报告公司投资评级 - 买入 [3] 报告的核心观点 - 预期公司2024年核心盈利同比增约16%，经财务模型调整后，估计公司2024年核心盈利同比增长15.7%至127亿港元；考虑到2025年风光项目限电率以及市场化交易量同比上升，同时火电点火价差预期同比下降，下调公司风光项目利用率/平均电价1 - 2百分点，下调2025/26年盈利预测22%/21%；以分部估值法得出的目标价下调至23.1港元，维持买入评级 [2] - 考虑到公司2024年风/光发电量略低于预期3%，下调公司2024年核心盈利预测1.7%；考虑到2025年风光项目限电率放宽上限的全年影响等因素，下调2025/26年盈利预测22%/21%，预计2025/26核心盈利同比上升10%/23%；目标价下调至23.1港元，预计公司仍保持40%的分红比率，目前公司2024/25年股息率为5.3%/5.9%，当前公司6.8倍的2025年市盈率已在5年历史平均以下，认为已部分反映公司在2025年电价及利用小时的不确定性，维持买入评级 [7] 各部分总结 财务模型更新 - 华润电力收盘价18.38港元，目标价23.10港元（下调），潜在涨幅+25.7% [1] 盈利预测变动 |项目|2024E（新预测）|2024E（前预测）|变动|2025E（新预测）|2025E（前预测）|变动|2026E（新预测）|2026E（前预测）|变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（人民币百万）|104,132|104,166|0.0%|105,084|112,798|-6.8%|111,137|121,494|-8.5%| |经营利润（人民币百万）|21,965|22,261|-1.3%|21,947|27,147|-19.2%|26,244|32,185|-18.5%| |经营利润率(%)|21.1%|21.4%|-0.3 ppt|20.9%|24.1%|-3.2 ppts|23.6%|26.5%|-2.9 ppts| |净利润（人民币百万）|12,727|12,952|-1.7%|13,954|17,860|-21.9%|17,167|21,630|-20.6%| |净利率(%)|12.2%|12.4%|-0.2 ppt|13.3%|15.8%|-2.6 ppts|15.4%|17.8%|-2.4 ppts| [6] 装机容量及售电量预测 |年结12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |应占装机容量（兆瓦）：火电|35,577|37,167|38,167|39,167|40,167| |应占装机容量（兆瓦）：风电|15,512|18,618|22,618|26,618|30,618| |应占装机容量（兆瓦）：光伏|1,212|3,442|7,442|12,442|17,442| |应占装机容量（兆瓦）：水电|280|280|280|280|280| |应占装机容量（兆瓦）：总计|52,581|59,507|68,507|78,507|88,507| |新能源装机比重|32%|31%|48%|53%|58%| |售电量（吉瓦时）：火电|146,117|149,452|155,410|156,933|159,950| |售电量（吉瓦时）：风电|35,255|39,612|43,771|53,344|55,375| |售电量（吉瓦时）：光伏|1,352|2,863|6,917|11,979|24,654| |售电量（吉瓦时）：水电|1,880|1,337|1,540|1,540|1,540| |售电量（吉瓦时）：总计|184,604|193,265|207,638|223,796|241,519| [8] 分部加总估值 |板块|估值基准|估值（百万港元）|每股价值（港元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | |火电|0.7x 2025E P/B|16,837|3.25| |新能源|8.0x 2025E P/E|102,778|19.85| |总计| - |119,600|23.10| [9] 财务数据 损益表（百万港元） |年结12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|103,305|103,334|104,132|105,084|111,137| |主营业务成本|(78,713)|(69,229)|(68,809)|(69,760)|(70,815)| |毛利|24,592|34,105|35,323|35,324|40,322| |销售及管理费用|(15,207)|(18,151)|(16,951)|(15,537)|(16,309)| |其他经营净收入/费用|4,166|2,244|3,593|2,160|2,231| |经营利润|13,551|18,198|21,965|21,947|26,244| |财务成本净额|(3,890)|(4,241)|(4,716)|(4,877)|(5,013)| |应占联营公司利润及亏损|(199)|1,541|1,848|1,944|2,061| |税前利润|9,461|15,499|19,097|19,014|23,292| |税费|(1,906)|(3,389)|(3,628)|(3,803)|(4,658)| |非控股权益|(93)|(778)|(913)|(928)|(1,137)| |净利润|7,463|11,333|14,556|14,283|17,497| |归于权益的分派|(420)|(329)|(329)|(329)|(329)| |作每股收益计算的净利润|7,042|11,003|12,727|13,954|17,167| [15] 