报告行业投资评级 - 未提及报告行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 定期梳理公开渠道可获得的最新可交换私募债项目情况，对私募可交换债项目做基本要素跟踪，私募发行条款发行过程可能有更改，以最终募集说明书为准，发行进度与相关主承销商咨询 [1] 根据相关目录分别进行总结 上周新增项目信息 - 福建省国有资产管理有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所反馈，拟发行规模 2 亿元（本次反馈规模调降），正股为福光股份，主承销商为国新证券，更新日期 2025 年 10 月 24 日 [2] - 奥瑞金科技股份有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所反馈，拟发行规模 12.5 亿元，正股为永新股份，主承销商为中信建投证券，更新日期 2025 年 10 月 21 日 [2] - 杭州钢铁集团有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所受理，拟发行规模 10 亿元，正股为杭钢股份，主承销商为浙商证券，更新日期 2025 年 10 月 23 日 [2] - 四川九洲投资控股集团有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行科技创新可交换公司债券项目获交易所受理，拟发行规模 10 亿元，正股为四川九洲，主承销商为中信证券，更新日期 2025 年 10 月 20 日 [2] 私募 EB 每周跟踪(2025 - 10 - 24） - 展示多个可交换公司债券的信息，包括债券名称、主承销商、规模、标的股票、项目状态和更新日期等，如辽宁成大股份有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券规模 28，标的股票为广发证券，项目状态为通过，更新日期 2025/9/4 等 [4] 相关研究报告 - 《可交换私募债跟踪 - 私募 EB 每周跟踪（20251013 - 20251017）》，发布日期 2025 - 10 - 19 [5] - 《债市快评 - 30 - 10 利差怎么看？》，发布日期 2025 - 10 - 16 [5] - 《可交换私募债跟踪 - 私募 EB 每周跟踪（20250929 - 20251010）》，发布日期 2025 - 10 - 12 [5] - 《可交换私募债跟踪 - 私募 EB 每周跟踪（20250915 - 20250919）》，发布日期 2025 - 09 - 21 [5] - 《可交换私募债跟踪 - 私募 EB 每周跟踪（20250908 - 20250912）》，发布日期 2025 - 09 - 14 [5]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 本周海外市场受贸易形势、通胀数据、政策动态等因素影响，股市、汇市、债市和商品市场均有不同表现；市场对美联储年内降息预期概率维持高位；特朗普政策聚焦贸易谈判、俄乌冲突和政府停摆；海外经济基本面有一定变化，下周需关注“超级央行周”及重要经贸活动结果 [1][2][10] 根据相关目录分别进行总结 海外市场一周复盘 - 海外权益欧美股市普遍上涨，标普 500、道指、纳指分别收涨 1.92%、2.20%、2.31%；外汇方面美元小幅收涨，美元指数收涨 0.39%；利率上 10Y 美债收益率本周收平，2Y 美债上行 2bp；商品方面黄金大跌、原油大涨，COMEX 黄金下跌 3.09%，WTI 原油上涨 6.59% [1][14][15] 海外政策与要闻 海外央行动态 - 本周是 FOMC 会议前“噤声期”，前一周官员表态中性偏鸽；市场对年内降息 2 次预期概率维持高位，10 月降息预期概率稳固于 98%以上，预计 12 月降息概率 91.1%，2026 年再降息 3 次 [29][30][31] 特朗普政策跟踪 - 