报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 保利物业发布2024年年报，营收利润保持增长，各项业务毛利率有所下降，物管收入双位数增长，新拓项目质素提升，受增值业务结构调整影响，下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为15.8、17.2、18.8亿元，对应EPS为2.86、3.11、3.40元，当前股价对应PE为9.9、9.1、8.4倍，公司关联方发展稳健，在管规模持续扩张，看好业务优化调整后盈利修复，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 日期为2025年4月30日，当前股价30.550港元，一年最高最低40.650/24.250港元，总市值169.04亿港元，流通市值106.01亿港元，总股本5.53亿股，流通港股3.47亿股，近3个月换手率22.48% [1] 业绩情况 - 2024年营收163.42亿元，同比+8.5%；归母净利润14.74亿元，同比+6.8%；毛利率和净利率分别为18.3%和9.1%，同比分别下降1.3pct和0.2pct；管理费同比下降8.5%，收入占比下降1.2pct；经营性净现金流23.03亿元，同比 - 4.7%；截至2024年末，现金及银行余额118.7亿元，同比+7.8%；贸易应收款及票据为28.2亿元，同比增加4.8亿元；每股派息1.332元，派息比例同比提升10pct至50% [6] 物管业务 - 2024年在管规模扩大，物管收入116.7亿元，同比+15.0%，收入占比71.4%，毛利率同比 - 0.26pct至14.33%；截至2024年末合同面积9.88亿平，第三方占比63.7%；在管面积8.03亿平，第三方占比65.4%，住宅业态占比39.1%；2024年新拓第三方项目30.05亿元，其中核心50城占比79.5%，非住业态占比同比+10pct至75.9%；优化新项目区位布局，部分项目提价，平均物管费单价提升0.1元至2.41元/平/月 [7] 增值业务 - 2024年非业主增值服务收入19.60亿元，同比 - 6.4%，收入占比12.0%，毛利率同比 - 2.67pct至16.02%，其中案场协销和写字楼租赁分别同比下降9.4%和19.4%；推动增值业务优化调整，业主增值服务收入27.08亿元，同比 - 3.9%，收入占比16.6%，毛利率同比 - 1.55pct至36.82% [8] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|15,062|16,342|17,731|19,159|20,797| |YOY(%)|10.0|8.5|8.5|8.1|8.5| |净利润(百万元)|1,380|1,474|1,582|1,718|1,879| |YOY(%)|24.0|6.8|7.4|8.6|9.4| |毛利率(%)|19.6|18.3|18.1|18.3|18.4| |净利率(%)|9.3|9.1|9.0|9.1|9.1| |ROE(%)|15.8|15.2|12.5|13.3|13.0| |EPS(摊薄/元)|2.49|2.66|2.86|3.11|3.40| |P/E(倍)|11.4|10.6|9.9|9.1|8.4| |P/B(倍)|1.8|1.6|1.2|1.2|1.1| [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 假设25年税率回归正常水平，即使面临投资端高基数，公司利润仍有望实现双位数增长；截至当前，中国太平2025年PEV为0.20倍，估值较低，建议关注配置机会 [4] 业绩简评 - 4月29日，太平人寿披露2025年一季度偿付能力报告，2025Q1净利润同比+87%，净资产较上年末增长15.4% [2] 经营分析 整体业绩 - 2025Q1太平人寿的净利润同比87%至30亿元，预计高增由所得税同比减少带来；公司去年基于保守预估，计提了额外的所得税费用，2024Q1税前利润总额66亿元，计提了50亿元所得税，使得利润基数较低 [3] - 太平人寿的净资产较上年末增长了15.4%，预计由Q1利率抬升带来 [3] 负债端 - 公司分红险转型意志较强，成效显著，1 - 2月个险和银保渠道的分红险占比分别为98.9%和88.6%，在未来分红险销售的大趋势下，公司已经构建了转型先发优势 [3] 盈利预测、估值与评级 - 中国太平集团层面24年全年计提了93亿元所得税费用（为了冲减递延所得税资产），所得税率高达42%，假设25年税率回归正常水平，即使面临投资端高基数，公司利润仍有望实现双位数增长 [4] - 截至当前，中国太平2025年PEV为0.20倍，估值较低，建议关注配置机会，维持“买入”评级 [4] 主要财务指标 |项目（港币）|12/23|12/24|12/25E|12/26E|12/27E| |----|----|----|----|----|----| |保险服务收入(百万元)|107,489|111,268|115,036|118,682|122,456| |保险服务收入增长率|-1.30%|3.52%|3.39%|3.17%|3.18%| |归母净利润(百万元)|6,190|8,432|10,564|12,341|13,596| |归母净利润增长率|44.05%|36.22%|25.29%|16.83%|10.16%| |每股收益(元)|1.72|2.35|2.94|3.43|3.78| |每股内含价值（元）|56.51|48.57|52.59|55.93|59.24| |ROE|6.92%|9.26%|12.04%|13.77%|14.71%| |P/E|6.03|4.42|3.53|3.02|2.74| |P/EV|0.18|0.21|0.20|0.19|0.18| [9] 附录：三张报表预测摘要 