报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 高频经济数据关注点包括生产端热度分化、房地产市场季节性改善、物价持续回升、波罗的海干散货指数快速上行 短期重点关注消费与投资端增量政策落地及房地产市场恢复情况 [2][33] 根据相关目录分别总结 生产 - 钢铁方面，焦炉产能利用率升高0.62pct，高炉开工率下降0.93pct，螺纹钢产量减少16.77万吨 [3][10] - 石油沥青开工率升高0.1pct，仍处于低位 [3][10] - 化工PX开工率下降0.92pct，PTA开工率持平 [3][10] - 汽车轮胎全钢胎开工率升高0.17pct，半钢胎开工率升高1.73pct [3][11] 需求 - 房地产方面，商品房成交面积持续回升，存销比回落，土地供应面积高位回落，住宅用地成交溢价率回升 [4][15] - 电影票房较前一周增加16.48亿元 [4][15] - 汽车厂家日均零售增加5.45万辆，日均批发增加9.03万辆 [4][18] - 海运运价SCFI指数下降0.39%，CCFI指数下降0.62%，BDI指数上涨6.52%，延续快速上行趋势 [4][21] 物价 - 能源方面，布伦特原油价格上涨0.87%至63.75美元/桶 [5][23] - 焦煤期货价格上涨9.49%至1165元/吨 [5][23] - 金属方面，LME铜、铝、锌期货价格变动分别为+4.38%、+1.24%、+1.56%，国内螺纹钢期货价格上涨2.13% [5][24] - 农产品整体价格上涨，农产品批发价格200指数上涨1.81%，猪肉、鸡蛋、蔬菜、水果价格较前一周变动分别为-0.84%、+1.22%、+2.42%、+2.63% [5][26] 物流 - 地铁客运量北京、上海均减少 [29] - 执行航班量国内国际航班量均下降 [31] - 一线城市高峰拥堵指数小幅回落 [31] 总结 - 高频经济数据关注点同核心观点 短期重点关注消费与投资端增量政策落地及房地产市场恢复情况 [33]

固收专题 证券研究报告：固定收益报告 研究所 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 研究助理:谢鹏 SAC 登记编号:S1340124010004 Email:xiepeng@cnpsec.com 近期研究报告 《货币政策重心转移————2026 年 展望系列四》 - 2025.12.03 ⚫ 账户实际变动：一级配置压力和兑现浮盈诉求下的权衡 结果 国有行 AC 账户被动扩容，股份行城商行增配 OCI，农商行 AC 账 户下降。国有大行方面，AC 账户增量均远超前两年同期，说明即使通 过卖出部分债券兑现浮盈，AC 账户在国债和地方政府债配置压力推动 下仍被动扩容。股份行方面，OCI 增量超往年全年增量，说明近年来 股份行配置资产或更多计入 OCI 账户，以满足利润调节诉求。城商行 方面，城商行 OCI 账户增量超过往两年增量之和，目前城商行投资收 益占营收比重已超 20%，卖债力度大幅增加的同时，相关账户仍快速 增加的主因或也是一级配置压力。同时获利了结减持 TPL。