时政热点聚焦贸易谈判、俄乌冲突、政府停摆；贸易谈判中美趋于缓和、美加趋于紧张；俄乌冲突方面特朗普取消与普京会面、制裁俄石油公司、称印度减少购俄油；政府停摆已超三周，市场预期持续 47.1 天至 11 月 17 日重启，特朗普净满意度下降 [32][34][40] 海外经济基本面高频跟踪 总体景气度 - 欧美 GDP 增速彭博一致预期基本持平，2025 年美国经济增长预期升至 1.9%，欧元区为 1.3%；美联储即时预测模型略微上调美国 Q3 GDP 增速预期 [43][45] 就业 - 美国 ASA 雇佣指数同比增速上升，截至 10 月 12 日，ASA 雇佣指数为 91，同比增速 1.1% [50] 需求 - 美国零售小幅回落，机场安检人数、铁路运输量下降，房地产市场活动回落 [53] 生产 - 美国粗钢生产、炼油的景气度反弹，截至 10 月 18 日当周，粗钢产量 174.4 万短吨，炼油厂产能利用率 88.6% [61] 航运 - 最近一周国际运费涨跌不一，中国出口集装箱运价指数上行 [65][67] 价格 - 美国零售汽油价格上涨，通胀预期下降，截至 10 月 24 日，AAA 级汽油均价 3.059 美元/加仑，1 年期通胀掉期 3.03% [71] 金融条件 - 本周美国金融压力回落，CCC 高收益债信用利差下行，SOFR 和隔夜逆回购协议利差回落至 24bp [75] 下周海外重要事件提醒 - “超级央行周”美联储、欧洲央行、日本央行、加拿大央行将公布利率决议，市场预期美联储和加拿大央行降息 25bp，欧日央行维持利率不变；关注中美经贸磋商结果和 APEC 领导人峰会 [10][80]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债市围绕贸易战消息和货币政策宽松预期交易 建议以震荡思维应对债券市场 谨慎追涨 [1][16][17] - 本周美债收益率长短端小幅修复 海外市场避险情绪边际下行 预计后续市场结构化特征将进一步凸显 [2][19] 根据相关目录分别进行总结 一周观点 国内债券市场 - 本周（2025.10.20 - 2025.10.24）10 年期国债活跃券收益率从 1.745%上行 3.5bp 至 1.78% 周一受贸易战缓和及 LPR 维持不变影响收益率上行 周二因中小行下调存款利率预期发酵收益率下行 周三受基金赎回新规缓和及彭博评论影响收益率小幅上行 周四因中美经贸磋商消息收益率上行 周五受“股债跷跷板”影响收益率上行 [1][12][13] - 当前进一步降息可能性较小 中小银行存款利率下调是大行下调后的跟随事件 且为完成经济增长目标 货币政策进一步发力必要性有限 去年底利率下行已透支今年降息预期 [16][17] 美国债券市场 - 本周美债收益率长短端小幅修复 美股上涨 金价下挫 海外市场避险情绪边际下行 背后或因全球货币政策同步转松一致性上升 [2][19] - 9 月美国 CPI 同比上升 0.1% 全线低于市场预期 10 月 Markit PMI 创今年第二高 超过市场预期 9 月 CPI 数据强化降息预期 市场预计今年还将降息两次 [2][4][19][22][26] 国内外数据汇总 流动性跟踪 - 2025/10/20 - 2025/10/24 公开市场操作净投放 781 亿元 [30] - 货币市场利率部分期限有变动 利率债两周发行量有差异 [34][39] 国内外宏观数据跟踪 - 商品房总成交面积总体上行 钢材价格涨跌互现 LME 有色金属期货官方价全面上行 [56][58] - 焦煤、动力煤、蔬菜、原油等价格有不同表现 美国债较半月前短期及长期收益率均下行 [64][75] 地方债一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场地方债发行 79 只 发行金额 2472.28 亿元 偿还量 805.10 亿元 净融资额 1657.51 亿元 主要投向综合、城乡基础设施建设和棚改 [86] - 12 个省市发行地方债 发行总额排名前五为河南、河北、贵州、陕西和云南 9 个省市发行地方特殊再融资专项债 