资产负债简表（百万港元） |截至12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|7,721|4,083|9,726|5,333|3,275| |应收账款及票据|35,616|40,467|39,941|40,306|42,628| |存货|4,582|4,017|3,876|3,773|3,750| |其他流动资产|2,763|1,050|1,050|1,050|1,050| |总流动资产|50,682|49,617|54,594|50,462|50,703| |物业、厂房及设备|191,356|215,752|243,251|261,589|278,552| |无形资产|11,094|15,275|15,275|15,275|15,275| |合资企业/联营公司投资|15,048|22,128|23,059|24,086|25,231| |其他长期资产|15,207|19,624|19,624|19,624|19,624| |总长期资产|232,705|272,779|301,208|320,574|338,682| |总资产|283,388|322,396|355,802|371,036|389,385| |短期贷款|38,383|33,365|37,368|39,237|40,022| |应付账款|30,248|36,424|35,324|34,384|34,179| |其他短期负债|14,252|14,273|14,817|15,388|16,087| |总流动负债|82,883|84,062|87,510|89,008|90,287| |长期贷款|93,322|125,827|139,668|143,858|148,174| |其他长期负债|6,629|7,959|7,959|7,959|7,959| |总长期负债|99,951|133,787|147,628|151,818|156,133| |总负债|182,834|217,849|235,138|240,826|246,421| |股本|22,317|22,317|22,317|22,317|22,317| |储备及其他资本项目|59,922|62,657|77,532|85,821|97,109| |股东权益|82,239|84,974|99,849|108,138|119,426| |记作权益的金融工具|10,664|10,664|10,994|11,323|11,652| |非控股权益|7,651|8,909|9,822|10,750|11,886| |总权益|100,554|104,547|120,665|130,210|142,964| [15] 现金流量表（百万港元） |年结12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|9,461|15,499|19,097|19,014|23,292| |合资企业/联营公司收入调整|199|(1,541)|(1,848)|(1,944)|(2,061)| |折旧及摊销|14,430|14,720|16,181|18,244|19,619| |营运资本变动|(595)|(3,402)|(433)|(1,202)|(2,504)| |利息调整|3,698|4,116|4,716|4,877|5,013| |税费|(1,863)|(2,998)|(3,084)|(3,232)|(3,960)| |其他经营活动现金流|(1,163)|2,476|0|0|0| |经营活动现金流|24,167|28,869|34,629|35,757|39,399| |资本开支|(32,580)|(38,777)|(43,680)|(36,582)|(36,582)| |投资活动|(881)|(258)|0|0|0| |其他投资活动现金流|(386)|(4,951)|917|917|917| |投资活动现金流|(33,847)|(43,986)|(42,763)|(35,665)|(35,665)| |负债净变动|13,070|23,137|17,845|6,058|5,100| |权益净变动|105|0|0|0|0| |股息|(1,226)|(3,386)|(6,548)|(5,665)|(5,880)| |其他融资活动现金流|(1,790)|(7,922)|(4,716)|(4,877)|(5,013)| |融资活动现金流|10,159|11,829|6,581|(4,484)|(5,792)| |汇率收益/损失|(691)|(351)|0|0|0| |年初现金|7,934|7,721|4,083|9,726|5,333| |年末现金|7,721|4,083|9,726|5,333|3,275| [16] 财务比率 |年结12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股指标(港元)：核心每股收益|1.464|2.287|2.458|2.695|3.316| |每股指标(港元)：全面摊薄每股收益|1.4

报告公司投资评级 - 优于大市（首次覆盖），目标价为 17.50 港元，现价为 15.18 港元（截至 2025 年 3 月 11 日） [5] 报告的核心观点 - 全国化扩张与市场渗透双轮驱动营收增长，毛利率改善前景可期，FY24 - 26F 经调整净利润复合增速 17% [9] 根据相关目录分别进行总结 业务发展战略 - 全国化扩张与市场渗透双轮驱动营收增长，公司虽以 18.4%市占率居中国包装水市场第二，但核心市场集中于华东与华南，全国化布局空间大，将通过加速渠道下沉、拓展终端零售网点覆盖密度、深化三四线及以下城市渗透三大战略深耕包装水赛道，预计 FY24 - 26F 年包装水板块收入复合增速达 3.5% [1] 毛利率与利润情况 - 公司计划将自主生产比例从 1H24 的约 50%提升至 FY26F 的 70%，规划 43 亿元用于产能建设，拟将 IPO 募集资金中约 14 亿港元在未来 3 - 5 年投入战略扩张与生产升级，自主生产比例提升有望推动毛利率从 FY23 的 44.7%提升至 FY26F 的 49.0%，带动经调整净利润 FY24 - 26F 复合增速达 16.8% [2] 预测和估值 |指标|2022|2023|2024F|2025F|2026F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万元人民币）|12,623|13,515|14,224|15,217|16,443| |同比（%）|11.3|7.1|5.3|7.0|8.1| |净利润（百万元人民币）|990|1,329|1,626|1,891|2,067| |同比（%）|15.3|34.3|22.3|16.3|9.3| |稀释每股收益（人民币）|0.49|0.66|0.68|0.79|0.86| |同比（%）|15.3|34.3|2.0|16.3|9.3| |市盈率（倍）|23.3|18.3|18.3|15.8|14.4| |每股股息（港元）|–|–|0.22|0.26|0.28| |收益率（%）|–|–|1.6|1.9|2.1| |市帐率（倍）|5.0|4.2|2.3|2.1|1.9| |平均股本回报率（%）|19.5|21.3|16.3|13.8|13.7| |净负债/股本（%）|(42.5)|(28.1)|(36.3)|(23.4)|(15.8)| [3] 交易数据 - 52 周股价高低为 10.42 - 16.68 