农商行方 面，AC 账户则为净流出状态，净流出幅度超过去年 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 回顾11月债市长端利率筑底回升，展望12月债市年末利率下行特征或边际弱化，市场或重回高波状态，可关注基本面边际变化，采用哑铃策略应对[1][2][6] 根据相关目录分别进行总结 11月债市，风浪再起 - 11月长端利率短期筑底回升，10年国债收益率从1.80%升至1.84%，12月初达1.87%，风险偏好扰动减弱，多空均衡，新规不确定性致机构避险[1][11] - 11月中上旬短时平静，央行操作及新规传闻使长端利率先降后升，宏观数据及央行态度使长端利率超低波运行[12] - 11月下旬平静打破，新规等成博弈重心，央行购债不及预期，市场提前博弈，长债放量下跌[13] - 各类资产中，同业存单利率小幅上行，国债、国开债、信用债各期限收益率多上行，12月首周部分品种调整压力大[16][17][18] 年末季节性下行，或在今年弱化 - 过往五年12月长端利率多下行，2020 - 2024年10年国债收益率下行幅度不同，各年行情推力不同[21] - 2025年12月，“宽货币”预期升温有阻力，当前利率定价关注长期目标倒推经济增速及后续会议通稿解读[29][30] - 交易盘年末冲刺需求有限，2025年基金收益未达目标，12月首周机构净赎回长债基，基金卖出长债[40] - 配置盘抢跑买入力量有限，银行因财政节奏不必抢配，保险保费收入低增长且投资重心切换，配置节奏放缓[42] - 央行或延续维稳操作，2025年季末月资金稳定，12月政府债净融资低，资金面波动风险可控[47][50] 关注基本面的边际变化 - 2025年市场对不及预期数据选择性忽略，宏观数据回暖压制债市，需关注通胀与信贷数据[54] - 通胀或短期利空债市，预计11月CPI同比上行至0.6%附近，PPI同比维持在 - 2.0%附近[55] - 11月信贷或修复，票据转贴现利率低但国有行及政策行净买入票据少，推断信贷数据或改善[58] 乍暖还寒时，把握高波的机会 - 12月中下旬市场或高波，利率曲线陡峭，哑铃策略应对，左侧防守仓位选估值稳定或票息高品种[62] - 短端存单静态收益高，年末利率将下行，适合过渡；中端5年期利率债性价比高，利差分位数高[63] - 长端进攻型仓位，“基金品种”有波动风险但补偿收益可观，适合高回撤产品，10年国债更稳妥[67]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 高频经济数据关注点包括生产端热度分化、房地产市场季节性改善、物价持续回升、波罗的海干散货指数快速上行；短期关注消费与投资端增量政策落地及房地产市场恢复情况 [2][33] 根据相关目录分别总结 生产 - 钢铁方面焦炉产能利用率升高0.62pct，高炉开工率下降0.93pct，螺纹钢产量减少16.77万吨 [3][10] - 石油沥青开工率升高0.1pct，仍处于低位 [3][10] - 化工PX开工率下降0.92pct，PTA开工率持平 [3][10] - 汽车轮胎全钢胎开工率升高0.17pct，半钢胎开工率升高1.73pct [3][11] 需求 - 房地产商品房成交面积持续回升，存销比回落，土地供应面积高位回落，住宅用地成交溢价率回升 [4][15] - 电影票房较前一周增加16.48亿元 [4][15] - 汽车厂家日均零售增加5.45万辆，日均批发增加9.03万辆 [4][18] - 海运运价SCFI指数下降0.39%，CCFI指数下降0.62%，BDI指数上涨6.52% [4][21] 物价 - 能源布伦特原油价格上涨0.87%至63.75美元/桶 [5][23] - 焦煤期货价格上涨9.49%至1165元/吨 [5][23] - 金属LME铜、铝、锌期货价格变动分别为+4.38%、+1.24%、+1.56%，国内螺纹钢期货价格上涨2.13% [5][24] - 农产品整体价格上涨，批发价格200指数上涨1.81%，猪肉、鸡蛋、蔬菜、水果价格较前一周变动分别为-0.84%、+1.22%、+2.42%、+2.63% [5][26] 物流 - 地铁客运量北京、上海均减少 [5][29] - 执行航班量国内、国际均下降 [5][31] - 一线城市高峰拥堵指数小幅回落 [5][31] 总结 高频经济数据关注点同核心观点；短期关注消费与投资端增量政策落地及房地产市场恢复情况 [33]

