投资评级 - 报告对思瑞浦的投资评级为“买入”，且为“维持”评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点为“四大市场全面增长，并购融合成效显著”，认为公司在四大应用市场全面布局，业绩同环比持续增长，并购整合效果明显 [4] 公司业绩表现 - 公司前三季度实现营业收入15.31亿元，同比增长80.47%；归母净利润1.26亿元，较上年同期增加2.25亿元 [4] - 单季度实现营业收入5.82亿元，同比增长70.29%，环比增长10.29%，连续6个季度增长，创上市以来季度收入新高 [4] - 单季度归母净利润0.60亿元，较上年同期增加0.93亿元 [4] 分市场业务表现 - 汽车市场受益于产品放量与规模收入客户增加，重点应用于三电、车身控制、激光雷达、照明等领域，收入同比、环比均实现高增长 [4] - 泛通信市场环比持续增长，光模块、基站、交换机及服务器等领域同比高增 [4] - 消费市场凭借产品放量及新市场突破，在移动电源、手表手环等市场业务增长较好，电池管理芯片份额持续提升 [4] - 子公司创芯微前三季度营收同比增长22.52%，单季度毛利率提升至40%以上 [4] - 工业市场在二季度高基数基础上环比继续增长，表现稳健 [4] 产品与技术进展 - 公司在光模块应用中已有多款高价值模拟芯片产品实现规模化出货，其中AFE产品技术壁垒高、价值量大，在核心客户中份额持续提升 [5] - 在通用及AI服务器市场，公司多路电流、功率采集等新产品开始陆续出货 [5] - 公司紧密跟踪新一代无线通讯应用需求，加大对光模块、服务器领域的资源投入，提升光模块等业务收入占比 [5] 财务预测 - 预计公司2025年营业收入为21.1亿元，归母净利润为1.9亿元 [6] - 预计公司2026年营业收入为28.4亿元，归母净利润为3.4亿元 [6] - 预计公司2027年营业收入为34.9亿元，归母净利润为4.8亿元 [6] - 预计2025年每股收益（EPS）为1.38元，2026年为2.46元，2027年为3.48元 [8] 公司基本情况 - 公司最新收盘价为163.46元，总股本为1.38亿股，流通股本为1.33亿股 [3] - 公司总市值为225亿元，流通市值为217亿元 [3] - 公司52周内最高价为186.47元，最低价为79.55元 [3] - 公司资产负债率为14.5%，市盈率为-108.97 [3] - 公司第一大股东为上海华芯创业投资合伙企业（有限合伙） [3]

投资评级 - 对常熟银行维持“买入”评级，目标价格为8.12元/股 [3][5] 核心观点 - 公司利润增速维持高位，25Q3归母净利润累计同比增速为12.8% [2][9] - 净息差收窄显著放缓，25Q1-Q3净息差环比25H1仅收窄1BP，为23H2以来季度最小降幅 [2][9] - 资产扩张有所提速，25Q3总资产同比增速为10.9%，环比提升1.7个百分点 [9] - 资产质量表现平稳，25Q3不良率环比持平，拨备覆盖率为463%，拨备反哺利润空间充足 [9] - 公司首次实施中期分红，分红比例较24年全年提升5.5个百分点至25.27% [9] 盈利预测与估值 - 预测公司25/26/27年归母净利润同比增速为12.1%/10.5%/10.1% [3] - 预测公司25/26/27年BVPS为9.62/10.85/12.21元 [3] - 当前股价对应25/26/27年PB为0.75X/0.67X/0.59X [3][4] - 基于公司ROE优势给予10%估值溢价，对应25年合理PB为0.84倍 [3] 财务表现分析 - 25Q3营收、PPOP、归母净利润累计同比增速分别为8.2%、10.1%、12.8%，较25H1分别变动-1.9、-2.0、-0.7个百分点 [9] - 利息净收入增速较25H1提升1.5个百分点至2.4%，受益于资产扩张和净息差收窄放缓 [9] - 25Q3贷款总额同比增速为7.1%，环比提升1.9个百分点，个人贷款和个人经营贷贡献了30.8%和16.7%的贷款增量 [9] - 存款结构持续优化，25Q3活期存款占比环比25H1小幅提升0.04个百分点，储蓄存款中两年期及以下占比突破50% [9] 资本与分红 - 截至25Q3，公司核心一级资本充足率为11.1%，环比提升0.4个百分点 [9] - 公司首次实施中期分红，分红比例提升至25.27% [9]