港元，市值为 36,405 港元/4,685 美元，自由流通股数为 2,398 百万股，自由流通股份为 12%，3 个月日均成交股数为 3.4 百万股，3 个月日均成交额为 6.0 百万美元，12 个月预期回报率为 17% [6] 股价表现 |表现区间|一个月|三个月|十二个月| | ---- | ---- | ---- | ---- | |绝对表现|29.7|10.8|N/A| |相对于恒生国企指数表现（%）|21.1|(8.2)|N/A| [8]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买进” [6] 报告的核心观点 - 2024年弱需求影响收入，但强管理稳定主业盈利能力，原奶价格走低使成本端压力温和，叠加提质增效措施，预计全年毛利率和经营利润率同比提升 [7] - 2024年公司业绩承压主因计提大量减值损失，剔除预期减值影响，可比情况下归母净利润预计同比小幅衰退，整体仍较稳健 [7] - 展望2025年，乳品需求维持温和复苏，公司收入预计逐步改善；两会期间卫健委表示起草育儿补贴操作方案，预计更多地方性补贴政策出台，刺激生育率，利于奶粉业务修复；成本端原奶价格底部震荡，毛利率有望维持积极态势；减值未对现金流产生重大不利影响，预计年度派息政策和股息率保持稳定 [7] - 预计2024 - 2026年分别实现净利润1.2亿、44亿和50.7亿，同比下降97.5%、增3537.5%和增15.2%，EPS分别为0.03元、1.12元和1.3元，当前股价对应25年和26年PE分别为15倍和13倍，考虑政策利好和供需面向好变化，上调至“买进” [7] 公司基本资讯 - 产业为食品饮料，2025年3月13日H股价18.16元，恒生指数23462.7，股价12个月高/低为22.15/12.02元，总发行股数3917.97百万，H股数3917.97百万，H市值564.32亿元，主要股东为中粮集团有限公司（24.14%），每股净值11.37元，股价/账面净值1.60 [2] - 股价一个月、三个月、一年涨跌分别为15.82%、5.09%、 - 1.43% [2] 近期评等 - 2025年2月19日评等为区间操作，前日收盘15.64元 [3] - 产品组合中液态奶占比81.18%，冰淇淋占比7.55%，奶粉占比3.66%，奶酪占比4.73%，其他产品占比2.88% [3] 财务数据 盈利数据 |年度|纯利（百万元）|同比增减（％）|每股盈余（元）|同比增减（％）|市盈率（X）|股利（元）|股息率（％）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2021|5026|43|1.27|42|13|0.38|1.60| |2022|5303|6|1.34|5|12|0.40|2.27| |2023|4809|-9|1.22|-9|14|0.49|2.40| |2024F|121|-97|0.03|-97|542|0.40|2.20| |2025F|4405|3537|1.12|3537|15|0.45|2.48| |2026F|5075|15|1.30|15|13|0.52|2.85| [9] 合并损益表 |项目（人民币百万元）|2021|2022|2023|2024F|2025F|2026F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|88141|92593|98624|85916|92464|98416| |营业总支出|55752|59904|61984|52838|56958|60624| |经营溢利|4924|5833|6114|876|5460|6461| |除税前利润|5868|6502|6312|162|5752|6610| |持续经营净利润|4964|5185|4887|125|4458|5136| |归属普通股东净利润|5026|5303|4809|121|4405|5075| [13] 合并资产负债表 |项目（人民币百万元）|2021|2022|2023|2024F|2025F|2026F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|11217|12766|12444|12272|13659|17694| |存货|6485|8073|6088|7306|8402|9242| |应收账款|4160|3660|3669|4219|4725|5198| |流动资产合计|31020|36777|34128|36176|39794|42977| |固定资产|17398|19714|21775|24597|27049|28938| |非流动资产合计|67081|81036|81092|87579|92834|97475| |资产总计|98101|117813|115220|123755|132627|140452| |流动负债合计|29072|33153|32594|37483|41231|44530| |非流动负债合计|27030|34608|31974|35499|36076|35300| |负债合计|56102|67761|64568|72982|77307|79830| |少数股东权益|5174|9953|6332|6648|6981|7330| |股东权益合计|41999|50052|50652|50773|55320|60623| [14] 合并现金流量表 |项目（人民币百万元）|2021|2022|2023|2024F|2025F|2026F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额|7545|8333|8349|7561|8322|8956| |投资活动产生的现金流量净额|-15440|-14862|-286|-8592|-7397|-5905| |筹资活动产生的现金流量净额|6773|4147|-6802|859|462|984| |现金及现金等价物净增加额|-1123|-2382|1261|-172|1387|4035| [15]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 361度2024年年报业绩表现超预期，收入和归母净利润均实现增长，分红率进一步提升 公司在童装和成人装业务上收入与运营效率持续提升，毛利率趋势向好，费用率稳中有降，账款周转优化，运营情况稳健 展望2025年，管理层对业绩增长充满信心，预计销售增长10 - 15% 考虑到业绩超预期，略微上调25 - 26年盈利预测并新增27年盈利预测，维持买入评级[3] 