损益表（百万港元） | |2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |保险服务收入|107,489|111,268|115,036|118,682|122,456| |保险服务费用|-86,255|-86,433|-87,432|-88,973|-90,538| |持有的再保险净费用|-2,702|-2,811|-2,924|-3,042|-3,165| |保险服务业绩|18,531|22,024|24,680|26,667|28,754| |利息收益|35,717|40,240|-|-|-| |金融资产减值净额|-1,738|-1,332|-|-|-| |应占联营公司及合营公司业绩|-163|2,665|-|-|-| |投资回报|33,566|66,543|62,328|66,121|69,480| |承保财务费用|-36,012|-61,035|-60,757|-64,321|-68,066| |分出再保险财务收益|253|388|279|279|279| |投资合约负债变动净额|355|-65|-85|-127|-190| |净投资业绩|-1,838|5,831|1,765|1,952|1,503| |其他收益|5,740|4,647|4,182|4,880|4,517| |行政及其他费用|-7,011|-6,917|-6,997|-7,121|-7,246| |其他财务费用|-3,764|-3,457|-3,315|-3,224|-2,921| |除税前溢利|11,658|22,128|20,315|23,154|24,607| |税项支出|-1,381|-9,330|-4,063|-4,168|-3,691| |除税后溢利|10,277|12,798|16,252|18,987|20,916| |本公司股东权益|6,190|8,432|10,564|12,341|13,596| [10] 资产负债表（百万港元） | |2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |法定存款|6,127|6,431|8,866|9,576|10,342| |固定资产|66,203|68,964|66,755|66,686|66,256| |金融投资|1,223,910|1,442,317|1,589,099|1,716,227|1,853,526| |于联营公司及合营公司的权益|27,875|28,919|30,930|31,548|31,066| |再保合同资产|11,295|10,794|10,694|10,869|10,762| |现金及现金等价物|42,554|44,389|51,549|55,673|60,127| |其他资产|131,534|132,530|131,407|145,148|167,366| |资产总计|1,509,497|1,734,342|1,889,300|2,035,727|2,199,444| |保险合同负债|1,196,541|1,413,410|1,554,751|1,679,132|1,813,462| |其他负债|180,361|198,524|210,775|229,456|254,422| |负债总计|1,376,902|1,611,935|1,765,527|1,908,587|2,067,884| |股本|40,771|40,771|40,771|40,771|40,771| |归属于母公司股东权益|94,980|87,071|88,409|90,814|93,971| |少数股东权益|37,616|35,337|35,364|36,326|37,588| |负债和所有者权益合计|1,509,497|1,734,342|1,889,300|2,035,727|2,199,444| [10] 主要财务指标（港元） | |2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益|1.72|2.35|2.94|3.43|3.78| |每股净资产|26.43|24.23|24.60|25.27|26.15| |每股内含价值|56.51|48.57|52.59|55.93|59.24| |每股新业务价值|2.09|2.53|2.79|3.06|3.37| |价值评估（倍）| | | | | | |P/E|6.03|4.42|3.53|3.02|2.74| |P/B|0.39|0.43|0.42|0.41|0.40| |P/EV|0.18|0.21|0.20|0.19|0.18| |VNBX|4.97|4.10|3.72|3.39|3.08| |盈利能力指标| | | | | | |总投资收益率|2.66%|4.57%|3.80%|3.70%|3.60%| |净资产收益率|6.92%|9.26%|12.04%|13.77%|14.71%| |总资产收益率|0.44%|0.52%|0.58%|0.63%|0.64%| |盈利增长| | | | | | |净利润增长率|44.05%|36.22%|25.29%|16.83%|10.16%| |集团内含价值增长率|2.54%|12.87%|8.27%|6.35%|5.91%| |寿险内含价值增长率|1.13%|13.92%|10.75%|10.77%|10.79%| |新业务价值增长率|0.72%|90.01%|10.11%|9.84%|9.93%| |综合偿付能力充足率| | | | | | |偿付能力充足率（寿险）|284%|298%|270%|250%|250%| |偿付能力充足率（财险）|216%|239%|210%|200%|190%| |偿付能力充足率（再保险）|277%|245%|230%|210%|200%| |内含价值（百万元）| | | | | | |寿险调整后净资产|158,964|155,443|157,832|162,125|167,762| |寿险有效业务价值|86,411|51,308|71,152|91,517|113,238| |寿险内含价值|245,375|206,751|228,984|253,643|281,000| |核心内含价值回报率|10.6%|11.6%|12.0%|12.0%|11.9%| |集团调整后净资产|185,712|182,917|196,465|207,812|218,538| |集团有效业务价值|86,411|51,308|55,554|60,217|65,343| |集团内含价值|272,123|234,225|252,018|268,029|283,881| |核心内含价值回报率|9.6%|10.2%|10.9%|11.3%|11.8%| [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 