - 权益市场中，Barra模型将风格因子分为估值、成长等，这些因子构成"风格地图"，市场风格轮动是因子收益交替主导过程 [29] 风格视角下的转债市场：偏股、平衡、偏债的结构划分 - 可转债收益结构是"股性因子暴露 + 债性防御因子暴露"组合，市场形成偏股型、平衡型、偏债型三种风格，这种划分反映资产风险收益特征，为因子分层与策略构建提供基础 [33] - 偏股型转债股性主导，弹性高、波动大，适合风险偏好高的投资者；平衡型转债股债共振，风险收益均衡，是多因子模型"基准层"或组合核心配置；偏债型转债债性主导，防御性强，在风险偏好下行时是避险资金配置方向 [33] - 转债市场风格分布是权益Barra因子的"压缩映射"，从风格维度刻画转债有助于理解市场结构与轮动规律，为构建多因子选券体系提供框架 [34] 慢牛预期下，转债市场股性偏强 - 转债市场定价逻辑从"债券属性主导"向"权益属性强化"转变，资金结构与估值变化推动股性强化与风格偏移 [35] - 中证转债指数与中证1000、2000指数同频共振，2025年5月以来股性属性明显抬升，市场波动由权益端驱动，转债从"固收替代品"演化为"权益弹性补充" [36][37] - 股性偏强是因高价转债集中度提升，债底约束减弱，固收+资金形成"类权益配置"需求，宏观流动性与利率环境稳定支撑转债估值 [37][39] - 转债市场从"利率主导防御型"转向"风险偏好主导弹性型"，应重视与正股联动性相关的因子体系，未来转债市场将维持"高估值 - 高波动 - 高股性"特征，风格因子对收益差异解释力上升 [40] 多因子转债体系介绍，从五类风格因子到系统回测框架 - 构建涵盖115个日频因子的多维度体系，选取估值、动量、波动率、流动性与量价相关性五个风格维度，形成完整可转债量化框架 [41] - 估值因子反映定价偏离，是中长期收益核心来源；波动率与流动性因子在交易行情中信号显著；动量与量价相关性因子在高估值环境下有效性下降 [41] - 选择日频数据构建多因子体系，因可转债T+0机制和投资者结构使市场日内价量波动大，日频数据能保留信号有效性，兼顾信号敏感性与执行可行性 [44][45] 可转债多因子体系与回测结果 五类风格因子历史表现 - 对五类风格因子及等权合成因子进行回测（2021 - 2025年），不同风格因子风险收益特征差异显著 [46] - 动量因子年化超额收益10.65%，波动率因子年化超额收益8.19%，表现突出；流动性因子年化超额收益7.68%，表现不错；五因子等权合成因子年化5.87%、估值因子年化4.18%、量价相关性因子年化1.83%，表现尚可 [47] - 动量因子捕捉价格趋势效应，换手率高，是高频交易主动策略；波动率因子风险调整后收益高、回撤低，源于风险定价补偿和规避"波动率陷阱"，换手率低，实践价值高 [48] - 简单等权合成并非最优解，后续应聚焦动态因子权重配置，提升优势因子权重，降低弱势因子权重 [49] 组合优化逻辑 - 单一因子投资存在收益波动剧烈、因子协同性不足、交易成本侵蚀明显、风格偏离风险等短板 [53] - 采用非线性优化框架构建组合，以因子值最大化（最小化）为目标，以市值、行业、风格和个券权重为约束条件，求解最优因子权重下的转债投资组合 [54] - 回测显示，2021年以来市场中性下流动性因子表现最佳，量价因子、动量因子其次，组合优化目的是以适当风险博取高收益，投资者需注意风格错配下的超额回撤风险 [56][57] 后续优化逻辑 - 后续优化应从"等权合成"转向"基于历史表现的加权合成"，以动量因子和估值因子为例，等权合成会受内部表现差的细分因子拖累 [58] - 后续优化方法包括基于风险指标加权、基于收益指标加权、直接优化法，以提升大类因子有效性 [59] 后续策略优化 事件驱动：把握条款博弈的确定性机会 - 事件驱动策略利用发行人主动行为引发的价格重估获取回报，收益与传统市场因子相关性低，需建立事件数据库与实时监控机制 [61][62] - 下修事件驱动策略包括事前筛查、事中应对、事后退出，下修可提升转债价值；回购事件驱动策略监测上市公司回购公告，可增强个券配置价值 [62] 错误定价：挖掘期权价值的认知偏差 - 错误定价策略源于市场对转债内嵌期权价值错误评估，策略方法包括构建理论价值模型、识别偏差、组合应用，收益来源于市场对期权价值认知的修正 [63]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周利率震荡走弱，信用抗跌属性更强，部分低等级中长久期品种仍在修复 [38] - 公募基金追久期行情已持续两周，受摊余成本法债基集中打开和信用 ETF 产品行情回暖影响，短期追久期可能继续 [38] - 对负债端稳定的机构，建议 3 - 5Y 弱资质城投下沉择券；交易盘波段操作不建议追超长久期信用债；二永波段操作近期有小窗口期，中高等级 4 - 5Y 收益率加点后位置安全空间大 [38] 根据相关目录分别总结 基金追久期的两点边际变化 - 上周利率债震荡偏弱，信用债走势分化，高等级信用债跌幅小，中低等级短久期走弱但 3 - 5Y 收益率下行，债市交易情绪降温，超长期限信用债行情走弱，仅超长城投债收益率逆势修复 [10] - 2025 年 11 月 3 日到 11 月 7 日，各期限国债到期收益率上行，不同评级中票和城投债收益率有不同变化 [10][11] - 全等级 1 - 2 年、2 - 3 年陡峭程度最高，低等级 3 - 5 年陡峭程度不低且连续两周下降 [12] - 5Y 以内普信债保护垫薄，信用债性价比不高，各期限、等级信用债收益率和信用利差历史分位数处于较低水平 [14] - 二永债“波动放大器”特征重现，跌幅高于同期限普信债和利率债，1 - 5 年、7 年、10 年 AAA - 银行二级资本债收益率上行，4 年及以上部分离 2025 年以来收益率最低点位差距 30BP - 50BP [16] - 二永债活跃成交前半周买盘强，后半周走弱，低估值成交占比和平均成交久期有变化，低于估值成交幅度普遍低 [18] - 超长期限信用债后半周卖盘放量，折价成交重点在弱资质城投债，成交活跃度边际下滑，低于估值成交幅度部分在 4BP 及以上，以 2 - 5YAA(2)、AA 弱资质城投为主 [23][25] - 公募基金连续两周追久期，以 3 - 5Y 为主，上周净买入 1 - 3Y 信用债 181.17 亿元、3 - 5Y 信用债 110.48 亿元、7 - 10Y 信用债 31.96 亿元；理财买入力度放缓，保险买入力度平稳 [29] - 公募基金追久期短期可能继续，一是受摊余成本法基金集中开放影响，其对信用债配置需求上升，四季度预计打开规模高且封闭期长的占比高；二是信用 ETF 类产品行情回暖，净值表现改善，成交久期拉长 [4][32][33]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 当前活跃券已切券至“特 6”，其与“特 2”利差在 8bp 左右震荡，未来利差仍有下探可能，但压缩过程长且空间有限 [7][10] - 从流动性溢价看，活跃券切券后新老利差走势与后续是否续发相关性不大，切券后新老券利差可能阶段性走阔后下行，但最低点距切券时点可能较久，若新代码发行且流动性快速抬升，可能不利当前新老券利差压缩，对“特 6”应关注“25 附息国债 02”成交活跃度抬升情况 [7][20] - 从税收利差看，“特 6”与“特 2”应保持一定税收利差，实际税收利差较理论测算更低，利差压缩受“25 附息国债 02”活跃度和增值税制约 [7][21] 各目录总结 债市周观点：切券后利差压缩空间有限 - 四季度市场围绕 30Y 特别国债相关因素博弈，带动新老券利差多次波动，当前活跃券切至“特 6”，与“特 2”利差在 8 - 16bp 