投资评级与估值 - 报告维持对公司的“买入”评级 [1][7] - 目标价为1.21港元，较当前1.04港元的收盘价有约16%的上升空间 [5][7][8] - 基于IP衍生业务的高景气度，给予公司FY26年36倍PE估值，高于可比公司25年平均34倍PE的估值水平 [5][12] 核心财务表现 - FY26上半年公司营收达49.47亿元，同比增长33%；归母净利润为5.20亿元，同比增长54% [1] - 经调整EBITA为5.50亿元，同比下降14%，但若剔除去年同期包含的1.6亿元一次性金融资产减值拨回，则实际同比增长14% [1] - 报告上调盈利预测，预计FY26-FY28年归母净利润分别为9.15亿元、11.60亿元、13.74亿元，上调幅度分别为5.66%、7.31%、9.48% [5] IP衍生品业务 - FY26上半年IP衍生业务收入11.60亿元，同比大幅增长105.31%；分部业绩2.35亿元，同比增长44.17% [2] - 业绩增速低于收入增速主要由于报告期内对“锦鲤拿趣”进行关停产生一次性亏损 [2] - 业务增长得益于三丽鸥、Chiikawa、宝可梦、蜡笔小新等IP矩阵的持续发力，线上线下开店业务运营亮眼，例如Chiikawa中国大陆首家线下旗舰店在上海落地 [2] 演出内容与科技业务 - FY26上半年该业务收入13.39亿元，同比增长14.54%；分部业绩7.54亿元，同比增长4.72% [3] - 收入增长主要受演出票务业务带动，但增速因演出内容供给放缓和场馆资源有限而放缓；现场娱乐内容业务收入同比增速超过50% [3] - 分部业绩增速较低源于票务市场竞争加剧导致利润率承压，以及国际业务扩张投入加大 [3] 影视内容业务 - FY26上半年电影内容与科技业务收入10.64亿元，同比下降15.22%；分部业绩0.95亿元，同比下降22.76% [4] - 剧集制作业务表现突出，收入4.84亿元，同比大幅增长693.44%；分部业绩0.38亿元，去年同期为亏损0.10亿元 [4] - 剧集业务增长得益于对头部精品内容的投入，后续储备项目丰富，超过20部 [4] 行业前景与公司战略 - 公司衍生品业务聚焦阿里鱼，C端战略有望打开成长空间 [1] - 大麦演出票务业务稳健增长，未来海外拓展值得期待，现场演出内容投资积极拉动 [1] - 阿里鱼在IP转授权端不断扩展覆盖的行业和公司，C端也积极推进IP潮玩产品，后续空间可期 [2]

投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 公司发布2025年三季报，业绩符合预期，前三季度实现营业收入15.37亿元（同比增长37%），归母净利润0.63亿元（同比增长855%），单三季度营业收入6.15亿元（同比增长59%，环比增长18%），归母净利润0.51亿元（同比增长253%，环比下降11%）[7] - 碳纤维价格周期筑底，市场均价为83.75元/千克，需求端风电领域是核心驱动力，新能源领域产品销量同比增长63%，其中风电领域同比增长超200%，航空航天领域受国产大飞机量产推动，国产化替代加速[7] - 技术创新驱动产品升级，全球首发SYM55X-12K超高强高模高韧碳纤维，完成SYT55T-16K低成本高强中模碳纤维开发，推出第三代风电用SYT45M-48K低成本大丝束碳纤维，SYM35X-12K通过航空"五进二"比选，SYT59G-12K获商飞PCD预批准[7] - 