发行总额排名前五为贵州省、河北省、海南省、四川省和河南省 [87][92] - 本周城投债提前兑付总规模为 4.30 亿元 涉及重庆和安徽 [94] 二级市场概况 - 本周地方债存量 53.64 万亿元 成交量 3399.40 亿元 换手率为 0.63% 前三大交易活跃地方债省份为贵州、广东和山东 前三大交易活跃地方债期限为 30Y、10Y 和 20Y [102] 本月地方债发行计划 未提及具体计划内容 仅展示了发行计划图表 [106] 信用债市场一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场信用债共发 527 只 总发行 4682.91 亿元 总偿还量 3358.32 亿元 净融资额 1324.59 亿元 净融资额较上周减少 472.04 亿元 [107] - 城投债发行 1036.26 亿元 偿还 838.08 亿元 净融资额 198.18 亿元 产业债发行 3646.65 亿元 偿还 2520.24 亿元 净融资额 1126.41 亿元 [111] - 短融净融资额 199.63 亿元 中票净融资额 359.28 亿元 企业债净融资额 -24.66 亿元 公司债净融资额 841.54 亿元 定向工具净融资额 -42.20 亿元 [112] 发行利率 - 短融发行利率 1.6333% 变化 -0.73bp 中票发行利率 2.2101% 变化 3.91bp 企业债发行利率 2.4045% 变化 47.45bp 公司债发行利率 2.3586% 变化 -7.76bp [119] 二级市场成交概况 - 本周信用债成交额合计 3606.58 亿元 各品种不同评级成交额有差异 [120] 到期收益率 - 国开债到期收益率总体上行 短融中票、企业债、城投债收益率全面下行 [121][123][124][126] 信用利差 - 短融中票信用利差全面收窄 企业债信用利差总体收窄 城投债信用利差全面收窄 [128][132][134] 等级利差 - 短融中票等级利差总体收窄 企业债等级利差呈分化趋势 城投债等级利差总体收窄 [136][139][144] 交易活跃度 - 本周各券种列出前五大交易活跃度债券 工业行业债券周交易量最大 [148][150] 主体评级变动情况 - 本周无评级或展望调高债券 中国旅游集团有限公司和万科企业股份有限公司主体评级调低 [151][155]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 四中全会公报明确提出加快高水平科技自立自强，中长期转债供不应求和权益牛市、科技主线的底层逻辑都未变 转债短期酝酿结构性机会，均衡配置可应对震荡局面，等待权益市场走出新方向，夯实新一轮趋势基础 [1] 根据相关目录分别进行总结 转债周度思考 - 转债指数转为震荡，调整中呈现韧性，9月以来调整幅度小于正股，因固收 + 资金刚性，价格和估值中枢维持高位 过去一周市场缩量，日均成交额五六百亿元，换手率从9月开始走低 [8] - 随着浦发转债到期退出，转债市场存量规模明显下降，不强赎的转债个数降至402个，存量规模降至5700亿以下 电力设备成存量规模第一大行业，银行转债为第二行业，高评级转债占比减至31% 2025年至今新券发行规模424亿元，年底前可能还有5只转债可发行上市 近期转债供给有积极信号，发行预案数量增加，监管审批节奏加快，市场有望2026年边际改善 [8] - 2025年至今新券发行规模424亿元，上市首日转股溢价率均值37%，首日涨跌幅33%，至今转股溢价率均值38%，显著高于市场均值 牛市氛围叠加新券流通盘小，筹码集中，助推定价偏高，年底前可能还有5只转债可发行上市 [9] - 四中全会公报夯实科技主线底层逻辑，月底前中美关系有望进入新稳定期，权益市场中长期走牛逻辑不变，科技仍是主线，中长期转债供不应求逻辑未变 [9] - 转债短期酝酿结构性机会，均衡配置可应对震荡 溢价率低的品种抗跌性强，当下低溢价品种集中在科技赛道，短期风险偏好压制或加大正股波动 中低价转债博弈价值强，债底保护强，下行空间有限，若正股资金回摆至防御板块，基本面催化或条款博弈落地可能带来超额收益 