报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期地方债发行与净融资环比大幅下降，下期预计大幅上升；新增地方债发行降速，累计发行进度高于2024年同期但低于2023年同期；9月计划发行规模合计7265亿元，新增专项债4401亿元；发行特殊新增专项债162亿元，无置换隐债特殊再融资债发行；10Y地方债减国债利差走阔，30Y收窄，周度换手率环比下降；当前地方债减国债利差挖掘性价比不高 [2] 根据相关目录分别进行总结 本期地方债发行量下降，加权发行期限拉长 - 本期（2025.9.1 - 2025.9.7）地方债合计发行933.91亿元，净融资367.09亿元，上期分别为3515.97亿元和2435.08亿元；下期（2025.9.8 - 2025.9.14）预计发行3016.71亿元，净融资1927.79亿元 [2][9] - 本期地方债加权发行期限为13.11年，较上期的11.86年有所拉长 [2][11] - 截至2025年9月5日，新增一般债/新增专项债累计发行占全年额度的比例分别为77.6%和74.0%，考虑下期预计发行为79.4%和77.0%；2024年同期分别为68.6%/63.1%和72.2%/67.5%，2023年同期分别为81.5%/77.4%和84.6%/80.5% [2][19] - 截至2025年9月5日，已有25个地区披露2025年9月计划发行的地方债规模合计7265亿元，其中新增专项债为4401亿元，去年同地区同期发行分别为9432亿元和7536亿元，去年全国同期发行分别为12843亿元和10279亿元 [2][7] - 截至2025年9月5日，特殊新增专项债累计发行9842亿元（本期发行162亿元）；置换隐债特殊再融资债累计已发行19334亿元（本期发行0亿元），发行进度达96.7%，其中浙江等29个地区已全部发完（本期无新增地区） [2][21] 本期10Y和30Y地方债减国债利差走势分化，周度换手率环比下降 - 截至2025年9月5日，10年和30年地方债减国债利差分别为17.40BP和14.75BP，较2025年8月29日走阔5.19BP和收窄2.50BP，分别处于2023年以来历史分位数的40.30%和58.40% [2][33] - 本期地方债周度换手率为0.68%，较上期的0.80%环比下降 [2][39] - 本期贵州、辽宁、吉林等地区7 - 10Y地方债收益率和流动性皆优于全国水平 [2] - 以10年期地方债为观察锚，2018年以来利差调整顶部或在发行加点下限基础上上浮20 - 25BP左右，底部或在发行加点下限附近，当前地方债与国债利差顶部或在30 - 35BP上下，底部或在5 - 10BP上下 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 高频经济数据关注点为生产端热度整体下行但PTA开工率有所回升、房地产市场边际改善、物价走势分化、航运价格小幅下降且航空执行航班量下降；短期重点关注反内卷及增量政策落地、房地产市场恢复情况及海外降息影响 [2][30] 根据相关目录分别总结 生产 - 钢铁方面，9月5日当周焦炉产能利用率降0.09pct、高炉开工率降2.8pct、螺纹钢产量减1.88万吨、库存升1.72万吨 [9] - 石油沥青开工率9月3日当周降1.2pct [9] - 化工领域，9月4日PX开工率持平、PTA升高1.64pct [9] - 汽车轮胎9月4日当周全钢胎开工率降4.06pct、半钢胎开工率降5.3pct [10] 需求 - 房地产8月31日当周商品房成交面积增、存销比降、土地供应面积升至2月以来最高、住宅用地成交溢价率回升 [13] - 电影票房8月31日当周较前一周降1.12亿元 [13] - 汽车8月31日当周厂家日均零售增3.5万辆、日均批发增8.1万辆 [15] - 9月5日当周航运指数SCFI微降0.04%、CCFI降0.62%、BDI降2.27% [18] 物价 - 能源方面，9月5日布伦特原油价格降3.85%至65.5美元/桶、焦煤期货价格降2.51%至1127.5元/吨 [20] - 金属领域，9月5日LME铜、铝期货价格分别降0.05%、0.63%，锌期货价格涨1.55%，国内螺纹钢期货价格涨0.61% [21] - 农产品整体价格季节性上行，9月5日农产品批发价格200指数涨0.91%，猪肉、鸡蛋、蔬菜、水果价格较前一周变动分别为-0.50%、+1.18%、+3.85%、+1.31% [23] 物流 - 9月4日北京、上海地铁客运量七天移动均值分别较前一周减108.24万人次、52.86万人次 [26] - 