报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 24Q4净利润提前转正，毛利率创历史新高，深化战略合作，全球化进程提速，零跑B10开启预售表现亮眼，看好新车周期开启驱动销量进一步提升，预计公司2025 - 2027年营收和归母净利润增长，给予公司2025年1.2 - 1.3倍PS，对应合理价值区间为54.53 - 59.07港元 [5][7] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 3月13日收盘股价50.10港币，52周股价波动18.64 - 50.40港币，总股本1337百万股，流通股本1116百万股，总市值55932百万港币，流通市值66982百万港币 [2] 市场表现 - 沪深300对比1M、2M、3M绝对涨幅分别为48.0%、64.3%、68.4%，相对涨幅分别为40.7%、41.2%、53.4% [4][7] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|16747|32164|55318|86536|100033| |（+/-）YoY（%）|35%|92%|72%|56%|16%| |净利润（百万元）|-4216|-2821|368|1976|4824| |（+/-）YoY（%）|17%|33%|113%|437%|144%| |全面摊薄EPS（元）|-3.62|-2.11|0.28|1.48|3.61| |毛利率（%）|0.5%|8.4%|11.3%|13.3%|15.1%| |净资产收益率（%）|-33.7%|-28.0%|3.0%|12.0%|20.8%|[6] 事件分析 - 2024年全年营收321.6亿元，同比+92%，净亏损28.2亿元同比大幅收窄，24Q4营收134.6亿元，同比+155%，环比+37%，净利润0.8亿元同环比转正 [7] - 24Q4月均销量超4万辆，全年交付29.4万辆，同比+104%，Q4交付12.1万辆，同比+118%，环比+40%，C10/C16合计占比45%，Q4单车收入约11.1万元，同比+1.6万元，环比 - 0.3万元 [7] - 2024年全年毛利率8.4%，同比+7.9pct，24Q4毛利率13.3%，同比+6.6pct，环比+5.2pct，主要因产品组合优化、成本管理、规模效应 [7] - C10、T03于24M9在欧洲上市，24年出口13726辆，零跑国际构建超400家销售服务网点，25年目标550家，与Stellantis Financial Services合作提供金融服务，建成配件网络实现每日两次维修件配送 [7] - 3月10日零跑B10发布并开启预售，预售48小时订单达31688台，12万元级首搭激光雷达高阶智驾，公司将智驾团队扩张至500人，预计2025年底前实现城市NOA，25年内完成B系列三款产品布局 [7] 可比公司估值比较 |证券代码|公司名称|市值（亿元）|营业收入（亿元）|PS（倍）| |----|----|----|----|----| | | | |2024E|2025E|2026E|2024E|2025E|2026E| |TSLA.O|特斯拉|57238|7022|8465|10246|8.15|6.76|5.59| |2015.HK|理想汽车|2167|1471|1979|2481|1.47|1.09|0.87| |9866.HK|蔚来|749|688|1053|1320|1.09|0.71|0.57| |9868.HK|小鹏汽车|1676|424|832|1144|3.95|2.02|1.46| |均值| | |2401|3082|3798|3.67|2.65|2.12|[8] 财务报表分析和预测 - 成长能力：2024 - 2027E营业收入增速分别为92.06%、71.99%、56.43%、15.60%，归属母公司净利润增速分别为33.10%、113.04%、437.14%、144.15% [10] - 获利能力：2024 - 2027E毛利率分别为8.38%、11.30%、13.30%、15.05%，净利率分别为 - 8.77%、0.66%、2.28%、4.82%，ROE分别为 - 28.01%、2.96%、12.03%、20.75%，ROIC分别为 - 25.15%、2.22%、8.94%、15.72% [10] - 偿债能力：2024 - 2027E资产负债率分别为73.25%、75.52%、77.69%、73.64%，净负债比率分别为 - 39.76%、 - 102.12%、 - 179.70%、 - 177.20%，流动比率分别为1.06、1.09、1.13、1.22，速动比率分别为0.91、0.89、0.92、1.01 [10] - 营运能力：2024 - 2027E总资产周转率分别为0.97、1.25、1.39、1.24，应收账款周转率分别为22.12、34.46、54.90、48.26，应付账款周转率分别为2.05、2.14、2.20、1.93 [10] - 每股指标：2024 - 2027E每股收益分别为 - 2.11、0.28、1.48、3.61，每股经营现金分别为6.34、5.48、10.53、5.97，每股净资产分别为7.53、9.31、12.28、17.39 [10] - 估值比率：2024 - 2027E P/E分别为 - 14.05、165.81、30.87、12.64，P/B分别为3.93、4.90、3.71、2.62，EV/EBITDA分别为 - 11.38、49.64、12.72、3.97 [10]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/专业零售，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 在消费政策刺激下全品类渗透持续提升，调整京东2025 - 2027年收入为12,510/13,312/14,095亿元，同比增长8.0%/6.4%/5.9%；调整2025 - 2027年归属股东净利润（Non - GAAP）分别为519/574/628亿元 [4] - 长期来看，IP和3P全盘统筹与价格竞争力策略协同，叠加下沉策略获客，看好公司供应链和物流核心能力发展潜力，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 