报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对鼎龙转债进行了全面分析，认为其债底保护充足，预计上市价格为124元左右，建议积极参与新债申购；公司经营业绩良好，在半导体材料和打印复印耗材领域有竞争优势；募投项目有助于公司落实战略目标、突破技术垄断、保障供应链安全并提升竞争力[3][27][40] 根据相关目录分别进行总结 鼎龙转债基本条款与申购价值分析 - 转债基本条款：鼎龙转债发行规模9.10亿元，债项与主体评级为AA/AA级，转股价28.68元，截至2025年3月31日转股价值99.62元，发行期限6年，债底为98.30元，全部转股对总股本和流通股本摊薄压力较小[1][9] - 中签率分析：截至2025年3月31日，前十大股东合计持股44.85%，首日配售规模预计50%左右，剩余网上申购新债规模4.55亿元，假设网上申购账户750 - 850万户，预计中签率0.0054% - 0.0061%[2][11] - 申购价值分析：公司所处电子化学品Ⅲ行业，PE(TTM)为64倍，市值268.07亿元，今年以来正股上涨9.80%，股权质押比例1.07%；鼎龙转债规模小、债底保护足、平价低于面值，给予24%溢价，预计上市价124元左右，建议积极申购[3][12] 鼎龙股份基本面分析 - 所处行业及产业链分析：公司是平台型公司，主营业务为光电半导体材料及芯片和打印复印通用耗材，收入以境内为主；全球半导体市场复苏，材料规模增长，设备国产化加速，CMP和光刻胶市场规模也在增长；打印复印通用耗材业务增速放缓，竞争加剧[13][15][25] - 股权结构分析：截至2025年3月31日，前三大股东朱双全、朱顺全、香港中央结算有限公司分别持股14.84%、14.71%、4.11%[2][26] - 公司经营业绩：2024年前三季度营收24.26亿元，同比上升29.54%，归母净利润3.76亿元，同比上升113.51%，销售毛利率46.45%，同比上升10.67pct；期间费用率稳定，经营活动现金流量净额同比上升67.47%[4][27][31] - 同业比较与竞争优势：2024年前三季度营收和销售毛利率高于可比公司平均；公司是创新材料平台型企业，坚持自主研发、全产业链布局，有核心技术优势，流动性充裕，估值处于同行业较高水平[33][35][36] 募投项目分析 - 募集资金拟用于年产300吨KrF/ArF光刻胶产业化项目、光电半导体材料上游关键原材料国产化产业基地项目和补充流动资金；项目有助于落实战略目标、突破技术垄断、保障供应链安全、拓展布局和提升竞争力，光刻胶项目经济效益较好[40][41][43]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 华商基金张永志是拥有19年证券从业经验的固收名将，投资理念稳健均衡，注重资产动态配置，力求控制波动获取长期绝对收益 [1][2] - 其管理的华商稳健双利A和华商瑞鑫基金历史业绩出色，穿越牛熊，超额收益优异，回撤修复能力强 [3] - 两只基金在资产配置、债券配置和权益配置上各有策略，能根据市场变化灵活调整，展现出较强的宏观研判和风险控制能力 [4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 基金经理介绍 基金经理基本信息 - 张永志毕业于南开大学，有19年证券从业经验，2007年加入华商基金，现任固定收益部副总经理等职，截至2024年末管理8只产品，规模68.8亿元，获多项荣誉 [13] 代表产品攻防兼备，稳健均衡 - 张永志构建攻守兼备的资产配置体系，核心投资理念为“权益捕捉机会+债券方向预判”，通过三维架构展开操作，追求长期稳健回报 [14][16] 代表产品分析 华商稳健双利A - 张永志自2013年起管理，截至2025年3月21日，总回报116.99%，年化收益率5.44%，同类排名18/57，业绩稳健优秀 [17] - 历史收益穿越牛熊，超额收益优异，回撤修复能力强，近5年最大回撤控制在2.75%以内，连续5年跑赢指数 [18][19] 华商瑞鑫产品基本信息 - 张永志自2016年起管理，截至2025年3月21日，总回报75.00%，年化收益率6.74%，同类排名5/244，回撤能力较强，收益率稳健 [25][26][28] 资产配置：宏观审慎预判，积极管理久期与杠杆 - 华商稳健双利A采取“主次结合、动态调节”策略，核心持仓为信用债与利率债，灵活调控久期和杠杆，严控信用风险 [35] - 华商瑞鑫定期开放基金灵活调整券种配置，现阶段以利率债为盾、择机增强收益，构建“高等级+短久期”框架 [41][45] 债券配置分析 - 华商稳健双利A杠杆率维持在105%-130%区间，久期波动集中于0.52 - 7.15年，风格偏保守，适合稳健投资者 [49][50] - 华商瑞鑫定期开放采用高弹性杠杆策略和灵活久期策略，适合风险承受能力强、熟悉市场周期的投资者 [54][55] 权益配置：关注行业灵活调整、盈利能力向好 - 华商稳健双利A行业配置集中，长期偏好材料等板块，2024年向顺周期板块倾斜，反映对经济复苏的乐观预期 [68][70] - 华商瑞鑫定期开放呈现“消费+材料”双核心驱动，向金融、能源等顺周期行业倾斜，具备防御与进攻平衡能力 [78][79]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年3月31日财政部公布的Q2国债发行计划不同寻常，多个期限普通国债打破发行规律或为特别国债让位，可据此推演特别国债发行方式和节奏，后续需关注政府债供给压力[5][8]。 根据相关目录分别进行总结 注资特别国债采取什么发行方式：公开发行的概率更高 - 线索一：单期注资特别国债规模有限，定向发行必要性不高。历史上特别国债发行方式从定向发行向公开发行转变，2020年以来新增特别国债均公开发行。首批注资特别国债规模5000亿分四期发行，单期规模对机构承接压力不大，且大行负债端压力缓解，若定向发行无需分开发行[10][11][13]。 - 线索二：财政部提及按“市场化”原则推进资本补充工作。2020年以来特别国债发行多次提及“市场化方式”，本轮注资特别国债或也公开发行[16][18]。 - 线索三：5 - 7y关键期限普通国债为对应期限注资特别国债“让位”。二季度增发4期5 - 7y注资特别国债时，5 - 7y普通国债减少4期且时点对应，若定向发行不利于相应期限国债曲线定价[19]。 超长期特别国债什么时候发：5月的可能性高 - 线索一：财政部提及“超长期特别国债发行安排另行公布”，二季度落地概率高。类似2024年，当年超长期特别国债5月开始发行，2025年Q2国债发行计划同样提及，或指向二季度有发行[20][21]。 - 线索二：5月起超长期普通国债发行暂停，或为超长期特别国债发行让位。2024年5月超长期特别国债发行时超长期普通国债暂停，12月特别国债发行完后恢复，2025年5月30y、50y超长期普通国债暂停发行或为信号[22][23]。 后续政府债供给节奏怎么看 - 国债：二季度净融资或1.9万亿，含1.1万亿普通国债和8000亿特别国债。4月净融资1200亿，5 - 6月或升至7000亿和1万亿；三季度、四季度净融资分别为2.3万亿和1万亿[2][24]。 - 地方债：二季度净融资或1.8万亿，4 - 5月净融资约7000亿，6月降至4700亿，需关注“自审自发”地区情况；三季度、四季度净融资或分别为2万亿和0.7万亿，8月净融资有望接近1万亿[2][27][29]。 - 政府债：关注5 - 6月、8 - 9月供给压力。