9月5日国内（不含港澳台）、国内（港澳台）、国际执行航班量近七天移动均值较前一周分别减1316.57架次、24.43架次、70.43架次 [27] - 9月5日一线城市高峰拥堵指数近七天移动均值较前一周减0.06 [27] 总结 生产端持续下行，房地产边际改善；短期关注反内卷及增量政策落地、房地产市场恢复情况及海外降息影响 [30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 基金费率的调整利空中长期债基但影响相对有限 利空短债基金 利好ETF基金 [22][23] 报告内容总结 公募基金费率改革情况 - 2023年7月 证监会制定印发《公募基金行业费率改革工作方案》 分阶段推进改革 第一阶段降低主动权益类公募基金产品的管理费率、托管费率 每年为投资者让利约140亿元 第二阶段调降基金股票交易佣金费率 每年为投资者让利约68亿元 [1][10] - 9月5日 证监会修订《开放式证券投资基金销售费用管理规定》 更名为《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》 第三阶段基金销售费用改革将整体降费约300亿元 降幅约为34% [1][10] 《规定》核心要点 - 调降多种费率 股票型、混合型、债券型基金认申购费率上限分别调降至0.8%、0.5%、0.3%；股基和混合型基金、指数基金和债券基金、货基销售服务费率上限分别调降至0.4%/年、0.2%/年、0.15%/年 [2][11] - 优化赎回安排 赎回费全额计入基金财产 按7日、30日、6个月持有期限分档设置赎回费率 持有超一年的股基、混基、债基和FOF不收取销售服务费 [2][11] - 聚焦个人客户服务和权益类基金发展 个人客户销售保有量维持50%客户维护费上限比例；机构投资者销售权益类基金保有量维持30%上限比例 债基、货基上限由30%调降至15% [2][12] - 搭建直销服务平台 证监会指导中国结算搭建FISP平台 [2][12] 对债市影响分析 - 债基以机构投资者为主 截至2025年6月 债券型基金资产净值10.8万亿元 机构投资者占比82.8% [3][12] - 银行角度 预计债券型基金机构持有者以银行为主 银行偏好中长期债基 基金委外受费率调整影响较小 赎回费影响短期交易 赎回效应有待观察 [4][14] - 理财角度 截至2025年6月理财持有公募基金1.38万亿 较去年底增加0.45万亿元 预计理财持有短债基金较多 赎回费率调整利空短债基金 利好ETF基金 [5][19]

报告行业投资评级 - 阶段性明确看多债市 [2] 报告的核心观点 - 公募基金赎回费新规即将落地，长期低费率吸引长期资金，约束投资者短期行为，推动销售模式转变 [2] - 上半年银行自营基金投资规模增长停滞，理财持有纯债基金规模不大，赎回费新规约束频繁申赎，对债市影响有限，可能对信用债及转债有交易摩擦影响 [2] - 债券ETF大时代或已来临，理财、年金等未来纯债基金投资或转向债券ETF，银行自营投资基金受新规影响小，新规利于零售债基及货币基金规模增长，增强债基规模稳定性 [2][3] - 银行负债成本下行或将支撑债券收益率震荡下行，未来几年10年期国债收益率或跟随银行计息负债成本下降而震荡下行 [2] 各部分总结 公募基金赎回费新规情况 - 9月5日，证监会官网就《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》公开征求意见，包括合理调降费率、优化赎回安排、鼓励长期持有、设置差异化尾随佣金支付比例上限、强化费用规范、建立直销服务平台等内容 [2] 银行自营基金投资情况 - 截至2025年6月末，A股上市银行合计持有公募基金6.01万亿元，较年初略微下降0.07万亿元，估算25H1商业银行自营持有基金规模8.02万亿，占25H1固收类基金规模的31.9%；1H25部分上市银行基金投资规模有增有降 [2] 理财持有基金情况 - 根据理财前十大持仓数据测算，截至2025年3月末，理财配置的债券型基金中，中长债基、短债基金、一级债基、二级债基规模占比分别为49.0%、21.4%、12.0%、3.3%；25Q1理财合计持有中长债基及短债基金0.58万亿元，考虑三季度市场情况，理财可能减配纯债基金增配固收+基金 [2] 赎回费新规影响 - 新规拟设定统一赎回费标准，影响机构投资者交易债基及固收+基金需求；目前处于征求意见稿阶段，存量产品有半年调整期；理财等未来纯债基金投资或转至债券ETF，对债市影响有限；银行自营受新规影响小；新规降低债基及货币基金销售服务费率，提升收益率，利于零售规模增长，增强债基规模稳定性 [2][3] 债券ETF情况 - 