2024年第四季度及全年业绩 - 2024年第四季度营业收入3470亿元，同比增长13.4%，超彭博一致预期；商品收入2810亿元，同比增长14.0%；服务收入660亿元，同比增长10.8% [1] - 2024年第四季度研发/销售/管理/履约费用率分别为1.3%/4.9%/0.7%/5.8%，研发/管理/履约费用率环比下降0.4/0.2/0.5pct，销售费用率环比上升1.0pct [1] - 2024年第四季度Non - GAAP归属于公司普通股股东净利润为113亿元，同比增长34.5%，Non - GAAP净利润率达3.3%，同比优化0.6pct [1] - 2024年总收入11,588亿元，同比增长6.8%；Non - GAAP归母净利润478亿元，同比增长35.8%，净利润率4.1%，同比提升0.9pct [1] - 截至2024年12月31日，全年回购约2.55亿股A类普通股（占2023年末流通股的8.1%），总额约36亿美元，完成30亿美元回购计划，并启动新回购计划，未来36个月内拟回购不超过50亿美元股份 [1] - 董事会批准年度现金股利每股普通股0.5美元（ADS每股1.0美元），总派发额约15亿美元 [1] - 京东11.11购物节期间活跃用户数同比增长超20%，用户购物频次连续四个季度保持双位数增长 [1] 京东零售 - 2024年第四季度收入3071亿元，同比增长14.7%；经营利润100亿元，同比增长44.7%，经营利润率同比下降0.7pct达3.3% [2] - 电子产品及家用电器品类收入1741亿元，同比增长15.8%，受益于“以旧换新”政策落地及服务能力升级，2025年1月享受以旧换新补贴家电产品由8类增至12类 [2] - 日用百货品类收入1068亿元，同比增长11.1%，第三方商家订单量同比增长超14.7%，商家生态建设成效显著 [2] - 会员专属权益推动用户粘性提升，京东零售与京东物流协同深化，截至四季度末，使用京东物流配送的外部一体化供应链客户数量超8万，存货周转天数保持31.5天全球领先水平 [2] 京东物流 - 2024年第四季度收入521亿元，同比增长10.4%，高于市场预期；经营利润18亿元，同比增长37.1%，经营利润率同比提升0.7pct至3.5% [3] - 国内与淘天集团合作全面落地，10月接入淘宝天猫物流系统后，四季度外部客户收入占比提升至69.6% [3] - 国际业务加速布局，2024年在美国、日本、马来西亚等国家以及中国香港等地区拓展物流仓库，全球自营海外仓面积同比增长超10%，推出“全球一盘货”供应链解决方案 [3] - 碳足迹追踪技术（MRV - T）入选国家绿色技术推广目录，助力ESG能力升级 [3]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价22.78港币，现价12.44港币 [2][6] 报告的核心观点 - 金斯瑞生物科技2024年年报显示持续经营业务收入增长、利润扭亏，各业务板块2025年趋势向好，细胞治疗业务解除并表带来重大利润增长，采用分部估值法得出股权估值，维持优于大市评级 [1][3][7] 各业务板块情况 生命科学板块 - 2024年收入约4.55亿美元，同比增长10.2%；经调整毛利约2.38亿美元，同比增长5.9%；经调整毛利率略降至52.2%；经调整经营利润约9040万美元，同比增长15.5% [3][14] - 坚持全球化本土策略，多地产能扩张并提升运营效率，未来在多领域加速创新有望带动收入长期增长 [3][14] 生物制剂开发服务板块 - 2024年收入约9500万美元，同比减少13.2%；经调整毛利约1440万美元，同比减少27.3%；经调整毛利率降至15.1%；经调整经营亏损约4340万美元 [3][14] - 24H2收入增速约38%，增长回暖明显，收益和经调整毛利减少因市场环境、产能利用率和行政成本等因素 [3][14] - 预计2025年Fee - for - Service收入1.13亿美元，同比增长19%，采用PS估值法给予6倍PS，对应股权价值6.54亿美元 [5][14] 工业合成生物产品板块 - 2024年收入约5370万美元，同比增长24.6%；经调整毛利约2260万美元，同比增长36.1%；经调整毛利率增至42.1%；经调整经营利润约210万美元 [3][14] - 成功拓展关键客户群，大客户收入同比增长40%，核心酶制剂业务与合成生物学产品将驱动持续增长 [3][14] - 预计2025年收入0.67亿美元，同比增速25%，采用PS估值法给予6倍PS，对应股权价值3.33亿美元 [5][14] 传奇生物 - 细胞治疗板块解除并表，采用股权市场公允价值估值，截至2025年3月12日，传奇生物市值68亿美元，公司持股47.51%，对应股权价值32.31亿美元 [5][16] 财务数据 盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入分别为9.38、8.24、9.59亿美元，同比增速58%、 - 12%、16%，剔除礼新医药合作分成影响，2025 - 2026年收入同比增速分别为18%、17% [8] - 预计归母净利润分别为0.77、0.11、1.79亿美元 [8] 资产负债表预测 - 2024 - 2027年资产总计分别为52.78亿、55.87亿、55.31亿、57.90亿美元 [11] - 负债合计分别为11.67亿、11.00亿、11.60亿美元 [11] 现金流量表预测 - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为7600万、3.39亿、1.12亿、1.86亿美元 [12] - 投资活动现金流分别为 - 14.56亿、 - 3.23亿、 - 2.14亿、 - 6700万美元 [12] - 筹资活动现金流分别为6700万、2600万、2500万美元 [12]