报告行业投资评级 无 报告的核心观点 报告认为卓镁转债目前处于高估水平，但个券剩余期限仍长可持续关注 [7] 根据相关目录分别进行总结 卓镁转债基本信息 - 评级A+ ，债券余额4.50亿元 ，为新债，剩余期限5.93年 ，12月3日收盘价168.55元 ，转股溢价率81.76% [1] 正股星源卓镁基本信息 - 2003年成立，深耕汽车轻量化领域 ，致力于镁合金压铸件在车身结构件、内饰件的应用 ，产品包括车灯散热架、座椅扶手骨架等 [3] - 2025.1 - 3Q营收2.92亿元 ，同比+1.48%；归母净利0.45亿元 ，同比 - 19.63% [3] - 实控人邱卓雄、陆满芬 ，合计持股70.13% [3] - 最新总市值54.32亿元 ，2025E PE 67.8x [3] 卓镁转债主要看点 汽车零部件领域镁合金替代铝合金趋势 - 镁合金替代铝合金明确且加速 ，2025年5月赛力斯完成一体化压铸镁合金车体实车验证 ，较铝合金方案减重21.8% [5] - 镁合金替代铝合金成为汽车轻量化重要构成 ，原因一是镁锭价格持续低于铝锭 ，2025年1–11月均价分别1.80万元/吨与2.06万元/吨 ，同体积零件原材料成本镁合金较铝合金低约12.47%；二是半固态注射成型技术突破 ，显著降低了镁合金氧化风险 ，提升零部件强度与模具寿命 ，推动镁合金零部件应用范围从"非核心"向"核心结构件"全面渗透 [5] 在手订单支撑业绩增长 - 公司自2021年布局半固态镁合金注射成型技术 ，已突破传统压铸对大型一体化结构件生产瓶颈 ，跻身行业第一梯队 [5] - 11月获得国内某新能源车企20.21亿元定点订单 ，计划2026年第三季度量产镁合金动力总成壳体零部件 [5] - 截至2025年11月 ，公司过去一年累计获得镁合金订单总额40.94亿元 [5] 产能提升与订单落地匹配 - 2025年7月伊之密向公司交付UN6600MGII Plus设备 ，助力公司突破复杂结构件生产瓶颈及产品良率 [6] - 2025年11月 ，公司成功发行可转债募集资金4.5亿元 ，拟全部用于年产300万套汽车用高强度大型镁合金精密成型件项目 [6]

衍生品研究 上声转债投资价值分析 深耕汽车声学领域 30 年，成就龙头地位 2025 年 12 月 8 日 衍生品研究/转债分析报告 个券近一年走势 投资要点： 上声转债（127088.SZ）： 正股业绩与估值均处低位，转债各项指标也具有吸引力：合肥工厂尚处 运行初期，低产能利用率拖累公司业绩，我们预期随着产能释放，公司盈利 将逐季回升。2025E PE 20.6x，处于历史较低位，低于汽车零部件行业平均。 上声转债市价低于市场中位数且转股溢价率也处于合理范围。 上声转债合理估值推导 基于山证可转债估值模型，若正股股价不变，不考虑强赎和下修，上声转债 合理估值在 129-135 元。 风险提示：汽车市场需求不佳；合肥工厂产能释放和盈利修复低于预期等 A+级，债券余额 4.68 亿元，占发行总额 89.99%，剩余期限 3.59 年。12 月 3 日收盘价 128.86 元，转股溢价率 36.11%，YTM -3.04%。 正股：上声电子（002810.SZ）： 资料来源：常闻 我国最大的汽车声学产品供应商，主要产品车载扬声器 2024 年全球市场份 额 15.24%，且国内和全球市占连续三年提升。2025.1 ...