二季度净融资3.7万亿，4月压力不大，5 - 6月或至1.4 - 1.5万亿；三季度净融资或放量至4.3万亿，8 - 9月单月净融资1.4万亿 - 2万亿；四季度净融资或下行至1.7万亿[3][31]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 往年二季度基于基本面预期修正给债券市场带来的行情在 2025 年仍有望重演 [3][55] - 因 3 月经济数据读数可能不弱、市场对基本面分歧弥合需时间、外部环境不确定性未显现、央行短期稳债市，10 年期国债在 1.8%位置附近或有反复，短期可维持中性态度 [3][55] - 现阶段推荐关注存单与 2 - 3 年的信用债，以及票息相对较高的 5 - 7 年政金债 [3][55] - 随着基本面压力显现，央行降成本优先级有望逐步抬升，利率下行趋势或强化，预计在 4 月中旬经济数据潜在冲击后更明朗 [3][55] 根据相关目录分别进行总结 央行稳债市的诉求仍存在 资金面恢复常态需要时间 - 近期债券市场震荡，信用利差收敛，市场对央行操作信息敏感，1.8%资金价格阻碍收益率回落，央行操作模式调整传递新信号 [2][6] - 3 月 24 日央行增量续作 MLF，招标方式改变利于降低银行负债成本、缓解净息差压力，且避免传递降息信号，显示稳债市目标 [7] - 3 月 28 日央行查处编造降息谣言行为，历史上央行辟谣不改变降准降息周期，此次辟谣或传递稳债市意图 [8][9] - 4 月起消费贷产品年化利率或上调，此前部分区域房贷利率也有类似调整，均反映央行控制银行资产端收益下行节奏以防止金融风险发酵 [11] - 政府要求 2025 年推动社会综合融资成本下降，需推动银行负债成本下降，但 MLF 招标方式调整作用有限，后续存款利率下行需 OMO 利率降息 [12] - 央行 3 月 25 日后公布每日 OMO 投标量且与中标量相当，但 DR007 高于 OMO 利率现象持续，公布投标量或展示保持流动性充裕态度，无需过度解读 [15] - 考虑稳债市约束，资金价格直接下行至 1.5%概率不大，但央行降成本态度缓和，不排除 DR007 在 Q2 逐步回到 2024Q4 状态，需基本面因素触发 [15] 基本面市场分歧有待弥合 - 4 月经济进入旺季高点，是基本面验证阶段，过去几年二季度市场对经济基本面预期常修正，当前市场对后续基本面预期分歧大 [16] - 3 月公布的 1 - 2 月经济数据整体平稳，工业增加值累计增速 5.9%，资本开支相关行业产出增速快，消费和建筑链条相关行业增速回落 [16] - 1 - 2 月出口增速受春节错位因素扰动，剔除后增速接近 7%，对工业拖累有限；3 月高频数据显示外需支撑下降，但读数可能不弱，二季度美国对华关税给出口带来不确定性 [20][24] - 内需方面，1 - 2 月社零增速回升至 4%，整体温和，耐用消费品增速下降，二季度消费或维持温和修复状态 [25] - 投资方面，1 - 2 月固定资产投资增速上升，各分项均回升，但建筑链条景气度未明显改善，地产市场内生动能回升需时间 [28] - 3 月末票据利率抬升，市场对 3 月信贷增速期待高，但 1 - 2 月特殊再融资债支出进度偏缓，将拖累 3 月信贷，二季度信贷增速难明显提升 [37] - 通胀方面，CPI 同比增速或小幅回升但维持在 0 附近，PPI 增速维持在 - 2.2%附近，短期内通胀大幅改善概率不高 [41] - 3 月制造业 PMI 指数升至 50.5%，升幅低于季节性，需求端表现好于生产，经济修复进程不均衡 [43] - 3 月经济沿季节性特征修复，环比向上动力不强，因基数和春节错位因素，3 月指标同比读数或改善，扰动政策和市场预期；二季度地产小阳春影响减弱，出口压力显现，需求不足问题或暴露，资金利率回归政策利率及降准降息需过程 [45] 4 月注资特别国债启动发行，但政府债整体净供给有望继续回落 - 二季度注资金融机构的特别国债 4 - 6 月共发行 4 期，5 年与 7 年各两期，预计单期规模 1250 亿元，注资期间普通关键期限国债减少两期，特别国债大概率公开发行，超长期特别国债或 5 月开启发行 [3][46] - 4 月 2 年与 10 年期关键国债计划发行规模升至 1700 亿，4 月国债发行规模略低于预期，预计净融资约 2400 亿，较 3 月下降 [3][47] - 地方债方面，4 月新增一般债、新增专项债、再融资债发行规模预测上调，预计 4 月地方债发行约 9200 亿，净融资约 7600 亿，4 月政府债发行约 2.37 万亿，净融资约 