报告公司投资评级 - 买入 [3] 报告的核心观点 - 预期公司2024年核心盈利同比增约16%，估值已部分反映不确定性，以分部估值法得出的目标价下调至23.1港元，维持买入评级 [2] - 考虑公司2024年风/光发电量略低于预期3%，下调2024年核心盈利预测1.7%，估计2024年核心盈利同比增长15.7%至127亿港元（不计一次性收益约15亿港元） [7] - 考虑2025年风光项目限电率及市场化交易量同比上升，火电点火价差预期同比下降，下调公司风光项目利用率/平均电价1 - 2百分点，下调2025/26年盈利预测22%/21%，预计2025/26核心盈利同比上升10%/23% [2][7] - 预计公司保持40%分红比率，因2024年增发摊薄，2024/25年股息率为5.3%/5.9%，当前公司6.8倍的2025年市盈率已在5年历史平均以下，部分反映2025年电价及利用小时的不确定性 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务模型更新 - 华润电力收盘价18.38港元，目标价23.10港元（下调），潜在涨幅25.7% [1] 股份资料 - 52周高位25.00港元，52周低位16.76港元，市值95,154.36百万港元，日均成交量20.93百万，年初至今变化 - 2.65%，200天平均价18.78港元 [5] 盈利预测变动 |项目|2024E新预测|2024E前预测|2024E变动|2025E新预测|2025E前预测|2025E变动|2026E新预测|2026E前预测|2026E变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（人民币百万）|104,132|104,166|0.0%|105,084|112,798|-6.8%|111,137|121,494|-8.5%| |经营利润（人民币百万）|21,965|22,261|-1.3%|21,947|27,147|-19.2%|26,244|32,185|-18.5%| |经营利润率(%)|21.1%|21.4%|-0.3ppt|20.9%|24.1%|-3.2ppts|23.6%|26.5%|-2.9ppts| |净利润（人民币百万）|12,727|12,952|-1.7%|13,954|17,860|-21.9%|17,167|21,630|-20.6%| |净利率(%)|12.2%|12.4%|-0.2ppt|13.3%|15.8%|-2.6ppts|15.4%|17.8%|-2.4ppts|[6] 装机容量及售电量预测 |年结12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |应占装机容量（兆瓦）火电|35,577|37,167|38,167|39,167|40,167| |应占装机容量（兆瓦）风电|15,512|18,618|22,618|26,618|30,618| |应占装机容量（兆瓦）光伏|1,212|3,442|7,442|12,442|17,442| |应占装机容量（兆瓦）水电|280|280|280|280|280| |应占装机容量（兆瓦）总计|52,581|59,507|68,507|78,507|88,507| |新能源装机比重|32%|31%|48%|53%|58%| |售电量（吉瓦时）火电|146,117|149,452|155,410|156,933|159,950| |售电量（吉瓦时）风电|35,255|39,612|43,771|53,344|55,375| |售电量（吉瓦时）光伏|1,352|2,863|6,917|11,979|24,654| |售电量（吉瓦时）水电|1,880|1,337|1,540|1,540|1,540| |售电量（吉瓦时）总计|184,604|193,265|207,638|223,796|241,519|[8] 分部加总估值 |板块|估值基准|估值（百万港元）|每股价值（港元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | |火电|0.7x 2025E P/B|16,837|3.25| |新能源|8.0x 2025E P/E|102,778|19.85| |总计||119,600|23.10|[9] 财务数据 损益表（百万港元） |年结12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|103,305|103,334|104,132|105,084|111,137| |主营业务成本|(78,713)|(69,229)|(68,809)|(69,760)|(70,815)| |毛利|24,592|34,105|35,323|35,324|40,322| |销售及管理费用|(15,207)|(18,151)|(16,951)|(15,537)|(16,309)| |其他经营净收入/费用|4,166|2,244|3,593|2,160|2,231| |经营利润|13,551|18,198|21,965|21,947|26,244| |财务成本净额|(3,890)|(4,241)|(4,716)|(4,877)|(5,013)| |应占联营公司利润及亏损|(199)|1,541|1,848|1,944|2,061| |税前利润|9,461|15,499|19,097|19,014|23,292| |税费|(1,906)|(3,389)|(3,628)|(3,803)|(4,658)| |非控股权益|(93)|(778)|(913)|(928)|(1,137)| |净利润|7,463|11,333|14,556|14,283|17,497| |归于权益的分派|(420)|(329)|(329)|(329)|(329)| |作每股收益计算的净利润|7,042|11,003|12,727|13,954|17,167|[15] 