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027年预计营业收入分别为84.23亿元、100.7亿元、113.0亿元、123.8亿元、134.5亿元，同比增长率分别为21%、20%、12%、10%、9% [2] - 2023 - 2027年预计归母净利润分别为9.6亿元、11.5亿元、13.0亿元、14.5亿元、15.8亿元，同比增长率分别为29%、20%、13%、12%、9% [2] - 2023 - 2027年预计每股收益分别为0.46元/股、0.56元/股、0.63元/股、0.70元/股、0.76元/股 [2] - 2023 - 2027年预计毛利率分别为41.1%、41.5%、41.6%、41.8%、41.9% [2] - 2023 - 2027年预计市盈率分别为9、8、7、6、5 [2] 市场数据 - 2025年03月13日收盘价4.49港币，恒生中国企业指数8640.61，52周最高/最低4.85/3.15港币，H股市值92.84亿港币，流通H股2067.68百万股，汇率1.0832人民币/港币 [3] 业绩表现 - 2024年公司收入同比增长19.6%至100.7亿元，其中童装收入23.4亿元，同比增长19.5%，成人装收入73.8亿元，同比增长19%，电商26.1亿元，同比增长12.2% 归母净利润同比增长19.5%至11.5亿元，每股派息0.265港元，派息比率45%，相比23年的40%进一步提升[3] 分业务情况 童装业务 - 2024年童装收入23.4亿元，同比增长19.5%，收入占比23.2% 童装鞋类/服装毛利率分别为41.4%/41.9%，同比下降0.5/0.2pct 门店净增3家至2548个，平均面积达112平方米，净增9平方米，对应增速9% 截止到24年底，童装四代、五代店共计2246/82家，占比88.2%/3.2%，约67.3%在三线及以下城市，6.9%及25.8%位于一线及二线城市[3] 成人装业务 - 2024年成人装收入73.8亿元，同比增长19%，收入占比73.2% 成人装鞋类/服装毛利率分别为42.9%/41.3%，同比提升0.5/0.8pct 门店净增16家至5750个，平均面积达149平方米，净增加11平方米，对应增速8% 截止到24年底，九/十代店共计4176/3家，第十代形象店及361°超品是重要增长抓手[3] 毛利率与费用率 - 2024年毛利率同比提升0.4pct至41.5%，销售费用率同比下降0.2pct至22.0%，管理费用率同比下降0.5pct至6.9%，广告开支同比提升0.1pct至12.8%，员工成本同比下降0.7pct至8.5%，研发支出同比下降0.3pct至3.4% 经营利润率同比下降0.8pct至15.6%，归母净利润率同比持平在11.4%[3] 账款周转与运营情况 - 应收账款周转天数基本持平在149天，90天以内的占比从23年59.3%提升至62.5%，后续账期有望缩短 存货周转天数107天，同比上升14天，因年底春节电商需求旺盛增加产成品所致 应付账款周转天数88天，同比下降22天，因与新增优质供应商合作缩短结算周期，未来目标回归到100 - 110天 经营活动现金流量净额6981万，主要受存货和应收账款增加影响[3] 展望2025年 - 2025年前三个季度订货会表现较好，预计2025年销售增长10 - 15%，以销量增长拉动为主 毛利率40 - 42%，A&P费用率10 - 13%，研发投入占比保持在3% - 4%，净利润率预计稳定在10% - 12%[3] 公司优势与评级调整 - 公司深耕运动行业二十余年，在产品、品牌、渠道等方面深化内功，品牌升级持续推进，渠道优化效果逐渐显现 产品兼具高性价比和强功能性优势，渠道效率持续提升，新店型探索效果显著 考虑到业绩超预期，略微上调25 - 26年盈利预测并新增27年盈利预测，预计25 - 27年净利润为13/14.5/15.8亿元（原25 - 26年12.5/14.2亿元），对应PE7/6/5倍，维持买入评级[3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予目标价7.5港元及“强推”评级 [2][6][8] 报告的核心观点 - 高端品企业困境反转遵循望闻问切、挖骨疗毒和纷至沓来三个阶段，一旦走出反转拐点，改善周期至少可看两年 [6][8] - 24H1是飞鹤企稳回升的起点，24H2至25年收入有望加速至双位数左右，市场预期将进一步修复 [6][8] - 公司股息率5%以上，且资本开支维持低位背景下预计每年股息金额增长不低于10%，已给予较好收益安全垫 [6][8] 根据相关目录分别进行总结 婴配粉行业：高端化+集中化，结构性机会值得挖掘 品类属性：高端品商业属性，品牌为核心竞争力 - 品类特征：专业性与安全焦虑主导，产品具备高溢价。专业性体现在婴配粉由专业成分配比而成，消费者和使用者分离，提升了品质鉴别难度；安全焦虑方面，各国对婴配粉严格监管，中国消费者因三聚氰胺事件对国产奶粉缺乏信任，愿为成分配方高花费，使得品牌方和渠道均享有较高利润。核心消费人群三年一更迭，要求企业持续拉新和品牌教育，母婴店为关键渠道。婴配粉企业报表呈现“高毛利、高费投”特点，渠道结构上母婴渠道为销售大盘，疫后线上占比加速提升 [18][21][23] - 竞争核心：品牌力为核心，价盘管控为生命线。品牌是核心竞争要素，头部品牌拉新占优、推动行业往头部集中。安全焦虑与高溢价，使得产品安全及价盘管控为企业生命线，婴配粉品牌历史上呈现“各领风骚三五年”格局 [26][28] 集中度展望：天花板天然较高，CR3或可看70%+ - 中国婴配粉市场先后经历“量价齐增，行业增长”、“量减价增，行业增速放缓”、“量减价增放缓，行业下滑”三阶段，24年人口回暖带动量减压力有所舒缓，行业规模降幅收窄 [29][31] - 强监管下供给集中，叠加品牌重要性突出，天然份额往头部品牌集中。复盘海外，婴配粉市场份额向头部集中，竞争格局通常较为稳定，代表性国家分为先发主导型、并购驱动型、后发崛起型三类。反观国内，预计CR3有望达到70%以上，龙一或可看约30%份额，格局集中路径预计以份额自然提升为主、收并购为辅 [33][39][43] 中国飞鹤：差异化定位品牌和市场，后来居上成为龙头 发展历程：顺势卡位，制胜于高端、内资、下线 - 2001 - 2009年，前瞻布局全产业链体系，奠定“一贯好奶粉”品牌形象基础 [49] - 2010 - 2016年，行业竞争加剧背景下，有序推进全方位改革调整，包括产品、渠道、营销等方面，2016年调整成效初显 [48][49] - 2017 - 2021年，改革成效释放叠加注册制助力，市场份额稳居第一，2019年登顶中国奶粉市场份额榜首且持续提升 [50] - 2022年以来，出生人口下滑、增长承压，公司价盘松动，经营增速放缓，积极调整应对，2024H1收入利润重回双增 [50] 竞争优势：产品优势为基，品牌构筑壁垒 - 产品：供应链奠基，星飞帆百亿单品有序迭代。