1 万亿，较 3 月下降约 4800 亿，需关注央行是否呵护流动性 [50] 4 月债市耐心等待做多窗口到来 - 短期 10 年期国债在 1.8%位置附近或有反复，可维持中性态度，关注存单、2 - 3 年信用债和 5 - 7 年政金债 [3][55] - 关注 4 月 2 日对等关税措施影响和跨季后资金价格中枢能否回落 [3][55]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 历经1 - 2月基本面边际改善后 3月GDP增速回落至5.1% 1季度GDP增速约为5.2% 内需尚可 出口负增长 价格仍面临回落压力 信贷或小幅修复 社融有一定改善 [6] 根据相关目录分别进行总结 经济 - 预计3月工增同比增速回落到5.3% 高炉开工率等3月均值同比改善 但生产PMI环比改善不及季节性 平安生产指数3月均值回落 回归结果也回落 略做上调后预测3月工业增加值同比回落至5.3%左右 预测25年3月GDP同比约在5.1% 1季度GDP同比约在5.2% [7] - “两重两新”支撑制造业和基建投资 3月建筑业PMI环比改善但低于去年同期 螺纹钢等部分价格回落 水泥价格环比上升 预计3月制造业、房地产、基建累计同比分别为9.1%、 - 9.5%、10.1% 固投累计同比预计回落至4.0% [7] - 关税扰动和外需偏弱 预计出口同比回落 3月PMI新出口订单指数等有支撑 但美方加征关税等不利因素累积 预计3月出口同比和进口同比分别回落到 - 1.5%和 - 1.9% [8] - 汽车和以旧换新扩容支撑下 社零增速预计小幅回落到3.8%左右 《哪吒2》热度和国内航班架次同比增速回落 但乘用车销量累计同比增速提升 且有以旧换新政策支持 [10] 价格 - 低基数因素带动CPI同比增速可能转正 3月猪肉等平均批发价格环比回落 但幅度低于去年同期 预计3月CPI环比、同比分别为 - 0.1%、0.2% 4 - 5月CPI同比为0.1%、0.0% [11] - PPI环比转为回落 仍在下行通道 3月生产资料价格指数等环比回落 预计3月PPI环比、同比增速是 - 0.2%、 - 2.3% 4 - 5月同比增速分别为 - 2.2%和 - 2.4% [11] 金融 - 3月化债影响缓释 信贷预计小幅改善 3月6M国股转贴现利率上行 特殊再融资债发行规模回落 预计3月新增人民币信贷或在3万亿左右 [12] - 3月政府债维持放量 拉动社融同比多增 3月政府债净融资同比多增 企业债净融资额同比少增 预计新增社融5.4万亿 同比增速为8.3% 预计3月M2同比增速回落至6.9% M1增速0.3% [12] - 测算出3月末超额存款准备金率为1.2% [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 跨季后4月资金面需关注政府债供给、银行自身流动性情况以及货币政策态度三方面 [4][8] - 预计4月政府债净融资0.8万亿元左右，弱于2、3月，与1月接近，流动性能均衡偏松 [4][9] - 4月资金面会延续3月的均衡状态，但资金利率会处于略低于1.8%的水平 [11] 根据相关目录分别进行总结 当前情况与未来关注 - 4月资金面关注政府债供给、银行自身流动性情况和货币政策态度 [4][8] - 预计4月政府债净融资0.8万亿元左右，国债净融资0.2万亿元附近，地方债净融资0.6万亿元左右 [4][9] - 3月银行负债端压力好转，存单一级发行价格回落，大行净融出余额回升，但7DOMO余额高，央行操作态度影响大 [4][10] - 3月央行对资金面态度缓和，后续稳增长是首要目标，4月资金面延续均衡，利率略低于1.8% [11] - 3月31日 - 4月3日，逆回购到期11868亿元，政府债净缴款5060亿元，同业存单到期1011.2亿元 [12][15][16] 货币市场利率跟踪 - 3月24 - 28日临近季末，资金面均衡，隔夜资金利率稳定，7天资金价格上行，R007与DR007利差超20bp [18] - 3月24 - 