波动后到 8bp 左右震荡 [10] - 新券发行后债券余额累积使新券流动性溢价凸显，带动新老券利差收窄助力切券，但切券对债券余额无确定规模要求，部分活跃券切券时余额低仍顺利切券 [12] - 切券后新老券利差大多先回升再收窄至新低，最低时点与切券时点平均间隔 107 个交易日，新券续发对利差影响偏弱，若新券切换为活跃券后新代码新券发行频繁，新老券利差难以显著压缩 [15][19] 本周固定收益市场关注点：地方债发行开始加速 关注国内经济数据 - 本周中国将公布 10 月社零、10 月工增等，美国将公布 10 月季调后 CPI、10 月 PPI、EIA 月度短期能源展望报告等，日央行将公布 10 月货币政策会议审议委员意见摘要 [23] 本周利率债发行量预计在 7081 亿 - 本周利率债发行规模回落，预计合计发行 7081 亿，处于同期偏高水平 [24] - 国债预计发行 2930 亿，包括 1 只 10 年一般附息国债、1 只 30 年一般超长附息国债、2 只贴现国债、2 只电子式储蓄国债 [25] - 地方债计划发行 73 只，规模 2851 亿，包括新增专项债、新增一般债、再融资专项债、再融资一般债 [25] - 政金债预计发行 1300 亿左右 [25] 利率债回顾与展望：债市回吐部分涨幅 公开市场操作净回笼 1.57 万亿 - 月初逆回购大规模到期，投放维持低位，整体净回笼 1.57 万亿，买断式回购续作 3 个月 7000 亿与到期持平 [29] - 资金利率月初回落至低位后仍有波动，回购成交量月初季节性抬升，均值回升至 7.6 万亿，隔夜占比均值上行至 90%左右，最终 11 月 7 日隔夜、7 天 DR 利率和 R 利率较前周有不同变动 [31] - 存单发行规模下滑，期限以中等期限为主，价格变动分化，11 月 3 - 9 日当周发行规模 5279 亿，到期规模 3769 亿，净融资额 1510 亿，各期限发行利率变动不同，二级收益率抬升为主 [37] 债市利率上行为主 - 上周债市回吐部分涨幅，国债买卖恢复后操作规模不及预期，波动有限，后半周出口数据下滑利多债市，但资金波动、权益上涨压制债市情绪，债市利率最终上行为主 [7][49] - 最终 10Y 国债、国开活跃券较上周分别变动 1.4、1.4bp 至 1.81%、1.88%，各期限中债国债到期收益率较前周均有变动，5Y 国开债上行幅度最大为 5bp [7][49] 高频数据：大宗商品价格回落 - 生产端开工率分化，高炉开工率、半钢胎开工率上行，PTA 开工率、沥青开工率下行，10 月下旬日均粗钢产量同比增速降幅走阔 [55] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比增速改善，商品房成交面积同比增速偏弱，百大中城市土地溢价率基本持平、成交面积改善，30 大中城市商品房销售面积小幅抬升但同比增速下行，出口指数 SCFI、CCFI 综合指数分别变动 -3.6%、3.6% [55] - 价格端原油、铜铝、焦煤价格下行，中游建材综合价格指数变动 -1.1%，螺纹钢产量下滑、库存去化、期货价格变动 -2.3%，下游消费端蔬菜、水果、猪肉价格分别变动 1.6%、0.0%、2.4% [7][56]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 三季度货币政策执行报告基调偏友好，经济基本面压力显现，货币宽松预期下利率可创新低 [3] - 主基调更乐观，“择机”倾向弱化，新增跨周期表述，货币政策从注重力度节奏转向保持融资条件宽松及跨周期调节 [3][6] - 全文未提资金空转套利，资金表述乐观，资金主基调更宽松，买断式逆回购操作时间明确，DR007中枢将围绕7天OMO政策利率运行 [3][8][12] - 