以“新鲜”和“适合中国宝宝”实现差异化突围，星飞帆快速成长为百亿大单品。外部压力下加速布局星飞帆产品矩阵，超高端卓睿定位升级“宝宝聪明”，接力成为又一超级大单品。卡位高端持续迭代，公司毛利率水平业内较高 [57][58][64] - 品牌：三维一体营销体系，打造强势国民品牌。包括传统媒体曝光、线下地推活动及线上母婴生态。飞鹤品牌力居婴配粉第一，且在下线市场更强 [65][69][74] - 渠道：线下扁平高效，线上发力追赶。搭建扁平高效的渠道体系，渠道力扎实。持续渠道开发、提升网点单产。线上发力，增速引领 [75][78] 高端品困境反转：洋河早年案例，正在飞鹤重演 洋河19 - 21年困境反转的路径，或正在飞鹤身上发生 - 洋河18 - 19年陷入困局，19年推动营销改革，关键之举在于升级主品梦6至梦6+，最终盘活全局，迎来20 - 21年两年经营升势 [82][85] - 飞鹤经营反转周期已开启，当前星飞帆全面升级至卓睿，24H1卓睿收入占比已攀升至30%，预计反转周期将至少延续两年，25年或迎来加速 [86] 飞鹤走出经营困境，24H1起开启改善 - 外部环境改善：新生儿数量回升，母婴店渠道经营有所改善。24年新生儿数量增加，舒缓量减压力，小品牌甩货结束，零售价盘企稳。母婴渠道自身经历调整，同比经营有所改善 [88][91] - 内部经营调整：产品升级，去库控价。22年起实行“新鲜战略”，主动控货去库，将库存降至合理健康水平。21年下半年推出内码，24年2月推出“电子围栏”，加码布局线上渠道，线上市场份额提升。主推星飞帆卓睿超高端大单品，替代经典星飞帆，提升渠道盈利水平 [83] 未来展望：先看行业回暖助力反转，中长期看份额提升 - 短期修复：25 - 26年行业有望回暖，通过奶粉饮用人次估测25/26年量增幅度，量减压力有望进一步舒缓，25年婴配粉销售额有望持平略降，26年量减幅度亦相对可控 [7] - 长期驱动：竞争力强化，份额有望持续提升。基于行业规模和公司市占率提升进行婴配粉中长期业务规模及增速测算，中性预期下有望维持低个位数增长 [7] - 新机遇探索：多元化与婴配粉出海。公司搭建全生命周期产品矩阵，持续加大研发投入，其他乳制品的收入贡献攀升，目前国际业务仍处于早期布局阶段 [16] 投资建议 - 经营反转周期正展开，24H2至25年增速有望加快，首次覆盖给予目标价7.5港元及“强推”评级 [6][8]

报告公司投资评级 - 维持“持有”评级，下调目标价至 6.6 港元 [2][7] 报告的核心观点 - 2H24 收入同比增速恢复至双位数，但经调整净利率环比有所收窄 2024 年收入同比+2.9%至人民币 48.1 亿元，毛利率同比下滑 0.6pcts 至 31.7%，三大期间费用率同比下滑 14pcts，带动经调整净利同比扭亏为盈至人民币 1.6 亿元，实现经营性现金流首次正流入 2H24 收入同比+11%，扭转下滑趋势，但经调整净利率环比下降 1.8pcts 至 2.5% [7] - 预计 2025 年实现收入低双位数增长，但利润率提升或相对有限 C 端对收入的拖累基本消除，F 端收入稳健增长，B 端短期可维持较高增速 考虑到 2024 年期间费用大幅削减以及对养老、AI 等项目的前瞻性投入，2025 年利润率提升空间相对有限 [7] - 集团并表后能带来多少额外协同效应仍有待观察 平安集团对公司持股比例上升至 53.7%并实现并表，公司预计未来与集团协同将进一步加强，但此前与集团业务已有较深度协同，此次并表能带来的额外业务增量有待观察 [7] 财务报表分析与预测 利润表 - 2023 - 2027 年营业收入分别为 46.74 亿、48.08 亿、54.8 亿、62.53 亿、72.11 亿元，同比变动分别为 -24.7%、2.9%、14.0%、14.1%、15.3% [3][8] - 归母净利润/（亏损）分别为 -3.23 亿、0.81 亿、1.69 亿、2.51 亿、3.64 亿元 [3][8] 现金流量表 - 经营活动所得现金流量净额 2023 年为 -2.83 亿元，2024 年为 0.99 亿元，2025 - 2027 年预计分别为 1.56 亿、2.5 亿、3.83 亿元 [8] - 投资活动所用现金流量净额 2023 年为 -14.86 亿元，2024 年为 1.15 亿元，2025 - 2027 年预计分别为 41.05 亿、2.18 亿、2.28 亿元 [8] - 融资活动所得现金流量净额 2023 年为 -0.67 亿元，2024 年为 -0.38 亿元，2025 年预计为 -44.72 亿元 [8] 资产负债表 - 流动资产总额 2023 - 2027 年分别为 133.27 亿、134.02 亿、95.53 亿、101.09 亿、109.45 亿元 [8] - 非流动资产总值 2023 - 2027 年分别为 31.93 亿、33.77 亿、31.93 亿、30.42 亿、29.13 亿元 [8] - 权益总额 2023 - 2027 年分别为 132.67 亿、35.8 亿、37.67 亿、40.47 亿、44.52 亿元 [8] 主要财务比率 - 每股盈利（摊薄）2023 - 2027 年分别为 -0.3 元、0.1 元、0.1 元、0.1 元、0.2 元 [8] - 每股收入 2023 - 2027 年分别为 4.3 元、4.0 元、2.4 元、2.7 元、3.2 元 [8] - 毛利率 2023 - 2027 年分别为 32.3%、31.7%、31.5%、31.3%、31.1% [3][8] - 归母净利率 2023 - 2027 年分别为 -6.9%、1.7%、3.1%、4.0%、5.1% [8] 行业估值对比 港股互联网医疗企业估值表 |代码|公司名称|股价(港币)|市值(港币百万)|过去 1 个月股价变动（%）|年初至今股价变动（%）|12 个月滚动远期市销率（现值）|12 个月滚动远期市销率（3 年均值）|12 个月滚动远期市销率（2025E）|12 个月滚动远期市销率（2026E）|12 个月滚动远期市销率（2027E）|收入同比变动（2025E）|收入同比变动（2026E）|收入同比变动（2027E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |6618 HK|京东健康|33.40|106,869|4.2|18.4|1.5|2.0|1.5|1.3|1.2|13%|12%|12%| |241 