23.25 港元 [3] 报告的核心观点 - 2024 年公司营收 362.2 亿元同比增 9%，归母净利润 11.5 亿元同比降 41%，核心净利润 22.3 亿元同比降 5% [2] - 收入稳健增长但多因素拖累归母净利润，24 年营收同比增 9%，分业务社区空间/商企城市服务/科技收入同比分别增 11.5%/5.4%/8.6%，归母净利同比降 41.2%，核心净利润正在筑底 [6] - 循环型业务稳健发展，24 年营收 307.9 亿元同比增 16%，占总营收比例提至 85%，管理规模提升且第三方占比高 [6] - 关联方业务占比下降，24 年占收入比例降 4pct 至 9.5%，贸易应收账款和关联方应收款降低，通过资产抵债等方式降低债务风险敞口 [6] - 蝶城提质增效，截至 24 年末累计改造 250 个蝶城，住宅物管毛利率提升 1.3pct，以“灵石”“飞鸽”构建全空间数字化服务能力 [6] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 调整公司 25 - 27 年 EPS 预测为 1.54/1.90/2.10 元，可比公司 25 年调整后平均 PE 为 14x，对应目标价 23.25 港元 [3] 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|33,183|36,224|39,811|45,137|51,584| |同比增长 (%)|10.2%|9.2%|9.9%|13.4%|14.3%| |营业利润(百万元)|2,658|1,696|2,564|3,164|3,487| |同比增长 (%)|31.5%|-36.2%|51.2%|23.4%|10.2%| |归属母公司净利润(百万元)|1,955|1,150|1,808|2,231|2,458| |同比增长 (%)|29.4%|-41.2%|57.2%|23.4%|10.2%| |每股收益（元）|1.67|0.98|1.54|1.90|2.10| |毛利率(%)|14.5%|13.0%|12.7%|12.6%|12.7%| |净利率(%)|5.9%|3.2%|4.5%|4.9%|4.8%| |净资产收益率(%)|11.5%|6.8%|10.9%|13.3%|14.8%| |市盈率（倍）|10.9|18.5|11.7|9.5|8.6| |市净率（倍）|1.2|1.3|1.3|1.3|1.3| [4] 可比公司估值 |公司|代码|最新价格(元)|每股收益（元）|市盈率| |----|----|----|----|----| | | |2025/4/29|2023A|2024A|2025E|2026E|2023A|2024A|2025E|2026E| |华润万象生活|1209.HK|34.33|1.28|1.59|1.82|2.08|27|22|19|16| |招商积余|001914.SZ|12.29|0.69|0.79|0.90|1.01|18|16|14|12| |保利物业|6049.HK|28.43|2.49|2.66|2.85|3.08|11|11|10|9| |Haseko|1808.T|103.40|10.94|10.20|6.36|10.86|9|10|16|10| |中海物业|2669.HK|4.88|0.41|0.46|0.51|0.56|12|11|10|9| |绿城服务|2869.HK|4.08|0.19|0.25|0.29|0.33|21|16|14|12| |最大值| | | | | | |27|22|19|16| |最小值| | | | | | |9|10|10|9| |平均数| | | | | | |16|14|14|11| |调整后平均| | | | | | |16|13|14|11| [8] 附表：财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了 2023A - 2027E 年各项财务指标预测，包括货币资金、应收账款、营业收入、营业成本等 [9] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标，如营业收入、营业利润、毛利率、净利率等的同比增长情况 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 公司增长韧性强，友邦中国税优产品中高产新客户拓展成效显著，叠加展业区域快速拓展，预计中长期仍将实现较好增长；友邦香港内地居民储蓄需求旺盛且香港产品更高的分红预期、香港本地人才引进计划成效持续显现，新加坡储蓄险占比大幅提升后基数效应消除，预计后续新马泰价值率整体偏稳定叠加保费稳定增长，未来NBV有望维持双位数左右增长；截至当前，2025年PEV为1.04倍，估值低位，建议关注长期配置价值 [4] 业绩简评 - 4月30日公司披露25年第一季新业务摘要，固定汇率下NBV +13% [2] 经营分析 - NBV实现超预期增长，固定汇率下，2025Q1 NBV同比13%至14.97亿美元，其中margin同比提升3.0pct至57.5%，受益于产品组合的有利转向，但部分被友邦中国经济调整抵消，年化新保同比+7% [2] - 代理渠道NBV +21%至12.18亿美元，贡献超75%，传统保障和分红产品均录得非常强劲的增长，代理生产力上升，活跃代理人数增加8%，新入职代理人数增加9%；伙伴分销NBV +2%至3.97亿美元，在中国内地以外地区的银保业务录得21%的NBV增长 [2] - 友邦香港NBV +16%且占比第一，在本地及中国内地访客实现均衡增长，代理渠道及银保渠道实现卓越表现，代理活跃度与生产力持续提升，取得非常强劲的招聘成果 [2] - 友邦中国基数重算后的可比口径NBV +8%，披露口径NBV减少7%，margin高于50%，活跃新代理人数增加15%，支持活跃代理人数整体增长6%，公司于2019年至2023年间成立的新业务地区代理NBV增长超过20% [2] - 