债券ETF不受赎回费新规影响，截至2025年8月末规模已达5643亿元，年初以来快速增长，未来几年规模可能快速增长 [3] 银行负债成本与债券收益率情况 - 未来五年商业银行计息负债成本率或将逐年下降，2030年有望降至1.2%以下，未来几年10年期国债收益率或跟随下降而震荡下行，当前10Y国债收益率1.75%左右，10Y政府债券对银行自营有一定配置价值，预计下半年10Y国债收益率1.6%-1.8% [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 维持对 LNGFORs 的买入评级，因其展现出良好的债务管理能力，投资性房地产和物业管理业务贡献增加，当前估值有较好的利差收益 [7] 各部分内容总结 交易台市场观点 - 上周五，HYUELE 28 - 30s 利差收窄 2 - 3bps，SHIKON 35 利差再收窄 10bps，CATLIFs/NSINTW 34 利差收窄 4 - 8bps，新 FUBON 35 利差收窄 5bps [2] - 日本债券市场在新债大量发行后企稳，KYUSEL 35/NOMURA 35/MITCO 28 - 35s/NORBK 30 - 35s/SUMIBK 利差收窄 3 - 5bps，部分永续债价格上涨 [2] - 美团曲线仍承压，中国投资级债券市场大体不变，FOSUNI 28 - 29s 有买盘，新 FOSUNI 29s 价格微升 [2] - 澳门博彩债券价格有涨有跌，MTRC PERPs 价格上涨 0.3pt，LIHHK 4.8 06/18/26 价格下跌 0.8pt [2] - 中国房地产 LNGFOR 27 - 32s 价格上涨 0.5 - 0.9pt，东南亚 BBLTB 次级债利差收窄 3 - 5bps，可再生能源债券部分价格上涨 [2] - 今日上午，HYUELE 4.25 28/4.375 30 利差扩大 1 - 2bps，TW 寿险公司债券利差扩大 1 - 2bps，ZHOSHK 28 利差扩大 5bps，亚洲永续债价格上涨 0.3 - 0.5pt，LGFVs 稳定 [3] - LNGFOR 28 价格上午下跌 0.1pt，27/29/32 价格不变，SHUION 拟本月发行美元债再融资，SHUION 26 价格上午上涨 0.4pt [3] 宏观新闻回顾 - 上周五，S&P、Dow 和 Nasdaq 指数下跌，美国 8 月非农就业人数增加 2.2 万，失业率为 4.3%，美国国债收益率下降 [6] 分析员市场观点 - 维持对 LNGFORs 的买入评级，因其能管理好债务到期问题，投资性房地产和物业管理业务贡献增加，当前估值有较好利差收益 [7] 债券表现 - 表现最佳的债券有 CHGDNU 4.8 09/11/48 等，表现最差的债券有 VLLPM 9 3/8 07/29/29 等 [4] 离岸亚洲新发行情况 - 今日无离岸亚洲新发行定价债券 [10] - 管道中的新发行债券有 Petron Corp、绍兴上虞国有资本投资运营、Westpac 等 [11] 新闻和市场动态 - 昨日发行 83 只信用债，金额 540 亿元，本月迄今发行 278 只，金额 2070 亿元，同比下降 17.2% [15] - 深圳放宽购房政策，穆迪撤销 AVIC Industry - Finance 的 Baa2 评级，阿里巴巴减持新加坡邮政股份等 [15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国就业增长放缓，经济失速风险增加，美联储9月降息概率高，年内降息超50BP可能性提高 [2][10] - 美国财政平衡变数增加，关税政策不确定性大，美最高法院裁决及后续关税授权过程不明，对美债需谨慎 [2][12][13] - 预计美联储降息周期重启初期，4%对美国国债10年期收益率是重要关口，长期美债不宜追高 [2][14] 根据相关目录分别进行总结 高频数据全景扫描 - 美国6 - 8月非农就业同比增速连续低于1%且减速，就业增长到敏感节点，经济增长失速风险高 [2][10] - 本周多项高频数据有变化，如农业部猪肉平均批发价环比降0.26%，同比降27.00%等 [2] 高频数据和重要宏观指标走势对比 - 展示了铜现货价同比、粗钢日均产量同比等高频数据与工业增加值同比、PPI同比等重要宏观指标走势对比图表 [26][34][39] 美欧重要高频指标 - 呈现美国周度经济指标和实际经济增速、美国首周申领就业人数和失业率等美欧重要高频指标图表 [93] 高频数据季节性走势 - 给出粗钢(旬度)日均产量、生产资料价格指数等高频数据季节性走势图表 [99] 北上广深高频交通数据 - 展示北京、上海、广州、深圳地铁客运量同比变化图表 [155][158]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 债市或在震荡中渐进式修复，随着股债相关性减弱和商品压力缓解，债市将逐步回归资产荒和基本面逻辑，但修复可能受其他市场、季节性因素和监管政策影响，并非顺畅快速，建议哑铃型操作，长债利率更顺畅下行或在4季度中后段，利率年内有望创新低 [4][6][18] 根据相关目录分别进行总结 债市近期表现 - 本周债券利率继续震荡，长债和短债维持震荡态势，10年国债和30年国债活跃券较上周分别变化 -1.25bps和 0.95bps至 1.77%和 2.03%；跨月后资金价格宽松，1年AAA存单保持在 1.67%左右；信用利率小幅下行，3年和5年AAA - 二级资本债分别较上周下降 1.7bps和 1.9bps至 1.92%和 2.05% [1][9] 影响债市因素变化 - 过去两个月债市受股市和商品市场冲击，但影响逐步减弱，股债跷跷板效应下降，30年活跃券日度利率变化与上证指数涨幅的10日移动相关系数从7月下旬0.8左右降至目前0.15左右，原因是债券机构持仓变化和股债性价比改变；7月底以来商品价格指数下降，9月4日南华工业品价格指数较7月25日高点累计回落6.3%，商品对股市压制缓解 [2][10] 债市保护因素 - 资金宽松和银行欠配是债市主要保护，基本面承压、需求不强劲、融资需求不足，资金宽松状况未改变，当前隔夜利率在1.3%附近，R007在1.4%左右；后续资产供给下降，今年前8个月政府债券净融资10.4万亿，未来4个月净融资或回落，信贷增速可能放缓；银行信贷增速放缓但存款增速提升，存贷款增速差拉大，银行需增配债券，且债券性价比高，增配意愿高 [3][10] 债市修复阻碍因素 - 其他市场冲击仍存在，股债跷跷板未完全消失，非银长债仓位高，股市大幅上升可能导致机构减持引发债市波动，股市后续走势不确定 [4][14] - 季节性因素影响，9月往往是利率调整期，10月是震荡期，过去4年9月10年国债平均利率上行6.7bps，10月微幅下行0.2bps，因进入年度考核季，银行超季节性配置有限，前期债市上涨带来止盈需求上升 [4][14] - 公募基金费率改变可能带来短期债市波动，新规定调整赎回费，机构难以频繁申赎，降低配置公募基金意愿，赎回行为可能带来市场调整压力 [5][16][17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 转债定价核心为权益表现和资金行为，长期看大级别拐点与权益基本同步，资金行为决定趋势行情表现；短期看资金态度和行为决定阶段性拐点前后表现 [1][3][12] - 转债指数短期或转入震荡，跟随权益市场变化，市场振幅或加大，本次调整使转债平均价格回落、转股溢价率压降，估值偏贵问题有所缓解 [1][5][19] 根据相关目录总结 转债周度思考 - 过去一周权益和转债市场调整企稳反弹，转债表现略优，上证指数 3800 点之上震荡，万得可转债等权指数涨 0.51%，正股等权指数跌 0.75%，市场整体溢价率拉升 [10] - 8/27 以来转债市场振幅加大，8 月 27 日和 9 月 1 日调整因资金流出，9 月 2 日下跌和 9 月 5 日上涨因权益市场变化，5 日资金转为净流入 [2][11] - 绝对收益资金对转债从直接持有转为间接持有，8 月除公募基金外机构减持，固收 + 基金 7 月中上旬流入拉升估值，近期态度因行情反复，前期调整或因止盈情绪，本轮修复弱势因价格和估值到高位 [4][15][16] - 9 月建议关注上银转债等 10 只转债 [20] 可转债市场跟踪 可转债行情方面 - 展示了万得各可转债指数近一周、近两周、9 月以来、近一个月、近两个月、近半年、近一年的表现 [22] 转债个券方面 - 展示近一周个券涨跌幅前十名和后十名 [24] 转债估值方面 - 展示债性、平衡性、股性可转债及不同平价可转债的转股溢价率估值走势，还有高价券占比走势和转债价格中位数 [31][33][35] 转债价格方面 - 未详细提及具体内容