HK|阿里健康|5.27|84,809|33.0|57.1|2.4|1.8|2.4|2.1|2.0|11%|11%|7%| |1833 HK|平安好医生|7.72|16,686|24.6|22.4|3.0|2.5|3.0|2.7|2.5|7%|10%|11%| |9886 HK|叮当健康|5.54|7,425|66.3|(17.1)|NA|NA|NA|NA|NA|NA|NA|NA| |6086 HK|方舟健客|0.50|660|4.2|4.2|NA|1.0|NA|NA|NA|NA|NA|NA| |市值加权平均| - | - | - | - | - | - | - |1.9|1.7|1.6| - | - | - | [12] 情景假设 乐观情景 - 目标价 9.0 港元，概率 20% 支持互联网医疗的政策密集出台，线下医疗资源合作好于预期，医保接入快于预期 [18][21] 悲观情景 - 目标价 5.0 港元，概率 20% 互联网医疗监管进一步趋严，线下医疗资源开拓竞争激烈、发展不如预期，医保接入慢于预期 [18][20]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价0.70港元，潜在升幅+22.8%，目前股价0.57港元 [4][8] 报告的核心观点 - 宝胜2025年业绩边际改善概率较高，叠加低估值与高股息率，股价上升空间大于下行风险 [8] - 收入趋势反转有望从二季度开始，下半年收入同比增长确定性较大，管理层目标2025全年收入同比基本持平 [8] - 2025年经营利润率有小幅改善可能，零售折扣与产品结构或利好毛利率，线下门店运营效率提升或降低费用率 [8] - 2025年大概率维持较高派息比例，股息率有望达10%以上，为股价提供“安全垫” [8] 财务数据总结 盈利预测和财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|20,064|18,454|18,592|19,272|19,782| |同比变动（%）|8%|-8%|1%|4%|3%| |归母净利润（百万人民币）|490|491|523|619|684| |同比变动（%）|450%|0%|6%|18%|11%| |PE（x）|5.6|5.6|5.3|4.4|4.0| |ROE（%）|5.8%|5.6%|5.8%|6.7%|7.1%|[3] 2024年各季度业绩 |指标|1Q23|1Q24|YoY|2Q23|2Q24|YoY|3Q23|3Q24|YoY|4Q23|4Q24|YoY| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|5,838|5,400|-7.5%|5,122|4,583|-10.5%|4,484|4,001|-10.8%|4,621|4,470|-3.3%| |归母净利润（百万人民币）|220|174|-20.7%|86|161|88.7%|5|7|42.8%|180|149|-17.4%|[11] 财务预测变动 |指标|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|旧预测19,255，新预测18,592，变动-3.4%|旧预测20,205，新预测19,272，变动-4.6%|旧预测n.a.，新预测19,782，变动n.a| |归母净利润（百万人民币）|旧预测630，新预测523，变动-17.0%|旧预测698，新预测619，变动-11.3%|旧预测n.a.，新预测684，变动n.a|[13] 情景假设 - 乐观情景：公司收入和利润率增长好于预期，2025年收入同比增长10%，毛利率同比增长超20bps，经营费用率同比下降10bps，目标价0.88港元，概率20% [24][26] - 悲观情景：公司收入和利润率增长不及预期，2025年收入同比下跌10%，毛利率同比下降超20bps，经营费用率同比提升10bps，目标价0.56港元，概率25% [24][25] 行业覆盖公司评级 |股票代码|公司|现价 (LC)|评级|目标价 (LC)|评级及目标价发布日期|行业| |----|----|----|----|----|----|----| |2331 HK Equity|李宁|17.2|持有|15.94|2024年10月23日|运动服饰品牌| |2020 HK Equity|安踏体育|94.9|买入|93.0|2025年1月8日|运动服饰品牌| |3813 HK Equity|宝胜国际|0.6|买入|0.70|2025年3月13日|运动服饰零售| |6110 HK Equity|滔搏|3.7|买入|3.34|2025年1月20日|运动服饰零售| |2150.HK Equity|奈雪的茶|1.2|买入|10.0|2023年4月3日|零售餐饮| |YUMC.US Equity|百胜中国|49.3|买入|61.5|2025年2月10日|零售餐饮| |9987.HK Equity|百胜中国|383.8|买入|479.7|2025年2月10日|零售餐饮| |6862.HK Equity|海底捞|17.0|买入|19.5|2024年10月14日|零售餐饮| |9658.HK Equity|特海国际|18.8|买入|16.6|2024年9月2日|零售餐饮| |HDL.US Equity|特海国际|25.8|买入|21.3|2024年9月2日|零售餐饮| |9922.HK Equity|九毛九|3.2|持有|2.81|2024年8月26日|零售餐饮| |LKNCY.US Equity|瑞幸咖啡|31.1|买入|40.0|2025年2月25日|零售餐饮| |291.HK Equity|华润啤酒|25.7|买入|29.7|2024年8月20日|啤酒| |600132.CH Equity|重庆啤酒|56.9|买入|87.3|2024年5月6日|啤酒| |1876.HK Equity|百威亚太|8.6|持有|9.36|2025年2月26日|啤酒| |0168.HK Equity|青岛啤酒|52.1|持有|58.4|2024年10月30日|啤酒| |600600.CH Equity|青岛啤酒|72.0|持有|70.6|2024年10月30日|啤酒| |000729.CH Equity|燕京啤酒|11.9|卖出|7.6|2022年1月26日|啤酒| |600887.CH Equity|伊利股份|27.4|持有|32.1|2024年10月31日|乳制品| |2319.HK Equity|蒙牛乳业|18.2|买入|16.2|2024年8月29日|乳制品| |600597.CH