投资者可择优布局“双低”或“低价格 + 高弹性”潜力品种 10月建议关注上银转债等10只转债 [10] 可转债市场跟踪 可转债行情方面 - 展示了万得各可转债指数近一周、近两周、9月以来、近一个月、近两个月、近半年、近一年的涨跌幅数据，截止日期为2025/10/24 [13] 转债个券方面 - 资料来源提及wind和浙商证券研究所，但未明确个券具体内容 [15] 转债估值方面 - 有债性、平衡性、股性可转债估值走势及不同平价可转债转股溢价率估值走势相关内容展示 [23][25] 转债价格方面 - 有高价券占比走势和转债价格中位数相关内容展示 [28]

报告核心观点 - 最新一周债市整体震荡，10 年国债到期收益率活跃券持平在 1.84%附近，30Y - 10Y 国债期限有所收窄，同业存单与资金面背离，1Y 存单到期收益率 - DR007 的利差 10 月 24 日达 26bp 为年内最高 [4] - 资金面与存单利率背离原因有三：银行对长期稳定负债诉求增加；存单到期压力高于季节性；存单需求端 9 月以来偏弱但最新一周好转，1YAAA 存单利率 10 月 24 日为 1.68%，具备配置价值 [4] - 本周资金面无虞，银行系资金融出量维持在 4 万亿元上方，大行大额买入中短端并增配 10Y 国开债，其他产品类买入 30Y 期限国债 [4] 各部分总结 本周债市点评 - 最新一周债市震荡，10 年国债到期收益率活跃券持平，30Y - 10Y 国债期限收窄，同业存单与资金面背离 [9] - 资金面与存单利率背离原因：银行对长期稳定负债诉求增加；存单到期压力高于季节性；存单需求端 9 月以来偏弱但最新一周好转，1YAAA 存单利率 10 月 24 日为 1.68%，具备配置价值 [9][10] - 本周资金面无虞，银行系资金融出量维持在 4 万亿元上方，大行大额买入中短端并增配 10Y 国开债，其他产品类买入 30Y 期限国债 [10] 债券收益率曲线跟踪 关键期限利率及利差变化 - 截至 10 月 24 日，与 10 月 20 日相比，1Y 国债到期收益率上升 0.03bp 至 1.47%；10Y 国债到期收益率下降 0.12bp 至 1.85%；30Y 国债到期收益率下降 0.36bp 至 2.21% [11] - 30Y 国债 - 10Y 国债利差下降 0.24bp 至 36.40bp，10Y 国开 - 10Y 国债利差下降 0.97bp 至 15.27bp [11] 国债期限利差变化 - 截至 10 月 24 日，与 10 月 20 日相比，3Y - 1Y 国债利差下降 0.69bp 至 5.78bp，5Y - 3Y 国债利差上升 1.36bp 至 8.80bp，7Y - 5Y 国债利差上升 0.44bp 至 15.57bp，10Y - 7Y 国债利差下降 1.26bp 至 7.55bp，20Y - 10Y 国债利差上升 1.49bp 至 35.06bp，30Y - 20Y 国债利差下降 1.73bp 至 1.34bp [13] 债市杠杆与资金面 银行间质押式回购余额 - 截至 2025 年 10 月 24 日，与 10 月 20 日相比，银行间质押式回购余额下降 0.38 万亿元至 11.48 万亿元 [16] 银行间债市杠杆率变化 - 截至 2025 年 10 月 24 日，与 10 月 20 日相比，银行间债市杠杆率下降 0.25pct 至 106.92% [17] 质押式回购成交额 - 10 月 20 日至 10 月 24 日，质押式回购成交额均值为 7.83 万亿元，隔夜成交均值约为 7.01 万亿元，隔夜成交占比均值为 89.55% [18][21] 银行间资金面运行情况 - 10 月 20 日至 10 月 24 日，银行资金融出和单日出钱量先降后升再降，10 月 24 日大行与政策行资金净融出 4.53 万亿元，股份行与城农商行资金净融入 0.51 万亿元，银行系净融出 4.03 万亿元；大行与政策行单日出钱量 3.94 万亿元，中小行单日出钱量 0.46 万亿元 [22] - 10 月 