28日银行资金融出国股行净融出余额上升，货币基金净融出余额下降 [25] - 3月24 - 28日票据利率小幅上行，月底冲票据情况少 [30] 公开市场操作跟踪 - 截至3月28日，央行公开市场操作余额100433亿元，3月24 - 28日净投放3036亿元，3月31日 - 4月3日逆回购到期11868亿元 [34] 政府债跟踪 政府债发行 - 3月24 - 28日，国债发行3505.10亿元，净融资2449.80亿元；地方债发行3362.91亿元，净融资3152.82亿元 [40] - 预计3月31日 - 4月4日，国债发行3400.00亿元，净融资2999.10亿元；地方债发行1877.38亿元，净融资1674.81亿元 [40] 政府债缴款 - 3月24 - 28日政府债净缴款6218.5亿元，预计3月31日 - 4月4日政府债净缴款2060.9亿元 [45] 同业存单跟踪 同业存单一级市场 - 3月24 - 28日同业存单发行8297亿元，净融资5亿元，3月31日 - 4月4日到期1011亿元，续发压力减轻 [50] - 分银行类型国有行发行规模最高，分期限类型3M发行规模最高 [50] - 整体发行成功率94%，国有行和9M发行成功率最高 [50] - 3月24 - 28日各类型银行和各期限同业存单发行利率均下行 [51] 同业存单二级市场 - 3月17 - 21日，存单二级交投活跃，各期限收益率下行，1M与3M及以上收益率倒挂 [69] - 3月24 - 28日，资金面均衡，一级发行利率下降带动二级市场收益率下行，1M倒挂幅度减轻 [69] 超储率跟踪 - 2025年2月末超储率为1.19%，3月24 - 28日央行公开市场净投放与政府债净缴款合计减少超储规模3182.5亿元 [76]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025Q2国债发行计划落地整体符合预期，有长债增发和注资特别国债发行两点变化 [3] - 二季度国债供给压力逐步回升，结构上关键期限长债增发，特别国债注资集中在5 - 7Y，但4月国债到期量大，利率债供给压力不高，对短端是利好 [4][6] - 今年利率债供给高于往年，一季度国债发行慢、地方债加速，二季度供给压力可控，高峰或在三季度，4月国债供给压力不高，债市有下行机会 [6] 根据相关目录分别进行总结 二季度国债发行计划拆解 - 关键期限：4 - 6月分别发行1Y、2Y、3Y期限国债各1只；4月发行7Y、10Y各1只；5月发行10Y 2只；6月发行5Y 1只、10Y 2只 [4] - 短期国债：4 - 6月对28天、63天、182天期限均发行1只，4、6月对91天期限发行4只，5月发行3只 [4] - 超长期一般国债：4月发行1只30Y [4] - 储蓄国债：4、6月发行3Y和5Y电子式各1只，5月发行3Y和5Y凭证式各1只 [4] - 特别国债：4月发行5Y 1只，5月发行5Y、7Y各1只，6月发行7Y 1只 [4] 与一季度对比 - 长端关键期限增发，5Y、7Y关键期限国债少发2只，10Y多发行2只，30Y超长期一般国债少发2只，但二季度有特别国债发行计划，年内整体平滑 [4] 注资特别国债情况 - 主要集中在5Y与7Y，4 - 6月发行节奏平滑，4月1只，5月2只 [4] 二季度国债净融资测算 - 4月总发行量(E)11043.4亿元，总偿还量(E)12025.5亿元，净融资额(E)-982.1亿元 [10] - 5月总发行量(E)10603.2亿元，总偿还量(E)5589.7亿元，净融资额(E)5013.5亿元 [10] - 6月总发行量(E)12141.0亿元，总偿还量(E)8496.5亿元，净融资额(E)3644.5亿元 [10] 全年各类型债券净融资情况 - 国债净融资约6.66万亿元，普通国债净融资4.86万亿元，新增1.8万亿特别国债，其中1.3万亿超长债，5000亿元注资 [8] - 地方债净融资约6.6万亿元，新增债发行约5.2万亿元，置换债发行2万亿元，再融资债约2.4万亿元 [8] - 