资产负债简表（百万港元） |截至12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|7,721|4,083|9,726|5,333|3,275| |应收账款及票据|35,616|40,467|39,941|40,306|42,628| |存货|4,582|4,017|3,876|3,773|3,750| |其他流动资产|2,763|1,050|1,050|1,050|1,050| |总流动资产|50,682|49,617|54,594|50,462|50,703| |物业、厂房及设备|191,356|215,752|243,251|261,589|278,552| |无形资产|11,094|15,275|15,275|15,275|15,275| |合资企业/联营公司投资|15,048|22,128|23,059|24,086|25,231| |其他长期资产|15,207|19,624|19,624|19,624|19,624| |总长期资产|232,705|272,779|301,208|320,574|338,682| |总资产|283,388|322,396|355,802|371,036|389,385| |短期贷款|38,383|33,365|37,368|39,237|40,022| |应付账款|30,248|36,424|35,324|34,384|34,179| |其他短期负债|14,252|14,273|14,817|15,388|16,087| |总流动负债|82,883|84,062|87,510|89,008|90,287| |长期贷款|93,322|125,827|139,668|143,858|148,174| |其他长期负债|6,629|7,959|7,959|7,959|7,959| |总长期负债|99,951|133,787|147,628|151,818|156,133| |总负债|182,834|217,849|235,138|240,826|246,421| |股本|22,317|22,317|22,317|22,317|22,317| |储备及其他资本项目|59,922|62,657|77,532|85,821|97,109| |股东权益|82,239|84,974|99,849|108,138|119,426| |记作权益的金融工具|10,664|10,664|10,994|11,323|11,652| |非控股权益|7,651|8,909|9,822|10,750|11,886| |总权益|100,554|104,547|120,665|130,210|142,964|[15] 现金流量表（百万港元） |年结12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|9,461|15,499|19,097|19,014|23,292| |合资企业/联营公司收入调整|199|( - 1,541)|( - 1,848)|( - 1,944)|( - 2,061)| |折旧及摊销|14,430|14,720|16,181|18,244|19,619| |营运资本变动|( - 595)|( - 3,402)|( - 433)|( - 1,202)|( - 2,504)| |利息调整|3,698|4,116|4,716|4,877|5,013| |税费|( - 1,863)|( - 2,998)|( - 3,084)|( - 3,232)|( - 3,960)| |其他经营活动现金流|( - 1,163)|2,476|0|0|0| |经营活动现金流|24,167|28,869|34,629|35,757|39,399| |资本开支|( - 32,580)|( - 38,777)|( - 43,680)|( - 36,582)|( - 36,582)| |投资活动|( - 881)|( - 258)|0|0|0| |其他投资活动现金流|( - 386)|( - 4,951)|917|917|917| |投资活动现金流|( - 33,847)|( - 43,986)|( - 42,763)|( - 35,665)|( - 35,665)| |负债净变动|13,070|23,137|17,845|6,058|5,100| |权益净变动|105|0|0|0|0| |股息|( - 1,226)|( - 3,386)|( - 6,548)|( - 5,665)|( - 5,880)| |其他融资活动现金流|( - 1,790)|( - 7,922)|( - 4,716)|( - 4,877)|( - 5,013)| |融资活动现金流|10,159|11,829|6,581|( - 4,484)|( - 5,792)| |汇率收益/损失|( - 691)|( - 351)|0|0|0| |年初现金|7,934|7,721|4,083|9,726|5,333| |年末现金|7,721|4,083|9,726|5,333|3,275|[16]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价22.78港币，现价12.44港币（2025年03月13日收盘价） [2] 报告的核心观点 - 金斯瑞生物科技2024年年报显示持续经营业务表现良好，各业务板块2025年趋势向好，利润端有望持续为正；细胞治疗业务解除并表带来重大利润增长；采用分部估值法对公司进行估值，维持优于大市评级 [1][3][7] 各业务板块情况总结 生命科学板块 - 2024年收入约4.55亿美元，同比增长10.2%；经调整毛利约2.38亿美元，同比增长5.9%；经调整毛利率略降至52.2%；经调整经营利润约9040万美元，同比增长15.5% [3][14] - 坚持全球化本土策略，多地产能扩张并提升运营效率，未来在多领域加速创新有望带动收入长期增长 [3][14] 生物制剂开发服务板块 - 2024年收入约9500万美元，同比减少13.2%；经调整毛利约1440万美元，同比减少27.3%；经调整毛利率降至15.1%；经调整经营亏损约4340万美元 [3][14] - 24H2收入增速约38%，增长回暖明显，收益和经调整毛利减少因市场环境不佳、产能利用率低和行政成本增加 [3][14] - 预计2025年Fee - for - Service收入1.13亿美元，同比增长19% [5][14] 工业合成生物产品板块 - 2024年收入约5370万美元，同比增长24.6%；经调整毛利约2260万美元，同比增长36.1%；经调整毛利率增至42.1%；经调整经营利润约210万美元 [3][14] - 成功拓展关键客户群，大客户收入同比增长40%，核心酶制剂业务与合成生物学产品将驱动持续增长 [3][14] - 预计2025年收入0.67亿美元，同比增速25% [5][15] 传奇生物 - 细胞治疗板块解除并表，采用股权市场公允价值估值；截止2025年3月12日收盘，传奇生物市值68亿美元，公司持股47.51%，对应股权价值32.31亿美元 [5][16] 盈利预测及估值建议 盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入分别为9.38、8.24、9.59亿美元，同比增速58%、 - 12%、16%，剔除礼新医药合作分成影响，2025 - 2026年收入同比增速分别为18%、17% [8] - 预计归母净利润分别为0.77、0.11、1.79亿美元 [8] 估值建议 - 采用分部估值法：生命科学板块预计2025年收入5.23亿美元，同比增速15%，经调整经营利润1.04亿美元，同比增速15%，给予20倍PE，对应估值20.79亿美元 [7][13] - 生物制剂开发服务板块预计2025年Fee - for - Service收入1.13亿美元，同比增长19%，给予6倍PS，考虑合作首付款分成，对应股权价值6.54亿美元 [5][14] - 工业合成生物产品预计2025年收入0.67亿美元，同比增速25%，给予6倍PS，对应股权价值3.33亿美元 [5][15] - 传奇生物对应股权价值32.31亿美元 [5][16] - 股权估值合计62.96亿美元，折合489亿港币，对应目标价22.78港币（原为25.61港币， - 11%） [6][17] 财务报表预测 资产负债表 - 预计2024 - 2027年流动资产分别为8.35亿、11.1亿、10.23亿、12.54亿美元；非流动资产分别为44.43亿、44.77亿、45.08亿、45.35亿美元等 [11] 现金流量表 - 预计2024 - 2027年经营活动现金流分别为7600万、3.39亿、1.12亿、1.86亿美元；投资活动现金流分别为 - 1.456亿、 - 3230万、 - 2140万、 - 670万美元等 [12]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/专业零售，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 2024年第四季度及全年京东集团业绩表现良好，盈利改善超预期，股东回报持续加码，运营数据亮眼 [1] - 京东零售品类结构优化，全渠道生态深化，带电品类有望持续获取市场份额，用户粘性与活跃度或提升 [2] - 京东物流出海战略提速，经营效率优化，外部一体化供应链客户数量或稳步提升 [3] - 调整京东2025 - 2027年收入和归属股东净利润（Non - GAAP），长期看好公司供应链和物流核心能力发展潜力，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年第四季度，京东集团实现营业收入3470亿元，同比增长13.4%，超彭博一致预期；Non - GAAP归属于公司普通股股东净利润为113亿元，同比增长34.5% [1] - 2024年全年，京东集团总收入11588亿元，同比增长6.8%；Non - GAAP归母净利润478亿元，同比增长35.8% [1] 股东回报 - 截至2024年12月31日，公司全年回购约2.55亿股A类普通股，总额约36亿美元，已完成30亿美元回购计划，并启动新的不超过50亿美元股份回购计划 [1] - 董事会批准年度现金股利每股普通股0.5美元（ADS每股1.0美元），总派发额约15亿美元 [1] 运营数据 - 京东11.11购物节期间活跃用户数同比增长超20%，用户购物频次连续四个季度保持双位数增长 [1] 京东零售 - 2024年第四季度，京东零售收入3071亿元，同比增长14.7%；经营利润100亿元，同比增长44.7% [2] - 电子产品及家用电器品类收入1741亿元，同比增长15.8%，受益于“以旧换新”政策及服务能力升级 [2] - 日用百货品类收入1068亿元，同比增长11.1%，第三方商家订单量同比增长超14.7% [2] - 会员专属权益推动用户粘性提升，京东零售与京东物流协同深化，使用京东物流配送的外部一体化供应链客户数量超8万，存货周转天数31.5天 [2] 京东物流 - 2024年第四季度，京东物流收入521亿元，同比增长10.4%；经营利润18亿元，同比增长37.1% [3] - 国内与淘天集团合作落地，四季度外部客户收入占比提升至69.6% [3] - 国际业务加速布局，全球自营海外仓面积同比增长超10%，推出“全球一盘货”供应链解决方案 [3] 投资建议 - 调整京东2025 - 2027年收入为12510/13312/14095亿元，同比增长8.0%/6.4%/5.9% [4] - 调整2025 - 2027年归属股东净利润（Non - GAAP）分别为519/574/628亿元 [4] - 长期持续看好公司供应链和物流核心能力发展潜力，维持“买入”评级 [4]

报告公司投资评级 - 评级为买入，目标价5.63港元，潜在升幅+22.7%，目前股价4.59港元，52周内股价区间3.15 - 4.85港元，总市值94.9亿港元，近3月日均成交额1880万港元 [3] 报告的核心观点 - 2025年公司指引积极，加速发力超品店，预计全年收入同比增12%，利润率持平，短期关注存货，库存有望改善，预计2025E - 2027E营收分别为112.4/124.1/136.6亿元，同比分别+11.5%/+10.4%/+10.1%，归母净利润为12.8/14.1/15.7亿元，同比+11.3%/+10.5%/+11.0%，现价对应25E PE为7倍 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩表现 - 2024年收入同比+20%至100.7亿元，归母净利润+19%至11.5亿元，毛利率同比+0.4pp至41.5%，归母净利润率持平至11.4%，派息率提升至45%，期末存货同比+56%至21亿元，应收周转天数持平至149天，2024经营现金流为0.7亿元 [5] - 2024年跑步/篮球/运动生活同比+30%/+20%/+18%，占比分别为50%/10%/42%，高端尖货取得突破，899以上高端跑鞋占跑步生意达中单位数，2025年1 - 2月大装/童装流水同比分别+10%以上/+15% [6] 公司规划 - 2024年末超品店已达5家，分布在惠州、成都、石家庄、南宁，规划2025年末达100家，产品系列约25 - 