equity|光明乳业|8.2|持有|12.6|2022年8月1日|乳制品| |6186.HK Equity|中国飞鹤|5.9|买入|5.21|2024年9月3日|乳制品| |1717.HK Equity|澳优|2.2|持有|4.3|2023年5月2日|乳制品| |600882.CH Equity|妙可蓝多|19.2|买入|19.8|2023年10月30日|乳制品| |9858.HK Equity|优然牧业|2.5|买入|3.7|2022年8月1日|乳制品| |1117.HK Equity|现代牧业|1.1|买入|1.3|2022年8月1日|乳制品| |6683.HK Equity|巨星传奇|4.2|买入|13.9|2024年6月13日|新零售| |9992.HK Equity|泡泡玛特|118.9|买入|108.0|2024年11月21日|新零售| |603605.CH Equity|珀莱雅|86.3|买入|115.0|2024年10月25日|化妆品| |2367.HK Equity|巨子生物|69.7|买入|66.0|2025年1月16日|化妆品| |2145.HK Equity|上美股份|43.2|买入|44.0|2024年11月20日|化妆品| |688363.CH Equity|华熙生物|51.0|持有|52.2|2025年2月4日|化妆品| |300957.CH Equity|贝泰妮|46.8|持有|55.5|2024年10月25日|化妆品| |ATAT.US Equity|亚朵集团|30.3|买入|31.5|2024年11月20日|酒店| |1179.HK Equity|华住集团|27.9|买入|32.9|2024年11月27日|酒店| |HTHT.US Equity|华住集团|36.7|买入|41.1|2024年11月27日|酒店| |600754.CH Equity|锦江酒店|26.6|持有|28.1|2024年11月3日|酒店| |600258.CH Equity|首旅酒店|13.4|持有|15.5|2024年10月31日|酒店|[20]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价22.78港币，现价12.44港币（2025年03月13日收盘价） [2] 报告的核心观点 - 金斯瑞生物科技2024年年报显示持续经营业务收入增长、利润扭亏，各业务板块2025年趋势向好，细胞治疗业务解除并表带来重大利润增长，采用分部估值法得出股权估值，维持优于大市评级 [1][3][7] 各业务板块情况总结 生命科学板块 - 2024年收入约4.55亿美元，同比增长10.2%；经调整毛利约2.38亿美元，同比增长5.9%；经调整毛利率略降至52.2%；经调整经营利润约9040万美元，同比增长15.5% [3][15] - 坚持全球化本土策略，多地产能扩张并提升运营效率，未来在多领域加速创新有望带动收入长期增长 [3] 生物制剂开发服务板块 - 2024年收入约9500万美元，同比减少13.2%；经调整毛利约1440万美元，同比减少27.3%；经调整毛利率降至15.1%；经调整经营亏损约4340万美元 [3][15] - 24H2收入增速约38%，增长回暖明显，收益和经调整毛利减少因市场环境、产能利用率及行政成本等因素 [3] - 预计2025年Fee - for - Service收入1.13亿美元，同比增长19% [5][14] 工业合成生物产品板块 - 2024年收入约5370万美元，同比增长24.6%；经调整毛利约2260万美元，同比增长36.1%；经调整毛利率增至42.1%；经调整经营利润约210万美元 [3][15] - 成功拓展关键客户群，大客户收入同比增长40%，核心酶制剂业务与合成生物学产品将驱动持续增长 [3] - 预计2025年收入0.67亿美元，同比增速25% [5][15] 传奇生物 - 细胞治疗板块解除并表，采用股权市场公允价值估值，截止2025年3月12日收盘，传奇生物市值68亿美元，公司持股47.51%，对应股权价值32.31亿美元 [5][16] 盈利预测及估值建议 盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入分别为9.38、8.24、9.59亿美元，同比增速58%、 - 12%、16%，剔除礼新医药合作分成影响，2025 - 2026年收入同比增速分别为18%、17% [8] - 预计归母净利润分别为0.77、0.11、1.79亿美元 [8] 估值建议 - 采用分部估值法：生命科学板块预计2025年收入5.23亿美元，同比增速15%，经调整经营利润1.04亿美元，同比增速15%，给予20倍PE，对应估值20.79亿美元 [7][13] - 生物制剂开发服务板块预计2025年Fee - for - Service收入1.13亿美元，同比增长19%，给予6倍PS，考虑合作分成现金价值，对应股权价值6.54亿美元 [5][14] - 工业合成生物产品板块预计2025年收入0.67亿美元，同比增速25%，给予6倍PS，对应股权价值3.33亿美元 [5][15] - 传奇生物对应股权价值32.31亿美元 [5][16] - 股权估值合计62.96亿美元，折合489亿港币，对应目标价22.78港币（原为25.61港币， - 11%） [6][17] 财务报表预测 资产负债表 - 预计2024 - 2027年流动资产分别为8.35亿、11.1亿、10.23亿、12.54亿美元；非流动资产分别为44.43亿、44.77亿、45.08亿、45.35亿美元等 [11] 现金流量表 - 预计2024 - 2027年经营活动现金流分别为7600万、3.39亿、1.12亿、1.86亿美元；投资活动现金流分别为 - 1.456亿、 - 3230万、 - 2140万、 - 670万美元等 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价4.35港币 [8] 报告的核心观点 - 越秀交通基建2024年业绩基本符合预期，但盈利下滑，24年下半年上调无形资产摊销或拖累2025年盈利，考虑摊销调整对经营现金流无影响且看好公司持续收购路产能力，维持“买入”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 2024年业绩情况 - 收入38.67亿元，同比-2.5%；归母净利润6.57亿元，同比-14.2%，基本符合预期（6.46亿元） [1] - 盈利下滑主因行业层面收费天数减少、1Q恶劣天气、运输需求不足，公司层面摊销费用大幅增长、广州北环到期、路网分流影响 [1] - 