政金债净融资约1.8万亿元，与往年大体持平，2022 - 2024年分别为2.08/1.86/1.61万亿元 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2024年中国经济温和复苏，商业银行不良及关注类贷款余额略升，金融机构不良资产处置需求刚性，2025年不良资产证券化产品发行有望持续上升；受房地产市场等因素影响，各类不良资产处置回收面临考验，回收率或下行；部分NPL产品回收不及预期，但优先级证券本息兑付安全垫较充足；资产证券化市场潜力大，未来将发挥逆周期调节功能，助力防范金融风险和支持实体经济[94] 各部分总结 商业银行不良贷款情况 - 2024年末商业银行不良贷款余额3.28万亿元，较2023年末增加536亿元，增长1.66%；关注类贷款余额4.85万亿元，较2023年末增加3826亿元，增长8.57%；全年处置不良资产超3万亿元；关注类贷款占比2.22%，较2023年末降0.02个百分点；不良贷款率1.50%，较2023年末降0.09个百分点 [6] - 按机构类型，2024年末国有、股份制、城商行和农商行不良贷款余额分别为14007.11亿、5216.77亿、5434.43亿和7775.66亿元，不良贷款率分别为1.23%、1.22%、1.76%和2.80%；城商行不良贷款余额增速最快，农商行不良率最高 [8] 不良资产支持证券发行情况 - 2024年共发行130单NPL产品，较2023年增加12单；发行规模508.69亿元，同比增长6.75%；消化不良贷款本息余额3184.65亿元，同比增长15.26% [10] - 分类型，个人抵押类、个人信用类和微小企业类NPL产品发行单数占比分别为22.31%、57.69%和20.00%，发行规模占比分别为52.22%、30.92%和16.86% [10] - 2024年NPL产品二级市场交易量同比上升27.74%至251.33亿元，交易笔数1152笔，笔均金额0.22亿元，换手率39.16%，高于全部信贷资产证券化产品的19.23% [12][13] 个人抵押类NPL产品情况 - 发行：2024年发行29单，较上年增加5单；规模265.64亿元，较上年增长7.57%；消化不良贷款705.56亿元，较上年增长31.90%；股份制银行发行单数和规模增长明显，国有银行略有下降 [14] - 利率：2024年优先级（AAAsf）证券发行利率区间2.30% - 2.80%，平均2.47%，较上年下降82BP；利差从2023年的101BP降至2024年的85BP [18] - 特征：资产池未偿本息余额差异大，平均24.33亿元，集中于10 - 40亿元；国有银行发起产品资产池户数均值和单户平均未偿本金余额均值上升，集中度略降；基础资产借款人地区分布分散，集中于广东等省份；整体逾期时间区间跨度收窄；兑付频率均为按半年；流动性储备金倍数1 - 1.5倍，1倍占比上升 [20][21][28] - 表现：2024年发行产品预计回收率平均46.61%，较上年明显下降；优先级证券平均预期期限上升；近年实际回收率下降明显，国有银行高于股份制银行；预计2025年部分到期产品实际回收金额低于预期20%以上，部分产品回收偏离度超30%，无法在预期到期日兑付完毕 [29][31][36] 个人信用类NPL产品情况 - 发行：2024年发行75单，发行规模157.27亿元，发行单数和规模分别较上年下降13.61%和1.32%；消化不良贷款本息余额2098.15亿元，同比增长3.39%；发起机构以国有和股份制银行为主 [40][43] - 利率：2024年优先级（AAAsf）证券发行利率区间1.83% - 2.60%，平均2.27%，较上年下降57BP；利差60BP，与上年基本持平 [47] - 特征：基础资产仍以信用卡不良贷款为主；资产池未偿本息余额平均27.98亿元；国有和股份制银行发起产品单户平均未偿本息余额均值增加；借款人主要分布在广东等地区；国有银行基础资产加权逾期时间均值略有下降；部分产品按月或按双月兑付，其余按季或按半年兑付；流动性储备金倍数设置多样，1倍占比64.00% [50][51][55] - 