24 日，DR001 为 1.3221%，DR007 为 1.4110%，R001 为 1.3802%，R007 为 1.4649% [22] 中长期债券型基金久期 债基久期中位数 - 截至 10 月 24 日，中长期债券型基金久期中位数测算值（去杠杆）为 2.60 年，较 10 月 20 日上升 0.02 年；久期中位数（含杠杆）为 2.63 年，较 10 月 20 日上升 0.01 年 [33] 利率债基久期中位数 - 截至 10 月 24 日，利率债基久期中位数（含杠杆）为 3.63 年，较 10 月 20 日上升 0.08 年，信用债基久期中位数（含杠杆）为 2.35 年，较 10 月 20 日上升 0.02 年；利率债基久期中位数（去杠杆）为 3.29 年，较 10 月 20 日上升 0.06 年，信用债基久期中位数（含杠杆）为 2.39 年，较 10 月 20 日上升 0.01 年 [34] 债券借贷余额变化 - 截至 10 月 24 日，与 10 月 20 日相比，10Y 国债债券借入量整体下行 [39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市将继续震荡修复，四季度中后段利率下行或更为顺畅，10年国债利率到年底有望修复至1.6%-1.65%的调整前位置，建议采取哑铃型策略 [5][19] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 本周资金继续宽松，债市小幅下跌，R007稳定在1.5%以下，R001在1.4%以下，10年和30年国债分别上升2.4bps和1.2bps至1.85%和2.21%，10年国开利率回升1.1bps至2.0%，3年和5年二级资本债利率分别上升2.9bps和0.8bps [1][8] 利率趋势 - 基本面和资金面均支持利率下行，3季度GDP实际同比增速放缓至4.8%，名义增速放缓至3.7%，4季度实际增速可能进一步下降，资金持续宽松使利率中枢难抬升 [1][8] 资金供需 - 债市资金来源大于资产供给，缺口近期有所拉大，除基金外金融机构负债端增速提升，居民存款、保险、理财等加总同比增速从5月的10.5%升至9月的11.5%，金融机构增加杠杆使资金来源进一步提升 [2][9] 资产配置 - 金融机构资金来源增加但其他资产供给不足，需更多配置债券，非政府债券社融增速低，资金来源与资产供给增速差反映债市资产荒，近期缺口拉大，后续利率有望下行 [3][12] 久期压力 - 债市总量资产荒加剧，但久期不匹配压力增加，银行负债端久期缩短，活期存款占比上升，资产端国债和地方债供给久期拉长，地方债平均发行期限和存量久期上升 [3][15] 应对策略 - 需动态看待久期压力上升，此前长债利率上升已部分反映，长端利率上升会带来供给和需求动态变化，也会使机构调整配置行为 [4][17] 后市展望 - 3季度利率与基本面和资金面背离情况待修复，银行抛券压力和公募费率改革冲击仍在，4季度中后段利率下行或更顺畅 [5][19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 税期叠加北交所打新冻结资金扰动或增加，至 11 月底“利率调整兜底条款”过渡期临近且存单到期规模偏大，存单发行或仍有诉求，短期或维持高位震荡状态；供给端 10 月以来发行意愿强且后续仍有诉求，需求端 10 - 11 月季节性配置有限，资金面或有短暂扰动但大幅收紧风险有限；存单或延续偏高震荡，1y 国股行存单大致在 1.65 - 1.7%附近波动，1.7%以上提价压力可控，可择机布局 [2][50] 根据相关目录分别进行总结 供给：净融资增加，期限结构拉长 本周（10 月 20 日至 10 月 26 日）存单发行规模 9632.40 亿元，净融资额 3453.50 亿元；国有行和股份行发行占比上升，城商行和农商行发行占比下降；1Y 存单发行占比上升，存单发行加权期限抬升至 7.08 个月；下周（10 月 27 至 11 月 2 日）到期规模 5643.10 亿元，周度环比减少 528.0 