30%为尖货，30%高性价比产品，40%为过季品促销，开业主体为经销商，选址大型奥莱或购物广场，800平以上，按系列陈列 [7] 财务报表分析与预测 - 预计2023A - 2027E营业收入分别为84.23/100.74/112.36/124.08/136.59亿元，收入同比增速分别为21.0%/19.6%/11.5%/10.4%/10.1%，股东应占净利润分别为9.61/11.49/12.78/14.12/15.67亿元，归母净利同比增速分别为28.7%/19.5%/11.3%/10.5%/11.0% [9][11] - 毛利率分别为41.1%/41.5%/41.5%/41.7%/41.7%，营业利润率分别为16.4%/15.6%/15.5%/15.5%/15.7%，归母净利润率分别为11.4%/11.4%/11.4%/11.4%/11.5% [11] - 资产负债率分别为25.6%/26.7%/26.2%/26.6%/26.0%，负债权益比分别为34.4%/36.5%/35.5%/36.2%/35.2% [11] 行业品牌流水情况 - 2024全年安踏同比增高单位数，FILA同比增中单位数，特步同比增高单位数 [13] - 给出361°、安踏牌、FILA等品牌2023Q2 - 2024Q4季度零售额变动情况 [14]

报告公司投资评级 - 维持对科伦博泰生物 - B“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 芦康沙妥珠单抗治疗 3 线 EGFR 突变 NSCLC 获批上市，是全球 Trop2 ADC 首个获批的肺癌适应症，符合预期 [7] - 肺癌适应症拓展利于该品种市场推广，公司有望携此适应症参加 2025 年国家医保谈判 [7] - 芦康沙妥珠单抗是全球首款获批肺癌适应症的 Trop2 ADC，有 5 项肺癌全球 3 期研究进行中，后续适应症有望扩大 [7] - 2025 年是公司产品商业化元年，SKB264、A167、N01 等产品陆续获批上市 [7] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 52 周区间为 117.7 - 251.6 港元，3 个月平均成交量 0.33 百万，流通股数 2.27 亿，市值 559.08 亿港元 [5] 关键假设及收入预测 - 假设公司与默沙东合作，2024 - 2026 年默沙东向科伦博泰支付合作款项为 17、8.8、9.9 亿元 [8] - 假设芦康沙妥珠单抗 2024 - 2026 年分别实现收入 4700 万元、9.6 亿元、18.9 亿元 [8] - 预计公司 2024 - 2026 年营业收入分别为 17.5、18.4、28.8 亿元 [8] 财务报表 资产负债表 - 2023 - 2026 年货币资金分别为 1568.77、2917.02、1225.13、287.72 百万元等多项资产负债数据 [10] 利润表 - 2023 - 2026 年营业额分别为 1540.49、1746.77、1836.72、2877.23 百万元等多项利润数据 [10] 现金流量表 - 2023 - 2026 年资本支出分别为 63.97、120.00、100.00、100.00 百万元等多项现金流量数据 [10] 财务分析指标 - 2023 - 2026 年销售毛利率分别为 49.28%、70.04%、82.40%、87.55%等多项指标数据 [10] 估值 - 2023 - 2026 年 PE 分别为 - 96.90、 - 158.90、 - 128.01、 - 194.45 等多项估值数据 [10]

报告公司投资评级 - 给予中创新航“买入”评级 [2] 报告的核心观点 - 2025年2月24日公司发布盈利预喜，2024年净利润介于7.86 - 8.74亿元，较2023年的4.37亿元同比增长80% - 100% [1] - 2025Q1动储电池出货量预计达20GWh，同比增幅近150%，面向出口车型的出货量预计占动力板块整体出货量的30%以上 [1] - 2025年3月10日起公司被正式纳入港股通，入通有助于扩大投资群体，提高股票流动性 [2] - 预计公司2024 - 2026年的营业收入为324/395/489亿元，同比增长20%/22%/24%；归母净利润为5.7/14.7/21.9亿元，同比增长94%/157%/49%，给予目标市值400亿港元，对应25倍2025年P/E [2] 根据相关目录分别进行总结 业务情况 - 2024年国内动力电池装车量位列第三，达到36.48GWh；全球储能电池出货量中稳居第六 [7] - 技术和产品力优秀，提升产品性能同时降低成本 [7] 财务指标 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|20,375|27,006|32,411|39,517|48,903| |（+/-）（%）|199%|33%|20%|22%|24%| |归母净利润（百万元）|692|294|572|1,469|2,192| |（+/-）（%）|394%|-57%|94%|157%|49%| |EPS（元）|0.44|0.17|0.32|0.83|1.24| |P/E|38.15|98.54|55.86|21.75|14.58| [3] 财务报表 资产负债表（百万元） |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|37,359|32,111|23,110|22,223|29,359| |现金|10,932|7,834|-5,801|-12,935|-14,041| |应收账款及票据|6,287|7,062|10,334|12,788|8,475| |存货|11,822|7,126|10,128|12,459|8,356| |其他|8,318|10,089|12,080|14,697|18,154| |非流动资产|53,101|73,318|93,574|108,574|118,574| |固定资产|45,528|67,695|87,695|102,695|112,695| |无形资产|1,486|1,432|1,432|1,432|1,432| |其他|6,087|4,191|4,447|4,447|4,447| |资产总计|90,461|105,429|116,684|130,797|147,933