友邦泰国实现了非凡的NBV增长，受惠于自2025年3月起引入个人医疗保险产品相关的监管变动前，为代理渠道带来的一次性销售；银保渠道取得非常强劲的增长 [2] - 友邦新加坡录得卓越的NBV增长，单位链接式长期储蓄产品销售持续强劲，代理的生产力录得非常强劲的增长 [2] - 友邦马来西亚录得较高的NBV，与大众银行的策略性伙伴合作关系带来了卓越增长，部分被代理渠道的下跌所抵销 [2] - 其他市场NBV增长非常强劲，由该分部中大部分市场录得增长所带动 [2] 营运利润 - 新业务合约服务边际增长16%，有信心实现每股税后营运溢利自2023年至2026年的复合年均增长率9%至11%的目标 [3] 股东回报政策 - 近期宣布的16亿美元股份回购计划已于2025年4月14日展开，预期于三个月期间完成 [3] 盈利预测、估值与评级 - 公司增长韧性强，预计未来NBV有望维持双位数左右增长，2025年PEV为1.04倍，估值低位，建议关注长期配置价值，维持“买入”评级 [4] 主要财务指标 |项目（美元）|12/23|12/24|12/25E|12/26E|12/27E| |----|----|----|----|----|----| |保险收益（亿元）|175.14|193.14|204.54|215.33|226.78| |（+/-)YoY(%)|7.3%|10.3%|5.9%|5.3%|5.3%| |归母净利润（亿元）|37.64|68.36|67.32|76.85|84.21| |（+/-)YoY(%)|13.0%|81.6%|-1.5%|14.2%|9.6%| |新业务价值（亿元）|40.34|47.12|54.23|60.29|66.83| |（+/-)YoY(%)|30.5%|16.8%|15.1%|11.2%|10.8%| |EPS（元）|0.35|0.64|0.63|0.72|0.79| |EVPS（元）|6.31|6.46|6.74|7.26|7.86| |ROE|8.8%|16.8%|16.3%|17.8%|18.8%| |P/E|19.98|11.00|11.17|9.79|8.93| |P/EV|1.12|1.09|1.04|0.97|0.89| [9] 三张报表预测摘要 损益表（百万美元） | |2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |保险收益|17,514|19,314|20,454|21,533|22,678| |保险服务支出|-12,078|-13,136|-13,810|-14,492|-15,214| |分出保费净值|-345|-409|-433|-456|-480| |保险服务业绩|5,091|5,769|6,211|6,585|6,983| |利息收入|7,820|7,988|8,369|8,731|9,000| |其他投资收益|4,746|3,949|3,484|4,184|4,484| |投资收益|12,566|11,937|11,853|12,915|13,484| |保险合同财务收益|-10,456|-7,612|-7,500|-7,500|-7,700| |再保险合同财务收益|65|105|66|69|73| |投资合同负债变动|-572|-791|-791|-791|-791| |第三方权益的变动|-56|-29|-29|-29|-29| |投资业绩净额|1,547|3,610|3,600|4,664|5,037| |收费收入|114|89|127|137|124| |其他营运收入|294|353|356|368|401| |其他费用|-1,752|-1,771|-1,876|-1,974|-2,079| |其他财务成本|-463|-570|-604|-635|-669| |税前经营溢利|4,831|7,480|7,814|9,144|9,797| |应占联营公司损益|-267|351|125|-71|140| |除税前溢利|4,564|7,831|7,938|9,073|9,937| |所得税|-783|-978|-1,191|-1,361|-1,491| |净利润|3,781|6,853|6,748|7,712|8,446| |归母净利润|3,764|6,836|6,732|7,685|8,421| [10] 资产负债表（美元百万元） | |2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|11,525|8,101|8,911|9,802|10,782| |金融投资|248,958|272,151|293,923|317,437|342,832| |其他资产|25,836|25,202|26,464|27,797|29,210| |总资产|286,319|305,454|329,298|355,036|382,824| |保险合约负债|203,271|221,412|238,100|257,974|279,969| |其他负债|41,454|43,229|48,557|52,610|57,095| |总负债|244,725|264,641|286,657|310,583|337,065| |股本|14,176|14,183|14,183|14,183|14,183| |归属于母公司股东权益|41,111|40,490|42,317|44,130|45,436| |少数股东权益|483|323|323|323|323| |总权益|41,594|40,813|42,640|44,453|45,759| |总负债及权益|286,319|305,454|329,298|355,036|382,824| [10] 