证券研究报告：固定收益报告 发布时间：2025-12-08 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 近期研究报告 《货币政策重心转移————2026 年 展望系列四》 - 2025.12.03 固收周报 30 年国债超跌了吗？ ——流动性周报 20251207 l 30 年国债交易的至暗时刻，也是配置的良机 观点回顾：以机构心态视角来看，年末对收益的诉求普遍偏弱， 明年一季度理财类机构和保险机构存在抢筹的意愿。年内债市行情限 于区间震荡的局面可能不易改变，年末时点存在提前抢筹、行情升温 的契机。 从期限利差视角，30 减 10 的期限利差再次回到近年高位，虽然 很难判断超长债期限利差的合理水平，因为超长期政府债的发行压力 始终存在，但是在居民部门加杠杆之前，风险偏好的修复很难驱动超 长端期限利差回到更高的位置。 从利率比价视角，扣除税收之后的 30 年国债收益率和房贷利率 之间已经持平，以央行对不倒挂的要求出发，30 年国债收益率不应再 大幅上行。虽然这种比较关系并非严格有效，但依然可以作为定价参 考； 研究所 从机构行为视角 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 截至12月5日信用债ETF规模升至5000亿+ 科创债ETF成交及买入力量有限 增持债券期限下降 成分券继续补跌[1][2] 根据相关目录分别进行总结 信用债ETF规模情况 - 截至12月5日 35只信用债ETF总规模5022亿元 较11月28日增长26亿元 嘉实科创债ETF规模增长31亿元至240亿元贡献最大 景顺科创债ETF增幅最大达28% 规模增至36亿元[1][4] 信用债ETF久期情况 - 24只科创债ETF久期中位数为3.5年 多数信用债ETF久期继续小幅下降 易方达科创债ETF最近一周久期增长0.3年至3.3年增幅最大 基准做市信用债ETF久期基本持平前一周 依然在2.8年 - 3.9年之间 周变动不超过0.05年[1] 科创债ETF成交及持仓情况 - 本周科创债ETF成分券成交笔数/信用债成交笔数为6% 较前一周小幅上升 但仍处10月以来低位 买入力量有限[2] - 受债市调整影响 12月1 - 5日科创债ETF主要增持2 - 3年债券 前一周主要增持4 - 5年债券 增持行业以券商、煤炭为主 减持行业主要涉及城投、石油及天然气等[2] 基准做市信用债ETF持仓情况 - 12月1 - 5日基准做市信用债ETF主要增持1年以内债券 前一周主要增持4 - 5年债券 增、减持行业均较分散 单券增持金额均在1亿元以下 仅有1笔矿业行业债券减持超过1亿元[2] 科创债ETF估值情况 - 本周科创债ETF成分券继续小幅补跌 科创债ETF“非成分券 - 成分券”利差中位数已连续三周收窄 12月1日较11月28日收窄1bp至5.3bp 成分券估值上行幅度平均高1.7bp 且多数高估值成交 成交高估值幅度中位数为1.8bp[2]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 经济下行压力或上升，未来政策利率下调可能性较高，10月物价指数有所修复，但经济增长压力仍大，投资、消费同比增速下滑明显，2018年以来12月债市做多胜率高，明确看多债市 [2][4] - 当前债市配置价值突出，债券收益率或震荡下行，从国内基本面看经济数据承压、短端利率过高，政策利率下调必要性上升，从外部环境看美联储降息周期开启，长债收益率达年内高点，内外双重作用下做多胜率高 [4] 根据相关目录分别进行总结 宏观要闻 - 12月5日央行开展10000亿元3个月（91天）买断式逆回购操作，预计月内还有一次6个月期品种操作 [4][10] - 央行行长潘功胜发文指出央行以维护币值稳定和金融稳定为双目标，货币政策体系和宏观审慎管理体系是实现双目标的双支柱 [4][14] - 2025年12月日本央行释放加息信号，市场押注其本月议息会议将政策利率上调25个基点至0.75%的概率升至85% [4][14] 