公司现有产能2.9万吨，在建产能3.1万吨，产能规模位居世界前列，干喷湿纺高性能碳纤维产能国内第一，成本优势有望强化[7] - 预计2025-2027年归母净利润为1.03亿元、2.25亿元、3.94亿元，同比增长率分别为183%、118%、75%，对应市盈率分别为232倍、106倍、61倍，PEG分别为1.27倍、0.90倍、0.81倍，成长确定性高[7] 财务数据及预测 - 2025年前三季度销售毛利率21.58%（同比提升10.01个百分点，环比下降2.96个百分点），销售净利率8.29%（同比提升16.91个百分点，环比下降2.71个百分点），期间费用率13.21%（同比下降12.48个百分点，环比下降0.50个百分点）[7] - 预计2025年营业总收入20.85亿元（同比增长33.9%），2026年25.47亿元（同比增长22.1%），2027年30.80亿元（同比增长20.9%）[5] - 预计2025年归母净利润1.03亿元，2026年2.25亿元（同比增长118.4%），2027年3.94亿元（同比增长74.6%）[5] - 预计2025年毛利率15.7%，2026年22.2%，2027年29.1%[5] - 预计2025年净资产收益率2.2%，2026年4.6%，2027年7.4%[5] 业务与行业分析 - 碳纤维行业供应端呈现规模企业开工率高、中小企业开工率低的分化态势，需求端风电、航空航天、新能源领域持续放量[7] - 公司产品在风电、航空航天、体育休闲等细分领域应用深化，销量稳步增长，市场份额提升[7] - 通过技术创新实现产品低成本化与高性能化，巩固全球竞争力[7]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [9] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩表现超预期，营收与利润均实现高速增长，单季度净利率创下两年新高 [2][6][13] - 半导体行业在人工智能驱动下持续复苏，公司凭借技术优势深化客户合作，全球累计装机量已突破8000台，订单饱满 [13] - 公司加大研发投入，新一代SoC测试机STS8600验证进展顺利，有望在2025年实现订单“0-1”的突破，受益于国产算力芯片发展 [13] - 基于行业高景气度与新产品放量预期，预测公司2025年、2026年归母净利润分别为5.1亿元、6.3亿元，对应市盈率分别为47倍、39倍 [13] 财务业绩表现 - **2025年前三季度业绩**：实现营业收入9.39亿元，同比增长51.21%；归母净利润3.87亿元，同比增长81.57%；扣非归母净利润3.44亿元，同比增长53.99% [2][6] - **2025年第三季度单季业绩**：实现营业收入4.05亿元，同比增长67.21%，环比增长20.21%；归母净利润1.91亿元，同比增长89.99%，环比增长42.80%；扣非归母净利润1.69亿元，同比增长75.54%，环比增长36.25% [2][6] - **盈利能力**：2025年前三季度毛利率为74.3%，净利率为41.2%；2025年第三季度单季度净利率达到47.2%，创两年新高 [13] - **财务预测**：预计2025年归母净利润为5.08亿元，每股收益（EPS）为3.75元；预计2026年归母净利润为6.25亿元，每股收益为4.61元 [18] 业务运营与战略 - **市场拓展**：坚持国内与国际市场双轮驱动，在巩固欧洲、日本、韩国等传统海外市场基础上，积极开拓越南、印度等新兴市场 [13] - **研发投入**：2025年前三季度研发投入达1.82亿元，同比增长50.4%，占营业收入比重为19.4% [13] - **订单情况**：2025年以来订单同比大幅增长，2025年第三季度末存货环比继续增长，合同负债保持高位，在手订单饱满 [13] 产品与技术进展 - **SoC测试机进展**：新一代SoC及高端数字芯片测试平台STS8600在测试通道数、频率及并行处理能力上实现关键突破，目前正与客户进行验证，进展顺利 [13] - **自研芯片**：公司拟发行可转债募资用于自研ASIC芯片，旨在进一步提升STS8600测试机的性能 [13] 行业前景 - 全球半导体行业在人工智能浪潮驱动下，延续自2024年以来的复苏态势，步入新一轮增长周期 [13] - 国产算力芯片快速发展，测试端目前主要依赖海外设备，公司的STS8600平台提供了国产替代方案 [13]