拟派发末期股息0.13港元/股，连同中期股息0.12港元/股，全年分红比例拟达58.5%、股息率约6.7% [1] 盈利下滑原因 - 24年末出售天津津雄高速录得处置收益6584万元，23年确认汕头海湾大桥减值损失1亿元，剔除两事项后24年扣非净利同比降约30%，主因无形资产摊销上调与广州北环到期 [2] - 24年经营权摊销同比+18.5%，增幅2.37亿元 [2] - 参股路产广州北环高速24年3月到期，录得投资亏损0.46亿元，23年投资收益0.86亿元 [2] - 受益于市场利率下降与债务结构优化，24年财务费用同比减少0.81亿元，平均借贷利率降至2.92%（23年：3.28%） [2] 2025年增量与拖累因素 - 24年末收购河南平临高速55%股权，项目位于中原城市群核心发展区，收购对价7.58亿元，股权IRR约9.2%，预计25年为公司贡献净利增量约0.7亿元 [3] - 24年H1经营权摊销同比+10.1%，全年摊销同比+18.5%，隐含24年H2进一步上调摊销费用，预计对25年构成拖累 [3] 2025年路网变化 - 核心路产广州北二环全面改扩建施工，对车流量影响或较轻微 [4] - 武黄高速自24年5月起封闭改扩建，利好汉鄂高速，利空大广南高速 [4] - 参股项目虎门大桥预计受深中通道（24年6月底开通）持续分流影响 [4] 盈利预测与估值 - 下调公司2025/2026年归母净利润9.5/1.6%至6.72亿/7.09亿元（前值7.43亿/7.21亿元），首次引入2027年预测6.86亿元 [5] - 基于10x 2025E PE，下调目标价至4.35港元（前值4.89港元） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|3,967|3,867|4,428|4,431|4,383| |+/-%|20.61|(2.51)|14.49|0.07|(1.08)| |归属母公司净利润 (人民币百万)|765.31|656.78|672.39|709.10|685.57| |+/-%|68.90|(14.18)|2.38|5.46|(3.32)| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.46|0.39|0.40|0.42|0.41| |ROE (%)|6.70|5.60|5.61|5.77|5.45| |PE (倍)|7.55|8.79|8.59|8.15|8.42| |P/B (倍)|0.50|0.49|0.48|0.46|0.45| |EV/EBITDA (倍)|8.02|8.56|7.99|8.51|9.17| [7] 估值方法 - 目标价4.35港币基于10倍2025年预测EPS（人民币0.40元），以及当前人民币兑港币汇率（0.92），目标PE倍数与公司2016 - 2024年均值（10倍动态PE）相当 [13] - 前目标价4.89港币基于10倍2025年预测EPS（人民币0.44元），以及人民币兑港币汇率（0.91） [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价7.40港币 [1][4][7] 报告的核心观点 - 生育刺激政策加速落地，居民生育意愿有望提升，婴配粉龙头企业迎来利好 [1] - 24年新生人口数量同比增加，生育刺激政策落地有望带来发展新机遇 [2] - 公司收入开启正增通道，竞争趋缓与费用收缩促利润率提振，高股息价值凸显 [3] - 考虑政策加码，小幅上调盈利预测，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 生育政策情况 - 今年生育刺激政策加速落地，如财政部提出加大民生投入、发放育儿补贴等，国家卫健委起草育儿补贴操作方案，呼和浩特发布育儿补贴细则 [1][2] 行业与新生人口情况 - 新国标出台后中小品牌促销及去库存步入尾声，婴配粉行业竞争趋于理性，价盘逐步企稳 [2] - 24年我国出生人口数量为954万人，同比增加52万人（+5.8%） [2] 公司经营情况 - 公司通过数字化门店及电子围栏等管理手段加强渠道库存管理及终端价盘管控，有望带动24年收入正增 [3] - 核心产品价盘企稳与原物料价格下行，有望共促公司毛利率同比提振 [3] - 行业竞争缓和，公司推进降本增效，24年费用率有望同比收缩，带动利润率同比提振 [3] - 公司23年派息率为70%，24H1拟中期分红13.5亿元（分红率72%） [3] 盈利预测与估值情况 - 预计24 - 26年EPS 0.42/0.46/0.50元（较前次+2.3%/+4.9%/+7.9%） [4] - 参考可比公司25年平均PE 15x，给予其25年15x PE，对应目标价7.40港币 [4] 财务数据情况 |会计年度|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|21,311|19,532|20,838|21,878|22,775| |+/-%|(6.43)|(8.35)|6.68|4.99|4.10| |归属母公司净利润 (人民币百万)|4,954|3,390|3,832|4,155|4,493| |+/-%|(28.81)|(31.57)|13.03|8.44|8.13| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.55|0.37|0.42|0.46|0.50| |ROE (%)|22.06|13.86|14.92|15.30|15.66| |PE (倍)|10.14|14.79|13.09|12.07|11.16| |PB (倍)|2.09|2.01|1.90|1.80|1.70| |EV EBITDA (倍)|6.75|10.22|6.48|5.86|5.44|[6] 可比公司估值情况 |股票代码|股票简称|收盘价(当地币种)|PE（倍）（2023/2024E/2025E/2026E）|EPS（元）（2023/2024E/2025E/2026E）|24 - 26 EPS CAGR| |----|----|----|----|----|----| |600887 CH|伊利股份|27.39|17/14/16/14|1.64/1.89/1.73/1.94|6%| |2319 HK|蒙牛乳业|18.16|15/73/14/13|1.22/0.25/1.30/1.44|6%| |1717 HK|澳优|2.16|22/14/11/9|0.10/0.16/0.20/0.23|32%| |平均| - | - |18/34/15/12|0.99/0.77/1.08/1.20|11%|[12]