中观高频 消费 - 截至11月30日，当周乘用车厂家日均零售数量12.6万辆，同比+2.3%，日均批发数量18.6万辆，同比+19.3% [15] - 截至12月5日，近7天全国电影票房收入合计182470.7万元，同比+290.7% [15] - 截至11月21日，当周三大家电零售总量69.8万台，同比-25.0%，零售总额13.1亿元，同比-48.2% [20] 交运 - 截至11月30日，当周港口完成集装箱吞吐量677.0万二十英尺标准箱，同比+16.8% [23] - 截至12月5日，近7天一线城市地铁客运量平均3923.7万人次，同比+0.6% [23] - 截至11月30日，当周邮政快递揽收量40.1亿件，同比+2.4%，投递量40.3亿件，同比+2.6% [26] - 截至11月30日，当周铁路货运量8211.7万吨，同比+1.3%，高速公路货车通行量5644.2万辆，同比+3.1% [26] 开工率 - 截至12月3日，当周全国主要钢企高炉开工率76.2%，同比+0.5pct [28] - 截至12月4日，当周沥青平均开工率20.0%，同比-2.0pct [28] - 截至12月4日，当周纯碱开工率80.6%，同比-6.5pct，PVC开工率77.7%，同比-0.7pct [30] - 截至12月5日，当周PX平均开工率88.5%，PTA平均开工率74.1% [30] 地产 - 截至12月5日，近7天30大中城市商品房成交面积合计224.4万平方米，同比-29.9% [33] - 截至11月28日，当周样本9城二手房成交面积159.1万平方米，同比-24.2% [36] 价格 - 截至12月5日，当周猪肉批发价平均17.7元/公斤，同比-24.2%，较4周前-2.1%，蔬菜批发价平均5.9元/公斤，同比+17.7%，较4周前+2.1%，6种重点水果批发价平均7.3元/公斤，同比+2.4%，较4周前+3.8% [40] - 截至12月5日，当周北方港口动力煤平均812.0元/吨，同比-0.7%，较4周前+4.4%，WTI原油现货价平均59.0美元/桶，同比-13.9%，较4周前-2.2% [40] - 截至12月5日，当周螺纹钢现货价平均3227.1元/吨，同比-5.4%，较4周前+2.5%，铁矿石现货价平均809.9元/吨，同比+0.1%，较4周前+1.4%，玻璃现货价平均13.8元/平方米，同比-15.3%，较4周前-1.2% [44] 债市及外汇市场 - 12月5日，隔夜Shibor为1.30%，较12月1日下行0.60BP；R001为1.37%，较12月1日上行0.06BP；R007为1.50%，较12月1日上行0.32BP；DR001为1.30%，较12月1日下行0.59BP；DR007为1.44%，较12月1日下行2.00BP；IBO001为1.35%，较12月1日下行0.53BP；IBO007为1.45%，较12月1日下行4.80BP [50] - 12月5日，1年期/5年期/10年期/30年期国债收益率分别为1.40%/1.63%/1.85%/2.26%，较11月28日分别-0.1BP/+1.6BP/+0.6BP/+7.3BP；国开债1年期/5年期/10年期/30年期到期收益率分别为1.63%/1.84%/2.01%/2.40%，较11月28日分别 +0.8BP/+3.2BP/+3.5BP/+7.2BP [53] - 12月5日，地方政府债1年期/5年期/10年期到期收益率分别为1.48%/1.79%/2.06%，较11月28日分别 +2.8BP/+4.7BP/+3.5BP；同业存单AAA1月期/1年期、AA+1月期/1年期到期收益率分别为1.61%/1.66%/1.63%/1.69% ，较11月28日分别+16.0BP/+1.0BP/+16.0BP/持平 [60] - 截至2025年12月5日，美国、日本、英国和德国的十年期国债收益率分别为4.14%、1.95%、4.48%和2.86%，较11月28日分别+12BP/+14BP/+1BP/+9BP [62] - 