投资评级 - 报告对晶科能源的投资评级为“买入”，并予以“维持” [7] 核心观点 - 报告核心观点为晶科能源2025年第三季度毛利率实现转正，且经营性现金流状况良好 [1][5] - 尽管公司2025年前三季度及第三季度收入同比出现下滑，但第三季度归母净利润环比实现减亏 [1][5] - 展望未来，公司通过产能技术升级有望获得产品溢价，并凭借产品功率优势在行业反内卷背景下率先改善盈利 [11] 财务表现 - **收入与利润**：2025年前三季度公司实现收入479.86亿元，同比下降33.14%；归母净利润为-39.2亿元。其中，2025年第三季度实现收入161.55亿元，同比下降34.11%，环比下降10.19%；归母净利润为-10.12亿元，环比实现减亏 [1][5] - **盈利能力**：2025年第三季度公司毛利率为3.75%，环比实现转正 [11] - **费用与减值**：2025年第三季度公司期间费用率为9.82%，环比增长2.63个百分点，主要因财务费用提升至4.02亿元；当期计提资产减值损失5.96亿元，预计主要为设备减值 [11] - **现金流**：公司经营性现金流在2025年第三季度大幅改善，达到24.71亿元 [11] 业务运营与展望 - **出货策略调整**：2025年第三季度，受产业链上游价格上涨影响，公司出货量预计环比有所减少，策略上更加聚焦于价格与盈利修复 [11] - **技术升级与产品溢价**：预计到2025年底，公司40%-50%的现有产能将完成技术升级，主流版型功率达到640W以上；2026年部分主流版型功率有望达到650-670W水平。基于N型TOPCon技术的持续创新，640W+产品有望较传统产品产生0.5-1美分/W的单瓦溢价 [11] - **储能业务**：公司全年储能计划完成6GWh的出货目标，光储一体化布局初步形成 [11] - **行业环境**：当前光伏行业反内卷处于关键节点，后续产业链价格和盈利水平有望得到修复，公司凭借产品功率优势有望率先受益 [11]

投资评级 - 报告对TCL中环的投资评级为“买入”，并予以“维持” [7] 核心观点总结 - 报告认为，随着光伏行业反内卷持续推进，产业链上游价格回升带动硅片盈利修复，公司作为光伏硅片领域龙头企业，盈利水平有望得到修复 [9] - 2025年第三季度，公司收入环比增长12.01%，归母净利环比减亏，经营性现金流持续为正，显示出经营状况的改善 [1][5][9] - 公司持续推动制造成本降低，硅片非硅成本较年初下降超40%，光伏材料业务盈利水平在第三季度显著改善 [9] - 公司新能源光伏业务第三季度营收环比改善22%，半导体业务前三季度营业收入同比增长28.7% [9] 财务业绩表现 - 2025年前三季度，公司实现总收入215.72亿元，同比下降4.48%；归母净亏损57.77亿元 [1][5] - 2025年第三季度，公司实现收入81.74亿元，同比增长28.34%，环比增长12.01%；归母净亏损15.34亿元，但实现环比减亏 [1][5] - 公司经营活动产生的现金流量净额在2025年前三个季度持续为正，分别为4.91亿元、0.32亿元和1.09亿元 [9] - 2025年第三季度，公司计提3.29亿元资产减值，主要为存货跌价 [9] 业务分部进展 新能源光伏业务 - 2025年前三季度，新能源光伏业务营收160.1亿元 [9] - 公司电池及组件业务产品力提升，建立了以SUNPOWER、TCLSolar、TCL中环为核心的品牌矩阵，半片及BC组件逐步上量 [9] - 公司与多家央国企大客户开展战略合作，并加速突破分布式市场，海外中东、拉美、澳新等市场出货快速增长 [9] - 公司继续完善全球化战略，菲律宾、中东等海外业务按计划推进 [9] 半导体业务 - 2025年前三季度，半导体业务实现营业收入42.4亿元，同比增长28.7%；实现出货907MSI [9] - 公司坚持“国内领先，全球追赶”战略，将持续丰富产品和客户结构以提升市场竞争力和影响力 [9] 公司运营与战略 - 公司以市场和客户为核心深化组织变革和流程优化，建立敏捷高效响应机制，加快效益改善 [9] - 公司密切关注周期底部的产业整合机会，旨在补齐短板，增强竞争力 [9] - 公司持续重视研发投入，把握产业技术升级机遇，以知识产权及专利商业化运作构建全新BC合作生态 [9]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [5] 核心观点 - 报告认为帝科股份2025年第三季度业绩受到白银套期保值业务亏损的短期拖累，但主营业务光伏浆料表现稳健，存储芯片业务增长迅速且产业链整合完善，看好其作为第二成长曲线以及高铜浆料放量带来的未来盈利弹性 [1][3][10] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入127.24亿元，同比增长10.55%；归母净利润0.29亿元，同比下降89.94% [1][3] - 2025年第三季度单季实现营业收入43.84亿元，同比增长11.76%，环比增长2.33%；归母净利润为-0.4亿元，同比下降167.32%，环比下降214.7% [1][3] - 2025年第三季度扣非归母净利润为0.38亿元，环比增长59.78%，显示主营业务盈利能力环比改善 [1][3] - 第三季度业绩亏损主要因白银期货合约和白银租赁合约亏损，计提公允价值变动损失1.37亿元 [10] 主营业务分析 - 2025年第三季度，公司光伏银浆业务市占率提升，抵消了下游电池排产较弱的影响，光伏浆料销量整体环比持平略增 [10] - 公司银浆加工费环比基本保持稳定 [10] - 公司信用减值损失冲回0.18亿元 [10] 存储业务发展 - 公司通过收购江苏晶凯股权以整合完整的存储产业链，收购完成后江苏晶凯将成为控股子公司 [10] - 此前于2024年9月收购的因梦控股专注于存储芯片应用开发与销售，2025年上半年收入达1.89亿元，增长迅速 [10] - 江苏晶凯专注于存储芯片封装测试及晶圆分选测试服务，此次收购使公司存储板块产业链更加完整 [10] - 标的公司江苏晶凯承诺2025年至2028年净利润分别不低于100万元、3500万元、4800万元和6100万元，显示对未来业绩的信心 [10] 未来展望 - 报告看好公司存储业务作为第二成长曲线的发展潜力 [10] - 高铜浆料的放量有望为公司带来盈利弹性 [10] - 股份支付费用后续有望逐年降低 [10] 财务预测指标 - 预测2025年/2026年/2027年每股收益（EPS）分别为0.87元/3.05元/4.91元 [14] - 预测2025年/2026年/2027年市盈率（PE）分别为78.00倍/22.19倍/13.80倍 [14] - 预测2025年/2026年/2027年净资产收益率（ROE）分别为34.8%/55.0%/47.0% [14]

