报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对政府债尤其是地方债的发行情况进行了详细分析，涵盖发行计划、实际发行、特殊债发行进展等多方面内容，并通过图表展示了地方债净供给、发行进度、利差等关键指标[1][2][6] 根据相关目录分别进行总结 发行预告与复盘 - 3月24日 - 3月28日地方债披露发行3363亿元，其中新增债1618亿元（新增一般债290亿元，新增专项债1327亿元），再融资债1745亿元（再融资一般债348亿元，再融资专项债1397亿元）[2][6] - 3月17日 - 3月21日地方债共发行1571亿元，其中新增债382亿元（新增一般债39亿元，新增专项债342亿元），再融资债1189亿元（再融资一般债149亿元，再融资专项债1040亿元）[2][7] 特殊债发行进展 - 截至3月21日，第四轮特殊再融资债共披露37252亿元，其中2025年已披露13373亿元，下周新增披露1334亿元，披露规模前三的省份或计划单列市分别为江苏5647亿元，湖北1950亿元，山东1972亿元[8] - 截至3月21日，2025年特殊新增专项债共披露1168亿元，2023年以来共披露13073亿元，披露规模前三分别为江苏1251亿元，湖北1069亿元，新疆910亿元；2025年披露规模前三的省份或计划单列市分别为河南156亿元，陕西150亿元、吉林146亿元[8] 地方债实际发行与预告发行 - 展示了2月和3月地方债计划与实际发行情况，包括新增债、新增一般债、新增专项债、再融资债的计划发行和实际发行金额[14][16] - 3月17日 - 3月23日地方债净供给1318亿元，预告净供给3165亿元[20][21] - 呈现了地方债近月发行计划与实际发行、净融资情况，涉及多个地区和不同类型债券[22][24] 地方债净供给与发行进度 - 截至3月21日，新增一般债发行进度34.50%，新增专项债发行进度15.45%[29] - 展示了截至3月21日再融资债减地方债到期的当年累计规模[29] 特殊债发行明细 - 截至3月21日特殊再融资债统计情况，包含多轮发行数据及各地区情况[32] - 截至3月21日特殊新增专项债统计情况，展示了不同年份各地区的发行金额[34][35] 地方债投资与交易 - 展示了地方债一级利差和二级利差情况[39] - 呈现了分区域二级利差情况，涉及多个地区不同时间的利差数据[41] 新增专项债投向 - 展示了新增专项债投向情况，最新月份统计只考虑已发行的新增债[43]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年《政府工作报告》引发市场对地方政府可能加杠杆的讨论，报告聚焦地方政府债务结构、各省市债务率水平及优化债务考核和管控措施的影响三个问题进行分析，指出多数区域债务率在300%以下仍有加杠杆空间，关注专项债替代效应，城投债净融资或仍难放量 [8] 根据相关目录分别进行总结 地方政府债务包含哪些，结构如何 - 地方政府债务分为显性和隐性债务，显性债务含一般债和专项债，分别投向无收益和有一定收益的公益性项目，2024年末专项债占比65%，规模2020年超一般债，多年同比增速超20% [1][9] - 隐性债务2018年下半年审计认定，指法定限额之外举借的债务，在多项政策支持下逐步置换化解，2028年底前需化解总额从2023年末14.3万亿元降至2.3万亿元，估算2024年末隐性债务余额约10.64万亿元，加上47.5万亿元显性债务，2024年末全口径债务余额为58.14万亿元 [1][12][14] 多数区域债务率水平在300%以下，仍有加杠杆空间 - 参考财政部方法测算各地债务率，经调整债务率计算公式为（地方政府债务余额 + 估算的隐债规模）/（一般公共预算收入 + 政府性基金收入 + 一般公共预算上级补助），地方政府整体经调整债务率约200%左右 [2][15][16] - 估算各省2023年末隐债规模，江苏较大，其次是湖南、山东等，再减去2024年相关特殊债规模得2024年末隐债规模，结合相关数据测算各省2024年末经调整债务率，绝大部分省份在300%以下，200%以下省份达12个，北京、上海和西藏低于150%，多数省份较2023年有上升但幅度不大 [17][21][25] 关注专项债的替代效应，城投债净融资或仍难放量 - 优化地方政府债务考核和管控措施影响体现在三方面，部分自发自审省份今年发行专项债规模增加、进度加快，2025年以来截至3月25日，新增专项债发行规模前十省份中八个自发自审省份规模超全国七成达6083亿元，较2024年同期接近翻倍，自发自审省份在提前下达的2025年新增专项债限额中占比大 [3][28][31] - 部分债务率接近阈值区域受益考核优化，使用专项债资金发展经济积极性提高，债务率掣肘减弱，专项债考核弹性加大，新增用于项目建设的专项债暂不纳入债务率测算范围，适合专项债项目建设的省份可放开手脚 [3][28][38] - 关注专项债替代效应，化债背景下地方政府通过城投平台举债诉求不强，叠加城投发债政策难放松，城投债净融资或仍难放量，专项债融资成本低、期限长，可替代城投平台融资 [3][28][41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 地产债处于风险出清末期，整体违约风险下降，政策强调防范房企债务违约风险，伴随地产销售企稳等因素，其估值波动风险劣势或缩小，收益率较高，短久期票息策略占优 [1][36] - 筛选出存量债规模大、流动性好且估值相对稳定的35家活跃房企，并分析其估值波动规律 [2][38] 根据相关目录分别进行总结 风险出清末期，新增展期或违约房企数量骤降 - 2024年以来地产债风险出清进入末期，新增展期或违约主体数量骤降，2024年8月至今无新增 [9] - 目前未违约/展期且有境内存量债的民企和公众企业仅16家，部分企业存量债规模及担保债情况各异，雅居乐境外债已违约 [10][12] 地产债供给持续缩量，3年以内品种为主 - 2021 - 2024年地产债发行额持续下降，净融资有波动，民企地产债持续出清，央企和地方国企贡献净融资增量 [13] - 2022 - 2024年地产债净融资累计达50亿元及以上的央国企共21家，华润置地净融资规模最大 [18] - 地产债供给以3年及以内品种为主，发行期限有变化，存量债剩余期限3年以内余额占比达92% [20][23] 地产债信用利差走势受政策、风险事件影响较大 - 地产债利差走扩受信用债整体走势、政策收紧和风险事件影响，修复需政策放松、风险事件平息和地产销售回暖 [28][29] - 2024年以来不同房企估值波动差异度减弱 [33] 哪些房企债成交活跃且估值稳定 - 地产债整体违约风险下降，估值波动风险劣势或缩小，收益率较高，短久期票息策略占优 [36] - 筛选出35家活跃房企，包括15家央企、14家地方国企、2家公众企业和4家民企 [38] - 部分央国企存量债超140亿元且月均换手率高，1年以内品种收益率和月均换手率处于较高水平 [40] - 活跃房企估值波动性有三点规律：第一梯队央企在大型调整阶段抗跌，中小型阶段不占优；部分企业调整阶段抗跌且流动性修复快；建发房地产和金融街抗跌但流动性萎缩明显 [3][42][44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年3月24日央行公告自本月起中期借贷便利（MLF）采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式操作，3月25日开展4500亿元1年期MLF操作 [2] - 2025年债市对资金利率不敏感，可能因当前债市逻辑与2016年类似且市场有对2022 - 2023年的学习效应 [5] - 维持债市观点不变，10年国债收益率目标2.5%以上，2025年4 - 5月或是全年债市和转债的胜负手 [5] - 若未来4 - 5月海外利空有限、出口正常，宽财政和宽信用政策组合下今年二季度GDP同比或保持良好水平 [5] - 此情况下央行或基于宏观审慎政策将资金利率保持在高于OMO利率水平，债市按DR007的1.8%重新定价，对应10年国债利率水平或为2.2% - 2.5%，即2025年债市收益率上行“三步走”的第二步：降息预期或完全退潮 [6] - 转债市场二季度或将确认盈利同比的拐点，市场风格逐步切换到与经济相关性高的大盘转债 [6] 根据相关目录分别进行总结 2016年央行公开市场操作回顾 - 2016年1 - 2月，央行开展7天OMO利率2.25%，28天OMO利率2.6%；3 - 8月，开展7天OMO利率2.25%，暂停28天OMO操作；9月13日，开展7天OMO利率2.25%，重启28天OMO操作且利率调至2.55%，下调5BP [3] - 受央行下调影响，债市态度回暖，市场认为央行调降28天逆回购利率使债市收益率下降，且资金面宽松预期未变，对去杠杆担忧缓和，政策维护跨十一流动性，虽短期资金价格上升但长端下降，货币政策不会有太大转向 [3] - 2016年8月开始资金利率波动放大、中枢抬升，央行下调28天OMO利率未改变此趋势，截至年末DR007利率2.5% - 2.6%，高于7天OMO利率30BP，下调原因或是降低银行长期负债成本 [4] - 2016年尽管央行未上调OMO利率，但因资金利率抬升和降息预期回落，10年国债收益率从2.64%上行至3.37%，幅度73BP [4] 2025年债市情况 - 2025年至今资金利率DR007持续回升，高于7天OMO利率20BP，但债市对此不敏感，原因一是当前债市逻辑与2016年类似，对央行持乐观态度；二是市场对2022 - 2023年的学习效应 [5] - 从股市、债市、商品市场走势看，或已开始定价二季度经济回落、央行资金利率重回宽松及降息落地 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2月债券总托管规模环比上升24478亿元，较1月大幅多增12198亿元，结构上主要由地方债、国债和同业存单贡献，信用债托管增量较上月有所下降 [3][6] - 2月政府债券供给大幅抬升，商业银行是承接主力，剔除买断式逆回购影响，增持规模创2020年以来新高，但资金收紧下资产负债错配问题凸显；非银机构对债券需求整体偏弱，银行负债压力增大，存单利率超调，保险公司增配地方债不足以缓释利率上行压力，3月或边际改善 [3][8] - 2月正回购余额大幅下降，债市杠杆率下降1.1pct至106.2%，处于2020年以来最低水平；商业银行杠杆率环比下降0.6pct至102.6%，再创近年新低；非银机构杠杆率环比大幅下降2.3pct至115.4%，处于2022年3月以来最低水平 [3][36] 根据相关目录分别进行总结 2月债券托管增量升至2.4万亿 地方债与同业存单净融资均明显增加 - 2月债券总托管规模环比上升24478亿元，较1月大幅多增12198亿元，主要由地方债、国债和同业存单贡献，信用债托管增量较上月下降 [3][6] - 利率债方面，2月国债托管增量较1月大幅上升4234亿元至6477亿元；地方债净融资规模创2022年7月以来新高，托管增量大幅上升5772亿元至10463亿元；政金债托管增量上升974亿元至1946亿元 [6] - 信用债方面，2月短融券、中票托管增量分别下降1338亿元、950亿元至230亿元、1074亿元；企业债、PPN托管规模环比继续下降231亿元、9亿元 [6] - 2月同业存单托管增量较上月上升3414亿元至4806亿元；商业银行债券托管量环比增加120亿元；信贷资产支持证券托管规模环比降幅扩大至528亿元 [6] 供给放量下商业银行大量承接加剧负债压力 非银需求整体仍然偏弱 广义基金 - 2月托管量由上月下降5459亿元转为上升1200亿元，对同业存单、国债转为增持，对政金债减持规模下降，对地方债增持规模上升 [14] - 相对存量，2月仍在减配债券，但力度下降，维持对地方债增配，对其余券种减配力度普遍减弱 [14] 证券公司 - 2月债券托管规模环比下降56亿元，连续3个月减持，但环比降幅较上月收窄444亿元，主要是转为增持同业存单，对地方债减持规模下降，但对国债转为减持 [18][19] - 相对存量，对债券减配力度减弱，主要转为增配同业存单，对地方债减配力度下降，但对国债转为减配 [19] 保险公司 - 2月债券托管增量较上月上升614亿元至1112亿元，创2023年11月以来新高，主要是对地方债增持规模大幅上升，对中票转为增持，但对国债增持规模小幅下降 [21] - 相对存量，增配债券力度上升，主要是对地方债增配力度大幅上升，转为增配中票，但对国债增配力度明显下降 [21] 境外机构 - 2月债券托管量环比由上月减少233亿元转为上升698亿元，主要是对同业存单增持规模上升，转为小幅增持国债和政金债 [23][24] - 相对存量，自去年9月以来首次增配债券，仍以增配同业存单为主，对政金债和上清所金融债券转为增配，对国债减配力度下降 [23][24] 其他机构 - 2月债券托管增量较上月大幅少增11383亿元至6018亿元，受买断式逆回购投放资金规模下降影响，对地方债托管增量下降9711亿元至4628亿元，对国债和政金债增持规模回落，对商业银行债券转为小幅减持，但转为增持同业存单和中票 [26] - 相对存量，增配债券力度大幅下降，主要是对地方债增配力度明显减弱，转为减配国债，但对同业存单减配力度下降，对中票转为增配 [26] 商业银行 - 2月债券托管规模环比由上月下降290亿元转为上升14184亿元，创23年11月以来新高，对地方债托管存量转为上升，对国债增持规模大幅抬升，对政金债、中票、短融券和同业存单增持规模均下降 [28][29] - 剔除买断式逆回购因素影响，增持规模创2020年以来新高，主要大量增持地方债，对国债和同业存单增持规模较高 [29] - 相对存量，转为增配债券，主要增配国债和上清所金融债券，对地方债减配力度明显下降，但对政金债转为减配，对同业存单、中票和短融券增配力度下降 [29] 信用社 - 2月债券托管增量较上月小幅上升52亿元至867亿元，创2021年4月以来新高，主要是增持国债和政金债，对地方债增持规模略有上升，但对同业存单增持规模明显下降 [33] - 相对存量，对债券增配力度略有下滑，主要是对政金债和国债增配力度上升，但对同业存单增配力度明显下降，对地方债转为减配 [33] 2月债市杠杆率延续大幅回落 已处于2020年以来最低水平 - 2月正回购余额继续大幅下降，债市杠杆率下降1.1pct至106.2%，处于2020年以来最低水平 [3][36] - 商业银行债券托管量上升而正回购余额下降，杠杆率环比下降0.6pct至102.6%，再创近年新低 [3][36] - 非银机构杠杆率环比大幅下降2.3pct至115.4%，处于2022年3月以来最低水平；证券公司、非法人产品杠杆率环比下降10.9pct、2.4pct至195.7%、113.9%，均处于近年低位 [3][36] - 广义基金各机构正回购余额延续回落，货币基金、理财产品正回购余额降幅明显，均创下2021年以来新低，基金公司非货产品正回购余额降至23年3月以来最低水平，负债相对稳定的其他产品和保险公司正回购余额降幅相对较小，仍高于2024Q4以前水平 [3][36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月24日尾盘央行发布2025年3月MLF招标公告，中标方式改为多重价位中标，投放4500亿元，当月MLF净投放630亿元为2024年8月以来首次，债市多头情绪浓厚博弈货币政策 [1] - MLF招标公告有提前公告续作时间及规模、改变中标方式两点新变化，新中标方式或使政策利率色彩进一步淡化，后续降准降息或主要针对7天OMO利率、LPR等 [1][2][5] - 本月MLF净投放有助于缓解银行间流动性压力，释放货币政策边际宽松信号，多重价位中标利于缓解银行净息差压力、带动社会综合融资成本下行，但政策端对货币宽松态度持续性及后续态度仍有博弈空间 [7][8] - 开年至3月24日国债利率上行释放部分风险，近期债市企稳止跌、回暖修复，短端有配置性价比，长端短期内深度回调压力不大但需谨慎，调整或形成交易机会 [9] 根据相关目录分别进行总结 MLF操作的新变化 - 提前公告续作时间及规模：历史上MLF通常操作当日公告，2020年6月8日曾提前预告对月内到期MLF一次性续作但未明确规模，此后逐渐形成每月15日操作惯例 [2] - 改变中标方式：新中标方式与买断式逆回购类似，政策利率色彩进一步淡化，后续MLF或无统一中标价格、不公布中标利率，降准降息或主要针对7天OMO利率、LPR等；与买断式逆回购在操作时点、投放期限、所有权上有差异 [3][5][6] 释放何种信号 - 规模上：本月MLF净投放为2024年8月以来首次，有助于缓解银行间流动性压力，释放货币政策边际宽松信号，或提供更长期限资金、提振市场信心 [7] - 价格上：多重价位中标能反映差异化资金需求，中标利率或不高于同期限存单利率，有利于缓解银行净息差压力、带动社会综合融资成本下行，当前MLF中标利率存在下行空间，有降息效果 [7][8] - 政策态度：MLF操作新变化传递边际宽松信号，但政策端对货币宽松态度持续性及后续态度有博弈空间，货币政策适度宽松基调下节奏取决于内外部因素演绎，降准和结构性宽松或先于全面降息 [8] 债市调整结束了吗 - 开年至3月24日，1年和10年国债利率上行释放部分风险，修正过度交易的货币宽松预期 [9] - 近期债市企稳止跌、回暖修复，短端修正货币宽松预期，有配置性价比，跨季后资金面或季节性转松，存在预期差；长端短期内深度回调压力不大，但需谨慎，关注央行投放和资金价格变化，关键在于实物需求是否持续验证，调整或形成交易机会，1.8 - 1.9%或是主要波动区间 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 2024年我国债券大牛市使利率过快下行，央行引入买卖国债的新型货币政策工具，报告探讨各国通过买卖国债控制收益率曲线及债券市场表现，海外经验显示物价低迷时央行买入国债，物价回升则缩表，我国目前物价低迷，买卖国债以买入释放流动性为主，效果需观察央行前瞻指引有效性，短期流动性投放仍依赖公开市场操作 [1][5][8] 各目录总结 我国为何引入买卖国债 2024年各期限国债收益率加速下行，机构追捧长期债券使期限利差压缩，央行多次提示利率风险，5月30日《金融时报》首次提及买卖国债可能性，6月19日央行行长表示要保持正常收益率曲线，7月提出“先借入，后卖出”概念，8 - 12月央行公开市场净买入国债，截止2025年2月底央行资产负债表中对政府债权提升至2.8万亿元，增加卖出国债操作空间 [2][9][10] 央行买入国债对长短端债券收益率有何影响 美国：1942 - 1951年 二战使美国财政赤字扩大，美联储1942年3月至1951年3月实施YCC政策，将长期国债收益率固定在2.5%以下，短期国库券收益率压低至0.375%，降低政府融资成本，但战后通胀加剧、市场变化，美联储失去对收益率曲线完全控制，政策退出后利率飙升 [17][19][21] 日本：2016 - 2024年 量化宽松未达通胀目标，日本经济面临通缩，2016年9月推出YCC政策，维持10年期国债收益率在零水平附近，2023年通胀回升至2%，市场抛售压力加剧，日央行逐步退出，政策达成通胀目标但内生性通胀不足，副作用显著 [23][28][35] 澳大利亚：2020 - 2021年 新冠疫情冲击经济、通胀低于目标、传统货币政策空间受限，澳联储2020年3月至2021年11月实施YCC政策，将3年期国债收益率目标设定为0.25%后下调至0.1%，政策初期收益率收敛，经济复苏，但后期通胀上升，市场信任度下降，澳联储放弃政策 [37][38][39] 海外借入经验总结 美国因二战低利率融资和维持金融市场稳定实施YCC，因通胀和政策冲突退出；日本因通缩和QQE未达目标实施，因通胀回升和市场压力退出；澳大利亚因疫情冲击、通胀低和传统政策受限实施，因经济复苏和通胀上升退出 [44] 央行卖出国债对长短端债券收益率有何影响 主动卖出 - **新西兰：2022年起**：疫情后经济复苏、通胀加剧，新西兰联储2022年2月23日决定收紧货币政策，以每财年50亿纽元速度卖债，短期2年期和10年期国债收益率上扬，长期10年国债收益率从2.79%升至4.66% [47][48] - **瑞典：2023年起**：疫情后经济复苏、通胀上升，瑞典央行2023年2月9日计划卖出国债，长期国债收益率波动上升，政策实施中多轮加息带动短期收益率上行，收益率曲线倒挂 [52][53][55] 被动卖出 大部分央行选择资产自然到期的被动QT，如美联储2022年4月披露QT计划，调控证券到期后本金再投资金额，10年期国债收益率波动上升 [59] 海外卖出经验总结 新西兰因通胀压力实施主动QT；瑞典因经济复苏和通胀上升主动卖出国债；美国通过调控证券到期后本金再投资金额实施被动QT [62] 海外买入和卖出国债对我国有何启示 海外央行买卖国债触发因素多为物价，我国目前物价低迷，买卖国债以买入释放流动性为主，买入效果需观察央行前瞻指引有效性，短期流动性投放依赖公开市场操作 [5][63]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年城投净融资边际有所回暖，全国城投债净融资额同比增长7.6%，大部分区域净融资额为正且同比上升，城投公司市场化转型进度加快推动净融资额边际回暖，但到期规模仍较大，需持续观测二季度边际变化 [1][2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 全国城投债净融资情况 - 截至2025年3月24日，全国城投债发行规模13331.0亿元，净融资规模1918.0亿元，同比增长7.6%，2月净融资额为1344.3亿元，高于2023年7月以来多数月份，3月净融资规模继续为正 [2] - 净融资规模前五主体为青岛城市建设投资(集团)有限责任公司、成都兴城投资集团有限公司、西安高新控股有限公司、广州市城市建设投资集团有限公司和云南省交通投资建设集团有限公司 [2] - 交易所和交易商协会发行规模分别为5148.5亿元和8183.2亿元，分别占比38.6%和61.4% [2] - 募集资金用途仍为“借新还旧”“偿还有息债务”和“项目建设及补充流动资金”，同比变动不大 [2] 区域净融资情况 - 发行规模及净融资规模均优于去年的区域有山东、广东、广西、云南、甘肃、贵州、湖北、河北等，其中广东、云南、湖北、甘肃、广西、山东、贵州净融资规模较去年同期分别增长322亿元、145亿元、136亿元、79亿元、73亿元、72亿元、66亿元 [3] - 发行规模不及去年，但偿还端明显收缩，净融资优于去年的区域有天津、四川和吉林，净融资规模同比分别增长191亿元、31亿元和27亿元 [3] - 净融资规模同比下降的区域主要有江苏、湖南、安徽等 [3] 城投公司市场化转型情况 - 城投公司市场化经营主体公告声明从2023年10月开始增多，截至2025年3月24日，全国共有市场化经营主体402家，2024年至今新增340家，市场化转型进度加快 [4] - 