12月5日美元兑人民币中间价和即期汇率分别为7.07/7.07，较11月28日分别-40/-88pips [65] 投资建议 - 明确看多债市，10Y以内政府债券看银行自营，30Y看险资配置及交易盘，5Y资本债看债基，3Y以下信用债看银行理财 [4]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 近期债市中短端抗跌，超长端利差再次走阔，当前债市困局在于财政拉久期节奏与央行买长债节奏不一致，缺少长债买入力量 [2][11][17] - 后续恢复超长端供求平衡有三种路径，即央行明显买入长久期国债、长债利率调整后财政缩短发行久期、大行获注资缓解监管指标压力以买入长久期债券 [2][11][17] - 在矛盾缓解前，预计中短端相对抗跌，超长端可能继续震荡偏弱 [2][8][57] 根据相关目录分别进行总结 近期债市表现 - 11 月 12 日 - 12 月 5 日，30Y - 10Y 国债期限利差走阔 7.3BP 至 40.9BP，30 年期国债收益率上行 11.4BP 至 2.26%，10 年期国债收益率仅震荡上行 4.1BP，1 年期国债收益率稳定在 1.4%左右 [6][15] 债市困局原因 - 2024 年债市进入低利率时代后，政府债发行期限明显拉长，2025 年 1 月 - 11 月政府债加权平均发行期限约 10.2 年，较 2023 年拉长 2.1 年 [17] - 央行买债尤其是长债买入偏谨慎，今年四季度以来“买得短、买得少、买得晚”，偏长政府债主要由银行尤其是大行承接，但大行受利率风险指标约束，无法完全消化长久期债券 [17] 恢复超长端供求平衡的路径 央行买长债 - 2025 年 10 月国债买卖重启，但 10 月、11 月操作量均较小，一方面年末政府债发行放缓，另一方面监管防范债市“羊群效应” [24] - 后续央行或可逐步提升买债规模、拉长期限，一方面近期长债利率已调整，另一方面大行监管指标空间关乎政府债发行，需监管协同 [24] - 假设每年多发超长国债主要由央行国债买卖工具承接，央行国债买入或达万亿级别，但大概率小于该规模，2024 - 2025 年 10Y 以上国债年均发行额接近 6.2 万亿元，较 2022 - 2023 年年均增加约 2.2 万亿元，近两年 10Y 及以上国债发行占比超 18%，较 2022 - 2023 年平均提升 4.3 个百分点 [24][27] 长债利率调整后地方政府降低发行期限 - 基于 2018 年 - 2025 年 11 月各省份新增地方债数据构建的“利率 - 期限变动”回归模型显示，地方政府在融资成本下降时倾向拉长久期，要减少长久期地方债供给，或需利率先上行 [29] - 分区域看，利率对债务期限影响在东部地区更显著，东部地区经济发达、财政状况好，更有能力在低利率环境下实现债务结构长期化，中西部地区财政压力大、投资者有担忧且长端承接力量弱 [30][33] 大行配长债空间 - 市场关注部分银行银行账簿利率风险指标接近监管上限阻碍大行承接长债，但部分大行该指标 2024 年底接近上限非增量信息，且该指标非强化硬性约束 [35] - 从分子端看，核心是降低资产和负债久期缺口，大行后续承接长债后是否持续卖长债、买短债是分析长端利差走势的重要逻辑 [42] - 从分母端看，银行一级资本在补充，2025 年四家银行增资 5200 亿元后，对应释放 ΔEVE/一级资本指标空间算术平均值约为 0.86pct，注资动作或在 2026 年延续 [49] - 静态测算，ΔEVE/一级资本指标每释放 1pct 空间，对应六家大行 AC 账户久期可拉长 0.12 年 - 0.39 年不等，可增配 10 年期政府债空间约 1.83 万亿元，或可增配 30 年期政府债约 0.3 万亿元 [53][55] - 以 2024 年末数据同时考虑 2025 年注资情况静态测算，不考虑卖出，2026 年大行继续承接长债对六家国有大行 ΔEVE/一级资本影响的算术平均值约为 2.83pct，若使 ΔEVE/一级资本不超过 15%，合计需约 1.46 万亿元一级资本补充 [55]