投资评级 - 报告对晶澳科技（002459.SZ）的投资评级为“买入”，并予以“维持” [8] 核心观点 - 公司2025年第三季度出货量和盈利水平环比基本持平，现金流控制表现持续优异 [1][6] - 尽管公司仍处于亏损状态，但通过精益管理，毛利率在第三季度呈现小幅改善趋势 [12] - 公司资金充裕，抗风险能力强，报表质量扎实，后续有望轻装上阵，股权激励和员工持股计划表明了对未来业绩增长的信心 [12] - 作为一体化组件龙头，公司在光伏反内卷背景下优势明显 [12] 财务业绩表现 - **2025年前三季度业绩**：实现营业收入368.09亿元，同比下降32.27%；归母净利润为-35.53亿元 [2][6] - **2025年第三季度业绩**：实现营业收入129.04亿元，同比下降24.05%，环比下降2.48%；归母净利润为-9.73亿元，亏损幅度环比小幅扩大 [2][6] - **第三季度毛利率**：为-0.88%，环比小幅改善0.07个百分点 [12] - **第三季度期间费用率**：环比上升3.02个百分点至8.25%，主要受财务费用影响 [12] - **现金流表现**：公司经营性现金流管控优异，2025年以来每个季度均为净流入状态 [12] 运营与业务分析 - **出货量**：受前期海外业务拓展影响，预计2025年第三季度海外出货量占比有所提升，整体电池组件出货量预计与第二季度基本持平 [12] - **成本控制**：公司通过精益管理控制成本，以应对上游及辅材价格上涨的影响 [12] - **美国市场布局**：公司应对方式多元，后续可能通过其他区域的电池组件产能向美国市场出货 [12] 未来展望与预测 - **资金状况**：公司在手资金充裕，随着可转债价格下修到位，资金压力有望进一步降低 [12] - **盈利预测**：根据报告预测，公司预计在2026年实现扭亏为盈，归母净利润为24.41亿元，每股收益（EPS）为0.74元；2027年归母净利润预测为39.97亿元，每股收益为1.21元 [17] - **关键指标预测**：预计2026年市盈率（PE）为20.42倍，2027年市盈率为12.47倍；2026年净资产收益率（ROE）为9.4%，2027年提升至13.3% [17]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [8] 核心观点 - 报告认为钧达股份业绩符合预期，土耳其项目进展顺利，看好其全球布局能力及N型高效电池技术 [1][6][12] 财务业绩总结 - 2025年前三季度公司实现收入56.82亿元，同比下降30.72%；归母净利润为-4.19亿元 [2][6] - 2025年第三季度单季实现收入20.18亿元，同比增长10.42%，环比增长12.86%；归母净利润为-1.55亿元 [2][6] - 2025年第三季度公司毛利率为0.67%，环比转正，电池单位亏损幅度有望收窄 [12] - 随着H股募集资金到位，公司负债率降至74.14%；截至2025年第三季度末，公司在手资金及交易性金融资产合计约54亿元 [12] - 2025年第三季度公司计提资产减值损失0.09亿元，对报表影响较小 [12] - 2025年第三季度非经常性损益（主要为电费补贴）约为1亿元 [12] 经营状况分析 - 2025年第三季度电池出货量受海外需求强势影响，预计环比第二季度有所提升 [12] - 公司盈利改善得益于海外电池盈利性优于国内，以及开工率小幅增加和产业链涨价影响 [12] - 公司全球化持续推进，海外销售占比已达到50%以上，海外市场相较国内仍有一定溢价，保障其盈利优于行业 [12] - 2025年前三季度，公司与土耳其本土组件客户正式签署战略合作协议并积极推进产能建设，合作共建高效电池项目，以填补区域电池产能结构性缺口 [12] - H股成功发行保障了公司全球化进展及新业务发展机遇的探索 [12] 财务预测指标 - 预测公司归母净利润将于2026年转正，达到6.44亿元，2027年进一步增长至10.46亿元 [17] - 预测每股收益（EPS）2026年为2.20元，2027年为3.57元 [17] - 预测市盈率（PE）2026年为20.03倍，2027年为12.34倍 [17] - 预测净资产收益率（ROE）2026年为21.0%，2027年为25.4% [17]