主要财务指标（美元） | |2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益|0.35|0.64|0.63|0.72|0.79| |每股净资产|3.84|3.79|3.96|4.13|4.25| |每股内含价值|6.31|6.46|6.74|7.26|7.86| |每股新业务价值|0.38|0.44|0.51|0.56|0.62| |价值评估（倍）| | | | | | |P/E|19.98|11.00|11.17|9.79|8.93| |P/B|1.83|1.86|1.78|1.70|1.66| |P/EV|1.12|1.09|1.04|0.97|0.89| |VNBX|18.64|15.96|13.87|12.47|11.25| |盈利能力指标| | | | | | |净资产收益率|8.78%|16.75%|16.26%|17.78%|18.80%| |总资产收益率|1.35%|2.31%|2.12%|2.25%|2.28%| |盈利增长| | | | | | |净利润增长率|13.00%|81.62%|-1.52%|14.16%|9.58%| |内含价值增长率|-2.06%|2.35%|4.48%|7.58%|8.36%| |新业务价值增长率|30.47%|16.81%|15.08%|11.18%|10.84%| |内含价值（百万元）| | | | | | |新业务价值|4,034|4,712|5,423|6,029|6,683| |NBV/EV|5.86%|6.99%|7.86%|8.36%|8.61%| |预期回报/EV|7.59%|8.34%|8.00%|8.00%|8.00%| |营运经验差异/EV|0.11%|0.24%|0.25%|0.24%|0.25%| |营运假设变动/EV|-0.06%|0.04%|0.00%|0.00%|0.00%| |财务费用/EV|-0.59%|-0.75%|-0.75%|-0.75%|-0.75%| |ROEV|12.91%|14.86%|15.36%|15.86%|16.11%| |期末内含价值|67,447|69,035|72,128|77,596|84,085| [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 品牌力、产品力突出，叠加外送差异化，公司具备显著的竞争优势 [7] - 现阶段首要目标是开店，而后看规模效应及成本摊薄 [7] - 随着新增门店日益成熟，每笔订单的平均销售金额有望企稳回升 [7] - 会员体系成熟，数量增长，能有效提升用户粘性及复购率 [7] - 公司处于门店扩张期，收入及利润端均势能充足，规模效应逐步显现、降本增效不辍，维持“买入”评级 [7] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|3,051|4,314|5,679|7,327|9,051| |同比(%)|50.74|41.41|31.64|29.01|23.53| |归母净利润（百万元）|(26.60)|55.20|94.92|149.75|238.54| |同比(%)|88.05|307.48|71.97|57.76|59.29| |EPS - 最新摊薄（元/股）|(0.20)|0.42|0.73|1.14|1.82| |P/E（现价&最新摊薄）|(441.67)|212.88|123.78|78.46|49.26|[1] 市场数据 - 收盘价(港元)：95.00 - 一年最低/最高价：51.10/125.20 - 市净率(倍)：5.53 - 港股流通市值(百万港元)：12,431.24 [5] 基础数据 - 每股净资产(元)：17.18 - 资产负债率(%)：54.00 - 总股本(百万股)：130.86 - 流通股本(百万股)：130.86 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|1,368.56|1,774.48|2,057.09|2,538.76| |现金及现金等价物|1,069.10|1,118.82|1,103.61|1,584.89| |应收账款及票据|12.96|19.51|23.53|29.12| |存货|114.55|157.61|190.59|245.85| |其他流动资产|171.95|478.55|739.36|678.91| |非流动资产|3,507.57|3,842.81|4,228.29|4,636.18| |固定资产|807.81|934.73|1,080.98|1,232.79| |商誉及无形资产|2,516.60|2,724.92|2,964.15|3,220.23| |长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他非流动资产|183.16|183.16|183.16|183.16| |资产总计|4,876.13|5,617.29|6,285.38|7,174.94| |流动负债|1,517.00|2,159.21|2,673.52|3,320.51| |短期借款|200.00|206.67|275.56|367.41| |应付账款及票据|248.65|321.68|400.75|517.21| |其他|1,068.35|1,630.86|1,997.21|2,435.89| |非流动负债|1,115.90|1,115.90|1,115.90|1,115.90| |长期借款|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他|1,115.90|1,115.90|1,115.90|1,115.90| |负债合计|2,632.89|3,275.11|3,789.42|4,436.40| |股本|882.54|882.54|882.54|882.54| |少数股东权益|0.00|0.00|0.00|0.00| |归属母公司股东权益|2,243.23|2,342.19|2,495.97|2,738.54| |负债和股东权益|4,876.13|5,617.29|6,285.38|7,174.94|[8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|4,314.09|5,679.20|7,326.97|9,050.97| |营业成本|1,169.80|1,539.06|1,985.61|2,489.02| |销售费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |管理费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |研发费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他费用|30.86|136