注重利率比价，“督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款”约束贷款利率下限，LPR难单独下调，银行或缩表、抢占份额或增加配债额度，债市利率需调降 [3][17][18] - 后期信贷表现或偏弱，货币政策中介目标从数量型向价格型转换，淡化数量目标关注 [3][19][21] - 强调中央银行利率执行，利率围绕政策利率波动，5月至今政策利率稳健，DR001回落但长端利率调整，后续长债或有补降空间 [3][23] 根据相关目录分别进行总结 制约了一年的“择机”有弱化的倾向 - 报告删除“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏”，改为“综合运用多种工具，保持社会融资条件相对宽松”，新增“跨周期”表述 [6][7] 全文未提资金空转套利问题，资金表述也更乐观 - 删除防止资金空转，新增保持社会融资条件相对宽松，资金主基调更乐观 [8] - 买断式逆回购工具操作时间明确化 [11] - DR007中枢将打破2023年7月后略高于7天OMO政策利率的趋势，回归围绕7天OMO政策利率运行 [12] 注重利率比价，债市利率要更低 - 专栏《保持合理利率比价关系》涉及品种利差、期限利差和信用利差，“督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款”约束对公贷款利率下限，LPR难单独下调，银行信贷投放压力大，或增加配债额度 [17] - 若引导实体融资成本下降，债市利率需调降 [18] 中介目标延续调整，从数量型向价格型转换 - 2024年4月金融数据弱，本次报告凸显信贷因多种因素增速略低合理，10月信贷表现或偏弱 [19] - 信贷增速后续略低，数量型框架“可测性、可控性、与最终目标的高度相关性及抗干扰性”下降，货币政策将淡化数量目标关注，向价格型转换 [21] 利率围绕政策利率做波动，不能显著偏离 - 5月至今政策利率稳健，DR001回落但长端利率调整，后续长债利率或有下行空间 [23] - 货币政策执行报告强调短端货币市场利率应围绕政策利率中枢运行，利率传导机制顺畅时影响整个市场利率水平 [23] 附录：三季度货币政策执行报告对比 - 国际经济增长动能不足，通胀走势分化，劳动力市场降温，部分经济体关税政策影响持续，主要经济体债务规模高，全球经济和通胀仍存不确定性 [28] - 国内前三季度经济延续稳中有进，GDP同比增长5.2%，生产供给平稳，新动能成长，民生保障加力，但经济回升向好基础需巩固，外部不稳定不确定因素多 [28] - 信贷总量合理增长，但信贷需求走弱，央行引导满足实体经济有效信贷需求 [28] - 物价运行有所改善，前三季度CPI同比下降0.1%，核心CPI自春节后回升，9月涨幅至1%，前三季度同比上涨0.6%，PPI环比连续两月持平，三季度降幅收窄 [28] - 政策基调强调构建科学稳健货币政策体系和宏观审慎管理体系，做好逆周期和跨周期调节，提升宏观经济治理效能 [28] - 货币政策综合运用工具保持社会融资条件宽松，完善框架，强化执行和传导 [28] - 降成本加强利率政策执行和监督，降低银行负债成本，推动社会综合融资成本下降 [28] - 结构性货币政策工具落实各类工具，支持科技创新、消费、小微企业、外贸等重点方向 [28] - 货币政策传导发挥市场利率定价自律机制作用，未再提防止资金空转 [28] - 汇率保持弹性，强化预期引导，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平基本稳定 [28] - 防风险守住不发生系统性金融风险底线 [28] - 房地产推动保障性住房贷款政策落地，完善金融基础性制度，助力构建发展新模式 [28] - 专栏涉及科学看待金融总量指标、基础货币和货币的关系、“十四五”金融支持数字经济发展成效与展望、保持合理的利率比价关系 [28]