亿元，到期集中在国有行和股份行，6M、1Y 存单到期金额较高 [2][5] 需求：理财与其他产品类为二级配置主力，一级市场募集率上升 二级配置机构中，理财与其他产品类为二级市场配置主力，周度净买入分别为 521.16 亿元和 582.77 亿元，城商行净卖出下降；一级发行方面，全市场募集率（15DMA）上升至 87%左右，城商行和股份行募集率上升，国有行募集率下降 [2][15] 估值：存单一级小幅提价，二级收益率小幅震荡 一级定价方面，1y 国股行存单加权发行利率在 1.68%附近，1M 品种较上周下行 1bp，6M、9M 维持不变，1Y 上行 1bp，3M 上行 2bp；股份行 1Y - 3M 期限利差下行 1bp，在历史分位数 18%的位置；1Y 期城商行与股份行利差走扩，农商行与股份行利差收窄；二级收益率方面，AAA 等级存单收益率小幅震荡，1M 品种较上周下行 1bp，3M、6M、9M 维持不变，1Y 上行 1bp，上行至 2019 年以来 8%的历史分位数水平；AAA 等级 1Y - 3M 期限利差上升至 20%的历史分位数水平 [2][21][31] 比价：中短票与存单价差继续压缩 1yAAA 等级存单收益率与 DR007:15DMA 资金价差、与 R007:15DMA 资金价差走扩；1y 国债收益率上行，存单与国债价差收窄，分位数下降；存单与国开价差收窄，分位数下降；AAA 中短票与存单价差收窄，分位数下降 [2][38]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 短期内债市或延续区间震荡格局 利差交易或逐渐进入后半程 市场抢跑换券行情或整体告一段落 “国开 - 国债” 进一步压缩空间需观察配置盘买入动能 可关注中短久期具备票息价值的品种 [4][24] 各目录总结 债市复盘：资金平稳，债市震荡反复 - 本周债市跟随中美关税博弈、基金销售费用新规预期等因素波动 10 年国债活跃券收益率呈 “N” 形走势 行情由短期因素驱动 利率震荡反复 [1][8] - 本周 “双降” 预期落空 资金面保持均衡宽松 为债市提供底部支撑 银行负债端压力初现 存单小幅提价 下周资金扰动增加 压力或可控 需关注银行负债端压力及存单提价现象是否延续 [10][11] 本周聚焦：利差交易与票息防守 - 债市定价逻辑切换频繁 利率处于区间中枢 缺乏趋势机会 资金倾向利差交易或选择高票息资产 [2][15] - 10 月中旬起 市场交易 30 年国债换券预期 超长端下行 新老券利差从 16BP 压缩至 11BP 附近 国开 - 国债利差进入下行通道 [3][15] - 本周利率债震荡走弱 信用类品种表现较优 支撑来自 9 月调整后信用品种收益率及利差处高位 市场配置票息资产防御 以及跨季后资金回流 买入力量回归 [21] 下周关注：利差交易或渐近尾声 - 短期内债市或延续区间震荡 利差交易进入后半程 市场抢跑换券行情或结束 “国开 - 国债” 压缩空间需观察配置盘买入动能 [4][24] - 市场抢跑换券行情结束逻辑为债市缺乏明确方向 新老券利差处中枢 成交活跃度印证利差交易收尾 [25][27] - “国开 - 国债” 进一步压缩空间需确认配置盘买入力量 新规未落地前政金债有抛售压力 农商行买入力量待确认 [31] - 四季度理财规模有 “韧性” 买入力量形成支撑 可关注中短久期具备票息价值的品种 [33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周各类机构买卖行为整体清淡 大行对 3Y 以内和 5-7Y 利率债、基金对 3Y 以内信用债有坚定买入意愿 后续重点关注配置力量修复程度 银行方面四季度政府债供给压力缓和或提振大行承接力度 保险方面四季度未必能再现往年"抢配"行情 [10] 根据相关目录分别进行总结 整体情绪：债市活力指数小幅回落 - 截至 10 月 24 日 债市活力指数较 10 月 17 日回落 4pcts 至 15% 5D - MA 回落 1pcts 至 24% [1][11] - 升温指标 十年期国开债隐含税率滚动两年分位数由 