.30|197.83|325.83| |经营利润|153.61|181.73|307.73|488.75| |利息收入|22.30|21.38|11.19|11.04| |利息支出|79.14|70.08|86.03|98.04| |其他收益|2.84|33.49|29.82|24.21| |利润总额|99.61|166.53|262.71|425.96| |所得税|44.41|71.61|112.97|187.42| |净利润|55.20|94.92|149.75|238.54| |少数股东损益|0.00|0.00|0.00|0.00| |归属母公司净利润|55.20|94.92|149.75|238.54| |EBIT|156.45|215.23|337.55|512.96| |EBITDA|726.33|215.23|337.55|512.96|[8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|818.42|410.85|353.55|867.11| |投资活动现金流|41.61|(301.75)|(355.66)|(383.68)| |筹资活动现金流|(382.01)|(63.42)|(17.14)|(6.19)| |现金净增加额|482.06|49.72|(15.21)|481.28| |折旧和摊销|569.89|0.00|0.00|0.00| |资本开支|(416.25)|(335.24)|(385.48)|(407.89)| |营运资本变动|93.93|279.34|147.60|554.75|[8] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|0.42|0.73|1.14|1.82| |每股净资产(元)|17.18|17.90|19.07|20.93| |发行在外股份(百万股)|130.86|130.86|130.86|130.86| |ROIC(%)|3.66|4.91|7.23|9.77| |ROE(%)|2.46|4.05|6.00|8.71| |毛利率(%)|72.88|72.90|72.90|72.50| |销售净利率(%)|1.28|1.67|2.04|2.64| |资产负债率(%)|54.00|58.30|60.29|61.83| |收入增长率(%)|41.41|31.64|29.01|23.53| |净利润增长率(%)|307.48|71.97|57.76|59.29| |P/E|212.88|123.78|78.46|49.26| |P/B|5.23|5.02|4.71|4.29| |EV/EBITDA|11.84|50.35|32.36|20.53|[8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年绿城服务营收同比+6.5%，归母净利润同比+29.7%，基本面优秀，核心业务稳健，提质增效成果显著，分红慷慨 [1][2] - 作为独立第三方物业公司，品牌美誉度高，独立发展和外拓能力是业内标杆，有望在竞争中占据更多市场份额 [4] - 考虑毛利率提升及管理费用率优化的综合影响，上调2025 - 2026年归母净利润预测至9.4/11.0亿元，分别上调3.5%/2.1%，新增2027年预测为12.1亿元，对应PE为14/12/11倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现营收185亿元，同比增长6.5%，毛利32亿元，同比增长9.7%，毛利率17.3%，同比提升0.5pct，核心经营利润15.9亿元，同比增长22.5%，归母净利润7.9亿元，同比增长29.7% [1] 业务结构 - 2024年物管/园区服务/咨询服务分别实现收入124.0/33.7/24.1亿元，同比+11.7%/-5.5%/+5.1% [2] - 截至2024年末，在管面积5亿平，储备面积3.6亿平，58.6%的在管面积、69.3%的收入来自长三角 [2] - 园区服务贡献18.2%的收入占比和23.8%的毛利占比，2024年对部分业务经营模式调整，短期收入增速下滑，长期业务组合优化，毛利率提升 [2] 提质增效 - 2024年采取强化成本管控等措施，物管/园区服务/咨询服务/科技业务毛利率分别为13.7%/22.6%/24.9%/39.3%，同比提升0.7pct/1.1pct/1.5pct/0.6pct [3] - 销售费用率为1.9%，同比降低0.1pct；管理费用率6.8%，同比降低0.5pct [3] 现金流与分红 - 2024年经营活动产生现金流净额为14.7亿元，年末现金及现金等价物48.5亿元，定期存款11.2亿元 [3] - 2024年分红比例高达75% [3] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|17,393|17,893|19,050|20,414|21,752| |收入增长率|17.1%|2.9%|6.5%|7.2%|6.6%| |归母净利润（百万元）|605|785|943|1,100|1,205| |归母净利润增长率|10.6%|29.7%|20.1%|16.7%|9.5%| |EPS(元，人民币）|0.19|0.25|0.30|0.35|0.38| |ROE(归母，摊薄）|7.4%|9.2%|10.7%|11.9%|12.5%| |P/E|21.3|16.4|13.7|11.7|10.7| |P/B|1.6|1.5|1.5|1.4|1.3|[5]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年度报告，24年营收24.51亿元，同比-10.7%，归母净利润0.98亿元，同比-15.0% [1] - 公司主动闭店优化门店结构，预计25Q1同店有望企稳提升，门店业务拐点已现 [2] - 供应链优化及成本改善推动毛利率同比提升，主业企稳后盈利能力有望逐步提升 [2] - 卤味行业头部品牌经过23 - 24年门店调整，单店模型有望逐步修复，开启新一轮发展 [2] - 公司战略重心聚焦单店提效，推动包装食品发力新渠道，产能利用率提升有望推动盈利能力向上 [2][3] - 预计25 - 