| |流动负债|32,775|36,821|42,017|49,282|58,852| |短期借款|2,480|8,115|8,115|8,115|8,115| |应付账款及票据|21,647|19,959|23,404|28,367|34,897| |其他|8,649|8,748|10,498|12,800|15,840| |非流动负债|16,110|22,222|27,476|32,476|37,476| |长期债务|15,228|21,056|26,056|31,056|36,056| |其他|882|1,166|1,420|1,420|1,420| |负债合计|48,885|59,043|69,493|81,758|96,328| |普通股股本|1,772|1,772|1,772|1,772|1,772| |储备|32,615|32,883|33,443|34,900|37,080| |归属母公司股东权益|34,379|34,646|35,206|36,664|38,844| |少数股东权益|7,196|11,740|11,985|12,375|12,762| |股东权益合计|41,575|46,386|47,191|49,039|51,606| |负债和股东权益|90,461|105,429|116,684|130,797|147,933| [8] 利润表（百万元） |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|20,375|27,006|32,411|39,517|48,903| |其他收入|1|0|0|0|0| |营业成本|18,271|23,494|27,549|33,392|41,078| |销售费用|288|343|357|356|391| |管理费用|591|676|681|692|880| |研发费用|665|992|995|1,027|1,369| |财务费用|-119|195|1,194|1,344|1,494| |除税前溢利|646|434|810|1,844|2,557| |所得税|-48|-4|-7|-15|-21| |净利润|694|437|817|1,859|2,578| |少数股东损益|2|143|245|390|387| |归属母公司净利润|692|294|572|1,469|2,192| |EBIT|527|629|2,004|3,187|4,051| |EBITDA|1,487|2,379|2,004|3,187|4,051| |EPS（元）|0.44|0.17|0.32|0.83|1.24| [8] 主要财务比率 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入（%）|198.88|32.54|20.01|21.93|23.75| |成长能力 - 归属母公司净利润（%）|393.92|-57.44|94.26|156.81|49.23| |获利能力 - 毛利率（%）|10.32|13.00|15.00|15.50|16.00| |获利能力 - 销售净利率（%）|3.39|1.09|1.76|3.72|4.48| |获利能力 - ROE（%）|2.01|0.85|1.62|4.01|5.64| |获利能力 - ROIC（%）|0.95|0.84|2.48|3.64|4.26| |偿债能力 - 资产负债率（%）|54.04|56.00|59.56|62.51|65.12| |偿债能力 - 净负债比率（%）|16.30|46.00|84.70|106.25|112.80| |偿债能力 - 流动比率|1.14|0.87|0.55|0.45|0.50| |偿债能力 - 速动比率|0.72|0.64|0.31|0.20|0.24| |营运能力 - 总资产周转率|0.32|0.28|0.29|0.32|0.35| |营运能力 - 应收账款周转率|4.15|4.05|4.17|4.20|4.23| |营运能力 - 应付账款周转率|1.31|1.13|1.27|1.29|1.30| |每股指标 - 每股收益（元）|0.44|0.17|0.32|0.83|1.24| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|1.19|1.64|1.39|2.31|2.97| |每股指标 - 每股净资产（元）|19.40|19.55|19.86|20.69|21.92| |估值比率 - P/E|38.15|98.54|55.86|21.75|14.58| |估值比率 - P/B|0.87|0.84|0.91|0.87|0.82| |估值比率 - EV/EBITDA|24.60|21.16|35.89|26.37|22.26| [10] 现金流量表（百万元） |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|2,109|2,900|2,458|4,096|5,261| |净利润|692|294|572|1,469|2,192| |少数股东权益|2|143|245|390|387| |折旧摊销|960|1,750|0|0|0| |营运资金变动及其他|455|713|1,641|2,237|2,683| |投资活动现金流|-23,996|-19,930|-19,888|-14,875|-9,861| |资本支出|-31,626|-20,129|-20,000|-15,000|-10,000| |其他投资|7,630|199|112|125|139| |筹资活动现金流|29,761|13,898|3,806|3,656|3,506| |借款增加|14,799|10,478|5,000|5,000|5,000| |普通股增加|8,947|0|0|0|0| |已付股利|0|0|0|0|0| |其他|6,014|-1,194|-1,344|-1,494|3,420| |现金净增加额|7,822|-3,098|-13,635|-7,135|-1,105| [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 固生堂宣布欧洲科学院外籍院士孙茂松受聘出任人工智能高级顾问，此前已接入DeepSeek，正为“中医 + AI”探索新尝试 [1] - 打造名医“AI 