2%上升至 4% 银行间债市杠杆率较过去 4 年同期均值的超额水平滚动两年分位数由 16%升至 40% [1] - 降温指标 10Y 国开债活跃券成交额/9 - 10Y 国开债余额滚动两年分位数由 56%降至 48% 30Y 国债换手率滚动两年分位数由 45%降至 17% 中长期纯债基久期中位数滚动两年分位数由 85.0%降至 83.8% [1] 机构行为：当前机构行为整体平淡，后续关注配置力量 买卖力度与券种选择：大行持续买入短债，基金主力信用债 - 本周现券市场净买入力度排序为 货基>基金>大行>理财>券商>其他>保险>其他产品类>外资银行 净卖出力度排序为股份行>城商行>农村金融 超长债净买入力度排序为 保险>其他产品类>基金>理财>其他 净卖出力度排序为大行>城商行>股份行>农商行>券商>外资行 [22] - 各类机构主力券种 大行主力 1 年以内、1 - 3Y、5 - 7Y 利率债 农商行主力 3 - 5Y 其他债 保险主力 1 - 3Y 信用债 基金主力 1 - 3 年信用债 理财主力 1 年以内、1 - 3Y 利率债 其他产品类主力 1 年以内信用债 [2][28] 交易盘：信用利率债基久期均续降，绩优债基久期企稳 - 截至 10 月 24 日 全样本中长期纯债型基金久期均值、中位数分别较 10 月 17 日 - 0.12 年、 - 0.11 年至 3.98 年、3.71 年 [38][42] - 纯利率债基、利率债基、信用债基久期中位数分别 - 0.19 年、 - 0.17 年、 - 0.08 年至 4.50 年、4.20 年、3.41 年 绩优利率债基、信用债基久期中位数分别 + 0.00 年、 + 0.05 年至 5.93 年、4.37 年 [3][42] 配置盘：大行集中买入 3Y 以内利率债 - 国债、政金债一级认购需求分化 超长债认购需求分化 本周国债、政金债加权平均全场倍数分别由前一周的 2.52 回升至 2.63 倍、由 3.04 倍下降至 2.99 倍 10Y 及以上国债、政金债加权平均全场倍数分别由 3.54 倍续降至 2.45 倍、由 3.19 倍回升至 3.69 倍 [56] - 大行 四季度超长债供给压力预计低于二三季度 且利率风险指标多为月末季末时点考核 配债约束程度或有所缓和 6 月以来 大行单月对 1Y 以内国债净买入力度高于去年同期 今年 1 - 3Y 国债累计净买入规模已有 8453 亿元 [61][63] - 农商行 今年累计现券净买入规模弱于往年 主因 1Y 以内短债净买入力度弱 但 7 - 10Y、10Y 以上现券净买入力度高于往年同期 [4][76] - 保险 今年对现券净买入力度高于往年 主因超长期政府债供给充足 截至 10 月 24 日 今年累计现券净买入/10Y 以上政府债累计发行规模为 30.91% 高于去年 10 月底的 28.60% [4][85] - 理财 6 月以来 累计现券净买入规模持续抬升 高于过往三年 对 10Y 以上现券净买入力度强 截至 10 月 24 日 今年累计净买入 10Y 以上现券 1659 亿元 [4][93] 资管产品跟踪：近一周信用债基表现更优 - 10 月以来债基、股基规模分别环比下降 96 亿元、上升 68 亿元 9 月分别环比增长 1167 亿元、3313 亿元 [95] - 本周新成立债券型基金 19.52 亿元 处于历史偏低位水平 [96] - 近一周利率债基净值大多回落 信用债基表现更优 纯利率债基、利率债基、信用债基近一周年化回报率的中位数分别为 - 2.51%、 - 1.96%、2.79% 大多数信用债基近三月回报已转正 [96]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 三季度以来同业存单利率上行幅度较小，后续在资金属性触底、预期属性偏弱的情形下，同业存单或存在“补跌”可能，上调1年期同业存单利率预期到1.80%附近 [1][4][13] 各部分总结 同业存单或存在“补跌”可能 - 