27年公司每股收益分别为0.07、0.08、0.10元，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 门店情况 - 截至24年年底，公司门店总数3031家，交通枢纽/商圈/社区店/其他分别为355/1752/593/331家，24年门店净关785家，交通枢纽门店净增加 [2] - 24年自营/特许门店平均单店水平分别为84.0/34.6万/家，单店受消费疲软及品类竞争影响同比下降明显 [2] - 24年公司每张采购订单平均消费54.39元，同比下降4.4%，门店消费客单价下降 [2] 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|2,750.12|2,451.03|2,539.47|2,673.68|2,764.62| |增长率YoY %|16.67%|-10.88%|3.61%|5.29%|3.40%| |归属母公司净利润 (百万元)|115.58|98.20|141.01|175.63|208.10| |增长率YoY%|357.13%|-15.03%|43.59%|24.55%|18.49%| |EPS(摊薄)(元)|0.05|0.04|0.07|0.08|0.10| |市盈率P/E(倍)|42.70|37.53|34.56|27.75|23.42| |市净率P/B(倍)|1.25|0.90|1.29|1.24|1.17| [4] 行业情况 - 卤味行业近年面临品类间竞争加剧、消费疲软、传统流通渠道变革等挑战 [2] - 卤味连锁单店水平与门店密度需回归新需求总量下的均衡，头部品牌单店模型有望逐步修复 [2]

报告公司投资评级 - 买入评级 [4][7][9] 报告的核心观点 - 2025年1季度公司零售气量同比增长0.3%，优于内地1季度天然气表观消费量的同比下降2.2%，毛差环比有所改善 [2] - 其它业务表现合乎预期，新增接驳、泛能业务、智家业务各有表现，私有化方案预期在今年4季度寻求港股股东通过 [7] - 考虑零售气量及泛能业务受暖冬影响，预期公司2025年零售气量/泛能销售量同比增长2.2%/12%，下调公司2025/26年盈利4%/6%，2024 - 27年盈利年复合增长率约为5%，基于11倍2025年市盈率，调整目标价至74.60港元，维持买入评级 [7] 相关目录总结 公司基本信息 - 收盘价61.45港元，目标价74.60港元，潜在涨幅21.4% [1] - 52周高位79.30港元，52周低位45.25港元，市值68,286.31百万港元，日均成交量3.89百万，年初至今变化10.03%，200天平均价55.47港元 [6] 售气情况 - 2025年1季度零售气量同比增长0.3%，工商业客户存量用户售气量略有下降但整体持平，居民客户售气量同比增长1.1%，暖冬对售气量影响约2 - 3个百分点 [2] - 预测2025 - 27年居民售气量分别为5,552、5,635、5,720百万立方米，工商售气量分别为20,992、21,727、22,487百万立方米，加气站销量分别为238、226、214百万立方米，零售天然气销量分别为26,782、27,588、28,421百万立方米，增长分别为2.2%、3.0%、3.0% [8] 其它业务情况 - 新增接驳方面，居民接驳同比下跌16%至28.7万户，新房:老房占比为3:1 [7] - 泛能业务1季度销售量同比增长9.9%至100亿千瓦时，期间有14个新项目投入运营，在建项目73个，包括约1吉瓦分布式光伏及200兆瓦储能 [7] - 智家业务存量客户渗透率3.7%，新增客户渗透率49.8%，存量交易客户单价为人民币338元/户，同比提升约13% [7] 财务数据 损益表 - 2023 - 2027年收入分别为113,858、109,853、116,552、122,701、129,239百万元人民币，同比增长分别为3.5%、 - 3.5%、6.1%、5.3%、5.3% [3][8][11] - 2023 - 2027年净利润分别为6,816、5,987、7,174、7,782、8,098百万元人民币，同比增长分别为 - 4.8%、 - 8.4%、3.2%、8.5%、4.1% [3][11] 资产负债简表 - 2023 - 2027年总资产分别为103,131、103,220、110,139、117,756、125,850百万元人民币 [11] - 2023 - 2027年总负债分别为54,869、52,144、54,097、56,732、59,617百万元人民币 [11] 现金流量表 - 2023 - 2027年经营活动现金流分别为9,612、10,294、10,533、11,963、12,819百万元人民币 [12] - 2023 - 2027年投资活动现金流分别为 - 4,849、 - 4,438、 - 7,000、 - 7,140、 - 7,283百万元人民币 [12] - 2023 - 2027年融资活动现金流分别为 - 3,143、 - 7,858、 - 2,211、 - 2,755、 - 3,063百万元人民币 [12] 财务比率 - 2023 - 2027年核心每股收益分别为6.706、6.144、6.342、6.879、7.159元人民币 [12] - 2023 - 2027年毛利率分别为12.6%、12.2%、12.6%、12.8%、12.9% [12] - 2023 - 2027年ROA分别为7.4%、6.7%、6.5%、6.6%、6.4% [12] - 2023 - 2027年ROE分别为17.8%、15.4%、14.6%、14.7%、14.3% [12] - 2023 - 2027年净负债权益比分别为25.3%、23.2%、20.5%、17.3%、14.1% [14] - 2023 - 2027年流动比率分别为0.8、0.7、0.7、0.8、0.8 [14]