分身”，可复制头部专家诊疗能力，预计 25 年 7 月发布数名头部专家“AI 分身”接入诊疗场景，推动中医诊疗突破资源供给瓶颈，提升产能和收入增长速度 [2] - AI 是医生“智能助手”，预问诊生成电子病历减轻医生工作，诊后为患者解答疑问和提供健康指导，还将为付费会员提供个性化健康服务，借助 AI 大模型挖掘分析数据实现高效运营发展 [3] - 考虑现有门店表现、潜在并购和自建门店扩张，维持 2024 - 2026 年经调整归母净利润分别为 409、548 和 691 百万元，EPS 分别为 1.68、2.28 和 2.88 元 [3] 财务数据总结 盈利预测 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1,625|2,323|3,042|3,917|5,006|[4][9]| |营业收入增长率（%）|18.40|43.01|30.95|28.76|27.80|[4]| |经调整净利润（百万元）|198|305|409|548|691|[4][9]| |经调整净利润增长率（%）|26.56|53.96|34.20|33.80|26.16|[4]| |EPS（元）|0.86|1.24|1.68|2.28|2.88|[4]| |ROE（归属母公司)(%)|10.50|10.94|12.49|16.14|17.14|[4]| |P/E|38|26|19|14|11|[4]| |P/B|4.4|3.5|3.0|2.5|2.1|[4]| 利润表（百万元） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|1,625|2,323|3,042|3,917|5,006|[9]| |营业成本|(1,125)|(1,623)|(2,103)|(2,665)|(3,389)|[9]| |毛利|500|700|940|1,263|1,606|[9]| |其他收入及收益|34|55|36|40|56|[9]| |销售及分销开支|(308)|(436)|(557)|(674)|(856)|[9]| |EBITDA|324|430|522|748|926|[9]| |EBIT|216|310|402|618|796|[9]| |融资成本|(18)|(26)|(15)|(20)|(25)|[9]| |除税前溢利|199|284|387|598|771|[9]| |所得税开支|(18)|(31)|(57)|(89)|(119)|[9]| |非控股权益|(0)|(1)|(1)|(1)|(1)|[9]| |母公司应占溢利|181|252|329|508|651|[9]| |母公司应占溢利（经调整）|198|305|409|548|691|[9]| 现金流量表（百万元） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |税前溢利|199|284|387|598|771|[9]| |折旧和摊销|108|120|120|130|130|[9]| |融资成本|18|26|15|20|25|[9]| |投资减少|0|0|0|0|0|[9]| |营运资本变动|(53)|(27)|182|34|45|[9]| |其他|10|7|23|(49)|(79)|[9]| |经营活动产生的现金流净额|281|410|727|732|892|[9]| |CAPEX|(147)|(251)|(320)|(390)|(460)|[9]| |其他投资活动产生的现金流净额|(31)|(13)|0|0|0|[9]| |投资活动产生的现金流净额|(178)|(264)|(320)|(390)|(460)|[9]| |股本|0|480|0|0|0|[9]| |债务净变动|(18)|(55)|0|0|0|[9]| |股利支付|(18)|(26)|(15)|(20)|(25)|[9]| |其他筹资活动产生现金流净额|(102)|(242)|(80)|(40)|(40)|[9]| |筹资活动产生现金流净额|(138)|158|(95)|(60)|(65)|[9]| |现金流净变动|(35)|304|312|283|367|[9]| 资产负债表（百万元） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|1,360|1,838|2,070|2,423|2,879|[9]| |现金及现金等价物|994|1,301|1,614|1,897|2,264|[9]| |贸易应收款项|89|180|117|151|193|[9]| |存货|105|153|136|172|219|[9]| |其他流动资产|171|203|203|203|203|[9]| |长期投资|6|31|254|527|850|[9]| |物业、厂房及设备|71|110|176|263|369|[9]| |无形资产|1,177|1,402|1,312|1,212|1,112|[9]| |总资产|2,614|3,379|3,811|4,424|5,210|[9]| |流动负债|554|708|810|914|1,048|[9]| |借款|18|16|16|16|16|[9]| |贸易应付款项|464|581|683|787|921|[9]| |其他负债|72|110|110|110|110|[9]| |长期负债|337|365|365|365|365|[9]| |总负债|891|1,073|1,175|1,279|1,413|[9]| |非控股权益|1|1|2|3|4|[9]| |本公司拥有人应占权益|1,741|2,428|2,757|3,265|3,916|[9]| |股本|0|0|0|0|0|[9]| |储备|1,741|2,428|2,757|3,265|3,916|[9]| |总权益|1,722|2,306|2,636|3,145|3,797|[9]| |总资产和负债|2,614|3,379|3,811|4,424|5,210|[9]| 市场数据 - 总股本 2.40 亿股，总市值 85.23 亿港元，一年最低 / 最高为 25.5/49.7 港元，近 3 月换手率 135.1% [6] 股价相对走势 |收益表现|1M|3M|1Y| |----|----|----|----| |相对|10|-12|-60|[8]| |绝对|21|4|-22|[8]|