三季度以来，因A股上涨、政策推动和新规扰动，各债券收益率上行，但同业存单利率平稳，10年期国债老券“25附息国债11”和30年期国债老券“25超长特别国债02”收益率上行幅度分别为14bp、25bp，而同期1年期国股行同业存单利率仅上行了4bp [2][11] - 同业存单表现优的原因，一是资金面平稳偏松，DR007长时间保持在1.40%附近，二是机构行为扰动对其配置需求影响极小，广义基金和银行自营持有同业存单占比约86%，且新规豁免相关基金赎回费 [3][12] - 当前资金属性触底、预期属性偏弱，同业存单或“补跌”，资金属性上DR007难跌破1.4%，利多已体现，政策利率调降预期下修；预期属性上，1年期同业存单和R007利差或向40bp以内靠拢，利差走阔因需求方 [4][13] 狭义流动性 央行操作：中期流动性持续净投放 - 短期流动性方面，过去一周央行质押式逆回购净投放781亿元，周二周三净投放量大，截至10月24日逆回购余额8672亿，处于较高位置 [15] - 中期流动性方面，10月买断式逆回购到期13000亿元，MLF到期7000亿元，买断式逆回购实现净投放4000亿元，10月27日续作MLF9000亿元，实现净投放2000亿元 [16] 机构融入融出情况：供需两旺 - 资金供给上，10月24日大行净融出资金4.0万亿元，较10月17日减少6139亿元，净融出余额4.5万亿元，减少6810亿元；货币基金净融出余额1.5万亿元，增加1988亿元；股份制银行净融出95亿元，增加2213亿元 [19] - 资金需求上，10月24日全市场银行间质押式待购回债券余额约11.5万亿，较10月17日减少5152亿元，全市场杠杆率107%，下降0.33pct，非法人产品杠杆率112%，下降0.65pct [24] 回购市场成交情况：量价皆稳 - 资金量上，过去一周银行间质押式回购日成交量中位数约7.8万亿，较10月13 - 17日减少2069亿元 [29] - 资金价上，R001中位数为1.37%，较上周上行2bp，R001与DR001价差中位数5.2bp，上行1.3bp；GC001与R001价差中位数为2.6bp，下行1.4bp [29] 利率互换：基本持平 - FR007 IRS 1年期利率和SHIBOR3月IRS 1年期利率较上周基本持平，本周FR007 IRS 1年期中位数1.54%，处于2020年以来后10%分位数；SHIBOR 3月IRS 1年期中位数1.62%，处于2020年以来后24%分位数 [36] 政府债：未来一周政府债净缴款压力中性 下周政府债净缴款 - 未来一周政府债预计净缴款1337亿元，压力中性，其中国债净偿还539亿元、地方债净缴款1877亿元，周三到周五净缴款压力较大 [37] 当前政府债发行进度 - 截至10/24，国债净融资进度89.0%，过去一周进度增加4.9%，2025年剩余净融资空间约7349亿；新增地方债发行进度86.2%，剩余发行空间7173亿，再融资专项债发行完成全年任务 [38] 同业存单：净融资规模明显回落，银行长期负债压力或可控 绝对收益率 - 10月24日，SHIBOR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y报价分别为1.32%、1.41%、1.56%、1.59%、1.64%、1.66%、1.68%，整体变化不大；中债商业银行AAA评级1M、3M、6M、9M、1Y同业存单到期收益率分别为1.5%、1.59%、1.64%、1.66%、1.68%，整体变化不大 [42] 发行和存量情况 - 过去一周同业存单一级发行量合计9632亿元，较10月13 - 17日增加2337亿元，发行期限上，1M、3M、6M占比分别减少3.95pcts、3.30pcts、8.00pcts，9M、1Y分别增加6.60pcts、8.65pcts [44] 相对估值 - 10月24日，1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差为21bp，2020年以来处于42%的分位数；10年期国债到期收益率与1年期AAA评级同业存单利差为17bp，2020年以来处于38%的分位数 [47]