报告公司投资评级 - IPO专用评级为"5.5" [6][7] 报告的核心观点 - 沪上阿姨是中国领先现制茶饮连锁企业，以加盟店经营，产品价格7 - 22元，业绩受门店增长驱动，但24年单店GMV下滑，行业竞争激烈，综合考虑给予IPO专用评级"5.5" [1][5][6] 公司概览 - 22 - 24年收入为22亿、33.5亿、32.8亿人民币，增速34%、52%、 - 1.9%；净利润为1.5亿、3.9亿、3.3亿，增速79%、159%、 - 15% [1] - 22 - 24年GMV分别为60.7亿、97.3亿、107.4亿人民币，同比增长45.8%、60.4%、10.3%；平均单店日均GMV分别为4109元、4270元、3753元，分别增长 - 1.9%、3.9%、 - 12.1% [1] - 22 - 24年门店分别净增长1531家、2482家、1387家，门店增速40%、46%、17.8% [1] - 以"五谷奶茶"打响知名度进入北方市场，19年推鲜果茶扩张至南方，2024年12月资产负债率36%，24年ROE为32.5% [1] - 截止2024年12月门店总数达9176家，50%布局三线及以下城市，北方门店占比51%，覆盖四个直辖市、五个自治区及22个省份300多个城市，广东、山东、安徽等省份门店布局密集 [2] 行业状况及前景 - 中国现制饮品市场规模从2018年的1878亿人民币增长至2023年的5175亿，复合年增长率22.5%，其中现制茶饮市场规模2585亿人民币，增速19%，现制咖啡市场规模1721亿人民币，增速36% [3] - 行业竞争激烈，沪上阿姨北方门店数量排名第一，以GMV计市占率4.6%，排名第五；以门店总数量计，排名第三 [3] 优势与机遇 - 建立覆盖全国的供应链网络，包括12个大仓储物流基地、四个设备仓库、八个新鲜农产品仓库和15个前置冷链仓库 [4] - 自2013年推出，建立强大品牌认知度和市场地位，利用多种营销渠道提升品牌形象和知名度 [4] - 为加盟商提供全面支持，通过数字化工具和系统赋能门店日常营运，提高营运效率 [4] 弱项与风险 - 行业竞争激烈，产品差异化程度不高，消费者对价格敏感，产品迭代快，消费者忠诚度低，经营挑战大 [5] 投资建议 - 基石投资者盈峰控股、华宝，认购此次发行总量的24.7%，保荐人为中信证券、海通国际和东方证券 [6] - 此次IPO发行价95.57 - 113.12港元，发行后总市值约100 - 118亿港元，IPO PE - TTM倍数28 - 33x，与蜜雪集团、古茗相比略低，高于茶百道 [6] 主要发售统计数字 - 上市日期2025/5/8，发行价范围95.57 - 113.12港元，发行股数（绿鞋前）241万股 [7] - 香港公开发售占比0.24（10%），最高回拨后股数占比1.21（50%） [7] - 发行后股本（绿鞋前）10484万股，本次发行的H股241万股，从内资转换的H股5665万股，内资股4578万股 [7] - 集资金额（绿鞋前）2.3 - 2.73亿港元，香港公开发售部分0.23 - 0.27亿港元，最高回拨后1.15 - 1.36亿港元 [7] - 发行后总市值（绿鞋前）100.2 - 118.6亿港元，备考每股有形资产净值13.99 - 14.38港元，备考市净率6.83 - 7.87倍 [7] - 保荐人是中信证券、海通国际和东方证券，账簿管理人有工银国际等多家，会计师为安永会计事务所 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，按照2025/2026年的20x/16x市盈率，给出公司41.0港元的目标价，相较于最近收市价有28.9%的预期涨幅 [3][5] 报告的核心观点 - 一季度业务表现同比基本持平，主要因消费电子组装业务略增、汽车业务因订单量增长有一定增加、智能产品业务略微减少，高端手机需求量减少影响主营业务毛利和毛利率，中低端手机部分客户表现良好，期间费用有所改善，净利润与去年相当 [2] - 关税带来的间接影响高于直接影响，公司直接出口到美国市场的产品占比很小，仅极少部分AI robot业务出口美国影响极小，北美大客户的组装出口关税由客户负责，但关税增加带来全球供应链成本上升，引发全球经济消费需求下降担忧，不过公司受关税直接影响较小，且全球布局广泛能应对风险 [2] - 2025年增长点在于消费电子领域组装业务规模继续增长、成都工厂效率提升加强零部件盈利能力，汽车电子受益于母公司汽车总量增长和单车价值提升，服务器业务有望伴随液冷等高价值产品出货而展露头角 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2025Q1公司实现营收368.8亿元，同比增长1.10%；毛利率6.3%，同比下降0.58个百分点，环比上升0.43个百分点；毛利23.25亿元，同比下降7.35%；归母净利润6.22亿元，同比增长1.92%，整体业绩表现平稳，增速低于预期 [1] 财务报表预测 - 收入方面，2023 - 2027年分别为129,956,992千元、177,305,549千元、190,217,519千元、206,716,834千元、220,425,153千元，增长率分别为21.2%、36.4%、7.3%、8.7%、6.6% [9] - 盈利能力方面，毛利率2023 - 2027年分别为8.0%、6.9%、7.1%、7.8%、7.8%；EBITDA利率分别为5.2%、3.9%、4.1%、4.4%、4.7%；净利率分别为3.1%、2.4%、2.5%、2.9%、3.2% [9] - 营运表现方面，销售及管理费用/收入2023 - 2027年分别为5.45%、4.92%、4.87%、4.67%、4.37%；实际税率均为10.0%；股息支付率均为30.0%；库存周转天数分别为53.6、47.8、53.4、53.5、54.0；应收账款天数分别为51.3、59.7、65.8、65.1、65.4；应付账款天数分别为100.1、97.1、104.8、103.5、103.3 [9] - 财务状况方面，总负债/总资产2023 - 2027年分别为0.66、0.85、0.82、0.79、0.76；收入/净资产分别为4.43、14.42、12.29、10.48、8.82；经营性现金流/收入分别为0.00、0.01、0.03、0.03、0.04 [9] 股价表现 - 一个月相对收益-17.3%，绝对收益-23.5%；三个月相对收益-33.5%，绝对收益-24.8%；十二个月相对收益2.5%，绝对收益26.9% [6] 股东结构 - 比亚迪股份（1211.HK）持股65.8%，王念强持股0.76% [5]