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周公募 REITs 市场震荡上涨，成交金额降低，产权类和特许经营类指数分化，产品多数上涨；今年已有 15 只公募 REIT 成立，23 只待上市，市场有望扩容；国务院支持体育场地设施发 REITs，首单外资消费 REITs 将发售；资产荒下，公募 REITs 高分红、中低风险，配置性价比高 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 二级市场 - 本周公募 REITs 市场震荡上涨，中证 REITs 指数和全收益指数较上周分别涨 0.03%和 0.47% [11] - REITs 市场成交额降低，总成交规模 6.19 亿份，环比跌 13.31%，成交额 27.8 亿元，环比跌 12.74%，区间换手率 2.73% [12] - 产权类和特许经营类公募 REITs 指数分化，产权类涨 0.68%，特许经营类跌 0.49% [14] - 不同类型公募 REITs 成交额和换手率多数下跌，产品多数上涨，73 只中 40 只涨、2 只平、31 只跌 [22][25] 一级市场 - 截至 2025 年 9 月 5 日，共发行 74 只公募 REITs，规模 1945 亿元，2025 年以来 15 只完成发行，9 月暂未新发行 [3][31] - 23 只公募 REITs 基金待上市，12 只为首发，11 只为扩募；10 只通过，7 只已反馈，5 只已问询，1 只已受理 [33] 公募 REITs 政策及市场动态 - 国务院支持符合条件的体育场地设施发行公募 REITs [36][37] - 华安外高桥 REIT 年度第 1 次分红，可供分配金额 4516.71 万元 [38] - 华夏凯德商业 REIT 网下询价超 254 倍，9 月 9 日正式发售，拟募资 22.872 亿元 [39] 投资建议 - REITs 指数上涨，成交金额降低，产权类涨、特许经营类跌，保障房类涨幅高、市政设施类跌幅高 [5][41] - 国务院支持体育场地发 REITs，首单外资消费 REITs 将发售 [5][41] - 今年 15 只公募 REIT 成立，23 只待上市，市场有望扩容，活跃度或提升，资产荒下配置性价比高 [5][41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 基金债市定价权进一步提升，短期债市仍有做多机会，后续基金机构行为对利率波动影响或放大，负债端研究重要性凸显，短期整体赎回压力可控 [2][3][11] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评 - 基金与利率走势高相关性强化，今年以来基金主导利率行情趋势更明显，利率低波动体现其债市定价权提升，或与银行理财委外有关；部分交易日利率“莫名”上行或因接券机构缺位，保险减少国债配置、农商行越调越买意向降低 [11][12][15] 收益曲线 - 国债收益率短端上行、中长端下行，1Y 升 3bp、3Y 升 1bp、5Y 降 2bp 等；国开债收益率整体下行，1Y 升 1bp、3Y 降 1bp、5Y 降约 2bp 等 [17] 期限利差 - 国债和国开债息差上升、利差短端收窄，国债 1Y - DR001 息差横盘、1Y - DR007 息差升 10bp 等；国开债 1Y - DR001 息差升 2bp、1Y - DR007 息差升约 8bp 等 [20][22] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率降至 107.14%，9 月 1 - 5 日周内震荡上升，9 月 5 日较上周五升 0.30pct、较周一升 0.07pct [25] - 本周质押式回购日均成交额 7.3 万亿元，较上周降 0.24 万亿元；隔夜成交占比均值 88.35%，环比升 2.89pct [28][33] - 资金面银行融出先升后降，9 月 5 日大行与政策行资金净融出 4.66 万亿元，股份行与城农商行净融入 0.85 万亿元，银行系净融出 3.81 万亿元；主要融入方为基金，货基融出先降后升，9 月 5 日基金净融入 1.89 万亿元，货基净融出 1.62 万亿元 [34] 中长期债券型基金久期 - 久期中位数降至 2.77 年，9 月 1 - 5 日，去杠杆久期中位数 2.77 年、含杠杆 2.95 年，9 月 5 日较上周五去杠杆降 0.04 年、含杠杆降 0.16 年 [45] - 利率债基久期降至 3.75 年，利率债基含杠杆久期中位数降至 3.75 年、去杠杆 3.37 年，信用债基含杠杆降至 2.72 年、去杠杆 2.58 年，较上周五均有下降 [51] 类属策略比价 - 中美利差整体走阔，1Y 走阔 23bp、2Y 走阔约 12bp 等，各期限分位点均上升 [55] - 隐含税率短端收窄、长端分化，国开 - 国债利差 1Y 收窄约 1bp、3Y 收窄 2bp 等，分位点有升有降 [56] 债券借贷余额变化 - 9 月 5 日，10Y 国债活跃券、10Y 国开债活跃券、30Y 国债活跃券借贷集中度上升，10Y 国开债次活跃券下降，10Y 国债次活跃券不变；大行和其他机构下降，中小行和券商上升 [57]