表现：2024年发行产品预计毛回收率平均10.91%，较2023年下降；2023年发行各类型基础资产NPL产品相同期限实际回收率明显下降；优先级证券已兑付完毕产品实际回收超预期，国有银行实际回收率高于股份制银行；预计2025年到期的28单产品整体回收达预期，5单有回收不足风险 [59][61][68] 微小企业类NPL产品情况 - 发行：2024年发行26单，较上年增加11单；发行规模85.78亿元，同比增长132.84%；消化不良贷款本息余额380.94亿元，同比增长128.74%；发起机构包括国有、股份制和城商行，股份制银行发行数量及规模居前 [71] - 利率：2024年优先级（AAAsf）证券发行利率区间2.13% - 2.89%，平均2.41%，较上年下降54BP；利差从2023年的70BP微升至2024年的74BP [74] - 特征：基础资产有完全抵押类、纯信用类和部分抵押类；资产池未偿本息余额平均14.65亿元，较2023年增长；纯信用类资产池借款人户数均值增加，分散性提高；完全抵押类资产池借款人户数均值减少；单户平均未偿本息余额提高；纯信用类产品资产池加权平均逾期时间稳定，部分和完全抵押类产品下降；部分和完全抵押类产品按半年兑付为主，纯信用类产品按季兑付为主；流动性储备金倍数以1.5倍为主 [76][77][81] - 表现：2024年发行产品预计回收率均下降较多，优先级证券平均预期期限增加；2024年新发行产品平均累计回收率低于过往同期；优先级证券已兑付完毕产品中，纯信用类和部分抵押类回收好于预期，完全抵押类部分产品回收不及预期；预计2025年到期的8单产品整体回收较好 [82][87][90] 政策情况 - 2024年2月国家金融监督管理总局发布《个人贷款管理办法》，规范个人贷款业务，为不良资产管理和处置提供指导 [92] - 2024年5月中国互联网金融协会发布《互联网金融贷后催收业务指引》，规范催收业务，保护权益，防范风险 [92] - 2024年11月国家金融监督管理总局印发《金融资产管理公司不良资产业务管理办法》，允许收购重组资产等，鼓励新型处置方式，丰富处置手段 [92]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周MLF投放量超预期且时隔7个月后超额续作，债市情绪好转，下半周公开市场净回笼致债市小幅调整，超长债总体大涨，交投活跃度小幅上升，期限利差和品种利差缩窄 [1][12] - 从1 - 2月经济数据看开年经济不错，估算月度GDP为5.1%高于2025年全年目标，但通胀通缩风险明显，经济仍处底部区域，央行货币政策收紧概率低，短期债市低位震荡概率大，10年期国债预计在1.7% - 1.9%区间波动，30年国债期限利差、20年国开债品种利差极低，保护度有限 [2][3][13] 各目录总结 超长债复盘 - 上周MLF投放量超预期且时隔7个月超额续作，债市情绪好转，下半周公开市场净回笼债市小幅调整，超长债总体大涨，交投活跃度小幅上升，期限利差和品种利差缩窄 [1][12] 超长债投资展望 - 30年国债：截至3月28日，30年与10年国债利差21BP处于历史偏低水平，经济数据显示开年经济好但通缩风险明显，经济在底部区域，货币政策收紧概率低，短期债市低位震荡，10年期国债预计在1.7% - 1.9%区间波动，30年国债期限利差极低保护度有限 [2][13] - 20年国开债：截至3月28日，20年国开债与20年国债利差1BP处于历史极低位置，经济情况与30年国债分析相同，短期债市低位震荡，10年期国债预计在1.7% - 1.9%区间波动，20年国开债品种利差极低保护度有限 [3][14] 超长债基本概况 - 存量超长债余额超20.2万亿，截至2月28日，剩余期限超14年的超长债共202,880亿，占全部债券余额13.9%，地方政府债和国债是主要品种 [15] - 按品种：国债52,663亿占比26.0%，地方政府债136,660亿占比67.4%等；按剩余期限：14 - 