市场化经营主体净融资额合计885.7亿元，对净融资规模总量贡献较大 [4] - 402家市场化经营主体中从事产投业务主体占比约30%，其次为综合性业务及基础设施建设类业务主体 [4] - 浙江、山东、江苏、河南市场化经营主体数量最多，分别为92家、65家、43家和40家，合计240家，占全部比重为59.7% [4] 到期规模情况 - 2025年全国城投债到期规模合计44776.3亿元（假设含权债100%行权），偿债高峰为3月和4月，到期规模分别为6816.4亿元和5552.0亿元 [5] - 江苏、山东和浙江等地到期规模相对较大，因区域内城投公司数量众多，前期发行规模较大 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周信用债市场整体有所修复，集中在3个月到5年期，信用利差整体收窄，3月24日多数延续修复行情 [10][12] - “两会”后国家指导地方发展特色产业，地方政府压力减轻，产业债信用风险可控，金融债各品种收益率和信用利差大多下行 [3][56][61] - 短端信用债性价比高、买盘多，可结合负债端稳定性选择投资品种，后续关注3月信贷和政府债发行情况，择机选择3至5年期信用债 [15] 根据相关目录分别进行总结 修复期的信用债投资思路 - 上周信用债市场3个月到5年期修复，部分期限收益率收窄，5年期以上除中高等级二级资本债外下行幅度不大，信用利差整体收窄 [10] - 3月24日多数延续修复行情，“成交 - 估值”偏离度和收窄情况有体现，长期限金融债有所修复 [12] - 短端性价比高、买盘多，负债端稳定高的机构可配置3年期以上优质主体品种，负债端稳定性偏弱的机构关注中短端低等级品种，后续关注3月信贷和政府债发行情况，择机选3至5年期信用债 [15] 城投债 “两会”之后，国家指导地方政府务实发展本地特色产业 - “两会”后国家领导人和部委负责人到各地调研，对政策制定和产业发展有指导意义，“经济大省”和“经济大市”或获新动能，带动周边发展 [24] - 国家新增6万亿元地方政府专项债务额度置换存量隐性债务，缓解地方化债压力，各地应结合实际发展特色产业 [25] - 习近平总书记在贵州、云南考察，指出要以实体经济为根基，发展特色产业，处理好速度和效益关系，探索利益联结和共享机制 [26][29] - 贵州省大数据产业发展成果显著，基于自身优势做强做优，预计带动上下游产业链发展 [30][31] - 国务院领导在福建、陕西、广东等地调研，提出应对外贸形势、科技创新和就业等方面的工作要求，各地应稳产业、保就业 [34][35][38] 投资建议 - 关注2025年相关政策和地方项目筹备情况，以及项目对就业、税收和内需的影响 [39] - 关注发展动能与债务管控好的“经济大省”，适当拉长久期至5年 [40] - 关注化解债务有重大利好政策或资金落地的区域，考虑久期3 - 5年 [40][43] - 关注有较强产业基础与金融支持的地级市，选择期限2 - 3年 [44] 产业债和金融债周度观点 产业债 - 经过2023年及2024年化债，地方政府压力减轻，2025年市场流动性充裕，企业融资环境改善，产业债信用风险可控 [56] - 公用事业提价改善企业基本面，可拉久期，关注相关行业和主体 [57] - 关注消费提振政策带来的文旅商贸餐饮等行业机会，以及相关主体 [57][60] - 关注出口链和高新技术相关产业债，以及流动性好的钢铁、文旅和煤炭企业债 [60] - 地产方面，央国企地产关注银行融资、股东支持和专项债收储，民企地产关注重仓区域销售恢复和资金成本 [60] 金融债 - 本周金融债大多品种收益率和信用利差下行，券商短融、保险公司非永续和永续债信用利差分位数在35%以上，有压缩空间 [61] - 二永债各期限各等级收益率下行，3 - 5Y中高等级二级资本债表现强，中短端确定性高，年内信用利差有压缩预期，3Y以内AAA - 品种可作底仓，部分1年期以内城农商行二永债可适当持有，交易优先考虑3 - 5Y二永 [62] - 1Y和2Y大行商金债收益率分别为1.92%和1.94%，信用利差分别为27.22BP和22.63BP，利差分位数在55%以上，追求稳定性和安全性的机构可关注2Y以内高等级商金债 [62] 一级市场跟踪 - 展示了信用债和金融债发行、净融资额情况，以及城投债和产业债认购、发行成本、审核通过/注册生效、协会完成注册情况 [70][72][75][77][79] 二级市场观察 二级成交的“量” - 展示了本周信用债成交规模和数量、城投债成交规模分省份、产业债成交规模分行业、信用债整体成交规模分隐含评级、城投债整体成交规模分隐含评级等情况 [85][87][92][89][94] 二级成交的“价” 未提及相关具体内容可总结

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周资金面紧张债市震荡偏弱，信用债表现好于利率债，率先开启修复行情，2月底或为配置盘入场时点，3月信用债已开启三周修复行情，目前收益率曲线斜率增加、信用利差保护垫削弱，短端品种仍有配置价值，配置盘遇到合适中短期限产品可继续追加，但窗口期可能不长 [3][5][19] 根据相关目录分别进行总结 短信用追不追 - 本周资金面紧张债市震荡偏弱，信用债表现好于利率债率先开启修复行情，后半周央行净投放资金利率回落债市情绪企稳，1 - 5Y国债到期收益率多数上行，同期限AAA、AA +中票收益率下行，超长期限信用债行情有一定修复但程度不高 [3][9] - 信用债短端性价比特征在连续两周回暖后有所削弱，信用利差持续收窄历史分位数普遍回落，虽保护垫削弱但仍有一定性价比；收益率曲线形态有所陡峭化，短端收益率倒挂属性消失，整体仍偏平 [3][11][12] - 二永债与利率债走势背离，更贴近信用债市场行情呈普涨，其收益率曲线也有所陡峭化但程度不及普通信用债 [4][13] - 最近几周二永和普信债低于估值成交占比均提升，3月以来二永债周度低于估值成交占比分别为30%、55%、70%，成交久期始终在3年以上，公募城投债周度低于估值成交占比分别为64%、60%、76% [5][16] 信用二级变化：收益率普遍下行、信用利差收窄 - 本周各主要等级和期限信用债中债估值收益率均下行，1Y - AAA、3Y - AAA、1Y - AA +、3Y - AA +和1Y - AA中债中短票估值到期收益率环比上周分别下行了6.55BP、7.16BP、7.05BP、9.66BP、8.55BP，处于2024年以来较低位置 [20] - 本周各主要等级、期限的信用利差收窄，1Y - AAA、3Y - AAA、1Y - AA +、3Y - AA +和1Y - AA信用利差环比上周分别收窄了2.80BP、7.39BP、4.31BP、10.39BP和7.31BP，历史分位数分别为后38.96%、53.10%、28.27%、47.58%和26.55%，保护垫有所削弱 [26] - 本周各主要等级的期限利差走势分化，AAA5Y - 1Y、AAA3Y - 1Y、AA + 5Y - 1Y、AA + 3Y - 1Y、AA + 5Y - 1Y和AA3Y - 1Y期限利差环比上周分别走阔或收窄，分别处于历史的后29.31%、11.37%、37.58%、15.51%、60.34%和51.03%水平，久期策略特别是低等级有一定性价比 [30] - 本周城投各主要等级期限估值收益率均上行，1Y - AAA、3Y - AAA、5Y - AAA、1Y - AA +、3Y - AA +和1Y - AA中债城投债估值到期收益率环比上周分别下行了6.90BP、6.49BP、4.51BP、6.89BP、7.48BP和7.89BP，分别处于2024年以来的后25.17%、25.17%、34.48%、27.58%、30.68%和29.65%水平 [32]