18年共55,112亿占比27.2%，18 - 25年共49,195亿占比24.2%等 [15] 一级市场 每周发行 - 上周（2025.3.24 - 2025.3.28）超长债发行量大幅上升，共发行2140亿元 [20] - 分品种：国债0亿，地方政府债2125亿等；分期限：15年的632亿，20年的503亿等 [20] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共1248亿，超长国债0亿，超长地方政府债1248亿等 [26] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投活跃，成交额9,660亿，占全部债券成交额比重9.5% [28] - 分品种：超长期国债成交额5,698亿，占全部国债成交额比重22.1%等 [28] - 与上上周相比，超长债成交额增加817亿，占比增加0.2%，各品种有不同变化 [28] 收益率 - 上周MLF情况使债市情绪好转后调整，超长债总体大涨 [43] - 国债15年、20年、30年和50年收益率分别变动 - 2BP、 - 4BP、 - 4BP和 - 3BP至1.98%、2.14%、2.03%和2.16%等 [43] - 代表性个券：30年国债活跃券24特别国债06收益率变动 - 4BP至2.02%，20年国开债活跃券21国开20收益率变动 - 5BP至2.11% [44] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差缩窄，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为21BP，较上上周变动 - 1BP，处于2010年以来5%分位数 [50] - 品种利差：上周超长债品种利差缩窄，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为1BP，20年铁道债和国债利差为7BP，分别较上上周变动0BP和 - 1BP，处于2010年以来1%分位数和3%分位数 [51] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2506收116.00元，增幅0.79% [58] - 全部成交量60.14万手（ - 107,656手），持仓量11.55万手（ - 2,950手），成交量较上上周大幅下降，持仓量小幅下降 [58]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 截至2025年3月，地方政府债发行规模大且节奏快，隐债置换专项债发行超全年额度三分之二，新增专项债有特定用途，3月发行利差显著走扩、二级估值利差略有收窄 [2][4][7][23][25] 各部分总结 地方政府债发行情况 - 截至2025年3月31日，地方政府债发行463只，总规模2.84万亿元，山东、福建等发行数量多，江苏、广东等发行规模大 [2] - 一季度发行规模与净融资额远超近四年同期，实际发行超计划，山东、四川等地超实际计划安排 [4] 隐债置换情况 - 一季度隐债置换专项债发行规模逾全年额度三分之二，13个省市完成全年额度，江西达98.7%，吉林等超80%，辽宁等超60% [7] 新增专项债情况 - 25年3月发行2312.49亿元，一季度发行8280.34亿元，主要用于市政和产业园区建设等，多地有土储专项债发行 [14] 地方政府一般债情况 - 2025年3月发行16只，规模705.07亿元，截至3月底，湖北、四川、河北新增一般债发行规模最大 [20] 发行利差与估值利差情况 - 2025年3月地方债加权平均发行利差为+16.76BP，较2月显著走扩，发行利差最低为上海，最高为西藏 [23] - 25年3月地方债整体二级估值利差震荡波动，截至3月31日，整体估值利差为20.48BP，较2月略有收窄 [25] - 25年3月各期限地方债整体“先收窄后走阔”，30年地方债利差历史分位数始终在90%以上，有配置性价比 [26]